报告行业投资评级 - 通信行业评级为增持（维持），通信运营评级为增持（维持） [8] 报告的核心观点 - 上周通信（申万）指数下跌0.79%，同期上证综指下跌0.28%，深证成指下跌2.28% [1][12] - 特朗普政府宣布征收“对等关税”，通信板块出口链短期景气度或承压，部分公司规避关税举措效应减弱，我国已出台反制措施 [1][2][12][13] - 建议关注电信运营商，以及国产替代与自主可控板块如国产服务器产业链、军工通信等 [1][2][12][15] - 看好2025年通信行业AI算力链、核心资产价值重估、新质生产力及自主可控赛道 [3] 根据相关目录分别进行总结 周专题：“对等关税”对通信板块的影响 - 美国对所有贸易伙伴设10%基准关税，对贸易逆差大的经济体额外加征，如中国34%、越南46%等，4月4日针对电子产品设“BOM成本中美国成分≥20%”豁免门槛 [2][13] - 我国自4月10日起对原产美国进口商品加征34%关税 [2][15] - 关税事件影响：出口链短期景气度或承压；可加强电信运营商配置；关注国产替代与自主可控板块 [2][15] 5G产业链 - 中兴通讯用NGI邻区漏配分析工具解决5G邻区漏配难题，信道质量提升0.55%，下行感知速率提升2.18%，上行感知速率提升3.29% [16] - 天津移动与华为联合在天津主城区实现无线AI应用全面覆盖，主城区及滨海新区网络流量提升4.2%，日均节能7300度，投诉处理效率提高3倍 [17] - 苹果iOS 18.4支持5G - A网络，5G - A提供十倍于既有网络能力提升和新能力，iPhone 13及以上机型支持 [18] 运营商集采 - 28家厂商瓜分中国铁塔26省市铁塔产品集采项目，预估采购48602基 [19] - 中国移动光纤配线架产品集采规模12.8万架，最高限价2.75亿元 [20] - 中国移动光缆接头盒产品集采规模858万套 [21] 云&IDC&AI - 联通宁夏中卫云数据中心4号智算机房楼交付，投资10亿元，建成后可安装约1625个20千瓦机柜 [22] - 普洛斯中国首支数据中心基金完成募集，规模26亿，聚焦算力基础设施 [23] - 巴西Equinix数据中心火灾致拉美最大互联网交换点瘫痪 [24] - Meta在新加坡签25年数据中心太阳能供应协议，Sembcorp将建150兆瓦浮动太阳能项目 [25] 物联网&车联网&卫星&低空经济&量子科技 - 我国成功发射卫星互联网新技术试验卫星0001至0004星 [26] - 国际电信联盟和欧洲航天局合作推动卫星频谱资源可持续有效利用 [27] - 亚马逊计划4月9日发射首批27颗Kuiper卫星，目标部署超3000颗低地球轨道卫星 [28] - 中国首批民用运营合格证颁发，低空飞行开启“载人时代” [29] - 浙江省公布15个区县为低空经济先飞区试点名单 [30] 行情回顾 - 展示上周行情回顾、一年内行业走势、上周内通信（申万）指数走势等图表 [32][33][34] 重点推荐 |股票名称|股票代码|投资评级|目标价（当地币种）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |中国移动|600941 CH|买入|126.60| |中国电信|601728 CH|买入|9.13| |中国联通|600050 CH|增持|7.62| |中兴通讯|000063 CH|买入|51.44| |中际旭创|300308 CH|买入|225.36| |新易盛|300502 CH|买入|189.29| |天孚通信|300394 CH|买入|145.41| |太辰光|300570 CH|增持|114.85| |莱斯信息|688631 CH|增持|124.95| |万国数据 - SW|9698 HK|买入|36.37| [9][47] 公司动态 - 多家公司发布公告，如中兴通讯公布证券变动月报表、股息说明等；紫光股份召开董事会会议、股东大会等 [50][51][52]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价22.11港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024年公司受医保环境影响收入降速，利润端下滑有多因素叠加 展望2025年，支出项目减少、医保回款有望回暖，叠加经营现金流充沛和费用管控，看好经调整利润回归16%同比增长 [1] - 2024年医院业务收入增长，门诊和住院业务均有提升 2025年看好医院业务稳健增长，存量医院各阶段表现不同，且注重医疗质量提升，开展高CMI值项目，利于长远客流 [2] - 西安长安医院和宜兴海吉亚医院进展优秀，看好对2025年收入/利润有推高作用，预计2025年利润率达集团平均水平 [3] - 公司有在建和扩建医院计划，全部投用后集团床位规模有望突破16,000张 [4] - 考虑收入端增长放缓和新院转固折旧摊销费用提升，调整2025 - 2027年盈利预测，给予2025年18倍PE，目标价22.11港币，维持“买入” [5] 各部分总结 财务数据 - 2024年实现收入44.5亿元（+9.1%yoy），经调整净利润6.0亿元（-15.6%yoy），低于Wind一致预测 [1] - 预计2025 - 2027年收入为49.13/53.77/57.98亿元（25/26年前值：66.96/79.26亿元） [13] - 预计2025 - 2027年经调整净利润6.98/7.83/8.66亿元（25/26年前值：11.77/14.43亿元） [13] 医院业务 - 2024年医院业务收入43.2亿元（+11.1%yoy），门诊业务收入+20.8%yoy，住院业务收入+5.9%yoy [2] - 2024年手术量9.7万例，+21.2%yoy，三四级手术占比持续提升 [2] 重点医院 - 西安长安医院有省级和市重点科室，2024年三四级手术例数+38%yoy，有望成西北领域标杆医院，看好2025年收入稳健增长 [3] - 宜兴海吉亚引入肿瘤多学科，已评定无锡市四个特色学科，2025年1月通过二甲医院评定 [3] 医院建设 - 无锡/常熟新建医院预计分别2025/2026年开业，床位分别为800 - 1000/800 - 1200张 [4] - 开远解化II期内部装修中，估测新增500张床位；长安医院III期、广济医院II期和苏州永鼎II期已启动筹备 [4] 盈利预测调整 - 预计2025 - 2027年毛利率为30.1/30.3/30.5%（25/26年前值：33.0%/33.3%） [13] - 预计2025 - 2027年销售费用为0.50/0.65/0.70亿元（25/26年前值：0.67/0.63亿元） [13] - 预计2025 - 2027年管理费用为4.72/5.11/5.45亿元（25/26年前值：6.56/7.61亿元） [13]

贸易措施 - 2025年4月2日美国对中国输美商品加征34%“对等关税”，4月4日中国出台11项组合反制措施，包括对美进口商品加征34%关税等[1] - 2025年以来中国对美采取三轮反制措施，预计推升对美关税税率约36个百分点，推升中国进口平均关税税率约3 - 4个百分点[2] 进口影响 - 2024年中国自美进口占总进口比重降至6.3%，占GDP比重仅0.9%，反制措施对中国整体进口关税影响有限[2] - 美进口占比高的机械设备（约23%）、化工（14%）等行业及此前已加征关税的能源、农产品等行业价格上行幅度可能较高[3] 出口影响 - 2024年中国对美出口为5247亿美元，占全部出口份额从2018年的19.2%降至14.7%，美国加征关税使相关行业价格面临调整压力[4] - 2024年中国对美出口中，机械设备占比41.6%，日用品和纺织品占比分别为12.3%和6.2%，短期内受影响可能偏大[4] 应对建议 - 中国出口美国商品可被内需“吸收”，提振国内需求、适当补助相关行业可减轻美国加征关税冲击[5] 风险提示 - 存在关税政策超预期变动、海外经济和金融条件超预期变化风险[6]

