报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩25Q1财报收入端符合一致预期，利润端超一致预期，费用节约促成利润超预期 [1] - 调整公司25 - 27年收入和NON - GAAP口径下归母净利润预期，给予26年NON - GAAP口径归母净利润20xPE的目标估值水平，对应25年目标价21.20美元 [7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为268.32亿、299.20亿、323.81亿、345.83亿元，同比增速分别为19.1%、11.5%、8.2%、6.8% [3] - 2024 - 2027年归母净利润分别为 - 13.47亿、6.43亿、22.33亿、36.24亿元，同比增速分别为72.1%、147.8%、247.1%、62.3% [3] 公司基本数据 - 总股本42726万股，已上市流通股34490万股，总市值79.89亿美元，流通市值65.31亿美元 [4] - 资产负债率56.79%，每股净资产4.75美元，12个月内最高/最低价为24.77/14.47美元 [4] 各业务板块情况 - 移动游戏业务：本季度收入17.3亿元，YOY + 76%，QOQ - 4%，略超彭博一致预期，《三国：谋定天下》S7赛季首日位列国内IOS畅销榜第3，预计5月底更新S8赛季 [7] - 广告业务：本季度收入20亿元，YOY + 20%，符合彭博一致预期，由效果广告驱动，1Q25 DAU达1.07亿，MAU等指标创新高 [7] - 增值服务业务：本季度收入28亿元，YOY + 11%，符合彭博一致预期，由直播和其他增值服务驱动，成熟业务维持增长，新兴板块增速较快 [7] 盈利预测与投资建议 - 调整25 - 27年收入预期至299/324/346亿元，NON - GAAP口径下归母净利润预测至20.1/36.0/49.9亿元 [7] - 给予26年NON - GAAP口径归母净利润20xPE的目标估值水平，贴现回25年对应目标价21.20美元，维持“推荐”评级 [7]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：成交量模型 - **模型构建思路**：通过监测市场成交量变化判断短期市场情绪[10] - **模型评价**：信号偏中性，适用于宽基指数短期择时[10] 2. **模型名称**：低波动率模型 - **模型构建思路**：基于历史波动率筛选低风险资产[10] - **模型评价**：防御性策略，当前信号中性[10] 3. **模型名称**：特征龙虎榜机构模型 - **模型构建思路**：追踪机构资金在龙虎榜的买卖行为[10] - **模型评价**：反映机构动向，当前信号中性[10] 4. **模型名称**：智能沪深300/中证500模型 - **模型构建思路**：结合量价与机器学习对特定指数择时[10] - **模型评价**：沪深300看多，中证500看空，分化明显[10] 5. **模型名称**：涨跌停模型 - **模型构建思路**：统计涨跌停股票数量判断市场热度[11] - **模型评价**：中期信号中性[11] 6. **模型名称**：长期动量模型 - **模型构建思路**：计算宽基指数长期趋势强度[12] - **模型评价**：全市场宽基指数信号中性[12] 7. **模型名称**：A股综合兵器V3/国证2000模型 - **模型构建思路**：多因子耦合的复合择时模型[13] - **模型评价**：当前均看空，风险偏好较低[13] 8. **模型名称**：成交额倒波幅模型（港股） - **模型构建思路**：结合成交额与波动率反转信号[14] - **模型评价**：中期看多恒生指数[14] 模型的回测效果 （注：报告中未提供具体回测指标如IR、胜率等，仅展示信号方向） 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：杯柄形态因子 - **因子构建思路**：识别价格走势中的杯柄形态突破[42][56] - **因子具体构建过程**： - 定义A点（左杯沿）、B点（杯底）、C点（右杯沿） - 突破条件：价格突破C点且成交量放大[56] - **因子评价**：2020年12月以来超额收益达39.13%[42] 2. **因子名称**：双底形态因子 - **因子构建思路**：捕捉W形底部反转信号[49][54] - **因子具体构建过程**： - 定义A点（第一底）、B点（颈线）、C点（第二底） - 突破条件：价格突破颈线位[54] - **因子评价**：2020年12月以来超额收益22.48%[42] 因子的回测效果 1. **杯柄形态因子**： - 本周超额收益0.19%（相对上证指数）[42] - 历史累计超额收益35.54%[42] 2. **双底形态因子**： - 本周超额收益-0.83%（相对上证指数）[42] - 历史累计超额收益16.9%[42] 其他量化工具 1. **VIX指数**： - 构建方法：复现中证指数公司VIX计算，相关系数99.2%[40] - 当前值：16.12（50ETF期权）[41] 2. **大师策略监控**： - 覆盖33个经典量化选股策略（价值型19/成长型6/综合型8）[37]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 六部门联合公布《国家网络身份认证公共服务管理办法》，自2025年7月15日起施行，该办法打造网络可信身份战略 [2][7] - 明确民众网证网号自愿使用，保障网证网号用户权益 [7] - 网络身份认证管理办法重视隐私数据保护，在各环节着重提出数据隐私保护要求 [7] - 国家网络身份认证APP已上线运行，用户可申请，在多场景落地应用，降低信息泄露风险 [7] - 建议关注网络身份认证相关产业链，如盛邦安全、新大陆、三未信安 [7] 行业基本数据 - 股票家数336只，占比0.04% [4] - 总市值41,548.90亿元，占比4.19% [4] - 流通市值35,628.74亿元，占比4.53% [4] 相对指数表现 - 绝对表现：1M为 -1.7%，6M为 -2.5%，12M为30.2% [5] - 相对表现：1M为 -4.2%，6M为 -3.0%，12M为23.6% [5]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 电魂网络24Q4和25Q1业绩短期承压 24Q4收入1.38亿元 YOY-19.8% QOQ-2.0% 归母净利润-0.44亿元 扣非归母净利润-0.46亿元 25Q1收入1.02亿元 YOY-25.6% QOQ-25.8% 归母净利润0.02亿元 扣非归母净利润基本盈亏平衡 2024年整体收入5.5亿元 YOY-19% 归母净利润3058万元 扣非归母净利润530万元 [1] - 预计公司25 - 27年实现收入10.3/12.8/14.3亿元 YOY+86%/25%/12% 实现归母净利润3.1/4.0/4.5亿元 YOY+919%/29%/13% 对应当前市值PE 15/12/10x 核心存量产品处于长尾运营期 流水随生命周期自然小幅度下滑 基本盘总体较为稳健 增量部分产品储备丰富 且有重点产品《修仙时代》 有望带来向上收入利润弹性 给予公司25年目标PE 20x 对应目标市值62.3亿元 目标价25.48元 [7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|550|1,025|1,278|1,433| |同比增速(%)|-18.7%|86.1%|24.8%|12.1%| |归母净利润(百万)|31|311|401|454| |同比增速(%)|-46.2%|918.6%|28.7%|13.3%| |每股盈利(元)|0.13|1.27|1.64|1.86| |市盈率(倍)|154|15|12|10| |市净率(倍)|2.2|1.9|1.8|1.7|[3] 公司基本数据 - 总股本24,453.24万股 已上市流通股24,064.24万股 总市值47.22亿元 流通市值46.47亿元 资产负债率12.47% 每股净资产8.98元 12个月内最高/最低价26.67/15.00元 [4] 收入、毛利端分业务拆分 - 2024年公司PC端游戏业务收入3.7亿元 YOY-15.9% 毛利率83.26% YOY-2.85pct 移动端游戏业务收入1.6亿元 YOY-20.69% 毛利率45.89% YOY-19.55pct 运营游戏有端游《梦三国2》《梦塔防》 手游《梦三国手游》《野蛮人大作战》《华武战国》《工匠与旅人》《江湖如梦》等 [7] 产品情况 - 核心产品《梦三国2》运营超10年 