投资评级与核心观点 - 报告未明确给出雪佛龙(CVX US)的具体投资评级，但强调其自由现金流、股息与股票回购表现强劲[1] - 核心观点认为2025年第二季度业绩虽略低于预期(经调净收入30.53亿美元vs预期31.16亿美元)，但整体被市场视为利好[1][2] 财务表现 - **营收与利润**：2025年第二季度营收44.82亿美元(季环比-6%，同比-12%)，经调净收入3.05亿美元(季环比-20%，同比-35%)[5] - **自由现金流**：第二季度达49亿美元(季环比+17%)，显著高于第一季度的42亿美元[2] - **资本支出**：第二季度37亿美元(完成全年150亿美元指引的50%)，季环比下降5%[2][5] - **股东回报**：维持季度股息每股1.71美元，股票回购26亿美元(第一季度为39亿美元)[1] 业务板块表现 - **上游业务**：经整利润27.27亿美元(季环比-27%)，油气产量170.1万桶油当量/日(季环比-1%)，价格下行被产量增长部分抵消[2][5] - **下游业务**：利润7.37亿美元(季环比+127%)，炼油利润率提升弥补化工业务疲软[3][5] 关键指标 - **杠杆率**：14.8%(较第一季度14.4%略有上升)[2] - **每股收益**：经调摊薄后每股净收益1.77美元(季环比-19%，同比-31%)[5] - **利润率**：经调净收入利润率7%(与第一季度持平)[5]

财务表现 - 2025年第二季度营收5.24亿阿联酋迪拉姆（AIQ贡献1.58亿阿联酋迪拉姆），季环比下降7%，略低于一致预期的5.4亿阿联酋迪拉姆[2] - 息税折摊前利润1.05亿阿联酋迪拉姆，符合预期，利润率20%（较上季25%下降）[2] - 调整后净利润9500万阿联酋迪拉姆，净利率18%，同比增19%但季环比降21%[5] 订单与合同结构 - 订单储备达37亿阿联酋迪拉姆（不含新签三国合同），季环比减少1.7亿阿联酋迪拉姆[3] - 56%营收来自储备订单（上季80%），显示执行加速[3] - 多年期合同占比降至91.6%（上季98.8%），一次性合同占比升至8.4%[2] 增长指引 - 上调2023-2027财年复合增长率指引：营收21%-27%（原19%-25%），息税折摊前利润17%-22%（原16%-21%）[2] - 盈利增长指引上调至7%-12%（原6%-11%）[2] 风险提示 - 主要风险包括竞争加剧、产品拓展速度、监管趋严及地缘政治风险[4]

投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM)，目标价上调58.8%至68.14港元[2][8] - 基于DCF估值方法(WACC=9.5%，永续增长率=2.0%)，1年后股权价值预测为2180亿港元[8][11] 核心业绩表现 - 25H1收入352.9亿元(+24.5%)，超市场预期，其中1P业务293.3亿元(+22.7%)，3P业务59.6亿元(+34.4%)[3][14] - 25H1毛利率25.2%(+1.6pp)，经营利润21.3亿元(+105.5%)，经调整净利润35.7亿元(+35.0%)[4][15] - Q2单季收入186.5亿元(+23.7%)，线上原研药增长延续[3][14] 业务驱动因素 - 院内原研药需求外溢推动药品销售增长，预计25H2药品增速25%，保健品高双位数增长[5][18] - 3P平台广告佣金收入快速增长，主站闪购流量扩大提升营销效果[4][15] - AI技术部署显著降本增效，京东互联网医院已上线500+智能体，累计服务用户超5000万[4][16] 财务预测调整 - 上调FY25/FY26收入预测至704亿/812亿元(原666亿/757亿)，对应同比增长21%/15.4%[5][18] - 预计FY25经调整经营利润34亿元(+28.8%)，FY26达45亿元(+34.9%)[7][19] - 股权激励摊销影响：FY25/FY26分别为9亿/7亿元，利息收入稳定在16亿元[7][20] 行业与战略优势 - 线上线下一体化模式领先，处方外流提速与线上医保政策形成需求侧支撑[5][17] - 供给侧3P商家高速增长，线下药店持续扩张，AI应用强化长期竞争力[5][17] - 费用率优化：25H1履约费率10.1%(-0.3pp)，研发费率2.1%(-0.2pp)，管理费率1.7%(-0.7pp)[4][16]

财务表现 - 2025年第二季度净收入为1.15亿美元，低于一致预期的2.67亿美元[2] - 营收为76.58亿美元，同比下降27%，环比基本持平[5] - 经调息税折摊前利润为7.15亿美元，同比下降46%，环比增长24%[5] 资本支出与股息 - 2025财年资本支出指引从19亿美元下调至17亿美元[2] - 2026财年资本支出指引从17亿美元下调至14亿美元[2] - 季度股息每股增加0.03美元[1] 业务板块表现 - 烯烃及聚烯烃（美洲）板块息税折摊前利润为3.18亿美元，低于预期但环比改善[2] - 中间体及衍生物板块息税折摊前利润为2.9亿美元，超预期[2] - 技术业务板块息税折摊前利润为3400万美元，显著高于预期[3] 风险提示 - 投入成本上升和化工产品需求下降是主要风险[4]

