报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价39.45元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 2024年铖昌科技业绩下滑，主要因下游用户项目招标延期、审批周期延长致交付验收延迟，产品交付验收进度低于预期且研发投入增长；2025年一季度业绩出现明显拐点，随着行业采购节奏回归正常，需求和订单大幅增长，全年高增长可期 [1][2] - 公司是国内少有的能提供T/R芯片完整解决方案的企业之一，技术优势持续巩固，核心行业地位不变，早期专注星载相控阵技术和产品，后拓展至机载、弹载、地面相控阵领域，扩大了业绩增长点 [3] - 2025年公司星载业务基本盘扎实，针对下一代低轨通信卫星研制的T/R芯片有望批量交付，多系列型号遥感卫星项目进入批量交付阶段；机载方面，前期布局的多个研制项目已通过用户系统验证，多个型号将逐步进入量产阶段 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收2.12亿元（yoy -26.38%），归母净利 -3111.79万元（yoy -139.04%）；2025Q1实现收入0.92亿元（yoy +365.26%），归母净利0.30亿元（yoy +300%） [1][2] - 预计2025 - 2027年归母净利分别为1.15/1.84/2.57亿元（前值25 - 26年为1.61/2.40亿元，下调29%/23%） [5] - 2023 - 2027E营业收入分别为2.87/2.12/4.46/6.39/8.39亿元，同比变化分别为3.44%、 -26.38%、110.63%、43.44%、31.25%；归属母公司净利润分别为0.80/ -0.31/1.15/1.84/2.57亿元，同比变化分别为 -39.96%、 -139.04%、470.67%、59.89%、39.34% [6] 可比公司估值 - 可比公司2025年Wind一致预期PE均值为70倍，给予铖昌科技2025年70倍PE，目标价39.45元（前值59.19元，基于25年76倍PE） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|287.35|211.54|445.57|639.14|838.88| |+/-%|3.44|(26.38)|110.63|43.44|31.25| |归属母公司净利润(人民币百万)|79.71|(31.12)|115.35|184.42|256.98| |+/-%|(39.96)|(139.04)|470.67|59.89|39.34| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.38|(0.15)|0.56|0.89|1.24| |ROE(%)|5.75|(2.24)|8.22|12.03|14.92| |PE(倍)|85.18|(218.19)|58.86|36.82|26.42| |PB(倍)|4.82|4.97|4.71|4.18|3.73| |EV EBITDA(倍)|67.07|(615.71)|41.35|25.70|19.95| [6] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027E进行预测，如流动资产、营业收入、营业成本等项目的变化 [19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价8.57元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 虽国内钢铁行业资本开支承压，但海外市场景气较好，公司2024年新签订单在海外高增长情况下同比+2.1%，未来随着项目执行，公司收入有望逐渐企稳，盈利能力维持高位水平 [1] - 考虑到公司海外订单占比持续提升，海外项目执行周期长、收入转化慢，调整公司2025 - 2027年归母净利润分别为8.78/9.25/9.69亿（前值25 - 26年为9.73/10.71亿，变化 - 9.7%/-13.7%） [5] 根据相关目录分别进行总结 营收与利润情况 - 2024年实现营收176亿，同比 - 33.10%，归母净利/扣非净利8.35/7.47亿，同比 + 9.7%/+19.0%，归母净利基本符合业绩快报（8.1亿） [1] - 24Q4/25Q1分别实现营收50.4/35.2亿，同比 - 45.3%/-28.2%，归母净利1.95/2.32亿，同比 - 27.9%/+7.9% [1] 毛利率情况 - 2024年综合毛利率14.5%，同比大幅提升5.7pct，24Q4/25Q1毛利率分别为19.8%/13.8%，同比 + 10.5/+3.2pct [2] - 海外业务营收84亿，同比 - 13.2%，占比提升11pct至47.9%，毛利率同比 + 6.1pct至13.7%；国内业务营收92亿，同比 - 44.7%，毛利率同比 + 5.8pct至15.3% [2] 费用率与净利率情况 - 2024年期间费用率为6.7%，同比 + 2.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别 + 0.12/+1.61/+0.69/+0.27pct，管理费用同比 + 16.2%叠加收入下滑致费用率显著抬升 [3] - 2024年减值支出占比同比 + 0.46pct至1.55%，综合影响下，2024年归母净利率4.73%，同比 + 1.85pct；25Q1期间费用率为4.9%，同比 + 0.52pct，归母净利率为6.58%，同比 + 2.2pct [3] 现金流与资产负债率情况 - 2024年经营性现金流净额为15.0亿，同比多流入1.4亿，全年收/付现比97.6%/103.1%，同比 + 18.6/+25.2pct [4] - 24Q4/25Q1实现经营性现金流净额54.9/-16.4亿，同比 + 31.5/+11.6亿，均显著优化 [4] - 截至25Q1末，公司资产负债率66.9%，同比 - 2.9pct，较24年末 - 1.6pct；有息负债率仅为3.9% [4] 盈利预测与估值情况 - 调整公司2025 - 2027年归母净利润分别为8.78/9.25/9.69亿（前值25 - 26年为9.73/10.71亿，变化 - 9.7%/-13.7%） [5] - 