注册用户过亿 电竞生态成熟 入选杭州亚运会项目 《梦三国手游》通过内容更新有望延长生命周期 2024年推出新游《螺旋勇士》和IP卡牌产品《江湖如梦》 贡献增量收入 [7] - 后续产品储备丰富 自研休闲竞技迭代产品《野蛮人大作战2》定档5月28日 重点开放世界修仙题材产品《修仙时代》将由腾讯代理发行 并亮相2025年腾讯游戏发布会 还储备有《遇见龙2》《卢希达起源》《进击的兔子》等产品 [7] 附录：财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2024A - 2027E进行预测 如2025E营业总收入10.25亿元 归母净利润3.11亿元等 还包含成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率及每股指标、估值比率等内容 [8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩25Q1财报收入端符合一致预期，利润端超一致预期，费用节约促成利润超预期 [1] - 移动游戏、广告、增值服务业务收入均符合预期，看好《三谋》S8赛季内容更新带动流水增长、广告商业化加深及增值服务新兴板块增长 [7] - 根据本季度经营情况调整25 - 27年收入及归母净利润预期，给予26年NON - GAAP口径归母净利润20xPE目标估值水平并贴现回25年，对应目标价21.20美元 [7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为268.32亿、299.20亿、323.81亿、345.83亿元，同比增速分别为19.1%、11.5%、8.2%、6.8% [3] - 归母净利润分别为 - 13.47亿、6.43亿、22.33亿、36.24亿元，同比增速分别为72.1%、147.8%、247.1%、62.3% [3] - 每股盈利分别为 - 3.20元、1.51元、5.23元、8.48元，市盈率分别为 - 42.1、89.3、25.7、15.9倍，市净率分别为4.0、3.9、3.4、2.8倍 [3] 公司基本数据 - 总股本42726万股，已上市流通股34490万股，总市值79.89亿美元，流通市值65.31亿美元 [4] - 资产负债率56.79%，每股净资产4.75美元，12个月内最高/最低价为24.77/14.47美元 [4] 各业务板块情况 - 移动游戏业务：本季度收入17.3亿元，YOY + 76%，QOQ - 4%，略超彭博一致预期，预计由《三国：谋定天下》驱动，5月底预计更新S8赛季，看好其带动流水增长 [7] - 广告业务：本季度收入20亿元，YOY + 20%，符合彭博一致预期，由效果广告驱动，流量端稳定扩张，看好后续广告商业化加深带来收入增长 [7] - 增值服务业务：本季度收入28亿元，YOY + 11%，符合彭博一致预期，由直播和其他增值服务驱动，成熟业务维持增长趋势，新兴板块预计维持较快增速 [7] 盈利预测与投资建议 - 调整25 - 27年收入预期至299/324/346亿元，NON - GAAP口径下归母净利润预测至20.1/36.0/49.9亿元 [7] - 给予26年NON - GAAP口径归母净利润20xPE目标估值水平，贴现回25年对应目标价21.20美元，维持“推荐”评级 [7] 附录：财务预测表 - 资产负债表：2024 - 2027年资产总计分别为326.99亿、339.74亿、363.45亿、408.37亿元，负债总计分别为185.95亿、192.18亿、193.56亿、202.25亿元 [8] - 利润表：营业总收入、营业总支出等指标呈现相应变化，毛利率、净利率等获利能力指标逐年提升 [8] - 现金流量表：经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流各年有不同表现 [8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 电魂网络24Q4和25Q1业绩短期承压，2024年整体业绩也有所下滑，但后续产品储备丰富，有望驱动基本面趋势改善，给予25年目标PE 20x，对应目标市值62.3亿元，目标价25.48元 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24Q4公司实现收入1.38亿元，YOY -19.8%，QOQ -2.0%；归母净利润 -0.44亿元；扣非归母净利润 -0.46亿元。