报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 行业高景气助公司业绩增长，新客户新产能预期不减，公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借短期行业需求修复、中长期扩产以及客户结构变化驱动ASP提升带来量价双升预期，估值长期看具备提升空间，维持“买入”评级 [4][6] 报告内容总结 公司基本数据 - 2025年4月11日收盘价56.14元，总市值655.1538亿元，流通市值655.1495亿元，总股本11.67亿股，资产负债率23.38%，每股净资产14.94元 [2] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|20,114|-2.21%|3,200|-0.86%|2.74|21.18%|20.47| |2024|24,006|19.35%|3,840|20.00%|3.29|22.03%|17.06| |2025E|27,664|15.24%|4,355|13.40%|3.73|21.22%|15.04| |2026E|31,734|14.71%|4,959|13.87%|4.25|20.63%|13.21| |2027E|36,258|14.25%|5,731|15.58%|4.91|20.39%|11.43|[5] 2024年年报情况 - 全年实现营收240.06亿元，同比+19.35%，实现归母净利润38.40亿元，同比+20.00%，营收及利润均实现较快增长 [6] - 全年销售运动鞋2.23亿双，同比+17.53%，总产能达2.29亿双，同比+3.32%，产能利用率在2024年纺服代工行业高景气下达96.72%，较上年同期增长10pct左右 [6] - 2025年4月9日通过《关于2024年度利润分配的预案》，向全体股东每10股派发23元人民币（含税），预计2024年年度现金分红占当年净利润比例约70%，分红意愿较强 [6] 产品与区域情况 - 运动休闲鞋仍为核心主业，2024年营收为209.91亿元，同比+17.88%，营收占比为87%左右；运动凉鞋/拖鞋增速较快，2024年录得营收20.70亿元，同比+125.76% [6] - 美国地区仍为公司核心业务区域，2024年营收达204.06亿元，同比+18.13%，毛利率为27.22%；欧洲及其他区域客户营收增长明显，同比分别+24.27%/+44.36% [6] 订单增长与ASP情况 - 未来订单增长主要来自运动行业发展下的消费需求增长、增长势能较好的品牌订单需求增加、新品牌（Adidas）合作加深带来的需求释放 [6] - 2024年有4家工厂开始投产（越南3家、印尼1家），且未来仍有新厂投产及筹建，产能扩张预期仍在 [6] - 客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP增加，有望助推业绩增长 [6] 财务预测摘要 资产负债表（部分数据） |会计年度|货币资金（百万元）|应收票据及账款（百万元）|存货（百万元）|流动资产总计（百万元）|资产总计（百万元）|负债合计（百万元）|股东权益合计（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|5,588|4,378|3,121|15,389|22,765|5,321|17,443| |2025E|7,513|4,804|3,537|18,150|25,930|5,398|20,531| |2026E|10,160|5,511|4,055|22,099|30,181|6,133|24,048| |2027E|13,468|6,296|4,630|26,852|35,102|6,990|28,112|[7] 利润表（部分数据） |会计年度|营业收入（百万元）|营业成本（百万元）|营业利润（百万元）|利润总额（百万元）|净利润（百万元）|归属母公司股东净利润（百万元）|EPS(元)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|24,006|17,572|4,967|4,948|3,836|3,840|3.29| |2025E|27,664|20,316|5,633|5,615|4,353|4,355|3.73| |2026E|31,734|23,291|6,411|6,393|4,957|4,959|4.25| |2027E|36,258|26,595|7,407|7,389|5,729|5,731|4.91|[7] 现金流量表（部分数据） |会计年度|经营性现金净流量（百万元）|投资性现金净流量（百万元）|筹资性现金净流量（百万元）|现金流量净额（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|4,617|-2,165|-1,937|549| |2025E|4,208|-1,196|-1,087|1,925| |2026E|5,052|-1,231|-1,175|2,647| |2027E|5,847|-1,266|-1,274|3,308|[8] 