可比公司25年Wind一致预期PE均值为14倍，给予公司25年14倍PE，目标价8.57元（前值8.82元，对应25年可比均值13xPE） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|26,377|17,647|17,138|18,226|19,513| |+/-%|40.92|(33.10)|(2.88)|6.35|7.06| |归属母公司净利润 (人民币百万)|761.48|835.24|878.42|924.74|968.61| |+/-%|20.66|9.69|5.17|5.27|4.74| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.53|0.58|0.61|0.64|0.68| |ROE (%)|10.57|10.31|10.26|10.25|10.17| |PE (倍)|11.93|10.87|10.34|9.82|9.38| |PB (倍)|1.15|1.09|1.03|0.98|0.93| |EV EBITDA (倍)|0.66|0.27|0.60|(0.55)|(0.08)| [7] 可比公司估值表（2025/4/23） |公司名称|代码|股价（元）|市值（亿元）|每股收益（元）（2024/2025E/2026E/2027E）|P/E（2024/2025E/2026E/2027E）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |北方国际|000065 CH|10.75|115.17|0.98/1.05/1.14/1.24|10.97/10.28/9.41/8.69| |中工国际|002051 CH|8.17|101.10|0.29/0.34/0.38/-|28.17/23.85/21.55/-| |中材国际|600970 CH|9.44|249.41|1.13/1.24/1.34/1.37|8.36/7.62/7.06/6.89| |平均| - | - | - | - |15.84/13.92/12.67/7.79| |中钢国际|000928 CH|6.33|90.81|0.58/0.61/0.64/0.68|10.87/10.34/9.82/9.38| [13] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含2023 - 2027E各年度资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，如流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等项目数据及变化情况，还有主要财务比率、成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等指标数据 [22]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价为 6.61 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 浙商中拓 2024 年及 1Q25 业绩有不同表现，24 年业绩下滑主因大宗商品行业需求承压和计提资产减值准备，中长期看好公司拓展新品类和新地区、多元经营优化产品结构 [1] - 下调公司 25 - 26 年归母净利预测，新增 27 年预测，下调主因大宗商品价格低位运行、行业需求拐点待察 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年实现营业收入 2019.0 亿、归母净利润 3.7 亿元，同比 - 0.6%、 - 46.0%；1Q25 实现营业收入 507.3 亿、归母净利润 1.9 亿元，同比 + 13.7%、 - 21.2% [1] 各业务板块情况 - **能源化工**：2024 年供应链营业收入同比增长 107.3%至 329.9 亿元，毛利同比大幅增长 2558.8%至 6.9 亿元，毛利率同比提升 1.9pct 至 2.1%，产品销售量同比 + 157.3%，引入新团队培育出 3 个营收超百亿业务团队；1Q25 能化指数同比 - 7.3%，环比降幅收窄，行业需求企稳叠加公司投入有望收入与利润高增 [2] - **黑色/有色**：2024 年黑色/有色供应链营收 1379.1 亿/16.8 亿元，同比 - 11.7%/+88.8%；毛利 9.6 亿/0.4 亿元，同比 - 63.3%/+15.7%，毛利率分别 - 1.0pct/-1.7pct，货量相对稳健；1Q25 南华有色指数均值同比/环比分别 + 6.5%/0.6%，需求好转，南华黑色指数均值同比/环比分别 - 17.2%/-4.0%，新屋开工面积同比 - 24.4%，行业拐点待察 [3] - **新业务**：2024 年再生资源供应链营业收入同比 - 8.2%至 141.2 亿，毛利同比 + 41.0%至 2.4 亿元，毛利率同比 + 0.6pct 至 1.7%，专注精废钢业务；新能源供应链实现营业收入/毛利 121.2 亿/2.1 亿元，同比 + 1.3%/+4.6%，毛利率同比 + 0.1pct 至 1.7%，全产业链布局光伏、锂电领域 [4] 盈利预测与估值 - 下调 25 - 26 年归母净利（ - 26.4%、 - 12.5%）至 5.6 亿元、9.1 亿元，新增 27 年预测 11.2 亿元，对应 EPS 为 0.79 元、1.28 元、1.58 元 [5] - 给予公司 25 年 8.4x PE，目标价为 6.61 元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|203,065|201,901|220,467|244,580|274,160| |+/-%|4.89|(0.57)|9.20|10.94|12.09| |归属母公司净利润 (人民币百万)|682.91|368.86|556.62|908.23|1,118| |+/-%|(31.88)|(45.99)|50.90|63.17|23.06| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.96|0.52|0.79|1.28|1.58| |ROE (%)|11.84|6.61|9.20|13.26|14.35| |PE (倍)|6.31|11.68|7.74|4.74|3.85| |PB (倍)|0.73|0.75|0.70|0.63|0.56| |EV EBITDA (倍)|5.17|6.79|2.94|4.05|2.10|[7] 核心假设变动表 |项目|2025E|2026E| |----|----|----| |营业收入（人民币百万）|原预测 208,725，新预测 220,467，(+/-%) 6%|原预测 215,410，新预测 244,580，(+/-%) 14%| |黑色供应链收入（人民币百万）|原预测 154,901，新预测 126,881，(+/-%) - 18%|原预测 157,689，新预测 119,268，(+/-%) - 24%| |有色供应链收入（人民币百万）|原预测 734，新预测 2,351，(+/-%) 220%|原预测 807，新预测 2,587，(+/-%) 221%| |能化供应链收入（人民币百万）|原预测 22,754，新预测 62,239，(+/-%) 174%|原预测 23,892，新预测 93,359，(+/-%) 291%| |毛利率（%）|原预测 1.46%，新预测 1.30%，(+/-pct) - 0.16pct|原预测 1.67%，新预测 1.50%，(+/-pct) - 0.17pct| |黑色供应链毛利率（%）|原预测 1.30%，新预测 0.70%，(+/-pct) - 0.60pct|原预测 1.50%，新预测 0.75%，(+/-pct) - 0.75pct| |有色供应链毛利率（%）|原预测 4.35%，新预测 2.66%，(+/-pct) - 1.69pct|原预测 4.90%，新预测 2.66%，(+/-pct) - 2.24pct| |能化供应链毛利率（%）|原预测 1.36%，新预测 2.10%，(+/-pct) + 0.74pct|原预测 1.58%，新预测 2.20%，(+/-pct) + 0.62pct| |归母净利润（人民币百万）|原预测 756，新预测 557，(+/-%) - 26%|原预测 1,038，新预测 908，(+/-%) - 13%|[13]

报告行业投资评级 - 石油天然气行业评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 关税政策施压石油需求叠加OPEC+上调5月产量目标，供需格局趋弱致国际油价显著下挫；长期而言，油价中枢存底部支撑，具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源寡头企业或将显现配置机遇 [1] - 下调25 - 26年布伦特原油均价预测为67/66美元/桶（前值为69/69美元/桶）；预测25Q2 - 25Q4布伦特均价分别为62/64/67美元/桶（前值为70/67/65美元/桶） [4] - 推荐中国海油（A/H）、中国石油（A/H） [4] 需求侧 - 关税等贸易摩擦致全球宏观经济及石油需求前景偏淡，预计25/26年全球石油需求增量分别为73/69万桶/天（25年前值为100万桶/天），约50%的需求增量下调发生在美国和中国，其余大部分发生在贸易导向型的亚洲经济体 [2][11][16] - 美国方面，北半球传统淡季下需求整体偏弱，炼厂开工及汽油去库情况不及往年同期；1月美国汽油需求季节性小幅下滑，寒冷天气下取暖需求带动柴油消费环比提升；3月以来美国炼厂开工率持续位于近4年同期最低水平，成品油库存处于去库阶段，但汽油库存位于近4年同期高位 [2][16] - 中国仍为全球石油需求的阶段性重要边际影响因素；2024年以来中国石油需求已完成此前低基数下的快速反弹，同时受房地产和基建行业偏弱影响；3月中国原油进口量同比下滑5.9%至5141万吨，汽柴油表观消费量同比 - 3.8%/-8.4%至1299/1663万吨；预计我国道路燃料用途的石油需求或已于2024年达峰；25Q1油价相对高位下，烯烃行业供大于求态势未改，Q1石脑油裂解制乙烯开工率平均83.6%，较去年同期均值 - 1.5pct [21] - 在发达国家需求增速放缓及油价预期回落的背景下，预计25 - 26年对价格相对敏感的亚洲新兴经济体将成为拉动全球石油需求增长的主要引擎，其中印度25年石油需求预计将稳步增长15万桶/天，但受贸易摩擦影响，近两年经济高速发展的趋势或将有所放缓；IEA预计26年亚洲新兴经济体石油需求合计新增59万桶/天，石脑油、LPG和乙烷将贡献核心增量 [28] 供给侧 - 基于OPEC+维持当前产量水平的假设，考虑美国和委内瑞拉产量或低于此前预期，下调25/26年全球供应增量预期为120/96万桶/天（25年前值为150万桶/天），25 - 26年全球石油供需依旧过剩；3月全球石油供应环比增加59万桶/天，几乎所有增幅均来自非OPEC+国家，OPEC+产量环比下降15万桶/天，主要系伊朗和委内瑞拉受制裁影响产量有所下滑 [3][11][30] - 近年来OPEC+成员国定价策略整体维持“利重于量”，2021 - 2023年间，OPEC - 9及OPEC+18持续保持超额减产行为；进入2024年后，主力产油国实际产量均高于配额，25年3月OPEC - 9/OPEC+18超额产量为83/112万桶/天（上月超产量为78/107万桶/天） [30] - 4月3日，8个执行额外自愿减产的国家宣布按计划自4月起逐步取消220万桶/天的额外自愿减产，于5月实施41.1万桶/天的产量调整，即较2024年12月制定的原计划上调各国产量目标合计27.5万桶/天，重申将对2024年1月以来的超额产量进行全额补偿，并于4月15日前提交更新后的补偿计划（4月16日已于官网公布） [35] - 7国于3月20日向OPEC提交超产补偿计划，又于4月16日提交更新后的补偿计划，较此前整体提升了25年5月至25年12月的补偿份额；根据最新计划，25年5月7国将合计补偿37.8万桶/天的原油产量，如果执行力度较强，将基本抵消该月41.1万桶/天的目标增量 [36] - 美国将依然是非OPEC+最大的供给增量来源国，但长期持续提升原油产量的动能正在削弱；截止25年3月，美国钻井/完井/DUC数量较2月分别 +3/+1/+11口至943/934/5306口，新的关税政策可能使得购买钢铁和设备的成本更高，进一步打击钻井 [38] - 预计非OPEC+海上项目产量将在25 - 26年增加约200万桶/天；产能方面，巴西（98万桶/天）和圭亚那（50万桶/天）贡献主要增长，乌干达Kingfisher - Tilenga（20万桶/天）与安哥拉（12万桶/日）支撑非洲产能扩张 [44] - 60美元/桶的布伦特油价中枢在南美供应力量话语权大幅增强、全球能源转型提速之前仍有望得到长期支撑 [48] 重点推荐公司 中国石油（601857 CH）、中国石油股份（857 HK） - 控股股东中国石油集团计划增持公司A 股及H 股股份，拟增持金额不少于人民币28亿元（含本数），不超过人民币56亿元（含本数） [55] - 24年年报拟派息0.25元/股（含税），结合中期分红，全年股息支付率52.2%，按最新收盘价及25年归母净利预期计算A/H股息率6.3%/8.3% [55] - 预计25 - 27年归母净利润为1709/1720/1764亿元，EPS为0.93/0.94/0.96元，给予25年10.5/7.0xPE，A/H目标价9.77元/7.00港元（前值9.77元/7.58港元，对应25年10.5x/7.5xPE），维持A/H“增持”评级 [55] 中国海油（600938 CH）、中国海洋石油（883 HK） - 24年年报全年实现营收4205亿元，同比 +1%，实现归母净利润1379亿元（扣非后1334亿元），同比 +11%（扣非后同比 +7%）；Q4单季实现营收945亿元，同环比 - 14%/-5%，归母净利润213亿元，同环比 - 19%/-42% [55] - 拟派息0.66港元/股（含税），结合中期分红，全年股息支付率44.7%，按最新收盘价计算A/H股息率4.9%/6.4% [55] - 考虑25 - 26年油价中枢或将下移，预计25 - 27年归母净利润为1425/1441/1484亿元（25 - 26年前值1541/1550亿元，下调7.5%/7.0%），EPS为3.00/3.03/3.12元，给予25年12.5/8.5xPE，A/H目标37.50元/27.72港元（前值40.50元/32.04港元，对应25年12.5x/9.0xPE），维持A/H“买入”评级 [55]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 49.14 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 佳缘科技 2024 年营收 3.37 亿元（yoy+48.11%），归母净利 1144.54 万元（yoy+313.82%），低于预期因计提减值损失多；25 年一季度收入 2212 万元（yoy+35.66%），归母净利 -1441 万元（yoy+8.83%），下游需求向好，业绩未来三年有望较快增长 [1] - 2024 年三大业务均增长，军工业务收入 2.76 亿元（yoy+50.47%），医疗业务 4774 万元（yoy+25.32%），政务业务 1356 万元（yoy+118.58%）；整体毛利率 43.15%（yoy-4.92pct），25 年一季度回升至 47.28% [2] - 2024 年 AI 网络安全优化模型取得关键技术突破，中标多个项目；商密领域研发新架构，多款系列产品为新增长点奠基 [3] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 0.70/1.12/1.56 亿元（前值 25 - 26 年分别为 0.71/1.05 亿元） [4] 根据相关目录分别进行总结 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|227.39|336.80|512.85|689.95|859.42| |+/-%|(15.63)|48.11|52.27|34.53|24.56| |归属母公司净利润(人民币百万)|(5.35)|11.45|69.73|111.74|156.46| |+/-%|(108.68)|313.82|509.24|60.25|40.02| |EPS(人民币，最新摊薄)|(0.06)|0.12|0.76|1.21|1.70| |ROE(%)|(0.41)|0.87|5.17|7.81|10.15| |PE(倍)|(506.40)|236.84|38.87|24.26|17.33| |PB(倍)|2.08|2.06|1.96|1.83|1.69| |EV EBITDA(倍)|(970.52)|74.06|24.32|15.63|11.81| [6] 基本数据 - 目标价 49.14 元，截至 4 月 23 日收盘价 29.38 元，市值 27.11 亿元，6 个月平均日成交额 1.2994 亿元，52 周价格范围 22.60 - 40.42 元，BVPS 14.11 元 [8] 可比公司估值表 |公司名称|股价（元/股）（2025/4/23）|市值(mn)（2025/4/23）|市盈率(x)（25E/26E/27E）|市净率(x)（25E/26E/27E）|ROE(%)（25E/26E/27E）| |----|----|----|----|----|----| |臻镭科技|43.12|7231|80/47/28|5.6/5.1/4.5|5.10%/7.93%/11.95%| |星宸科技|56.90|18451|70/52/44|7.9/7.0/6.0|11.96%/14.06%/13.85%| |安恒信息|46.11|5347|54/27/-|1.8/1.7/-|3.30%/6.33%/-| |铖昌科技|32.76|8206|54/39/37|4.2/3.8/3.6|8.14%/10.35%/9.68%| |平均值| - |9809|65/41/27|4.8/4.4/3.5|7.12%/9.67%/8.87%| |佳缘科技|29.38|3201|39/24/17|2.0/1.8/1.7|5.17%/7.81%/10.15%| [12] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，如 2025E 营业收入 5.1285 亿元，归属母公司净利润 6973 万元等 [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价29.60元 [4][7] 报告的核心观点 - 2025Q1公司收入利润双承压，春节错期致收入下滑，叠加成本上涨、促销增加，Q1毛利率/净利率同比-11.0/-8.3pct；展望Q2，低基数叠加成本高位回落，经营有望环比改善，2025年公司在量贩等新渠道持续导入SKU，电商渠道积极调整，海外市场逐步拓展，有望对冲传统渠道量价压力 [1] - 考虑消费环境疲弱、品类竞争激烈且成本短期上涨较多，下调2025 - 2026年收入增速、毛利率及盈利预测，预计2025 - 2026年EPS 1.48/1.79元（较前次下降18%/10%），引入2027年EPS 2.04元，参考可比2025年均PE 20x，给予2025年20x PE，目标价29.60元 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年收入/归母净利/扣非净利71.3/8.5/7.7亿，同比+4.8%/+5.8%/+8.9%；2024Q4营业收入/归母净利/扣非净利23.7/2.2/2.2亿元，同比+2.0%/-24.8%/-24.7%；2025Q1收入/归母净利/扣非净利15.7/0.8/0.6亿，同比-13.8%/-67.9%/-73.8% [1] - 2024年葵花子/坚果营收43.8/19.2亿，同比+2.6%/+9.7%；分地区，2024年南方/北方/东方/电商/海外营收22.7/13.4/21.2/7.8/5.7亿，同比+3.9%/-3.3%/+9.5%/+8.9%/+10.3%；2025Q1收入同比-13.8%，坚果表现弱于瓜子 [2] 成本与盈利 - 2024年毛利率28.7%，同比+2.0pct（Q4同比-3.5pct），其中葵花子/坚果毛利率同比+4.5/-4.4pct；2024年销售费率同比+0.9pct（Q4同比+0.9pct），管理费率同比+0.1pct（Q4同比+0.7pct），最终2024年/2024Q4实现归母净利率11.9%/9.4%，同比+0.1/-3.4pct [3] - 2025Q1毛利率同比-11.0pct，销售/管理费用率同比-1.7/+0.9pct，Q1归母净利率同比-8.3pct至4.9% [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|6,806|7,131|7,417|8,062|8,578| |+/-%|(1.13)|4.79|4.00|8.70|6.40| |归属母公司净利润 (人民币百万)|802.74|849.48|746.86|903.24|1,031| |+/-%|(17.75)|5.82|(12.08)|20.94|14.13| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.59|1.68|1.48|1.79|2.04| |ROE (%)|14.52|14.84|11.54|12.25|12.27| |PE (倍)|16.32|15.42|17.54|14.51|12.71| |P/B (倍)|2.37|2.29|2.02|1.78|1.56| |EV/EBITDA (倍)|9.30|8.99|10.23|6.56|5.19| [6] 可比公司估值 |公司简称|股票代码|市值(mn)|PE（倍）（23A/24A/E/25E/26E）|EPS（元）（23A/24A/E/25E/26E）|24 - 26净利润CAGR| |----|----|----|----|----|----| |三只松鼠|300783 CH|11866|54/29/22/17|0.55/1.02/1.32/1.76|47%| |甘源食品|002991 CH|6638|20/17/15/13|3.58/4.14/4.63/5.50|15%| |盐津铺子|002847 CH|23703|33/37/29/23|2.64/2.36/3.02/3.75|12%| |平均值||14069|36/28/20/18|2.26/2.51/2.99/3.67|25%| |中间值||11866|33/29/22/17|2.64/2.36/3.02/3.75|15%| |洽洽食品|002557 CH|13102|16/15/18/15|1.59/1.68/1.48/1.79|4%| [12] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了2023 - 2027E各年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等多项指标 [18] - 主要财务比率方面，涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2023 - 2027E各年度的情况，如营业收入增长率、毛利率、净利率、资产负债率等 [18]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 4.04 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 再升科技 2024 年营收 14.76 亿元（yoy -10.87%），归母净利 9075.28 万元（yoy +137.99%），1Q25 营收 3.24 亿元，同比 -4.59%，归母净利 3356 万元，同比 +3.69%，考虑下游新兴领域投资、家装消费有望维持景气，维持“增持”评级 [1] - 展望 2025 年，AI 发展催化下，下游新兴领域固定资产投资和家电消费有望维持景气，预计公司产品需求旺盛，维持 25 - 26 并引入 27 年 EPS 预测为 0.13/0.17/0.19 元（25 - 27 年 CAGR 为 28.3%），给予 25 年 1.1xPEG，目标价 4.04 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 业务销售情况 - 2024 年干净空气业务/高效节能业务收入分别为 6.65/7.76 亿元，同比 -32.04%/+19.11%，剔除悠远影响，无尘空调产品收入同比 +39.67%，高效节能材料收入受益于绿色建筑、家电应用领域销售增长 [2] - 1Q25 干净空气材料收入同比 -11.5%，PTFE 膜材增长较快；高效节能材料收入同比 -5.11%，VIP 板材收入减少，AGM 隔板收入同比增速较快；无尘空调系列产品收入较上年同期增长 34.39% [2] 费用与现金流情况 - 2024 年综合毛利率 21.96%，同比 +0.04pct，1Q25 同比 +3.95pct 至 25.1% [3] - 2024 年期间费用率 15.99%，同比 -0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为 