报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 21.42 元 [4][7] 报告的核心观点 - 温氏股份 2024 年营收和归母净利增长，25Q1 盈利超预期，主要得益于猪价淡季不淡和公司完全成本下降，2025 年或持续增出栏降成本 [1] - 25Q1 盈利超预期主要由养猪业务贡献，养鸡业务因季节性价格低迷小幅亏损，公司完全成本回归第一梯队 [2] - 截至 25Q1 公司资产负债率逐季下降，重视股东回报，制定 2025 年肉猪和肉鸡销售目标，预计养殖成本持续下行 [3] - 上调公司 2025/26 年盈利预测并新增 27 年预测，参考可比公司给予公司 2025 年 2.97x PB，维持目标价和“买入”评级 [4] 经营数据总结 营收与利润 - 2024 年实现营收 1049 亿元（yoy+17%），归母净利 92 亿元（yoy+244%）；Q4 营收 295 亿元（yoy+17%，qoq+2.9%），归母净利 28 亿元（yoy+252%，qoq - 44%） [1] - 25Q1 营收 243 亿元，同比 +11%、环比 -18%；归母净利 20 亿元，同比扭亏、环比 -29% [1] 养殖业务 - 25Q1 出栏生猪 859 万头、同比 +20%，其中肥猪 817 万头；肥猪销售均价约 15.2 元/公斤、完全成本或降至约 12.9 元/公斤，头均盈利约 283 元（行业平均约 93 元） [2] - 25Q1 肉鸡销量 2.82 亿只、同比 +5%，因季节性价格低迷养鸡业务小幅亏损 [2] - 2024 年出栏肉猪 3018 万头、同比 +15%，销售肉鸡 12.08 亿只、同比 +2% [2] 资产与负债 - 截至 25Q1，公司资产负债率降至 51%，自 24Q1 以来逐季下降 [3] 股东回报 - 2024 年度累计现金分红总额 23.2 亿元、股份回购 6.6 亿元，二者合计占 2024 年归母净利润比例达 32% [3] 盈利预测 - 预计 2025/26/27 年归母净利润为 94/94/194 亿元，对应 BVPS 7.22/8.33/10.94 元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|89,921|104,924|99,573|111,394|131,974| |+/-%|7.40|16.68|(5.10)|11.87|18.48| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(6,390)|9,230|9,398|9,375|19,386| |+/-%|(220.81)|244.46|1.81|(0.24)|106.78| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.96)|1.39|1.41|1.41|2.91| |ROE (%)|(17.56)|24.94|21.13|18.13|30.25| |PE (倍)|(17.71)|12.26|12.04|12.07|5.84| |PB (倍)|3.42|2.76|2.36|2.04|1.55| |EV EBITDA (倍)|591.13|8.19|8.20|7.62|3.81|[6] 可比公司估值 |证券代码|公司简称|收盘价（元）|总市值（亿）|EPS（元/股）|PB（倍）| |----|----|----|----|----|----| |||2024E|2025E|2026E|2024E|2025E|2026E| |002714 CH|牧原股份|40.37|2,205.32|3.30|3.60|4.05|2.95|2.52|2.10| |603477 CH|巨星农牧|20.82|106.20|1.02|1.21|1.73|2.94|2.78|2.28| |605296 CH|神农集团|28.54|149.79|1.34|1.89|2.14|3.13|2.64|2.24| |可比公司估值均值|||||3.01|2.65|2.21|[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价11.75元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 兆讯传媒24年业绩低于预期，主因新增高铁和户外大屏点位成本先行而暂承压，后续有望释放 [1] - 考虑毛利率下降并结合25Q1业绩，调整25 - 27年归母净利预测为1.01/1.32/1.67亿元，25 - 26调整幅度-42.6%/-38.6% [5] 各部分总结 业绩情况 - 24年营收6.70亿元（yoy+12.26%），归母净利7563.43万元（yoy - 43.64%），扣非净利6332.56万元（yoy - 49.90%）；25Q1营收1.64亿元（yoy - 7.6%），归母净利2086.76万元（yoy - 45.72%），扣非净利2077.72万元（yoy - 35.21%） [1] 业务营收与毛利率 - 24年高铁媒体业务营收5.64亿元，同增4.25%；户外裸眼3D高清大屏媒体营收1.07亿元，同增88.85%；综合毛利率33.68%，同降8.27pct，高铁业务毛利率40.26%，同降9.43pct；25Q1综合毛利率30.11%，同降7.32pct [2] 高铁媒体网络 - 截至2024年底，签约铁路客运站529个，开通运营495个（较23年底增加13个，高铁站点487个、普通车站点8个），运营4957块数字媒体屏幕，较23年底减少7.28%，主因优化屏幕结构 [3] 户外大屏业务 - 至24年底共有6块大屏建成运营，24年该业务依然亏损，但毛利率已由23年的 - 32%收窄至24年的 - 1.04%；AI系统已运用到户外裸眼3D制作环节 [4] 盈利预测假设变动 - 调整25 - 27年高铁媒体业务营收至5.13/5.93/6.14亿元，增速调整至 - 9.1%/15.7%/3.6%；总营收调整至6.63/7.73/8.34亿元，增速调整至 - 1.2%/16.7%/7.9% [13] - 调整25 - 27年高铁媒体业务毛利率至36%/40%/48%；总毛利率调整至29%/32.1%/36.9% [14][15] 可比公司估值 - 可比公司25年PE 47X，给予兆讯传媒25年47X PE [5][17] 