报告行业投资评级 - 农林牧渔行业评级为“同步大市-A”，且评级维持不变 [1][2] 报告核心观点 - 建议关注养殖股产能去化逻辑的回归和演绎，生猪行业基本面与估值有望修复 [2][4] - 饲料行业加速整合，市场份额向头部企业集中，看好具备产业链优势的龙头企业机会 [3] - 宠物食品行业仍具成长性，竞争重心正从营销转向研发和供应链 [5] - 周期低位时，低估值和低预期的品种或具备良好的风险收益比 [4] 根据相关目录分别总结 1. 农业板块本周行情回顾 - 本周（3月9日-3月15日），沪深300指数涨跌幅为0.19%，农林牧渔板块涨跌幅为1.01%，在行业中排名第6位 [2][15] - 子行业中，粮油加工、食品及饲料添加剂、其他种植业、生猪养殖、其他农产品加工表现位居前五 [2][15] - 领涨前十公司包括亚盛集团（涨13.41%）、京基智农（涨13.34%）、道道全（涨9.60%）等 [15] - 领跌后十公司包括永安林业（跌-9.94%）、平潭发展（跌-8.39%）、秋乐种业（跌-6.82%）等 [15] 2. 行业数据 2.1 生猪养殖 - 本周猪价环比下跌，养殖利润亏损扩大 [3][24] - 截至3月13日，四川/广东/河南外三元生猪均价分别为10.25/10.96/10.13元/公斤，环比上周分别变化-0.97%/持平/-2.88% [3][24] - 平均猪肉价格为16.17元/公斤，环比上周下跌4.99% [3][24] - 自繁自养利润为-283.15元/头，环比上周下滑约45.17元/头；外购仔猪养殖利润为-118.18元/头，环比上周下滑约59.29元/头 [3][24] - 报告认为，上半年行业或承压，但也是产能去化的时间窗口，若价格持续低迷将加速市场化去产能，今年可能出现2021年以来第三次幅度较明显的产能去化 [4] 2.2 家禽养殖 - 本周白羽鸡价格环比略有回升，单羽养殖盈利继续下滑 [44] - 截至3月13日，白羽肉鸡周度价格为7.21元/公斤，环比上周上涨0.14% [44] - 肉鸡苗价格为2.92元/羽，环比上周上涨2.46% [44] - 毛鸡养殖利润为0.11元/羽，环比上周大幅下滑38.89% [44] - 鸡蛋价格为7.2元/公斤，环比上周持平 [44] 2.3 饲料加工 - 主要饲料均价环比均有增长 [49] - 截至3月5日，育肥猪配合饲料均价为3.38元/公斤，环比上周上涨0.30% [49] - 截至3月13日，肉鸡配合料均价为3.55元/公斤，环比上周上涨1.43%；蛋鸡配合料均价为2.84元/公斤，环比上周上涨1.43% [49] 2.4 水产养殖 - 海水产品价格保持稳定，淡水产品价格多数小幅下跌 [56] - 截至3月13日，海参价格为110元/千克，对虾价格为280元/千克，均与上周持平 [56] - 截至3月6日，草鱼价格为17.16元/公斤（环比-0.29%），鲫鱼价格为21.44元/公斤（环比-0.28%），鲤鱼价格为14.27元/公斤（环比-0.49%），鲢鱼价格为14.66元/公斤（环比-1.28%） [56] 2.5 种植与粮油加工 - 本周主粮及油料价格明显上涨 [65] - 截至3月13日，玉米现货价格为2446.86元/吨，环比上周上涨1.20%；大豆现货价格为4277.37元/吨，环比上周上涨5.04%；小麦现货价格为2577.61元/吨，环比上周上涨1.40% [65] - 豆粕现货价格为3438.86元/吨，环比上周大幅上涨8.33% [65] - 豆油价格为8934.74元/吨，环比上周上涨1.96%；菜油价格为10471.25元/吨，环比上周上涨1.66% [65] - 白糖经销价格为5453.33元/吨，环比上周上涨1.74% [66] 2.6 宠物行业动态 - 乖宝宠物携手AAHA首推国际临床营养标准落地中国，深化在肿瘤营养、老年犬猫管理等细分领域的合作 [87] - 杭州觅睿科技布局宠物业务，推出智能伴宠设备 [89] - 《饲料原料 宠物用鸡肉粉》团体标准计划于2026年发布 [89] - 皇家宠物食品任命北美健康宠物业务总经理，反映其利用数字化人才反哺产品与营销的战略意图 [89] 3. 农业上市公司公告 - 圣农发展2026年2月实现销售收入13.17亿元，同比增长15.10%，环比下降34.87%，1-2月累计销量同比增长超10% [89] - 晓鸣股份2026年2月销售鸡产品2188.77万羽，销售收入6420.19万元，环比分别变动-4.35%和9.57% [89] - 海大集团累计回购股份1676.55万股，占总股本1.01%，累计支付金额约9.12亿元 [92] - 大北农控股子公司转基因耐除草剂大豆转化事件DBN9004获批欧盟进口许可 [92] - 中宠股份因股价触发条件，提前赎回“中宠转2”可转债 [92] 重点公司观点 - **海大集团**：评级为“买入-A”。看好其凭借管理、激励和产业链服务优势提升国内市场份额，以及海外业务的高增长潜力，且当前估值处于历史底部 [3][8] - **圣农发展**：评级为“买入-B”。公司种鸡业务稳步推进，肉鸡饲养加工降本增效，渠道结构优化，当前处于PB估值底部区域 [4][8] - **生猪养殖股**：建议关注温氏股份（买入-B）、神农集团（增持-B）、巨星农牧（增持-B）等，行业产能去化有望修复基本面和估值 [4][8] - **宠物食品股**：建议关注乖宝宠物（增持-A）和中宠股份（增持-A），前者自有品牌领先且持续加大研发，后者全球产业链布局领先 [5][8]

