市场反应 - 关税及其影响是主要影响因素，市场对本次数据反应平淡，联储降息预期变化不大，长端收益率上行，美股开盘后回落[2] 通胀数据 - 3月美国CPI整体弱于预期，核心CPI环比从2月0.23%降至0.06%，同比为2.8%；CPI环比从2月0.22%降至 - 0.05%，同比降至2.4%[6] - 粘性通胀方面，核心服务环比从2月0.25%降至0.11%，住房分项回落0.06pp至0.22%，核心服务ex住房环比增速转负，下降0.26pp至 - 0.06%[6] - 半粘性通胀方面，核心商品环比从2月0.22%转负至 - 0.09%，二手车价格环比增速转负，放缓1.57pp至 - 0.69%[6] - 非粘性通胀方面，能源分项环比增速放缓2.58pp至 - 2.39%，食品价格环比增幅走阔0.27pp至0.44%[6] 关税影响 - 关税是市场和联储决策核心变量，其不确定性高，已生效关税对增长和通胀数据有影响，或在6月体现对美国国内通胀的冲击[4] 联储决策 - 联储担忧关税对通胀的影响，需看到关税影响落地才会降息，若4月就业和金融条件无大幅恶化，5月降息不是基准情形[4] 风险提示 - 联储鸽派超预期；美国金融条件大幅收紧[5]

核心观点 报告围绕宏观经济、多个行业及重点公司展开分析，涉及美国通胀、关税政策、中国通胀数据、美债利率、行业发展趋势及公司业绩表现等内容，为投资者提供投资建议与潜在机会参考 宏观经济 美国通胀与关税 - 美国3月CPI整体弱于预期，核心CPI环比从2月0.23%降至0.06%，同比为2.8%；CPI环比从2月0.22%降至 - 0.05%，同比降至2.4%，市场对数据反应平淡，维持美元资产估值相对压缩判断 [2] - 4月9日特朗普宣布暂停执行对等关税90天，期间对部分国家加征关税，关税后续大概率仍会频繁调整，市场反应可能逐渐“钝化” [3] 中国通胀 - 2025年3月中国CPI同比 - 0.1%，环比较2月回落至 - 0.4%；PPI同比 - 2.5%，环比较2月回落至 - 0.4% [4] 美债利率 - 过去两个交易日，10年期美债利率从4.0%一度升至4.5%左右，分析其异常走势背后原因及必然性 [5] - 本周美债市场由涨转跌，曲线大幅熊陡，10y和30y美债利率一度上行至4.5%和5.0%左右，周内上行50bp左右甚至更多 [6] 行业研究 传媒行业 - 国家电影局将适度减少美国影片进口数量，引进更多其他国家优秀影片，对整体国内票房影响有限，有利于国产影片票房市占率提升 [6] 能源/电力设备与新能源行业 - 《新一代煤电升级专项行动实施方案2025 - 27》出台，看好全国火电灵活性改造每年1.6亿千瓦或每年100 - 200亿元市场空间，推荐东方电气 [8] 金工行业 - 低空经济被视作新质生产力重点培育，产业发展有法可依，先进飞行器研发与应用取得突破，运营场景拓展，通用航空产业有望迎来投资机遇，潜在市场空间或达万亿规模 [10] 重点公司 银行与证券行业 - 首次覆盖重庆银行，给予A/H股增持/买入评级，目标PB0.70/0.47倍，目标价11.49元/8.36港元，其有望受益于成渝双城经济圈建设 [12] - 宁波银行2024年归母净利润、营收、PPOP同比 + 6.2%、 + 8.2%、 + 14.2%，息差韧性优于同业，分红比例提升，维持买入评级 [30] 可选消费行业 - 安踏体育1Q25安踏与FILA品牌零售金额均实现同比高单位数正增长，其他品牌同比增长65 - 70%，维持“买入”评级 [13] 机械行业 - 宇通重工2024年实现营收37.99亿元，归母净利2.27亿元，新能源环卫车优势明显，经营现金流充沛，维持“增持”评级 [13] 有色金属与钢铁行业 - 金岭矿业2025Q1实现营收3.56亿元，归母净利4909.91万元，给予“持有”评级 [18] 食品饮料行业 - 燕京啤酒预计25Q1归母净利1.6 - 1.7亿，同比增长56.0% - 67.7%，U8延续高增，维持“买入”评级 [18] - 安琪酵母24年营收/归母净利润152.0/13.2亿元，同比 + 11.9%/+4.1%，看好25年利润弹性显现，维持“买入” [27] 互联网行业 - 预计1Q25京东业绩稳健，收入及利润双位数增长，有回购计划，具备估值性价比，维持“买入” [21] 电力设备与新能源行业 - 杰瑞股份2024年实现营收133.55亿元，归母净利26.27亿元，调整25年盈利预测，目标价35.64元，维持“增持” [22] - 福斯特24年营收191.47亿元，归母净利13.08亿元，预计25年胶膜价格企稳回升，维持“买入” [23] 医药行业 - 澳华内镜24年实现收入/归母净利7.50/0.21亿元，海外收入同比增长42.7%，看好25年向好发展，维持“买入” [25] - 万孚生物24年实现收入/归母净利30.65/5.62亿元，毛利率为64.2%，现金流向好，看好25年稳健发展，维持“买入” [29] 石油与化工行业 - 