行业投资评级 - 计算机行业评级: 推荐 [1] 核心观点 Circle季度财报 - 2Q25营收6.58亿美元，同比增长53%超市场预期，净亏损4.82亿美元主要受IPO非现金支出影响 [2] - USDC储备回报率维持4.1%稳健水平，日均平台占比7.4%，流通端第三方协作模式为场景拓展提供空间 [2] - 稳定币行业规模依赖流通量增长，头部企业已形成成熟储备管理框架，市场价值评估更聚焦抗风险能力与合规可持续性 [2] Bullish上市及业务数据 - Bullish上市首日收盘价68美元，较发行价37美元上涨84% [3] - 1Q25现货交易量6470亿美元，永续合约1110亿美元，BTC现货市占率全球前三，交易量同比增78% [3] - 合规加密平台增长潜力凸显，机构级服务与USDC支持匹配传统金融需求，行业竞争焦点转向合规深度与业态创新力 [3] Arc公链与Coinbase合作 - Circle推出专为USDC构建的Arc公链，以USDC为Gas币，具备高扩展性与隐私功能 [4] - Coinbase与Mercury合作为MetaMask用户降低Base网络转入成本 [4] - 稳定币从支付工具向生态基础设施进化，技术路线竞争加剧，合规化流通创新有望重塑竞争格局 [4] 投资建议 受益标的 - 牌照相关：中油资本、中银香港、中银证券、国泰君安国际、耀才证券金融、连连数字等 [5] - 稳定币相关：东信和平、中科金财、天阳科技、楚天龙、京北方、宇信科技等 [5] - RWA相关：朗新集团、协鑫能科、霍普股份、晶科科技、海南华铁、奥瑞德等 [5] - 美股标的：CIRCLE、COINBASE GLOBAL、Bullish等 [5]

投资评级 - 报告对贵州茅台维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025H1公司实现营业收入893.89亿元（同比+9.10%），归母净利润454.03亿元（同比+8.89%）[2] - Q2收入387.88亿元（同比+7.28%），归母净利润185.55亿元（同比+5.25%），环比Q1增速放缓，体现务实降速策略[3] - 合同负债余额55.07亿元（同比-44.89%），系主动为经销商减负；应收票据28.16亿元（环比24年末+41.90%）[3] 业务表现 产品结构 - Q2茅台酒收入320.32亿元（同比+10.99%），系列酒收入67.40亿元（同比-6.53%），系主动降速保证长远发展[4] 渠道建设 - 直销渠道收入167.89亿元（同比+16.52%），占比达43%；i茅台收入48.90亿元（同比-0.35%），非i茅台直销收入118.99亿元（同比+25.23%）[4] - 国内经销商新增160家（Q2单季增110家），均为系列酒经销商；海外经销商新增11家，海外收入同比+31.29%[5] 财务指标 - Q2毛利率90.63%（同比-0.26pct），主因非标茅台酒控货导致产品结构变化[6] - 期间费用率8.72%（同比+0.68pct），销售/财务费用率分别+0.47/+0.60pct，主因广告费用增加及存款利率下降[6] - Q2净利率50.79%（同比-0.90pct），利润增速低于收入增速[6] 盈利预测调整 - 下调25-27年营收预测至1898.50/1997.91/2068.43亿元（原1906.57/2001.74/2069.32亿元）[7] - 下调25-27年归母净利润至935.45/990.17/1029.35亿元（原936.38/996.87/1040.17亿元）[7] - 对应25年PE 19倍（8月14日收盘价1426.99元）[7]

市场表现 - 上证指数收于3666.44点，下跌17.02点，跌幅0.46% [1] - 沪深300指数收于4173.31点，下跌3.26点，跌幅0.08% [1] - 中证可转债指数收于471.01点，下跌1.92点，跌幅0.41% [1] - 7-10年国开债指数收于265.10点，下跌0.08点，跌幅0.03% [1] - 3-5年隐含AA+信用指数收于190.13点，下跌0.07点，跌幅0.04% [1] 商品市场动态 - 焦煤、焦炭、多晶硅领跌，分别下跌6.3%、4.3%和3.1%，跌幅较前一日扩大3.3、1.5、1.0个百分点 [2] - 铁矿石、氧化铝等品种跌幅接近3%，仅碳酸锂、烧碱等少数品种微涨 [2] - 光伏设备、钢铁、煤炭行业指数分别下跌2.02%、1.97%和1.31% [2] - 焦煤和多晶硅自7月18日以来累计涨幅分别收窄至23.8%和14.2%，焦炭涨幅收窄至6.8% [3] 债市分析 - 10年国债收益率上行1.2bp至1.73%，30年国债收益率上行1.3bp至1.98% [6] - 