报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周理财规模大幅下滑但净值企稳修复，银行间债市杠杆率回升，中长期债基久期继续回落，置换债发行进度达66.9%，25个省及计划单列市披露2025Q2地方债发行计划 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 季末理财规模大幅下滑 - 截至3月30日，普益标准口径下理财存续规模29.3万亿元，环周降7332亿元，固收类和现金管理类下降幅度大 [1][9] - 当周理财新发规模较前一周下降，新发理财产品业绩比较基准分化，每日开放型产品业绩比较基准环周升0.02pct，6个月 - 1年（含）产品降0.06pct [1][15] - 本周理财产品平均年化收益率小幅上升，现金管理类理财平均年化收益率较上周持平，固收类升0.09pct；理财产品破净率明显回落，单位净值破净率较上周降0.97pct，累计净值破净率降0.8pct [1][17] 银行间债市杠杆率回升 - 本周银行间债市杠杆率继续回升，资金供需整体均衡，季末资金利率中枢上移，银行资金融出规模回升；截至3月28日，银行间债市杠杆率为107.5%，较前一周升0.48pct [2][21] - 本周交易所债市杠杆率高位震荡，截至3月28日，交易所债市杠杆率为124.6%，较前一周升0.16pct [2][21] 中长期债基久期继续回落 - 本周债市围绕资金面和货币宽松预期演绎，迎来阶段性修复行情，MLF中标方式改变，央行加大投放，银行负债端压力回落，但资金利率仍处高位，曲线平坦化 [3][24] - 本周利率债基久期继续回落，截至3月28日，偏利率债基久期中位数为3.56年，较前一周降0.03年；纯利率债基久期中位数为3.60年，较前一周降0.04年 [3][26] - 本周信用债基久期小幅下降，截至3月28日，偏信用债基久期中位数为2.15年，较前一周降0.01年 [3][29] 置换债发行进度达66.9% - 2025/3/31 - 4/3，利率债已披露待发行2137亿元，净融资 - 57亿元，其中国债发行0亿元，净融资 - 401亿元；地方债发行1877亿元，净融资1675亿元；政金债发行260亿元，净融资 - 1331亿元 [4][32] - 截至3月28日，今年置换债已发行和已披露计划发行规模合计13373亿元，累计发行进度为66.9%；新增一般债已发行2756亿元，累计发行进度为34.4%；新增专项债已发行8280亿元，累计发行进度为18.8% [4][34][38] - 截至3月28日，今年国债净融资规模14680亿元，累计净发行进度为22.0%，高于去年同期；政金债累计发行进度为28.2%，略高于去年同期 [40] 2025Q2地方债发行计划 - 截至2025/3/28，25个省、计划单列市披露二季度地方政府债券发行计划，合计16247亿元 [5][42] - 分月份看，4月计划发行6057亿元，再融资专项债2069亿元；5月计划发行4705亿元，再融资专项债872亿元；6月计划发行5484亿元，再融资专项债1303亿元 [5][42] - 分地区看，二季度地方债计划发行规模前三分别为1917亿元、1682亿元、1288亿元；再融资专项债计划发行规模前三分别为831亿元、655亿元、586亿元 [42]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 峰岹科技2024年全年营收6.00亿元，同比增45.94%；归母净利润2.22亿元，同比增27.18%；扣非归母净利润1.88亿元，同比增59.17%；4Q24单季度营收1.67亿元，同比增29.05%，环比增11.30%；归母净利润0.39亿元，同比减24.17%，环比减37.61% [1] - 公司深耕BLDC电机驱动控制芯片设计领域，产品获国内外知名厂商认可；2024年下游市场需求回暖，长期研发投入增强产品优势，新兴领域产品出货量增长带动销售收入增长，营收结构优化，既有领域销售占比降至62.43%，白色家电领域升至19.64%，车规级芯片占比提至7.35% [1][2] - 2024年公司围绕新兴领域技术攻关，研发投入1.17万元，同比增37.86%，截至年末累计获境内外专利120项；在芯片、电机驱动架构、电机技术方面有优势 [2][3] - 预计2025 - 2027年归母净利润为2.99/4.05/5.17亿元，对应PE为72/54/42倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|600|811|1,040|1,274| |增长率（%）|45.9|35.2|28.1|22.6| |归属母公司股东净利润（百万元）|222|299|405|517| |增长率（%）|27.2|34.6|35.2|27.8| |每股收益（元）|2.41|3.24|4.38|5.60| |PE|97|72|54|42| |PB|8.5|7.8|7.0|6.2| [4] 公司财务报表数据预测汇总 