报告行业投资评级 - 证券：增持（维持）[10] - 银行：增持（维持）[10] 报告的核心观点 - 投资机会方面银行>证券>保险 [1][13] - 上周A股成交缩量，融资余额温和回落，商业银行助贷新规落地利于业务长远发展，证监会完善基金托管规则，沪深北交所规范程序化交易，一季度保险业绩或不错，二季度受权益和利率走势影响 [1][13] 各子行业观点 银行 - 助贷新规落地，明确总行责任，加强准入、成本和风控管理，政策预期向好，把握优质个股结构性机会，推荐招行AH、兴业等 [2][14][15] 证券 - 全球资本市场波动，A股成交活跃度下滑，券商板块回调，但并购主题行情或持续，关注汇金系和优质头部券商 [2][34] 保险 - 市场不确定时注重资产负债表稳健性，一季度业绩或不错，二季度受权益和利率影响，建议配置优质龙头如中国太保等 [2][42] 重点公司及动态 银行 - 推荐招行AH、兴业、成都、苏州、上海、渝农、宁波等质优个股，港股大行如工行H、农行H股息优势突出 [3][15] 证券 - 推荐汇金系券商中国银河H、中金公司H，优质头部券商中信证券H [3] 保险 - 建议关注中国太保、友邦保险、中国人保、中国平安 [42] 各子行业具体情况 银行 - 上周银行指数+0.89%，大行、区域性银行上涨，江阴银行等涨幅居前，4月3日金融监管总局发布助贷通知，强化总行管理责任 [14] - 美国银行业存款流入，信贷上升，2025年3月19 - 26日，所有商业银行存款流入597亿美元，贷款和租赁贷款增加205亿美元 [19][28] - 上周南向资金主要增持中国银行等，减持民生银行等，截至4月4日，主要持仓建设银行等 [30] 证券 - 上周A股成交缩量，4月2日成交额9927亿元，融资余额回落，4月3日证监会完善基金托管规则，沪深北交所规范程序化交易 [33] - 程序化交易细则明确未合规报告和异常交易处理措施，细化技术系统规范，加强高频交易监管，对沪、深股通投资者实行与内资一致标准 [35][36][38] - 证监会修订基金托管办法，完善准入门槛，压实托管人责任，健全退出机制 [40][41] 保险 - 上周保险股涨跌互现，中国人保H涨6%，中国再保险跌11%，一季度业绩或不错，二季度受权益和利率影响 [42] - 2024年上市保险公司利润高增长，净资产增速慢，NBV强劲增长，EV经济假设下调 [43][46][47] 重点推荐公司情况 招商银行 - 2024年业绩基本符合预告，现金分红比例提升，拟中期分红，预测25 - 27年EPS，给予A/H股目标PB和目标价，维持买入/增持评级 [48][49] 兴业银行 - 2024年业绩增速回正，分红率提升，股息优势突出，预测25 - 27年归母净利润，给予25年目标PB和目标价，维持买入评级 [48][49] 成都银行 - 2024年营收和归母净利润增长，资产质量稳定，预测24 - 26年归母净利润，给予25年目标PB和目标价，维持买入评级 [48][49] 苏州银行 - 2024年营收和归母净利润增长，ROE同比下降，预测24 - 26年归母净利润，给予25年目标PB和目标价，维持买入评级 [48][49] 上海银行 - 首次覆盖给予买入评级，短期有股息性价比，中长期发展潜力大，预测24E - 26E归母净利润，给予25年目标PB和目标价 [48][50] 渝农商行 - 2024年业绩超预期，分红率稳定，预测25 - 27年归母净利润，给予A/H股25年目标PB和目标价，维持增持/买入评级 [48][50] 宁波银行 - 2024年营收和归母净利润增长，ROE同比下降，预测24 - 26年归母净利润，给予25年目标PB和目标价，维持买入评级 [48][50] 中国银河 - 2024年业绩增长，投资收入驱动，预测2025 - 2027年EPS，给予A/H股目标PB和目标价，维持增持/买入评级 [48][50] 中金公司 - 2024年业绩Q4回暖，预测2025 - 2027年EPS，给予A/H股目标PB和目标价，维持买入评级 [48][50] 中信证券 - 2024年业绩稳健，投资业务驱动，预测2025 - 2027年EPS，给予目标PB和目标价，维持买入评级 [48][50] 