25Q1公司实现收入1.02亿元，YOY -25.6%，QOQ -25.8%；归母净利润0.02亿元；扣非归母净利润基本盈亏平衡。2024年整体实现收入5.5亿元，YOY -19%；归母净利润3058万元；扣非归母净利润530万元 [1] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万)|550|1,025|1,278|1,433| |同比增速(%)|-18.7%|86.1%|24.8%|12.1%| |归母净利润(百万)|31|311|401|454| |同比增速(%)|-46.2%|918.6%|28.7%|13.3%| |每股盈利(元)|0.13|1.27|1.64|1.86| |市盈率(倍)|154|15|12|10| |市净率(倍)|2.2|1.9|1.8|1.7| [3] 公司基本数据 - 总股本24,453.24万股，已上市流通股24,064.24万股，总市值47.22亿元，流通市值46.47亿元，资产负债率12.47%，每股净资产8.98元，12个月内最高/最低价26.67/15.00元 [4] 收入、毛利端分业务拆分 - 2024年公司PC端游戏业务实现收入3.7亿元，YOY -15.9%，毛利率83.26%，YOY -2.85pct；移动端游戏业务实现收入1.6亿元，YOY -20.69%，毛利率45.89%，YOY -19.55pct [7] 产品情况 - 目前运营中的游戏主要有端游产品《梦三国2》和《梦塔防》，手游产品《梦三国手游》、《野蛮人大作战》、《华武战国》、《工匠与旅人》、《江湖如梦》等。核心产品《梦三国2》运营超10年，注册用户过亿，电竞生态成熟，入选杭州亚运会项目；《梦三国手游》通过内容更新有望延长生命周期。2024年推出新游《螺旋勇士》和IP卡牌产品《江湖如梦》，贡献增量收入 [7] 后续产品储备 - 自研休闲竞技迭代产品《野蛮人大作战2》已定档5月28日；重点开放世界修仙题材产品《修仙时代》将由腾讯代理发行，并亮相2025年腾讯游戏发布会；还储备有《遇见龙2》、《卢希达起源》、《进击的兔子》等产品 [7] 盈利预测与投资建议 - 预计公司25 - 27年实现收入10.3/12.8/14.3亿元，YOY +86%/25%/12%；实现归母净利润3.1/4.0/4.5亿元，YOY +919%/29%/13%，对应当前市值PE 15/12/10x。给予公司25年目标PE 20x，对应目标市值62.3亿元，目标价25.48元，维持“推荐”评级 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“强推”评级 [1] 报告的核心观点 - 环旭电子是全球 SIP 封装领先厂商，下游覆盖六大领域，2023 - 2024 年业绩承压，预计 2025 年开始眼镜、折叠屏等增量业务助力 SIP 主业再起航，算力业务打开成长空间 [6] - SiP 主业方面，AI 眼镜及折叠屏提高轻薄化封装需求，环旭长期深耕 SiP 技术有望受益行业增长 [6] - 新业务方面，乘泛 AI 东风，布局板卡业务和机器人业务新增长曲线 [6] - 预计公司 25 - 27 年实现归母净利润 20.57/25.30/29.16 亿元，给予公司 2025 年 20 倍 PE，目标股价 18.80 元 [6][10] 根据相关目录分别进行总结 一、环旭电子：SiP 龙头企业，消费电子/汽车电子/AI 业务全面布局 （一）电子设计制造领先厂商，全球化布局赋能产业发展 - 环旭电子是全球电子设计制造领先厂商，前身环隆电气 1976 年成立于中国台湾，2012 年上市，通过技术投入与并购，拥有 30 个生产服务据点，提供全方位 D(MS)2 服务 [14] - 下游应用广泛，覆盖无线通讯、消费电子等六大领域，各领域有不同产品布局 [15] （二）公司股权结构稳定，管理层稳固 - 股权结构稳定，母公司为全球头部封测公司日月光，截至 2025 年一季度末，前十大股东合计持股 82.97%，控股股东持股 76.67%，实际控制人为张虔生、张洪本兄弟 [36] - 公司管理层稳固，核心管理人员从业履历丰富，具备不同背景和经验，能增强公司核心竞争力 [37] （三）短期业绩承压，汽车电子&云端及存储释放增长新动能 - 2019 - 2022 年公司业绩高速增长，2023 - 2024 年受全球通信及消费电子终端市场景气度下滑等影响业绩承压 [42] - 通讯类、消费电子类产品贡献主要收入，汽车电子业务加速拓展，毛利端综合毛利率维持在 10%左右 [44] - 公司费用管控能力强，销售毛利率和净利率较稳定，2024 年四费占营收比重为 6.59% [48] 二、主业 SiP：AI 眼镜及折叠屏提高轻薄化封装需求，环旭长期深耕 SiP 技术有望受益行业增长 （一）SiP：SiP 封装满足消费电子产品轻薄需求，应用空间广阔 - SiP 集成封装满足“轻薄短小”，助力消费电子领域发展，相比传统单芯片封装，显著提高集成度，虽工艺复杂、成本高，但在对体积和性能要求苛刻的产品中收益显著 [54][55] - SiP 在电子产品应用广阔，市场规模成长空间较大，2022 年市场总收入达 212 亿美元，预计 2028 年将达 338 亿美元，复合年增长率为 8.1% [58] - 苹果引领 SiP 封装趋势，在智能手表、可穿戴音频设备等产品中应用，且工艺正从小型设备延伸到更大体量的移动终端 [61][70] - SiP 涉及产业众多，下游应用广泛，环旭电子以微小化 SiP 技术为竞争优势，行业领导地位突出，与供货商、客户紧密合作，一站式方案优势明显 [72][74] （二）手机端：AI 或引发新一轮换机潮，折叠产品创新驱动 SiP 需求 - 苹果 AI 推出驱动消费者更新换代，CIRP 报告显示 iPhone 用户换机周期缩短，AI 功能等是推动提前换机的原因 [81] - 折叠屏市场火热，安卓阵营产品更轻更薄，SiP 优势明显，可减少连接点、提升结构稳定性，优化空间与性能、融合先进互联技术，降低元件成本、缓解研发费用压力 [84][88] （三）眼镜端：智能眼镜市场快速爆发，SiP 轻薄化有望助力智能眼镜普及 - 智能眼镜迭代演进，市场快速扩张成熟，2023 年 Meta 发布产品后行业进入爆发期，预计 2025 年全球 AI 智能眼镜销量可达 550 万台，同比增加 135% [90][91] - 当前智能眼镜普及受制于硬件集成与佩戴舒适性的矛盾，重量成为首要技术壁垒，对轻量化的需求为 SiP 提供发展空间 [98] - SiP 可集成摄像头、传感器等，助力智能眼镜整合功能，满足其功能整合需求 [104] 三、新业务：乘泛 AI 东风，布局新增长曲线 （一）板卡业务：算力爆发背景下 ASIC 空间广阔，公司算力业务布局有望成为增长新引擎 - 算力需求爆发式增长，AI 算力成为核心驱动力，海外大厂和国内厂商都加快算力基础设施建设 [105][106][110] - ASIC 芯片基于范式重构展现出高度定制化与能效优势，有望重塑全球算力市场格局，可编程 ASIC 市场预计 2024 - 2029 年复合年增长率为 9.32% [111][114] - 异构计算芯片如 GPU/FPGA/ASIC 满足 AI 算力需求，未来 AI 计算芯片向优发展，ASIC 可实现 PPA 最优化设计，量产后成本最低 [116] - ASIC 芯片技术、政策与资金优势明显，特定场景应用需求高涨，在多个领域具有极大定制化应用价值 [117] - 环旭与行业龙头合作紧密，服务器产品包括机架服务器和边缘服务器，还扩展了电源功率模块等产品，积极布局光电共封新技术和 AI 服务器电源模组 PDU [120][122][124] - 客制化运算需求增加，AI 加速卡业务有望实现快速增长，预计 2025 年取得明显业绩增长 [126] （二）机器人：车电累积深厚，寻求机器人产业链新突破 - 汽车电子与人形机器人在技术与供应链层面存在诸多共通之处，主要车企供应链先发优势明显 [127][131] - 环旭电子车电累积深厚，产品丰富，经验超 40 年，越来越多汽车主机厂切入人形机器人赛道，产业链部分重叠，客户技术积累有望带来新业务机会 [136][138][141] 四、盈利预测与估值 - 盈利预测关键假设包括通讯类产品、消费电子类产品、其他应用领域将增长，以及毛利率稳中有升 [145]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 在市场持续降息、存款利率突破历史下限背景下，个人投资者有大规模资产重配置需求，部分资金提升风险偏好增加权益和长期配置 [1] - 2025年4月21日 - 