财务指标预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|597.24|670.44|662.56|773.07|834.23| |归属母公司净利润(人民币百万)|134.19|75.63|100.80|131.52|166.67| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.33|0.19|0.25|0.32|0.41| |ROE(%)|4.46|2.49|3.22|4.10|5.05| |PE(倍)|30.53|54.16|40.64|31.15|24.58| |PB(倍)|1.36|1.35|1.31|1.28|1.24| |EV EBITDA(倍)|4.67|4.46|5.15|4.95|4.54| [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价12.15元 [1][8] 报告的核心观点 - 公司2025Q1业绩增长，营收2.13亿元同比+33.41%，归母净利0.33亿元同比+47.71%，扣非净利润同比+57.51%，受益于国内政策及公司多维发力，盈利质量优化，维持国内业务高增长预期和“买入”评级 [1] - 国内业务享政策红利，25Q1品牌国内收入同比+51.4%，海外业务短期承压，25Q1品牌海外收入同比+0.63%、ODM业务收入同比 - 8.66%，Q2国内业务有望受益政策深化和新渠道补充，海外业务或仍受关税扰动 [2] - 1Q2025毛利率为49.87%同比+1.15pct，预计Q2国内毛利率仍有望受益产品升级 [3] - 25Q1整体期间费用率同比 - 2.01pct，销售费用率同比+3.39pct，管理费用率同比 - 3.82pct，研发费用率同比 - 1.94pct，财务费用率同比+0.36pct [4] - 维持25 - 27年归母净利为0.89/1.06/1.16亿元预期，对应EPS为0.27/0.33/0.35元，给予公司25年45xPE，维持目标价12.15元 [5] 经营业绩指标概览 营收情况 - 2023 - 2027E营业收入分别为6.65亿、7.54亿、8.92亿、10.04亿、10.93亿元，同比变化为 - 17.33%、13.28%、18.30%、12.56%、8.87% [7][28] 利润情况 - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为7136万、6951万、8945万、1.06亿、1.16亿元，同比变化为51.92%、 - 2.59%、28.69%、19.05%、8.46% [7][28] 其他指标 - 2023 - 2027E EPS分别为0.22、0.21、0.27、0.33、0.35元，ROE分别为9.61%、9.87%、12.28%、13.83%、14.08% [7][28] - 2023 - 2027E PE分别为43.04、44.18、34.33、28.84、26.59倍，PB分别为4.14、4.36、4.21、3.99、3.74倍，EV EBITDA分别为18.62、20.94、18.64、14.43、18.28倍 [7][28] 盈利预测 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为8.41亿、7.47亿、8.42亿、9.13亿、9.75亿元，非流动资产分别为1.29亿、2.30亿、1.51亿、1.47亿、1.39亿元，资产总计分别为9.69亿、9.78亿、9.93亿、10.60亿、11.15亿元 [28] - 2023 - 2027E流动负债分别为1.99亿、2.21亿、2.12亿、2.38亿、2.42亿元，非流动负债分别为2698万、5248万、5248万、5248万、5248万元，负债合计分别为2.27亿、2.73亿、2.64亿、2.90亿、2.95亿元 [28] 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为6.65亿、7.54亿、8.92亿、10.04亿、10.93亿元，营业成本分别为3.28亿、4.00亿、4.69亿、5.19亿、5.60亿元 [28] - 2023 - 2027E营业利润分别为7862万、7406万、9277万、1.11亿、1.21亿元，利润总额分别为7847万、7420万、9547万、1.14亿、1.23亿元，净利润分别为7136万、6951万、8945万、1.06亿、1.16亿元 [28] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金分别为1.47亿、1.10亿、1.01亿、1.57亿、1.05亿元，投资活动现金分别为 - 2.45亿、6677万、4098万、 - 5328万、 - 275万，筹资活动现金分别为 - 8874万、 - 1.46亿、 - 7646万、 - 5054万、 - 5961万 [28] 主要财务比率 - 成长能力方面，2023 - 2027E营业收入同比变化为 - 17.33%、13.28%、18.30%、12.56%、8.87%，营业利润同比变化为58.80%、 - 5.80%、25.26%、19.60%、8.67%，归属母公司净利润同比变化为51.92%、 - 2.59%、28.69%、19.05%、8.46% [28] - 获利能力方面，2023 - 2027E毛利率分别为50.75%、46.90%、47.43%、48.27%、48.76%，净利率分别为10.73%、9.22%、10.03%、10.61%、10.57%，ROE分别为9.61%、9.87%、12.28%、13.83%、14.08%，ROIC分别为44.22%、40.72%、45.74%、55.07%、56.50% [28] - 偿债能力方面，2023 - 2027E资产负债率分别为23.41%、27.97%、26.62%、27.40%、26.44%，净负债比率分别为 - 33.00%、 - 38.54%、 - 48.47%、 - 51.52%、 - 53.32%，流动比率分别为4.20、3.38、3.97、3.84、4.03，速动比率分别为3.61、2.79、3.21、3.16、3.25 [28] - 营运能力方面，2023 - 2027E总资产周转率分别为0.66、0.77、0.90、0.98、1.00，应收账款周转率均为20.72，应付账款周转率均为9.66 [28] 每股指标 - 2023 - 2027E每股收益分别为0.22、0.21、0.27、0.33、0.35元，每股经营现金流分别为0.45、0.34、0.31、0.48、0.32元，每股净资产分别为2.28、2.16、2.23、2.36、2.51元 [28] 估值比率 - 2023 - 2027E PE分别为43.04、44.18、34.33、28.84、26.59倍，PB分别为4.14、4.36、4.21、3.99、3.74倍，EV