华特气体2024年实现营收14.0亿元，归母净利1.8亿元，考虑特气品种成长性及下游需求，维持“增持” [26] 建筑建材行业 - 瑞泰科技2024年实现营收43.52亿元，归母净利5702.36万元，预计2025年下游行业景气回升，维持“增持” [28] 评级变动 | 公司/个股 | 代码 | 目标价（元） | 评级调整 | 2024EPS（元） | 2025EPS（元） | 2026EPS（元） | 日期 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 重庆银行 | 1963 | 8.36 | 买入(首次) | 1.47 | 1.57 | 1.68 | 2025 - 04 - 10 | | 重庆银行 | 601963 | 11.49 | 增持(首次) | 1.47 | 1.57 | 1.68 | 2025 - 04 - 10 | [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周美债市场由涨转跌曲线大幅熊陡但宏观经济数据等未剧烈变化其他大类资产也无类似走势主导因素为投资者行为等潜在因素包括对冲基金基差交易爆仓、部分机构流动性压力、美债潜在“加税”暗示、海外央行出售美债；对于本轮美债利率跳升和后续美元流动性担忧可从能否认准推动因素、是否会引发危机、出现危机的指标、如何应对危机、如何评估美债长期投资价值五个角度思考 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 美债市场调整情况 本周美债市场由涨转跌曲线大幅熊陡10y和30y美债利率一度上行至4.5%和5.0%左右周内上行50bp左右甚至更多短端上行幅度较小2y不足20bp降息预期变动也较为有限 [1] 影响美债波动的潜在因素 - 对冲基金基差交易爆仓引发抛售美债基差交易是利用国债现货与期货价格基差交易目前主要是对冲基金在现货市场多头、期货市场空头操作杠杆高若美债利率短期大幅上行基差交易在美债现货的多头会爆仓需追补保证金进而卖出头寸引发螺旋下跌 [1] - 部分机构因流动性压力出售美债如2024年6月日本农林中央金控爆出海外债券投资大幅亏损计划出售630亿美元相关债券缓解流动性压力2024年总亏损达126.6亿美元 [2] - 美债潜在“加税”的暗示引发外国投资者恐慌情绪4月7日白宫经济顾问委员会主席暗示可能对美债外国投资者征收利息税 [2] - 海外央行出售美债 [2] 跨资产价格表现 - 美债利率上行同时美元汇率走低美股表现不佳可能是部分资金逃离美元资产 [3] - 海外央行出售美债或用于汇率干预近日部分亚洲货币承压或是央行卖债动机之一 [3] - 美债大规模被抛售背后有被动性因素部分机构爆仓和央行抛售或符合这一特征 [3] 思考角度及结论 - 能否认准究竟是哪个因素推动美债利率上行短期内可借助美债期货仓位确认基差交易情况观察美国商品期货委员会CFTC每周公布的Leveraged fund的空头若本周其空头头寸大幅下降基差交易爆仓可能是推升美债利率的重要原因之一其他原因需结合新闻报道等辅助确认 [4] - 美债利率上行是否会引发美元流动性危机主要考虑美元在岸和离岸流动性指标参考利率和信用市场动态当前美元流动性有一定弱化迹象但仍勉强稳健距离流动性危机水平有相当距离 [4] - 看到什么指标可以认为美元流动性出现危机若sofr利率大幅抬升、sofr - effr利差明显走阔同时正回购或贴现窗口等流动性工具用量抬升可初步判定美元流动性处于危机边缘美债甚至美股等市场预计会承压 [5] - 如何应对流动性危机美联储预计会在第一时间停止QT并酌情重新开启QE预计美元流动性危机会在较短期缓解参考历史情况美股和美债在危机后会逐渐恢复 [5] - 如何评估美债长期投资价值从经济周期看美国基本面承压在特朗普政策转向前难有明显好转对美债偏有利但后续通胀风险制约名义利率下行空间全球贸易→金融格局重塑可能导致其他国家对美债需求下降长期不确定性较大短期建议紧盯美元流动性若未全面恶化可依托赔率以小仓位进行博弈 [7]

3月通胀数据情况 - 3月CPI同比-0.1%，低于彭博一致预期0%，环比较2月的-0.2%回落至-0.4%；PPI同比-2.5%，低于彭博一致预期-2.1%，环比较2月的-0.1%回落至-0.4%[3] CPI分项分析 - 3月CPI同比降幅季节性收窄至0.1%，持平于1 - 2月均值，食品价格下行拖累同比，非食品CPI同比持平于1 - 2月的0.2%，核心CPI同比从0.3%回升至0.5%[5] - 食品CPI同比降幅略收窄至1.4%，对CPI同比拖累收窄至0.25个百分点，3月环比增速下行至-1.4%[6] - 非食品CPI同比持平于1 - 2月的0.2%，核心CPI同比回升显示内需温和回升，3月非食品CPI环比转负至-0.2%[6] PPI分项分析 - 3月PPI同比降幅走阔至2.5%，环比降幅走阔至0.4%，主要受国际大宗商品价格回撤和煤炭库存偏高等因素拖累[5] - 