5月18日，银行理财新发产品中固收类、中短期产品占主导，低风险产品受青睐；基金新成立104只募集772.16亿份，债券型基金规模占比超一半；保险新发56款人寿、25款年金产品，处于定价利率调整和产品升级转型期 [2][8][38] 根据相关目录分别进行总结 银行理财产品 银行理财市场新发总体情况 - 2025年4月21日 - 5月18日全市场新发5097款理财产品，固定收益类、中短期产品占主导 [15] - 按投资性质，固收类产品新发4982款占比97.74%；按机构类型，理财公司新发4290款占比84.17%；按期限类型，3个月 - 6个月和6个月 - 1年期限产品合计接近新发数量50%；按投资起点，1元及以下产品新发3207款占比62.92%，100万元以上产品平均业绩比较基准3.47%但仅占2.08% [15] 新发市场规律总结 - 短期内低风险、中短期理财产品受青睐，长期银行和理财公司注重产品创新 [20] - 头部机构优势强化，小型机构走特色化道路，机构分化更明显 [21] 代表性新发理财产品和机构分析 - 丰收丰润2025年第78期由浙江杭州余杭农村商业银行发行，业绩基准2.30% - 2.80%，计划募集20000万元，面向当地投资者，投资固收类资产 [22] - 信银理财·安盈象固收稳健由中信银行理财子公司发行，业绩基准2.05% - 4.05%，固定收益类，增强型投资策略 [23] - 浙江杭州余杭农村商业银行依托本地优势，“丰收丰润”系列符合本地中小投资者需求，深耕农村金融市场 [24] 基金产品 新发基金市场总体情况 - 2025年4月21日 - 5月18日全市场新成立基金104只，募集772.16亿份 [25] - 债券型基金规模396.60亿份占比51.36%，股票型基金280.35亿份占比36.31%，每周新成立基金数量和规模波动大 [25] 新发市场规律总结 - 被动指数型基金主导发行，预计短期内FOF与指数基金延续热度，中长期权益类基金或提升占比 [30] - 托管与发行机构集中度高，头部机构抢占市场份额 [31] 代表性新发基金产品分析 - 浦银安盛普航3个月定开成立首周募集59.99亿元，反映投资者风险偏好下沉，3个月定开平衡流动性与建仓稳定性 [33] - 招商稳健策略优选3个月持有A募集29.71亿份，“固收+”与FOF双重属性，分散风险 [34] - 南方中证全指自由现金流ETF跟踪指数，反映市场对高分红、低估值资产偏好 [35] - 银华恒生港股通中国科技联接A受科技股表现不佳影响，募集不足0.2亿元 [36] 保险产品 - 4月21日至5月16日，市场新发56款人寿保险、25款年金保险，人寿保险以传统型和分红型为主，年金保险中9款为养老年金保险 [38] - 市场利率下行使保险公司长期产品定价承压，预定利率研究值从2.5%降至2.13%，2.5%预定利率产品未来或稀缺，浮动收益产品增加 [39] - 开门红后大公司放缓节奏，东方嘉富人寿市场策略积极，保险产品从纯保障转向保障+理财，浮动性和万能险产品预计增加 [40][42]

报告核心观点 - 港股自由现金流回报领先行业为煤炭、工用运输、主要零售商、石油天然气、电讯；相对靠后行业包括农业、半导体、医疗设备服务等，投资逻辑主要为 EPS 弹性 [2][13] - 从自由现金流相关基本面数据来看，不同行业在资本开支比例、净营运资本变化比例、自由现金流比例、股东回报比例和自由现金流剩余比例方面表现各异 [3][14] - 对港股自由现金流回报率较高的互联网、煤炭、工用运输、主要零售商、石油及天然气、电讯等行业进行梳理，分析其现金流情况及需关注的要点 [4][5][15] 港股行业自由现金流横纵比较 自由现金流回报领先与靠后行业 - 对比恒生二级非金融行业近 10 年平均自由现金流回报率，领先且 2024 截面为正的行业有煤炭 17%、工用运输 14%、主要零售商 11%、石油天然气 10%、电讯 10%，多为消费&服务&资源类行业；靠后行业平均自由现金流回报为负，包括农业、半导体等 [2][13] 自由现金流相关基本面数据 - **资本开支比例**：近 10 年平均主要零售商 31%、纺服 32%等比例较低，多数显示进入存量经营阶段；高资本开支行业包括医疗设备服务、半导体等 [3][14] - **净营运资本变化比例**：近 10 年平均较低的为农业、地产等，农业波动大，汽车资金占用能力强；较高的为医药生物、媒体娱乐等 [16] - **自由现金流比例**：近 10 年平均相对领先的为主要零售商 62%、软件 52%等，均为资本开支比例较低行业；靠后的为医疗设备服务、农业等 [3][16] - **股东回报比例**：自由现金流比例近 10 年平均为正的行业中，股东回报比例平均相对领先的为家电 30%、煤炭 29%等，多为消费和资源行业；较低的包括半导体、建筑等 [3][17] - **自由现金流剩余比例**：领先的为主要零售商 34%、软件 33%等，2024 年工用运输、资讯科技器材等自由现金流水平改善；煤炭、汽车转负 [17] 港股自由现金流回报率较高行业梳理 互联网 - FCFF 回报率为 6%，选取中证港股互联网指数分析，其回报率由 21 年 0%升至 2024 年 6%，核心逻辑是龙头企业依托庞大用户生态与流量变现效率提升，FCFF/EBITDA 由 21 年 0%改善至 2024 年 88%；24 年互联网 CAPEX/D&A 回升至 1 以上，需关注后端对现金流的消耗程度 [28] 煤炭 - FCFF 回报率 8%，近 10 年平均为 17%，2024 年已连续 5 年回落；近 10 年 FCFF/EBITDA 平均为 48%，2024 年为 25%；16 年后行业自由现金流改善，当前煤价从 24 年底下行，需关注煤价中枢见底情况 [36] 工用运输 - FCFF 回报率为 19%，近 10 年平均为 14%，2024 年截面为 19%；2024 年 1747 亿 FCFF 中，航运港口 1403 亿、铁路及公路 230 亿为主要贡献细分，港口及铁路公路现金流稳定，航运呈周期性变动；物流行业资本开支力度收缩使 FCFF 充裕 [43][44] 主要零售商 - FCFF 回报率为 18%，近 10 年平均为 11%，2024 年截面为 18%；现金流充裕源于龙头企业主动优化与战略收缩，CAPEX/D&A 连续多年低至 0.5，FCFF/EBITDA 高达 79% [50] 石油及天然气 - FCFF 回报率为 6%，近 10 年平均为 10%，2024 年截面为 6%；自由现金流充裕源于油价中枢较高下的盈利韧性和资本开支优化；需关注油价下行压力，当前行业进入自由现金流回报释放期 [53] 电讯 - FCFF 回报率为 11%，行业自由现金流充裕源于用户规模刚性、资本开支长期克制，龙头企业进入"高现金流 - 高分红 - 低波动"良性周期；需关注 5G 下沉及算力投入消耗现金流程度 [5]

自由现金流回报领先行业 - 恒生二级非金融行业近10年平均自由现金流回报率领先且2024截面为正的行业有煤炭（17%）、工用运输（14%）、主要零售商（11%）、石油天然气（10%）、电讯（10%）[2][13] - 相对现金流回报靠后的行业包括农业、半导体等，平均自由现金流回报为负，投资逻辑主要为EPS弹性[2][13] 自由现金流相关基本面数据 - 近10年资本开支比例较低的行业有主要零售商（31%）、纺服（32%）等，高资本开支行业包括医疗设备服务、半导体等[3][14] - 近10年净营运资本变化比例较低的为农业、地产等，较高的为医药生物、媒体娱乐等[16] - 近10年自由现金流比例相对领先的为主要零售商（62%）、软件（52%）等，靠后的为医疗设备服务、农业等[3][16] - 自由现金流比例近10年平均为正的行业中，股东回报比例平均相对领先的为家电（30%）、煤炭（29%）等[3][17] - 近10年自由现金流剩余比例领先的为主要零售商（34%）、软件（33%）等[3][17] 现金流回报率较高行业情况 - 互联网FCFF回报率为6%，生态流量持续贡献现金流，24年CAPEX/D&A回升至1以上，需关注对现金流的消耗[4][28] - 煤炭FCFF回报率8%，需关注煤价中枢见底情况，16 - 24年FCFF/EBITDA平均显著提升至58%[4][36] - 工用运输FCFF回报率为19%，港口及铁路公路现金流稳定、航运周期波动，2024年FCFF绝对规模为1747亿[5][43] - 主要零售商FCFF回报率为18%，行业存量、企业主动优化改善现金流，CAPEX/D&A连续多年低至0.5[5][50] - 石油天然气FCFF回报率为6%，资本开支周期平稳下现金流稳定，需关注油价下行压力[5][53] - 电讯FCFF回报率为11%，关注5G下沉及算力投入消耗现金流程度，龙头企业进入良性周期[5]