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|600|811|1,040|1,274| |管理费用|31|38|45|52| |投资收益|45|61|78|96| |净利润|222|299|405|517| |其他流动资产|1,166|1,166|984|984| |非流动资产合计|1,013|1,043|1,060|1,068| |资产合计|2,649|2,958|3,272|3,692| [8] 利润表及主要财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|600|811|1,040|1,274| |营业成本|281|379|480|587| |营业税金及附加|4|6|7|9| |销售费用|25|30|35|41| |管理费用|31|38|45|52| |研发费用|117|150|185|217| |EBIT|164|242|331|422| |财务费用|-4|-3|-4|-10| |资产减值损失|-4|-5|-6|-7| |投资收益|45|61|78|96| |营业利润|220|301|407|521| |营业外收支|1|0|0|0| |利润总额|221|302|408|521| |所得税|-1|2|3|4| |净利润|222|299|405|517| |归属于母公司净利润|222|299|405|517| |EBITDA|176|257|350|445| |成长能力（%）| | | | | |营业收入增长率|45.94|35.16|28.13|22.55| |EBIT增长率|45.77|47.37|36.46|27.69| |净利润增长率|27.18|34.63|35.18|27.82| |盈利能力（%）| | | | | |毛利率|53.24|53.29|53.87|53.96| |净利润率|37.04|36.90|38.92|40.60| |总资产收益率ROA|8.39|10.12|12.37|14.01| |净资产收益率ROE|8.71|10.77|13.10|14.88| |偿债能力| | | | | |流动比率|20.72|12.00|13.34|13.20| |速动比率|14.32|7.79|10.10|10.18| |现金比率|3.77|2.55|5.05|5.96| |资产负债率（%）|3.64|5.98|5.60|5.85| |经营效率| | | | | |应收账款周转天数|3.43|3.43|3.43|3.43| |存货周转天数|208.66|317.74|285.44|270.62| |总资产周转率|0.23|0.29|0.33|0.37| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|2.41|3.24|4.38|5.60| |每股净资产|27.64|30.11|33.44|37.64| |每股经营现金流|2.00|1.78|3.27|4.48| |每股股利|0.78|1.04|1.41|1.80| |估值分析| | | | | |PE|97|72|54|42| |PB|8.5|7.8|7.0|6.2| |EV/EBITDA|121.13|83.22|61.13|48.02| |股息收益率（%）|0.33|0.44|0.60|0.77| [9] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|222|299|405|517| |折旧和摊销|12|15|19|23| |营运资金变动|6|-94|-49|-38| |经营活动现金流|185|164|302|413| |资本开支|-153|-40|-32|-26| |投资|-289|0|0|0| |投资活动现金流|-412|21|229|69| |股权募资|0|0|0|0| |债务募资|0|0|0|0| |筹资活动现金流|-84|-76|-101|-135| |现金净流量|-311|109|430|348| [9]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 保险业是我国现代金融体系三大支柱之一，保险公司面临资本补充压力，保险公司债作为核心融资工具价值日益凸显，报告聚焦保险行业和保险公司债，搭建人身险公司信用分析框架评估信用资质[9] 根据相关目录分别进行总结 聚焦保险行业 - 保险业概况：我国保险业早期由中国人民保险公司独家经营，1980 年后恢复发展，1995 年《保险法》颁布确立分业经营原则，2006 年《国务院关于保险业改革发展的若干意见》明确保险业定位，2009 年《保险法》修订拓展业务范围和资金运用渠道；截至 2024 年 12 月 31 日，保险公司和保险资产管理公司总资产 35.9 万亿元，原保险保费收入 5.7 万亿元；人身险公司总资产占比 89%；截至 2024 年 12 月末，共有 239 家保险机构法人[10][12][13] - 