上游生产资料价格下行，高技术和“两新”相关产业对PPI形成支撑，行业分化加剧[5] - 3月PPI环比降幅走阔，国际油价环比回落拖累油气开采、加工行业价格[7] 贸易相关情况 - 4月3日特朗普发布“对等”关税，美国加权平均进口关税水平可能达25 - 33%，4月9日宣布对部分国家或地区实施90天关税暂缓，全球贸易壁垒上升压力有望边际缓解[2] - 4月1 - 9日华泰出口需求日度指数（HDET）同比录得-4.1%，“对等关税”政策落地或继续扰动贸易品价格[2] 后续展望 - 若外需压力加大，消费政策或加码稳定内需，通胀指标改善持续性取决于国内财政政策发力及地产周期企稳情况[2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价23.5元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩低于预期，主要因光伏供给侧竞争激烈，胶膜价格下跌；预计2025年胶膜尾部产能出清加速，价格企稳回升，公司龙头地位和盈利能力将提升 [1] - 考虑2025年产能出清提速、胶膜价格或企稳回升，上调2025 - 2026年归母预测，给予2027年归母净利预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024全年营收191.47亿元（同比 - 15.2%），归母净利13.08亿元（同比 - 29.3%），扣非净利12.83亿元（同比 - 25.1%）；24Q4营收39.73亿元，同环比 - 33.1%/- 9.9%，归母净利0.50亿元，同环比 - 88.2%/- 85.0%，扣非净利0.64亿元，同环比 - 82.8%/- 79.8% [1] 胶膜业务 - 2024年全球光伏产能失衡、需求增速放缓，全产业链价格下跌，电池多种技术并存，胶膜业务量增价减；销量28.1亿平米，同增24.98%，全球市占率超50%，单价从24Q1的7.3元/平米降至24Q4的6.2元/平米，营收同比降15%至175.0亿元，毛利率14.7%（yoy + 0.12pct） [2] - 2025年尾部厂商亏损多季度，行业出清加快，胶膜价格止跌企稳，公司有望凭优势提升市占率，带动价格回升和盈利恢复 [2] 感光膜&功能膜业务 - 2024年感光干膜营收5.93亿元（yoy + 30.72%），销售量1.59亿平方米（yoy + 37.97%），毛利率23.9%（yoy + 0.61pct），因新能源汽车等领域需求升级推动高端PCB需求增长 [3] - 2024年铝塑膜营收1.33亿元（yoy + 16.17%），销售量1295.77万平方米（yoy + 28.76%），毛利率7.97%（yoy - 1.52pct），受益于新能源汽车等需求扩张 [3] - 2024年导入多家客户，未来产能扩张和客户拓展后有望进一步放量 [3] 盈利预测与估值 - 上调2025 - 2026年归母预测至24.6/33.1亿元（前值22.0/30.2亿元，上调11.6%/9.6%），给予2027年归母净利预测37亿元 [4] - 参考可比公司2025年Wind一致预期PE 23x（前值24x），考虑公司龙头优势，给予2025年25x PE（前值27x），目标价23.5元（前值22.68元） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|22,589|19,147|21,668|26,737|27,384| |+/-%|19.66|(15.23)|13.16|23.39|2.42| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,850|1,308|2,458|3,313|3,703| |+/-%|17.20|(29.33)|87.95|34.83|11.75| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.71|0.50|0.94|1.27|1.42| |ROE(%)|11.70|7.76|12.73|15.06|14.69| |PE(倍)|17.67|25.00|13.30|9.87|8.83| |PB(倍)|2.10|1.99|1.73|1.52|1.32| |EV EBITDA(倍)|13.20|15.47|9.35|6.52|4.68|[6] 可比公司估值表 |证券代码|公司简称|收盘价（元）|总市值（亿元）|EPS（元/股）|PE（倍）| |----|----|----|----|----|----| ||| | |2025E|2026E|2025E|2026E| |002812 CH|恩捷股份|28.07|272.14|1.06|1.69|26.50|16.66| |603212 CH|赛伍技术|9.28|40.60|0.04|0.18|259.94|51.64| |688680 