报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 聚灿光电2025年一季度报告显示业绩稳健增长，得益于精细化管理和高端产品放量 ，红黄光LED产能释放、产品结构优化和精细化管理推动公司发展 ，预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.05/3.48/4.01亿元，同比增速分别为56.04%/13.94%/15.31% ，当前股价对应PE分别为24.37/21.39/18.55倍 ，维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月11日收盘价11.00元，年内最高/最低价15.38/7.63元，总市值74.3833亿元，流通市值55.3636亿元，总股本6.7621亿股，资产负债率42.70%，每股净资产3.96元/股[3] 盈利预测与估值 |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2481|2760|3342|3749|4360| |同比增长率（%）|22.30%|11.23%|21.10%|12.20%|16.28%| |归母净利润（百万元）|121|196|305|348|401| |同比增长率（%）|291.09%|61.44%|56.04%|13.94%|15.31%| |每股收益（元/股）|0.18|0.29|0.45|0.51|0.59| |ROE（%）|4.20%|7.20%|10.47%|11.07%|11.79%| |市盈率（P/E）|61.40|38.03|24.37|21.39|18.55|[6] 事件分析 - 聚灿光电2025年一季度实现营业收入7.31亿元，同比增长21.80%；归母净利润0.61亿元，同比增长27.72%；扣非归母净利润0.60亿元，同比增长46.50%[7] 业务发展 - 红黄光LED产能逐步释放，“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”于2025年1月部分投产，当前月产能10万片生产设备基本到货，部分工序设备调试中，产能进入快速爬坡期[7] - 瞄准高毛利赛道，“Mini/Micro LED芯片研发及制造扩建项目”有序推进，叠加红黄光产能扩张协同效应，高端产品占比将提升[7] 管理与财务 - 25Q1销售/管理/研发费用率分别为0.57%/1.58%/4.48%，同比-0.19/-0.01/-0.38pct；经营活动现金流量净额达1.76亿元，同比增长666.02%；25Q1毛利率15.52%，同比+1.97pct，环比+2.94pct[7] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|1553|946|1100|1366| |应收票据及账款|748|912|1021|1188| |预付账款|8|7|8|9| |其他应收款|5|4|4|5| |存货|240|334|378|438| |其他流动资产|169|177|181|188| |流动资产总计|2722|2380|2692|3195| |长期股权投资|0|0|0|0| |固定资产|1490|1534|1670|1800| |在建工程|157|378|383|317| |无形资产|24|22|21|20| |长期待摊费用|0|0|0|0| |其他非流动资产|240|227|214|201| |非流动资产合计|1910|2162|2288|2337| |资产总计|4632|4542|4980|5532| |短期借款|525|0|0|0| |应付票据及账款|1294|1484|1680|1948| |其他流动负债|92|139|157|182| |流动负债合计|1912|1623|1836|2130| |长期借款|4|4|3|2| |其他非流动负债|0|0|0|0| |非流动负债合计|4|4|3|2| |负债合计|1915|1627|1840|2132| |股本|676|676|676|676| |资本公积|1839|1839|1839|1839| |留存收益|202|400|625|886| |归属母公司权益|2717|2915|3140|3400| |少数股东权益|0|0|0|0| |股东权益合计|2717|2915|3140|3400| |负债和股东权益合计|4632|4542|4980|5532|[8] 利润表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|2760|3342|3749|4360| |营业成本|2382|2791|3159|3662| |税金及附加|6|8|9|10| |销售费用|21|20|19|22| |管理费用|43|47|52|61| |研发费用|129|134|131|166| |财务费用|-43|7|-3|-4| |资产减值损失|-12|-15|-16|-19| |信用减值损失|0|0|0|0| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|-7|0|0|0| |公允价值变动损益|0|0|0|0| |资产处置收益|0|0|0|0| |其他收益|13|12|12|12| |营业利润|214|332|378|436| |营业外收入|0|0|0|0| |营业外支出|3|2|2|2| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|212|330|376|434| |所得税|16|25|29|33| |净利润|196|305|348|401| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司股东净利润|196|305|348|401| |EPS(元)|0.29|0.45|0.51|0.59|[8] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|196|296|338|391| |折旧与摊销|166|199|224|251| |财务费用|-43|7|-3|-4| |投资损失|7|0|0|0| |现金流量净额|-116|-607|153|267| |营运资金变动|146|-29|54|57| |其他经营现金流|52|10|10|10| |经营性现金净流量|524|483|623|705| |投资性现金净流量|40|-451|-351|-301| |筹资性现金净流量|-680|-639|-119|-138|[8][9] 