报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价46.94元 [5][8] 报告的核心观点 - 公司24年业绩受商誉减值影响低于预期，但高端A3产品进展顺利，长期看好其国产打印机领军地位 [1] - 受益于信创市场复苏，上调25 - 27年收入增速预测，预计EPS分别为1.36/1.97/2.61元（25、26上调14%、22%） [5] 各业务板块总结 打印机业务 - 2024年奔图收入46.58亿元，同增19.87%，净利润6.15亿元，同增10.87%；打印机销量同比增长11.21%，A3打印机销量同比增长131.44%；24Q4单季度营收14.82亿元，环增38.03%；信创市场出货量同增50%，未来随着信创市场复苏和高端机型放量，业务有望持续增长 [2] 芯片业务 - 2024年芯片业务（极海微）收入14.00亿元，yoy - 1.52%，净利润3.63亿元，yoy + 109.97%；芯片销量6.15亿颗，yoy + 26.01%，非打印耗材芯片同增42%；除打印芯片领先，在非打印芯片领域发力，布局“工控 + 汽车”，部分产品批量出货 [3] 通用耗材业务 - 2024年营收61.27亿元，同增10.45%，净利润0.74亿元，同减44.17%；市场占有率稳步提升，但因行业竞争激烈，产品均价下滑，综合毛利率下降3pct；积极打造新业务增长点，行业客户增长翻番，海外市场开拓规模较大客户 [4] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年EPS分别为1.36/1.97/2.61元（25、26上调14%、22%） [5] - 预计打印/芯片业务25E归母净利14.5/4.9亿元，给予打印/芯片业务25E 30.3x PE/46.8x PE，预计打印/芯片业务市值439/229亿元，对应目标价46.94元（前值35.87元） [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|24,062|26,415|29,316|32,600|36,625| |+/-%|(6.94)|9.78|10.98|11.20|12.35| |归属母公司净利润(人民币百万)|(6,185)|749.20|1,940|2,802|3,711| |+/-%|(432.02)|112.11|158.94|44.44|32.43| |EPS(人民币，最新摊薄)|(4.35)|0.53|1.36|1.97|2.61| |ROE(%)|(48.78)|7.68|17.63|20.95|22.31| |PE(倍)|(5.61)|46.34|17.90|12.39|9.36| |PB(倍)|3.66|3.46|2.90|2.35|1.88| |EV EBITDA(倍)|(6.41)|12.71|10.06|8.03|6.10| [7] 可比公司估值 芯片业务 |证券简称|证券代码|股价（元）|市值（亿元）|2023 EPS（元）|2024E EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2024E PE|2025E PE|2026E PE| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |兆易创新|603986 CH|111.73|742.0|0.24|1.68|2.50|3.23|66.5|44.7|34.6| |复旦微电|688385 CH|50.16|341.0|0.88|0.70|0.96|1.21|71.7|52.3|41.5| |中颖电子|300327 CH|23.08|78.8|0.54|0.39|0.53|0.74|59.2|43.5|31.2| |平均| - | - | - | - | - | - | - |65.8|46.8|35.7| [13] 打印全产业链业务 |证券简称|证券代码|股价（元）|市值（亿元）|2023 EPS（元）|2024E EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2024E PE|2025E PE|2026E PE| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |太极股份|002368 CH|24.82|154.7|0.60|0.31|0.60|0.78|80.1|41.4|31.8| |中科曙光|603019 CH|65.50|958.4|1.25|1.31|1.75|2.10|50.0|37.4|31.2| |紫光股份|000938 CH|25.70|735.0|0.74|0.81|1.03|1.23|31.7|25.0|20.9| |神州数码|000034 CH|37.21|264.7|1.75|1.12|2.15|2.61|33.2|17.3|14.3| |平均| - | - | - | - | - | - | - |48.8|30.3|24.5| [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价29.21元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 公司24年业绩快速增长，虽1Q25业绩下滑但看好25年向好发展，核心产品有望长期向好，业务拓展顺利贡献增量 [1][2][3] - 考虑主营产品降价和强化投入影响，调整25 - 27年归母净利预测，给予25年28x PE估值 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 