主要财务比率 |会计年度|营收增长率（%）|营业利润增长率（%）|归母净利润增长率（%）|经营现金流增长率（%）|毛利率（%）|净利率（%）|ROE（%）|ROA（%）|ROIC（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|19.35%|22.45%|20.00%|24.97%|26.80%|15.98%|22.03%|16.87%|32.27%| |2025E|15.24%|13.41%|13.40%|-8.87%|26.56%|15.74%|21.22%|16.79%|33.37%| |2026E|14.71%|13.82%|13.87%|20.07%|26.61%|15.62%|20.63%|16.43%|33.65%| |2027E|14.25%|15.53%|15.58%|15.73%|26.65%|15.80%|20.39%|16.33%|35.35%|[7][8] 估值倍数 |会计年度|P/E|P/S|P/B|股息率（%）|EV/EBITDA| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|17.06|2.73|3.76|0.00%|15| |2025E|15.04|2.37|3.19|1.93%|9| |2026E|13.21|2.06|2.73|2.20%|8| |2027E|11.43|1.81|2.33|2.54%|7|[8]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 展望2025年 医药板块已具备多方面积极发展因素 完成新旧增长动能转换 建议关注创新药械、出海、国产替代、老龄化及院外消费、高壁垒行业、AI医疗等方向 同时关注估值较低有望修复的优质标的 [5] 根据相关目录分别进行总结 PD-(L)1/VEGF重磅数据即将来临 继续重点推荐康方生物、三生制药 - PD-(L)1/VEGF双抗有望接棒PD1成为未来肿瘤免疫治疗基石药物 2024年K药全球销售额约295亿美元、O药约101亿美元 整体PD(L)1市场仍增长 布局该双抗的国产企业众多 康方生物进展领先 2024年5月国内获批上市 BioNTech/普米斯、三生制药、荣昌生物等药物进展较快 [5][8] - 中国资产在PD-(L)1/VEGF全球竞争格局中处领导地位 BD交易火热 国内多款在研双抗已达成多项重磅交易 未达成出海交易的后续有望授权 [9] - 康方生物依沃西单抗1L NSCLC获批在即 二线EGFR - TKI进展nsq - NSCLC全球HARMONi临床预期2025年中发布顶线数据 若阳性有望今年向FDA提交上市申请 且与辉瑞合作开展联合治疗实体瘤临床探索 预计2025年年中启动 [11][14] - 三生制药707（PD - 1/VEGF双抗）2025 JPM披露早期临床数据 疗效与安全性展现优效潜力 2月与百利天恒达成联用合作 进展靠前 未来有望临床合作或海外授权 [15] 行业观点：坚持创新+出海+老龄化主线 关注国内政策修复 - 本周（4.7 - 4.11）医药指数下跌5.61% 年初至今下跌1.1% 相对沪深300指数超额收益分别为 - 2.73%和3.59% 本周上涨个股52家 下跌439家 [21] - 本周细分赛道中 生物制品、中药、医药商业、医疗器械、化学制剂、化学原料药、医疗服务涨跌幅分别为 - 2.7%、 - 3.4%、 - 3.9%、 - 4.9%、 - 5.5%、 - 6.3%、 - 11.9% 年初以来分别为 + 4.9%、 + 1.3%、 + 0.3%、 - 2.7%、 - 3.3%、 - 4.1%、 - 6.0% [26] - 截至2025年4月11日 申万医药板块整体PE估值为29.69X 排申万一级分类第12 目前医药估值在历史相对较低位置 化学制剂、化学原料药和医疗服务等板块估值相对较高 医药商业和中药相对较低 [29] - 2024年医药指数下跌超14% 因新一轮医改进入深水区等因素 当前医药呈现多重底 医改影响或逐步调整到位 板块估值、持仓处于近年来低位 业绩有望企稳回升 [40] - 2025年医药具备多方面积极发展因素 包括创新产业初具规模、出海能力提升、老龄化加速、支付端改善、AI带来新机遇等 看好行业边际好转 建议坚持“创新+出海+老龄化”主线布局 [40][41] - 建议关注方向包括创新药械及产业链、出海、国产替代、老龄化及院外消费、高壁垒行业、小而美标的、AI主线相关板块和个股 [41][43] - 本周建议关注组合为一品红、三生制药、科伦药业、健民集团、昆药集团 四月建议关注组合包括中国生物制药、三生制药等多家公司 [5][44]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 铜价在流动性冲击缓解后反弹，但反弹空间或受美国衰退预期交易限制，需关注中美贸易博弈、美国经济和通胀数据及美联储降息预期；铝价受关税影响下跌，旺季需求疲弱，但供给端无增量空间，今年或短缺，铝价有上涨空间；锂价震荡下行，过剩格局延续，但全年过剩幅度有望收窄，预计维持7 - 8万元/吨震荡 [4] 根据相关目录分别进行总结 1. 