报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价134.94美元 [1] 报告的核心观点 - 2025年1季度业绩大致符合预期，虽短期外部环境不确定使客户谨慎，但长远看有限新增供应和高昂建筑成本将支撑租金持续增长，公司在供应减少和基本面改善下，2025年可维持温和增速支持较高估值 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年1季度租金及相关收入19.9亿美元，同比增8.7%；调整后EBITDA为17.7亿美元，同比增10.8%；股东每股净收益同比增1.2%至0.63美元，每股核心FFO为1.42美元，同比增10.9%，高于全年预期和公司全年预测 [1] - 公司建议2025年1季度每单位分派1.01美元，约占2025全年预测3.87美元的26.1% [1] - 维持2025年盈利预测，预计每单位净收益3.45 - 3.70美元，每单位核心FFO为5.65 - 5.81美元，每单位核心FFO（不包括净促销收入）为5.70 - 5.86美元 [1] 运营业绩 - 2025年1季度末整体出租率94.9%，期内有6510万平方呎始租；权益组合租户续租率72.9%，净有效租金变化增长放缓至53.7%，同店现金净营业利润率为6.2% [1] - 展望2025年，维持预期平均出租率94.5 - 95.5%，同店现金净营业利润率在4 - 5%之间 [1] 财务状况 - 截至2025年1季度末，债务与EBITDA比率4.9倍，债务与总市值比率25.7%，加权平均利息成本3.2%，加权平均到期日8.7年，财务成本未来几年基本稳定 [1] 业务进展 - 新签订总计超5800万平方英尺租约，与战略客户动工建设新定制项目，数据中心业务取得进展，扩大电力容量满足需求 [1]

报告行业投资评级 - 互联网行业评级为领先 [1] 报告的核心观点 - 即时零售成本优化能力及平台运营是维持稳定市占率的关键 [1] - 行业新进入者或带来短期补贴波动，但行业格局将持续稳定，美团现价对应2025年15倍市盈率，对应17%的利润增速，下行空间有限 [3] 行业动态 - 美团未来3年千亿投入餐饮生态，推出“美团闪购”独立入口，计划将闪电仓从3万个到2027年拓展至10万，降低履约成本 [3] - 京东宣布外卖百亿补贴政策以及外卖日单量突破500万、拟招募5万全职骑手的计划 [3] 外卖行业市场规模与渗透率 - 2024年外卖行业（全品类）市场规模超2.2万亿元，其中餐饮外卖将近1.7万亿元，非餐即时零售规模超过6000亿元，对传统可渗透市场渗透率分别达到30%/6% [3] 外卖行业市场格局 - 2024年餐饮外卖市场美团/饿了么市占比65%/33%；即时零售行业美团闪购、饿了么占领超65%市场份额，京东秒送市占率约9% [3] 运营数据对比 - 美团生态在用户端、骑手配送端及商户端均领先行业，短期仍有领先优势 [3] - 2024年美团即时配送GMV利润率为2.7%，闪购GMV利润率0.4% [3][25] 竞争格局判断 - 即时零售行业竞争升级有望带动品质升级，长期市占率关键在于供应链及运营能力建设 [3] - 看好美团长期增长潜力及盈利能力，京东加大补贴意在培养外卖用户心智并撬动全品类销售 [3] 美团会员体系 - 3月31日美团推出全新会员体系，始于外卖，打通到店、酒旅等，促进跨场景转化，提升用户粘性，强化商户服务能力 [27][28] - 美团会员体系可对标携程，根据过往消费金额对用户分层，免费或低价提供权益促进复购及交叉销售 [28] 公司估值与评级 - 报告对腾讯控股、阿里巴巴、拼多多等多家公司给出买入评级，对阅文集团、东方甄选等给出中性评级 [4]

核心观点 - 预计同程旅行2025年1季度业绩增长符合预期，OTA延续收入快速增长以及利润率同比提升趋势，上调目标价至25.5港元，维持买入评级 [1] - 2025年1季度实物电商网上零售额调整后同比增5.7%，电商行业增长趋势持续，预计GMV增速行业+6%、阿里+6%、京东+10%、拼多多+13%、快手+15% [2] 同程旅行 - 预计2025年1季度公司业绩增长符合预期，OTA延续收入快速增长以及利润率同比提升的趋势 [1] - 五一假期临近，数据显示热度有望再创新高，提振投资情绪 [1] - 按行业可比公司16倍市盈率，将目标价从24港元上调至25.5港元，维持买入评级 [1] 互联网行业 - 2025年1季度实物电商网上零售额调整后同比增5.7%，其中1 - 2月/3月分别增5.0%/6.9% [2] - 国补扩品类拉动通讯器材较4季度加速增长；家电增速较4季度有所放缓，但家装季开启后需求逐月恢复，3月较1 - 2月增速加速 [2] - 小额包裹免税取消对低附加值品类的盈利能力、物流成本、清关周期等产生负面影响，建议关注平台产业升级、跨地区布局及海外仓长期增长空间 [2] - 多家零售、电商平台公告出口转内销扶持计划 [2] - 1季度电商行业增长趋势持续，受益于国补扩品类及家电需求逐月回暖，上半年低基数效应或带动预期有上调空间 [2] 投资启示 - 持续关注国补延续对淘天/京东平台家电和3C品类的拉动，拼多多扶持计划和TEMU业务模式转变对利润预期的影响 [3] - 阿里电商市占率持稳，关注阿里云收入增长加速及AI技术突破带来的估值提升 [3] - 快手关注可灵商业化推进 [3] 全球主要指数及商品外汇价格 - 恒指收盘价21,057，跌1.95%，年初至今升5.29%；国指收盘价7,779，跌2.55%，年初至今升6.71%等 [4] - 布兰特收盘价64.67，三个月跌20.45%，年初至今跌13.29%；期金收盘价3,218.70，三个月升17.20，年初至今升22.42等 [4] - HIBOR为4.58，三个月和六个月基点变动均为0.00；美国10年债息yield为4.28，三个月降7.17，六个月升6.63 [4] 本周公布经济数据 - 美国4月17日公布连续申请失业救济金人数（上次数据185万）、首次申请失业救济金人数（上次数据22.3万）、新屋开工量（上次数据150.1万） [6] - 中国4月15日公布GDP（同比）（1季度，上次数据5.4%）、工业生产值（同比）（3月，上次数据5.9%） [6] 交银国际最新研究报告 - 涵盖新能源、消费、互联网、科技、汽车、医药、金融、房地产、全球宏观等多个行业的2025年展望报告 [7] - 近期发布互联网行业月报、多家公司业绩点评等每日报告 [7] 恒生指数成份股 - 展示长和实业、中电控股等公司的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%等信息 [8] 国企指数成份股 - 展示吉利汽车、中信股份等公司的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%等信息 [9]

报告行业投资评级 - 行业评级为领先 [4] - 阿里巴巴、拼多多、美团、京东、快手评级为买入；唯品会、亚马逊、eBay未评级 [2] 报告的核心观点 - 3月带电品类增长加速，预计1季度电商平台稳健增长 [1] - 2025年1季度实物电商网上零售额调整后同比增5.7%，3月快递业务量同比增20% [4] - 2025上半年低基数效应或带动预期有上调空间，预计GMV增速：行业（+6%）/阿里（+6%）/京东（+10%）/拼多多（+13%）/快手（+15%） [4] - 持续关注国补延续对淘天/京东平台家电和3C品类的拉动，拼多多扶持计划和TEMU业务模式转变对利润预期的影响；关注阿里云收入增长加速及AI技术突破带来的阿里估值提升；关注快手可灵商业化推进 [4] 根据相关目录分别进行总结 估值概要 | 公司名称 | 股票代码 | 评级 | 目标价（当地货币） | 收盘价（当地货币） | FY25E每股盈利（报表货币） | FY26E每股盈利（报表货币） | FY25E市盈率（倍） | FY26E市盈率（倍） | FY25E市销率（倍） | FY26E市销率（倍） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 阿里巴巴 | BABA | US | 买入 | 165.0 | 112.3 | 86.3 | 103.9 | 9.5 | 7.9 | 1.9 | 1.7 | | 拼多多 | PDD | US | 买入 | 165.0 | 94.1 | 94.1 | 128.5 | 7.3 | 5.4 | 1.9 | 1.6 | | 美团 | 3690 | HK | 买入 | 226.0 | 146.8 | 8.4 | 9.9 | 16.4 | 13.9 | 2.0 | 1.8 | | 京东 | JD | US | 买入 | 62.0 | 37.4 | 35.1 | 38.5 | 7.8 | 7.1 | 0.4 | 0.3 | | 快手 | 1024 | HK | 买入 | 64.0 | 51.2 | 4.6 | 5.5 | 10.5 | 8.8 | 1.4 | 1.3 | | 唯品会 | VIPS | US | 未评级 | | 12.6 | 17.1 | 18.1 | 5.4 | 5.1 | 0.4 | 0.4 | | 亚马逊 | AMZN | US | 未评级 | | 179.6 | 6.9 | 8.3 | 26.1 | 21.6 | 2.7 | 2.5 | | eBay | EBAY | US | 未评级 | | 65.5 | 5.3 | 5.7 | 12.4 | 11.5 | 2.9 | 2.8 | | 平均 | | | | | | | | 11.9 | 10.2 | 1.7 | 1.6 | [2] 行业数据表现 - 2025年1季度实物电商网上零售额调整后同比增5.7%，其中1 - 2月/3月分别增5.0%/6.9% [4] - 2025年3月实物商品网上零售额调整后同比增6.9%，吃类、穿类和用类商品分别累计增14.0%、降0.1%和增5.6% [6] - 2025年3月分品类同比增速：多数品类恢复，食品/通讯器材/家具/家电/娱乐双位数增长 [7] - 邮政局数据显示2025年3月内地快递业务量同比增20% [12] 公司动态更新 - 阿里淘天：淘宝直播2025年将新增投入110亿元，推动成交和用户规模两年翻番；升级生活娱乐场景，打造充值+优惠券两大用户产品 [4] - 拼多多：“千亿扶持”计划首批举措落地，供给侧助力农特产融入网络大循环，需求侧百补频道新增100亿元商家回馈，平台生态侧下调部分类目店铺保障金以降低商家运营成本 [4] - 