保险种类：保险主要分为人身保险和财产保险两大类；人身险包括人寿、健康、意外伤害保险，财产险包括财产损失、责任、保证、信用保险；我国保险业长期以人身险为主，2024 年人身险保费占比 75%，人身险中长期以寿险为主、财产险中车险占比过半[20][26][29] - 保险公司业务简析：保险公司业务分为保险、投资、其他业务；保险业务对应已赚保费，投资业务以固收资产为主，2019 年以来保险资金投向债券占比抬升、银行存款占比下降，其他业务收入有年金管理服务费等[34][35][39] - 保险公司偿付能力监管体系建设：我国保险监管已完成“偿二代”二期建设，“偿一代”始于 2003 年，2008 年建成，2012 年启动“偿二代”建设，2016 年正式实施，2017 年启动二期工程，2021 年 12 月二期工程完成，规则（Ⅱ）使偿付能力达标要求趋严[40][41][42] 聚焦保险公司债 - 保险公司债券政策变迁：2004 年批准发行保险公司次级定期债务，2011 年增加募集条件，2013 年保险集团（或控股）公司纳入范围；2015 年批准发行资本补充债券；2022 年批准发行无固定期限资本债券，保险集团（控股）公司不得发行；无固定期限资本债券补充核心二级资本，资本补充债券补充附属一级资本[45][46][49] - 保险公司债情况：2005 - 2014 年发行次级定期债，2015 - 2024 年主要发行资本补充债券，2023 年以来无固定期限资本债券开始发行且今年为主；截至 2025 年 3 月 25 日，存量 4335.7 亿元，资本补充债券占比 74%，在金融债（不含政金债）中占比 3.1%；人身险公司存量债占比 76%，AAA 等级存量债占比 90%；资本补充债券估值集中于 2.3%以下，无固定期限资本债券集中于 2.2 - 2.7%区间；存量债在 100 亿元以上的有 15 家，平安寿险存量债 480 亿元位列第一[51][53][64] 人身险公司信用分析框架 - 评估方面：从经营能力、偿付能力、流动性三方面评估人身险公司信用资质，养老险、健康险专业公司亦可纳入此框架[66] - 经营能力：考察股东（企业所有制）、体量（总资产、保费收入）、盈利能力（净利润、综合投资收益率、ROE）、业务风险（赔付率、综合退保率、准备金赔付倍数）[66] - 偿付能力：考察实际资本、核心一级资本、附属一级资本、核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率[68][69] - 流动性：考察认可资产负债率、LCR（基本情景、必测压力情景、不考虑资产变现必测压力情景未来 12 个月）[70] - 评分结果：选取 38 家公司评分，太平人寿、泰康人寿等总分在 4 以上资质较好，中国人民人寿保险等总分在 3.5 以上资质稳健，国华人寿、天安人寿等资质相对较弱[71]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 华鲁恒升2024年年报显示全年收入342.26亿元同比增25.55%，归母净利润39.03亿元同比增9.14%，扣非归母净利润38.70亿元同比增4.49%；第四季度收入90.46亿元同比增14.31%，归母净利润8.54亿元同比增31.61%，扣非归母净利润8.11亿元同比增1.38% [1] - 2024年各主要业务产销增长明显，新能源新材料产品销量255.22万吨同比增17.12%、收入164.33亿元同比增6.18%，化学肥料业务销量471.15万吨同比增44.54%、收入72.97亿元同比增28.56%，有机胺系列产品销量58.74万吨同比增12.62%、收入25.11亿元同比降6.13%，醋酸及衍生物产品销量155.04万吨同比增116.72%、收入40.70亿元同比增98.34% [2] - 第四季度新能源新材料产品销量65.17万吨同比增12.46%，化学肥料业务销量151.25万吨同比增53.30%，有机胺系列产品销量15.20万吨同比增7.50%，醋酸及衍生物产品销量42.51万吨同比增61.94%，业务增长得益于荆州项目产能释放 [3] - 2024年公司推进项目建设，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置投产，酰胺原料优化升级等项目推进，荆州项目投产后达效盈利，2024年经营收入74.98亿元、净利润9.19亿元 [3] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为44.08亿元、52.66亿元、56.43亿元，EPS分别为2.08、2.48、2.66元，现价对应PE分别为11x、9x、8x，看好未来成长性 [4] 盈利预测与财务指标 利润表 - 2024 - 2027年预计营业总收入分别为342.26亿元、377.84亿元、450.70亿元、464.22亿元，增长率分别为25.55%、10.40%、19.28%、3.00% [5][9][10] - 预计归属母公司股东净利润分别为39.03亿元、44.08亿元、52.66亿元、56.43亿元，增长率分别为9.14%、12.95%、19.46%、7.16% [5][9][10] 