行业综述 1.1 重要信息 - 美国3月未季调CPI年率2.4%低于预期，3月季调后CPI月率 - 0.1%低于预期；美国至4月5日当周初请失业金人数22.3万人符合预期 [8] - 西部矿业2024年实现营业收入500.26亿元同比增长17.0%，归母净利润29.32亿元同比增长5.1%；紫金矿业2025Q1实现营收789.3亿元同比 + 5.55%，归母净利润101.7亿元同比 + 62.39% [9] 1.2 市场表现 - 本周上证指数下跌3.11%，申万有色板块下跌4.37%，跑输上证指数1.26pct，位居申万板块第14名；细分板块中黄金和稀土板块涨跌幅居前，钴锡铝板块居后；个股涨跌幅前五为斯瑞新材、赤峰黄金等，后五为南方锰业、宏创控股等 [10] 1.3 估值变化 - 本周申万有色板块PE_TTM为19.06倍，变动0.89倍，与万得全A比值为107%；PB_LF为2.08倍，变动0.10倍，与万得全A比值为138% [19] 2. 工业金属 2.1 铜 - 本周伦铜上涨2.97%，沪铜下跌4.60%；伦铜库存下跌0.96%，沪铜库存下跌18.96%；冶炼费 - 29.5美元/吨；硫酸价格上涨0.27%，铜冶炼毛利为 - 2014元/吨，亏损扩大 [24] 2.2 铝 - 本周伦铝上涨0.50%，沪铝下跌3.72%；伦铝库存下跌3.18%、沪铝库存下跌4.39%，现货库存下跌2.75%；氧化铝价格下跌5.12%，阳极价格持平，铝企毛利下跌15.54%至3650元/吨 [33] 2.3 铅锌 - 本周伦铅价格下跌0.57%、沪铅下跌2.44%；伦铅库存上涨5.18%，沪铅下跌4.79%；伦锌价格上涨0.34%，沪锌价格下跌2.36%；伦锌下跌8.39%，沪锌下跌6.84%；冶炼加工费持平至3450元/吨；矿企毛利下跌2.92%至7710元/吨、冶炼毛利为 - 10元/吨，由盈转亏 [48] 2.4 锡镍 - 本周伦锡价格下跌12.17%，沪锡价格下跌13.22%；伦锡库存上涨5.02%，沪锡库存上涨5.12%；伦镍价格下跌0.49%，沪镍价格下跌5.73%；伦镍库存上涨2.04%，沪镍库存下跌8.00%；镍铁价格下跌2.43%；国内镍铁企业盈利为12531元/吨，盈利缩窄，印尼镍铁企业盈利下跌4.20%至30689元/吨 [61] 3. 能源金属 3.1 锂 - 本周锂辉石价格下跌0.86%至810美元/吨，锂云母价格下跌0.86%至1725元/吨，碳酸锂价格下跌3.11%至71600元/吨，氢氧化锂价格下跌0.79%至69050元/吨，以锂辉石为原料的冶炼毛利为 - 1997元/吨，以锂云母为原料的冶炼毛利为 - 4762元/吨 [77] 3.2 钴 - 本周海外MB钴价上涨0.16%为15.88美元/磅，国内电钴价格下跌6.12%为23.00万元/吨，国内外价差2.71万元/吨；硫酸钴下跌0.60%为4.93万元/吨，硫酸钴相对金属钴溢价1.05万元/吨，四钴价格下跌0.36%为21.03万元/吨，四钴相对金属钴溢价5.41万元/吨；国内冶炼厂毛利下跌36.35%为2.88万元/吨；刚果原料钴企毛利下跌15.97%为7.95万元/吨 [88]

报告核心观点 - 全市场公募产品配置北交所趋势日益凸显，中长期北交所有望形成以机构投资者为主导、中长期资金为支撑的成熟生态 [3] - 市场可能继续震荡盘整，建议机构投资者稳扎稳打不追高，深度调整或为介入时点，全年对北交所市场乐观，建议关注持续稳定分红且业绩可能超预期的公司以及热点主题交易机会，中长期看好新质生产力标的 [3] 周专题：全市场基金关注北交所的趋势日益凸显 - 截至2025年3月31日，2024年基金产品年报显示440只基金持仓含北交所公司，超400只非北交所主题基金持仓，各类基金产品均关注北交所市场 [3][7] - 北交所主题基金30只，规模达113亿元，2025年已成立3只北证50指数基金，华泰柏瑞和大成基金相关产品在申请中，后续或为市场提供资金支持 [3][8] - 11只北交所主动主题基金运作紧扣市场节奏，全年策略以“估值性价比 + 业绩确定性”为核心，对后市北交所市场保有信心 [13][14] - 持仓市值前三大公司为锦波生物、苏轴股份和同力股份，锦波生物、苏轴股份、民士达等为机构配置重点标的，整体表现为估值较低、成长性突出、产业趋势显著 [3][23] 周观点：指数深度宽幅震荡，反弹整体偏强势 - 本周市场超跌反弹，周度日均成交额回升到385亿元，市场指数周度上涨0.92%，年初至今北证50指数涨幅24%领跑全市场指数 [3][28] - 后市市场可能震荡盘整，部分公司估值与业绩不匹配及上市公司减持或压制市场情绪，建议投资者稳扎稳打，深度调整或为介入时点 [28] - 全年对北交所市场乐观，建议关注持续稳定分红且2025Q1可能业绩超预期的公司以及热点主题交易机会，中长期看好新质生产力标的 [29] 市场表现：北证A股整体PE维持在44X - 本周科创板和创业板整体PE估值回落，北证A股整体PE估值由43.60X回升到44.09X [4][33] - 北证A股本周日均成交额385亿元，较上周上涨88%，日均换手率回升到11.46%，较上周+5.68pcts [33] - 北证50指数本周回升，PETTM62X，科创50、沪深300和创业板指本周下跌 [34] 新股上市：本周无新股上市 - 2024年1月1日到2025年4月11日，北交所共有26家企业新发上市，本周无新公司上市 [40] - 2023年1月1日至2025年4月11日，103家上市企业发行市盈率均值为16.34X，首日涨跌幅均值为99% [43] 新股IPO：本周13家公司已问询，2家公司过会 - 2025年4月7日 - 2025年4月11日，13家公司更新审核状态至已问询，2家公司更新审核状态至上市委会议通过 [4][49] - 下周北交所将审议宏远股份IPO申请，新股发行处于常态化进程中 [49]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年整体业绩符合预期，核心产品CM310蓄势待发，后续管线未来可期，BD持续推进，预计2025 - 2027年营业收入分别为6.96/11.57/22.47亿元，合理股权价值为153亿港元，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月11日收盘价43.85港元，一年内最高/最低49.60/26.60港元，总市值和流通市值均为12,266.40百万港元，资产负债率34.28% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|354|253.87%|-359|-16.63%|-1.37|-12.0%| |2024|428|20.91%|-515|-43.38%|-1.97|-20.8%| |2025E|696|62.66%|-695|-34.79%|-2.48|-39.0%| |2026E|1157|66.21%|-535|22.97%|-1.91|-43.0%| |2027E|2247|94.13%|102|118.99%|0.36|7.5%|[6] 公司业绩情况 - 2024年全年总收入4.3亿元，同比上升20.9%，药品销售额3594万元，BD收入3.9亿元，毛利4.2亿元，同比上升31.1%，毛利率97.2%，归母净利润 - 5.1亿元 [7] - 2024年全年研发费用7.4亿元，销售费用1.1亿元，行政开支1.9亿元，截至年报在手现金约21亿元 [7] 核心产品与管线情况 - 核心大单品CM310：2025年加速放量，获批成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎三项适应症，进度全球领先，其他适应症处于关键III期临床，截止2024年底三个半月销售收入约4000万元 [7] - CMG901：携手AZ进军全球市场，AZ主导多项全球多中心临床试验 [7] - 后续管线：CM313等多款管线临床稳步进行，覆盖多种适应症 [7] BD情况 - 公司积极探索多元化BD模式，已将CM512等管线成功兑现价值，有望未来持续BD提供现金流 [7] 附录：财务预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表等多方面财务指标预测，涵盖2025E - 2027E年数据，包括营业收入、成本、利润、资产、负债等情况及相关比率分析 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 安踏体育作为我国运动鞋服龙头公司，深耕行业多年形成竞争壁垒，通过多品牌运营等方式稳固发展，且具备海外扩张预期，增长空间较大，持续看好公司多品牌运营下主品牌及 FILA 贡献运营稳定性以及户外赛道贡献运营成长性，叠加规模化下费率可控且具备海外扩张预期，维持“买入”评级 [7] 市场表现 - 2025 年 4 月 11 日收盘价 83.85 港元，一年内最高/最低为 107.50/65.55 港元，总市值和流通市值均为 235,384.82 百万港元，资产负债率为 40.74% [3] 各品牌 Q1 流水表现 - 安踏品牌 25Q1 流水同比录得高单位数正增长，经营稳健；FILA 品牌 25Q1 流水同比录得高单位数正增长，经营状况延续 24Q4 的改善趋势；所有其他品牌 25Q1 流水同比录得 65 - 70%的正增长，在户外运动行业高景气下仍延续高增态势 [7] 收购狼爪情况 - 2025 年 4 月 10 日安踏与 Topgolf 签订买卖协议，购买目标公司 100%股本权益，即收购狼爪品牌，基础对价为现金 2.9 亿美元，加上净营运资金及其他惯常调整项进行调整，预计 2025 年第二季末或第三季初完成收购 [7] - 狼爪品牌成立于德国，产品面向活跃户外及都市户外客群，应用场景涵盖徒步、骑行、滑雪及露营等，通过自研的 Texapore 