EBITDA分别为18.62、20.94、18.64、14.43、18.28倍 [28]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价58.31元 [4][7] 报告的核心观点 - 中宠股份2024年及25Q1营收和盈利高增，内销外销营收同比高增及整体毛利率优化带动盈利提升，未来具备海外工厂产能释放和自主品牌维持高增等催化，看好2025年营收及盈利提升空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营收44.65亿元（yoy+19.15%），归母净利3.94亿元（yoy+68.89%），扣非净利3.86亿元（yoy+71.74%）；Q4实现营收12.76亿元（yoy+23.31%，qoq+3.56%），归母净利1.12亿元（yoy+98.20%，qoq - 19.84%）；25Q1实现营收11.0亿元，yoy+25%，归母净利润0.91亿元，同比+62%、环比 - 18% [1] 营收拆分 - 2024年外销营收30.5亿元，同比+15%，毛利率25%，同比+0.6pct；内销营收14.1亿元，同比+30%，占比由29%提至32%，毛利率35%，同比+4.0pct [2] - 分产品主粮/零食营收11.1/31.3亿元，yoy+92%/+28%；分渠道直销/经销/OEM营收6.5/11.9/26.2亿元，分别yoy+42%/22%/27% [2] 25Q1情况 - 营收11亿元，yoy+25%；外销估计营收同比增长15% - 20%，海外工厂因低基数估计营收同比增长35% - 40%，代工业务维持10%左右同比增长；内销估计营收同比增长约40% [3] - 毛利率31.9%，同比+4.0pct、环比+2.2pct，归母净利润0.91亿元，yoy+62% [3] 盈利预测与估值 - 上调2025年盈利预测至4.3亿元（上调2%），维持26年盈利预测5.0亿元，新增2027年盈利预测6.0亿元 [4] - 参考可比公司25E估值均值30XPE，给予公司2025年40XPE，对应目标价58.31元（前值42.84元，对应30XPE） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|3,747|4,465|5,354|6,440|7,885| |+/-%|15.37|19.15|19.92|20.28|22.45| |归属母公司净利润(人民币百万)|233.16|393.80|432.71|504.64|601.02| |+/-%|120.12|68.89|9.88|16.62|19.10| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.79|1.34|1.47|1.71|2.04| |ROE(%)|9.64|15.06|13.93|13.71|14.77| |PE(倍)|61.44|36.38|33.10|28.39|23.83| |PB(倍)|6.42|5.90|5.01|4.26|3.90| |EV EBITDA(倍)|27.87|21.86|19.22|16.27|14.09| [6] 可比公司估值 |证券代码|公司简称|收盘价（元）|总市值（亿）|2025E EPS|2026E EPS|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |300673 CH|佩蒂股份|14.4|35.7|0.84|1.02|17.00|14.06| |832419 CH|路斯股份|20.5|21.2|0.98|1.22|20.93|16.85| |301498 CH|乖宝宠物|103.9|415.8|1.95|2.46|53.32|42.33| |可比公司估值均值| - | - | - | - | - |30.42|24.41| [12] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含各年度流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目及主要财务比率等详细数据 [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 19.60 元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 公司 25Q1 收入、归母净利、扣非归母净利同比增长，玻纤复价带动盈利能力同环比改善，玻纤及叶片价格回升和高端产品有望带动盈利改善 [1] - 风电需求旺盛带动玻纤及叶片销量增长，预计锂膜价格企稳和高端产品放量将驱动毛利率继续改善 [2] - 期间费用率同比下降，经营性净现金流同比改善，后续有望进一步好转 [3] - 公司进行锂膜国际化布局，扩大特种玻纤布项目产能，有助于提升竞争力和盈利能力 [4] - 维持盈利预测，考虑业务多元和新材料潜力，维持 25 年 20xPE 和目标价 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 25Q1 收入/归母净利/扣非归母净利 55.1/3.6/2.5 亿元，同比+24.3%/+68.3%/+132.4% [1] - 25Q1 毛利率 18.5%，同/环比-0.9/+2.4pct [2] - 25Q1 期间费用率 12.2%，同比-2.5pct，各项费用率均下降 [3] - 25Q1 经营性净现金流-2.9 亿元，净流出同比收窄 2.7 亿元 [3] 业务布局 - 25 年 4 月拟在匈牙利投资 1.1 亿欧元建设 6.4 亿平米湿法涂覆隔膜产线 [4] - 拟将年产 2600 万米特种玻纤布项目产能增加至 3500 万米 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司 25 - 27 年 EPS 为 0.98/1.22/1.39 元 [5] - 可比风电玻纤/隔膜公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值为 14x/25x，维持公司 25 年 20xPE，目标价 19.60 元 [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|25,889|23,984|27,295|29,053|33,829| |+/-%|17.10|(7.36)|13.81|6.44|16.44| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,224|891.87|1,639|2,052|2,337| |+/-%|(36.65)|(59.90)|83.80|25.19|13.88| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.33|0.53|0.98|1.22|1.39| |ROE(%)|10.25|4.21|6.07|7.20|7.72| |PE(倍)|10.52|26.23|14.27|11.40|10.01| |P/B(倍)|1.26|1.26|1.18|1.10|1.01| |EV/EBITDA(倍)|7.81|12.23|12.25|9.35|9.17|[10] 可比公司估值 |公司名称|25E 每股收益|25E P/E| |----|----|----| |金风科技|0.66|12.40| |天顺风能|0.70|9.78| |再升科技|0.15|23.49| |中国巨石|0.78|15.37| |长海股份|1.01|11.00| |风电/玻纤可比公司平均估值|-|14.41| |恩捷股份|1.06|26.60| |星源材质|0.41|22.65| |锂电池隔膜可比公司平均估值|-|24.63| |中材科技|0.98|14.27|[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价48.06元 [1][8] 报告的核心观点 - 24年公司受光伏行业波动影响，收入增长但归母净利低于预期，25Q1收入和归母净利润同比下降，不过公司持续拓展半导体、锂电等设备业务，看好长远发展 [1] - 受光伏行业阶段性供需错配影响，24年新单及毛利率下降，费用管控能力良好但减值损失收入占比提升，随着行业出清推进，利润率有望逐步触底回升 [2][3] - 0BB改造提高订单与盈利韧性，锂电/半导体业务持续突破，平台化布局有望夯实公司业务整体韧性 [4] - 下调公司25 - 26年归母净利润预测，主要考虑光伏行业阶段性承压可能造成短期订单下降，给予公司25年18倍PE，对应目标价48.06元 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 24年收入91.98亿元，同比+45.94%；归母净利润12.73亿元，同比+1.36%，低于预期；25Q1收入15.34亿元，同比 - 21.90%；归母净利润1.41亿元，同比 - 57.56% [1] - 24年新签订单101.49亿元，同比 - 22.49%，在手订单118.31亿元，同比 - 10.40%；25年Q1在手订单112.71亿元，同比 - 21.46% [2] - 24年毛利率32.90%，同比 - 3.65pp，25Q1毛利率为26.97%，同比 - 7.55pp [2] - 24年归母净利率13.84%，同比 - 6.09pp，25Q1归母净利率为9.21%，同比 - 7.74pp [3] - 24年合计期间费用率为10.16%，同比 - 2.91pp [3] - 2024年信用/资产减值损失分别为2.03/4.19亿元，收入占比为2.21%/4.56%，同比+1.05pp/+2.65pp [3] 业务进展 - 24年12月 - 25年1月，获两家TOPCon龙头的批量0BB串焊机改造订单及某龙头HJT 0BB改造订单，并积极布局XBC电池印胶、串焊设备 [4] - 2024年储能/锂电、半导体设备订单均保持增长，半导体设备订单突破1亿元；半导体划片机、装片机已在客户端验证，铝线键合机、半导体AOI检测设备取得批量订单 [4] 盈利预测与估值 - 下调公司25 - 26年归母净利润为8.42/8.50亿元（ - 51%/ - 54%），预计27年归母净利润为9.11亿元 [5] - 可比公司2025年Wind一致预期为18倍PE，给予公司25年18倍PE，对应目标价为48.06元（前值65.76元，对应25PE12倍） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|6,302|9,198|7,169|6,379|6,197| |+/-%|78.05|45.94|(22.05)|(11.03)|(2.85)| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,256|1,273|841.90|849.76|910.67| |+/-%|76.10|1.36|(33.86)|0.93|7.17| |EPS(人民币，最新摊薄)|3.99|4.04|2.67|2.70|2.89| |ROE(%)|33.51|32.21|20.16|18.04|17.02| |PE(倍)|8.51|8.39|12.69|12.57|11.73| |PB(倍)|2.92|2.62|2.42|2.15|1.91| |EV EBITDA(倍)|5.98|6.29|8.89|8.33|7.74|[7] 核心假设前后分析对比表 |单位：百万元|调整后|调整后|调整后|调整前|调整前|原因| |----|----|----|----|----|----|----| | |2025E|2026E|2027E|2025E|2026E| | |总收入|7169|6379|6197|11513|12258|受光伏行业阶段性供过于求影响，公司光伏设备新签订单承压，从而降低光伏设备收入确认速度| |光伏设备|5439|4351|3916|9870|10363| | |锂电设备|506|556|612|420|441| | |改造及其他|1086|1195|1255|1103|1213| | |半导体设备|138|276|414|120|240| | |毛利率|30.0%|31.0%|31.0%|32.0%|32.0%|考虑光伏设备及锂电设备竞争激烈，下调公司25 - 26年毛利率| |光伏设备|29.0%|29.0%|29.0%|32.0%|31.0%| | |锂电设备|25.0%|25.0%|25.0%|31.0%|30.0%| | |改造及其他|40.0%|40.0%|40.0%|40.0%|40.0%| | |半导体设备|29.0%|30.0%|30.0%|40.0%|40.0%| |[14] 盈利预测 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E营业收入7169百万元，归属母公司净利润841.90百万元等 [19]

