报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为15.37港币 [1][8] 报告的核心观点 - 公司2024年营业总收入1561.6亿元、同比增长16.87%，归母净利润223.72亿元、同比增长95.21%，分红比例提升至60%以上，未来业绩与分红有望维持高位，投资价值凸显 [1] - 受氧化铝、电解铝价格上涨影响，2024年公司销售毛利率27.0%，同比提高11.3pct，各类产品销量稳定，联营公司投资收益同比+47.37% [2] - 2024年公司计划每股派息1.02港元，分红比例提升至62.94%，同比增长15.28pct，此举或提升投资者信心，电解铝行业利润未来或持续走扩 [3] - 氧化铝现货价格或延续偏弱走势，电解铝环节利润维持高位能带动公司业绩稳定 [4] - 下调电解铝及氧化铝价格假设，预期公司25 - 27年归母净利润(-19.44%/-19.06%/-)为161.29/177.51/212.85亿元，给予25年8.5倍PE估值，上调目标价为15.37元 [5] 根据相关目录分别进行总结 盈利情况 - 2024年公司实现销售毛利率27.0%，同比提高11.3pct，电解铝/氧化铝销售均价分别为17549/3420元/吨，分别同比提高6.6%/33.6%，销量分别为583.7/1092.1万吨，分别同比增长1.5%/5.3% [2] - 2024年公司联营公司投资收益为17.58亿元，同比+47.37% [2] 分红情况 - 2024年公司计划每股派息1.02港元，分红比例提升至62.94%，同比增长15.28pct [3] 价格走势 - 氧化铝现货价格已从去年12月高点5769元/吨下跌至4月15日的2869.7元/吨，未来或延续偏弱走势 [4] - 铝价近期下跌幅度较多，但电解铝环节利润依旧维持高位 [4] 盈利预测与估值 - 下调电解铝及氧化铝价格假设，预期公司25 - 27年归母净利润(-19.44%/-19.06%/-)为161.29/177.51/212.85亿元 [5] - 公司17 - 24年以来PE均值7.06X，给予25年8.5倍PE估值，上调目标价为15.37元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|133,624|156,169|138,580|140,787|141,063| |+/-%|1.46|16.87|(11.26)|1.59|0.20| |归属母公司净利润(人民币百万)|11,461|22,372|16,129|17,751|21,285| |+/-%|31.70|95.21|(27.91)|10.06|19.91| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.21|2.36|1.70|1.87|2.25| |ROE(%)|12.97|22.37|14.37|14.60|16.09| |PE(倍)|11.03|5.65|7.84|7.12|0.00| |P/B(倍)|1.37|1.17|1.08|1.00|0.00| |EV/EBITDA(倍)|6.52|3.88|4.47|4.02|3.72| [7] 基本数据 - 目标价15.37港币，收盘价(截至4月16日)12.88港币，市值121,157港币百万，6个月平均日成交额458.65港币百万，52周价格范围9.03 - 16.32港币，BVPS11.38人民币 [9]

GDP情况 - 一季度实际GDP增速5.4%，高于彭博一致预期的5.0%，名义增速4.6%，持平去年四季度，贸易顺差对名义GDP增速贡献从去年四季度的1.9个百分点升至2.2个百分点[3][7] - 实际GDP季调环比折年增速从去年四季度的6.6%略回落至5%左右，GDP平减指数从去年四季度的 -0.7%略回落至 -0.8%[7] - 一季度第三产业实际GDP增速从去年四季度的5%回升至5.3%，第二产业从5.3%回升至5.9%[7] 各行业表现 - 3月规模以上企业工业增加值同比从1 - 2月的5.9%回升至7.7%，一季度同比增速6.5%，部分行业维持两位数增长[8] - 社会消费品零售总额名义同比增速从1 - 2月的4%回升至3月的5.9%，1季度整体增速4.6%，“以旧换新”政策提振消费[10] - 一季度名义固定资产投资累计同比4.2%，3月同比增速从1 - 2月的4.1%回升至4.3%，基建和制造业投资加速，地产投资降幅略走阔[12] 就业与风险 - 3月全国城镇调查失业率较1 - 2月的5.3%小幅回落至5.2%，与去年同期持平[15] - 需关注全球贸易摩擦进一步升级、地产周期再度下行拖累内需的风险[5][17] 政策展望 - 美国“对等”关税落地或使出口影响在二季度集中显现，需加大稳内需政策对冲外需放缓影响[4] - 关注后续稳增长政策力度及节奏，如促消费政策、加大政府投资、稳地产举措、财政政策前置发力等[4]