系列材料支撑产品专业、硬核形象，收购有望完善公司户外产品矩阵，拓宽覆盖客群，践行“单聚焦，多品牌，全球化”战略，将户外产品线从高端市场延伸至大众市场，并借狼爪在欧洲的影响力拓展业务 [7] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别 135.00 亿元/155.59 亿元/171.42 亿元，同比分别增长 - 13.44%/15.25%/10.17% [7] 财务预测摘要 损益表 - 2024 - 2027E 营业收入分别为 70,826、78,945、87,796、96,557 百万元，增长率分别为 13.6%、11.5%、11.2%、10.0% [8] - 营业成本、毛利、销售费用、管理费用、研发费用、财务费用等项目在各年有相应数据及占销售收入比例变化 [8] 资产负债表 - 2024 - 2027E 货币资金、应收款项、存货等资产项目及应付款项、短期借款等负债项目有相应数据变化 [8] 现金流量表 - 2024 - 2027E 营业收入增长率分别为 13.58%、11.46%、11.21%、9.98%，净利润分别为 15,596、13,500、15,559、17,142 百万元等 [8][10] 比率分析 - 包含每股指标、回报率、资产管理能力、偿债能力等指标在各年的相应数据 [8][10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩符合预期，海外授权提供增量，创新驱动转型加速，创新药收入双位数增长，BD出海成效显著，全球布局蓄势待发，预计2025 - 2027年归母净利润分别为70.05/82.84/98.83亿元，同比增速分别为+10.56%/+18.25%/+19.30%，当前股价对应的PE分别为44/37/31倍，鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化进展顺利，维持“买入”评级[5][6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至2025年4月11日，收盘价48.38元，年内最高/最低为57.53/37.24元，总市值308,616.13百万元，流通市值308,616.13百万元，总股本6,379.00百万股，资产负债率8.07%，每股净资产7.14元/股[3] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|22,820|27,985|30,844|34,549|40,483| |同比增长率（%）|7.26%|22.63%|10.22%|12.01%|17.18%| |归母净利润（百万元）|4,302|6,337|7,005|8,284|9,883| |同比增长率（%）|10.14%|47.28%|10.56%|18.25%|19.30%| |每股收益（元/股）|0.67|0.99|1.10|1.30|1.55| |ROE（%）|10.63%|13.92%|13.62%|14.20%|14.84%| |市盈率（P/E）|71.73|48.70|44.05|37.25|31.23|[5] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|24,816|24,992|29,663|34,847| |应收票据及账款|6,159|9,120|10,216|11,970| |预付账款|1,147|1,481|1,659|1,944| |其他应收款|66|494|553|648| |存货|2,417|2,707|2,918|3,285| |其他流动资产|709|1,426|1,602|1,822| |流动资产总计|35,315|40,221|46,611|54,517| |长期股权投资|666|621|579|539| |固定资产|5,241|5,191|5,351|5,788| |在建工程|1,688|1,799|1,935|1,705| |无形资产|1,192|1,553|1,964|2,420| |长期待摊费用|275|137|0|0| |其他非流动资产|5,759|6,095|6,352|6,528| |非流动资产合计|14,821|15,397|16,181|16,980| |资产总计|50,136|55,618|62,792|71,497| |短期借款|0|0|0|0| |应付票据及账款|1,967|1,971|2,124|2,391| |其他流动负债|1,666|1,265|1,375|1,561| |流动负债合计|3,634|3,236|3,499|3,952| |长期借款|69|49|39|28| |其他非流动负债|343|343|343|343| |非流动负债合计|412|392|382|371| |负债合计|4,045|3,628|3,881|4,323| |股本|6,379|6,379|6,379|6,379| |资本公积|3,188|3,388|3,568|3,788| |留存收益|35,953|41,657|48,403|56,451| |归属母公司权益|45,520|51,424|58,350|66,618| |少数股东权益|570|565|561|556| |股东权益合计|46,090|51,990|58,911|67,174| |负债和股东权益合计|50,136|55,618|62,792|71,497|[7] 