行业投资评级 - 领先大市-A(维持) [1] 报告核心观点 - 地缘冲突推动油气价格大涨，煤化工板块表现强势 [1] - 海外受地缘冲突和印尼政策影响，海外动力煤价格攀升，进口煤到港量缩减 [5] - 地缘冲突推动原油和天然气大幅上涨，煤化工煤制甲醇受益于原油煤价差扩大与海外供需错配，同时高油价成本支撑下国内烯烃价格走强，甲醇制烯烃行业利润得到修复，市场刚性需求预期增加，相关煤化工企业业绩兑现确定性强 [5] - 印尼供应仍存在较大不确定性，美伊冲突升级也支撑能源替代和利好相关煤化工品种 [5] - 中国煤炭涉及能源安全命题，且HALO属性高，相关标的具备较强配置价值 [5] 动态数据跟踪总结 动力煤市场 - 下游需求不足，价格偏弱运行，国内煤矿维持正常生产水平，随着天气转暖，居民用电需求下降，化工等行业维持刚需 [2] - 截至3月13日，环渤海动力煤现货参考价736元/吨，周变化-2%；秦皇岛港动力煤平仓价729元/吨，周变化-1.88% [2] - 截至3月14日，环渤海九港煤炭库存2464万吨，周变化-3.23% [2] 冶金煤市场 - 供应趋于宽松，下游按需采购，本周会议结束后，炼焦煤市场供应趋于宽松，下游因复工进度缓慢，对煤按需采购为主 [3] - 截至3月13日，京唐港主焦煤库提价1570元/吨，周变化-0.63%；京唐港1/3焦煤库提价1340元/吨，周变化+4.69%；日照港喷吹煤1050元/吨，周变化+0.19；澳大利亚峰景矿硬焦煤现货价236美元/吨，周持平 [3] - 国内独立焦化厂、247家样本钢厂炼焦煤总库存分别815.06万吨和777.4万吨，周变化分别+2.37%、+0.2%；喷吹煤库存424.54万吨，周变化+1.17% [3] - 247家样本钢厂高炉开工率78.36%，周变化+0.67个百分点；独立焦化厂焦炉开工率72.41%，周变化+0.14个百分点 [3] 投资建议与关注公司 - 当前形势最利好海外产能布局的兖矿能源和煤油气共振的广汇能源 [5] - 与煤化工高度关联的中煤能源、兰花科创也值得关注 [5] - 晋控煤业、华阳股份、山煤国际、新集能源、陕西煤业、潞安环能、山西焦煤、盘江股份、淮北矿业等标的也具备较强配置价值 [5] 上市公司重要公告简述 - **金能科技**：公司于2026年3月9日审议通过议案，同意2026年度继续在大连商品交易所、郑州商品交易所开展焦煤、焦炭、丙烷、丙烯、聚丙烯等商品的套期保值业务，以锁定成本和销售价格，防范市场风险 [14] - **陕西煤业**：2025年公司原煤产量1.75亿吨，同比增长2.58%；煤炭销量2.52亿吨，同比减少2.62%；总发电量418.45亿千瓦时，同比增长11.25%；营业收入1,581.89亿元，同比减少14.10%；归母净利润165.48亿元，同比减少25.99% [14] - **云维股份**：公司拟通过发行股份及支付现金方式购买云南能投红河发电有限公司100%股权，构成重大资产重组及关联交易 [14] - **兖矿能源**：公司2021年A股限制性股票激励计划第三期解除限售条件达成，为1,161名激励对象办理相关限制性股票解除限售事宜 [14][15] - **中国神华**：公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易涉及的12家标的公司的相关股权已全部过户登记至公司名下，标的资产过户手续已办理完毕 [15]

