报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价11.20元 [4][7] 报告的核心观点 - 瑞泰科技2024年营收和归母净利下降，全年盈利低于预期，主因下游行业收缩资本开支致产品售价承压，但4Q24起水泥行业协同提价落地较好，叠加下游产能控制政策加码，预计2025年下游行业景气回升 [1] - 考虑下游部分行业提价落地较好、产能控制政策趋严，预计2025年下游盈利或改善，上调公司2025 - 2026年归母净利3.2%/4.7%并引入2027年预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现营收43.52亿元（yoy - 5.98%），归母净利5702.36万元（yoy - 21.68%）；Q4实现营收10.04亿元（yoy - 21.54%，qoq - 9.15%），归母净利1602.87万元（yoy - 34.22%，qoq + 355.10%） [1] 产品情况 - 2024年玻璃窑/水泥窑/钢铁用耐火材料分别实现收入7.30/5.30/24.68亿元，同比+14.13%/-19.29%/-6.98%，分别实现销量4.0/10.8/37.2万吨，同比+21.0%/-2.55%/-8.0%，总产品销量维持稳健，玻璃窑用耐材收入稳健增长 [1] 毛利率情况 - 2024年综合毛利率14.75%，同比 - 1.32pct，其中玻璃窑用/水泥窑用/钢铁用耐火材料毛利率为14.60%/23.44%/11.87%，同比 - 1.91/-3.81/-0.94pct，毛利率下降主因下游行业盈利承压，压缩资本开支致产品价格承压 [1] 费用与负债率情况 - 2024年期间费用率12.02%，同比 - 0.58pct，销售/管理/研发/财务费用率为2.60%/4.77%/3.66%/0.99%，同比 - 0.09pct/-0.29pct/-0.14pct/-0.06pct [2] - 2024年归母净利率/扣非归母净利率1.31%/0.99%，同比 - 0.26pct/-0.06pct；2024年底资产负债率/有息负债率70.69%/24.51%，同比+0.61/-0.80pct [2] 现金流与分红情况 - 2024年经营净现金流3.52亿元，同比89.6%，其中4Q24为3.28亿元，同比 + 81.9%，全年收现比/付现比分别为53.3%/36.0%，同比 - 0.68/-5.40pct [3] - 公司拟每10股派发现金红利1.50元（含税），分红比例为60.76%，较2023年提升近一倍 [3] 经营计划 - 2025年公司收入目标46亿元，维持稳中有增 [3] 盈利预测与估值 - 上调公司2025 - 2026年归母净利3.2%/4.7%并引入2027年预测至0.9/1.0/1.1亿元（前值2025 - 2026年0.89/0.99亿元） [4] - 可比公司2025年Wind一致预期PE均值13x，考虑公司央企背景加持，销量维持稳健，给予公司2025年28xPE（前值2024年25x），目标价11.20元（前值8.7元） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|4,629|4,352|4,554|4,945|5,354| |+/-%|(3.95)|(5.98)|4.66|8.58|8.27| |归属母公司净利润 (人民币百万)|72.80|57.02|92.33|104.01|113.69| |+/-%|9.91|(21.68)|61.91|12.66|9.30| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.32|0.25|0.40|0.45|0.49| |ROE (%)|10.96|8.06|11.78|12.02|11.91| |PE (倍)|31.57|40.31|24.89|22.10|20.22| |PB (倍)|3.37|3.21|2.97|2.76|2.57| |EV EBITDA (倍)|12.50|10.87|9.90|9.40|8.52| [6] 可比公司估值表 |公司名称|股票代码|收盘价（元）|市值（亿元）|每股收益（元）（2024A/E）|每股收益（元）（2025E）|每股收益（元）（2026E）|每股收益（元）（2027E）|P/E（x）（2024A/E）|P/E（x）（2025E）|P/E（x）（2026E）|P/E（x）（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |北京利尔|002392 CH|4.49|53|0.37|0.42|0.48|0.00|12.10|10.65|9.35|-| |濮耐股份|002225 CH|4.86|49|0.16|0.27|0.38|0.00|29.80|17.94|12.77|-| |鲁阳节能|002088 CH|11.95|61|0.97|1.19|1.54|0.00|12.31|10.00|7.76|-| |平均值| - | - | - | - | - | - | - |18.07|12.86|9.96|-| |瑞泰科技|002066 CH|9.95|23|0.25|0.40|0.45|0.49|40.31|24.89|22.10|20.22| [12] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表等各项财务指标预测，如流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等 [21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价44.74元 [4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营收/归母净利润152.0/13.2亿元，同比+11.9%/+4.1%；2024Q4营收/归母净利润42.8/3.7亿元，同比+9.1%/+3.6%；2024年毛利率同比-0.7pct至23.5%；展望2025年，公司计划实现营收167.2亿元以上，同比增长10%+，看好国内业务收入维持韧性，海外业务保持成长速度，期待2025年利润弹性显现 [1] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 2024年酵母系列/制糖/包装/其他营收108.5/12.7/4.1/26.0亿元，同比+14.2%/-26.1%/-2.8%/+36.4%，Q4同比+20.8%/-40.4%/+1.4%/+18.2%；2024年国内/国外营收94.2/57.1亿元，同比+7.5%/+19.4%，Q4同比+8.9%/+12.8%；24H2国内业务环比24H1改善，海外业务增长势头强劲，Q4降速预计系美国市场收缩、海运资源紧张 [2] 盈利情况 - 2024年毛利率同比-0.7pct至23.5%（24Q4同比+1.1pct至24.1%），酵母/制糖/包装/其他产品毛利率同比-1.1/-1.4/-6.3/-2.7pct；2024年销售费用率同比+0.3pct至5.5%（24Q4同比+0.8pct），管理费用率同比-0.1pct至3.2%（24Q4同比+0.8pct）；2024年有效税率同比+0.8pct至14.8%（24Q4同比+1.0pct）；最终2024年归母/扣非净利率同比-0.6/-0.4pct至8.7%/7.7%（24Q4同比-0.5/+0.2pct至8.7%/7.7%）；展望2025年，糖蜜成本及辅料价格下行，海运费亦有望回落，期待利润弹性释放 [3] 盈利预测 - 小幅调整盈利预测，预计2025 - 2026年EPS 1.79/2.09元（较前次+3.5%/-0.1%），引入2027年EPS 2.32元，参考可比公司2025年平均PE 25x，给予其2025年25x PE，对应目标价44.74元（前次43.27元，对应2025年25x） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|13,581|15,197|16,733|18,406|19,960| |+/-%|5.74|11.90|10.11|10.00|8.44| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,270|1,325|1,554|1,813|2,017| |+/-%|(3.86)|4.28|17.35|16.66|11.23| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.46|1.52|1.79|2.09|2.32| |ROE (%)|12.38|11.93|12.72|13.16|13.17| |PE (倍)|23.91|22.93|19.54|16.75|15.06| |P/B (倍)|3.01|2.80|2.55|2.29|2.05| |EV/EBITDA (倍)|15.37|14.52|12.91|11.50|10.10| [6] 可比公司估值表 |公司简称|公司代码|市值(百万元)|2023 PE (倍)|2024E PE (倍)|2025E PE (倍)|2026E PE (倍)|2023 EPS (元)|2024E EPS (元)|2025E EPS (元)|2026E EPS (元)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |海天味业|603288 CH|234602|33|38|34|30|1.28|1.12|1.26|1.40| |涪陵榨菜|002507 CH|15532|17|18|18|16|0.79|0.75|0.76|0.82| |千禾味业|603027 CH|11696|18|23|20|18|0.62|0.50|0.57|0.65| |平均值||87276|23|26|25|21|0.90|0.79|0.86|0.95| |中间值||15532|18|23|20|18|0.79|0.75|0.76|0.82| [12] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含2023 - 2027E年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率数据 [18]

报告行业投资评级 - 能源行业评级为增持（维持），电力设备与新能源行业评级为增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 国家发改委能源局印发《新一代煤电升级专项行动实施方案2025 - 27》，落实此前方案，夯实煤电兜底保障作用，缓解电力系统灵活性资源瓶颈，确保新能源更好消纳，看好全国火电灵活性改造每年1.6亿千瓦或每年100 - 200亿元市场空间，推荐东方电气，产业链其他相关公司包括上海电气、哈尔滨电气、龙源技术、青达环保等 [3] 根据相关目录分别进行总结 方案对煤电技术参数要求 - 调峰技术要求：现役、新建、新一代示范机组深度调峰最小技术出力分别达到额定负荷的25 - 40%、25%以内、20%以内，新一代示范机组具备启停调峰能力，鼓励现役和新建机组进行启停调峰 [11] - 负荷变化速率技术要求：现役机组达到额定功率的0.8 - 2.5%/min，新建、新一代示范机组在负荷率50%以上工况下分别达到额定功率的2.2%、4%/min，在负荷率30 - 50%工况下分别达到额定功率的1%、2%/min [11] - 能效和低碳技术要求：现役、新建、新一代示范机组在30%负荷条件下较设计工况的单位煤耗增幅分别不高于25%、20%、15%，新一代示范机组设计工况煤耗为270克/千瓦时，度电碳排放水平较2024年同类型机组降低10 - 20% [11] 煤电灵活性改造市场空间 - 煤电灵活性改造是成本较低品种之一（0.12元/度），到2027年有望释放56GW灵活性调节空间，推动启停调峰普及中远期还有400GW以上灵活性资源可释放，促进新能源消纳 [5] - 若实现“到2027年存量煤电机组应改尽改”，2024 - 27年年均火电灵活性改造规模或达1.6亿千瓦，较2023年提升约40%，改造向变负荷率更快、深调比例更低方向发展，按单GW投资额约1亿/GW估算市场规模约159亿元/年，整体区间约100 - 200亿元/年 [5] 重点推荐公司 - 东方电气（600875 CH、1072 HK）投资评级为买入，目标价分别为17.92元、12.54港元 [10] - 东方电气Q3营业总收入143.92亿元，同比 - 3.1%；归母净利润9.33亿元，同比 + 2.6%，符合预期；前三季度营业总收入478.49亿元，同比 + 6.9%；归母净利润26.25亿元，同比 - 9.9%；扣非净利润24.69亿元，同比 - 8.2% [14] - 下调煤电业务毛利率，预计2024 - 2026年归母净利为36.09/46.17/50.68亿元，对应EPS为1.16/1.48/1.63元，BPS为12.63/13.57/14.46元；给予A股目标价17.92元，对应25E PE 12.1x，较可比公司有30%折让；给予H股25E PB 0.85x，目标价12.54港元，维持“买入”评级 [14]

美债利率异常走势 - 过去两个交易日，10年期美债利率从4.0%一度升至4.5%，与美国经济基本面走弱背离[1] 走势原因分析 - 长期美债被抛售、利率攀升反映流动性收紧和/或持有美债风险溢价上升，非经济基本面走势[2] - 短期，特朗普“对等”关税推动资本流出美国、抛售美元资产，3月以来美元指数大幅走弱[3] - 中期，美国财政平衡问题未决，预计近年财政赤字率维持高位，今年美债净发行规模或上升，美债供需恶化[3] - 长期，美国金融强国和制造业强国目标不兼容，加征关税会带来效率损失和滞胀风险，全球将净抛售美元资产[3] 交易与市场趋势 - 短期规避估值未充分调整的美元资产，购买日元等“套利”资产[4] - 美债利率可能宽幅波动，资本流动和经济基本面影响相反，叠加关税不确定性，波动性将大幅上升[4] 去美元化与避险资产 - 特朗普对等关税或加速全球去美元化进程，美元功能将被削弱[5] - 去全球化使美元外的避险资产及安全资产溢价攀升，如黄金[5] 风险提示 - 美国关税政策和海外经济金融市场变化可能超预期[6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖重庆银行，给予 A 股增持评级，目标 PB0.70 倍，目标价 11.49 元；给予 H 股买入评级，目标 PB0.47 倍，目标价 8.36 港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 重庆银行深耕重庆本土，辐射西南片区，有望受益于成渝双城经济圈建设和西部战略腹地打造 短期基本面不利因素消化，业绩将改善 中长期重大战略机遇和新领导班子将激发重庆经济活力，为公司营造良好发展生态 [1][16] 各部分总结 深耕本土，享区域战略红利 - 重庆银行 24 年末总资产 8566 亿元，资产规模处城商行中游，重庆、成都、西安、贵阳资产分别占比 88%、5%、4%、3% [2] - 股权结构多元，国资主导，民营、金融资本参与 2023 年管理层履新，公司治理优化 近年分红比率稳定超 30%，24 年 A/H 股息率 4.40%/7.11% [2] 区域发展迎新篇，基本面趋势向好 - 重庆经济走出低谷，重大战略和产业转型助力公司扩表 联合贷压降、化债冲击等不利因素缓释，业绩将提升 [3] - 产业和政信向好驱动信贷投放 联合贷压降近尾声，定期存款占比高，负债成本优化空间大 [3] - 存量大户风险基本出清，重庆化债推进缓释经营不确定性 24 年末不良率、拨备覆盖率为 1.25%、245%，同比 -9bp、+11pct；关注、逾期率较 24H1 末下行 46bp、16bp [3] 与市场不同观点 - 市场对重庆地区战略重要性和发展动能认知不足 重庆区位和工业基底好，是多重战略交汇点 23 年以来政府助力经济修复，化债领先，提升发展动能 [4][20] - 市场曾担忧重庆银行资产质量 目前存量大户风险基本处置，资产质量可控 重点领域城投风险缓释，对公房地产敞口小，不良主要在零售领域且可控 [4][21] 盈利预测与估值 - 预测 25 - 27E 归母净利润 55/58/63 亿元，同比 6.6%/6.9%/7.4%，25 - 27E BVPS 16.41/17.65/18.98 元，对应 25 年 A/H PB0.57/0.35 倍 [5] - A/H 可比公司 25E PB0.66/0.34 倍，区域经济回暖，公司基本面改善，给予 25 年 A/H 目标 PB0.70/0.47 倍，目标价 11.49 元/8.36 港币，增持/买入评级 [5] 经营预测指标与估值 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 132.11 亿、136.79 