行业新闻概览 - 4月1日多部门发布科技金融方案，促进科创产业融合 [51] - 4月3日金融监管总局发布助贷通知和保险资金投资通知，证监会修订基金托管办法并召开座谈会，沪深北交所发布程序化交易细则 [51] 公司动态 - 中航产融股票终止上市，提供现金选择权 [52] - 越秀资本等多家公司公布2024年度业绩，国泰君安更名，多家银行进行人事变动 [52] 行情回顾 整体市场 - 截至4月3日，上证综指收于3342点，周环比-0.28%，深证成指收于10366点，周环比-2.28%，两市周交易额4.55万亿元，日均成交额11368亿元，周环比-9.84% [53] 证券板块 - 截至4月3日，券商指数收于10133点，周环比-1.81%，周成交额939亿元，日均成交额235亿元，环比+8.48%，国联民生溢价最高 [56] 银行板块 - 上周银行指数上涨0.89%，强于大盘，成交额1007.91亿元，较前一周下跌2.61%，近8成银行上涨，江阴银行等涨幅居前，行业2025年Wind一致预期PB值下降 [58] 保险板块 - 上周保险股涨跌互现，中国人保H涨幅最佳，中国再保险跌幅最大 [42] 多元金融 - 截至4月3日，多元金融指数收于8918点，较前一周-1.47%，金控平台指数收于2165点，较前一周-1.26%，信托（中信）指数收于1658点，较前一周-0.68% [83] 利率走势 - 上周10年期国债收益率收于1.72%，较前一周下降0.08个百分点，Shibor隔夜利率收于1.62%，较前一周下降0.12个百分点 [85] 海外市场跟踪 - 美联储鲍威尔称特朗普加征关税影响超预期，欧洲央行管委内格尔表示美国关税挑战欧洲央行货币政策成就 [87] - 上周中信非银指数下降1.31%，中信银行指数上升0.89%，银行指数强于其他主要国家指数，非银指数仅弱于恒生金融指数，强于其他主要国家指数 [87]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 11.97 元 [1][5][6] 报告的核心观点 - 2024 年公司实现收入 15.59 亿元（+6.01%yoy），归母净利润 1.15 亿元（+14.92%yoy），略低于 Wind 2024 年 1.2 亿元净利润一致预测 [1] - 医院业务受四川友谊肿瘤优势学科驱动，医疗器械业务深耕高端化与国际化策略，公司拟收购长沙珂信肿瘤医院 51%股权巩固肿瘤业务布局 [1] - 考虑长沙珂信财务并表和医疗器械稳定增长，看好公司 2025 年净利润 22%yoy [1] 根据相关目录分别进行总结 医院业务 - 2024 年医院业务收入 11.9 亿元（+3.76%yoy），因四川友谊医院肿瘤业务收入稳健增长 [2] - 看好 2025 年该板块收入提速增长，原因包括四川友谊医院深化肿瘤优势学科建设、重庆友方医院深耕放疗业务、苏州广慈医院受益床位利用率提升与学科建设、长沙珂信肿瘤医院并表 [2] 托管医院 - 山西运城医院 2024 年贡献托管收入 1420 万元（3%托管费率），看好过评三甲综合医院后收入稳健增长；上海永慈 2024 年贡献托管收入 1182 万元（5%托管费率） [3] - 2024 年公司新增 3 家托管医院，以抓住银发经济机遇，构建全场景医疗服务产业闭环 [3] 医疗器械 - 2024 年医疗器械板块收入 3.67 亿元（+14%yoy），得益于产品渠道高端升级、海外空白市场突破及本地化建设 [4] - 看好 2025 年该板块收入稳健增长，内生业务经销服务维持稳健，伽玛刀订单有望修复；圣诺和深圳优尼麦迪克依托战略深耕发展和整合后收入增长 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 为 0.19/0.23/0.26 元（25/26 年前值：0.27/0.35 元），给予 2025 年 63 倍 PE，目标价 11.97 元（前值：9.60 元，24 年 48 倍 PE） [5] 基本数据 - 目标价 11.97 元，截至 4 月 3 日收盘价 