2.97%/6.20%/6.02%/0.81%，同比 -0.32/-0.56/+0.50/-0.42pct [3] - 2024 年经营净现金流 2.24 亿元，同比 +2.22 亿元，收现比/付现比分别为 88.5%/74.5%，同比 +14.3/-0.2pct，2024 年末资产负债率 28.3%，同比 +1.6pct [3] 盈利预测与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|1,656|1,476|1,707|1,963|2,237| |+/-%|2.30|(10.87)|15.70|15.00|13.93| |归属母公司净利润 (人民币百万)|38.13|90.75|133.78|169.93|192.12| |+/-%|(74.74)|137.99|47.41|27.03|13.06| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.04|0.09|0.13|0.17|0.19| |ROE (%)|2.05|4.71|6.69|8.05|8.62| |PE (倍)|92.70|38.95|26.42|20.80|18.40| |PB (倍)|1.61|1.62|1.57|1.50|1.44| |EV EBITDA (倍)|15.86|12.41|12.02|9.69|8.87|[6] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|市值(亿元)|股价(元)|EPS (元)|PE (倍)|归母净利 CAGR|PEG（倍）| |----|----|----|----|----|----|----|----| | | | | |2024A/E|2025E|2026E|2027E|2024A/E|2025E|2026E|2027E|2025 - 2027E|2025E| |300285 CH|国瓷材料|167|16.71|0.61|0.83|1.00|1.10|27.39|20.24|16.64|15.22|21.6%|0.94| |688398 CH|赛特新材|26|15.70|0.46|0.84|1.09|0.00|34.13|18.69|14.39|-|6.2%|2.99| |002080 CH|中材科技|234|13.94|0.53|0.91|1.13|1.38|26.23|15.40|12.34|10.10|37.5%|0.41| | |平均值| | | | | | |29.25|18.11|14.45|-|21.8%|1.45| |603601 CH|再升科技|35|3.46|0.09|0.13|0.17|0.19|38.95|26.42|20.80|18.40|28.3%|0.93|[12] 财务预测 |报表类型|会计年度 (人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产|1,734|1,746|2,175|2,389|2,687| | |现金|212.45|273.58|512.21|589.05|671.11| | |应收账款|503.14|611.33|526.91|782.09|709.28| | |其他应收账款|147.10|73.49|181.72|111.78|222.61| | |预付账款|22.17|53.96|34.13|67.17|48.24| | |存货|184.36|166.33|231.95|219.11|292.16| | |其他流动资产|665.19|567.47|687.91|619.90|743.91| | |非流动资产|1,360|1,359|1,443|1,530|1,625| | |长期投资|237.38|246.96|312.94|380.87|460.37| | |固定投资|868.49|821.04|870.66|920.30|962.00| | |无形资产|136.86|141.57|117.62|93.18|70.33| | |其他非流动资产|117.22|149.23|142.14|136.07|132.38| | |资产总计|3,094|3,105|3,618|3,920|4,312| | |流动负债|277.68|317.30|747.33|919.07|1,175| | |短期借款|0.00|2.97|411.61|557.09|775.38| | |应付账款|127.93|138.94|164.15|179.11|209.97| | |其他流动负债|149.75|175.39|171.57|182.87|189.63| | |非流动负债|550.61|562.28|562.49|562.69|562.73| | |长期借款|0.00|0.00|0.21|0.41|0.45| | |其他非流动负债|550.61|562.28|562.28|562.28|562.28| | |负债合计|828.29|879.59|1,310|1,482|1,738| | |少数股东权益|72.52|40.88|61.60|87.94|117.71| | |股本|1,022|1,022|1,022|1,022|1,022| | |资本公积|216.65|209.15|209.15|209.15|209.15| | |留存公积|858.47|857.27|934.53|1,033|1,144| | |归属母公司股东权益|2,194|2,185|2,247|2,350|2,457| | |负债和股东权益|3,094|3,105|3,618|3,920|4,312| |利润表|营业收入|1,656|1,476|1,707|1,963|2,237| | |营业成本|1,293|1,152|1,308|1,481|1,679| | |营业税金及附加|19.08|12.97|15.01|17.26|19.67| | |营业费用|54.38|43.78|48.66|53.01|58.16| | |管理费用|111.85|91.45|102.44|109.96|123.04| | |财务费用|20.30|11.91|(0.10)|11.21|19.20| | |资产减值损失|(14.49)|(2.97)|(3.43)|(1.96)|(2.24)| | |公允价值变动收益|0.08|(0.16)|0.00|0.00|0.00