亿、141.83 亿、148.63 亿、157.70 亿元，增速分别为 -1.89%、3.54%、3.68%、4.80%、6.10% [7] - 归母净利润分别为 49.30 亿、51.17 亿、54.53 亿、58.30 亿、62.63 亿元，增速分别为 1.27%、3.80%、6.56%、6.92%、7.43% [7] - 不良贷款率分别为 1.34%、1.25%、1.21%、1.20%、1.19%，核心一级资本充足率分别为 9.78%、9.88%、9.38%、9.04%、8.65% [7] 基本数据 - 截至 4 月 9 日，A 股收盘价 9.40 元，市值 326.61 亿元，6 个月平均日成交额 13.202 亿元，52 周价格范围 6.62 - 9.76 元，BVPS 17.58 元 [9] - H 股收盘价 6.33 港元，市值 219.94 亿港元，6 个月平均日成交额 1.393 亿港元，52 周价格范围 4.46 - 6.96 港元，BVPS 15.56 港元 [9] 投资要点 - 重庆银行深耕重庆，辐射西南，受益于区域建设 短期基本面改善，股息、估值性价比高 中长期战略机遇和新班子将激发区域活力，为公司创造良好生态 [16] - 重庆经济走出低谷，重大战略和产业转型助力公司扩表 25Q1 末资产、贷款、存款分别同比 +19.3%、+16.2%、+19.3% [17] - 息差负面因素减轻，负债成本优化空间大 联合贷压降接近尾声，零售贷款定价趋稳 负债端定期化严重，但降息周期中重定价优化幅度有望优于同业 [18] - 存量大户风险基本出清，资产质量指标改善 24 年末不良率、拨备覆盖率同比 -9bp、+11pct；25Q1 末不良率较上年末下行 4bp [19] 深耕本土，享区域发展红利 - 重庆银行是西部首家“A+H”上市城商行，区域化、综合化布局推进 前身是重庆城市合作银行，历经多次增资扩股和更名，2013 年在港上市，2021 年在上交所上市 [22] - 立足重庆，深耕成渝及周边 24 年末下辖 199 家网点，服务覆盖重庆及川、贵、陕三省 资产以重庆为核心，辐射西南，网点与渝农商行错位竞争 [24] - 重庆地区大行、股份行资产占比低，城农商行有错位发展空间 当地银行头部集中，重庆银行本土市占率持续提升 [25] - 股权结构均衡多元，国有股东主导，民营企业、金融资本补充 第一大股东是重庆渝富资本，持股 14.28% [28] - 管理团队经验丰富，实力强劲 董事长杨秀明和行长高嵩均有丰富金融经验 公司优化激励约束机制，增强可持续发展动力 [29] 区域战略再升级，经济发展迎新篇 - 重庆工业基底扎实，是几大国家级战略交汇点 独特地理位置使其成为交通枢纽和防御要地，三线建设造就工业制造业基础 [31] - 经济、人口总量大，内部区域分化 面积 8.24 万平方公里，2023 年 GDP、人均 GDP 分别为 3.01 万亿元、9.41 万元 区域落差为城农商行错位发展提供空间 [34] - 形成以汽车、电子为支柱的工业格局 是全国最大的汽车、摩托车和仪器仪表基地，新能源汽车和智能网联汽车发展好 建成全球最大笔记本电脑和第二大手机生产基地 [39] - 新领导班子经验丰富、务实进取 市委书记袁家军提出发展战略和目标，推行赛马机制，激发干事创业积极性 [40] - 加大招商引资，推进央地合作 2023 年以来举办合作座谈会，领导多次拜访央企，多家央企签署合作协议 [41] - 推行赛马机制，促进竞争，项目建设提速 2024 年市级重点项目投资创新高，2025 年重大项目开工投产提速 [42] 产业端：产业基础扎实，转型成效显著 - 支柱产业转型和疫情冲击使重庆经济增速放缓 目前区域经济走出低谷，2023 年、2024 年 GDP 增速分别为 6.1%、5.7%，高于全国 0.7pct [44] - 抢抓新能源汽车产业机遇 2020 年起汽车产量回升，2024 年汽车产量 254 万，排名全国第三，新能源汽车产量 95 万，同比增长 90%+ [48] - 产业换挡升级推进，“33618”体系助力制造业转型 目标到 27 年初步形成产业体系，规上工业企业营收迈 4 万亿台阶，制造业贷款余额占比提高到 10%以上 [55] 政信端：化债积极推进，项目建设提速 - 成渝双城经济圈建设升级为国家级战略，重大项目带动基建需求 2021 年以来项目数量、额度提升，投资完成率超 120% 2025 年计划投资 4415 亿元 [60] - “一揽子化债方案”提出后，重庆化债领先 积极完成化债指标，推进高息债务置换，降低债务风险 平台退名单后有望新增融资需求 [56] 盈利拆解：ROE 处于行业中游水平 - 受利息净收入拖累，ROE 排名下滑，处于城商行中下游 成本控制能力突出，成本收入比领先同业 存量风险出清，信用减值回归常态化 [63] - 近年来营收增速下滑，息差是主要拖累 依靠成本端优化和拨备反哺，利润稳健增长 24 年营收、归母净利润增速分别为 3.5%、3.8%，25Q1 分别为 5.3%、5.4% [66] - 严控负债结构和价格，付息率改善优于同业 2024 年存款成本率下降 20bp，推动计息负债成本率下降 16bp [67]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价29.77元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 宁波银行2024年归母净利润、营收、PPOP同比+6.2%、+8.2%、+14.2%，增速较1 - 9月-0.8pct、+0.7pct、+0.6pct，营收、净利润增速与快报一致 [1] - 