10.21 元，市值 76.52 亿元，6 个月平均日成交额 1.0247 亿元，52 周价格范围 6.93 - 10.99 元，BVPS 3.24 元 [7] 可比公司估值表 - 普瑞眼科、通策医疗、联影医疗 2025 年 PE 均值 44 倍，国际医学数据仅作估值参考未纳入均值计算 [11] 盈利预测 - 给出 2023 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率 [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 275.5 元 [4][7] 报告的核心观点 - 公司 24 年营收增长强劲但盈利能力下滑，国内以旧换新政策和海外市场扩张带动营收，欧洲竞争和北美关税影响盈利，25 年净利率环比降幅有望收窄但或在底部震荡 [1] - 综合考虑海外市场潜力和美国关税风险，预计 25 - 27 年归母净利分别为 20.35 亿元、23.21 亿元和 28.28 亿元，给予 25 年 25xPE，对应目标价 275.5 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24 年全年营收 119.45 亿元（yoy + 38.03%），归母净利 19.77 亿元（yoy - 3.64%），扣非净利 16.20 亿元（yoy - 11.26%），Q4 营收同比 + 66.54%，归母净利同比 - 26.99% [1] 营收构成及增长原因 - 24 年内销收入 55.3 亿元/同比 + 25.4%，得益于下半年以旧换新政策提振内销需求，24Q4 国内扫地机线上 GMV 同比 + 87%（前三季度：+ 19%）[2] - 24 年外销收入 63.4 亿元/同比 + 51.1%，得益于下半年导入更多性价比机型完善价格带，满足多样化需求，海外线上渠道向“自营 + 经销”转型顺利，截至 24 年 12 月入驻 1398 家 Target 和 900 家 Bestbuy 线下门店 [2] 盈利能力分析 - 24 年综合毛利率为 50.1%，同比 - 3.8pct，原因包括欧洲价格带下沉、北美关税影响、低毛利产品收入比重增加，销售费用率 24.8%，同比 + 5.0pct，毛销差 25.3%，同比 - 8.8pct [3] 盈利预测与估值 - 预计 25 - 27 年归母净利为 20.35 亿元、23.21 亿元和 28.28 亿元（25 - 26 年前值：22.10 亿元、26.63 亿元），对应 EPS 为 11.02、12.57 和 15.31 元 [4] - 截至 2025 年 4 月 3 日，Wind 一致预期可比公司 25 年平均 PE 为 22x，给予公司 25 年 25xPE，对应目标价 275.5 元（前值：299 元，25 倍 PE）[4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|8,654|11,945|16,353|19,095|23,008| |+/-%|30.55|38.03|36.91|16.77|20.50| |归属母公司净利润 (人民币百万)|2,051|1,977|2,035|2,321|2,828| |+/-%|73.32|(3.64)|2.96|14.06|21.84| |EPS (人民币，最新摊薄)|11.10|10.70|11.02|12.57|15.31| |ROE (%)|18.02|15.36|13.84|13.92|14.86| |PE (倍)|20.36|21.12|20.52|17.99|14.76| |PB (倍)|3.67|3.24|2.84|2.50|2.19| |EV EBITDA (倍)|12.65|15.40|14.33|12.12|9.28|[6] 行业可比公司 PE |证券代码|证券简称|2023|2024E|2025E|2026E|2023|2024E|2025E|2026E|2024 - 2026 