京东：外卖补贴于4月11日上线，通过“全民补贴+爆品直降”模式，截止4月15日品质外卖单量将超500万，并已上线自营秒送电商业务，平均配送时长小于30分钟 [4] 关税对跨境电商影响 - 小额包裹免税取消对低附加值品类的盈利能力、物流成本、清关周期等产生负面影响，关注平台产业升级、跨地区布局及海外仓长期增长空间 [4] - 多家零售、电商平台公告出口转内销扶持计划，京东一年内采购2000亿元出口转内销产品，盒马开放外贸企业入驻绿色通道并将上线专区，百度AI技术+平台流量优先扶持100万家企业出口转内销，拼多多千亿扶持计划加大跨境商家扶持力度 [4] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 | 股票代码 | 公司名称 | 评级 | 收盘价（交易货币） | 目标价（交易货币） | 潜在涨幅 | 发表日期 | 子行业 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | BIDU US | 百度 | 买入 | 84.55 | 111.00 | 31.3% | 2025年02月19日 | 广告 | | 1024 HK | 快手 | 买入 | 51.20 | 64.00 | 25.0% | 2025年03月26日 | 文娱内容 | | YY US | 欢聚集团 | 买入 | 41.71 | 60.00 | 43.9% | 2025年03月21日 | 文娱内容 | | TME US | 腾讯音乐 | 买入 | 12.79 | 17.00 | 32.9% | 2025年03月19日 | 文娱内容 | | 9899 HK | 网易云音乐 | 买入 | 155.20 | 184.00 | 18.6% | 2025年02月25日 | 文娱内容 | | BILI US | 哔哩哔哩 | 买入 | 16.78 | 26.00 | 54.9% | 2025年02月21日 | 文娱内容 | | IQ US | 爱奇艺 | 买入 | 1.75 | 2.70 | 54.3% | 2025年02月19日 | 文娱内容 | | MOMO US | 挚文集团 | 中性 | 5.50 | 7.20 | 30.9% | 2025年03月14日 | 文娱内容 | | 772 HK | 阅文集团 | 中性 | 25.95 | 28.00 | 7.9% | 2025年03月04日 | 文娱内容 | | PDD US | 拼多多 | 买入 | 94.07 | 165.00 | 75.4% | 2025年03月21日 | 电商 | | JD US | 京东 | 买入 | 37.44 | 62.00 | 65.6% | 2025年03月07日 | 电商 | | BABA US | 阿里巴巴 | 买入 | 112.28 | 165.00 | 47.0% | 2025年02月21日 | 电商 | | 1797 HK | 东方甄选 | 中性 | 12.38 | 15.60 | 26.0% | 2025年01月22日 | 电商 | | 9901 HK | 新东方教育科技 | 买入 | 35.40 | 46.00 | 29.9% | 2025年03月31日 | 教育 | | DAO US | 有道 | 买入 | 7.28 | 12.00 | 64.8% | 2025年02月21日 | 教育 | | TAL US | 好未来教育 | 买入 | 9.86 | 13.30 | 34.9% | 2025年01月24日 | 教育 | | GOTU US | 高途 | 买入 | 2.76 | 4.60 | 66.7% | 2024年11月20日 | 教育 | | 3888 HK | 金山软件 | 买入 | 36.95 | 50.00 | 35.3% | 2025年03月20日 | 游戏 | | 700 HK | 腾讯控股 | 买入 | 456.00 | 583.00 | 27.9% | 2025年03月20日 | 游戏 | | NTES US | 网易 | 买入 | 98.03 | 124.00 | 26.5% | 2025年01月20日 | 游戏 | | 777 HK | 网龙网络 | 中性 | 9.75 | 10.20 | 4.6% | 2025年04月02日 | 游戏 | | 9690 HK | 途虎 | 买入 | 17.28 | 21.00 | 21.5% | 2025年03月21日 | 本地生活 | | 3690 HK | 美团 | 买入 | 146.80 | 226.00 | 54.0% | 2024年12月02日 | 本地生活 | | 2618 HK | 京东物流 | 买入 | 11.96 | 18.50 | 54.7% | 2025年03月07日 | 物流 | | 9699 HK | 顺丰同城 | 买入 | 8.13 | 13.50 | 66.1% | 2024年07月12日 | 物流 | | DADA US | 达达集团 | 中性 | 1.87 | 1.40 | -25.1% | 2024年11月14日 | 物流 | | 9878 HK | 汇通达网络 | 买入 | 12.00 | 21.00 | 75.0% | 2025年03月28日 | 商户服务 | | 9923 HK | 移卡 | 中性 | 7.21 | 9.60 | 33.1% | 2025年03月28日 | 商户服务 | | 780 HK | 同程旅行 | 买入 | 21.70 | 24.00 | 10.6% | 2024年11月20日 | 在线旅行社 | | 9961 HK | 携程集团 | 买入 | 444.80 | 605.00 | 36.0% | 2024年11月19日 | 在线旅行社 | | 6682 HK | 第四范式 | 买入 | 39.25 | 64.00 | 63.1% | 2025年03月10日 | 软件 | [14]