2024年拟每股派息0.9元，分红率22.77%（23年分红率15.99%），股息率3.85%（2025/04/09） [1] - 公司保持强劲扩表力度，息差韧性优于同业，分红比例提升 [1] 各部分总结 信贷有力投放，零售边际回暖 - 2024年末宁波银行资产、贷款、存款同比+15.3%、+17.8%、+17.7%，增速较24Q3末+0.4pct、-1.8pct、-0.4pct [2] - 公司信贷有力投放，贷款增速位列目前披露年报及快报银行第1 [2] - 四季度零售贷款投放边际回暖，24Q4新增204亿贷款中，对公、零售、票据分别占比39%、58%、3% [2] - 24年末活期存款占比30.2%，较24H1末-0.4pct，定期化趋势斜率放缓 [2] 息差环比提升，成本费用优化 - 2024年净息差1.86%，环比前三季度+1bp，较23年-2bp，息差韧性凸显 [3] - 生息资产收益率、计息负债成本率分别较24H1 - 8bp、- 6bp至3.97%、2.06% [3] - 全年利息净收入同比+17.3%，增速较1 - 9月+0.4pct [3] - 2024年中收同比-19.3%，增速较9M24 + 11.0pct，降幅收窄 [3] - 2024年其他非息收入同比-6.2%，增速较9M24 - 6.5pct，主要因衍生金融工具公允价值波动，Q4单季公允价值变动损益-20.7亿元 [3] - 24年成本收入比35.5%，同比-3.5pct [3] 不良保持平稳，资本实力夯实 - 24年末不良率、拨备覆盖率分别较9月末持平、-15pct至0.76%、389% [4] - 不良走势平稳，零售不良率较24H1略提升1bp至1.68%，按揭、消费贷、经营贷不良率分别较24H1 + 3bp、+ 5bp、- 7bp至0.63%、1.61%、2.97% [4] - 测算24年贷款不良生成率0.97%，较9M24 + 1bp，仍处历史较高水平 [4] - 测算24年信用成本0.78%，同比持平 [4] - 24年末核心一级资本充足率、资本充足率分别环比+41bp、+36bp至9.84%、15.32%，资本实力夯实 [4] 盈利预测 - 预测25 - 27年归母净利润289/313/346亿元（25 - 26年较前值-2.3%、-6.2%），同比增速6.4%/8.5%/10.4%，25E BVPS 35.02元（前值35.42元），对应PB0.67倍 [5] - 宁波银行近1年PB（lf）均值为0.81倍（截至25/04/09，前值0.81倍） [5] - 鉴于关税政策落地或影响外贸客群，给予25年目标PB0.85倍（前值0.95倍），目标价29.77元（前值33.65元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|61,585|66,631|71,398|78,093|86,566| |+/-%|6.40|8.19|7.15|9.38|10.85| |归母净利润(人民币百万)|25,535|27,127|28,865|31,309|34,575| |+/-%|10.66|6.23|6.41|8.47|10.43| |不良贷款率(%)|0.76|0.76|0.76|0.76|0.76| |核心一级资本充足率(%)|9.64|9.84|9.88|9.77|9.74| |ROE(%)|15.08|13.59|12.79|12.53|12.52| |EPS(人民币)|3.87|4.11|4.37|4.74|5.24| |PE(倍)|6.04|5.69|5.34|4.93|4.46| |PB(倍)|0.87|0.74|0.67|0.60|0.54| |股息率(%)|2.57|3.85|4.10|4.45|4.91| [7]

核心观点 - 对多个行业和公司进行研究分析，涉及宏观经济、固定收益、房地产、金融、能源、消费等领域，给出各公司评级和目标价，提示行业和公司发展的机会与挑战 [2][3][6] 宏观经济 - 过去两个交易日，10 年期美债利率从 4.0%一度升至 4.5%左右，在美国经济基本面走弱背景下异常，分析其异常走势背后原因及必然性 [2] 固定收益 - 美国“对等关税”引发贸易战升级与经济衰退担忧，全球市场巨震，恐慌指数 VIX 飙升，短期提防恐慌性抛售连锁反应引发全球流动性危机，中长期防范美国衰退风险，债券、黄金等避险资产占优，权益市场波动大，关注关税落地、各方博弈及政策对冲情况 [2] - 基本面预期和基准利率是影响公募 REITs 价格走势关键因素，机构行为等起辅助作用，主要机构投资者包括券商自营等，社保基金等资金入市将带来增量资金，配套制度完善和纳入沪深港通助于改善流动性，REITs 具备长期配置价值 [5] 房地产 - 进入二季度，房地产行业迎来增量政策窗口，前瞻数据季节性回落、处于传统政策窗口期且遇美国关税超预期，政策可能方向为限制性政策放松等，一线城市更具政策弹性，看好市场复苏节奏及相关标的 [3] 金融行业 银行 - 首次覆盖重庆银行，给予 A/H 股增持/买入评级，目标 PB0.70/0.47 倍，目标价 11.49 元/8.36 港元，其深耕重庆本土，辐射西南，受益于成渝双城经济圈建设，短期基本面不利因素消化，业绩有望改善，中长期战略机遇和新领导班子激发经济活力 [6] - 宁波银行 2024 年归母净利润、营收、PPOP 同比 +6.2%、 +8.2%、 +14.2%，增速较 1 - 9 月 -0.8pct、 +0.7pct、 +0.6pct，24 年拟每股派息 0.9 元，分红率 22.77%，股息率 3.85%，公司扩表力度强，息差韧性优，分红比例提升，维持买入评级 [6] 证券 - 未提及相关内容 能源行业 新能源 - 南网能源大股东南方电网计划增持不超 3 