年归母净利复合增速| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |002242 CH|九阳股份|25.06|64.95|25.12|20.72|389.05|122.35|302.92|367.19|-1.91%| |603486 CH|科沃斯|39.03|27.69|22.12|18.99|612.08|1136.50|1423.02|1657.80|39.39%| |002959 CH|小熊电器|18.29|24.12|19.94|17.65|445.27|281.41|340.41|384.63|-4.76%| |002032 CH|苏泊尔|19.62|19.00|19.43|18.14|2179.80|2244.44|2423.58|2595.86|6.00%| |平均| |25.50|33.94|21.65|18.88| | | | | |[12] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含 2023 - 2027E 年的资产负债表、利润表、现金流量表等各项财务指标预测 [24]

报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为增持（维持），基本金属及加工评级为增持（维持），山东黄金（1787 HK）投资评级为增持 [3] 报告的核心观点 - 关税扰动下基本金属或偏弱，贵金属仍有上行空间；关税博弈使全球衰退预期上升，预计铜铝价格延续偏弱；关税博弈或加深美国再通胀或经济衰退可能，金价有较大上行空间；国内锂库存累库，矿端价格下跌，碳酸锂价格或偏弱震荡 [1] 根据相关目录分别进行总结 子行业观点 - 基本金属：对等关税致美国衰退预期上升，基本金属或偏弱 [2] - 贵金属：美国对等关税超预期，流动性风险使金价上周下跌，但后市仍有上涨空间 [2][13][14] - 稀土：关税影响下，下游需求或短期走弱，稀土价格或震荡 [2][15] - 锂：关税扰动且供需偏松，预计锂价偏弱震荡 [2][16] 一周涨幅前十公司 - 天和磁材（603072 CH）涨14.47%、西部黄金（601069 CH）涨11.37%、嘉元科技（688388 CH）涨7.81%等 [6] 一周跌幅前十公司 - 合金投资（000633 CH）跌11.15%、顺博合金（002996 CH）跌10.20%、锐新科技（300828 CH）跌9.81%等 [9] 各金属情况 基本金属 - 铜：上周铜价大幅下跌，交易主线是关税及“美国衰退”；基本面开工率有变化，库存震荡，进口矿TC下降；宏观面关税结果超预期致铜价下跌；后市短期交易主线仍是关税，预计铜价继续下跌，需关注国内逆周期政策 [10] - 铝：上周电解铝价格环比下跌，库存减少，需求端开工率回落，全球衰退交易下需求走弱预期强；后市短期预计铝价整体偏弱，长期供给端增量受限，配置价值突出 [11] - 锌：上周锌价下跌，宏观面关税结果超预期使大宗商品价格受挫；基本面进口锌精矿成交基准加工费下降，国内产量增加，库存去化，下游消费尚可；后市预计锌价维持弱势震荡 [12] 贵金属 - 上周金价下跌，受关税消息及流动性挤兑影响；后市看好黄金上涨空间，关税带来的通胀扰动和衰退预期利多黄金，且削减贸易逆差将强化各国央行对黄金的配置 [13][14] 稀土 - 上周稀土价格环比下跌，供给端缅甸扰动仍存，国内实施出口管制实际影响较小；需求端受关税政策影响或有走弱风险；后市预计供给端边际收紧，价格震荡 [15] 锂 - 上周碳酸锂现货价格下跌，产量增加，库存累库；基本面供给端偏松，需求端修复强度弱，成本端矿价下跌；后市预计锂价偏弱震荡 [16] 行业动态 一周板块走势 - 各指数有不同程度的周变动、月变动和年初至今变动，如CS有色金属周变动-2.97%、月变动1.15%、年初至今变动17.52%等 [17] 一周金属价格和库存 - 展示了基本金属、贵金属、小金属和其他产品的价格及变动情况，如国内铜现货价79100元/吨，周变动-2.96%等 [24][25] 重点推荐 - 山东黄金（1787 HK）：发布年报，2024年营收和净利增长；预计25 - 27年EPS分别为1.17、1.71、1.99元；给予25年3.6倍PB，对应A/H目标价33.81元/20.65港元，维持增持评级 [76][77] 行业新闻概览 - 包含黄金、铜、铝、稀土等金属相关新闻，如国内金店金饰价格变动、金价走势、关税政策影响等 [78] 公司动态 - 锡业股份、恒邦股份、赣锋锂业等多家公司有公告发布，涉及年报、股东大会通知、可转债转股情况等 [79]