报告行业投资评级 - 行业评级为领先 [3] - 阿里巴巴、拼多多、美团、京东、快手评级为买入；唯品会、亚马逊、eBay未评级 [2] 报告的核心观点 - 3月带电品类增长加速，预计1季度电商平台稳健增长 [1] - 2025年1季度实物电商网上零售额调整后同比增5.7%，1 - 2月/3月分别增5.0%/6.9%，3月快递业务量同比增20% [3] - 2025年1季度电商行业增长趋势持续，上半年低基数效应或带动预期上调，预计GMV增速：行业（+6%）/阿里（+6%）/京东（+10%）/拼多多（+13%）/快手（+15%） [3] 根据相关目录分别进行总结 估值概要 | 公司名称 | 股票代码 | 评级 | 目标价（当地货币） | 收盘价（当地货币） | FY25E每股盈利（报表货币） | FY26E每股盈利（报表货币） | FY25E市盈率（倍） | FY26E市盈率（倍） | FY25E市销率（倍） | FY26E市销率（倍） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 阿里巴巴 | BABA | US | 买入 | 165.0 | 112.3 | 86.3 | 103.9 | 9.5 | 7.9 | 1.9 | 1.7 | | 拼多多 | PDD | US | 买入 | 165.0 | 94.1 | 94.1 | 128.5 | 7.3 | 5.4 | 1.9 | 1.6 | | 美团 | 3690 | HK | 买入 | 226.0 | 146.8 | 8.4 | 9.9 | 16.4 | 13.9 | 2.0 | 1.8 | | 京东 | JD | US | 买入 | 62.0 | 37.4 | 35.1 | 38.5 | 7.8 | 7.1 | 0.4 | 0.3 | | 快手 | 1024 | HK | 买入 | 64.0 | 51.2 | 4.6 | 5.5 | 10.5 | 8.8 | 1.4 | 1.3 | | 唯品会 | VIPS | US | 未评级 | | 12.6 | 17.1 | 18.1 | 5.4 | 5.1 | 0.4 | 0.4 | | 亚马逊 | AMZN | US | 未评级 | | 179.6 | 6.9 | 8.3 | 26.1 | 21.6 | 2.7 | 2.5 | | eBay | EBAY | US | 未评级 | | 65.5 | 5.3 | 5.7 | 12.4 | 11.5 | 2.9 | 2.8 | | 平均 | | | | | | | | 11.9 | 10.2 | 1.7 | 1.6 | [2] 行业与大盘一年趋势及行业数据 - 2025年1季度实物电商网上零售额调整后同比增5.7%，1 - 2月/3月分别增5.0%/6.9% [3] - 3月实物商品网上零售额调整后同比增6.9%，吃类、穿类和用类商品分别累计增14.0%、降0.1%和增5.6% [5] - 3月分品类同比增速多数品类恢复，食品/通讯器材/家具/家电/娱乐双位数增长 [6] - 邮政局数据显示2025年3月内地快递业务量同比增20% [12] 公司动态更新 - 阿里淘天：淘宝直播2025年将新增投入110亿元，推动成交和用户规模两年翻番；升级生活娱乐场景，打造充值 + 优惠券两大用户产品 [3] - 拼多多：“千亿扶持”计划首批举措落地，供给侧助力农特产融入网络大循环，需求侧百补频道新增100亿元商家回馈，平台生态侧下调部分类目店铺保障金以降低商家运营成本 [3] - 京东：外卖补贴于4月11日上线，通过“全民补贴 + 爆品直降”模式，截止4月15日品质外卖单量将超500万，已上线自营秒送电商业务，平均配送时长小于30分钟 [3] 关税对跨境电商影响 - 小额包裹免税取消对低附加值品类的盈利能力、物流成本、清关周期等产生负面影响，关注平台产业升级、跨地区布局及海外仓长期增长空间 [3] - 多家零售、电商平台公告出口转内销扶持计划，京东一年内采购2000亿元出口转内销产品，盒马开放外贸企业入驻绿色通道并将上线专区，百度AI技术 + 平台流量优先扶持100万家企业出口转内销，拼多多千亿扶持计划加大跨境商家扶持力度 [3] 投资启示 - 现价对应2025日历年市盈率：阿里10.0倍/京东7.8倍/拼多多7.3倍/快手10.5倍 [3] - 持续关注国补延续对淘天/京东平台家电和3C品类的拉动，拼多多扶持计划和TEMU业务模式转变对利润预期的影响；阿里电商市占率持稳，关注阿里云收入增长加速及AI技术突破带来的估值提升；快手关注可灵商业化推进 [3] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 | 股票代码 | 公司名称 | 评级 | 收盘价（交易货币） | 