亿元，其工商业分布式光伏龙头地位稳固，多元化定价机制和项目储备可对冲新能源入市冲击，退出低效资产，生物质项目减值利空出尽，聚焦分布式能源与综合能源服务，分散式风电储备或成新增长点，看好转型潜力与估值修复空间，维持买入评级 [8] - 海大集团 2025Q1 预计归母净利润 12 - 13 亿元，同比增长 39% - 51%，超预期，因生猪养殖期货套保盈利和饲料业务销量高增，看好海外拓展等对饲料销量增长的支撑，上调 2025 年盈利预测，目标价 60 元，维持买入评级 [9] 电力设备 - 尚太科技 25Q1 营收 16 - 17 亿元，同增 86% - 97%，归母净利润 2.3 - 2.6 亿，同增 55% - 75%，扣非净利润 2.3 - 2.6 亿，同增 61% - 82%，因北苏二期项目投产带动产销规模增长，产品升级方向明确，受益于快充渗透率增长及储能放量，维持买入评级 [10] 汽车 - 比亚迪 25Q1 归母净利润 85 - 100 亿，同比 +86.0% - +118.9%，因国内新能源车增长和海外销售突破，25 年智驾平权和闪充战略推进，高端化与出海打开成长空间，看好 25 - 27 年营收和利润表现，维持买入评级 [11] 科技行业 电子与计算机 - 翱捷科技 2024 年营收 33.86 亿元，同比 +30.23%，归母净利润 -6.93 亿元，亏损同比扩大 37.01%，营收和利润低于预期，因手机 SoC 项目导入进度影响业绩释放，2024 年下游应用需求旺盛，芯片销量同比 +44.05%，但因股份支付费用等增加亏损幅度扩大，看好其在相关市场开拓，维持买入评级 [12] 通信 - 未提及相关内容 消费行业 食品饮料 - 中炬高新 24 年营收/归母净利/扣非净利 55.2/8.9/6.7 亿，同比 +7.4%/-47.4%/+28.0%，符合业绩预告，归母利润下滑因 23 年诉讼和解高基数，扣非增长得益于成本红利等，24Q4 营收等有不同表现，25Q1 经营或承压，后续期待主业恢复，维持买入评级 [13] - 小熊电器 2024 年收入 47.58 亿元，同比 +0.98%，归母净利 2.88 亿元，同比 -35.37%，24Q4 营收同比 +16.18%，归母净利同比 -17.03%，业绩基本符合预期，受国内需求和竞争环境影响盈利能力波动，25 年看好国内业务修复，年报每股分红 1 元，维持买入评级 [14] 可选消费 - 未提及相关内容 建筑建材行业 - 鸿路钢构 25Q1 新签销售合同约 70.52 亿元，同比增长 1.25%，订单量 137 万吨，同比增长 13.87%，钢结构产品产量约 104.91 万吨，同比增长 14.29%，25 年有望迎来资本开支影响减弱等阶段，Q1 经营需求优于行业，体现龙头优势，产量提升验证产能利用率爬坡能力，受益于关税扰动下内需提振，维持买入评级 [15] 农林牧渔行业 - 牧原股份 2025 年一季度预计归母净利润 43 - 48 亿元，同比扭亏、环比 -42% - -35%，超预期，因成本下降和出栏增量超预期，Q1 生猪出栏同比 +42%，估算完全成本降至 12.9 元/公斤左右，肥猪头均盈利约 210 元，目标 2025 年出栏商品猪 7200 - 7800 万头、仔猪 800 - 1200 万头，预计养殖成本持续改善，维持买入评级 [16] 评级变动 - 重庆银行 1963HK 目标价 8.36 港元，评级买入（首次）；601963CH 目标价 11.49 元，评级增持（首次），给出 2024 - 2026EPS 数据 [18]

报告行业投资评级 - 房地产开发评级为增持（维持）[6] - 房地产服务评级为增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 进入二季度房地产行业迎来增量政策窗口，出台增量政策可能性和迫切性强，一线城市政策弹性大，看好市场复苏节奏及相关标的[1] 根据相关目录分别进行总结 增量政策的可能性——市场视角 - 自926新政后政策空窗期逾半年，成交热度未消退，2025Q1重点44城新房、22城二手房成交面积同比分别增长2%、34%，3月增速分别为3%、38%，二手房热度较高[2] - 4月前瞻指标回落，4月1 - 5日44城新房成交面积同比回落11%，3月31日 - 4月6日42城二手房门店成交套数环比 - 13%，带看人数环比 - 9%，4月地产数据常季节性回落，需政策助力托住市场形势[2] 增量政策的可能性——时机视角 - 4月往往是政策窗口期，2024年4月30日中央政治局会议关注“库存”，为后续517政策拉开序幕[3] - 今年美国关税超预期，出台对冲政策迫切性增强，“稳地产”政策出台是题中之义[3] 增量政策的可能方向 - 限制性政策进一步解除，两会政府工作报告提出因城施策调减限制性措施，一线城市限购等行政政策有优化空间[4] - 进一步下调房贷利率等，通过下调公积金贷款利率及潜在流动性宽松政策打开房贷利率下行空间[4] - 优化收储政策，两会政府工作报告推进收购存量商品房，后续可能有细则落地[4] - 城中村改造加力实施，财政部、住建部发布通知，中央财政按区域对实施城市更新行动城市给予定额补助[4] 投资建议 - 看好一线城市为代表的核心城市复苏节奏，以及对应区域有储备或新获取资源的房企估值修复，推荐具备“三好”逻辑的地产股，业绩与现金流稳健的物管公司有望受益[5] - 重点推荐A股开发城投控股、城建发展、滨江集团、招商蛇口、新城控股、建发股份；港股开发华润置地、中国海外发展、绿城中国、建发国际集团、越秀地产；物管公司华润万象生活、绿城服务、中海物业、保利物业、招商积余、滨江服务[5] 重点推荐公司情况 - 城投控股2024年营业总收入94.3亿元，同比 + 268.6%，归母净利润2.43亿元，同比 - 41.6%，调整2025 - 2027年EPS，目标价6.34元，维持“买入”[10][11] - 城建发展预计24年归母净亏损6.97 - 9.98亿元，调整24 - 26年归母净利润，目标价7.43元，维持“买入”[10][11] - 滨江集团1 - 3Q24营收407.8亿元，同比 - 12%，归母净利润16.3亿元，同比 - 34%，维持24 - 26年EPS预测，目标价12.35元，维持“买入”[10][11] - 招商蛇口2024年营收1789.5亿元，同比 + 2.25%，归母净利润40.4亿元，同比 - 36.09%，调整2025 - 2027年EPS和BVPS预测，目标价12.52元，维持“买入”[10][12] - 新城控股2024年营收889.99亿元，同比 - 25.32%，归母净利润7.52亿，同比 + 2.07%，调整25 - 27年EPS，目标价16.68元，上调至“买入”[10][12] - 建发股份1 - 3Q24营收5021亿元，同比 - 16.1%，归母净利20.6亿元，同比 - 83.4%，调整2024 - 2026年EPS，目标价12.37元，维持“买入”[10][12] - 华润置地24年收入2788亿元，同比 + 11%，核心净利润254亿元，同比 - 8.5%，预计25 - 27E EPS，目标价32.72港元，维持“买入”[10][12] - 中国海外发展24年收入同比 - 9%至1852亿元，归母净利润156亿元，同比 - 39%，预计25 - 27年EPS，目标价17.07港元，维持“买入”[10][12] - 绿城中国24年收入1585亿元，同比 + 21%，归母净利润16亿元，同比 - 49%，预计25 - 27年EPS，目标价12.73港元，维持“买入”[10][12] - 建发国际集团24年收入1430亿元，同比 + 6%，核心归母净利润43亿元，同比 - 1.6%，调整25 - 27E EPS，目标价19.29港元，维持“买入”[10][13] - 越秀地产24年营收864亿元，同比 + 8%，归母净利10.4亿元，同比 - 67%，预计25 - 27年EPS，目标价6.85港元，维持“买入”[10][13] - 华润万象生活24年营收170.4亿元，同比 + 15%，归母净利润36.3亿元，同比 + 24%，预计25/26年EPS，目标价39.81港币，维持“买入”[10][13] - 绿城服务24年营收178.9亿元，同比 + 6%，核心经营利润15.9亿元，同比 + 22%，归母净利润7.9亿元，同比 + 30%，上调25/26年EPS，目标价5.91港币，维持“买入”[10][13] - 中海物业24年营收140.2亿元，同比 + 7%，归母净利润15.1亿元，同比 + 13%，预计25/26年EPS，目标价7.74港币，维持“买入”[10][13] - 保利物业24年营收163.4亿元，同比 + 8%，归母净利润14.7亿元，同比 + 7%，预计25/26年EPS，目标价40.15港币，维持“买入”[10][13] - 招商积余24年营收171.7亿元，同比 + 10%，归母净利润8.4亿元，同比 + 14%，上调25/26年EPS，目标价14.96元，维持“买入”[10][14] - 滨江服务24年营收36.0亿元，同比 + 28%，归母净利润5.5亿元，同比 + 11%，预计25/26年EPS，目标价31.06港币，维持“买入”[10][14]

报告行业投资评级 - 多元金融行业投资评级为增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 3月ETF总资产规模环比增长0.1%、股票ETF规模环比下滑1.5%，主要受沪深300当月下降拖累；产品结构相对稳定，股票型ETF占比微降、债券型ETF占比环比提升；龙头集中度环比小幅下滑，前3名地位稳固但市占率较年初下滑，中下游竞争激烈；3月股票ETF批量新发，共募集99亿元；换手率升温、成交额处高位，融资规模小幅提升；监管政策大力支持，权益基金发行加快，自由现金流ETF获青睐，未来市场有望持续扩容 [1][11] 根据相关目录分别进行总结 总量结构 - 截至25M3末，股票型ETF资产净值合计28,213亿元，3月环比减少1.5%；全市场ETF资产净值合计38,004亿元，3月环比提升0.1% [2][12] - 股票型ETF资产净值占全部ETF的比例74%，环比小幅下滑1.3pct，主要因权益市场调整；债券型ETF规模创新高，资产净值达2181亿元，环比增长7%，占比环比提升0.3pct至5.7% [2][15] 竞争格局 - 25M3末ETF资产净值CR3、CR5、CR10分别达44.9%、57.5%、77.7%，月度环比-0.4pct、-0.5pct、-0.5pct [3][19] - 前3名华夏、易方达、华泰柏瑞地位稳固，但市占率较年初小幅下滑；中下游汇添富基金、工银瑞信基金排名较年初提升1名，天弘基金排名较年初下滑1名 [3][19] 新发产品 - 过去1年ETF产品新发呈脉冲式节奏，2024年9月与11月A500ETF产品形成发行高峰；25M3股票ETF批量发行，包括自由现金流ETF、中证A500ETF、深证100ETF、中证A50ETF等，共募集99亿元 [4][25] - 自2月下旬以来，多家基金公司陆续申报自由现金流主题ETF，获批发行后有望大幅扩容 [28] 交投跟踪 - 25M2 ETF换手率环比提升22pct至80%，成交额达4.9万亿元；25M3换手率继续提高，环比增加18pct至98%，成交额放大至5.3万亿元 [29] - 