公募基金负债端未出现大额赎回，纯债基金净赎回指数位于2-4区间，赎回体量温和 [7] - 央行8月合计净投放3000亿元，资金利率R001连续10个交易日持稳于1.35% [5] 权益市场观察 - 万得全A下跌0.86%，成交额2.31万亿元，较前一日放量1311亿元 [7] - 中证2000指数下跌1.87%，小盘股成为领跌品种 [8] - AI算力相关板块回调，Wind光模块指数和电路板指数分别下跌3.77%和3.71% [8] - 白酒、家电等消费板块表现靠前，Wind指数分别上涨0.14%和0.18% [8] 港股市场 - 恒生指数下跌0.37%，恒生科技指数下跌0.97% [9] - 南向资金净流入10.34亿元，阿里巴巴净流入4.55亿元，腾讯控股、美团分别净流出11.97亿元和3.86亿元 [9] - 中国人寿净流入13.53亿元，市场对保险品种价值认可度提升 [9] 期货市场变化 - 焦煤、焦炭期货升水幅度分别收窄至2.0%和17.3%，投机溢价大幅挤出 [3] - 焦煤、玻璃等品种远月合约表现优于近月，反映资金对远期供给收缩的期待 [3] - "反内卷"品种前二十大席位多空手数比扩大，部分多头资金逢低介入 [3]

投资评级 - 报告对百隆东方(601339)的评级为"买入" [1] 核心观点 - 25H1公司归母净利同比增长67.53%至3.90亿元，高于业绩预告中线(3.5-4.1亿)，主要受益于越南净利恢复、国内扭亏、汇兑收益2400万及减值冲回2500万 [2] - 25Q2归母净利同比增长42.03%至2.17亿元，剔除一次性影响后同比增长12% [2] - 公司拟中期每股派发现金红利0.15元，对应分红率57.67%，年化股息率5.37% [2] 业绩分析 - 25H1越南收入/净利为28.28/3.04亿元，净利率同比提升3.67PCT至10.74% [3] - 25H1销量/单价分别下降6.73%/3.5%，单价降幅低于行业主要因色纺纱占比提升 [3] - 25H1毛利率/归母净利率同比提升5.20/5.03PCT至15.20%/10.86% [4] - 25Q2毛利率同比上升2.01PCT至15.51%，归母净利率同比提升4.57PCT至11.64% [4] 财务数据 - 25H1末存货同比上升10.05%至46.70亿元，存货周转天数增加39天至263天 [5] - 应收账款同比减少2.32%至6.25亿元，应付账款同比增加6.84%至1.99亿元 [5] - 上调25-27年归母净利预测至7.32/8.43/9.65亿元，对应EPS 0.49/0.56/0.64元 [6][7] - 25年8月14日收盘价5.59元对应PE为11/10/9X [7] 投资建议 - 公司77%产能位于越南，美越20%关税较印度竞争对手25%关税有优势，预计订单份额将提升 [6] - 色纺纱占比持续提升、越南盈利能力改善、国内减亏将推动盈利改善 [6] - 宁波通商银行投资收益稳定，信聿投资随市场波动有弹性 [6] - 扩产告一段落后股息率5%具备吸引力 [6]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [6] 核心观点 - 眼动追踪技术通过捕捉和分析眼球运动信息实现"视线即交互"的智能化控制，其核心是将人眼生理特征转化为可计算数据 [1][10] - 该技术有望成为XR眼镜的核心交互方式之一，可应用于注视点渲染、身份验证、辐辏调节等场景，显著提升用户体验 [2][22] - 技术渗透加速，苹果Vision Pro、Meta Aria Gen 2等头部产品已搭载眼动追踪模块，未来将拓展至娱乐、医疗等下游领域 [2][41] 技术方案分析 - 瞳孔角膜反射法为当前主流方案（精度0.6°），代表厂商包括Tobii、苹果等，其通过红外光源+图像传感器实现视线追踪 [11][12] - 非视觉方案中MEMS方案（角膜反射光强度法）体积小、功耗低，但精度不足0.5°；IR+PD方案（视网膜反射光强度法）成本低但技术未成熟 [15][17] 主要厂商布局 - **Tobii**：全球技术领导者，眼动追踪精度达0.6°，动态注视点渲染技术可提升帧率78%并降低功耗10% [3][54][57] - **七鑫易维**：推出AI眼镜原型机"小七"，眼动追踪延迟<5ms、精度0.2°-1°，双目功耗仅26.32mW@30fps [3][71] - **歌尔股份**：AR眼镜搭载双相机多光源方案，眼动追踪精度0.5°、延迟<3ms，整机重量仅36克 [3][74] 应用场景 - **注视点渲染**：Pico Neo 3 Pro Eye采用Tobii技术后帧率提升78%，算力需求显著降低 [24] - **人机适配**：支持59-68mm瞳距自动调节，解决VR设备视觉辐辏冲突问题 [26][28] - **虚拟社交**：通过模拟自然眼神交流减少"恐怖谷效应"，增强存在感 [36][39] 投资建议 - 重点推荐方案商Tobii、七鑫易维（未上市）、歌尔股份，以及摄像头模组供应商炬光科技、豪威集团 [4][78] - 歌尔股份2025年预测PE 27.61倍，炬光科技同期PE达189.92倍反映高成长预期 [79]