主要财务比率 |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|11.23%|21.10%|12.20%|16.28%| |营业利润增长率|170.80%|55.04%|13.87%|15.24%| |归母净利润增长率|61.44%|56.04%|13.94%|15.31%| |经营现金流增长率|160.59%|-7.85%|28.97%|13.14%| |盈利能力| | | | | |毛利率|13.70%|16.47%|15.75%|16.00%| |净利率|7.09%|9.13%|9.27%|9.20%| |ROE|7.20%|10.47%|11.07%|11.79%| |ROA|4.22%|6.72%|6.98%|7.25%| |ROIC|7.65%|14.90%|13.85%|15.03%| |估值倍数| | | | | |EV/EBITDA|23|13|12|10| |P/E|38.03|24.37|21.39|18.55| |P/S|2.70|2.23|1.98|1.71| |P/B|2.74|2.55|2.37|2.19| |股息率|1.38%|1.44%|1.64%|1.89%|[8][9]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 预计“美国关税闹剧”使市场维持高波动率，内循环是更自主可控、收益更稳健方向，顺周期底部反转有望提前到来，建议标配内需，关注总量级别提前反转、大基建投资前移、逆全球化潜在对冲机会[5] - 高纯石英板块领涨，长期国产替代值得期待，关注提纯法和合成法两个方向[5] - 维持2025年是上市公司拐点、2026年是行业拐点的判断，“对等关税”或使基本面和行情拐点前移，给出顺周期和“对等关税”国产替代的投资方向建议[5] 根据相关目录分别进行总结 板块跟踪 板块跟踪 - 本周上证指数、深证成指、创业板指分别下跌3.1%、5.1%、6.7%，建筑材料指数（申万）下跌2.4%；水泥、玻璃玻纤、装修建材指数（申万）分别上升1.0%、下跌6.4%、下跌2.7%[9] - 个股涨跌幅前五为中旗新材(+29.0%)、法狮龙(+5.9%)、海螺水泥(+5.9%)、正威新材(+5.8%)、三棵树(+3.3%)；涨跌幅后五为晶雪节能(-19.9%)、华立股份(-13.7%)、凯伦股份(-13.0%)、万里石(-11.9%)、长海股份(-11.4%)[9] 行业动态 - 特朗普威胁若与特定国家不能达成协议，将恢复高额“对等关税”，但未排除延长“90天暂缓期”可能性[14] - 金融监管总局发布意见，促进金融资产管理公司高质量发展，服务化解中小金融机构、房地产等领域风险[14] - 自然资源部确定高纯石英矿为新矿种，其二氧化硅纯度不低于99.995%，助力相关战略性新兴产业发展[14] - 第14周土地成交规模环比回落，二线城市土地竞拍火热，重点城市平均溢价率达16.5%，连续7周高于10%，流拍率2.6%降至近年低位[14] 数据跟踪 水泥 - 全国42.5水泥平均价396.3元/吨，环比降0.8元/吨，同比升39.2元/吨；华北环比上升，华东、中南环比下降[15] - 全国水泥库容比60.2%，环比升3.3pct，同比降9.8pct；华北、东北、华东、中南、西南、西北环比上升[15] - 水泥出货率48.7%，环比升0.9pct，同比降2.6pct；华北、中南、西南、西北环比上升，东北、华东环比下降[15] 浮法玻璃 - 全国5mm浮法玻璃均价1413.0元/吨，环比升6.3元/吨，同比降431.5元/吨；华北、华中、华东、西南环比上升[33] - 全国重点13省生产企业库存总量5622万重箱，环比降1.5%，同比不变；广东、福建、湖南、四川、山西环比上升，河北、山东、江苏、浙江、安徽、湖北、陕西、辽宁环比下降[33] 光伏玻璃 - 2.0mm镀膜均价14.3元/平，环比不变，同比降4.1元/平；3.2mm原片均价14.0元/平，环比不变，同比降4.3元/平；3.2mm镀膜均价22.3元/平，环比不变，同比降4.0元/平[38] - 全国光伏玻璃在产生产线439条，日熔量94240吨/日，环比升2.7%，同比降11.1%[38] - 光伏玻璃库存天数25.67天，环比降2.1%，同比升48.3%[38] 玻璃纤维 - 无碱玻璃纤维纱均价4745.0元/吨，环比不变，同比升915.0元/吨[45] - 合股纱均价5316.7元/吨，环比不变，同比升1000.0元/吨[45] - 缠绕直接纱均价3887.5元/吨，环比不变，同比升787.5元/吨[45] - 电子纱均价9100.0元/吨，环比不变，同比升1850.0元/吨[45] 碳纤维 - 大丝束碳纤维均价72.5元/千克，环比不变，同比降2.0元/千克；小丝束碳纤维均价95.0元/千克，环比不变，同比降20.0元/千克[49] - 大丝束碳纤维 - 丙烯腈价差47.43元/千克，环比升0.09元/千克，同比升0.65元/千克；小丝束碳纤维 - 丙烯腈价差67.35元/千克，环比升0.09元/千克，同比降15.28元/千克[49] - PAN基T300 - 24K碳纤维盈利 - 8.40元/千克，环比升0.28元/千克，同比升0.37元/千克；PAN基T300 - 12K碳纤维盈利1.61元/千克，环比升0.29元/千克，同比降2.62元/千克[49] - 