报告行业投资评级 - 领先大市-A（维持）[1] 报告核心观点 - 地缘冲突（霍尔木兹海峡运输受阻）推动原油和天然气价格大幅上涨，煤化工板块（煤制甲醇、甲醇制烯烃）因此受益，行业利润得到修复，相关企业业绩兑现确定性强 [1][4] - 海外动力煤价格因地缘冲突和印尼政策（RKAB产量目标削减不明确）影响而攀升，进口煤到港量缩减 [4] - 国内动力煤市场因天气转暖、居民用电需求下降而呈现下游需求不足、价格偏弱运行的态势 [2] - 国内冶金煤市场供应趋于宽松，下游因复工进度缓慢而按需采购 [3] - 投资建议关注海外产能布局、煤油气共振及煤化工相关企业，同时强调中国煤炭的能源安全属性和高HALO属性，列出多个具备配置价值的标的 [5] 根据相关目录的总结 1. 动态数据跟踪：动力煤 - 价格偏弱运行：截至3月13日，环渤海动力煤现货参考价736元/吨，周环比下跌2%；秦皇岛港动力煤平仓价729元/吨，周环比下跌1.88% [2] - 库存下降：截至3月14日，环渤海九港煤炭库存2464万吨，周环比下降3.23% [2] - 需求背景：国内煤矿生产正常，天气转暖导致居民用电需求下降，化工等行业维持刚需 [2] 2. 动态数据跟踪：冶金煤 - 价格涨跌互现：截至3月13日，京唐港主焦煤库提价1570元/吨，周环比下跌0.63%；京唐港1/3焦煤库提价1340元/吨，周环比上涨4.69%；日照港喷吹煤1050元/吨，周环比上涨0.19%；澳大利亚峰景矿硬焦煤现货价236美元/吨，周环比持平 [3] - 库存上升：国内独立焦化厂炼焦煤总库存815.06万吨，周环比增加2.37%；247家样本钢厂炼焦煤总库存777.4万吨，周环比增加0.2%；喷吹煤库存424.54万吨，周环比增加1.17% [3] - 开工率微升：247家样本钢厂高炉开工率78.36%，周环比上升0.67个百分点；独立焦化厂焦炉开工率72.41%，周环比上升0.14个百分点 [3] - 市场状况：炼焦煤市场供应趋于宽松，下游按需采购 [3] 3. 上市公司重要公告简述 - **金能科技**：公司计划2026年度继续开展焦煤、焦炭、LPG等商品的套期保值业务，以锁定成本和销售价格，规避市场风险 [13] - **陕西煤业**：2025年公司原煤产量1.75亿吨，同比增长2.58%；煤炭销量2.52亿吨，同比减少2.62%；营业收入1581.89亿元，同比减少14.10%；归母净利润165.48亿元，同比减少25.99% [13] - **云维股份**：公司拟通过发行股份及支付现金方式购买云南能投红河发电有限公司100%股权，交易构成重大资产重组及关联交易 [13] - **兖矿能源**：公司2021年A股限制性股票激励计划第三期解除限售条件达成，涉及1161名激励对象 [13][14] - **中国神华**：公司发行股份及支付现金购买控股股东多项资产（涉及电力、煤化工、煤炭、航运等12家公司股权）的交易已完成标的资产过户 [14] 4. 投资建议涉及的具体公司 - 最利好标的：**兖矿能源**（海外产能布局）、**广汇能源**（煤油气共振） [5] - 煤化工关联标的：**中煤能源**、**兰花科创** [5] - 具备能源安全及高HALO属性配置价值的标的：**晋控煤业**、**华阳股份**、**山煤国际**、**新集能源**、**陕西煤业**、**潞安环能**、**山西焦煤**、**盘江股份**、**淮北矿业** [5]

报告核心观点总结 - 报告整体看好人工智能产业链在2026年的投资机会，尤其强调国产算力芯片在性能、生态、产能上全面突破，以及B端AI应用即将迎来爆发[6] - 报告认为“两会”关于资本市场改革的部署为证券行业带来政策红利，将推动行业向专业价值驱动转型，并打开投行、财富管理等业务的增量空间[8][9] - 报告关注的两家公司表现各异：波司登在暖冬等不利环境下预计FY2026财年仍实现稳健增长[10][14]；TCL智家2025年外销稳定增长，但内销下滑对业绩有所拖累[15][17] 市场走势 - 2026年3月17日，国内市场主要指数涨跌互现，其中创业板指上涨1.41%，科创50指数上涨0.83%，上证指数下跌0.26%[4] 计算机行业观点 - 2025年计算机板块受AI产业趋势影响显著，板块收入持续加速、净利润显著改善，预计业绩改善将逐渐消化高估值，当前板块基金持仓处于近10年最低位[6] - AI算力需求持续高景气，互联网大厂资本开支在2025年高增基础上，预计2026年将继续攀升，同时中美科技博弈加速芯片国产化进程[6] - 国产算力芯片在单卡性能上加速追赶，华为旗舰已可对标英伟达H100，并通过超节点架构创新与机架级解决方案竞争，同时通过兼容CUDA及自研方式构建生态，并加快解决供应链问题以推动放量[6] - C端AI应用已形成以阿里、字节、腾讯等互联网大厂为主导的格局，智能助手/聊天机器人成熟度最高，图像和视频生成类应用成为重要布局方向[6] - B端AI应用关注点转向商业化落地，模型迭代叠加成本下降将推动2026年B端应用爆发，已在智能客服、知识库问答等场景规模化落地，看好AI+工业制造、AI+医疗等高壁垒复杂垂直领域[6] - 投资建议：算力端推荐国产AI算力芯片第一梯队海光信息，关注寒武纪、摩尔线程等；应用端短期看好营销、客服、编码、办公等高频快落地场景，推荐金山办公，长期看好AI+制造、AI+医疗等复杂垂域，推荐中控技术[6][7] 非银金融（证券）行业观点 - “两会”为资本市场“十五五”时期高质量发展划定清晰路线图，确立市场更具韧性、制度更加包容等五大新提升目标，政策基调稳字当头、质量优先[8] - 