目标价（交易货币） | 潜在涨幅 | 发表日期 | 子行业 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | BIDU US | 百度 | 买入 | 84.55 | 111.00 | 31.3% | 2025年02月19日 | 广告 | | 1024 HK | 快手 | 买入 | 51.20 | 64.00 | 25.0% | 2025年03月26日 | 文娱内容 | | YY US | 欢聚集团 | 买入 | 41.71 | 60.00 | 43.9% | 2025年03月21日 | 文娱内容 | | TME US | 腾讯音乐 | 买入 | 12.79 | 17.00 | 32.9% | 2025年03月19日 | 文娱内容 | | 9899 HK | 网易云音乐 | 买入 | 155.20 | 184.00 | 18.6% | 2025年02月25日 | 文娱内容 | | BILI US | 哔哩哔哩 | 买入 | 16.78 | 26.00 | 54.9% | 2025年02月21日 | 文娱内容 | | IQ US | 爱奇艺 | 买入 | 1.75 | 2.70 | 54.3% | 2025年02月19日 | 文娱内容 | | MOMO US | 挚文集团 | 中性 | 5.50 | 7.20 | 30.9% | 2025年03月14日 | 文娱内容 | | 772 HK | 阅文集团 | 中性 | 25.95 | 28.00 | 7.9% | 2025年03月04日 | 文娱内容 | | PDD US | 拼多多 | 买入 | 94.07 | 165.00 | 75.4% | 2025年03月21日 | 电商 | | JD US | 京东 | 买入 | 37.44 | 62.00 | 65.6% | 2025年03月07日 | 电商 | | BABA US | 阿里巴巴 | 买入 | 112.28 | 165.00 | 47.0% | 2025年02月21日 | 电商 | | 1797 HK | 东方甄选 | 中性 | 12.38 | 15.60 | 26.0% | 2025年01月22日 | 电商 | | 9901 HK | 新东方教育科技 | 买入 | 35.40 | 46.00 | 29.9% | 2025年03月31日 | 教育 | | DAO US | 有道 | 买入 | 7.28 | 12.00 | 64.8% | 2025年02月21日 | 教育 | | TAL US | 好未来教育 | 买入 | 9.86 | 13.30 | 34.9% | 2025年01月24日 | 教育 | | GOTU US | 高途 | 买入 | 2.76 | 4.60 | 66.7% | 2024年11月20日 | 教育 | | 3888 HK | 金山软件 | 买入 | 36.95 | 50.00 | 35.3% | 2025年03月20日 | 游戏 | | 700 HK | 腾讯控股 | 买入 | 456.00 | 583.00 | 27.9% | 2025年03月20日 | 游戏 | | NTES US | 网易 | 买入 | 98.03 | 124.00 | 26.5% | 2025年01月20日 | 游戏 | | 777 HK | 网龙网络 | 中性 | 9.75 | 10.20 | 4.6% | 2025年04月02日 | 游戏 | | 9690 HK | 途虎 | 买入 | 17.28 | 21.00 | 21.5% | 2025年03月21日 | 本地生活 | | 3690 HK | 美团 | 买入 | 146.80 | 226.00 | 54.0% | 2024年12月02日 | 本地生活 | | 2618 HK | 京东物流 | 买入 | 11.96 | 18.50 | 54.7% | 2025年03月07日 | 物流 | | 9699 HK | 顺丰同城 | 买入 | 8.13 | 13.50 | 66.1% | 2024年07月12日 | 物流 | | DADA US | 达达集团 | 中性 | 1.87 | 1.40 | -25.1% | 2024年11月14日 | 物流 | | 9878 HK | 汇通达网络 | 买入 | 12.00 | 21.00 | 75.0% | 2025年03月28日 | 商户服务 | | 9923 HK | 移卡 | 中性 | 7.21 | 9.60 | 33.1% | 2025年03月28日 | 商户服务 | | 780 HK | 同程旅行 | 买入 | 21.70 | 24.00 | 10.6% | 2024年11月20日 | 在线旅行社 | | 9961 HK | 携程集团 | 买入 | 444.80 | 605.00 | 36.0% | 2024年11月19日 | 在线旅行社 | | 6682 HK | 第四范式 | 买入 | 39.25 | 64.00 | 63.1% | 2025年03月10日 | 软件 | [15]