社融与贷款表现 - 2025年7月新增社融11600亿元，同比增长3893亿元，低于市场预期的14100亿元[1] - 新增人民币贷款-500亿元，同比下滑3100亿元，是2005年7月以来首次转负[1] - 实体经济新增贷款规模降至-4263亿元，创历史新低[2] 政府债与企业债 - 7月新增政府债12440亿元，同比多增5559亿元，成为社融主要拉动项[2] - 8-9月政府债预期净融资规模为14700亿元和11400亿元，同比可能成为拖累[2] - 7月新增企业债净融资2791亿元，同比多增755亿元，其中科创债净融资1788亿元[2] 居民与企业需求 - 7月新增居民贷款-4893亿元，同比少增2793亿元，短贷和中长贷分别为-3827亿元和-1100亿元[3] - 7月新增企业贷款600亿元，但中长贷规模-2600亿元，是2016年8月以来首度转负[4] - 大型、中型、小型企业贷款需求指数同比变化分别为+0.2pct、-1.0pct、-3.8pct[4] 财政与货币政策 - 7月财政收支差额为-4950亿元，支出规模或达2.2万亿元以上[4] - 当前基本面支持利率下行，未来政府债大额发行需求可能维持低利率格局[7]

权益市场 - 上证指数创2021年12月以来新高，权益市场放量上涨，万得全A上涨1.02%，成交额2.18万亿元，较前一日放量2700亿元[1][6] - 科技主线表现强势，Wind光模块指数上涨6.24%，中际旭创和新易盛上半年净利润同比预增53%-87%和328%-385%[6] 商品期货 - "反内卷"交易热度消退，工业硅、焦煤、焦炭、多晶硅分别下跌3.4%、3.0%、2.8%和2.1%[1] - 焦煤期货JM2601合约单日开仓量被收紧至1000手，多头加速离场，多空手数比从0.89下滑至0.82[2][3] - 焦煤和焦炭期货价格在限产前第4个交易日见顶回落，历史规律显示后续仍有回调空间[2] 债券市场 - 国债收益率全线下行，3年期及以内国债收益率下行0.5-1.7bp，10年国债收益率下行0.75bp至1.72%[1][4][5] - 资金利率维持低位，R001维持在1.35%附近，R007微升1bp至1.47%[3] 港股市场 - 恒生指数和恒生科技分别上涨2.58%和3.52%，AH股溢价指数下降至123.21[8] - 南向资金净流出82.77亿港元，创新药和新能源汽车板块受资金青睐[8]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价未披露 当前股价23 1元/股对应2025年PE为13倍 [3][5] 核心财务表现 - 2025年H1营收30 26亿元(yoy +4 63%) 归母净利润4 56亿元(yoy +12 6%) 扣非净利润4 36亿元(yoy +10 33%) [1] - 2025年Q2单季营收15 86亿元(yoy +2 1%) 归母净利润2 41亿元(yoy +16 86%) 扣非净利润2 32亿元(yoy +14 83%) [1] - 2025H1综合毛利率26 85%(+0 26pct) 净利率15 0%(+1 02pct) [1] - 2025-2027年盈利预测：归母净利润分别为9 58/11 53/13 39亿元 对应EPS 1 71/2 06/2 40元 [3][8] 业务板块分析 - 动保板块：2025H1营收12 59亿元(yoy +53 5%) 占比42% 氟苯尼考出货量突破2000吨 盐酸多西环素获CEP证书覆盖50国200+客户 [1] - 医药板块：2025H1营收17 35亿元(yoy -14 8%) 占比近60% 原料药业务保持稳固优势 [1] - 动保产品矩阵：拥有氟苯尼考/强力霉素/恩诺沙星等大单品 同时布局马波沙星/沙拉沙星等16个国内注册品种 [2] 行业与竞争优势 - 兽药原料价格处于底部区间 加速落后产能出清 行业进入大厂博弈阶段 [2] - 动保原料药领域具备产能及制造优势 品种布局齐全 若需求回暖+产能出清将带来显著利润弹性 [3] - 持续深耕医药+动保大单品 同时布局特色原料药打造新增长点 [3] 估值指标 - 当前总市值129 09亿元 自由流通市值69 7亿元 [5] - 2025年预测PE 13倍 低于2024年16 5倍及2023年21倍 [8] - ROE持续提升：2025-2027年预测值分别为10 6%/11 3%/11 