市场环境 - 关税扰动和政策应对影响债市，二季度外需或拖累基本面，降准可期，降息尚需时间，债市机会大于风险但利率下行空间有限[8][15] - 近一月信用债市场收益率震荡下行，3月中下旬流动性改善，4月初关税落地推升降准预期，资金回流债市[12] 供需关系 - 发债政策变化或使信用债供给放缓，5月是季节性供给低谷，机构配置有增量，二季度供需关系改善[16][17] 各类型债券分析 - **城投债**：3月重回净偿还，监管收紧，交易所修订《3号指引》，协会升级非名单内地方国资主体发行审核；二季度或震荡偏多，建议中低等级中短久期挖掘+中高等级适当拉长久期[3][49][53][60] - **二永债**：高等级利率波动放大器特征持续，建议灵活交易或均衡配置；等级利差有空间，优质城农商行中短久期配置为主；特别国债补充大行资本或减弱大行二永债发行需求[66][76][77] - **产业债**：关注融资政策变化，谨防关税对企业经营冲击，负债端稳定机构可国央企适当拉长久期配置，负债端较短机构可关注中短久期私募永续等品种机会[5] - **地产债**：政策有新进展，高频成交热度边际回落，建议中短久期、中高等级国企债配置为主[97][103] 策略建议 - 信用债建议均衡配置，以静制动，逢调整适当增配；关注中高等级拉久期和中低等级短久期挖掘两条线，二永债可灵活交易[8][20] - 品种选择上，中高等级中短久期二永债有配置性价比，关注中短久期私募债和中高等级ABS机会[23] - 杠杆方面，资金面中性，息差空间低位，不建议加太多杠杆，收益率上行、资金面呵护时可灵活增加[23] - 久期方面，建议结合负债端实施“阶梯策略”、均衡配置久期[23]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为15.37港币 [1][8] 报告的核心观点 - 公司2024年营业总收入1561.6亿元、同比增长16.87%，归母净利润223.72亿元、同比增长95.21%，分红比例提升至60%以上，未来业绩与分红有望维持高位，投资价值凸显 [1] - 受氧化铝、电解铝价格上涨影响，2024年公司销售毛利率27.0%，同比提高11.3pct，各类产品销量稳定，联营公司投资收益同比+47.37% [2] - 2024年公司计划每股派息1.02港元，分红比例提升至62.94%，同比增长15.28pct，虽子公司收购或摊薄业绩，但提升分红比率可增强投资者信心，电解铝行业利润或持续走扩 [3] - 氧化铝现货价格或延续偏弱，电解铝环节利润维持高位能带动公司业绩稳定 [4] - 下调电解铝及氧化铝价格假设，预期公司25 - 27年归母净利润为161.29/177.51/212.85亿元，给予25年8.5倍PE估值，上调目标价为15.37元 [5] 根据相关目录分别进行总结 盈利情况 - 2024年公司销售毛利率27.0%，同比提高11.3pct，电解铝/氧化铝销售均价分别同比提高6.6%/33.6%，销量分别同比增长1.5%/5.3%，联营公司投资收益同比+47.37% [2] - 预期公司25 - 27年归母净利润为161.29/177.51/212.85亿元，较之前有所下调 [5] 分红情况 - 2024年公司计划每股派息1.02港元，分红比例提升至62.94%，同比增长15.28pct [3] 价格走势 - 氧化铝现货价格已从去年12月高点下跌，未来或跟随铝土矿价格延续偏弱走势；铝价近期下跌，但电解铝环节利润维持高位 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|133,624|156,169|138,580|140,787|141,063| |归属母公司净利润(人民币百万)|11,461|22,372|16,129|17,751|21,285| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.21|2.36|1.70|1.87|2.25| |ROE(%)|12.97|22.37|14.37|14.60|16.09| |PE(倍)|11.03|5.65|7.84|7.12|0.00| |PB(倍)|1.37|1.17|1.08|1.00|0.00| |EV