CH|海优新材|33.30|27.98|1.76|2.86|18.90|11.63| ||均值| | | | |23|14|[22] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含2023 - 2027年各年度流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目数据及相关财务比率 [28]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为55.12元 [1][7] 报告的核心观点 - 公司2024年实现收入7.50亿元、归母净利0.21亿元，收入同比增长10.5%，归母净利同比下滑63.7%，符合业绩快报预期，归母净利下滑主因国内行业外部因素影响院端软镜设备招采节奏及公司提升产品推广与研发投入；海外收入1.61亿元，同比增长42.7%，海外市场竞争力提升；展望2025年，看好公司在行业需求边际恢复下向好发展 [1] 根据相关目录分别进行总结 业务板块表现 - 内窥镜设备2024年收入7.14亿元，同比增长14.7%，中高端机型主机、镜体在三级医院装机量持续提升，考虑国内医疗设备更新政策及高端产品放量，看好板块收入稳健增长 [2] - 内窥镜诊疗耗材2024年收入2102万元，同比下降50.6%，推测受国内行业外部因素影响产品入院及放量节奏，后续有望随产品推广恢复增长 [2] - 内窥镜维修2024年收入1276万元，同比增长3.3%，预计2025年随公司装机量提升向好发展 [2] 新品研发情况 - 新平台及新镜体方面，高光谱平台、AQ - 150及AQ - 120等内镜系统、多种镜体已于2024年获批，丰富产品应用场景 [3] - 3D消化内镜完成工程样机设计开发验证并优化3D成像算法，上市后将填补3D软性内镜市场空白 [3] - 内窥镜机器人完成型式检验并启动临床试验，上市后有望提升公司行业影响力 [3] 盈利预测与估值 - 调整2025 - 2027年归母净利至1.03/1.32/1.72亿元，相比2025/2026年前值调整 - 22%/-35% [4] - 基于DCF的目标价为55.12元（WACC：9.2%，永续增长率：2.8%；相同参数下按最新股本计的前值为60.36元） [4] 盈利预测调整原因 - 收入增速方面，考虑行业外部因素对公司设备类产品销售扰动短期持续，下调2025 - 2026年公司收入增速预测 [14] - 毛利率方面，因行业外部因素使毛利率较高的国内业务收入占比下降，下调2025 - 2026年公司毛利率水平预测 [14] - 管理费用率方面，公司预计2024年运营结果不满足限制性股票归属条件并冲回已计提股份支付费用，下调2025 - 2026年管理费用率预测 [14] 财务指标预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|678.08|749.55|824.50|1,025|1,264| |+/-%|52.29|10.54|10.00|24.28|23.36| |归属母公司净利润(人民币百万)|57.85|21.01|102.55|131.94|171.88| |+/-%|166.42|(63.68)|388.05|28.66|30.28| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.43|0.16|0.76|0.98|1.28| |ROE(%)|4.37|1.53|7.24|8.60|10.21| |PE(倍)|95.88|263.98|54.09|42.04|32.27| |PB(倍)|4.02|4.06|3.78|3.47|3.14| |EV EBITDA(倍)|79.72|155.25|37.70|31.44|24.87|[6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价59.4元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 华特气体2024年年报显示营收14.0亿元（yoy -7%），归母净利1.8亿元（yoy +8%），扣非净利1.7亿元（yoy +9%），Q4营收3.4亿元（yoy -9%，qoq -1%），归母净利5211万元（yoy +5%，qoq +43%），拟每股派发现金红利0.6元（含税） [1] - 考虑公司多个特气品种成长性良好以及下游半导体国产化加速，有望迎来新一轮增长 [1] - 因行业竞争加剧、原材料价格上涨，下调2025 - 2026年归母净利润预测至2.2/2.6亿元（前值2.7/3.4亿元，较前值变动 -19%/-24%），引入2027年归母净利润预测为3.5亿元，2025 - 2027年归母净利同比 +17%/+21%/+32% [4] 根据相关目录分别进行总结 业务板块情况 - 特种气体2024年板块营收同比 -9%至9.3亿元，因部分产品价格竞争激烈及减少海外经销产品，毛利率同比 +1pct至37%，因推进高附加值产品 [2] - 普通工业气体2024年板块营收同比 +7%至2.4亿元，因优化业务模式，毛利率同比 +2pct至17% [2] 销售模式情况 - 推进海外销售模式转型，加强终端客户开发，2024年经销收入占比同比 -7pct至22%，产品通过4家新加坡半导体厂认证并实现订单，实现海外直销突破 [2] 产品导入情况 - 产品已进入全国最大的氮化镓生产厂商和碳化硅生产厂商供应链 [3] - 锗烷产品已产业化，增加在韩国最大存储器企业、韩国SK海力士，德国英飞凌等企业销量 [3] - 全产业链新产品 - 乙硅烷已送样给客户认证，加紧新型氟碳气体、硅基前驱体等项目生产及市场导入工作 [3] 盈利预测与估值情况 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测，引入2027年预测，2025 - 2027年归母净利同比 +17%/+21%/+32%，EPS 1.80/2.18/2.87元 [4] - 结合可比公司2025年平均33倍的Wind一致预期PE，给予公司2025年33倍PE估值，目标价59.4元（前值60.21元，对应2025年27xPE） [4] 基本数据情况 - 截至4月9日收盘价52.85元，市值63.62亿元，6个月平均日成交额1.0463亿元，52周价格范围39.44 - 64.39元，BVPS 16.20元 [7] 经营预测指标与估值情况 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1500|1395|1609|1976|2432| |+/-%|(16.80)|(7.02)|15.36|22.79|23.07| |归属母公司净利润（百万元）|171.12|184.78|216.84|262.05|345.74| |+/-%|(17.03)|7.99|17.35|20.84|31.94| |EPS（元，最新摊薄）|1.42|1.53|1.80|2.18|2.87| |ROE（%）|10.17|9.79|10.72|11.94|14.17| |PE（倍）|37.18|34.43|29.34|24.28|18.40| |PB（倍）|3.49|3.26|3.04|2.77|2.46| |EV/EBITDA（倍）|19.54|18.64|17.98|14.58|11.25| [10] 可比公司估值情况 |公司名称|股票代码|股价（元/股）（4月9日）|市值（亿元）（4月9日）|EPS（元）（2024E）|EPS（元）（2025E）|EPS（元）（2026E）|P/E（x）（2024E）|P/E（x）（2025E）|P/E（x）（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |金宏气体|688106 CH|17.01|82|0.61|0.67|0.88|28|25|19| |中船特气|688146 CH|28.00|148|0.60|0.75|0.94|46|37|30| |广钢气体|688548 CH|11.05|146|0.19|0.29|0.39|58|38|28| |平均|-|-|-|-|-|-|44|33|26| [11] 盈利预测详细情况 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款等多项指标及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [23]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 27.07 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024 年公司实现收入 30.65 亿元、归母净利 5.62 亿元，同比分别增长 10.9%、15.2%，低于 Wind 一致预期，主要受国内行业政策调整和北美毒检市场竞争加剧影响；母公司核心业务收入同增约 15%，整体保持稳健增长；毛利率为 64.2%，同比增加 1.5pct，推测因产品收入结构优化调整；经营性现金流量净额 3.62 亿元，同比增长 10.1%，现金流水平持续向好；考虑公司产品布局丰富且国内外市场竞争力稳步提升，看好 2025 年稳健发展 [1] - 调整公司收入增速及销售费用率预测，预计 2025 - 2027 年归母净利为 6.52/7.52/8.67 亿元，相比 2025/2026 年前值调整 -23.3%/-30.5%；公司为国内 POCT 行业领军者，产品品类多样且商业化推广持续发力，给予 2025 年 20x PE，对应目标价 27.07 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 业务板块表现 - 国际部业务 2024 