利润表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|27,985|30,844|34,549|40,483| |营业成本|3,848|4,087|4,405|4,959| |税金及附加|258|278|311|364| |销售费用|8,336|9,408|10,365|11,943| |管理费用|2,556|2,807|3,109|3,643| |研发费用|6,583|7,248|7,946|9,514| |财务费用|-573|-669|-736|-869| |资产减值损失|-33|3|3|4| |信用减值损失|29|-15|-3|-4| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|4|121|125|127| |公允价值变动损益|109|12|20|30| |资产处置收益|5|5|5|5| |其他收益|399|395|395|395| |营业利润|7,491|8,207|9,693|11,486| |营业外收入|10|9|11|13| |营业外支出|331|350|400|400| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|7,170|7,866|9,304|11,099| |所得税|833|865|1,023|1,221| |净利润|6,337|7,001|8,280|9,878| |少数股东损益|0|-5|-4|-5| |归属母公司股东净利润|6,337|7,005|8,284|9,883| |EPS(元)|0.99|1.10|1.30|1.55|[7] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |税后经营利润|6,337|6,830|8,142|9,727| |折旧与摊销|871|978|1,074|1,061| |财务费用|-573|-669|-736|-869| |投资损失|-4|-121|-125|-127| |营运资金变动|160|-4,601|-1,356|-2,169| |其他经营现金流|632|175|131|135| |经营性现金净流量|7,423|2,592|7,130|7,758| |投资性现金净流量|-1,912|-1,764|-1,646|-1,597| |筹资性现金净流量|-1,551|-652|-813|-977| |现金流量净额|3,968|176|4,672|5,184|[7] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营收增长率|22.63%|10.22%|12.01%|17.18%| |营业利润增长率|52.56%|9.56%|18.10%|18.50%| |归母净利润增长率|47.28%|10.56%|18.25%|19.30%| |经营现金流增长率|-2.89%|-65.08%|175.09%|8.81%| |盈利能力| | | | | |毛利率|86.25%|86.75%|87.25%|87.75%| |净利率|22.64%|22.70%|23.97%|24.40%| |ROE|13.92%|13.62%|14.20%|14.84%| |ROA|12.64%|12.60%|13.19%|13.82%| |ROIC|26.76%|29.51%|28.27%|30.73%| |估值倍数| | | | | |P/E|48.70|44.05|37.25|31.23| |P/S|11.03|10.01|8.93|7.62| |P/B|6.78|6.00|5.29|4.63| |股息率|0.00%|0.42%|0.50%|0.59%| |EV/EBITDA|36|35|29|24|[7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 公司处于门店扩张期，海外业务带来营收及利润增量，IP 产品持续赋能业绩增长，预计 2025 - 2027 年经调整净利润分别为 32.5/38.3/45.3 亿元，同比增速分别为 19%/18%/18%，当前股价对应经调整净利润的 PE 分别为 11/10/8 倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 收盘价 30.95 港元，一年内最高/最低为 55.00/20.00 港元，总市值 382.1782 亿港元，流通市值 382.1782 亿港元，资产负债率 