报告行业投资评级 - 多元金融行业评级为增持（维持）[7] - 乐信、奇富科技（US/HK）、信也科技投资评级为买入[10] 报告的核心观点 - 4Q24互联网金融平台基本面稳中向好，贷款质量稳健、新增放款量温和增长、盈利提升，结合稳健基本面和友好政策环境，行业估值性价比凸显，建议关注乐信、奇富科技、信也科技[1] 根据相关目录分别进行总结 互金平台贷款质量保持稳健 - 23年互金行业贷款质量波动，各平台采取措施处理风险，24年前三季度行业性改善，四季度行业性提升基本完成，整体保持平稳健康[12] - 2023年后互金行业领先风险指标趋势性改善，4Q24领先指标仍健康但各平台走势不同，奇富科技基本平稳，信也科技和宜人金科环比改善明显，嘉银科技和小赢科技风险指标抬升但仍健康，乐信贷款质量进一步提升，后验风险指标开始下降[13][14][19] - 奇富科技、乐信、信也科技拨备保持稳健，4Q24乐信拨备占重资本贷款余额比例小幅降至7.4%，信也环比持平于10.8%，奇富科技由5.3%提升至7.6%，三家平台拨备覆盖率均环比提升[24] 互金平台放款量温和增长 - 4Q24放款量环比略增，“质”“量”同步特点明显，平台放款量取决于宏观消费信贷需求和自身放款策略，25年一季度行业放款量可能环比略降或持平[32] - 上市互金平台放款量连续两季度增长，各平台经营策略有差异，奇富科技和信也科技重视风险把控，嘉银科技、小赢科技、宜人金科放款更积极，乐信保持谨慎策略，“质”“量”同步特点突出，4Q24宏观需求略有回暖但持续性待察[33][34][37] - 互金平台发力轻资本业务，奇富科技、信也科技、乐信轻资本业务放款量占比上升，轻资本业务占比提升是盈利性和资金供给丰富两重因素共同作用的结果[45] - 1Q25宏观需求同比变动温和，互金平台新增放款量环比可能季节性回落，头部平台放款量会随消费贷需求季节性回落而环比下降或持平，低基数下同比提升[47] 互金平台表现为何与传统金融机构有差异 - 2024年下半年互金平台和商业银行消费贷款质量走势不同，主要原因是互金平台收紧风险偏好、风控体系精准敏捷、客群和产品有天然差异[54] - 2024年末上市银行零售贷款不良率较24H1末提升16bp至1.20%，消费贷、信用卡、经营贷不良率分别提升16bp、11bp、29bp，银行拨备覆盖率相对稳定，银行业整体约211%[55][65] - 银行个人消费贷和信用卡余额连续上涨，与互金平台追求规模、风险、需求平衡不同，可能是风控策略传统、规模情结重等因素导致[68] 互金平台盈利稳中有进 - 4Q24收入端take rate环比相对平稳，奇富科技/信也科技/乐信分别为13.8/19.8/12.0%，服务成本相对稳定，信用成本波动大但整体稳健，营销开支波动小[74][75][76] - 净利润take rate环比抬升，信也科技和乐信因信用成本降低，奇富科技因一次性税收补偿，利润绝对值亦环比抬升，奇富科技拨备覆盖率提升至617%，盈利质量高[83] - 各平台UE结构有差异，奇富科技轻资本业务占比多，净利润take rate高，信也科技收入端take rate最高，乐信信用成本在收入中占比高[86] 监管环境相对积极 - 互联网平台金融监管进入常态化阶段，监管框架基本建立，思路清晰，当下监管环境对头部平台友好，《助贷新规》有望加速长尾小平台出清，推动行业规范发展[93][94][95] 估值性价比凸显 - 2024年以来互金行业估值修复，原因包括盈利逆势提升、质量逆势提升、股东回报高、监管不确定性降低，近期“对等关税”冲击对行业基本面影响有限，行业估值性价比凸显[99][100]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 115.25 港币 [1][8][13] 报告的核心观点 - 4 月 23 日公司公告 AK112 - 306 中期分析强阳性结果，是依沃西单抗原发性非小细胞肺癌（NSCLC）领域第 2 个头对头阳性结果，标志其向肺癌全适应症重磅药迈进，预计依沃西单抗 1L PD - L1 阳性 NSCLC 上市申请近期有望在国内获批 [1] - AK112 - 306 在一线肺鳞癌（sqNSCLC）患者中，依沃西联合化疗组优于替雷利珠单抗联合化疗，PFS 终点强阳性，无论 PD - L1 阳性或阴性均显著获益，入组中央型鳞癌占比约 63%，安全性良好 [2] - AK112 - 306 阳性结果有望加速 HARMONi 3 研究推进，依沃西单抗有望扩大肺癌适应症覆盖并成为全球重磅，结合非鳞癌中抗血管生存机制药物已广泛验证，海外 HARMONi 3 研究成功前景更明朗，看好后续 OS 结果 [3] - 国内依沃西单抗 1L PD - L1 阳性 NSCLC 适应症近期有望获批，多项 III 期临床逐步开展；海外 HARMONi 预计 25 年内读出顶线数据并递交上市申请，HARMONi - 3 有望加速入组，HARMONi - 7 已在美国启动 [4] - 考虑一线 PD - L1 阴性 NSCLC 开发成功率上升，上调 25 - 27 年公司归母净利润 4/1/1%至 0.76/6.62/14.16 亿元，基于 DCF 的目标价为 115.25 港币 [5] 根据相关目录分别进行总结 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|4,526|2,124|3,348|5,420|7,947| |+/-%|440.35|(53.08)|57.62|61.89|46.64| |归属母公司净利润 (人民币百万)|2,028|(514.52)|76.33|661.77|1,416| |+/-%|(273.60)|(125.37)|114.83|767.03|114.00| |EPS (人民币，最新摊薄)|2.26|(0.57)|0.09|0.74|1.58| |ROE (%)|57.40|(9.13)|1.11|9.04|16.94| |PE (倍)|36.11|NA|1,024|118.15|55.21| |P/B (倍)|16.21|11.58|11.19|10.22|8.62| |EV/EBITDA (倍)|37.90|(258.72)|305.89|84.52|43.58|[7] 基本数据 - 目标价 115.25 港币，截至 4 月 23 日收盘价 92.90 港币，市值 83,385 百万港币，6 个月平均日成交额 706.14 百万港币，52 周价格范围 26.45 - 100.00 港币，BVPS 7.59 人民币 [9] 财务预测 - 上调 2025 - 2027 年收入预测 0.2/0.2/0.1%至 33.48/54.20/79.47 亿元，上调净利润 4/1/1%至 0.76/6.62/14.16 亿元，主因上调一线 PD - L1 阴性 NSCLC 适应症开发成功率 [13] 自由现金流预测 |（百万元）|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E|2034E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |净收入|3,348|5,420|7,947|10,805|14,238|16,823|18,980|20,397|20,828|21,079| |息税前利润|97|734|1,542|3,058|5,249|7,043|8,542|9,697|10,336|10,829| |息税前利润 *（1 - 税率）|92|661|1,388|2,752|4,724|6,339|7,688|8,727|9,302|9,746| |+ 折旧摊销|151|157|160|162|164|166|169|171|173|175| |- 营运资本变动|(860)|(254)|(318)|(207)|(238)|(152)|(116)|(46)|49|(74)| |- 资本支出|(205)|(155)|(55)|(55)|(55)|(55)|(55)|(55)|(55)|(56)| |自由现金流|(822)|410|1,174|2,652|4,596|6,299|7,686|8,798|9,470|9,792|[14] DCF 关键假设和估值 |（%）| |（百万元）| | |----|----|----|----| |税率|10.0|自由现金流现值|24,674| |资产负债率|20.7|终值|156,981| |Beta（x）|1.2|终值现值|69,793| |无风险收益率|1.7|企业价值|94,467| |风险溢价|8.0|净现金/（债务），少数股东权益|2,531| |股权成本|11.2|股权价值|96,998| |债务成本|3.0|汇率（人民币/港币）|0.9377| |债务成本（税后）|2.7|股票数量（百万）|897.58| |WACC|9.4|每股股权价值（港币）|115.25| |永续增长率|3.0| | |[15] 盈利预测 - 详细展示 2023 - 2027 年公司营业收入、销售成本、毛利润等多项财务指标预测情况 [20][21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 400.43 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 金山办公 2025 年 Q1 营收 13.01 亿元（yoy+6.22%），归母净利 4.03 亿元（yoy+9.75%），扣非净利 3.90 亿元（yoy+10.72%），得益于产品卡位优势与 AI 功能升级，AI 商业化有望提速，盈利能力持续提升 [1] 根据相关目录分别进行总结 WPS 个人业务 - 25Q1 收入 8.57 亿元，同比+10.86%，得益于用户基数与付费用户数同比增长 [2] - 截至 25Q1，WPS Office 全球月活设备数 6.47 亿，同比+7.92%，环比+2.37%，PC 版/移动版月度活跃设备数分别为 3.01/3.46 亿，分别同比+11.30%/+5.14% [2] - 截至 24 年底，WPS AI 月度活跃用户数达 1,968 万，伴随用户基数增长与产品功能升级，活跃用户数有望加速增长 [2] WPS 365 业务 - 25Q1 收入 1.51 亿元，同比增长 62.59%，公司加速覆盖民企及地方国企推动收入强劲增长 [3] - WPS 365 通过文档、协作、AI 三大能力，助力组织级客户实现数智化办公，协同办公优势有望凸显，AI 能力贯通办公场景，为企业客户提供全面 AI 赋能，有望持续放量 [3] 盈利能力 - 25Q1 整体毛利率为 85.96%，同比+1.16pct，得益于标准化高毛利产品销售占比提升 [4] - 25Q1 销售/管理/研发费用率为 16.70%/8.00%/36.13%，同比-0.92pct/-1.22pct/+3.10pct，研发费率提升因加大 AI 场景产品研发投入 [4] - 25Q1 净利率 30.30%，同比+0.48pc，受益于 AI 战略，盈利能力有望持续提升 [4] 盈利预测与估值 - 考虑 Q1 信创相关的 WPS 软件业务收入同比下滑，略下调收入预测，预计 25 - 27 年营收为 61.76、75.68、94.58 亿元（前值为 62.39、77.05、96.78 亿元） [5] - 考虑整体毛利率提升，略上调盈利预测，预计 25 - 27 年 EPS 分别为 4.09、5.09、6.86 元（前值为 4.05、5.08、6.84 元） [5] - 可比公司 25E 18.6xPS（Wind 一致预期），考虑公司卡位与产品优势，给予 25E 30x PS，对应目标价 400.43 元（前值 404.54 元，对应 25E 30xPS，可比均值 18.3xPS） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|4,556|5,121|6,176|7,568|9,458| |+/-%|17.27|12.40|20.60|22.56|24.97| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,318|1,645|1,891|2,354|3,173| |+/-%|17.92|24.84|14.94|24.49|34.79| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.85|3.56|4.09|5.09|6.86| |ROE(%)|13.12|14.47|14.71|15.88|18.08| |PE(倍)|105.52|84.53|73.54|59.07|43.82| |PB(倍)|13.98|12.25|10.84|9.42|7.93| |EV EBITDA(倍)|94.33|74.64|65.02|52.32|39.24|[7] 基本数据 - 目标价 400.43 元，收盘价（截至 4 月 23 日）300.54 元，市值 139,052 百万元，6 个月平均日成交额 1,907 百万元，52 周价格范围 168.53 - 398.08 元 [9] 可比公司估值表 |证券简称|证券代码|股价（元）|市值（亿元）|收入（亿元）（2023）|收入（亿元）（2024）|收入（亿元）（2025E）|收入（亿元）（2026E）|PS（倍）（2024）|PS（倍）（2025E）|PS（倍）（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |中望软件|688083 CH|88.85|107.8|8.28|8.88|11.08|13.44|12.1|9.7|8.0| |华大九天|301269 CH|121.20|658.0|10.10|12.56|16.49|21.39|52.4|39.9|30.8| |虹软科技|688088 CH|44.03|176.6|6.70|8.15|10.01|12.45|21.7|17.7|14.2| |福昕软件|688095 CH|63.97|58.5|6.11|7.11|8.44|10.23|8.2|6.9|5.7| |平均| - | - | - | - | - | - | - |23.6|18.6|14.7|[13] 盈利预测 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，如 25 - 27 年预计营业收入分别为 6,176、7,568、9,458 百万元等 [17]