EBITDA(倍)|6.52|3.88|4.47|4.02|3.72|[7] 基本数据 - 目标价15.37港币，截至4月16日收盘价12.88港币，市值121,157港币百万，6个月平均日成交额458.65港币百万，52周价格范围9.03 - 16.32港币，BVPS11.38人民币 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价19.43元 [5][8] 报告的核心观点 - 公司24年年报营业总收入2364.0亿元同比+1%，归母净利润70.4亿元同比+2%，Q4业绩基本符合预期，考虑成本及产品线优势维持“买入” [1] - 因供需格局偏弱炼化盈利承压，下游需求回暖提振聚酯毛利率，综合毛利率同比-1.4pct，期间费用率yoy+0.2pct，资产减值损失增加 [2] - 24年成品油等价差收窄，聚酯产业链价格较年初下跌且价差显著收窄，中长期盈利有望修复，短期炼化企业面临存货跌价及去库压力 [3] - 年内多个项目投产，南通基地部分项目预计25H1投产，高端化工新材料加速布局 [4] - 考虑产业链景气修复缓慢，预计25 - 27年归母净利润94/114/126亿元，下调25 - 26年预测，给予25年14.5xPE，目标价19.43元 [5] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为2348.66亿、2364.01亿、2402.80亿、2445.24亿、2498.92亿元，同比变化5.62%、0.65%、1.64%、1.77%、2.20% [7] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为69.05亿、70.44亿、94.34亿、113.75亿、125.82亿元，同比变化197.83%、2.01%、33.94%、20.57%、10.61% [7] - 2023 - 2027E EPS分别为0.98、1.00、1.34、1.62、1.79元 [7] 业务情况 - 24年炼化业务营收1081亿元yoy - 10%，毛利率13.1%yoy - 5.4pct；PTA/聚酯营收681/418亿元yoy - 6%/+22%，毛利率3.4%/14.1%同比+4.8/+3.7pct [2] 行业情况 - 4月15日WTI/Brent期货价格收于61.3/64.7美元/桶，25年以来国际油价整体下行 [3] - 24年中国成品油/HDPE/PP平均价差较23年均值-328/-426/-73元/吨，聚酯产业链PX/PTA/涤纶POY报价较年初-4%/-10%/-9%，价差显著收窄 [3] 项目进展 - 年内160万吨/年高性能树脂及新材料、恒力化纤年产40万吨高性能特种工业丝、汾湖基地12条线功能性薄膜项目投产 [4] - 南通基地12条线功能性薄膜和锂电隔膜项目预计于25H1投产 [4] 可比公司估值 - 桐昆股份、荣盛石化、万华化学2025E平均PE为14x [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为145美元 [5][7] 报告的核心观点 - H20销售受限或已被市场预期，新规或堵住以内存弥补算力漏洞，FY26H1英伟达出货以HGX架构服务器和H20为主，需关注GB300量产进展 [2][3] - 关税压力下供应链或重塑，墨西哥或为服务器厂商重点部署，英伟达将与ODM合作促进供应链美国本土化 [4] - 考虑计提费用、科技巨头自研ASIC及关税政策变动压力，下调26E调整后净利润、PE和目标价，但维持“买入”评级 [5] 各部分总结 H20受限情况 - 4月15日英伟达公告向中国（含港澳）与其他D:5国家出口H20芯片需获美国政府许可，预计Q1计提55亿美元相关费用，2024年H20为英伟达贡献约120 - 150亿美元收入，本轮限制涵盖内存带宽等达H20水平产品 [1] - AMD 4月16日公告MI308受影响，涉及8亿美元相关费用，两家公司4月16日盘前股价均跌达7% [1] - 自2024年12月报道美国或限制H20出口，英伟达已暂停中国销售并停接新订单，大客户多已完成备货，小客户仍有少量需求，H20毛利率约50%，低于英伟达整体约70%水平，或拉低整体毛利率 [2] 出货情况 - 因部分海外云厂商等待GB300 NVL72，更多转回HGX架构，2025年1季度阿里、字节、腾讯共花费超160亿美元囤积H20，预计FY26H1英伟达以出货HGX架构服务器和H20为主，少量GB200 