42.85% [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11473.21|16994.03|20851.52|24818.06|29259.03| |同比增长率（%）|13.76%|48.12%|22.70%|19.02%|17.89%| |归母净利润（百万元）|1768.93|2617.56|3123.30|3688.44|4362.29| |同比增长率（%）|177.2%|48.0%|19.3%|18.1%|18.3%| |每股收益（元/股）|1.42|2.11|2.50|2.95|3.49| |ROE（%）|19.87%|25.38%|24.60%|22.51%|21.03%| |市盈率（P/E）|21.96|21.04|11.70|9.91|8.38|[6] 业绩情况 - 2024 年公司实现收入 169.94 亿元，同比增长 22.8%；实现经调整归母净利润 27.02 亿元，同比增长 15.7%；第四季度实现收入 47.13 亿元，同比增长 22.7%；实现经调整归母净利润 7.88 亿元，同比增长 19.7% [7] 门店情况 - 截至 2024 年 12 月 31 日，公司集团门店总数为 7780 家，名创优品门店 7504 家，全年净新增 1091 家门店，完成开店目标；中国内地全年净新开 460 家门店，海外全年净新开 631 家门店，海外净新增门店数量占比 58% [7] 各地区收入情况 - 2024 年，美洲地区实现收入 34.31 亿元，同比增长 47%；亚洲地区（除中国内地）实现收入 25.42 亿元，同比增长 26%；欧洲及其他地区实现收入 7.09 亿元，同比增长 99% [7] TOPTOY 情况 - 截至 2024 年 12 月 31 日，TOPTOY 门店数量为 276 家，全年净增 128 家，全年实现收入 9.84 亿元，同比增长 44.7%；已进驻泰国、印度尼西亚、马来西亚等国家高端商场，2024 年同店中个位数提升并实现首年盈利，核心品类毛利率改善 [7] WAKUKU 新品情况 - 2025 年 3 月 29 日，公司首发 WAKUKU 系列新品“胖哒哒”，2 小时内售罄，公司拓展 IP 合作矩阵，结合多形态 IP 产品，有望承接兴趣消费需求 [7] 毛利率及开支情况 - 2024 年公司毛利率为 44.9%，同比+3.7pct，达到历史最高，毛利增长源于海外直营收入占比提升和 IP 战略执行；2024 年销售及分销开支 35.20 亿元，同比增长 54.3%，一般及行政开支 9.32 亿元，同比增长 37.5% [7] 附录：财务预测摘要 - 包含资产负债表、现金流量表、比率分析等多方面财务预测数据，如预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 208.52 亿元、248.18 亿元、292.59 亿元等 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][6][84] 报告的核心观点 - 公司主业有望见底回升，痛风新药 AR882 存在较大预期差，其研发进度全球领先，临床效果或成同类最优，市场潜力值得期待 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 主业有望企稳回升，创新大品种兑现在即 - 聚焦儿科和慢病领域，长期经营稳健：公司业务聚焦儿童药、慢病药领域，具备全产业链研发运营管理能力，产品涵盖化学药、中成药、生物疫苗等；已有儿童药物高端制剂和慢病药创新研发平台布局，在研全球痛风创新药 AR882 进入全球多中心Ⅲ期临床试验；股权较为稳定，实控人为李捍雄夫妇 [13][16][18] - 短期经营受外部环境影响，股权激励奠定主业企稳信心：此前公司收入稳健增长，2015 - 2023 年复合增速 11.8%，2024 年前三季度营收同比下滑 32.98%，2024 年归母净利润亏损；儿童类和慢性病类业务占大头，2024 上半年毛利率有所下滑；2025 年 2 月发布股权激励，以 2023 年为基准年，2025 - 2027 年考核利润增长率分别不低于 32%/52%/75% [21][23][26] - 研发投入持续增加，痛风创新药大品种兑现在即：主要产品克林霉素棕榈酸酯分散片为独家剂型，其他产品通过集采放量；2024 上半年研发投入 1.4 亿元，占营收约 15.6%；创新药 AR882 国内处于临床 II/III 阶段，APH01727 和 FD - 001 处于临床 I 期阶段 [34][35][38] 全球痛风市场尚未打开，AR882 市场潜力值得期待 - 痛风患者基数大，临床治疗存在痛点，创新药潜力广阔：中国高尿酸血症患者占总人口 13.3%，痛风患病率 1% - 3%，患者人数超千万；现有治疗药物有明显临床缺陷，增加尿酸排泄是理想治疗方法，URAT1 抑制剂可促进尿酸排泄 [39][40][43] - 全球已有多款新药进入临床后期，痛风治疗领域有望迎来增长：多家公司开发新型 URAT1 抑制剂，重点是降低毒副作用；国内卫材药业、恒瑞医药新药有进展，还有多款药物处于临床 III 期或 II/III 期；新型 URAT1 抑制剂基于雷西纳德或苯溴马隆骨架设计，不同分子结构对药理特性有影响 [45][48][53] - 美国子公司 Arthrosi 在痛风领域经验丰富，研发进度领先：Arthrosi 管理层团队经验丰富；一品红持有其约 22.5%股权，实控人夫妇通过关联企业持股；与 Arthrosi 成立合资公司，拥有 AR882 中国区域商业化权益；AR882 研发进度较快，全球Ⅲ期临床试验 REDUCE 2 提前完成受试者入组，国内Ⅲ期临床首例患者入组 [56][58][60] - AR882 有望成为同类最优，市场潜力值得期待：AR882 改变苯溴马隆代谢路径和产物谱，降低肝毒性，药效长，可避免肾毒性；全球Ⅱ期研究显示，其在降尿酸和溶解痛风石方面效果显著，安全性好；与其他公司在研痛风新药相比，AR882 数据优秀，有望成同类最优，提高痛风人群治疗率 [62][65][70] - 国内主要痛风药已经被集采，未来创新药市场大有可为：中美针对无症状高尿酸血症患者启动药物治疗有差别，国内主流痛风药非布司他被集采后市场规模下滑，创新药有市场空间；海外安进公司尿酸酶销售额增长快，治疗费用高 [74][77] 盈利预测与评级 - 核心假设：儿童类药 2024 - 2026 年增速分别为 - 43%/20%/15%；慢性病类 2024 - 2026 年增速分别为 - 32%/20%/15%；其他 2024 - 2026 年增速分别为 - 20%/10%/10% [7][81] - 盈利预测：预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 - 5.61/1.99/2.61 亿元，2025 - 2026 年归母净利润对应当前 PE 分别为 80/61 倍 [5][6][85] - 评级：选取奥赛康、海思科和信立泰作为可比公司估值，考虑创新药兑现在即，首次覆盖给予“买入”评级 [6][84]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [4][6][8][151] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司从传统广告代理进化为全域营销领航者，品牌、社交和电商营销与运营三轮驱动，综艺内容制作底蕴深厚，战略布局出海业务，短剧营销资源强大，推出AI应用赋能业务，预计2024 - 2026年营业总收入分别为63.04/85.29/110.50亿元，同比增速分别为33.06%/35.29%/29.55% [6][10][149][151] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发展历经初期、扩张升级和数字化转型三阶段，完成从传统广告代理向全域营销转型 [16] - 股权结构稳定，截至2025年1月6日，董事长罗衍记及其一致行动人共持有39.39%股权 [19] - 受益于战略并购和短视频红利营收稳健增长，2023年数字营销业务收入占比97.07%，2024年前三季度营收44.33亿元，归母净利润0.20亿元；截至24Q3商誉清零，业绩有望回升；整体毛利率稳定，费用率管控良好 [21][22][31] 行业 - 中国广告发展历经四个阶段，当前进入4.0全域时代，品效协同成新趋势 [35] - 24H1国内经济向好，互联网用户黏性增加，互联网广告市场规模达3514亿元，同比增长11.8% [36] - 传播渠道变革，“种草”式软性传播成新型营销形式，预计2028年网红广告市场规模超520亿美元 [42] 公司业务 - 品牌营销是基石业务，构建全域媒体矩阵，2022年提出“IP全域营销4.0”概念，借势热门IP营销成效显著，2024年与芒果TV合作提升客户品牌知名度 [58][59][67] - 社交营销围绕社交平台打造内容流量矩阵，包括社会化营销、达人营销及内容运营，有广泛海外红人网络，与小红书全链路合作 [70][73][75] - 电商营销与运营包括电商营销、数据服务、DP运营，2023年获多项认证和荣誉，新增国际品牌数据咨询服务，代运营业务盈利 [84][86] 核心看点 - 综艺内容制作优势显著，参股星驰传媒，有广泛媒体和客户资源，牌照资质认证丰厚 [92][96][98] - 获TikTok认证资质，海外营销服务初具规模，后续聚焦东南亚、欧美等高增长市场 [113][120][123] - 短剧制作及营销投放经验丰富，拥有强大资源，与海外公司合作聚焦短剧业务 [124][130] - “AI + 营销”深度融合，推出AIGC产品应用，完善“核力系统”，推进与主流互联网平台AI应用融合 [133][139][142] 盈利预测与评级 - 预计2024 - 2026年数字营销业务营收同比分别增加34.00%/36.00%/30.00%，媒介代理和专项广告服务业务保持稳健增长 [9][150] - 预计2024 - 2026年营业总收入分别为63.04/85.29/110.50亿元，同比增速分别为33.06%/35.29%/29.55%，当前股价对应（2025/4/10）的PS分别为0.67/0.50/0.38倍，给予“增持”评级 [6][8][151]