报告核心观点 报告对多个行业和公司进行研究分析，涉及固定收益、互联网、房地产、医药、通信等领域，指出各行业发展趋势和公司业绩表现，为投资决策提供参考[2][3][5] 各行业及公司总结 固定收益行业 - 近期美元指数下跌，避险属性弱化，“美元微笑曲线”左侧失效风险上升，受关税政策、特朗普新政、美国“例外论”动摇等因素影响[2] - 黄金是弱美元下受益资产，但短期超买；欧元区资产可能替代美元资产，关注日元、日股潜在机会[2] - 本周配置需重视赔率、左侧交易，因关税等变数大，资产波动维持高位[2] 互联网行业 - 1Q游戏抗周期性凸显，网易4 - 5月将上线《七日世界》和《冰汽时代》，腾讯25年头部游戏储备丰富，4月22日发布会定档多款新游[3] - 1Q国内iOS端游戏流水同比提升2.8%，春节期间《王者荣耀》和《和平精英》表现良好[3] - 25年游戏行业获更多政策支持，包括发展游戏出海业务和新增游戏艺术设计本科专业[3] 房地产行业 - 25Q1公募基金和北向资金地产股持仓市值环比下降，持仓集中度显示机构对地产股存在分化[5] - 二季度房地产行业迎来增量政策窗口，因前瞻数据季节性回落、美国关税超预期，关注潜在增量政策带来的投资机会[5] 医药健康行业 - 基因测序开启新时代，短期商务部禁令加快国产替代，中期AI大模型推动降本增效，长期时空组学重构理论研究、扩容测序量[6] - 首次覆盖华大智造给予“买入”评级，华大基因给予“增持”评级[6] 多元金融行业 - 4Q24互联网金融平台基本面稳中向好，贷款质量稳健、新增放款量温和增长、盈利提升[6] - 《助贷新规》对头部平台有正面影响，或加速长尾小平台出清[6] - 互金行业估值受“对等关税”冲击回落，但基本面稳健、政策友好，关注乐信、奇富科技、信也科技[6] 重点公司 中国移动 - 2025年一季度营收2637.6亿元，同比增长0.02%，归母净利润306.3亿元，同比增长3.45%，扣非归母净利润289亿元，同比增长10.8%[7] - 公司在“AI +”赛道有成长机遇，移动云向“云智算”升级，维持“买入”评级[7] 新雷能 - 2024年营收9.22亿元，同比下降37.16%，归母净利润 - 5.01亿元，同比下降617.17%，因下游需求下滑、研发费用增加和资产减值损失[8] - 25年一季度营收2.33亿元，同比增长16.75%，归母净利润 - 0.44亿元，同比下降13.42%，因汇兑收益下降[8] - 预计25年需求释放、新产品放量，公司收入和净利润将增长，维持“买入”评级[8] 泡泡玛特 - 1Q25营收同增165% - 170%，国内、海外收入分别同增95% - 100%/475% - 480%，超市场预期[9] - 看好公司短期业绩及中长期成长前景，因搪胶毛绒发展、欧美客群破圈、多元业务贡献营收[9] 东方电缆 - 一季度收入21.47亿元，同比增长63.83%，归母净利润2.81亿元，同比增长6.66%，扣非净利润2.74亿元，同比增长28.19%，因高毛利外销收入增长[10] - 25年海风项目开工和招标有望使公司海缆订单高增，维持“增持”评级[10] 四川路桥 - 2024年营收1072亿，同比下降6.78%，归母净利72.1亿，同比下降19.9%，24Q4营收和归母净利同比高增长[11] - 四川省投资强度有望维持，公司利润规模稳定，25 - 26年预测股息率分别为6.49%、6.80%，维持“买入”评级[11] 明泰铝业 - 2024年营收323.21亿元，同比增长22.23%，归母净利17.48亿元，同比增长29.76%；25Q1营收81.24亿元，归母净利润4.40亿元，业绩持续修复，维持买入评级[12] 江苏雷利 - 24年营收35.19亿元，同比增长14.38%，归母净利润2.94亿元，同比下降7.14%，扣非归母净利润3.01亿元，同比增长3.53%，因毛利率下降和汇率波动[14] - 公司依托主业丰富产品矩阵，看好新品放量，维持增持评级[14] 盐津铺子 - 24年营收/归母净利/扣非净利53.0/6.4/5.7亿，同比增长28.9%/26.5%/19.3%；25Q1营收/归母净利/扣非净利15.4/1.8/1.6亿，同比增长25.7%/11.6%/13.4%，业绩超预期[15] - 25年多渠道、多品类、海外拓张有望驱动业绩高增，维持“买入”评级[15] 捷成股份 - 24年营收28.66亿元，同比增长2.36%，归母净利2.38亿元，同比下降47.04%，因电影行业偏弱影响主业[16] - 25年电影行业恢复，公司业绩有望回暖，维持“买入”评级[16] 新经典 - 24年营收8.21亿元，同比下降8.89%，归母净利1.27亿元，同比下降20.87%，因行业环境和部分品种销售不佳[19] - 公司内容储备丰富、营销网络完善，维持“买入”评级[19] 火星人 - 24年营收13.8亿元，同比下降35.7%，归母净利润1115万元，同比下降95.5%，因集成灶行业需求疲软和费用率上升[20] - 预计25年集成灶市场降幅收窄，公司加强费用管控，维持“增持”评级[20] 登海种业 - 2024年营收12.46亿元，同比下降19.74%，归母净利5662.56万元，同比下降77.86%，扣非净利 - 2363.79万元，同比下降113.33%，因计提资产减值和市场竞争[20] - 关注后续转基因商业化进展，维持“增持”评级[20] 飞凯材料 - 2024年营收29亿元，同比增长7%，归母净利2.5亿元，同比增长119%，扣非净利2.4亿元，同比增长380%；25Q1归母净利1.2亿元，同比增长100%，因处置子公司投资收益[22] - 考虑公司半导体布局和项目成长性，维持“增持”评级[22] 钱江摩托 - 