| | |投资净收益|1.18|22.13|22.13|22.13|22.13| | |营业利润|55.45|129.60|190.39|241.47|272.82| | |营业外收入|0.85|0.65|0.65|0.65|0.65| | |营业外支出|0.30|2.03|2.03|2.03|2.03| | |利润总额|56.00|128.22|189.01|240.09|271.44| | |所得税|9.50|23.40|34.50|43.82|49.55| | |净利润|46.50|104.82|154.51|196.26|221.89| | |少数股东损益|8.37|14.06|20.73|26.33|29.77| | |归属母公司净利润|38.13|90.75|133.78|169.93|192.12| | |EBITDA|220.64|274.94|299.01|380.73|434.51| |现金流量表|经营活动现金|1.66|223.94|77.81|198.69|178.74| | |净利润|46.50|104.82|154.51|196.26|221.89| | |折旧摊销|140.81|131.24|105.97|124.69|138.47| | |财务费用|20.30|11.91|(0.10)|11.21|19.20| | |投资损失|(1.18)|(22.13)|(22.13)|(22.13)|(22.13)| | |营运资金变动|(261.68)|(21.74)|(155.21)|(107.30)|(174.10)| | |其他经营现金|56.90|19.84|(5.24)|(4.04)|(4.59)| | |投资活动现金|45.60|(28.84)|(168.29)|(189.49)|(210.88)| | |资本支出|(59.58)|(94.92)|(121.19)|(139.49)|(149.49)| | |长期投资|(134.68)|(12.00)|(65.98)|(67.93)|(79.50)| | |其他投资现金|239.86|78.09|18.88|17.92|18.11| | |筹资活动现金|(311.83)|(145.88)|329.11|67.64|114.20| | |短期借款|(140.86)|2.97|408.64|145.48|218.29| | |长期借款|(49.70)|0.00|0.21|0.20|0.04| | |普通股增加|0.00|0.01|0.00|0.00|0.00| | |资本公积增加|4.31|(7.51)|0.00|0.00|0.00| | |其他筹资现金|(125.58)|(141.35)|(79.74)|(78.04)|(104.12)| | |现金净增加额|(262.36)|51.13|238.63|76.84|82.07| |主要财务比率|成长能力 - 营业收入|2.30|(10.87)|15.70|15.00|13.93| | |成长能力 - 营业利润|(64.23

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价19.20元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 龙佰集团2024年年报和25Q1一季报显示全年营收275.1亿元同比+2.8%，归母净利润21.7亿元同比-33%；25Q1营收70.5亿元同比-3%，归母净利润6.9亿元同比-28%；考虑公司龙头地位和盈利韧性维持“增持”评级 [1] - 因下游复苏压力下调25 - 27年归母净利润预测为29/37/42亿元，给予25年16xPE，目标价19.20元 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年钛白粉销量125.4万吨同比+8.3%，营收189.8亿元同比+6.8%，均价1.51万元/吨同比-1.3%，毛利率31.4%同比+2.8pct；综合毛利率25.0%同比-1.7pct，期间费用率12.2%同比+1.8pct [2] - 2024年海绵钛销量6.7万吨同比+43%，铁精矿销量300万吨同比-31%；钛制品/铁制品/锆制品/新能源材料营收分别为26/19/9.4/9.2亿元，毛利率分别为3%/41%/17%/-6% [2] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为287.65/309.26/322.14亿元，归属母公司净利润分别为28.6/37.02/41.54亿元 [5][27] 行业格局 - 4月18日硫酸法/氯化法钛白粉价格较年初+4.4%/+1.9%，价差较年初-144/+18元/吨，盈利偏弱下行业格局有望优化 [3] 公司优势 - 拥有国内领先上游钛矿资源，推进红格北两矿联合开发及徐家沟铁矿项目，扩大一体化原料优势，维持低成本护城河 [3] 公司信心 - Q1拟每股派息0.5元（占Q1归母净利173%），董事长提议以3 - 5亿元回购股份，彰显管理层信心 [3] 盈利预测调整 - 下调25 - 26年钛白粉销量预期至128.4/133.2万吨，下调幅度-6.6%/-12.5%；下调海绵钛均价预期至39956/40356元/吨，下调幅度-21.1%/-24.1% [11][12]

报告行业投资评级 - 电力设备与新能源行业评级为增持（维持），机械设备行业评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 光伏金刚线正从碳钢线向钨丝线迭代，预计2025 - 2028年全球钨丝线需求CAGR为41%，2028年全球渗透率达98% [12] - 金刚线环节经营承压，二线企业压力大，钨丝母线高壁垒驱动行业格局优化 [13] - 看好硅片环节盈利修复改善金刚线亏损现状，头部企业凭借钨丝母线技术优势抢占份额 [14] 各部分总结 钨丝经济性逐步体现，渗透率持续提升 - 金刚线是光伏硅片切割重要耗材，产业链上游为母线等原材料，中游为制造环节，下游为材料切割，单GW切片线耗约60万公里 [16] - 硅片薄片化驱动金刚线细线化，2030年全球P型/TOPCon/HJT硅片平均厚度较2024年下降7%/15%/18%，N型硅片渗透率提升至98% [21] - 碳钢线直径接近产业化极限，钨丝线综合性能优，细线化空间大、切片性能好，有望替代碳钢线 [26] - 