核心观点 - 港股近期表现偏弱主要受宏观背景和股市环境双重因素影响 但下半年有望延续牛市走势 美联储降息预期和港股资产稀缺性将支撑市场向上 AI相关科技板块弹性更大 [1][3][25] 宏观背景因素 - 6月以来港美息差走阔引发套息交易 港币兑美元汇率触及弱方兑换保证 香港金管局收紧流动性使银行同业市场流动资金从6月25日的1735.2亿港元降至8月14日的570.9亿港元 对利率敏感行业形成压制 [3][6][16] - 美国贸易政策变化推升全球贸易不确定性 特朗普对印度征收25%关税 对瑞士征收39%关税 对加拿大关税从25%上调至35% 并对钢铝关税从25%提高到50% 8月起对进口铜征收50%关税 [3][7][12] - 港股流通市值中外资占比约60% 全球贸易环境不确定性对风险偏好的影响对港股扰动较大 [3][7] 股市环境因素 - 港股新消费板块6月出现过热迹象 6月20日成交额占比/流动市值占比处于近3年94%分位高点 随后进入震荡休整阶段 [3][13][17] - 受美国算力芯片出口管制影响 国内互联网巨头资本开支不及预期 叠加外卖业务加大补贴影响盈利 恒生科技2025年EPS增速预期被持续下修 [3][13][19] - 南向资金流入势头放缓 上半年累计流入近7000亿元 但6月以来伴随AH溢价收窄流入速度下降 7月下旬外资开始流出 最近一周减仓近300亿港元 [3][14][20][24] 下半年展望 - 美联储降息预期升温 市场预计9月降息且年内可能有2-3次降息 港美利差收敛将缓解港币汇率压力 [3][25] - 南向资金全年净流入规模有望超1.2万亿元 主动型公募可能增配AI相关稀缺互联网资产 险资在低利率环境下可能增配港股红利 [3][28][30][34] - AI应用加速落地 国常会审议通过"人工智能+"行动意见 港股科技龙头覆盖大模型开发、商业应用及终端生态全产业链 将充分受益AI产业变革 [3][29][32][35][38] - 港股科技和消费资产与AI应用、新消费等产业趋势相关度更高 相较A股仍具稀缺性 类似2012-14年产业变革时期的特征 [3][25][28]

经济整体表现 - 7月经济增速整体放缓，工业增加值同比增长5.7%，较6月回落1.1个百分点[8] - 社零同比增速为3.7%，较6月回落1.1个百分点，连续第二个月环比负增[19] - 固定资产投资完成额累计同比增长1.6%，增速较1-6月放缓1.2个百分点[25] 行业分化表现 - 运输设备行业生产增速为13.7%，较前月提高3.6个百分点[9] - 钢铁行业生产增速由前月的4.1%提升至8.6%[9] - 电子设备和电气机械行业受出口订单回落影响增速小幅回落[9] 消费领域 - 网上商品和服务零售额当月增长13.5%，增速较6月回升5个百分点[21] - 家电音像、家具消费受政策退坡影响但仍维持20%以上高增[21] - 汽车消费因新能源车补贴退坡增速转负至-1.5%[21] 投资领域 - 7月制造业投资出现自2020年中以来首度单月同比负增(-0.3%)[26] - 地产投资当月同比增速为-17.0%，跌幅较6月扩大[25] - 商品房销售面积和销售额当月同比增速分别为-7.8%和-14.1%[29] 风险提示 - 贸易局势不确定性加强，国内需求超预期回落[32]

公司业绩表现 - 卫龙美味2025年上半年营业收入达34.8亿元，同比增长18.5% [1][7] - 净利润7.4亿元，同比增长18.5%，净利润率稳定在21.1% [1][7] - 毛利润16.4亿元，同比增长12.3%，毛利率47.2%，同比下降2.6个百分点 [4][11] 产品结构分析 - 蔬菜制品收入21.1亿元，同比增长44.3%，占总收入60.5% [2][8] - 调味面制品收入13.1亿元，同比下降3.2%，占比37.6% [2][8] - 豆制品及其他收入0.6亿元，同比下降48.1%，占比1.9% [2][8] - 蔬菜制品毛利率46.6%，同比下降6.0个百分点 [4][11] 渠道分布 - 线下渠道收入31.5亿元，同比增长21.5%，占比90.4% [3][10] - 线上渠道收入3.4亿元，同比下降3.8%，占比9.6% [3][10] - 门店覆盖数量达538911个，同比增长65.9% [3][10] - 华东地区贡献收入23.7%，同比提升0.2个百分点 [3][10] 成本与费用 - 管理费用2.0亿元，同比下降17.0% [4][12] - 经销及销售费用5.3亿元，同比增长10.9% [4][12] - 总费用比率同比下降3.5个百分点至20.9% [4][12] 公司战略 - 宣派中期股息每股0.18元，分红率60% [5][13] - 推出新产品麻酱味魔芋，销售表现强劲 [2][9] - 优化产品矩阵，战略性投资高潜力品类 [2][8] - 深化品牌年轻化渗透，加强全渠道建设 [5][9]