年收入同增约 30%，因免疫荧光和单人份发光业务积极放量，叠加海外专业化推广持续推进，预计 2025 年收入保持快速增长 [2] - 母公司国内业务 2024 年收入同增约 10%，因持续深化门急诊基础市场并积极向等级医院中心实验室战略渗透，预计 2025 年收入实现稳健增长 [2] - 美国子公司业务 2024 年收入同比略有下滑，主因北美毒检市场竞争短期加剧；考虑毒检业务竞争力明显，叠加呼吸道三联检新品获批后持续贡献业绩增量，预计 2025 年实现较快发展 [2] - 传染病检测板块 2024 年收入 10.42 亿元，同比增长 9.5%，考虑国内外常规呼吸道、消化道及血液传染病检测需求持续提升，预计 2025 年收入实现稳健增长 [3] - 慢病检测板块 2024 年收入 13.69 亿元，同比增长 22.4%，考虑免疫荧光业务国内外推广稳步开展，叠加化学发光等新品贡献增量（2024 年收入超 3 亿元并看好 2025 年快速增长），预计 2025 年稳健发展 [3] - 毒检/优生优育板块 2024 年收入 2.86/2.94 亿元，同比 -13.4%/+10.0%，预计 2025 年伴随新品放量及电商渠道开发实现向好发展 [3] 盈利预测与估值 - 考虑国内行业政策调整短期或仍对公司业务开展有所影响叠加公司积极强化产品推广，调整公司收入增速及销售费用率预测，预计 2025 - 2027 年归母净利为 6.52/7.52/8.67 亿元，相比 2025/2026 年前值调整 -23.3%/-30.5% [4] - 公司为国内 POCT 行业领军者，产品品类多样且商业化推广持续发力，给予 2025 年 20x PE（可比公司 Wind 一致预期均值 17x），对应目标价 27.07 元（前值 33.52 元，对应 2025 年 19x PE） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|2,765|3,065|3,476|3,966|4,513| |+/-%|(51.33)|10.85|13.43|14.08|13.80| |归属母公司净利润 (人民币百万)|487.62|561.63|651.56|751.97|867.19| |+/-%|(59.26)|15.18|16.01|15.41|15.32| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.01|1.17|1.35|1.56|1.80| |ROE (%)|11.01|11.15|11.08|11.48|11.90| |PE (倍)|20.55|17.84|15.38|13.32|11.55| |PB (倍)|2.22|1.80|1.61|1.45|1.30| |EV EBITDA (倍)|12.81|9.75|8.15|6.47|5.14|[6] 盈利预测调整依据 - 考虑国内行业政策调整对公司国内业务的影响或仍将持续，或将对公司收入增速存在阶段性影响，下调 2025 - 2026 年公司产品收入增速预测 [14] - 考虑公司持续强化产品推广投入，上调 2025 - 2026 年公司销售费用率预测 [14] 可比公司估值 |公司|代码|市值（亿元）|PE(x)| | | |----|----|----|----|----|----| | | | |2024E|2025E|2026E| |安图生物|603658 CH|236|17|15|12| |新产业|300832 CH|412|23|17|14| |圣湘生物|688289 CH|112|43|27|18| |英诺特|688253 CH|42|17|9|7| |平均值| |201|25|17|13|[13] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等对 2023 - 2027 年各项目进行了预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金等项目的金额及变化情况 [23] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面，对 2023 - 2027 年各比率进行了预测，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [23]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价11.20元 [4][7] 报告的核心观点 - 瑞泰科技2024年营收和归母净利下降，全年盈利低于预期，主因下游行业收缩资本开支致产品售价承压，但4Q24起水泥行业协同提价落地较好，叠加下游产能控制政策加码，预计2025年下游行业景气回升 [1] - 考虑下游部分行业提价落地较好、产能控制政策趋严，预计2025年下游盈利或改善，上调公司2025 - 