2024年营收60.31亿元，同比增长18.3%，归母净利6.77亿元，同比增长45.8%；25Q1营收13.3亿元，归母净利0.87亿元，Q1净利承压或因费用前置[23] - 公司在大排量竞争有优势，维持买入评级[23] 天赐材料 - 25Q1收入34.89亿元，同比增长41.64%，归母净利1.50亿元，同比增长30.80%，因锂电下游需求超预期[24] - 预计25年电解液需求增长、价格上涨，公司盈利能力逐季好转，维持“买入”评级[24] 亿联网络 - 2024年营收56.21亿元，同比增长29.28%，归母净利润26.48亿元，同比增长31.72%；25年一季度营收12.05亿元，同比增长3.57%，归母净利润5.62亿元，同比下降1.15%，受关税政策影响[25] - 公司计划转移供应链，看好其竞争优势和业务拓展，维持“买入”评级[25] 新易盛 - 2024年营收86亿元，同比增长179%，归母净利润28.4亿元，同比增长312%；1Q25营收41亿元，同比增长264%，归母净利润15.7亿元，同比增长385%，受益于光模块需求释放[26] - 看好公司受益AI算力产业链，维持“买入”评级[26] 顺鑫农业 - 24年营收/归母净利/扣非净利91.3/2.3/2.5亿，同比 - 13.8%/转正/转正；25Q1营收/归母净利/扣非净利32.6/2.8/2.8亿，同比 - 19.7%/-37.3%/-37.4%，白酒业务稳增，猪肉业务减亏[26] - 给予“增持”评级[26] 敷尔佳 - 2024年营收20.17亿元，同比增长4.32%，归母净利6.61亿元，同比下降11.77%；25Q1营收3.01亿元，同比下降26.39%，归母净利0.91亿元，同比下降39.77%，因渠道优化和价格梳理[27] - 期待公司渠道调整后释放增长潜力，维持增持评级[27] 绿盟科技 - 2024年营收23.58亿元，同比增长40.29%，归母净利润 - 3.65亿元，同比亏损收窄62.66%，经营性现金流改善[28] - 预计2025年经营质量提升、盈利能力恢复，维持增持评级[28] 军信股份 - 2024年营收24.31亿元，同比增长30.86%，归母净利5.36亿元，同比增长4.36%；1Q25营收7.67亿元，同比增长54.23%，归母净利1.73亿元，同比增长39.41%，完成收购、拓展业务[28] - 公司业绩有望增长、维持高分红，或将价值重估，维持“买入”评级[28] 特锐德 - 2024年收入153.74亿元，同比增长21.15%，归母净利润9.17亿元，同比增长86.62%，充电业务和电力设备业务表现良好[30] - 维持“买入”评级[30] 广大特材 - 2024年营收40.03亿元，同比增长5.67%，归母净利1.15亿元，同比增长4.97%；2025Q1营收11.22亿元，同比增长25.75%，归母净利0.74亿元，同比增长1489%，受益于风电行业回暖[31] - 维持“买入”评级[31] 万年青 - 24年营收59.6亿元，同比下降27.3%，归母净利1316.8万元，同比下降94.2%；24Q4经营改善，今年春节后长三角水泥复价，公司主业有望改善，现金流优异[31] - 维持“增持”评级[31] 南钢股份 - 2025年Q1营收143.53亿元，同比下降14.93%，归母净利5.78亿元，同比增长4.42%，在钢铁行业环境下盈利有韧性[32] - 维持“买入”评级[32] 绿联科技 - 24年营收61.70亿元，同比增长28.46%，归母净利润4.62亿元，同比增长19.29%，全球化战略成效显著[33] - 25年有望在非美市场和品类扩张下进入经营向上周期，维持“买入”评级[33] 瑞芯微 - 24年营收31.36亿元，同比增长46.94%，归母净利润5.95亿元，同比增长341.01%；1Q25营收8.85亿元，同比增长62.95%，归母净利润2.09亿元，同比增长209.65%，毛利率创新高[34] - 看好公司端侧AI卡位，维持“买入”评级[34] 天孚通信 - 2024年营收33亿元，同比增长68%，归母净利润13亿元，同比增长84%；1Q25营收9.4亿元，同比增长29%，归母净利润3.4亿元，同比增长21%，环比下滑因汇兑收益降低[35] - 看好公司有源、无源业务在光模块放量下的发展，维持“买入”评级[35] 凯莱英 - 1Q25收入/归母净利/扣非归母净利15.41/3.27/3.05亿元，同比增长10.1%/15.8%/20.1%，降本增效成果显现，净利率提升[36] - 看好公司业务25年向好发展，A 股、H 股均维持“买入”评级[36] 云铝股份 - 2025年Q1营收144.11亿元，同比增长26.89%，归母净利9.74亿元，同比下降16.26%，扣非净利9.70亿元，同比下降6.30%，业绩环比修复[37] - 伴随氧化铝价格下跌和库存消化，业绩或持续修复，维持买入评级[37] 明阳电气 - 2024年营收64.44亿元，同比增长29.62%，归母净利润6.63亿元，同比增长33.80%；25年Q1营收13.06亿元，同比增长26.21%，归母净利润1.12亿元，同比增长25.01%，业绩持续增长[38] - 25年海风、出海和数据中心有望驱动业绩高速增长，维持“买入”评级[38] 中国巨石 - 25Q1收入/归母净利/扣非归母净利44.8/7.3/7.4亿元，同比增长32.4%/108.5%/342.5%，风电等需求带动销量增长，盈利能力改善[39] - 看好公司产能扩张和盈利能力增强，维持“买入”评级[39] 澜起科技 - 1Q25营收12.22亿元，同比增长65.8%，归母净利润5.25亿元，同比增长135.1%，互连类芯片收入创新高[40] - 截至4月22日，2Q25互连类芯片在手订单超12.9亿元，公司产品布局领先，维持“买入”评级[40] 中宠股份 - 2024年营收44.65亿元，同比增长19.15%，归母净利3.94亿元，同比增长68.89%；25Q1营收11.0亿元，同比增长25%，归母净利润0.91亿元，同比增长62%，因内销外销和毛利率优化[42] - 看好公司2025年营收及盈利提升，维持“买入”评级[42] 东岳集团 - 2024年营收141.8亿元，同比下降2.2%，归母净利润8.11亿元，同比增长14.6%，净利润低于预期因处置房地产业务亏损[43] - 考虑制冷剂景气改善，维持“买入”评级[43] 爱奇艺 - 4月23日举办大会，明确长剧 + 微短剧双轮驱动战略，计划优化广告系统和上线内容电商业务强化商业化能力[44] - 关注内容生态丰富和商业化举措有效性，维持“买入”评级[44] 金山办公 - 2025年Q1营收13.01亿元，同比增长6.22%，归母净利4.03亿元，同比增长9.75%，扣非净利3.90亿元，同比增长10.72%