碳纤维企业平均开工率58.64%，环比升1.94pct，同比升10.52pct[49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月金融数据亮眼，新增贷款、社融同比多增，M1增速回升，经济活性提升，债市可能阶段性调整 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 金融数据事件 - 4月13日下午央行披露2025年3月金融数据，新增贷款3.64万亿元，社融5.89万亿元，3月末M2达326.06万亿，YoY+7.0%，M1 YoY +1.6%，社融增速8.4% [1] 新增贷款情况 - 3月新增贷款3.64万亿，同比明显多增，呈现总量高且结构好的特征，后续几个季度新增贷款可能延续同比多增 [2] - 3月个贷+9853亿，其中个贷短贷+4841亿，个人中长期贷款+5047亿；对公短贷+1.44万亿，对公中长期+1.58万亿，票据融资 -1986亿 [2] M1与M2情况 - 央行自2025年1月起启用新口径M1，3月新口径M1增速1.6%，环比回升1.5个百分点，24Q4以来新旧口径M1增速均明显回升，反映经济活性逐渐提升 [2] - 3月份M2增速7.0%，相对平稳，预计年内M1增速将进一步回升 [2] 社融情况 - 3月份社融增量5.89万亿，同比大幅多增1.05万亿，多增主要来自信贷及政府债券净融资 [2] - 3月对实体经济人民币贷款增量3.83万亿，同比多增5358亿；未贴现银行承兑汇票+3633亿，企业债券净融资 -905亿；政府债券净融资1.48万亿，同比多增1.02万亿 [2] - 3月末社融增速8.4%，较上月末回升0.2个百分点，预计2025年新增贷款同比多增，政府债券净融资同比明显扩大，社融同比显著多增，社融增速可能先回升后回落，年末社融增速8.2%左右 [2] 债市情况 - 3月20日 - 4月11日债市主要交易高关税对中国经济的冲击，未来几个月中美达成贸易协议降低关税的概率不低 [2] - 3月金融数据较好，反映经济稳中向好，未来债市可能要逐步交易中美缓和，非银可能将降久期，预计近期10Y国债收益率将重回1.7%上方，甚至逐步走向1.8% [2] - 倘若未来中美达成协议将关税降至年初水平，年内10Y国债收益率高点仍有望到1.9%，2025年10Y/30Y国债收益率高点看1.9%/2.2% [2]

政策动态 - 2025年我国针对“提振消费，优化消费环境”密集出台系列政策，如4月7日12部门印发《促进健康消费专项行动方案》，3月16日两办印发《提振消费专项行动方案》，3月26日商务部发布支持国际消费中心城市培育建设措施[2][5][7][11] 产业划分 - 北交所消费服务产业链划分为冰雪概念、化妆品&护肤品等8大细分产业[2][16] 总量表现 - 2025年4月7 - 11日，北交所消费服务产业35家企业多数上涨，区间涨跌幅中值+5.47%，27家上涨占比77%，秋乐种业等位列涨跌幅前五[2][20] - 北证50、沪深300、科创50、创业板指周度涨跌幅分别为+0.92%、 - 2.87%、 - 0.63%、 - 6.73%[2][20] - 本周35家企业市盈率中值由42.3X升至47.8X，总市值由902.71亿元升至1012.83亿元，市值中值由18.60亿元升至18.77亿元[2][21][23] 行业估值 - 泛消费产业市盈率TTM中值由43.3X升至44.0X，太湖雪等市值涨跌幅居前[29][31] - 食品饮料和农业产业市盈率TTM中值+34.81%至51.1X，秋乐种业等市值涨跌幅居前[2][33] - 专业技术服务产业市盈率TTM中值由22.1X升至25.0X，中设咨询等市值涨跌幅居前[35][36] 企业公告 - 锦波生物获国家药监局颁发的第三类医疗器械注册证，产品为注射用重组III型人源化胶原蛋白凝胶[2][40][41] 风险提示 - 存在宏观经济环境变动、市场竞争、资料统计误差风险[2][41]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩符合预期，电力智能仪器业务逻辑逐渐体现，收入和毛利率水平高速增长，环保业务受周期性影响承压但后续有望企稳，电力信息化业务有望稳定增长持续贡献业绩，维持“买入”评级 [5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月11日收盘价12.36元，一年内最高/最低为16.60/11.11元，总市值46.8627亿元，流通市值45.1164亿元，总股本3.7915亿股，资产负债率10.56%，每股净资产7.89元 [3] 投资要点 - 公司2024年全年实现营业收入10.76亿元（同比下降1.8%），归母净利润2.77亿元（同比增长12.8%），拟每股派发现金红利0.38元，全年分红2.77亿元，分红比例100%（高于承诺的70%） [5] 业务情况 - 电力智能仪器逻辑持续兑现，营收、毛利率均大幅增长，电力仪器业务实现收入1.57亿元（同比增长134%），毛利率提升至56.4%（+14.7pct），电力软件产品及项目业务全年实现营收5.31亿元，同比增长7.1% [6] - 环保业务承压对整体业绩有所拖累，环保运维业务实现营收2.4亿元（同比下降10%），环保智能仪器业务实现收入0.68亿元（同比下滑57%），截至2024年末在手未执行订单3.72亿元（2023年末为4.33亿元），后续有望企稳 [6] 股东回报 - 2024年实际分红比例为100%高于承诺，1月14日公告回购股份0.9 - 1.8亿元，截至4月1日已回购0.8亿元，按上限计算还有1.0亿元回购额度（按当前股价对应809万股），2024年业绩略低于股权激励目标，对应的约800万股将予以注销，合计最多可能有约4%股份被注销 [7] 盈利预测与估值 - 预测公司2025 - 2027年归母净利润3.54、4.26、4.76亿元（增速分别为28%、20%、12%），当前股价对应估值13/11/10倍 [7] 财务预测摘要 - 给出2024 - 