核心观点 - 清明节内全球大类资产表现受关税风波影响剧烈波动，海外中资股走势偏弱，投资者风险偏好回落，配置建议以稳为主，继续增大对大盘、红利因子的暴露 [1] - 行业配置上，适当增加红利仓位，如银行、交运等；中期可逢低布局内需、自主可控、基建链，以及出口链调整后的“纠偏”机会，如建材、白电、电新、军工电子等 [1] 节内全球风险资产波动明显 - 节前特朗普政府“对等关税”初步落地，力度超出市场预期，节内全球大类资产价格大幅波动，纳斯达克、标普500分别下跌5.8%、6.0%，海外中资股也有所调整，纳斯达克中国金龙指数、富时A50中国期货分别下跌8.9%、2.9%，黄金、石油等大宗商品价格同样剧烈波动 [2] - 参考2018 - 2019年中美贸易摩擦，围绕关税的谈判或反复出现，贸易摩擦有进一步提升风险，多个经济体宣称将出台反制措施，后续演绎路径预测难度高，市场波动将放大，风险偏好下修主导市场短期表现，配置以避险、防御为主 [2] 风格上增加对大盘、红利因子的暴露 - “对等关税”超预期或同时影响A股分子端和分母端，分子端2025年全A非金融非电力设备盈利增速或下修至 - 0.7%，出口型企业受影响更直接；分母端短期推升风险溢价，叠加财报季业绩兑现压力，估值需整固 [3] - 中长期A股走势取决于国内基本面与产业周期的内生动能，风险偏好回落有利于红利的相对表现，建议继续增加对大盘、红利因子的暴露 [3] 行业上除红利外，关注一季报向好的景气品种 - 关税靴子落地后，4月中下旬一季报及年报集中披露期是关键节点，关注业绩潜在向好板块，分子端改善或可对冲关税影响 [4] - 一季报全A非金融盈利增速或较去年年报小幅改善，但1 - 2月工业企业营收利润率较去年12月回落，反映部分企业以价换量特征增强 [4] - TMT、先进制造或是1Q25盈利趋势修复的主要推动力，医药、内需消费尚在磨底，关注后续能否接力成为A股盈利修复新动力，4月末政治局会议是重要窗口 [4] 风险偏好受关税扰动波动或有所加大，配置以稳为主 - 节内全球大类资产表现启示节后市场短期风险偏好下行风险增加，配置以稳为主，适度加大对防御性资产的配置，泛科技板块短期或受风险偏好压制，关注低位景气改善或具备国产替代逻辑的品种，如半导体设备、IC设计等 [5] - 高海外营收敞口的行业需关注风险，截至2023年年报，电子、家电、机械、电新和汽车等行业海外收入占比居前 [5] - 中国宣布反制措施，逆周期调节加码预期强化，关注几类相对收益机会，包括地产调整周期后半程、内外需剪刀差收敛下的内需消费，如乳制品、美护、农业等；国内财政扩张周期下的基建链，如建筑、水泥等；出口链调整后的纠偏机会，如建材、白电、部分AI产业链、电新、军工电子等 [5] 市场结构 - 四月第一周，A股震荡回暖，行业层面农林牧渔、医药、食品饮料延续强势，石油石化、电力公用等强势逆转 [8] - 给出了不同风格与行业在8月 - 4月第一周、二季度以来、今年以来的涨跌幅数据 [8] 国内流动性 - 上周银行间资金价格下降至1.69%，10年期国债收益率下降至1.72% [10] 海外流动性 - 上周隐含通胀预期下降至2.18%，美债期限利差收于0.33%，中美利差缩小至2.34% [14][19]