两大核心增量改革包括深化创业板改革与优化再融资机制，旨在构建创新创业企业全生命周期融资支持体系，直接打开券商投行业务增量空间[8] - 深化创业板改革将提升上市标准精准度，增设覆盖新产业、新业态等的新标准体系，并推广科创板成熟经验，健全全链条监管机制[8] - 优化再融资机制突出“扶优扶科”导向，将“轻资产、高研发”标准拓展至主板，放宽研发补流限额、缩短融资间隔期，推出储架发行等便利工具[8] - 会议强调健全“长钱长投”市场生态，推动公募、社保、保险、年金等中长期资金持续入市，为市场带来持续增量资金，并带动券商财富管理、资管等业务扩容[8][9] - 对新型业务监管明确“趋利避害、规范发展”总原则，深化高频量化交易监管，出台衍生品交易监管办法，为合规创新预留空间[10] - 常态化支持新质生产力，对关键核心技术领域科技型企业实施上市融资、并购重组“绿色通道”，利好券商投行业务，助力打造全周期服务闭环[10] - 深化制度型双向开放，提升跨境投融资便利度，为券商跨境业务和海外布局打开空间[10] - 改革将推动证券行业从通道驱动向专业价值驱动转型，具备产业投行、科技投行优势的头部券商更深度受益，行业竞争格局将加剧分化[10] - 截至2026年3月6日，申万证券板块PB为1.29倍，处于五年45.87%分位，政策红利释放将催化板块估值修复[10] 波司登公司观点 - 预计波司登集团FY2026财年收入实现稳健增长，延续高质量经营态势[10] - 在2025-2026年冬季为1961年以来第二暖冬的不利环境下，预计公司品牌羽绒服业务营收仍实现中单位数稳健增长，展现经营韧性，其中波司登主品牌与板块增速接近、雪中飞品牌增速更快[14] - 国际化与高端化取得突破，高级产品线AREAL系列于2026年1月入驻巴黎老佛爷百货，成为首个在该百货开设快闪店的中国羽绒服品牌[14] - 渠道经营持续优化，预计FY2026财年自营门店同店实现正增长[14] - 贴牌加工业务FY2026财年上半年收入为20.44亿元，同比下降11.7%，预计全财年营收同比下降高单位数，但FY2027财年有望恢复双位数增长[14] - 女装及校服业务FY2026财年上半年收入分别为2.51亿元（同比下降18.6%）和0.64亿元（同比下降45.3%），预计全财年营收同比下降双位数[14] - 小幅下调盈利预测，预计公司2026-2028财年净利润分别为37.28亿元、39.97亿元、42.86亿元，对应PE分别为11.9倍、11.1倍、10.4倍[14] TCL智家公司观点 - TCL智家2025年实现营业收入185.31亿元，同比增长0.93%，归母净利润为11.23亿元，同比增长10.22%[15] - 2025年第四季度营业收入为41.85亿元，同比下降5.21%，归母净利润为1.46亿元，同比下降24.81%[15] - 2025年外销收入为144.05亿元（占收入比重77.73%），同比增长6.74%，跑赢2025年家电出口额同比下降3.9%的行业大盘[17] - 2025年内销收入为41.26亿元（占收入比重22.27%），同比下降15.20%，下滑幅度大于全国家电内销市场规模同比微降0.1%的整体水平[17] - 分品类看，冰箱、冷柜收入为155.63亿元，同比增长0.32%，洗衣机收入为28.3亿元，同比增长4.81%[17] - 2025年公司毛利率为25.23%，同比增加2.2个百分点，其中冰箱、冷柜毛利率为27.28%（同比+2.2pct），洗衣机毛利率为13.68%（同比+3.3pct）[17] - 毛利率提升得益于公司努力提升产业链协同效率，聚焦打造爆品，提升产品竞争力[17] - 费用方面，2025年销售费用率为3.72%（同比+0.23pct），研发费用率为3.67%（同比+0.17pct）[17] - 预计公司2026-2028年净利润分别为11.65亿元、12.91亿元、14.1亿元，同比增长3.7%、10.8%、9.3%，对应PE分别为8.9倍、8.1倍、7.4倍[15]

核心观点 2026年计算机行业年度策略报告的核心观点是：国产算力产业链在性能、生态、产能上实现全面突破，同时AI应用侧，尤其是B端应用，即将迎来爆发元年，因此全面看好AI产业链的投资机会[1][2][25][73] 2025年市场回顾与板块基本面 - **市场表现**：2025年申万计算机指数累计上涨23%，涨幅低于创业板指(55%)但高于沪深300指数(21%)，全年走势受AI产业趋势驱动显著[13] - **业绩改善**：2025年前三季度计算机行业营收达9289亿元，同比增长9%，增速较2024年进一步提升；归母净利润达231亿元，同比大幅增长33%，而2024年为同比减少54%[16][17] - **估值与持仓**：截至2025年底，计算机行业市盈率(PE TTM)为85.71倍，处于近5年92.77%的高分位水平，但报告认为业绩改善将逐渐消化高估值[21]。