2027年利润表、资产负债表、现金流量表相关数据预测，包括营业收入、营业成本、净利润等指标，以及成长能力、盈利能力、估值倍数等财务比率预测 [8][9]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 航空 - 行业供给长期低增长，需求有望受益宏观回暖，长期供需差趋势明朗带动板块弹性上行，短期订票数据有望回暖，当前处于预期反转阶段，具有配置价值，重点关注华夏航空、中国国航、南方航空、中国民航信息网络、吉祥航空[11] - 飞机产业链OEM&MRO双产能困境推高二手飞机紧缺度，中期内难以有效缓解，美债降息背景下，航空租赁利差有望持续走阔，重点关注渤海租赁、中银航空租赁、Aercap、AL[12] 快递 - 当前快递需求坚韧，终端价格总体处在历史底部水平，下行空间有限，通达系快递受价格战影响估值下杀，当前板块龙头估值安全边际充分，可作为底部长期配置；顺丰、京东物流有望受益顺周期回暖以及持续降本，业绩弹性相对更大，业绩与估值存在双升空间，建议关注中通快递、圆通速递、申通快递、韵达股份[12] 供应链物流 - 深圳国际华南物流园转型升级提供业绩弹性，高分红下有望迎来价值重估[12] - 快运格局向好，行业竞争放缓，行业具备顺周期弹性，建议关注德邦股份、安能物流[12] - 化工物流市场空间较大，行业准入壁垒持续趋严，存在整合机会，化工需求改善下，龙头具备较大盈利弹性，关注密尔克卫、兴通股份[12] 航运船舶 - 油轮新造船订单有限叠加船队老化，供给紧张；而随着非OPEC产量的增加，油运需求同时受益于量*距，叠加美国对伊俄委油贸制裁加强，油运未来三年景气度有望持续提升，旺季弹性亦将加强[12] - 散运供需双弱，环保法规对老旧船队运营的限制推动有效运力持续出清，叠加2025年底西芒杜铁矿投产与未来美联储降息后期对全球大宗商品需求的催化，预计散运市场将持续复苏[12] - 船舶绿色更新大周期刚刚启动，航运景气+绿色更新进度是需求核心驱动，造船产能在经过十余年行业低谷出清后，持续紧张，目前新单交期排至2027/28年，成为推动船价上涨的核心驱动，以钢价为核心的造船成本侧相对稳定，造船企业远期利润有望逐步增厚，建议关注招商轮船、中远海能、中国船舶[12] 根据相关目录分别进行总结 行业动态跟踪 航运船舶 - 本周中美关税持续升级，利好亚洲内与拉美转口贸易，建议关注锦江航运、海丰国际、德翔海运、招商轮船、中远海控等航运标的，以及青岛港、北部湾港、招商港口等港口标的[5] - 4月11日上海出口集装箱运价指数报1395点，环比上涨0.1%，上海-欧洲/地中海运价分别环比变化+1.5%/+5.7%；上海-美西/美东运价分别环比变化-4.8%/-2.4%；上海-东南亚运价环比上涨0.7%[6] - 本周原油轮大船运价上涨，BDTI指数较上周环比上涨0.04%，至1111点，VLCC TCE环比下降1.5%，其中中东/西非/美湾-中国TCE分别环比变化-5.4%/-1.1%/+1.2%；Suezmax TCE环比上涨9.7%；Aframax TCE环比上涨4.3%[6] - 本周成品油轮运价下降，BCTI指数较上周环比下降5.8%，至668点，LR1中东-日本环比下降8.8%；MR - 太平洋/新加坡-澳洲/大西洋分别环比变化-1.8%/-0.6%/-20.9%[6] - 本周散运船运价下降，BDI指数较上周环比下降15.5%，至1318点，其中，BCI/BPI/BSI分别环比变化-21.8%/-14.9%/-2.7%[7] - 本周新造船价指数上涨0.07点，为187.41点；油轮/散货船/干货船/气体船船价指数较上周环比变化持平/持平/+0.97点/-0.47点；当月集装箱船价指数较上月环比下降0.48点[7] - 本期（3月29日至4月4日），新华·泛亚航运中国内贸集装箱运价指数（XH·PDCI）报1225点，较上期（3月22日至3月28日）环比下跌17点，跌幅1.37%，其中，东北至华南/华北至华南/华南至东北/华南至华北指数分别环比-2.55%/0.51%/-1.23%/9.83%[7] 快递物流 - 2025年3月中国快递发展指数报告发布，3月快递业务量预计同比增长18%，快递业务收入预计同比增长10.5%，一季度快递业务量预计同比增长21%，快递业务收入预计同比增长8.5%，3月快递企业深耕农产品市场，提升赛事综合服务水平，有效满足多场景寄递需求，展望4月，春菜春果大量上市，踏春旅游热情提升，预计相关寄递服务将繁荣发展[8] - 3月31日-4月06日全国物流保通保畅有序运行，国家铁路累计运输货物7610.8万吨，环比下降4.95%；全国高速公路累计货车通行4827.6万辆，环比下降11.71%；邮政快递累计揽收量约34.42亿件，环比下降9.99%；累计投递量约35.13亿件，环比下降8.78%[8] 航空机场 - 今年一季度，国内通程航班业务规模实现大幅增长，共执行航班18.25万班、保障通程旅客59.5万人，同比增长2.1倍，截至目前，全行业累计保障通程旅客超过200万人，累计新增城市对5891组，国内通程航班将进一步促进国内航空市场通达性和服务水平提升[9] - 4月8日起，离境退税“即买即退”服务措施在全国推广，有利于旅客在购物现场领取退税款用于再消费，为境外旅客提供了更加便捷、多样化的退税选择[9] - 波音3月交付飞机41架，高于去年同期的29架，今年前三个月中，波音共交付了130架飞机，其中包括104架737MAX，明显高于2024年第一季度的83架交付量，波音上个月共接到192架飞机的订单，但由于27架737MAX和2架777F的交易取消，该公司3月份的净新订单量达到163架[10] 市场回顾 - 2025年4月7日至2025年4月11日，上证综合指数环比下降3.11%，A股交运指数环比下降0.86%，交运各板块中物流综合（-0.42%）、快递（-3.21%）、公路（-1.37%）、铁路（1.51%）、航运（-2.84%）、港口（-0.92%）、航空（-0.60%）、机场（0.86%）[16] 子行业数据跟踪 快递物流 - 