24年实现收入/归母净利26.77/8.20亿元（yoy+39.3%/+87.9%），1Q25实现收入/归母净利5.48/1.89亿元（yoy - 26.4%/-33.7%），24年经营性现金流量净额10.51亿元（yoy+14.6%） [1] 核心产品情况 - 血液灌流器/血浆胆红素吸附器24年实现收入23.09/1.73亿元（yoy+57.2%/+87.8%），肾科、肝科产品24年收入yoy+57.2%/+77.2%，覆盖医院数分别超6000/2000家 [2] - 成熟产品临床认可度高，新品应用渗透率提升，循证证据丰富 [2] 业务拓展情况 - 新场景：急重症产品截至24年底覆盖医院超1800家，24年开展多项脑卒中相关临床研究 [3] - 新产品：24年通过集采实现血液透析器及血液透析管路收入分别为962/336万元 [3] - 新区域：截至24年底，产品覆盖海外98个国家和地区的2000余家医院 [3] 盈利预测与估值调整 - 调整25 - 27年归母净利预测至8.33/9.52/10.81亿元（相比25/26年前值调整 - 41%/-46%） [4] - 考虑主营产品降价影响下调25 - 26年收入增速及毛利率预测，强化投入上调25 - 26年销售费用率及研发费用率预测 [12][13] - 给予25年28x PE估值（可比公司Wind一致预期均值24x），对应目标价29.21元（前值42.41元，对应25年24x PE） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|1,922|2,677|2,699|2,989|3,316| |+/-%|(22.84)|39.27|0.79|10.77|10.94| |归属母公司净利润 (人民币百万)|436.49|820.20|832.98|952.18|1,081| |+/-%|(50.93)|87.91|1.56|14.31|13.51| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.55|1.03|1.04|1.19|1.35| |ROE (%)|12.99|25.31|22.21|20.69|19.55| |PE (倍)|44.62|23.75|23.38|20.46|18.02| |PB (倍)|6.19|5.84|4.67|3.87|3.23| |EV EBITDA (倍)|33.12|16.65|15.31|12.96|10.83| [6] 基本数据 - 目标价29.21元，截至4月15日收盘价24.39元，市值19,478百万元，6个月平均日成交额205.43百万元，52周价格范围22.16 - 37.82元，BVPS 4.42元 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 4.40 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 建研院 2024 年营收微增但归母净利大幅下降，主因“十四五”末新增项目需求减少、资金面偏紧及费用刚性支出；考虑城镇化及政策因素，检测业务有望景气修复 [1] - 设计业务在低基数下快速成长，施工业务因资金压力规模收缩，综合毛利率下降，期间费率上升 [2] - 2024 年现金回款增强，资产负债率仍处健康水平；2025 年建筑市场存量时代及政策推动下，检测需求将被拉动，公司拓展新业务增长点 [3] - 考虑传统建筑投资影响，预计公司营收增长趋缓，下调 2025 - 2026 年 EPS 预测；给予 25 年 22 倍 PE，目标价 4.40 元 [4] 各部分总结 财务数据 - 2024 年营收 9.08 亿元（yoy + 1.71%），归母净利 6029.22 万元（yoy - 46.23%），扣非净利 6369.66 万元（yoy - 41.36%）；Q4 营收 3.32 亿元（yoy - 6.13%，qoq + 59.81%），归母净利 3561.85 万元（yoy - 56.16%，qoq + 517.88%） [1] - 2024 年工程检测/工程施工/商品销售/工程监理/工程设计分部营收 6.41/0.29/0.57/0.65/0.96 亿元，同比 +2.5%/-63%/-11.2%/+15%/+83%；综合毛利率 48.43%，同比 -3.34pct；期间费率同比 +1.4pct 至 33.01% [2] - 2024 年经营性净现金流 1.07 亿元，同比 +41.2%，收现比/付现比 95.2%/52.0%，同比 +1.7/-10.3pct；24 年底资产负债率/有息负债率 26.03%/6.13%，同比 +2.9/+5.5pct [3] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.20/0.22/0.24 元（前值 2025 - 2026 年 0.25/0.29 元，下调 20%/24%）；可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值 21 倍，给予公司 25 年 22 倍 PE，目标价 4.40 元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|892.25|907.51|970.64|1,060|1,163| |+/-%|10.73|1.71|6.96|9.17|9.75| |归属母公司净利润(人民币百万)|112.12|60.29|96.97|108.96|120.87| |+/-%|8.61|(46.23)|60.84|12.36|10.93| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.23|0.12|0.20|0.22|0.24| |ROE(%)|7.70|4.35|6.59|6.96|7.24| |PE(倍)|17.38|32.32|20.10|17.89|16.12| |PB(倍)|1.23|1.21|1.15|1.10|1.04| |EV