NVL72出货来自鸿海和广达 [3] - GTC 2025英伟达表示下半年量产GB300 NVL72，出货进展或推迟到26年 [3] 供应链情况 - AI服务器、AI芯片及RTX系列芯片属USMCA贸易协议免税类别，美国进口AI服务器约60%来自墨西哥，30%产自中国台湾，英伟达通过墨西哥出货部分或豁免关税 [4] - 鸿海、和硕等在墨西哥有工厂，鸿海投资9亿美元在墨西哥建可生产Blackwell服务器的工厂，预计26年初投产，墨西哥或为服务器厂商重点部署 [4] - 英伟达将与ODM合作促进服务器供应链美国本土化，Blackwell芯片已在台积电亚利桑那州工厂生产，鸿海和纬创在德克萨斯州建服务器厂，预计未来四年美国生产的AI服务器价值约5000亿美元 [16] 服务器市场情况 - 2024Q4戴尔和超微电脑以7.2%和6.5%收入份额占据全球第一梯队，销售额同比增长21%/55%，HPE、浪潮信息和联想位于第二梯队，市场份额均在5%左右，ODM占约47.3%市场份额 [14] - HPE预计CY25Q2收入受关税冲击，服务器厂商或将同时面临利润率挑战和关税压力，建议关注库存和价格趋势 [14] 盈利预测与估值情况 - 下调2026/2027/2028E总营收3.0%/2.7%/2.3%至2061/2555/2980亿美元，下调26E调整后净利润4.7%至1121亿美元，基本维持27/28E调整后净利润 [18] - 下调26E PE从33.7x至32.1x，对应目标价从160调整至145美元，维持“买入”评级 [5][18] 经营预测指标情况 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(美元百万)|60,922|130,497|206,071|255,492|298,014| |+/-%|125.85|114.20|57.91|23.98|16.64| |归母净利润(美元百万)|29,760|72,880|104,536|131,160|145,134| |+/-%|581.32|144.89|43.44|25.47|10.65| |归母净利润(调整后,美元百万)|32,312|74,265|112,102|140,520|162,418| |+/-%|286.23|129.84|50.95|25.35|15.58| |EPS(调整后,美元,最新摊薄)|1.30|2.99|4.52|5.67|6.55| |PE(调整后,倍)|85.26|37.10|24.58|19.61|16.96| |PB(倍)|64.10|34.73|15.96|10.50|9.01| |ROE(调整后,%)|99.30|121.44|88.99|64.62|57.19| |EV EBITDA(倍)|77.82|32.80|22.65|17.67|16.19|[6]

报告公司投资评级 - 目标价55.91元，维持“买入”评级 [1][4][7] 报告的核心观点 - 瑞可达2024年营收超预期，归母净利润低于预期，Q4收入和归母净利润同比增速提升，公司布局新品有望带来新增长机会，看好未来收入稳健同比增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 2024年回顾 - 营收24.15亿元（yoy+55.29%），毛利率22.12%（yoy-3.0pct），归母净利润1.75亿元（yoy+28.11%），4Q24单季度营收8.25亿元（yoy+60.42%/qoq+30.71%），归母净利0.7亿元（yoy+69.05%/qoq+69.05%） [1] - 新能源连接器收入21.80亿元（yoy +59.46%），毛利率22.49%（同比-2.61pct）；通信连接器收入1.11亿元（yoy +4.84%），毛利率13.26%（同比-5.56pct）；4Q24总毛利率22.33%，环比提升1.5pct [2] - 2024年研发费用1.47亿元，同比增长26.9%，研发费用率6.1%，净利率7.37%，yoy-1.4pct [2] 2025展望 - 推进出海业务，墨西哥和美国工厂产能爬坡，24年美国工厂扭亏，北美产能爬升对冲关税影响 [3] - 布局新型下游领域，与中际旭创成立合资公司布局AI领域高速铜缆连机产品，开发AEC等高速新品，完成人形机器人领域连接器和线束开发，高速连接器等产品逐步开发完成，助力向连接器平台型公司迈进 [3] 盈利预测 - 预测2025 - 2027年营业收入为31.73/38.75/46.87亿元，同比增长31.4/22.1/21.0%（较25/26年前值上调19.8/6.3%） [4] - 