资产负债表 - 2024 - 2027年预计资产合计分别为466.58亿元、517.17亿元、570.98亿元、618.22亿元 [9][10] - 预计负债合计分别为138.30亿元、152.54亿元、162.24亿元、163.66亿元 [9][10] 现金流量表 - 2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为49.68亿元、65.53亿元、91.96亿元、102.50亿元 [10] - 预计投资活动现金流分别为 - 50.75亿元、 - 38.12亿元、 - 45.69亿元、 - 50.24亿元 [10] 主要财务指标 - 成长能力方面，预计营业收入增长率2024 - 2027年分别为25.55%、10.40%、19.28%、3.00%，EBIT增长率分别为17.04%、9.98%、18.67%、6.33%，净利润增长率分别为9.14%、12.95%、19.46%、7.16% [9][10] - 盈利能力方面，预计毛利率分别为18.71%、19.06%、18.63%、19.12%，净利润率分别为11.40%、11.67%、11.68%、12.16% [9][10] - 偿债能力方面，预计流动比率分别为1.33、2.36、2.71、3.26，速动比率分别为0.62、1.44、1.85、2.41，现金比率分别为0.25、0.73、1.14、1.70，资产负债率分别为29.64%、29.50%、28.41%、26.47% [9][10] - 经营效率方面，预计应收账款周转天数分别为0.89、1.00、1.00、1.00，存货周转天数分别为17.30、20.00、20.00、20.00，总资产周转率分别为0.75、0.77、0.83、0.78 [10] 每股指标 - 预计每股收益2024 - 2027年分别为1.84元、2.08元、2.48元、2.66元 [5][9][10] - 预计每股净资产分别为14.61元、16.19元、18.11元、20.10元 [10] 估值分析 - 预计PE分别为12、11、9、8，PB分别为1.5、1.4、1.2、1.1，EV/EBITDA分别为6.81、6.21、5.29、4.86，股息收益率分别为2.71%、2.54%、3.03%、3.25% [10]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 中国本土医药创新进入收获期，国际化进程加速，看好医药创新与消费主线 [1] - 各细分领域有不同发展趋势与投资机会，如创新药 BD 出海、CXO 估值修复、中医药政策利好等 [1] 根据相关目录分别进行总结 周观点更新 CXO 周观点 - 全链条鼓励创新政策发布与海外地缘风险回落，有望使 CXO 迎来估值提升 [5] 创新药周观点 - 上海组建超 500 亿国资并购基金矩阵，聚焦生物医药等领域，相关概念股或价值重估 [10] - 本周 A 股和港股化学制剂、生物制品板块有不同程度上涨 [10] 中医药周观点 - 本周 SW 二级中药指下跌 0.32%，跑输沪深 300，跑赢创业板指 [19] - 国务院发布提升中药质量意见，涉及资源保护、产业升级、品牌战略等，建议关注相关企业与板块 [19] 血制品板块周观点 - 关注静丙需求提升与价格体系上移，关注有产品布局和产能基础的企业 [22] 疫苗板块周观点 - 新生儿人口低，疫苗板块短中期基本面弱，看好带疱、HPV 方向，关注相关企业 [24] 医药上游供应链周观点 - 化学试剂关注自主产品品牌与平台型运营企业，生物试剂关注有品牌规模效应和海外增长逻辑的企业，模式动物关注高端品系小鼠竞争力和全球化拓展企业 [27] IVD 周观点 - 集采推动化学发光进口替代，关注高端/特色产品放量、特色产品带动常规品放量、具备消费级别大单品的企业 [29][30] 医疗设备周观点 - GLP - 1 药物与 CGM 有协同效应，关注国内 CGM 市场开拓及三诺生物 CGM 产品 FDA 获证节奏 [34] 医疗服务周观点 - 本周申万医院指数下跌 3.58%，跑输沪深 300 和创业板指 [39] - 看好政策对消费医疗的提振作用，关注眼科、口腔、中医医疗服务企业 [40] 药店周观点 - 本周申万线下药店指数下跌 0.23%，跑输沪深 300，跑赢创业板指 [43] - 政策对药店盈利能力影响有限，上市公司毛利率上升，后续表观利润有望加速增长，关注相关上市公司 [43] 原料药行业周观点 - 多款原料药价格筑底企稳或反转，关注抗生素中间体、激素类原料药相关标的 [46] - 关注原料药 + 制剂/CDMO 业务转型机会，涉及一致性评价、价格周期、一体化及减肥药产业链等方面 [47] 创新器械周观点 - AI 产业变革有望释放部分器械产业链公司 AI 应用拓展潜力，关注相关应用方向 [53] - 集采推动器械国产替代，关注电生理、内镜、神经介入领域相关企业 [53][54] 仪器设备板块周观点 - 