EBITDA(倍)|8.72|13.24|9.09|8.22|7.38|[6] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|股价(元)|市值(亿元)|2024A/E EPS(元)|2025E EPS(元)|2026E EPS(元)|2027E EPS(元)|2024A/E PE(倍)|2025E PE(倍)|2026E PE(倍)|2027E PE(倍)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |603060 CH|国检集团|6.64|53|0.25|0.35|0.39|-|26.28|18.84|17.19|-| |603916 CH|苏博特|7.19|31|0.28|0.38|0.49|-|25.81|18.74|14.77|-| |300012 CH|华测检测|11.67|196|0.56|0.64|0.73|-|20.92|18.23|16.06|-| |603018 CH|华设集团|7.37|50|0.56|0.72|0.78|0.74|13.17|10.22|9.40|10.02| |300284 CH|苏交科|8.75|110|0.18|0.22|0.23|0.22|49.25|40.64|37.73|39.57| |平均值| - | - | - | - | - | - | - |27.08|21.33|19.03|-| |603183 CH|建研院|3.92|19|0.12|0.20|0.22|0.24|32.32|20.10|17.89|16.12|[12] 盈利预测详细数据 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，涵盖 2023 - 2027 年，包括流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等项目 [21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 72.00 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司 2024 年业绩良好，收入 16.40 亿元同比+25.70%，归母净利润 2.45 亿元同比+28.42%，工控主业升级、布局新行业与人形机器人业务，业绩有望持续向上 [1] 根据相关目录分别总结 深耕细分工控主业稳步提升，海外出口增长亮眼 - 2024 年变频器收入 10.35 亿元同比+27.18%，伺服系统及控制系统收入 4.95 亿元同比+17.09%，采取深耕细分行业战略使产品收入逆势增长 [2] - 2024 年海外营收 4.56 亿元同比+45.23%，因持续建设海外销售网络及光伏扬水专机产品受益于亚非拉国家投入 [2] 盈利能力显著加强，期间费用率有所上升 - 2024 年毛利率 39.15%同比+1.07pp，净利率 14.74%同比+0.29pp，通过优化产品结构和加强供应链管理提升盈利能力 [3] - 2024 年销售/管理/研发/财务费率为 7.98%/4.71%/13.25%/-1.64%，同比+0.65pp/+0.63pp/+0.70pp/-0.48pp，合计期间费用率 24.30%同比+1.51pp，因规模扩张研发与销售投入加大 [3] 完善产品谱系进军高端应用，人形机器人布局有望加速放量 - 持续完善变频器产品品类，布局项目型市场，开拓港口、船舶海工等应用领域，受益于高端装备自主可控与国产替代趋势 [4] - 以工控主业运控技术赋能人形机器人产业，布局核心部件产品，战略投资机器人生产基地，组建伟达立公司构建全产业链布局 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司 2025 - 2026 年归母净利润为 3.04/3.66 亿元，预计 2027 年归母净利润为 4.37 亿元，对应 EPS 为 1.44/1.73/2.07 元 [5] - 可比公司 2025 年一致预期 PE 为 50 倍，给予公司 2025 年 50 倍 PE，对应目标价为 72.00 元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|1,305|1,640|2,003|2,405|2,873| |+/-%|44.03|25.70|22.10|20.10|19.45| |归属母公司净利润 (人民币百万)|190.80|245.03|304.19|365.76|437.12| |+/-%|36.40|28.42|24.14|20.24|19.51| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.90|1.16|1.44|1.73|2.07| |ROE (%)|13.11|12.18|13.73|14.77|15.74| |PE (倍)|52.57|40.93|32.97|27.42|22.95| |P/B (倍)|5.20|4.79|4.29|3.84|3.41| |EV/EBITDA (倍)|47.13|38.48|27.49|22.46|18.90|[7] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、营业收入、经营活动现金等多项指标 [25]