核心观点 - 特朗普超预期关税政策或短期影响港股表现，但中期视角下港股仍有相对收益空间，原因包括基本面国内经济向好、港股结构使其企业盈利对关税敏感度低、资金面上南向资金持续流入；操作上建议配置内需消费板块、港股硬科技、红利方向 [2] 3月PMI继续上行，国内经济韧性仍存 - 3月PMI为50.5％，高于彭博一致预期，较上月上升0.3个百分点，连续2个月扩张，分项呈现生产强、价格弱、行业“新旧”分化加剧态势；非制造业商务活动指数亦回升，PMI等高频数据强势表现指向国内经济韧性高，或支撑港股相对收益；未来关注国内地产企稳情况、逆周期促消费政策力度 [3] 特朗普高关税冲击全球市场 - 3日凌晨特朗普宣布“对等关税”政策，若全部落地美国加权平均进口关税或达25 - 33%，对中国税率或高达63%，出口压力增大；4日下午我国宣布加征34%对等关税，后续博弈或继续，国内逆周期政策或显著加码；高关税短期或负面影响港股，但国内经济基本面稳固和港股结构或支撑其相对收益 [4] 外资筹码趋于稳定，南向流入港股力度仍强 - 截至周三EPFR口径下外资净流出海外中资股2.4亿美元，主动型外资流出2.3亿美元，被动型外资净流出缩窄至0.1亿美元；上周南向净流入593.8亿人民币，医药、传媒、汽车板块流入幅度居前；阿里巴巴 - W、小米集团、腾讯控股等获南向买入较多，比亚迪股份等净流出居前；过去一周恒指沽空占比10.1%较前一周下行；上周回购32.8亿港币，环比下行 [5] 港股或仍具相对收益，关注内需消费、自主可控及红利方向 - 看好港股相对收益表现，原因是产业上出口链及中游制造企业市值占比低、基本面上国内地产有积极信号且PMI数据良好、科技企业盈利支持行情演绎；操作上建议配置泛消费、港股硬科技、红利方向 [6] 港股动态估值跟踪 - 上周恒指和恒科下跌归因于风险溢价因素，无风险利率提供正向贡献；恒生指数12个月前向风险溢价有所上升；PB - ROE国际比较视角下，当前MSCI中国指数无折溢价；历史数据显示MSCI中国指数前向12个月PB溢价率和ROE溢价率相关性强；PE - G视角下中国龙头科技股相对美股有估值重估空间，2022年起中美科技股PEG估值分化 [9][13][16][17][22][23] MSCI中国指数与境外中资股盈利预期变化跟踪 - 近期境外中资股2025E盈利预期下行，盈利预期修正宽度下降；上周境外中资股互联网板块盈利预期稳定，大众消费、医药、高股息板块业绩预期下行，科技硬件、汽车板块盈利预期上升；MSCI中国指数整体2025E盈利预期下行，沪深300的2025E盈利预期近期稳定 [25][30][36][39][41] 港股四类资金动态跟踪 外资 - 截至2025.4.2，主动外资净流出，被动外资净流出规模缩窄；上周外资净流出境外中资股2.4亿美元，被动型外资净流出大幅缩窄 [47][49] 南向 - AH溢价是南向资金“定价锚”之一；上周南向明显流入医药、传媒、汽车板块；以行业成分股AH溢价看，当前港股轻工制造行业存在相对估值处于“历史低位”的性价比交易机会 [51][53][55] 空头 - 上周恒指沽空占比周平均约10.1%，处于历史可比区间中性水位 [58] 回购 - 上周港股回购案例数明显上升，回购金额有所下降 [61]

2025 年 4 月 04 日│中国内地 动态点评 关税落地，与预期有何异同？ 华泰研究 25%关税符合预期，间接促进其他地区双边合作 4 月 3 日，美国宣布对进口汽车征收 25%的关税。关税政策基本符合市场预 期，与 2 月相比，本轮政策的主要差异点是：满足《美墨加协议》（USMCA） 的关税豁免政策延续。同日，中欧双方同意尽快重启电动车反补贴案价格的 承诺谈判，为产业投资和合作营造良好的环境。我们认为 25%的汽车关税 对于国内直接出口的负面影响较小（24 年出口美国仅约 11.6 万辆），其主要 影响日本、韩国、德国等国家的头部车企的预期收入和盈利。本轮政策相对 利好满足 USMCA 条例的北美生产企业，并将间接促进中国和其他国家和地 区的合作，中国车企或在欧盟、东南亚等地区获得更多增量。 乘用车：25%关税对中国车企出口美国影响有限，日韩德车企承压 证券研究报告 汽车 24 年中国整车出口美国约 11.6 万辆，加征关税对中国车企影响有限。美国 市场长期以来是日韩德车企的核心销售和出口市场，虽然头部车企已在美本 地化生产，但仍有部分直接出口，该业务将受到 25%整车关税的直接影响 （美系和日韩系经济 ...