报告核心观点 - 新一轮关税冲击超预期，4月7日亚太市场普遍回调，但中国资产展现韧性，港股市场具备结构性支撑，尽管“对等关税”政策反复扰动资本市场，但港股后市仍存结构性主题行情催化 [1][2][5] - 宁德时代1季度业绩稳健，看好非美市场业务增长，维持买入评级 [6][7] - 九号公司两轮车和机器人业务表现亮眼，高分红彰显发展信心，上调目标价并维持买入评级 [8][9] - 钧达股份1季度环比大幅减亏，“对等关税”有望强化阿曼产能优势，下调目标价但维持买入评级 [10] 宏观策略 - 美方“对等关税”出台后，中国对等反制并多措并举维护资本市场稳定，4月7日亚太市场普遍回调，港股跟随调整后展现韧性，得益于央行等部门表态支持和“平准基金”入市 [5] - “对等关税”政策反复将持续扰动资本市场，造成市场避险情绪高位和高波动，不过港股多数板块内需导向，内需政策预计加码，且AI等行业技术升级推动后市有结构性主题行情 [5] - 南向资金持续支持，外资整体仓位偏低，人民币汇率相对稳健，均对港股形成支撑 [5] 公司研究 宁德时代 - 2025年1季度业绩增长稳健，营业收入847.0亿元，同比增长6.2%，动力和储能电池合计销售约120GWh，毛利率/归母净利率分别为24.4%/16.5%，同比提升1.1个/3.3个百分点，经营活动现金净流入328.7亿元，同比提升16% [6] - 规划2025年自建1,000座巧克力换电站，中期目标扩展至1万座，已与中石化和蔚来签订合作协议，并与滴滴成立合资公司 [6] - 看好非美市场业务增长，储能销售占比小，对美出口风险可控，非美地区增长稳健，美国技术授权产能有望2026年释放，维持目标价314.11元及买入评级 [7] 九号公司 - 2024年电动两轮车销售显韧性，割草机器人和全地形车放量显著，收入142.0亿元，同比增38.9%，轮车收入72.1亿元，同比增70%，销量260万台，同比增77%，对应ASP 2775元 [8] - 规模效应提升盈利能力，2024年整体毛利率同比提升3.0个百分点至28.2%，期间费用率为19.5%，归母净利率同比提升1.7个百分点至7.6%，拟派发现金红利8.0亿元，叠加股份回购金额3.0亿元，合计11亿元，占全年归母净利润的101.5% [8] - 上调2025 - 26年归母净利润4% - 6%至16.1亿/22.3亿元，引入2027年收入和净利润预测265.6亿/27.6亿元，基于SOTP估值法，上调目标价至人民币67.73元，对应33倍2025年市盈率，维持买入评级 [9] 钧达股份 - 1季度归母/扣非净亏损1.06亿/2.17亿元，环比收窄39.2%/43.2%，海外收入占比环比大幅提升11个百分点至58%的新高 [10] - 美国出台“对等关税”，公司拟建产能的阿曼税率仅为10%，远低于印尼/老挝的32%/48%，有望强化阿曼产能的输美优势 [10] - 下调盈利预测，以反映行业产能出清可能不及预期，基于2026年分部估值，将目标价下调至57.57元，维持买入 [10] 市场数据 全球主要指数表现 |指数|收盘价|升跌%（当日）|升跌%（年初至今）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |恒指|21,466|0.40|7.39| |国指|7,983|0.21|9.51| |上A|3,425|0.15|-2.53| |上B|259|0.38|-2.96| |深A|1,987|-0.19|-2.94| |深B|1,181|0.15|-2.64| |道指|40,369|-0.38|-5.11| |标普500|5,397|-0.17|-8.25| |纳指|16,823|-0.05|-12.88| |英国富时100|8,249|1.41|0.93| |法国CAC|7,335|0.86|-0.61| |德国DAX|21,254|1.43|6.75| [3] 主要商品及外汇价格 |品种|收盘价|三个月升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |布兰特|64.93|-20.85|-12.94%| |期金|3,204.80|18.15|21.89| |期银|32.28|7.62|11.66| |期铜|9,145.00|1.39|5.04| |日圆|142.73|9.52|10.11| |英镑|1.32|8.05|5.76| |欧元|1.13|9.92|9.40| [4] 利率数据 |品种|收盘价|三个月基点变动|六个月基点变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | |HIBOR|4.58|0.00|0.00| |美国10年债息yield|4.34|-6.67|7.64| [4] 恒指技术走势 |指标|数值| | ---- | ---- | |恒生指数|21,466.27| |50天平均线|23,045.66| |200天平均线|21,113.28| |14天强弱指数|42.19| |沽空（百万港元）|29,016| [4] 经济数据 美国本周公布经济数据 |日期|事件|市场预期|上次数据| | ---- | ---- | ---- | ---- | |4月17日|连续申请失业救济金人数|/|185万| |4月17日|首次申请失业救济金人数|/|22.3万| |4月17日|新屋开工量|/|150.1万| [11] 中国本周公布经济数据 |日期|事件|市场预期|上次数据| | ---- | ---- | ---- | ---- | |4月15日|GDP（同比）（1季度）|/|5.4%| |4月15日|工业生产值（同比）（3月）|/|5.9%| [11] 研究报告列表 - 深度报告涵盖新能源、消费、互联网等多个行业2025年展望及相关思考 [12] - 每日报告涉及多家公司业绩点评、业务分析及评级调整等内容 [12]