2025年1-2月社零数据为83731亿元，同比增长2.98%；实物商品网上零售额为18633亿元，同比增加2.34%；2025年2月，全国快递服务企业业务量完成135.9亿件，同比增长58.8%；业务收入完成990.9亿元，同比增长30.4%[19] - 2025年2月，顺丰完成业务量9.16亿票，同比增长17.74%；快递服务单票收入14.35元，同比下降11.86%；圆通完成业务量18.46亿票，同比增长48.75%；快递产品单票收入2.32元，同比下降8.30%；韵达完成业务量18.10亿票，同比增长69.95%；快递服务单票收入1.95元，同比下降14.85%；申通完成业务量16.99亿票，同比增长63.37%；快递服务单票收入2.04元，同比下降9.33%[26] 公路铁路 - 2024年12月公路客运量为9.87亿人，同比+155.32%；货运量为37.74亿吨，同比+9.90%；2024年12月铁路客运量为2.97亿人，同比+2.63%；货运量为4.59亿吨，同比+5.44%[41] 航空机场 - 2025年2月份，民航完成旅客运输量约0.62亿人次，同比+1.5%，完成货邮运输量60.50万吨[45] - 2025年2月，三大航整体客座率为84.68%，较2025年1月的82.27%增加2.40pct，春秋航空以91.42%的客座率持续领跑行业[47] - 2025年2月份，深圳机场飞机起降同比-2.26%，旅客吞吐量同比-0.47%，货邮吞吐量同比+15.27%；2025年3月份，上海机场飞机起降同比+4.29%，旅客吞吐量同比+9.04%，货邮吞吐量同比+5.49%；厦门空港飞机起降同比+1.68%，旅客吞吐量同比+3.78%，货邮吞吐量同比+9.35%；白云机场飞机起降同比+1.54%，旅客吞吐量同比+2.76%，货邮吞吐量同比+1.89%[51] 航运船舶 - 本周克拉克森综合运价为24869美元/日，较上周环比下降3.52%，克拉克森新造船指数为187.41点，较上周环比增长0.07点[57] - 本周原油运输指数（BDTI）为1111点，较上周环比增长0.04%，成品油运输指数（BCTI）为1318点，较上周环比下降15.50%，BDI指数为668点，较上周环比下降5.76%；CCFI指数为1107.28点，较上周环比增长0.41%[57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周资金面偏紧，公开市场逆回购和国库现金定存到期，央行操作实现净回笼，市场避险情绪不减，交易量和换手率抬升，加征关税对债市边际影响减弱，10年期国债定价降息预期，年内收益率或回到1.7%上方 [2][45] - 各行业信用利差整体以压缩为主，城投债3 - 5Y信用利差倒挂长端利差且处于较高历史分位，产业债信用利差整体走扩，银行资本债信用利差各评级和期限均有走扩 [2][46] - 投资建议为选取发达地区优质城投主体，关注期限结构利差走扩幅度大的产业债和产业债利差调整后的期限结构凸点（5Y），关注处于期限结构凸点上的二级资本债补涨机会 [2][46][47] 根据相关目录分别进行总结 本周（4/7 - 4/11）市场概览 - 一级市场：信用债发行量、偿还量和净融资额环比增加，各券种发行和兑付只数增加，各券种不同评级发行利率下行，AA+产业债和AAA金融债下行超10BP [4] - 二级市场：市场避险情绪不减，交易量和换手率抬升，各期限和评级信用债收益率下行，短端城投信用利差压缩幅度大，产业债信用利差整体走扩，银行资本债信用利差各评级和期限走扩 [4] 一级市场 净融资规模 - 信用债净融资额2220亿元，环比增加1802亿元，总发行量4248亿元，环比增加2455亿元，总偿还量2029亿元，环比增加653亿元，资产支持证券净融资额438亿元，环比增加524亿元 [7] - 分产品类型，城投债净融资额612亿元，环比增加653亿元；产业债净融资额903亿元，环比增加398亿元；金融债净融资额704亿元，环比增加751亿元 [7] 发行成本 - 信用债各券种不同评级发行利率下行，AA+产业债和AAA金融债分别下行16BP、11BP，城投债AA、AA+、AAA品种发行利率分别下行3BP、5BP、9BP [16] - 资产支持证券方面，AA+sf级ABS发行利率上升64BP，AAAsf级ABS发行利率下降40BP，ABN发行成本上行4BP [17] 二级市场 成交情况 - 成交量：信用债成交量环比增加2542亿元，城投债成交量2104亿元，环比增加181亿元，产业债成交量3140亿元，环比增加807亿元，金融债成交量4973亿元，环比增加1555亿元，资产支持证券成交量142亿元，环比减少16亿元 [18] - 换手率：信用债换手率整体上行，城投债换手率1.33%，环比上行0.11pct，产业债换手率1.9%，环比上行0.48pct，金融债换手率3.59%，环比上行1.12pct，资产支持证券换手率0.42%，环比下行0.06pct [19] 收益率 - 各期限和评级信用债收益率下行，除AA+级1Y以下信用债收益率下行11BP，其余下行4 - 8BP [22] - 分品种以AA+级5Y为例，产业债、城投债、金融债、资产支持证券收益率均有不同幅度下行 [24] 信用利差 - 各行业信用利差整体以压缩为主，AA+级电子业、轻工制造业信用债利差压缩幅度最大，AA级建筑装饰业信用利差走扩8BP [26] - 城投债：短端信用利差压缩幅度大，各地区整体收窄，部分地区小幅上行，给出AA、AA+、AAA级城投债信用利差前五地区 [32][34] - 产业债：信用利差整体走扩，弱资质走扩幅度高于高评级主体，AAA级产业债利差5Y>10Y>3Y>1Y，关注利差走扩幅度大的产业债和期限结构凸点（5Y）补涨机会 [37] - 银行资本债：信用利差各评级和期限走扩，AA+级银行二级资本债信用利差5Y>3Y>10Y，关注期限结构凸点上的二级资本债补涨机会 [39] 本周债市舆情 - 南京世茂房地产开发有限公司所发行“H希尔01”隐含评级调低，深圳市中装建设集团股份有限公司主体评级调低，其所发行的“中装转2”债项评级调低 [2][44] 投资建议 - 选取发达地区优质城投主体，锁定票息资产并博取资本利得 [2][46] - 关注期限结构上利差走扩幅度较大的产业债，以及产业债利差调整后的期限结构凸点（5Y）补涨机会 [2][46] - 关注美国“对等关税”事件扰动下，处于期限结构凸点上的二级资本债补涨机会 [2][46][47]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 公司 2024 年业绩符合预期，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 7.08/8.02/8.89 亿元，同比增速分别为 15.3%/13.3%/10.8%，当前股价对应 PE 分别为 18/16/15 倍 [6] - 公司在国内分接开关领域优势明显，积极布局海外市场，在电网投资加大背景下有望稳健增长，维持“买入”评级 [6] 市场表现 - 2025 年 4 月 11 日收盘价 14.40 元，一年内最高/最低为 22.83/13.17 元 [3] - 总市值 12,905.65 百万元，流通市值 12,905.44 百万元，总股本 896.23 百万股 [3] - 资产负债率 28.63%，每股净资产 3.53 元/股 [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|1,961|14.57%|542|50.90%|0.61|16.19%|23.79| |2024|2,322|18.41%|614|13.25%|0.69|19.40%|21.01| |2025E|2,596|11.79%|708|15.31%|0.79|20.97%|18.22| |2026E|2,883|11.05%|802|13.27%|0.90|22.17%|16.08| |2027E|3,210|11.34%|889|10.83%|0.99|22.89%|14.51|[5] 公司业务情况 - 电力设备收入稳健增长，2024 年营收 18.11 亿元，同比增长 11.5%，毛利率 58.3%与上一年基本持平，海外市场开拓，出口营收 4.85 亿元，同比增长 41% [6] - 电力工程收入大幅增长，2024 年营收 2.87 亿元，同比增长 144%，毛利率 9.84%，较 2023 年提升 2.6pct [6] - 数控机床业务维持稳定，2024 年收入 1.75 亿元，同比增长 8.1% [6] 费用控制情况 - 2024 年销售/管理/研发费用率分别为 9.04%/6.20%/3.49%，分别比 2023 年下降 1.77/0.73/0.49pct，总费用率相比 2023 年下降约 3.0pct [6] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|1,161|797|922|1,044| |应收票据及账款|1,183|1,616|1,701|1,828| |预付账款|36|82|93|85| |其他应收款|63|58|76|81| |存货|384|467|518|575| |其他流动资产|189|130|163|201| |流动资产总计|3,015|3,151|3,473|3,814| |长期股权投资|27|36|45|54| |固定资产|897|870|865|853| |在建工程|58|82|80|80| |无形资产|154|150|150|150| |长期待摊费用|30|29|27|21| |其他非流动资产|277|282|281|281| |非流动资产合计|1,443|1,449|1,449|1,440| |资产总计|4,458|4,600|4,921|5,254| |短期借款|120|0|0|0| |应付票据及账款|422|489|552|596| |其他流动负债|450|472|527|588| |流动负债合计|992|960|1,079|1,184| |长期借款|231|185|137|87| |其他非流动负债|53|53|53|53| |非流动负债合计|284|237|189|140| |负债合计|1,276|1,198|1,268|1,324| |股本|227|227|227|227| |资本公积|1,265|1,265|1,265|1,265| |留存收益|1,674|1,886|2,127|2,394| |归属母公司权益|3,166|3,378|3,619|3,886| |少数股东权益|16|24|34|45| |股东权益合计|3,181|3,402|3,653|3,930| |负债和股东权益合计|4,458|4,600|4,921|5,254|[7] 利润表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|2,322|2,596|2,883|3,210| |营业成本|1,189|1,310|1,452|1,614| |税金及附加|31|39|43|48| |销售费用|210|228|248|276| |管理费用|144|151|161|180| |研发费用|81|91|95|106| |财务费用|-13|-14|-16|-22| |资产减值损失|-6|-4|-4|-5| |信用减值损失|-5|16|17|11| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|17|10|10|10| |公允价值变动损益|0|0|0|0| |资产处置收益|-1|-1|-1|-1| |其他收益|11|6|6|6| |营业利润|696|819|927|1,030| |营业外收入|34|28|29|30| |营业外支出|3|6|4|4| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|727|841|952|1,055| |所得税|107|124|140|155| |净利润|620|717|812|900