预测2025 - 2027年归母净利润分别为2.5/3.0/3.9亿元（较25/26年前值下调12.6/19.6%） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|1,555|2,415|3,173|3,875|4,687| |+/-%|(4.32)|55.29|31.42|22.09|20.97| |归属母公司净利润(人民币百万)|136.81|175.27|246.11|303.54|388.28| |+/-%|(45.86)|28.11|40.42|23.33|27.92| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.86|1.11|1.55|1.92|2.45| |ROE(%)|7.14|8.68|11.09|12.17|13.68| |PE(倍)|49.60|38.71|27.57|22.35|17.47| |PB(倍)|3.49|3.24|2.90|2.57|2.24| |EV EBITDA(倍)|31.20|22.07|15.48|12.61|9.45| [6] 收入和毛利率预测拆分 |（百万元）|2021|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入|902|1,625|1,555|2,415|3,173|3,875|4,687| |同比增速|48%|80%|-4%|55%|31%|22%|21%| |毛利率|24%|27%|25%|22.1%|22.2%|22.8%|23.0%| |连接器|894|1,615|1,539|2,379|3,068|3,663|4,370| |同比增速|47%|81%|-5%|55%|29%|19%|19%| |毛利率|24%|27%|25%|22%|22%|23%|24%| |收入占比|99%|99%|99%|99%|97%|95%|93%| |新能源连接器|691|1,395|1,367|2,180|2,834|3,401|4,081| |同比增速|132%|102%|-2%|59%|30%|20%|20%| |毛利率|25%|28%|25%|22%|23%|23%|23%| |收入占比|77%|86%|88%|90%|89%|88%|87%| |通信连接器|135|155|106|111|128|141|149| |同比增速|-49%|15%|-32%|5%|15%|10%|6%| |毛利率|15%|20%|19%|13%|14%|15%|16%| |收入占比|15%|10%|7%|5%|4%|4%|3%| |工业连接器|68|65|66|88|106|121|140| |同比增速|61%|-5%|1%|34%|20%|15%|15%| |毛利率|35%|27%|22%|15%|15%|15%|15%| |收入占比|8%|4%|4%|4%|3%|3%|3%| |新品类连接器和其他业务|8|10|16|35|106|211|317| |同比增速|101%|35%|56%|121%|200%|100%|50%| |毛利率|82%|85%|76%|44%|30%|30%|30%| |收入占比|1%|1%|1%|1%|3%|5%|7%| [12] 可比公司估值表 |代码|公司|交易货币|收盘价|总市值|P/E|P/E|P/B|P/B|ROE(%)|ROE(%)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |||（元）|（百万元）|2025E|2026E|2025E|2026E|2025E|2026E| |300679 CH|电连技术 CNY|51.0|21,600|25.6|20.3|3.9|3.4|15.1|16.6| |300548 CH|博创科技 CNY|32.1|9,260|47.4|35.3|4.9|4.4|9.7|11.9| |300351 CH|永贵电器 CNY|15.1|5,849|37.7|27.9|2.3|2.1|6.1|7.6| |300913 CH|兆龙互连 CNY|42.9|11,133|68.4|53.1|8.6|7.7|12.5|14.4| |002897 CH|意华股份 CNY|35.6|6,916|14.0|11.4|2.4|2.0|18.7|19.7| |002179 CH|中航光电 CNY|42.6|90,260|22.9|19.8|3.5|3.1|15.1|15.7| |平均||| | |36.0|28.0|4.2|3.8|12.9|14.3| [13]