科学仪器需求端弱但国产订单增长、新产品推出，预计后续增速恢复 [57] - 板块以国产替代为主，结合国企改革、AI +、海外市场等，关注相关企业 [57] 低值耗材板块周观点 - 下游去库完成，关注行业周期上行和细分领域结构性机遇，关注相关企业 [60] 重点公司公告 - 上海君实生物与迈威生物就阿达木单抗注射液合作开发协议签订补充协议 [64] - 江苏吉贝尔药业公布 2025 年限制性股票激励计划草案 [65] 创新药研发进展 国内企业创新药研发重点进展 - 多家企业有新药临床试验启动、获批，如博瑞医药、云顶新耀、和誉医药等 [66][67][68] - 部分企业新药获批上市或拟纳入突破性治疗品种，如银杏树药业、恒瑞医药等 [70] 国外企业创新药研发重点进展 - 多家国外企业有新药上市、申请、合作等进展，如阿斯利康、GSK、联邦制药等 [73][74][75] 投资建议 - 继续关注医药消费与创新优质资产，涉及百济神州、恒瑞医药等多家企业 [2][78]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 中国本土医药创新进入收获期，国际化进程加速，看好医药创新与消费主线 [1] - 各细分领域有不同发展趋势与投资机会，如创新药 BD 出海、CXO 估值修复、中医药政策利好等 [1] 根据相关目录分别进行总结 周观点更新 CXO 周观点 - 全链条鼓励创新政策发布与海外地缘风险回落，CXO 有望估值提升，行业将回暖修复 [5] 创新药周观点 - 上海组建超 500 亿国资并购基金矩阵，聚焦生物医药等领域，相关概念股或价值重估 [10] - 本周 A 股和港股化学制剂、生物制品板块均上涨 [10] 中医药周观点 - 本周 SW 二级中药指下跌 0.32%，跑输沪深 300，跑赢创业板指 [19] - 国务院发布意见促进中医药产业高质量发展，可关注资源保护、产业升级、品牌战略相关企业 [19] 血制品板块周观点 - 关注静丙需求提升与价格体系上移带来的业绩弹性，关注相关产品布局及产能基础企业 [22] 疫苗板块周观点 - 新生儿人口低，疫苗板块短中期基本面弱，看好带疱、HPV 方向，关注相关企业 [24] 医药上游供应链周观点 - 化学试剂关注自主产品品牌与平台型企业，生物试剂关注有规模效应与海外增长逻辑企业，模式动物关注高端品系与全球化拓展企业 [27] IVD 周观点 - 集采推动化学发光进口替代，关注高端/特色产品放量、特色产品带动常规品放量、有消费级别大单品的企业 [29][30] 医疗设备周观点 - GLP - 1 药物与 CGM 有协同效应，关注国内 CGM 市场开拓及三诺生物 CGM 产品 FDA 获证节奏 [34] 医疗服务周观点 - 本周申万医院指数下跌 3.58%，跑输沪深 300 和创业板指 [39] - 看好政策对消费医疗的提振，关注眼科、口腔及中医医疗服务企业 [40] 药店周观点 - 本周申万线下药店指数下跌 0.23%，跑输沪深 300，跑赢创业板指 [43] - 政策对药店盈利能力影响有限，上市公司毛利率上升，后续表观利润有望加速增长，关注相关上市公司 [43] 原料药行业周观点 - 多款原料药价格筑底企稳或反转，关注抗生素中间体、激素类原料药相关标的 [46] - 关注原料药+制剂/CDMO 业务转型机会，如一致性评价、价格周期、一体化及减肥药产业链相关企业 [47] 创新器械周观点 - AI 变革有望释放器械产业链公司应用拓展潜力，关注医疗语义 AI 等应用 [53] - 集采推动器械国产替代，关注电生理、内镜、神经介入领域相关企业 [53][54] 仪器设备板块周观点 - 科学仪器需求端弱但国产订单增长，预计后续增速恢复，关注相关企业 [57] - 板块以国产替代为主，结合国企改革、AI+、海外市场等方向，关注相关企业 [57] 低值耗材板块周观点 - 下游去库完成，关注行业周期上行及细分领域机遇，关注采纳股份、美好医疗 [60] 重点公司公告 - 上海君实生物与迈威生物就阿达木单抗注射液合作开发协议签订补充协议 [64] - 江苏吉贝尔药业公布 2025 年限制性股票激励计划草案 [65] 创新药研发进展 国内企业创新药研发重点进展 - 博瑞医药、众生药业等启动多项临床试验，云顶新耀、神济昌华等新药临床试验申请获批 [66][67][69] - 银杏树药业/青峰医药、丽珠医药等药品获批上市，恒瑞医药等药品拟纳入突破性治疗品种或获批临床 [70][71][72] 国外企业创新药研发重点进展 - Rhythm Pharmaceuticals 重新收购 Imcivree 中国地区权益，阿斯利康、GSK 等有产品上市或申请获批 [73][74][76] 投资建议 - 关注医药消费与创新优质资产，如百济神州、恒瑞医药等多家企业 [2][78]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月债市先抑后扬，上旬长端利率重定价，下旬修复性行情曲线平坦化演绎 [2][68] - 4月债市收益率通常呈回落趋势，但2017年和2019年因经济改善和政策收紧出现调整 [3][44] - 4月债市利多因素为经济修复和信用扩张待确认、货币政策宽松、机构做多情绪强；利空因素为央行审慎管理、美联储降息放缓掣肘货币政策 [3][47][48] - 关注基本面修复成色、政府债供给压力、资金紧平衡是否持续，中短端有修复行情，长端关注交易时点，看好信用利差压缩 [4][65][66] 根据相关目录分别进行总结 3月预期修正，长端定价中枢重估 - 3月债市先抑后扬，上中旬长端利率重定价，10年国债收益率上至1.9%，30年国债收益率上破2.1%；下旬修复性行情，利率债收益率回落 [2][12][68] - 上中旬围绕宽货币预期差、股市变化和机构行为演绎，下旬对利多敏感，央行加大投放和MLF中标方式改变提振债市 [12][14][25] - 利率债收益率先上后下，信用债收益呈“倒V型”，同业存单定价修复，存单利率高位回落 [15][20][22] - 3月资金利率中枢较2月回落但仍高于7天OMO利率，央行超额续做MLF，信贷投放平稳，政府债发行快 [25][30][33] 4月债市，关注什么 历史上4月债市如何演绎 - 4月逆回购多缩量投放，MLF多等量或超量续做，资金利率中枢较3月下移，月初转松，中下旬收敛 [41] - 2020年以来4月债市收益率通常回落，2017年和2019年因经济改善和政策收紧调整 [44] 4月债市，还有哪些关注 - 多空博弈关键在于货币政策和资金利率中枢，利多因素为经济待确认、政策宽松、机构做多；利空因素为央行审慎、美联储掣肘 [47][48] - 基本面一季度总量修复、结构分化，4月关注3月社融信贷和一季度GDP数据，以及政治局会议政策定调 [49][51][52] - 二季度政府债供给压力大，5 - 6月是高峰，4月可控，关注特别国债发行和央行对冲操作 [55][56][57] - 4月资金面月初转松，中下旬收敛，价格中枢难降，中短端有修复行情，长端关注交易时点，看好信用利差压缩 [65][66][71]

制造业PMI整体情况 - 2025年3月制造业PMI为50.5%，较上月上升0.3个百分点，景气水平继续回升[3] - 今年3月PMI与去年相同点是春节影响消退后季节性上升，不同点是去年靠脉冲效应，今年靠微观“体感”改善和“含科量”加强，今年3月长江商学院BCI为54.8%高于去年同期的52.1%，EPMI环比上升10.6pct为近两年来最高增速[3] 3月PMI分项指标表现 - 新订单指数为51.8%，环比+0.7pct，是3月制造业PMI最大拉动项；生产指数环比增速仅0.1pct，小于新订单指数[4] - 新出口订单指数在荣枯线之下继续抬升，环比增速0.4pct；小型企业PMI环比增速3.3pct，远超大型企业的 - 1.3pct和中型企业的0.7pct[4] 需求复苏潜在风险 - 两大价格指标转升为降，PMI原材料购进价格指数为49.8%，环比 - 1.0pct，PMI出厂价格指数为47.9%，环比 - 0.6pct，PPI抬升有压力[4] - 进口指数为47.5%，环比大幅下降2.0pct，内需较弱[5] - 生产经营活动预期指数从2月的54.5%降至3月的53.8%，从业人员指数环比下降0.4pct，企业观望情绪仍存[5] 非制造业景气度情况 - 3月建筑业PMI、服务业PMI环比增速分别为0.7pct、0.3pct，但上升斜率弱于季节性，二季度政策加码必要性提升[5] 风险提示 - 未来政策不及预期、国内经济形势变化超预期、出口变动超预期[5]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6][71] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年年报显示业绩优异，归母净利润和扣非归母净利润大幅增长，氧化铝盈利贡献显著提升，产业链一体化布局完善，资源保障能力强，资产负债表不断优化，未来随着铝价上涨业绩弹性大，预计2025 - 2027年归母净利持续增长 [3][5][6][71] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2024年报，2024年归母净利润124亿元，同比+85.38%；扣非归母净利润119.79亿元，同比+81.12%；2024Q4归母净利润33.83亿元，同比+147.96%，环比+69.14%；扣非归母净利润32.63亿元，同比+93.72%，环比+75.54% [3][12] 2024年业绩 - 营收方面，营销营收1727亿元，同比-6.88%；能源营收86.9亿元，同比-6.08%；原铝营收1363.6亿元，同比+8.6%；氧化铝营收740亿元，同比+38.26% [21] - 毛利方面，营销贡献毛利29.9亿元，同比+14.5%，毛利占比8%；能源贡献毛利24.6亿元，同比-31.9%，毛利占比6%；氧化铝贡献毛利195.3亿元，同比+236.4%，毛利占比50%；原铝贡献毛利140.6亿元，同比-14.2%，毛利占比36% [21] - 