报告行业投资评级 - 航空运输行业投资评级为增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 国内线供给收缩，景气周期在即，虽1Q25盈利同比承压，但低供给延续有望推动航司票价提升，推荐航空板块[2] 各部分总结 3月供给与客座率情况 - 自19年机队引进放缓，25年低供给增速逐步兑现，有望推动行业进入景气周期[3] - 3月航司运力进一步放缓，三大航+春秋+吉祥整体供给同比提升3.2%（1 - 2月为5.6%），客座率同增1.9pct至83.3%[3] - 分航线看，国内线供给同比收缩3.7%，国际线同比增长25.2%；国内线客座率同增3.1pct至84.8%，国际线客座率同降0.9pct至80.0%[2][3] - 分航司看，中小航司在客座率较低的国际线增投幅度更大，三大航/春秋/吉祥客座率分别同比+2.2/+0.1/-0.9pct至82.8%/89.7%/84.5%[3] 1Q25航空板块盈利情况 - 一季度航司延续高客座率低票价趋势，三大航+春秋+吉祥整体供/需同比提升4.8%/7.1%，客座率83.6%，同增1.8pct[4] - 2025年截至3月30日，国内线含油票价均价753元，同降11.3%，航空板块1Q25盈利同比承压[4] - 第15周（4/7 - 4/13）票价同降8.4%（第14周为同降6.8%），降幅扩大或部分由于燃油附加费下调[4] - 供给低增速背景下，供需结构向好，伴随航司收益管理改善，有望推动票价提升[4] 对等关税对航空业影响 - 助力供给放缓，延缓波音飞机交付及订单签订，提升航材、飞机引进及租金成本，降低航司运力投放意愿[5] - 关注后续扩内需政策发力情况[5] - 油价成本下降，OPEC+增产叠加对海外滞胀担忧，油价下跌有利于降低我国航司成本[5] - 拖累国际航线需求，但第15周（4/7 - 4/13）中美航线ASK口径恢复至19年同期约28%，对整体民航需求冲击或相对有限[5] 重点推荐公司情况 |股票名称|股票代码|目标价（当地币种）|投资评级| | ---- | ---- | ---- | ---- | |中国国航|753 HK|6.90|买入| |中国东方航空|670 HK|3.20|买入| |中国南方航空|1055 HK|5.10|买入| |中国国航|601111 CH|10.20|买入| |中国东航|600115 CH|5.10|买入| |南方航空|600029 CH|7.50|买入| |春秋航空|601021 CH|71.70|买入| |吉祥航空|603885 CH|19.55|买入| |华夏航空|002928 CH|11.00|买入| |国泰航空|293 HK|13.05|买入|[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 6.39 元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 公司 2024 年年报营收 1791.82 亿元同比 -1.0%，归母净利润 98.31 亿元同比 +75.3%，扣非归母净利润 46.66 亿元同比 -4.2%，处置股权收益 45.68 亿元，DPS 为 0.20 元/股，分红比例 36.28% [1] - 2025 年多数省份年度长协电价下降，下调 2025 - 26 年加权平均上网电价 3.4%/4.3%，下调 2025 - 26 年归母净利 17.6%/16.7%至 75.11/88.7 亿元，2027 年归母净利润预测值为 93.64 亿元 [4] - 公司核心水电资产国能大渡河 2025 年迈入新一轮投产周期，双江口水电站投产后将提升大渡河流域梯级水电站联合调度能力 [1] 根据相关目录分别进行总结 火电业务 - 2024 年火电上网电量 3470.25 亿千瓦时同比 -1.2%，4Q24 为 864.35 亿千瓦时同比 -1.5% [2] - 2024 年火电净利润 100.51 亿元，4Q24 为 29.16 亿元，度电净利润 2.9 分同比增长 0.5 分，4Q24 度电净利润 3.4 分环比 3Q24 增长 1.3 分 [2] - 度电净利润增长得益于入炉标煤单价同比 -1.4%至 922.17 元/吨，供电煤耗同比 -0.79g/kWh 至 293.4g/kWh [2] 新能源发电业务 - 2024 年风电/光伏上网电量同比 +6.8%/95.2%，但净利润分别同比下降 20.8%/3.2%至 10.56/8.67 亿元，4Q24 风电/光伏净亏损 2.23/2.66 亿元 [3] - 净利润下降主要系 4Q24 对部分应收电费计提坏账准备及对部分新能源项目计提资产减值损失 [3] 水电业务 - 2024 年水电净利润同比 -19.9%，主要系对大兴川电站计提在建工程减值 8.31 亿元 [3] - 国能大渡河 2024 年归母净利润同比 +18.9%至 21.32 亿元，在建装机 424 万千瓦，2025/2026 年将投产 136.5/215.5 万千瓦 [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|180,999|179,182|194,357|207,235|213,258| |+/-%|(6.06)|(1.00)|8.47|6.63|2.91| |归属母公司净利润 (人民币百万)|5,609|9,831|7,511|8,870|9,364| |+/-%|98.56|75.28|(23.60)|18.10|5.57| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.31|0.55|0.42|0.50|0.53| |ROE (%)|11.96|18.76|12.95|14.02|13.39| |PE (倍)|14.60|8.33|10.90|9.23|8.74| |PB (倍)|1.68|1.46|1.36|1.23|1.12| |EV EBITDA (倍)|10.08|9.47|11.28|10.81|10.72|[5] 可比公司估值 - 新能源板块可比公司 25E 市盈率平均 15.1x，市净率平均 1.27x，ROE 平均 8% [17] - 水电资产可比公司 25E 市盈率平均 18.0x，市净率平均 2.38x，ROE 平均 13% [18] - 火电资产可比公司 25E 市盈率平均 8.3x，市净率平均 0.80x，ROE 平均 10% [19] 分部估值 |项目|单位|2025E| |----|----|----| |新能源业务归母净利润|百万元|2,780| |PE|倍|13.00| |新能源市值|百万元|36,140| |水电归母净资产|百万元|32,394| |PB|倍|1.80| |水电板块市值|百万元|58,309| |火电归母净资产|百万元|27,833| |PB|倍|0.70| |火电板块市值|百万元|19,483| |目标市值|百万元|113,932| |股份数|百万股|17,836| |目标价|元|6.39|[22] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、营业收入、净利润等多项指标 [27] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在 2023 - 2027 年的预测情况 [27]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 18.30 元 [5][8] 报告的核心观点 - 伟星新材 2024 年营收和归母净利下滑，4Q 归母净利略低于预期，主因新并购公司业务整合偏缓致商誉减值损失，但零售品牌力稳固，家装以旧换新扩围或提振消费建材零售 [1] - 考虑新业务梳理仍需时间，短周期对毛利率、费用有负面影响，下调毛利率、上调期间费用，调整 25 - 27 年 EPS 预测，给予 25 年 27xPE，调整目标价 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024 年营收 62.67 亿元（yoy - 1.75%），归母净利 9.53 亿元（yoy - 33.49%），扣非净利 9.17 亿元（yoy - 28.08%）；4Q 营收 24.94 亿元（yoy - 5.26%，qoq + 74.46%），归母净利 3.29 亿元（yoy - 41.09%，qoq + 15.73%） [1] - 2024 年管材销量 30 万吨，同比 +2.3%，管材综合单位售价同比 -6.4%，PPR/PE/PVC 管收入分别同比减少 1.72%/6.90%/8.09%；综合毛利率 41.72%，同比 -2.59pct，PPR/PE/PVC 管材毛利率分别同比 -1.61/-2.92/-5.95pct [2] - 2024 年期间费用率同比 +2.33pct 至 22.16%，销售费用绝对值同比 +14.04%；资产减值损失 0.86 亿元，同比增加 0.75 亿元；全年经营性净现金流为 11.47 亿元，同比 -16.5% [3] 业务发展 - 核心 PPR 产品盈利能力相对平稳，展现品牌力稳固；境外收入 3.58 亿元，同比 +26.65%，国际化战略有序推进 [2] - 新业务销售渠道整合仍需时间，对浙江可瑞、广州合信计提商誉减值损失 [3] 分红与经营目标 - 2024 年拟每 10 股派发现金红利 5 元，合计派发现金红利 0.6 元/股，分红率近 100%，股息率约 4.75% [4] - 2025 年营业收入力争达 65.8 亿元，同比 +5%；成本及费用控制在 53.5 亿元，营业利润同比 +7.8% [4] 盈利预测与估值 - 调整 25 - 27 年 EPS 预测至 0.68/0.77/0.92 元（前值 25 - 26 年 0.77/0.89，下调 12%/13%） [5] - 可比公司 25 年 Wind 一致预期 27xPE，给予公司 25 年 27xPE（前值 25 年 24x），调整目标价至 18.30 元（前值 18.55 元） [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|6,378|6,267|6,658|7,290|8,243| |+/-%|(8.27)|(1.75)|6.24|9.50|13.07| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,432|952.67|1,076|1,230|1,466| |+/-%|10.40|(33.49)|12.99|14.28|19.21| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.90|0.60|0.68|0.77|0.92| |ROE(%)|25.41|18.34|20.22|21.59|23.70| |PE(倍)|13.03|19.59|17.33|15.17|12.72| |PB(倍)|3.34|3.66|3.58|3.34|3.08| |EV EBITDA(倍)|8.59|12.78|11.64|10.04|8.29|[7]