GDP情况 - 一季度实际GDP增速5.4%，高于彭博一致预期的5.0%，名义增速4.6%，持平去年4季度[2][8] - 贸易顺差对一季度名义GDP增速贡献从去年四季度的1.9个百分点升至2.2个百分点[2] 各行业表现 - 3月规模以上企业工业增加值同比从1 - 2月的5.9%回升至7.7%，一季度同比增速6.5%[9] - 社会消费品零售总额名义同比增速从1 - 2月的4%回升至3月的5.9%，1季度整体增速4.6%[11] - 一季度名义固定资产投资累计同比4.2%，3月同比增速从1 - 2月的4.1%回升至4.3%[13] 各行业细分表现 - 一季度基建投资11.5%，3月增速从1 - 2月的9.9%升至12.6%[14] - 一季度表观制造业投资从去年的9.2%略回落至9.1%，3月同比增速从1 - 2月的9%回升至9.2%[14] - 3月房地产开发投资同比降幅从1 - 2月的9.8%走阔至10%，成交金额和销售面积同比降幅收窄[15] 就业与风险 - 3月全国城镇调查失业率较1 - 2月的5.3%回落至5.2%[16] - 面临全球贸易摩擦升级和地产周期下行拖累内需的风险[5][17]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价 6.75 元 [1][6] 报告的核心观点 - 公司 2024 年营收和利润下滑，预计 2025 年商誉减值压力减轻、盈利有望恢复，HI - HIS 产品将加速交付，AI 拓宽医疗信息化产品价值量，竞争优势有望加强 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024 年实现营业收入 14.23 亿元，同比下降 11.96%，归母净利润 - 1.74 亿元，23 年同期盈利 0.37 亿元；24Q4 营业收入 2.54 亿元，同比下降 44.65%，归母净利润 - 2.26 亿元，23 年同期亏损 0.55 亿元 [1] - 2024 年全年毛利率为 45.18%，同比下降 1.8pct；技术服务收入 5.67 亿元，同比 - 6.54%，毛利率 54.92%，同比 + 0.90pct；软件销售收入 5.63 亿元，同比 - 17.63%，毛利率 51.81%，同比 - 4.89pct [2] - 2024 年销售/管理/研发费用率为 8.48%/14.70%/18.93%，同比 + 0.48pct/+1.85pct/+3.61pct [2] 订单情况 - 2024 年在智慧医院和公共卫生市场获 31 个千万级以上软件订单（23 年 29 个），总金额 5.8 亿元（23 年 5 亿元） [3] - 2024 年新签 HI - HIS 系统订单 31 个（23 年 22 个），签约数量同比增长 41% [3] AI 布局 - 与 300 多家医疗机构达成大数据应用领域战略合作协议，推动 AI 技术与医疗场景深度融合 [4] - 启真医学大模型在数十个核心诊疗环节落地应用，智慧医疗助手 MedCopilot 与 HI - HIS 系统深度集成并在多家医院推广 [4] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 16.07/18.21/20.71 亿元（前值 25 - 26 年 19.23/22.33 亿元） [5] - 参考可比公司 Wind 均值 4.8 倍 25PS，给予公司 6.5 倍 25PS，目标价 6.75 元（前值 6.82 元，对应 35x 25PE，可比均值 29x） [5] 盈利预测变动说明 - 预计 25/26 年 HI - HIS 产品前期交付影响毛利率，综合毛利率原值 51.51%/53.19%，现值 47.12%/48.92% [11] - 公司加大研发投入布局 AI 领域新产品，25/26 年研发费率预计为 16%、15.5%，原值均为 13.50% [11] - 下游部分区域卫生客户支出压力大，预计 25/26 年资产减值损失为 3%/3%，原值均为 2.00% [11] - 净利率受毛利率、研发费用率、资产减值影响，原值 15.89%/17.67%，现值 8.38%/10.13% [11] 可比公司估值 - 卫宁健康 2025E 营业收入 39.65 亿元，PS 5.3 倍；嘉和美康 2025E 营业收入 9.16 亿元，PS 4.5 倍；久远银海 2025E 营业收入 15.45 亿元，PS 4.4 倍；可比公司平均 2025E PS 4.8 倍 [12] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 - 包含 2023 - 2027E 年流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率数据 [18]