25M3末ETF融资规模996亿元，月度环比+2%，占全市场融资余额比例5.2%，环比提升；3月末融资余额较高的ETF包括两只黄金ETF、恒生ETF、沪深300ETF [29] 政策动态 - 3月6日，证监会主席表示股票ETF产品5个工作日内可快速完成注册，去年9月到3月6日，共注册权益类基金459只，占同期注册基金产品总数的7成；权益类基金规模从6.3万亿元增长到7.7万亿元，占公募基金总规模的比例从20%提高到24% [5][35] - 监管推动公募基金费率改革，分阶段降低综合费率，预计每年为投资者节省超过450亿元成本，让基金公司与投资者利益绑定更紧密；预计在监管政策呵护下，ETF市场有望持续发展、创新型产品有望持续推出 [5][35]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营收25.72亿/yoy+19.9%，归母净利润2.28亿/yoy+5.9%，归母净利率8.9%/yoy - 1.2pct，经调整净利润2.52亿/yoy+4.6% [1] - 2H24奈瑞儿正式并表，贡献收入2.87亿/利润0.2亿，内生业务基石美容与保健业务强韧性，医美客户渗透率持续提升，亚健康医疗服务板块快速放量，外延方面奈瑞儿已贡献业绩增量，后续有望整合市场提份额 [1] - 宣派末期股息1.13亿，对应分红率50%，并宣布未来3年除特殊情况外分红率将不低于50%，未来将引入长期战略投资者构建健康多元股东生态体系，长期有望积累优质客户，通过三美业务矩阵深度挖潜用户价值 [1] - 考虑医美景气度短期承压，调整25年盈利预测并引入26/27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利润分别达3.15/3.68/4.18亿元（25前值为3.34亿元/此次调整后 - 5.67%），给予25年17倍PE，目标价24.23HKD（前值15.20HKD，对应24年12倍PE） [4] 各部分内容总结 业务表现 - 2024年美容与保健服务营收14.43亿/yoy+20.9%，占比56.1%/yoy+0.5pct，截至24年底直营/加盟门店数量分别达239/276家，年内分别净新开68/77家（加盟含奈瑞儿69家门店），直营门店活跃会员数量yoy+44.8%/加盟门店会员数量yoy+57.9%，直营/加盟收入分别yoy+20.9%/+20.9%，剔除奈瑞儿的直营店收入11.43亿/yoy+5.9% [2] - 2024年医美/亚健康医疗服务收入分别达9.28/2.01亿，yoy+9.1%/+98.9%，美容和保健会员向医美及亚健康渗透率达24.9%，高端美容服务会员向亚健康业务渗透率7.2%/yoy+2.8pct [2] 毛利情况 - 2H24奈瑞儿并表贡献2.87亿收入，未来或将继续行业整合、业务收购提升市占率及规模效应 [3] - 2024年公司毛利率46.3%/yoy+0.7pct，美容与保健服务业务毛利率40.7%/yoy+1.1pct，奈瑞儿新业务毛利46.7%，医疗美容服务毛利率52.3%/yoy - 1.5pct，亚健康医疗服务毛利率58.2%/yoy+11.5pct [3] 盈利预测与估值 - 调整25年盈利预测并引入26/27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利润分别达3.15/3.68/4.18亿元（25前值为3.34亿元/此次调整后 - 5.67%） [4] - 国内可比公司25年Wind一致盈利预期PE 15倍，参考公司内生增长及新并购协同效应，给予25年17倍PE，目标价24.23HKD（前值15.20HKD，对应24年12倍PE） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|2,145|2,572|3,080|3,280|3,579| |+/-%|31.16|19.91|19.75|6.49|9.11| |归属母公司净利润 (人民币百万)|215.66|228.46|315.33|367.89|418.15| |+/-%|109.14|5.94|38.03|16.67|13.66| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.91|0.97|1.34|1.56|1.77| |ROE (%)|43.54|26.16|35.94|38.98|34.09| |PE (倍)|16.65|15.72|11.39|9.76|8.59| |PB (倍)|4.48|3.80|4.43|3.33|2.61| |EV EBITDA (倍)|8.99|8.71|7.98|6.77|6.27| [6] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|总市值（亿港元）|PE TTM|PE 2024|预测PE 2025|预测PE 2026| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2138 HK|医思健康|6.87|-59.77|-81.95|--|--| |1951 HK|锦欣生殖|76.94|25.17|24.27|19.44|16.82| |6078 HK|海吉亚医疗|77.19|11.95|13.72|10.30|9.15| |2273 HK|固生堂|68.55|20.69|24.87|14.19|10.81| |平均值|57.39|-0.49|-4.77|14.64|12.26| [12] 盈利预测相关表格 包含利润表、现金流量表、资产负债表等多方面数据，展示了2023 - 2027E各年度的营业收入、销售成本、毛利润等指标及增长率、盈利能力比率、偿债能力等相关指标 [18][19]