核心观点 报告围绕美国经济展望、关税政策影响、中国政策应对、各行业及重点公司业绩表现与发展前景展开分析，指出美国关税政策变动对经济和市场造成冲击，中国积极应对并有望出台相关政策，各行业和公司受不同因素影响呈现不同发展态势，部分公司具备投资价值 [2][3][5]。 宏观 - 去年 11 月 5 日对美国 2025 年经济展望过于乐观，低估特朗普政府对内政策影响 [2] - “对等”关税执行压低美国增长、推升通胀、推动资金流出、压低美元资产估值，更新美国全套宏观预测 [2] 策略 - 4 月 2 日以来美国关税政策变动致海外市场波动，美股市场对宏观环境定价仍乐观 [3] - 二季度美国增长数据走弱和通胀数据走高或扭转定价走势，市场有下行风险 [3] 战略 - 过去两周全球市场受特朗普“对等关税”冲击，中国坚决反制，关税政策部分反转 [5] - 中国启动密集内政和外交政策应对，4 月政治局会议是重要政策窗口，将扩大开放、开展新能源车关税谈判等 [5] 电子 - 商务部对美进口商品征 125%关税，模拟芯片国产替代率 20%，空间大，需求回暖，竞争格局优化，国产替代有望加速 [6] - 产业链公司有圣邦股份、思瑞浦等 [6] 科技 - 关税成市场涨跌主要叙事，“de - gross”成热词，投资人关注“对等关税”对电子产业链影响及投资逻辑 [7] - 市场对模拟板块和苹果产业链是否加速迁移有分歧，对小米受益内需政策、北方华创和中微公司成长为平台型企业有共识 [7] 交通运输 - 交运 1Q25 业绩分化，集运/机场/港口/快递/公路盈利同增，其余偏弱，客运需求改善但盈利分化，货运需求和盈利均分化 [8] - 展望 2Q，看好内需为主的航空、受影响小的油运/高股息、盈利稳健个股 [8] 食品饮料 - 千禾味业 2024 年营收/归母净利/扣非净利同比降，24Q2 起优化产品、控货消化库存致经营承压，Q4 净利率提升 [9] - 25Q1 营收承压但盈利能力提升，期待经营持续恢复 [9] 电力设备与新能源 - 爱玛科技 24 年收入和归母净利润同比增，第四季度收入和归母净利润同比增，年报业绩符合快报 [10] - 作为两轮车头部企业，受益行业政策利好，维持买入评级 [10] 建筑建材 - 建研院 2024 年营收微增，归母净利和扣非净利大降，全年归母净利低于预期，因新增项目需求减少、资金面紧、费用刚性 [11] - 考虑城镇化和政策因素，检测业务有望景气修复，维持增持 [11] 医药 - 健帆生物 24 年收入/归母净利同比大增，1Q25 业绩下滑因 24 年初降价后销量提升基数高及强化终端使用，渠道库存良性 [12] - 肾科产品渗透率提升，肝科、重症产品推广强化，看好 25 年业绩向好 [12] 电子与计算机 - 创业慧康 2024 年营收和归母净利润下降，收入下滑因下游项目进度延迟和新产品拓展磨合，利润亏损因商誉减值等 [13] - 预计 25 年商誉减值压力减轻，盈利有望恢复，维持买入 [13] 机械 - 中密控股 2024 年营收和归母净利同比增，尽管下游石化行业需求放缓，通过国内外布局实现业绩提升 [15] - 预计 2025 年保持稳健增长，维持买入 [15] 电力设备与新能源 - 德业股份 24 年收入和归母净利同比大增，25Q1 归母净利预增，系亚非拉储能需求和欧洲部分市场增长 [17] - 布局马来西亚基地，工商储和阳台光储起量，看好新市场与新产品布局，维持买入 [17] 电子 - 纳思达 24 年营收和归母净利同比增，报告期计提资产减值损失，高端 A3 产品进展顺利 [18] - 长期看好国产打印机领军地位，维持买入 [18] 房地产 - 建发股份 2024 年营收和归母净利同比降，剔除非经常性收益后归母净利同比降，因家居业务、地产减值和大宗价格走势 [20] - 看好融资、土储和周转能力及高股息，维持买入 [20] 电力设备与新能源 - 天赐材料 2024 年收入和归母净利同比降，业绩下滑因电解液跌价和磷酸铁业务亏损，24Q4 6F 涨价修复盈利 [21] - 预计电解液涨价拐点到来，盈利能力好转，维持买入 [21] 医药 - 正海生物 2024 年收入/归母净利润/扣非归母净利润同比降，业绩低于预期，因消费医疗需求未恢复、手术量放缓和集采影响 [23] - 看好消费医疗恢复、口腔产品收入改善和集采影响收窄，基本面向好，维持买入 [23] 石油与化工 - 万华化学 24 年营收微增，归母净利降，Q4 营收和归母净利同环比降，因产品景气弱和减值损失 [24] - 25Q1 收入和归母净利润同环比有变化，下调 25 - 26 年净利预测，维持买入 [24] 机械 - 联赢激光 2024 年营收和归母净利同比降，受动力电池行业扩产停滞影响，切入 3C 行业，突破小钢壳电池焊接技术 [25] - 有望持续受益，维持买入 [25] 建筑建材 - 苏交科 2024 年营收和归母净利同比降，略低于预期，因“十四五”末新建项目需求减少、费用刚性和化债进度缓 [26] - 受 PPP 影响历史减值多，化债加码有望受益，低空经济领域有发展，维持增持 [26] 电子 - 虹软科技 2024 年营收和归母净利同比大增，利润高增长因智能驾驶和智能手机营收增长及控费 [27] - 25Q1 营收和归母净利润延续高增长，作为端侧 AI 算法龙头，25 - 27 年业绩高增长，维持买入 [27] 机械 - 杰克股份 24 年实现收入和归母净利润同比增，业绩符合预期，通过产品升级提升盈利能力 [27] - 期待高端 AI 产品发布和市占率提升，维持买入 [27] 电子 - 纳芯微 2024 年营收同比高增，归母净利润降，Q4 单季度营收和归母净利同环比有变化，汽车收入占比提升 [28] - 受行业竞争影响毛利率下降，研发费用增长，盈利短期承压，看好 2025 年收入高增和国产化导入加速，维持买入 [28] 银行与证券 - 北京银行 2024 年归母净利润、营业收入、PPOP 