同时，板块基金持仓处于近10年最低位，2025年第四季度配置比例仅为2.5%[24] AI算力：需求高景气，国产化全面突破 - **需求端持续旺盛**：国内互联网大厂（BAT）是AI算力最大需求来源，其资本开支在2025年保持高速增长（如25Q1、Q2合计同比增100%、168%），预计2026年在训练及推理需求高景气下将继续攀升[27] - **国产化进程加速**：中美科技博弈下，AI芯片国产化提速。Trendforce预测，2026年国产AI芯片在国内高端市场的供应份额将达到70%，海外产品份额将降至30%[31] - **性能快速追赶**：以华为昇腾、海光信息、寒武纪为代表的国产芯片在单卡性能上加速追赶英伟达，华为昇腾910C FP16算力约800TFLOPS，接近H100的80%，并有清晰的迭代路线图[35] - **架构创新竞争**：华为于2025年4月发布CloudMatrix 384超节点，由384颗昇腾910C组成，提供300PFLOPS的FP16算力，接近英伟达GB200 NVL72的2倍，通过以量补质展开竞争[36] - **生态构建双路径**：国产芯片厂商通过兼容CUDA（如海光信息、摩尔线程）和自研生态（如华为昇腾、寒武纪）两种方式突破CUDA生态壁垒[39][40] - **供应链与产能突破**：中芯国际先进制程产能持续扩张，预计2026年7nm及以下产能将增至6万片/月。华为昇腾910系列芯片2025年出货量从50.7万片提升至80.5万片，其他厂商也快速放量[42][45][46] AI应用：C端格局初定，B端爆发在即 - **C端应用初具规模**：截至2025年6月，国内生成式AI用户规模达5.15亿人，普及率36.5%。2025年12月APP端Top20 AI应用合计月活达8.37亿，较1月增长292.1%[49] - **C端格局由大厂主导**：智能助手/聊天机器人应用成熟度最高。阿里、字节、腾讯等互联网大厂基于技术和生态占据主导地位，例如2025年12月字节豆包APP月活达1.63亿，腾讯元宝达8438万[52][55][57] - **B端应用迎来爆发契机**：2025年以来产业焦点转向商业化落地，模型能力提升叠加成本下降推动B端应用爆发。模型推理成本显著降低，如月之暗面Kimi K2.5价格仅为同代Claude Sonnet的1/5[58] - **B端落地路径清晰**：智能客服、知识库问答等高频率、易落地场景已率先规模化。报告更看好具备高壁垒的复杂垂直领域，如AI+工业制造、AI+医疗，这些领域需要深厚的行业知识（Know-how）和私有化数据[59][61][63] - **政策助力工业AI**：《“人工智能+制造”专项行动实施意见》出台，目标到2027年推动3-5个通用大模型在制造业深度应用，打造100个高质量数据集，推广500个典型场景，将加速工业AI全流程渗透[66] 投资建议与关注方向 - **整体看好AI产业链**：2026年坚定看好AI产业链，并重点关注AI应用侧的爆发，同时关注信创、自动驾驶、量子计算等板块[2][25] - **算力端推荐与关注**：推荐国产AI算力芯片第一梯队**海光信息**。关注其他国产芯片厂商（寒武纪、摩尔线程、沐曦）及AI服务器厂商（浪潮信息、中科曙光、紫光股份、华勤技术）[5][74] - **应用端推荐与关注**： - **短期高频场景**：推荐**金山办公**，关注卓易信息、泛微网络、福昕软件、万兴科技、彩讯股份、迈富时等[7][75] - **长期复杂垂域**：推荐**中控技术**，关注鼎捷数智、汉得信息、索辰科技、赛意信息、金蝶国际、联影医疗、通达海、金桥信息等[7][75]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持-A”评级 [1][5] 报告核心观点 - 公司外销业务稳定增长，跑赢行业大盘，但内销业务下滑幅度较大，对整体业绩形成拖累 [1][2] - 公司通过提升产业链协同效率和聚焦打造爆品，提升了产品竞争力，带动毛利率显著改善 [3] - 公司未来业绩预计将保持稳定增长，当前估值水平较为便宜，具备投资价值 [5] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入185.31亿元，同比增长0.93%；实现归母净利润11.23亿元，同比增长10.22% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入41.85亿元，同比下降5.21%；实现归母净利润1.46亿元，同比下降24.81% [1] - **收入结构**：外销收入144.05亿元，同比增长6.74%，占总收入比重77.73%；内销收入41.26亿元，同比下降15.20%，占总收入比重22.27% [2] - **盈利能力**：2025年毛利率为25.23%，同比提升2.2个百分点；净利率为6.1%，同比提升0.5个百分点 [3][10] - **费用情况**：销售费用率为3.72%，同比增加0.23个百分点；研发费用率为3.67%，同比增加0.17个百分点；管理费用率为3.84%，同比微降0.08个百分点 [3] 业务分项表现 - **分品类收入**：冰箱、冷柜业务收入155.63亿元，同比增长0.32%；洗衣机业务收入28.3亿元，同比增长4.81%；其他业务收入1.37亿元，同比下降6.66% [3] - **分品类毛利率**：冰箱、冷柜毛利率为27.28%，同比提升2.2个百分点；洗衣机毛利率为13.68%，同比提升3.3个百分点 [3] - **外销市场表现**：在2025年全国家电出口额同比下降3.9%的背景下，公司外销实现稳定增长，其中奥马冰箱出口至泰国、墨西哥的销量同比增速超过80% [2][3] 财务预测与估值 - **业绩预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为11.65亿元、12.91亿元、14.1亿元，同比增长率分别为3.7%、10.8%、9.3% [5][10] - **每股收益预测**：预计2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为1.07元、1.19元、1.30元 [5][10] - **估值水平**：以2026年3月13日收盘价9.6元计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为8.9倍、8.1倍、7.4倍；对应市净率（P/B）分别为2.2倍、1.7倍、1.4倍 [5][12] - **其他财务比率预测**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为32.2%、25.9%、22.0%；毛利率预计维持在25.0%-25.2%的水平 [10][12]

投资评级 - 报告对波司登（03998.HK）维持“买入-A”评级 [1][8] 核心观点 - FY2026财年销售旺季基本结束，预计集团层面收入实现稳健增长，延续高质量经营态势 [4] - 考虑天气情况及公司FY2026财年销售旺季表现，小幅下调盈利预测，但维持积极评级 [8] 市场表现与估值 - 截至2026年3月13日，收盘价为4.050港元/股，年内最高/最低分别为5.370港元/股和3.500港元/股 [3] - 总股本及流通股本均为116.84亿股，总市值及流通市值均为473.18亿港元 [3] - 预计公司2026-2028财年净利润分别为37.28亿元、39.97亿元、42.86亿元 [8] - 以2026年3月9日收盘价计算，对应2026-2028财年市盈率（PE）分别为11.9倍、11.1倍、10.4倍 [8] 品牌羽绒服业务表现 - 2025-2026年冬季为自1961年以来第二暖的冬季，全国平均气温较常年同期偏高1.51℃ [6] - 在不利天气环境下，预计品牌羽绒服业务营收仍实现中单位数的稳健增长，展现经营韧性 [6] - 波司登主品牌与羽绒服板块增速接近，雪中飞品牌增速更快 [6] - 高级产品线AREAL系列于2026年1月16日入驻巴黎老佛爷百货奥斯曼旗舰店，成为首个受邀在该百货开设快闪店的中国羽绒服品牌 [6] - 公司持续提升门店经营质量，优化渠道结构，预计FY2026财年自营门店同店实现正增长 [6] - 2025年12月，公司官宣郭晶晶担任波司登ESG全球形象大使 [6] 贴牌加工业务表现 - FY2026上半财年，贴牌加工业务实现收入20.44亿元，同比下降11.7% [7] - 受关税、主要客户经营短期承压及客户订单转移等综合影响，预计FY2026财年该业务营收同比下降高单位数 [7] - 预计FY2027财年贴牌加工业务有望恢复双位数增长 [7] 女装及校服业务表现 - FY2026上半财年，女装业务实现收入2.51亿元，同比下降18.6%；校服业务实现收入0.64亿元，同比下降45.3% [7] - 预计FY2026财年，两块业务整体营收同比下降双位数，与行业表现趋同 [7] 财务预测摘要 - 预计2026-2028财年营业收入分别为270.70亿元、289.66亿元、309.05亿元，同比增长率分别为4.5%、7.0%、6.7% [11] - 预计2026-2028财年毛利率稳定在57.5%、57.5%、57.4%左右 [11] - 预计2026-2028财年净利率分别为13.8%、13.8%、13.9% [11] - 预计2026-2028财年净资产收益率（ROE）分别为20.8%、20.1%、19.5% [11]