报告核心观点 - 宏观不确定下短期风险资产面临调整，但港股市场具备结构性支撑，建议“高弹性+高股息”均衡配置应对不确定性 [3] 港股市场结构性支撑 - 中国对美“对等关税”反制，央行等部门表态支持，“平准基金”入市，国企增持回购，南向资金净买入，使港股走势企稳 [3] - “对等关税”政策反复扰动资本市场，市场避险情绪和高波动将维持一段时间 [3] - 港股多数板块内需导向，内需政策预计加码，AI等行业技术升级推动后市结构性主题行情 [3] - 南向资金持续支持，港股高股息板块对内资有吸引力，外资整体仓位低，抛压有限，调整后港股性价比回升 [3] - 人民币汇率有望保持稳健，资金外流压力有限 [3] 港股历史调整情况 - 4月7日恒指单日跌近3000点，跌幅近13%，调整规模显著 [7] - 历史上恒指大幅下跌后通常进入震荡整理区间，3个月平均涨幅约5%，波动区间±25%，呈“V型”或“W型” [11] - 调整初期高Beta和小盘股反弹积极，高股息和低波动性指数走势平稳 [16] - 防御性板块如通信、公用事业和能源调整后率先反弹，信息科技和可选消费等仍可能承压 [19] 港股行业关税影响 - 港股多数板块海外收入和对美销售敞口有限，医疗健康板块相对较高 [23][24] - 中国对美进口依存度2024年约6.3%，高端芯片领域依赖美国，部分资源类产品可替代 [23][29] - 中国对美出口主要为消费电子等大众消费品，玩具等劳密型产品依存度高 [27] - 中国反制关税主要影响半导体、航空、生物医药等领域 [32] - 美国消费电子关税豁免不确定，后续可能实施“半导体关税” [33][35] 港股市场数据概览 周度综述 - 上周港股受关税冲击回调，后半段企稳，恒生和恒生科技指数领跌，年初至今恒生科技指数涨幅领先 [38] - 港股估值回落，PE和PB重回均值以下一倍标准差以下，盈利前景影响难评估 [38] - 股指回调后风险溢价陡升，南向资金净买入上升，AH溢价指数反弹 [38] - 恒指14天RSI指标超卖后回升，大盘走势似触底但动力偏弱 [38] 行业表现 - 上周港股行业普遍承压，外需板块调整多，内需板块防御性好 [84] - 通讯、信息和可选消费是南向资金主要流入行业，小鹏汽车等为主要净卖出标的 [86] - 上周板块卖空占比先升后降，市场情绪回升 [86] - 日度动能多数板块转弱，周度动能大部分板块落后，医疗健康等三个板块领先 [86]

报告公司投资评级 - 买入 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年九号公司收入142.0亿元，同比增38.9%；归母净利润10.8亿元，同比增81.3%，基本符合业绩预告 [3] - 渠道优化和新国标落地后，公司两轮车的市场份额有望进一步提升 [3] - 看好公司的产品力，机器人和全地形车有望驱动公司长期成长 [3] - 上调公司2025 - 26年归母净利润4% - 6%至16.1亿/22.3亿元，并引入2027年收入和净利润预测265.6亿/27.6亿元 [9] - 基于SOTP估值法，上调目标价至人民币67.73元（原为53.74元），对应33倍2025年市盈率 [9] 各部分总结 财务模型更新 - 对2025 - 2027年营业收入、毛利润、毛利率、归母净利润等盈利预测进行更新，2025 - 2026年营业收入变动0% - 1%，毛利润变动0% - 1%，毛利率变动0.0ppt，归母净利润变动4% - 6% [4] 个股表现 - 收盘价人民币57.70元，目标价人民币67.73元，潜在涨幅+17.4% [2] - 52周高位人民币65.30元，52周低位人民币28.86元，市值41,223.64百万元，日均成交量6.36百万，年初至今变化21.47%，200天平均价人民币51.53元 [8] 业务分析 - 电动两轮车业务维持韧性，2024年收入72.1亿元（同比增70%），销量260万台（同比增77%），对应ASP 2775元，随着新品推出，预计均价有望企稳回升；截至2025年2月，中国内地电动两轮车专卖门店超7600家（2024年3月为5000家） [9] - 2024年割草机器人全年收入大幅增至8.61亿元（2023年为2.24亿元）；全地形车销量2.4万辆（同比增34%），收入9.76亿元（同比增40%） [9] 盈利能力与分红 - 2024年公司整体毛利率同比提升3.0个百分点至28.2%，期间费用率为19.5%，同比下降1.4个百分点，归母净利率同比提升1.7个百分点至7.6% [9] - 2024年公司拟派发现金红利8.0亿元，叠加股份回购金额3.0亿元，合计11亿元，占全年归母净利润的101.5% [9] 估值分析 - 采用SOTP估值法，平衡车及滑板车、电动两轮车按2025年净利润以市盈率(P/E)估值，机器人按2025年收入以市销率(P/S)估值，其他业务按2025年净利润以市盈率(P/E)估值，合计对应市值48,563百万元，每股股价67.73元 [10] 财务数据 - 损益表展示了2023 - 2027年的收入、成本、利润等数据 [14] - 资产负债简表展示了2023 - 2027年的资产、负债、权益等数据 [14] - 现金流量表展示了2023 - 2027年的现金流情况，以及财务比率如每股指标、利润率分析、盈利能力等数据 [15]