同比增，归母净利润略低于预期，因单季度年化信用成本上行 [29] - 推进零售和数字化转型，经营有望改善，维持增持 [29] 交通运输 - 密尔克卫 2024 年营收和归母净利同比增，1Q25 营收和归母净利同比增，盈利增长因海运出口集装箱量和化工品分销业务增长 [29] - 美国关税政策或影响国际货代业务，国内危化品物流市场需求有望改善，内贸业务或增长，维持买入 [29] 能源转型 - 中国西电 25 年 Q1 总营收和归母净利润同比高增，25 年有望迎来特高压订单与交付大年，改善收入与结构 [31] - 市场开拓和提质增效效果好，看好盈利能力提升，维持买入 [31] 电力设备与新能源 - 宁德时代一季度收入和归母净利润同比增，环比有变化，Q1 业绩同比增长稳健，环比下滑系季节性因素 [32] - 看好新技术与全球化布局提升竞争力和盈利能力，维持买入 [32] 石油与化工 - 新和成 2024 年营收和归母净利同比大增，Q4 营收和归母净利同比增，24Q4 归母净利高于预期，因产品价格和毛利率优化 [32] - 考虑产品景气和在投项目成长性，维持增持 [32] 评级变动 - 苹果首次评级为买入，目标价 254 元，2024 - 2026EPS 分别为 6.08、7.46、8.26 元 [34] - 重庆银行 A 股首次评级为增持，目标价 11.49 元，H 股首次评级为买入，目标价 8.36 元，2024 - 2026EPS 均为 1.47、1.57、1.68 元 [34]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价4.40元 [4][7] 报告的核心观点 - 建研院2024年营收增长但归母净利下降，主因“十四五”末新增项目需求减少、资金面偏紧及费用刚性支出；考虑城镇化及政策因素，检测业务有望景气修复 [1] - 预计公司营收增长趋缓，下调2025 - 2026年EPS预测，给予25年22倍PE，目标价4.40元 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收9.08亿元（yoy+1.71%），归母净利6029.22万元（yoy - 46.23%），扣非净利6369.66万元（yoy - 41.36%）；Q4营收3.32亿元（yoy - 6.13%，qoq+59.81%），归母净利3561.85万元（yoy - 56.16%，qoq+517.88%） [1] - 2024年工程检测/工程施工/商品销售/工程监理/工程设计分部营收分别为6.41/0.29/0.57/0.65/0.96亿元，同比+2.5%/-63%/-11.2%/+15%/+83%；全年综合毛利率48.43%，同比 - 3.34pct；期间费率同比+1.4pct至33.01% [2] - 2024年经营性净现金流1.07亿元，同比+41.2%，收现比/付现比分别为95.2%/52.0%，同比+1.7/-10.3pct；年底资产负债率/有息负债率为26.03%/6.13%，同比+2.9/+5.5pct [3] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.20/0.22/0.24元（前值2025 - 2026年0.25/0.29元，下调20%/24%）；可比公司25年Wind一致预期PE均值21倍，给予公司25年22倍PE，目标价4.40元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|892.25|907.51|970.64|1,060|1,163| |+/-%|10.73|1.71|6.96|9.17|9.75| |归属母公司净利润 (人民币百万)|112.12|60.29|96.97|108.96|120.87| |+/-%|8.61|(46.23)|60.84|12.36|10.93| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.23|0.12|0.20|0.22|0.24| |ROE (%)|7.70|4.35|6.59|6.96|7.24| |PE (倍)|17.38|32.32|20.10|17.89|16.12| |PB (倍)|1.23|1.21|1.15|1.10|1.04| |EV EBITDA (倍)|8.72|13.24|9.09|8.22|7.38| [6] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|股价(元)|市值(亿元)|2024A/E EPS (元)|2025E EPS (元)|2026E EPS (元)|2027E EPS (元)|2024A/E PE (倍)|2025E PE (倍)|2026E PE (倍)|2027E PE (倍)| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |603060 CH|国检集团|6.64|53|0.25|0.35|0.39|-|26.28|18.84|17.19|-| |603916 CH|苏博特|7.19|31|0.28|0.38|0.49|-|25.81|18.74|14.77|-| |300012 CH|华测检测|11.67|196|0.56|0.64|0.73|-|20.92|18.23|16.06|-| |603018 CH|华设集团|7.37|50|0.56|0.72|0.78|0.74|13.17|10.22|9.40|10.02| |300284 CH|苏交科|8.75|110|0.18|0.22|0.23|0.22|49.25|40.64|37.73|39.57| |平均值| - | - | - | - | - | - | - |27.08|21.33|19.03|-| |603183 