报告投资评级 - 对波司登（03998.HK）维持“买入-A”评级 [1][8] 报告核心观点 - FY2026财年销售旺季基本收官，预计集团层面收入实现稳健增长，延续高质量经营态势 [4] - 在暖冬等较为不利的外部环境下，公司品牌羽绒服业务预计仍实现中单位数稳健增长，展现经营韧性 [6] - 考虑天气情况及FY2026财年销售旺季表现，小幅下调盈利预测，但维持积极投资评级 [8] 公司市场表现与估值 - 截至2026年3月16日，收盘价为4.050港元/股，年内股价区间为5.370港元至3.500港元 [3] - 总股本及流通股本均为116.84亿股，总市值及流通市值均为473.18亿港元 [3] - 预计2026-2028财年净利润分别为37.28亿元、39.97亿元、42.86亿元 [8] - 以2026年3月9日收盘价计，对应2026-2028财年PE分别为11.9倍、11.1倍、10.4倍 [8] 品牌羽绒服业务分析 - 预计FY2026财年品牌羽绒服业务营收实现中单位数稳健增长 [6] - 波司登主品牌增速与羽绒服板块整体增速接近，雪中飞品牌增速更快 [6] - 2025-2026年冬季为1961年以来第二暖的冬季，全国平均气温较常年同期偏高1.51℃，外部环境不利 [6] - 国际化与高端化取得突破：由Kim Jones参与打造的高级产品线AREAL系列于2026年1月入驻巴黎老佛爷百货奥斯曼旗舰店 [6] - 渠道经营持续优化，预计FY2026财年自营门店同店实现正增长 [6] - 品牌形象提升：2025年12月官宣郭晶晶担任波司登ESG全球形象大使 [6] 贴牌加工业务分析 - FY2026财年受关税、主要客户经营短期承压及客户订单转移等综合影响，业务有所承压 [7] - FY2026H1贴牌加工业务实现收入20.44亿元，同比下降11.7% [7] - 预计FY2026财年该业务营收同比下降高单位数 [7] - 预计FY2027财年贴牌加工业务营收有望恢复双位数增长 [7] 女装及校服业务分析 - 预计FY2026财年女装及校服业务整体营收同比下降双位数，与行业表现趋同 [7] - FY2026H1女装业务实现收入2.51亿元，同比下降18.6% [7] - FY2026H1校服业务实现收入0.64亿元，同比下降45.3% [7] 财务预测摘要 - 预计2026-2028财年营业收入分别为270.70亿元、289.66亿元、309.05亿元，同比增长率分别为4.5%、7.0%、6.7% [11] - 预计2026-2028财年毛利率稳定在57.5%、57.5%、57.4%左右 [11] - 预计2026-2028财年净利率分别为13.8%、13.8%、13.9% [11] - 预计2026-2028财年ROE分别为20.8%、20.1%、19.5% [11] - 预计2026-2028财年每股收益（摊薄）分别为0.32元、0.34元、0.37元 [11]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持-A”评级 [1][6] 核心观点总结 - 公司2025年业绩外销稳定增长，但内销下滑对整体营收造成拖累，全年归母净利润实现同比增长 [3][4] - 公司通过提升产业链协同效率和聚焦打造爆品，带动毛利率显著提升 [5] - 基于对未来业绩稳定增长的预期及当前较低的估值水平，报告给出积极投资建议 [6] 市场与财务数据 - 截至2026年3月13日，公司股价为9.60元/股，总市值和流通市值均为104.07亿元 [2] - 2025年公司实现营业收入185.31亿元，同比增长0.93%，实现归母净利润11.23亿元，同比增长10.22% [3] - 2025年公司基本每股收益为1.04元，每股净资产为4.48元，净资产收益率高达43.97% [3] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为11.65亿、12.91亿、14.10亿元，对应市盈率分别为8.9倍、8.1倍、7.4倍 [6][9] 业务表现分析 - **收入结构**：2025年外销收入144.05亿元，同比增长6.74%，占总收入比重77.73%，增速跑赢家电出口行业（-3.9%）[4] - **收入结构**：2025年内销收入41.26亿元，同比下降15.20%，下滑幅度大于国内家电市场整体（-0.1%）[4] - **分品类表现**：冰箱、冷柜业务收入155.63亿元，同比增长0.32%；洗衣机业务收入28.3亿元，同比增长4.81% [4] - **分品类亮点**：奥马冰箱在泰国、墨西哥等海外市场销量同比增速超80%，表现远超行业 [4] 盈利能力与费用 - 