货币政策基调 - 央行定调国内形势更加积极，物价方面积极因素增多[1][3] - 政策强调连续性和预见性，以应对全球贸易壁垒增强的不确定性[1][3] - 宽松货币政策继续为实体经济和资本市场保驾护航[3][7] 经济数据 - 6月末广义货币供应量(M2)余额为330.3万亿元，同比增长8.3%[13] - 6月新发放贷款加权平均利率为3.3%，同比下降0.4个百分点[13] - 6月末社会融资规模存量为430.2万亿元，同比增长8.9%[13] 信贷结构 - 新增贷款结构从2016年房地产、基建贷款占比超60%转变为目前"五篇大文章"领域贷款占比约70%[8] - 政策重心转向落实存量政策，保持金融总量合理增长而非强调规模增长[8] 利率与汇率 - 利率政策强调执行和监管，推动社会融资成本下行[11] - 汇率表述较一季度缓和，CFETS人民币汇率指数报95.35，较上年末贬值6.0%[11][13]

投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM) 目标价61元人民币 现价55.26元人民币[2] - 给予2025年25倍PE估值 预计2025-2027年EPS分别为2.42/2.56/2.74元人民币[6] 核心财务表现 - 25H1营收88.39亿元(同比-0.24%) 归母净利润8.65亿元(同比-4.03%) Q2营收44.84亿元(同比-1.84%) 净利润3.92亿元(同比-12.7%)[3] - 毛利率持续改善 H1达49.83%(同比+0.61pct) Q2突破51.21%(同比+0.75pct) 主要受益吨成本下降(H1同比-2.4% Q2同比-3.4%)[5] - 所得税率大幅提升 从24Q2的20%跃升至25Q2的27.2%(同比+7.3pct) 拖累净利率表现[5] 区域与产品结构 - 西北区表现最佳 H1营收同比+1.7% 占比提升至31.7% 中区营收同比-0.7% 南区营收同比-1.5%[3] - 高档产品H1收入同比+0.04% 主流产品同比-0.92% 经济产品同比+5.39% 核心品牌中嘉士伯/风花雪月实现双位数增长[4] - H1总销量180.08万千升(同比+0.95%) 优于行业整体(规模以上企业产量同比-0.3%) 吨价H1为4779元/吨(同比-1.14%)[4] 战略举措与渠道 - 上半年推出近30款新品 涵盖精酿/大容量装/茶啤/果味汽水等 加大非现饮渠道投入[4] - 经销商网络扩张至3091名 Q2环比净增11个 Q2经营性现金流15.6亿元(同比+5.6%)[3] - 分红率维持高位 高端品牌保持双位数增长 为后续发展奠定基础[6] 行业对比 - 可比公司2025E平均PE为19.6倍 青岛啤酒19.1倍 燕京啤酒19.2倍 华润啤酒14.4倍[8] - 公司2025E PEG为0.8倍 低于行业平均1.1倍 显示估值吸引力[10]

行业投资评级 - 报告覆盖的可选消费行业股票多数获得"优于大市"评级，包括耐克、美的集团、京东集团、格力电器等17家公司，仅露露柠檬获"中性"评级 [1] 核心观点 - 中国化妆品行业2025年上半年市场规模达4962.67亿元，同比增长3.6%，其中线上渠道销售额2678.3亿元（占比53.97%），同比增长11.1%，线下渠道销售额2284.36亿元（占比46.03%），同比下降4.1% [8] - 韩妆市场出现并购潮，2025年已有7个品牌/企业寻求出售，包括包材商Samhwa（估值46.53亿元）、彩妆品牌A'pieu（估值1.04亿元）等，交易金额均达亿级规模 [30][31] - 抖音平台1-7月美妆GMV前三品牌为韩束、珀莱雅、欧莱雅 [9] 美妆企业动态 - Kenvue连续五个季度净销售额下滑，2025Q2净销售额275.78亿元（同比-4%），但净利润同比大增624.5%至30.17亿元 [16] - 宝洁任命Freddy Bharucha为美容部门CEO，其曾任大中华区美尚事业部总裁 [21] - 上美股份与化妆师春楠合作推出彩妆品牌NAN beauty，9月9日上市首批五款产品 [26] - 华伦天奴CEO Jacopo Venturini因个人原因辞职 [25] 市场趋势 - 线下渠道经历变革与复兴，孩子王联合巨子生物以16.5亿元收购养发连锁品牌丝域 [28] - 多品牌跨界美妆领域，戴森推出护发产品系列Dyson Omega™，骆驼推出户外美妆子品牌 [34] - 假货案件频发，上海警方破获涉案超1000万元的蜂花假货案，C咖端掉6个制假窝点查获11万件假冒产品 [33] 跨境电商数据 - 2025年1-6月全国跨境出口电商销售额达11671.8亿元，涉及企业51.2万家，覆盖201个出口国 [10]