| |少数股东损益|5|9|10|11| |归属母公司股东净利润|614|708|802|889| |EPS(元)|0.69|0.79|0.90|0.99|[7] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|620|685|777|865| |折旧与摊销|106|102|110|117| |财务费用|-13|-14|-16|-22| |投资损失|-17|-10|-10|-10| |营运资金变动|159|-412|-79|-114| |其他经营现金流|34|38|42|42| |经营性现金净流量|889|389|824|878| |投资性现金净流量|-57|-105|-105|-106| |筹资性现金净流量|-724|-648|-594|-650| |现金流量净额|112|-364|125|123|[7][8] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|18.41%|11.79%|11.05%|11.34%| |营业利润增长率|11.95%|17.57%|13.22%|11.07%| |归母净利润增长率|13.25%|15.31%|13.27%|10.83%| |经营现金流增长率|43.06%|-56.27%|111.89%|6.59%| |盈利能力| | | | | |毛利率|48.80%|49.53%|49.62%|49.73%| |净利率|26.69%|27.62%|28.17%|28.04%| |ROE|19.40%|20.97%|22.17%|22.89%| |ROA|13.78%|15.40%|16.30%|16.93%| |ROIC|21.61%|26.98%|26.00%|27.77%| |估值倍数| | | | | |P/E|21.01|18.22|16.08|14.51| |P/S|5.56|4.97|4.48|4.02| |P/B|4.08|3.82|3.57|3.32| |股息率|2.26%|3.84%|4.35%|4.82%| |EV/EBITDA|18|13|12|11|[7][8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 行业高景气助公司业绩增长，新客户新产能预期不减，公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借短期行业需求修复、中长期扩产以及客户结构变化驱动ASP提升带来量价双升预期，估值长期看具备提升空间，维持“买入”评级 [4][6] 报告内容总结 公司基本数据 - 2025年4月11日收盘价56.14元，总市值655.1538亿元，流通市值655.1495亿元，总股本11.67亿股，资产负债率23.38%，每股净资产14.94元 [2] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|20,114|-2.21%|3,200|-0.86%|2.74|21.18%|20.47| |2024|24,006|19.35%|3,840|20.00%|3.29|22.03%|17.06| |2025E|27,664|15.24%|4,355|13.40%|3.73|21.22%|15.04| |2026E|31,734|14.71%|4,959|13.87%|4.25|20.63%|13.21| |2027E|36,258|14.25%|5,731|15.58%|4.91|20.39%|11.43|[5] 2024年年报情况 - 全年实现营收240.06亿元，同比+19.35%，实现归母净利润38.40亿元，同比+20.00%，营收及利润均实现较快增长 [6] - 全年销售运动鞋2.23亿双，同比+17.53%，总产能达2.29亿双，同比+3.32%，产能利用率在2024年纺服代工行业高景气下达96.72%，较上年同期增长10pct左右 [6] - 2025年4月9日通过《关于2024年度利润分配的预案》，向全体股东每10股派发23元人民币（含税），预计2024年年度现金分红占当年净利润比例约70%，分红意愿较强 [6] 产品与区域情况 - 运动休闲鞋仍为核心主业，2024年营收为209.91亿元，同比+17.88%，营收占比为87%左右；运动凉鞋/拖鞋增速较快，2024年录得营收20.70亿元，同比+125.76% [6] - 美国地区仍为公司核心业务区域，2024年营收达204.06亿元，同比+18.13%，毛利率为27.22%；欧洲及其他区域客户营收增长明显，同比分别+24.27%/+44.36% [6] 订单增长与ASP情况 - 未来订单增长主要来自运动行业发展下的消费需求增长、增长势能较好的品牌订单需求增加、新品牌（Adidas）合作加深带来的需求释放 [6] - 2024年有4家工厂开始投产（越南3家、印尼1家），且未来仍有新厂投产及筹建，产能扩张预期仍在 [6] - 客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP增加，有望助推业绩增长 [6] 财务预测摘要 资产负债表（部分数据） |会计年度|货币资金（百万元）|应收票据及账款（百万元）|存货（百万元）|流动资产总计（百万元）|资产总计（百万元）|负债合计（百万元）|股东权益合计（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|5,588|4,378|3,121|15,389|22,765|5,321|17,443| |2025E|7,513|4,804|3,537|18,150|25,930|5,398|20,531| |2026E|10,160|5,511|4,055|22,099|30,181|6,133|24,048| |2027E|13,468|6,296|4,630|26,852|35,102|6,990|28,112|[7] 