CH|建研院|3.92|19|0.12|0.20|0.22|0.24|32.32|20.10|17.89|16.12| [12] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含2023 - 2027E年资产负债表、利润表、现金流量表各项目数据及主要财务比率等详细信息 [21]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为 56.76 元 [1][8] 报告的核心观点 - 公司 24 年报业绩符合业绩快报，作为两轮车行业头部企业，充分受益于“以旧换新 + 新国标”行业政策利好，不断提升综合竞争力、巩固市场份额 [1] - 24Q4 业绩同比稳健增长，后续看好产品结构优化以及规模效应带动公司盈利能力稳中有升 [2] - 公司积极推进技术与产品创新，多维协同提升产品竞争力 [3] - 公司构建线上线下一体化营销体系，推进海外生产基地建设，多措并举促进品牌力与市场份额提升 [4] - 考虑 25 年新国标切换，上调期间费用率假设，预计 25 - 27 年归母净利润分别为 26.78 亿元、32.44 亿元、36.27 亿元，25 - 27 年 CAGR 为 16.38% [5] 各部分总结 业绩情况 - 24 年公司收入 216.06 亿元，同比 +2.71%；归母净利润 19.88 亿元，同比 +5.68%；第四季度收入 41.42 亿元，同比/环比 +15.69%/-39.73%；归母净利润 4.34 亿元，同比/环比 +34.24%/-27.96% [1] - 24Q4 毛利率/净利率分别为 19.53%/10.55%，同比 -0.43/+1.30pct；24 年全年毛利率/净利率同比 +1.31/+0.30pct [2] - 24 年公司经营活动产生的现金流量净额同比 +69.83% [2] 产品创新 - 24 年推出多个战略新品，推行“单品旗舰”策略，优化产品结构 [3] - 发力三电升级，24 年自研自产电机应用数量超 800 万台，推进引擎技术优化与智能化迭代 [3] - 构建“人 - 车 - 机 - 盔 - 云 - APP”全场景生态链，推进智能交互等技术创新 [3] 营销与海外布局 - 构建线上线下一体化营销体系，增强经销商渠道稳定性和市场适配度，优化门店管理等机制，提升获客能力 [4] - 持续推进东南亚生产基地建设，印尼生产基地已投产并建立 100 + 家线下门店，越南生产基地建设稳步推进 [4] 盈利预测与估值 - 预计 25 - 26 年归母净利润为 26.78 亿元、32.44 亿元（下调 2.52%/0.48%），27 年为 36.27 亿元，25 - 27 年 CAGR 为 16.38%，对应 EPS 为 3.11、3.76、4.21 元 [5] - 基于可比公司 PE 均值给予公司 25 年 18.27 倍 PE 估值，目标价为 56.76 元（前值 62.84 元，对应 25 年 19.7x PE） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|21,036|21,606|27,772|32,866|36,418| |+/-%|1.12|2.71|28.54|18.34|10.81| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,881|1,988|2,678|3,244|3,627| |+/-%|0.41|5.68|34.69|21.14|11.82| |EPS (人民币，最新摊薄)|2.18|2.31|3.11|3.76|4.21| |ROE (%)|26.07|23.75|26.79|26.56|24.34| |PE (倍)|19.93|18.86|14.00|11.56|10.34| |PB (倍)|4.86|4.15|3.42|2.79|2.29| |EV EBITDA (倍)|15.07|13.08|7.97|6.20|4.57|[7] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|股价 (元)|市值 (亿元)|EPS（元）（2025E）|EPS（元）（2026E）|PE （倍）（2025E）|PE （倍）（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |603129 CH|春风动力|153.52|234.24|11.78|14.61|13.03|10.51| |1585 HK|雅迪控股|14.60|454.45|0.91|1.07|16.00|13.63| |689009 CH|九号公司 - WD|58.35|418.55|22.64|30.42|25.77|19.18| |均值| - | - | - | - | - |18.27|14.44|[14] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对 2023 - 2027 年相关财务指标进行预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金等 [18] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标预测 [18] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等预测 [18] - 估值比率包括 PE、PB、EV EBITDA 等预测 [18]