钨丝线与碳钢线差价收窄，测算当钨丝线价格为26元/km等条件下，钨丝线切割已具经济性 [31] - 全球光伏新增装机预计2025 - 2028年CAGR为11 - 15%，预计2028年全球钨丝金刚线渗透率98%，需求6.8亿公里，2025 - 2028年CAGR为41% [38][41] 周期底部金刚线盈利承压，钨丝母线高壁垒驱动行业格局优化 - 金刚线环节供需错配，价格下降，企业盈利承压，2024Q3美畅股份金刚线均价同比下降54%，仅美畅股份维持微利 [43] - 龙头企业凭借原材料自供与产能规模效应成本优势显著，出货量小幅提升，二三线企业成本高、开工率低 [55][63] - 钨丝母线工艺流程长、技术壁垒高，制备难度高于碳钢母线，冷拉工艺优势明显，产业化进程加速 [69][71] - 仅头部企业具备钨丝母线量产能力，自制有助于金刚线龙头强化成本和技术优势，驱动行业格局优化 [73][74] 产业链标的梳理 - 美畅股份是金刚线一体化龙头，原材料高比例自供，钨丝母线进展领先，月产量超100万公里 [75][80] - 高测股份是设备、金刚线、代工三业协同企业，钨丝冷拉工艺率先突破，有望提升盈利能力 [82][85] - 岱勒新材是金刚线老牌企业，推进工艺优化与钨丝母线自制，布局光储氢等领域打造第二成长曲线 [87][91]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价45.00元 [4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营收7.03亿元/同比-42.7%，归母净利润2654万元/同比-85.2%，4Q24收入2.54亿元/同比-10.4%，归母净利润3758万元/同比+847.7%，业绩基本符合快报披露，收入下滑因集成灶行业需求下滑，费用率上升致利润率承压 [1] - 展望2025年，预计房地产市场回稳，集成灶市场降幅收窄并企稳，公司绑定燧原科技发展算力租赁，看好AI+实业转型潜力 [1] 根据相关目录分别进行总结 业务情况 - 2024年集成灶业务营收5.9亿元/同比-46.3%，因新房销售放缓，行业下行，以旧换新政策拉动有限；2024年浙江亿算智能营收301万元，甘肃亿算智能营收5.98万元；2025年将以智能厨电为锚点，布局算力服务产业，形成生态链 [2] 财务指标 - 2024年综合毛利率39.7%/同比-9.0pct，因集成灶产品结构下沉；销售费用率22.0%/同比-1.5pct，加强考核管控；管理研发费用率同比+2.0pct，因人员薪酬刚性、营收下滑；财务费用率同比+2.4pct，因发行可转债利息支出；归母净利率3.8%/同比-10.8pct [3] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利为1.04亿元、1.17亿元和1.48亿元（2025 - 2026年前值：1.19亿元、1.36亿元），对应EPS为0.75、0.84和1.07元；下调收入和毛利率预期，预判2025年期间费用率压缩释放利润；截至4月23日，可比公司2025年平均PE为50x，给予公司2025年60xPE，对应目标价45.00元（前值：22.36元，对应2025年26倍PE） [4] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|1227|702.80|634.74|688.47|806.67| |+/-%|(3.80)|(42.73)|(9.68)|8.47|17.17| |归属母公司净利润(人民币百万)|179.02|26.54|103.76|117.23|148.49| |+/-%|(14.64)|(85.17)|290.93|12.98|26.66| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.29|0.19|0.75|0.84|1.07| |ROE(%)|11.68|1.89|7.56|8.56|10.72| |PE(倍)|31.54|212.75|54.42|48.17|38.03| |PB(倍)|3.69|4.01|4.11|4.12|4.08| |EV EBITDA(倍)|23.07|82.33|35.87|31.59|27.44| [6] 盈利预测调整说明 |指标|新预测值|调整幅度|调整原因| |----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2025E：634.74；2026E：688.47|-2025E：15.43%；2026E：15.82%|新房修复进度慢于预期| |毛利率|2025E：40.30%；2026E：41.20%|-2025E：4.20pct；2026E：3.90pct|产品结构下沉和会计政策调整| |销售费用率|2025E：14.00%；2026E：13.80%|-2025E：9.00pct；2026E：9.20pct|经营压力增加，压缩市场费用及会计政策调整| |管理费用率|2025E：3.50%；2026E：3.80%|-2025E：0.70pct；2026E：0.00pct|营收下滑，加强管理费用管控| |归母净利润（百万元）|2025E：103.76；2026E：117.23|-2025E：12.96%；2026E：13.91%|受营收、毛利率、销售费用率、管理费用率调整影响| [13] 行业可比公司PE |证券代码|证券简称|2024 - 2026年PE|2024 - 2026年归母净利润（百万元）|归母净利复合增速| |----|----|----|----|----| |002047 CH|华孚时尚|2024A/E：141.72；2025E：82.4；2026E：49.67|2024A/E：75.0；2025E：129.0；2026E：214.0|68.92%| |002032 CH|火星人|2024A/E：500.91；2025E：44.02；2026E：35.64|2024A/E：11.2；2025E：120.3；2026E：148.6|265.05%| |002677 CH|浙江美大|2024A/E：32.35；2025E：22.44；2026E：18.99|2024A/E：143.2；2025E：206.5；2026E：244.0|30.52%| |平均| - |2024A/E：224.99；2025E：49.62；2026E：34.77| - | - | [12]