利润表（部分数据） |会计年度|营业收入（百万元）|营业成本（百万元）|营业利润（百万元）|利润总额（百万元）|净利润（百万元）|归属母公司股东净利润（百万元）|EPS(元)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|24,006|17,572|4,967|4,948|3,836|3,840|3.29| |2025E|27,664|20,316|5,633|5,615|4,353|4,355|3.73| |2026E|31,734|23,291|6,411|6,393|4,957|4,959|4.25| |2027E|36,258|26,595|7,407|7,389|5,729|5,731|4.91|[7] 现金流量表（部分数据） |会计年度|经营性现金净流量（百万元）|投资性现金净流量（百万元）|筹资性现金净流量（百万元）|现金流量净额（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|4,617|-2,165|-1,937|549| |2025E|4,208|-1,196|-1,087|1,925| |2026E|5,052|-1,231|-1,175|2,647| |2027E|5,847|-1,266|-1,274|3,308|[8] 主要财务比率 |会计年度|营收增长率（%）|营业利润增长率（%）|归母净利润增长率（%）|经营现金流增长率（%）|毛利率（%）|净利率（%）|ROE（%）|ROA（%）|ROIC（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|19.35%|22.45%|20.00%|24.97%|26.80%|15.98%|22.03%|16.87%|32.27%| |2025E|15.24%|13.41%|13.40%|-8.87%|26.56%|15.74%|21.22%|16.79%|33.37%| |2026E|14.71%|13.82%|13.87%|20.07%|26.61%|15.62%|20.63%|16.43%|33.65%| |2027E|14.25%|15.53%|15.58%|15.73%|26.65%|15.80%|20.39%|16.33%|35.35%|[7][8] 估值倍数 |会计年度|P/E|P/S|P/B|股息率（%）|EV/EBITDA| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|17.06|2.73|3.76|0.00%|15| |2025E|15.04|2.37|3.19|1.93%|9| |2026E|13.21|2.06|2.73|2.20%|8| |2027E|11.43|1.81|2.33|2.54%|7|[8]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 展望2025年 医药板块已具备多方面积极发展因素 完成新旧增长动能转换 建议关注创新药械、出海、国产替代、老龄化及院外消费、高壁垒行业、AI医疗等方向 同时关注估值较低有望修复的优质标的 [5] 根据相关目录分别进行总结 PD-(L)1/VEGF重磅数据即将来临 继续重点推荐康方生物、三生制药 - PD-(L)1/VEGF双抗有望接棒PD1成为未来肿瘤免疫治疗基石药物 2024年K药全球销售额约295亿美元、O药约101亿美元 整体PD(L)1市场仍增长 布局该双抗的国产企业众多 康方生物进展领先 2024年5月国内获批上市 BioNTech/普米斯、三生制药、荣昌生物等药物进展较快 [5][8] - 中国资产在PD-(L)1/VEGF全球竞争格局中处领导地位 BD交易火热 国内多款在研双抗已达成多项重磅交易 未达成出海交易的后续有望授权 [9] - 康方生物依沃西单抗1L NSCLC获批在即 二线EGFR - TKI进展nsq - NSCLC全球HARMONi临床预期2025年中发布顶线数据 若阳性有望今年向FDA提交上市申请 且与辉瑞合作开展联合治疗实体瘤临床探索 预计2025年年中启动 [11][14] - 三生制药707（PD - 1/VEGF双抗）2025 JPM披露早期临床数据 疗效与安全性展现优效潜力 2月与百利天恒达成联用合作 进展靠前 未来有望临床合作或海外授权 [15] 行业观点：坚持创新+出海+老龄化主线 关注国内政策修复 - 本周（4.7 - 4.11）医药指数下跌5.61% 年初至今下跌1.1% 相对沪深300指数超额收益分别为 - 2.73%和3.59% 本周上涨个股52家 下跌439家 [21] - 本周细分赛道中 生物制品、中药、医药商业、医疗器械、化学制剂、化学原料药、医疗服务涨跌幅分别为 - 2.7%、 - 3.4%、 - 3.9%、 - 4.9%、 - 5.5%、 - 6.3%、 - 11.9% 年初以来分别为 + 4.9%、 + 1.3%、 + 0.3%、 - 2.7%、 - 3.3%、 - 4.1%、 - 6.0% [26] - 截至2025年4月11日 申万医药板块整体PE估值为29.69X 排申万一级分类第12 目前医药估值在历史相对较低位置 化学制剂、化学原料药和医疗服务等板块估值相对较高 医药商业和中药相对较低 [29] - 2024年医药指数下跌超14% 因新一轮医改进入深水区等因素 当前医药呈现多重底 医改影响或逐步调整到位 板块估值、持仓处于近年来低位 业绩有望企稳回升 [40] - 2025年医药具备多方面积极发展因素 包括创新产业初具规模、出海能力提升、老龄化加速、支付端改善、AI带来新机遇等 看好行业边际好转 建议坚持“创新+出海+老龄化”主线布局 [40][41] - 建议关注方向包括创新药械及产业链、出海、国产替代、老龄化及院外消费、高壁垒行业、小而美标的、AI主线相关板块和个股 [41][43] - 本周建议关注组合为一品红、三生制药、科伦药业、健民集团、昆药集团 四月建议关注组合包括中国生物制药、三生制药等多家公司 [5][44]