产量方面，2024年冶金级氧化铝产量1687万吨，同比+1.2%；原铝产量761万吨，同比+11.8%；煤炭产量1316万吨，同比+0.84% [23] - 价格方面，2024年铝价19922元/吨，同比+1222元/吨，氧化铝价格4034元/吨，同比+1134元/吨，预焙阳极均价4389元/吨，同比-1478元/吨；原铝单吨税前利润1180元/吨，同比-475元/吨 [23] - 三费费率同比上升0.19pct，毛利率上升2.85pct和2.59pct；2024三费费用86.12亿元，同比增长11.03%，三费费率3.63%，同比增加0.19pct；2024年毛利率、净利率为15.75%和8.18%，同比分别上升2.85pct和2.59pct [32] 2024Q4业绩 - 环比来看，主要增利项为毛利（+35.19亿元）、公允价值变动（+2.83亿元）、所得税（+4.10亿）、少数股东损益（+7.64亿元）；主要减利项为减值损失等（-23.64亿元）、费用和税金（-8.22亿元）、其他/投资收益（-2.33亿元）、营业外利润（-1.74亿元） [4][34] - 同比来看，主要增利项为毛利（+31.91亿元）、所得税（+2.23亿）、少数股东损益（+10.47亿元）、其他/投资收益（+1.08亿元）、公允价值变动（+0.67亿元）；主要减利项为费用和税金（-8.82亿元）、减值损失等（-16.66亿元）、营业外利润（-0.69亿元） [4][34] - 24Q4原铝产量环比持平，氧化铝、电解铝价格大涨；24Q4电解铝产量199万吨，环比持平，冶金级氧化铝430万吨，环比减少7万吨；24Q4市场铝价环比+973元/吨，氧化铝环比+1397元/吨，预焙阳极环比-21元/吨，动力煤价格环比-25元/吨 [36] - 2024Q4三费费用率环比上升1.39pct，同比下滑1.99pct；净利率环比上升0.95pct，同比下滑2.35pct；2024Q4毛利率、净利率为17.19%和6.88%，环比分别上升5.52pct、0.95pct [39] 产业链一体化，资源保障显著 一体化布局，抗风险能力较强 - 截至2024年底，公司铝土矿储量约3.5亿吨，资源量约27亿吨；2024年自有矿山铝土矿产量3017.4万吨，自给率不断提高；国内矿山分布在河南、山西、广西，海外在几内亚的Boffa项目矿山品位高，剩余可采年限长，2024年产量达1566万吨 [41] - 截至2023年末，公司拥有2226万吨氧化铝产能，河南、山西、广西三地占近70%；2024年冶金级氧化铝产量1687万吨，同比增长1.2%，满足自身需求后外销 [45] - 并表云铝后，公司电解铝总产量从2021年的386万吨升至2023年的679万吨；电解铝主要分布在云南、内蒙古、甘肃等地，云南、贵州产能围绕资源布局，内蒙古、甘肃、山西、青海临近能源基地，生产一体化优势显著 [47] 并购云铝股份，加快拓展绿色产业 - 公司现持股云铝股份29.10%，为第一大股东；云铝股份是国内最大绿色铝供应商，截至2024年形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨等的绿色铝一体化产业规模 [48] - 国内碳交易开启，碳价逐步上行，电解铝等高耗能行业纳入后碳价可能进一步上升 [49] - 云南可再生能源占比高，2024年水电占比71.2%，风光等新能源发电占比15.1%，可再生能源占比86.3%，电解铝碳排放量低，绿色铝优势凸显 [51] 资产负债表优化，短期借款大幅降低 - 2024年末公司资产负债率为48.1%，相较2023年底下降5.2pct；2024年经营性净现金流328.1亿元，营收占比为13.8%，同比回升1.8pct [54] - 公司长期借款从2020年底的394亿元减至2024年底的348亿元，短期借款从2020年底的207亿元减至2024年底的31亿元；有息负债占总负债比重从2020年底的63%减至2024年底的53% [56] - 2024年公司资产减值27.5亿元，未来随着资产质量夯实，减值拖累有望减缓 [64] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年将实现归母净利154.61亿元、176.75亿元和195.69亿元，对应现价的PE分别为8、7和7倍，维持“推荐”评级 [6][71]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6][71] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年年报显示业绩优异，归母净利润和扣非归母净利润大幅增长，氧化铝盈利贡献显著提升，产业链一体化布局优势凸显，资源保障能力强，资产负债表不断优化，未来随着铝价上涨业绩弹性大，预计2025 - 2027年归母净利持续增长 [3][5][6][71] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2024年报，2024年归母净利润124亿元，同比+85.38%；扣非归母净利润119.79亿元，同比+81.12%；2024Q4归母净利润33.83亿元，同比+147.96%，环比+69.14%；扣非归母净利润32.63亿元，同比+93.72%，环比+75.54% [3][12] 2024年业绩 - 营收方面，营销营收1727亿元，同比-6.88%；能源营收86.9亿元，同比-6.08%；原铝营收1363.6亿元，同比+8.6%；氧化铝营收740亿元，同比+38.26% [21] - 毛利方面，营销贡献毛利29.9亿元，同比+14.5%，占比8%；能源贡献毛利24.6亿元，同比-31.9%，占比6%；氧化铝贡献毛利195.3亿元，同比+236.4%，占比50%；原铝贡献毛利140.6亿元，同比-14.2%，占比36% [21] - 产量方面，冶金级氧化铝产量1687万吨，同比+1.2%；原铝产量761万吨，同比+11.8%；煤炭产量1316万吨，同比+0.84% [23] - 价格方面，铝价19922元/吨，同比+1222元/吨，氧化铝价格4034元/吨，同比+1134元/吨，预焙阳极均价4389元/吨，同比-1478元/吨；原铝单吨税前利润1180元/吨，同比-475元/吨 [23] - 三费费率同比上升0.19pct，毛利率上升2.85pct和2.59pct；2024三费费用86.12亿元，同比增长11.03%，三费费率3.63%，同比增加0.19pct；2024年毛利率、净利率为15.75%和8.18%，同比分别上升2.85pct和2.59pct [32] 2024Q4业绩 - 环比来看，主要增利项为毛利（+35.19亿元）、公允价值变动（+2.83亿元）、所得税（+4.10亿）、少数股东损益（+7.64亿元）；主要减利项为减值损失等（-23.64亿元）、费用和税金（-8.22亿元）、其他/投资收益（-2.33亿元）、营业外利润（-1.74亿元） [4][34] - 同比来看，主要增利项为毛利（+31.91亿元）、所得税（+2.23亿）、少数股东损益（+10.47亿元）、其他/投资收益（+1.08亿元）、公允价值变动（+0.67亿元）；主要减利项为费用和税金（-8.82亿元）、减值损失等（-16.66亿元）、营业外利润（-0.69亿元） [4][34] - 24Q4原铝产量环比持平，氧化铝、电解铝价格大涨；电解铝产量199万吨，环比持平，冶金级氧化铝430万吨，环比减少7万吨；市场铝价环比+973元/吨，氧化铝环比+1397元/吨，预焙阳极环比-21元/吨，动力煤价格环比-25元/吨 [36] - 2024Q4三费费用率环比上升1.39pct，同比下滑1.99pct；净利率环比上升0.95pct，同比下滑2.35pct；2024Q4毛利率、净利率为17.19%和6.88%，环比分别上升5.52pct、0.95pct [39] 产业链一体化，资源保障显著 一体化布局，抗风险能力较强 - 截至2024年底，铝土矿储量约3.5亿吨，资源量约27亿吨；2024年自有矿山铝土矿产量3017.4万吨，自给率提高；国内矿山分布在河南、山西、广西，海外在几内亚的Boffa项目矿山品位高、剩余可采年限长，2024年产量达1566万吨 [41] - 截至2023年末，拥有2226万吨氧化铝产能，河南、山西、广西三地占近70%；2024年冶金级氧化铝产量1687万吨，同比增长1.2%，满足自身需求后外销 [45] - 并表云铝后，电解铝总产量从2021年的386万吨升至2023年的679万吨；产能主要分布在云南、内蒙古、甘肃等地，云南、贵州产能围绕资源集中布局，内蒙古、甘肃、山西、青海临近能源基地，一体化优势显著 [47] 并购云铝股份，加快拓展绿色产业 - 现持股云铝股份29.10%，为第一大股东；云铝是国内最大绿色铝供应商，截至2024年形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨等的绿色铝一体化产业规模 [48] - 国内碳交易开启，碳价逐步上行，电解铝等高耗能行业纳入后碳价或进一步上升 [49] - 云南可再生能源占比高，2024年水电占比71.2%，风光等新能源发电占比15.1%，可再生能源占比86.3%，电解铝碳排放量低，绿色铝优势凸显 [51] 资产负债表优化，短期借款大幅降低 - 2024年末资产负债率为48.1%，相较2023年底下降5.2pct；2024年经营性净现金流328.1亿元，营收占比为13.8%，同比回升1.8pct [54] - 长期借款从2020年底的394亿元减至2024年底的348亿元，短期借款从2020年底的207亿元减至2024年底的31亿元；有息负债占总负债比重从2020年底的63%减至2024年底的53% [56] - 2024年资产减值27.5亿元，未来随着资产质量夯实，减值拖累有望减缓 [64] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年将实现归母净利154.61亿元、176.75亿元和195.69亿元，对应现价的PE分别为8、7和7倍，维持“推荐”评级 [6][71]