报告核心观点 - 3月银行业新增贷款和社融超预期，信贷需求回升，预计后续有政策支持内需；1季度电池行业供需两旺，但储能电池对美出口短期受关税影响，长期海外产能释放后影响有望减少 [1][2][3] 银行业 - 3月新增人民币贷款3.64万亿元，同比多增5500亿元，好于预期，多增主要来自企业短期贷款，居民和企业部门信贷需求回升 [1] - 3月新增社融5.88万亿元，好于预期，同比多增主要来自政府债券和贷款 [1] - M1增速显著回升，M2增速稳定，社融增速环比提升，预计后续有政策支持内需 [2] 电池行业 - 2025年1季度电池供需两旺，中国动力和其他电池合计产量/销量为326.3/285.8GWh，分别同比增长74.9%/73.7%；动力电池累计装车量130.2GWh，同比+52.8% [3] - 1季度我国动力和其他电池累计出口达61.5GWh，同比增长91.2%，占同期销量的21.5%，其中储能等其它电池出口大幅增长至23.7GWh，占出口总量的38.6% [3] - 关税提升后，短期内储能电池受影响较大，预计中国储能企业及美国本土终端企业共同承担关税，收益受影响；长期海外产能释放后，关税影响有望减少 [4] 全球主要指数 - 恒指收盘价21,417，升2.11%，年初至今升6.96%；国指收盘价7,966，升2.11%，年初至今升9.27%等 [5] 主要商品及外汇价格 - 布兰特收盘价64.78，三个月跌18.96%，年初至今跌13.14%；期金收盘价3,222.20，三个月升20.34，年初至今升22.55等 [6] 本周公布经济数据 - 美国4月17日将公布连续申请失业救济金人数、首次申请失业救济金人数、新屋开工量；中国4月15日已公布1季度GDP同比数据、3月工业生产值同比数据 [8] 交银国际最新研究报告 - 涵盖新能源、消费、互联网等多个行业的2025年展望及近期月报等报告 [9] 恒生指数成份股 - 包含长和实业、中电控股等多只成份股的收盘价、市值、股价升跌等信息 [10] 国企指数成份股 - 包含吉利汽车、中信股份等多只成份股的收盘价、市值、股价升跌等信息 [11]

报告行业投资评级 - 宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、中创新航、瑞浦兰钧评级为买入；欣旺达、孚能科技未评级 [1] 报告的核心观点 - 2025年1季度电池供需两旺，动力电池装车量同比增52.8%，出口也大幅增长，但关税提升使储能电池短期受影响，长期海外产能释放有望减少影响，建议关注美国关税变化和宁德时代 [2] 根据相关目录分别进行总结 行业数据表现 - 1Q25中国动力和其他电池合计产量/销量为326.3/285.8GWh，分别同比增长74.9%/73.7%；动力电池累计装车量130.2GWh，同比+52.8%；3月中国动力电池装车量56.6GWh，同/环比+61.8%/+62.3%，磷酸铁锂电池装车量同/环比+97.0%/+63.9%至46.6GWh，占比升至82.3% [2] - 1Q25我国动力和其他电池累计出口达61.5GWh，同比增长91.2%，占同期销量的21.5%，其中动力电池出口量同比增长21.5%，储能等其它电池出口大幅增长至23.7GWh，占出口总量的38.6% [2] - 3月动力电池装车量集中度略有下降，CR3/CR5分别环比-1.3/-2.1个百分点至71.7%/80.6%，宁德时代在中国动力电池装车量市占率环比下降2.1个百分点至42.4% [2] 企业新品发布 - 比亚迪发布新一代刀片电池“兆瓦闪充”，有10C超高倍率快充和1000A超大电流，可实现10秒补能20公里、5分钟续航400公里 [2] - 亿纬锂能发布18650 30PL与21700 50PL全极耳圆柱电池，18650 30PL电池功率密度突破10Kw/kg，较传统18650电池提升100%，21700 50PL电池支持40A持续放电7.5分钟，较传统21700电池提升150% [2] - 星恒电源发布超锂S30、FAR系列新品用于电动两轮车，超锂S30可实现百公里续航，匹配国标需求；FAR系列通勤电摩锂电池支持2.5C放电，FAR远征系列6048采用轻量化设计，重量为22.5公斤，续航可达130公里 [2] 企业战略合作 - 宁德时代与蔚来达成换电战略合作，支持蔚来换电网络发展，推进对蔚来能源不超过25亿元战略投资，蔚来firefly萤火虫品牌后续车型将导入宁德时代巧克力换电标准和网络 [2] 关税影响分析 - 2024年中国锂离子电池出口美国金额为153.15亿美元，占锂离子电池出口额的25%，储能电池为主要出口产品，短期内日韩电池企业无法替代国产储能产品，预计中国储能企业及美国本土终端企业共同承担关税，储能电池收益受影响 [2] - 长期来看，中国电池企业海外布局稳步推进，宁德时代、亿纬锂能已通过技术授权模式与美国企业合作，随着海外产能释放，关税影响有望逐渐减少 [2]