报告行业投资评级 - 电子行业投资评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 汽车、工业等需求持续向好，受中美关税政策等影响国产替代有望加速，产业链公司有圣邦股份、思瑞浦、纳芯微等 [1] 根据相关目录分别进行总结 模拟芯片市场概况 - 模拟芯片用于处理模拟信号，在电子设备管理领域有多种功能，包括电源管理芯片和信号链芯片，广泛应用于消费电子、汽车、工业等领域 [2] - 2024年全球模拟IC销售额约为794.33亿美元，具有种类繁多、生命周期长等特点，多采用成熟制程，但对工艺能力要求较高 [2] - 全球模拟芯片供应厂商多采用IDM模式，竞争格局相对分散，2023年前十大模拟芯片公司中半数为美国公司，CR3为39% [2] 行业需求情况 - 模拟芯片下游分布均衡，整体需求稳定，2021年受疫情、贸易冲突等因素影响，需求及价格大幅上升，后经历2年左右下行周期 [3] - ADI 1QFY25业绩会上指引下游持续回暖，工业市场得益于客户库存改善，已连续三个季度业务增长，中国汽车市场需求旺盛，预计工业及汽车需求Q2持续回暖 [3] - 随着各下游景气度恢复，模拟芯片公司有望在2025年业绩持续稳健增长 [3] 国产替代情况 - 模拟芯片国产化率约20%，主因国产模拟厂商成长时间短，产品覆盖度不高，在行业需求较弱时导入新客户较难 [4] - 中国半导体行业协会发布关于半导体产品“原产地”认定规则的通知，若按125%关税计税，终端客户无法承担，或发生订单转移或向德州仪器传导价格压力，有望加快国产模拟公司导入，减小行业竞价压力 [4] 行业整合情况 - 证监会支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，历史上德州仪器经历多次剥离与并购成为模拟行业龙头公司 [5] - 2024年6月纳芯微收购麦歌恩微扩张产品线，思瑞浦、晶丰明源、希荻微等公司通过收购横向扩展产品矩阵，模拟行业迈入并购整合期，有望加速出清，优化竞争格局 [5] 市场规模预测 |地区|2023年（亿美元）|2024年（亿美元）|2025年（亿美元）|2023年同比增长（%）|2024年同比增长（%）|2025年同比增长（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |美洲|1343.77|1866.35|2153.09|-4.8|38.9|15.4| |欧洲|557.63|520.31|537.36|3.5|-6.7|3.3| |日本|467.51|474.1|518.66|-2.9|1.4|9.4| |亚太|2899.94|3407.92|3762.73|-12.4|17.5|10.4| |全球总计|5268.85|6268.69|6971.84|-8.2|19.0|11.2| |分立半导体|355.3|315.46|333.77|4.5|-11.2|5.8| |光电子|431.84|420.92|437.05|-1.6|-2.5|3.8| |传感器|197.3|187.32|200.34|-9.4|-5.1|7.0| |集成电路|4284.42|5344.99|6000.69|-9.7|24.8|12.3| |模拟|812.25|794.33|831.57|-8.7|-2.2|4.7| |微处理器|763.4|792.91|837.23|-3.5|3.9|5.6| |逻辑|1785.89|2087.23|2437.82|1.1|16.9|16.8| |存储器|922.88|1670.53|1894.07|-28.9|81.0|13.4| |产品总计|5268.85|6268.69|6971.84|-8.2|19.0|11.2| [9] 国产模拟公司下游分布 |公司|下游分布| | ---- | ---- | |圣邦股份|手机25%、其他消费30%、工业控制30%、汽车5%、通讯医疗及其他10% [11] |思瑞浦|泛通信25%、泛工业50%、汽车18%、消费7% [11] |纳芯微|汽车消费38%、电子12%、泛能源50% [11] |艾为电子|消费电子66%、工业互联30%、汽车电子4% [11] |芯朋微|家电65%、手机等消费电子18%、工业等17% [11]