6% [8] 股价表现 - 相对沪深300指数超额收益显著 2025年8月相对涨幅达43% [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年上半年业绩预告表现靓丽 收入预计25.7亿-26.0亿元人民币 同比增长30.4%-31.9% 净利润预计6.65亿-6.75亿元人民币 同比增长35.0%-37.0% [2] - 公司是高端国货美妆稀缺标的 在东方审美上拥有定价权 凭借创始人IP、专业化高端彩妆矩阵及高端渠道布局形成品牌护城河 [5] - 香水品类成为新增亮点 闻道东方系列定价500-800元轻奢区间 与外资品牌形成差异化 踩中消费者对情绪价值的深层需求 [4] - 公司在普遍布局中低端市场的国货美妆中成功突围 建立起高端、专业的品牌形象 相比欧美品牌更具性价比 [6] - 维持盈利预测 预计2025-2027年营收分别为50.54/65.03/82.58亿元 归母净利润分别为11.85/15.06/19.18亿元 2024-2027年归母净利复合增速29.6% [6][7] 业绩表现 - 2025年上半年收入与利润同比增速均超过30% 利润端增速超过35% 表现抢眼 [3] - 业绩增长核心驱动因素包括品牌高端化战略见效 消费者对品牌认可度持续提升 以及公司坚持"为消费者创造价值"理念 [3] - 618期间表现突出 抖音彩妆类目品牌榜TOP10中排名提升9名至第2 天猫彩妆香水类跃升至第三位 [3] - 2024年营业收入34.61%增长 归母净利润33.04%增长 毛利率保持84%以上水平 [9] 产品与市场 - 中国香水市场空间达148亿元 CR10为65.3% 排名前十品牌销售额分布区间3.4亿元到23.6亿元 [4] - 闻道东方香水注重心境表达 构建东方意境香氛体系 如新品空山的前调新雨初霁、中调绿意流动、后调自由之境 [4] - 传统品类持续打造大单品 皮肤衣妆前霜成为热门单品 [5] - 公司持续拓展高端线下布局 进驻SKP等顶级奢侈品商场 并逐步迈向国际市场 [5] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入增长率分别为30.10%/28.67%/26.98% 净利润增长率分别为34.57%/27.08%/27.33% [9] - 预计毛利率稳定在84.97%/84.92%/84.88% 净利润率保持在23.45%/23.16%/23.22% [9] - ROE预计为25.28%/24.30%/23.63% 每股收益预计为2.42/3.07/3.91元 [9] - PE估值分别为36.95/29.07/22.83倍 对应2025年8月12日收盘价98.15港元 [7][9]

投资评级 - 报告对燕京啤酒(000729)维持"增持"评级 [1] - 目标价未明确给出 当前总市值355 98亿元 自由流通市值316 96亿元 [1] 核心财务表现 - 25H1实现收入85 58亿元(同比+6 4%) 归母净利润11 03亿元(同比+45 5%) 扣非净利润10 36亿元(同比+39 9%)超预期 [2] - 25Q2单季度收入47 31亿元(同比+6 1%) 归母净利润9 38亿元(同比+43 0%) [2] - 25H1归母净利润率12 9%(同比+3 5pct) 扣非净利润率12 1%(同比+2 9pct) [5] 业务分析 量价结构 - 25H1销量235 17万吨(同比+2 03%) 吨价3357元/吨(同比+4 75%) 显著优于行业-0 3%的产销表现 [3] - 中高档产品收入55 4亿元(同比+9 3%)占比提升 普通产品收入23 6亿元(同比+1 6%) [3] - 华东/华中市场增速达20 5%/15 4% 华北基地市场稳健增长5 6% [3] 盈利能力 - 25H1毛利率45 5%(同比+2 1pct) 25Q2单季毛利率47 7% [4] - 销售费用率10 3%(同比-0 5pct) 管理费用率10 3%(同比-1 1pct) 费控效果显著 [4] - 25Q2归母净利润率19 8%(同比+5 1pct) 主因高端化推进与费效优化 [5] 改革成效 - 产品端U8大单品驱动高端化 饮料业务同比+98 7%成为第二增长曲线 [6] - 渠道端实现线上线下融合 电商/KA等新渠道建设加速全国化布局 [6] - 营收连续突破130亿/140亿关口 利润保持双位数高增长 [6] 盈利预测 - 上调25-27年营收预测至155 50/164 77/172 55亿元 [8] - 对应EPS上调至0 53/0 62/0 71元 当前PE分别为24/20/18倍 [8] - 预计25年归母净利润15 03亿元(同比+42 4%) 26年17 44亿元(同比+16 0%) [9]