2026年归母净利3.2%/4.7%并引入2027年预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现营收43.52亿元（yoy - 5.98%），归母净利5702.36万元（yoy - 21.68%）；Q4实现营收10.04亿元（yoy - 21.54%，qoq - 9.15%），归母净利1602.87万元（yoy - 34.22%，qoq + 355.10%） [1] 产品情况 - 2024年玻璃窑/水泥窑/钢铁用耐火材料分别实现收入7.30/5.30/24.68亿元，同比+14.13%/-19.29%/-6.98%，分别实现销量4.0/10.8/37.2万吨，同比+21.0%/-2.55%/-8.0%，总产品销量维持稳健，玻璃窑用耐材收入稳健增长 [1] 毛利率情况 - 2024年综合毛利率14.75%，同比 - 1.32pct，其中玻璃窑用/水泥窑用/钢铁用耐火材料毛利率为14.60%/23.44%/11.87%，同比 - 1.91/-3.81/-0.94pct，毛利率下降主因下游行业盈利承压，压缩资本开支致产品价格承压 [1] 费用与负债率情况 - 2024年期间费用率12.02%，同比 - 0.58pct，销售/管理/研发/财务费用率为2.60%/4.77%/3.66%/0.99%，同比 - 0.09pct/-0.29pct/-0.14pct/-0.06pct [2] - 2024年归母净利率/扣非归母净利率1.31%/0.99%，同比 - 0.26pct/-0.06pct；2024年底资产负债率/有息负债率70.69%/24.51%，同比+0.61/-0.80pct [2] 现金流与分红情况 - 2024年经营净现金流3.52亿元，同比89.6%，其中4Q24为3.28亿元，同比 + 81.9%，全年收现比/付现比分别为53.3%/36.0%，同比 - 0.68/-5.40pct [3] - 公司拟每10股派发现金红利1.50元（含税），分红比例为60.76%，较2023年提升近一倍 [3] 经营计划 - 2025年公司收入目标46亿元，维持稳中有增 [3] 盈利预测与估值 - 上调公司2025 - 2026年归母净利3.2%/4.7%并引入2027年预测至0.9/1.0/1.1亿元（前值2025 - 2026年0.89/0.99亿元） [4] - 可比公司2025年Wind一致预期PE均值13x，考虑公司央企背景加持，销量维持稳健，给予公司2025年28xPE（前值2024年25x），目标价11.20元（前值8.7元） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|4,629|4,352|4,554|4,945|5,354| |+/-%|(3.95)|(5.98)|4.66|8.58|8.27| |归属母公司净利润 (人民币百万)|72.80|57.02|92.33|104.01|113.69| |+/-%|9.91|(21.68)|61.91|12.66|9.30| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.32|0.25|0.40|0.45|0.49| |ROE (%)|10.96|8.06|11.78|12.02|11.91| |PE (倍)|31.57|40.31|24.89|22.10|20.22| |PB (倍)|3.37|3.21|2.97|2.76|2.57| |EV EBITDA (倍)|12.50|10.87|9.90|9.40|8.52| [6] 可比公司估值表 |公司名称|股票代码|收盘价（元）|市值（亿元）|每股收益（元）（2024A/E）|每股收益（元）（2025E）|每股收益（元）（2026E）|每股收益（元）（2027E）|P/E（x）（2024A/E）|P/E（x）（2025E）|P/E（x）（2026E）|P/E（x）（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |北京利尔|002392 CH|4.49|53|0.37|0.42|0.48|0.00|12.10|10.65|9.35|-| |濮耐股份|002225 CH|4.86|49|0.16|0.27|0.38|0.00|29.80|17.94|12.77|-| |鲁阳节能|002088 CH|11.95|61|0.97|1.19|1.54|0.00|12.31|10.00|7.76|-| |平均值| - | - | - | - | - | - | - |18.07|12.86|9.96|-| |瑞泰科技|002066 CH|9.95|23|0.25|0.40|0.45|0.49|40.31|24.89|22.10|20.22| [12] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表等各项财务指标预测，如流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等 [21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价44.74元 [4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营收/归母净利润152.0/13.2亿元，同比+11.9%/+4.1%；2024Q4营收/归母净利润42.8/3.7亿元，同比+9.1%/+3.6%；2024年毛利率同比-0.7pct至23.5%；展望2025年，公司计划实现营收167.2亿元以上，同比增长10%+，看好国内业务收入维持韧性，海外业务保持成长速度，期待2025年利润弹性显现 [1] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 2024年酵母系列/制糖/包装/其他营收108.5/12.7/4.1/26.0亿元，同比+14.2%/-26.1%/-2.8%/+36.4%，Q4同比+20.8%/-40.4%/+1.4%/+18.2%；2024年国内/国外营收94.2/57.1亿元，同比+7.5%/+19.4%，Q4同比+8.9%/+12.8%；24H2国内业务环比24H1改善，海外业务增长势头强劲，Q4降速预计系美国市场收缩、海运资源紧张 [2] 盈利情况 - 2024年毛利率同比-0.7pct至23.5%（24Q4同比+1.1pct至24.1%），酵母/制糖/包装/其他产品毛利率同比-1.1/-1.4/-6.3/-2.7pct；2024年销售费用率同比+0.3pct至5.5%（24Q4同比+0.8pct），管理费用率同比-0.1pct至3.2%（24Q4同比+0.8pct）；2024年有效税率同比+0.8pct至14.8%（24Q4同比+1.0pct）；最终2024年归母/扣非净利率同比-0.6/-0.4pct至8.7%/7.7%（24Q4同比-0.5/+0.2pct至8.7%/7.7%）；展望2025年，糖蜜成本及辅料价格下行，海运费亦有望回落，期待利润弹性释放 [3] 盈利预测 - 小幅调整盈利预测，预计2025 - 2026年EPS 1.79/2.09元（较前次+3.5%/-0.1%），引入2027年EPS 2.32元，参考可比公司2025年平均PE 25x，给予其2025年25x PE，对应目标价44.74元（前次43.27元，对应2025年25x） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|13,581|15,197|16,733|18,406|19,960| |+/-%|5.74|11.90|10.11|10.00|8.44| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,270|1,325|1,554|1,813|2,017| |+/-%|(3.86)|4.28|17.35|16.66|11.23| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.46|1.52|1.79|2.09|2.32| |ROE (%)|12.38|11.93|12.72|13.16|13.17| |PE (倍)|23.91|22.93|19.54|16.75|15.06| |P/B (倍)|3.01|2.80|2.55|2.29|2.05| |EV/EBITDA (倍)|15.37|14.52|12.91|11.50|10.10| [6] 可比公司估值表 |公司简称|公司代码|市值(百万元)|2023 PE (倍)|2024E PE (倍)|2025E PE (倍)|2026E PE (倍)|2023 EPS (元)|2024E EPS (元)|2025E EPS (元)|2026E EPS (元)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |海天味业|603288 CH|234602|33|38|34|30|1.28|1.12|1.26|1.40| |涪陵榨菜|002507 CH|15532|17|18|18|16|0.79|0.75|0.76|0.82| |千禾味业|603027 CH|11696|18|23|20|18|0.62|0.50|0.57|0.65| |平均值||87276|23|26|25|21|0.90|0.79|0.86|0.95| |中间值||15532|18|23|20|18|0.79|0.75|0.76|0.82| [12] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含2023 - 2027E年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率数据 [18]