2025年公司整体毛利率为25.23%，同比提升2.2个百分点 [5] - 分品类毛利率：冰箱、冷柜毛利率为27.28%，同比提升2.2个百分点；洗衣机毛利率为13.68%，同比提升3.3个百分点 [5] - 2025年销售费用率为3.72%，同比增加0.23个百分点；研发费用率为3.67%，同比增加0.17个百分点；管理费用率为3.84%，同比微降0.08个百分点 [5] 财务预测概要 - 预计2026-2028年营业收入分别为195.00亿元、204.93亿元、218.80亿元，同比增长率分别为5.2%、5.1%、6.8% [9] - 预计毛利率将维持在25.0%左右，净利率将从2025年的6.1%稳步提升至2028年的6.4% [9] - 预计净资产收益率将从2025年的44.0%逐步降至2028年的22.0% [9]

报告行业投资评级 - 领先大市-A (维持) [2] 报告核心观点 - 资本市场高质量发展路线明确 券商行业迎来政策红利 改革将全面打开投行、财富管理及机构业务的增量空间 并推动行业向专业价值驱动转型 行业景气度持续抬升 [2][8] - 证券行业竞争模式升级 格局将加剧分化 具备产业投行、科技投行优势及业务协同能力的头部券商将深度受益 [9] 根据相关目录分别总结 一、确立资本市场“十五五”高质量发展总纲领 - 证监会主席吴清明确了“十五五”时期资本市场五大新提升目标：市场更具韧性、制度更加包容、上市公司质量更高、监管执法与投资者保护更有效、对外开放水平更高 确立了稳字当头、质量优先的政策基调 [4] - 本次部署直击市场稳定性不足、制度适配性不强等长期问题 消除了政策方向的不确定性 稳定了市场长期信心 为证券行业发展筑牢了顶层根基 [4] 二、两大核心增量改革落地 - 提出深化创业板改革与优化再融资机制两大核心增量政策 旨在构建创新创业企业全生命周期融资支持体系 直接打开券商投行业务增量空间 [5] - 深化创业板改革方面：提升上市标准精准度 增设一套覆盖新产业、新业态、新型消费与现代服务业的标准体系 推广科创板IPO预先审阅等成熟经验 健全全链条机制 实现科创板与创业板制度协同 [5] - 优化再融资机制方面：突出“扶优扶科”导向 将“轻资产、高研发”标准拓展至主板 放宽研发补流限额、缩短融资间隔期 推出储架发行、优化锁价定增与简易程序 便利中长期资金参与 [5] 三、健全“长钱长投”机制 - 会议强调健全“长钱长投”市场生态 完善中国特色稳市机制 推动公募、社保、保险、年金等中长期资金持续入市 [6] - “十四五”期间中长期资金持股流通市值已稳定增长 后续政策将进一步放宽入市比例与范围 为市场带来持续增量资金 降低短期波动 [6] - 对证券行业而言 长期资金入市将带动财富管理、资管产品创设、机构经纪等业务扩容 推动行业从通道驱动向专业价值驱动转型 [6] 四、规范新型业务监管 - 会议明确新型业务“趋利避害、规范发展、有效监管、严控风险”总原则 深化高频量化交易监管 出台衍生品交易监管办法限制过度投机 [6][7] - 对RWA代币化坚持“境内严禁、境外严管” 严厉打击违规炒作与非法金融活动 [7] - 监管框架的明确为合规创新预留了空间 引导券商创新业务在规范轨道上发展 保障市场公平性与中小投资者利益 [7] 五、常态化支持新质生产力 - 会议落实政府工作报告要求 对关键核心技术领域科技型企业 常态化实施上市融资、并购重组“绿色通道” 推动资本、人才、技术要素向新质生产力集聚 [7] - 系列部署将显著提升科创企业上市与并购效率 利好券商投行业务 助力券商打通早期创投联动、Pre-IPO培育、IPO承销、再融资、并购重组的全周期服务闭环 [7] 六、深化制度型双向开放 - 证监会以市场化、法治化、国际化为方向 推动市场、产品、服务、机构双向开放 提升跨境投融资便利度 加强跨境监管合作 [7] - 制度型开放将提升中国资本市场全球吸引力 推动A股向全球主流市场进阶 同时为券商跨境业务、海外布局打开空间 助力行业提升全球竞争力 [7] 投资建议与行业影响 - 改革赋能新质生产力、完善制度生态 倒逼行业向专业驱动转型 全面打开证券公司投行业务、财富管理、机构业务增量空间 行业景气度持续抬升 [8] - 在投行业务方面 创业板改革深化与再融资政策优化 开辟新质生产力绿色通道 为券商投行业务带来业务增量 [8] - 在资管与财富管理方面 “长钱长投”体系加速构建 推动中长期资金入市 带动权益类、跨周期资管产品研发与规模增长 释放居民财富管理需求 大财富管理业务持续受益 [8] - 券商通过创投联动→Pre-IPO→IPO→再融资→并购全周期服务体系 挖掘企业全生命周期业务增量 把握产业金融、科技金融红利 [8] - 从估值看 截至2026年3月6日 申万证券板块PB为1.29倍 处于五年45.87%分位 政策红利释放将催化板块估值修复 [9]