报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/家庭电器及用品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格21.05港元 [5] 报告的核心观点 - 公司2025H1营收60.13亿元同比增18%，净利润4.43 - 5.41亿元同比降21% - 35%，加回非现金开支调整后净利润6.88 - 7.87亿元同比 - 9%至 + 4%，利润下降因股份开支、市场开拓及法律服务费用增加 [1] - 雾化电子烟业务受益全球市场合规化，自有品牌及企业客户业务有望延续增长 [2] - 英美烟草加热烟草新品Glo Hilo营销积极，9月日本全国上市，HNB业务作为公司第二增长曲线将贡献收入增长 [3] - 预计公司2025 - 2027年净利润为13.37/19.12/27.60亿元，同比 + 2.57%/+43.01%/+44.35%，基于技术和龙头优势维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025H1公司实现营收60.13亿元，同比增加18%，净利润4.43 - 5.41亿元，同比 - 21%至 - 35%，加回非现金开支调整后净利润6.88 - 7.87亿元，同比 - 9%至 + 4% [1] 雾化电子烟业务 - 2025H1营收增长受益于自用品牌及企业客户业务，英国一次性电子烟禁令重塑市场格局，美国打击非法电子烟，监管加强有望使业务延续增长 [2] HNB业务 - 英美烟草Glo Hilo采用红外线石英加热技术，6月宫城县试销告捷，9月1日日本全国上市，公司作为合作方HNB业务将贡献收入增长 [3] 盈利预测及投资建议 - 预计公司2025 - 2027年净利润为13.37/19.12/27.60亿元，同比 + 2.57%/+43.01%/+44.35%，维持“买入”评级 [4] 基本数据 - 港股总股本6,188.32百万股，总市值130,264.20百万港元，一年内最高/最低23.10/7.85港元 [6]

报告公司投资评级 - 行业为社会服务/教育，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 25H1归母净利润2.28亿 - 2.59亿，同比增长41% - 60%；25Q2归母净利润1.54亿 - 1.85亿，同比增长39% - 66%，利润积极释放 [1] - 公司深化布局个性化教育，推进多业务完善产品矩阵，Q2为营收高峰叠加精益管理和成本管控，使25Q2利润释放 [2] - 行业处于恢复性增长期，具有合规资质与品牌优势的头部机构有望优先受益，头部机构间差异化竞争格局显著 [3] - 学大教育已恢复开店节奏，24年学习中心数量增长，25年逐步恢复，产能扩张预计网点及教师增长，利用率提升后有望释放经营杠杆 [4] - 维持盈利预测，预计25 - 27年归母净利润分别为2.61/3.30/4.08亿元，对应PE为24/19/15倍，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25H1归母净利润2.28亿 - 2.59亿，同比增长41% - 60%，中值对应增速51%；扣非归母净利润2.10亿 - 2.44亿，同比增长38% - 60%，中值对应增速49% [1] - 25Q2归母净利润1.54亿 - 1.85亿，同比增长39% - 66%，中值对应增速52%；扣非归母净利润1.51亿 - 1.85亿，同比增长43% - 74%，中值对应增速58% [1] 业务发展 - 公司持续发展个性化“一对一”教育辅导模式，深化布局个性化教育垂类领域，推进职业教育、文化阅读、医教融合等业务，完善产品矩阵 [2] - 教育服务培训费是主要收入贡献，受个性化教育培训业务季节性周期影响，Q2为营收高峰 [2] 行业情况 - 公司主业为个性化教育培训，高中阶段学科类培训牌照有壁垒，行业处于恢复性增长期，有合规资质与品牌优势的头部机构优先受益 [3] - 头部机构之间差异化竞争格局显著 [3] 网点扩张 - 学大24年学习中心数量从240 + 所增长至300 + 所，覆盖100 + 城市，专职教师4000 + 人，全日制培训基地30 + 所；25年学习中心数量逐步恢复 [4] - 随着个性化教育业务市场需求提升，公司产能扩张，预计网点及教师有增长，利用率爬坡后有望释放经营杠杆 [4] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 2,212.64 | 2,785.80 | 3,392.44 | 4,090.57 | 4,887.39 | | 增长率(%) | 23.09 | 25.90 | 21.78 | 20.58 | 19.48 | | EBITDA(百万元) | 328.75 | 377.76 | 430.23 | 493.18 | 578.87 | | 归属母公司净利润(百万元) | 153.78 | 179.69 | 261.38 | 330.25 | 408.12 | | 增长率(%) | 1,312.29 | 16.84 | 45.47 | 26.35 | 23.58 | | EPS(元/股) | 1.26 | 1.47 | 2.14 | 2.71 | 3.35 | | 市盈率(P/E) | 40.91 | 35.02 | 24.07 | 19.05 | 15.42 | | 市净率(P/B) | 10.41 | 7.62 | 5.80 | 4.44 | 3.45 | | 市销率(P/S) | 2.84 | 2.26 | 1.85 | 1.54 | 1.29 | | EV/EBITDA | 15.97 | 10.12 | 9.97 | 7.71 | 4.88 | [5]

核心观点 - 本轮反内卷侧重成本调查和价格监测，治理低价无序竞争，从“内卷”程度、产能出清程度、产能出清弹性筛选具备基本面改善潜质的行业，筛选出困境反转和率先出清盈利改善两类受益方向 [2][22][23] - 2025年上半年地方债发行、净融资规模创新高，发行结构、节奏等呈现多方面特征，市场成交和机构买卖存在相应表现 [3][27][28] - 华谊集团收购三爱富股权完善化工版图，各业务板块有特色，预计2025 - 2027年归母净利润增长，给予“买入”评级 [5][8][41] - 招商港口投资并购驱动增长，深西港区和新兴市场量价向好，预计2025 - 2027年归母净利润增长，首次覆盖给予“增持”评级 [9][35][38] - 中国黄金国际金铜业务受益于供需改善和宏观利好，预计2025 - 2027年归母净利润增长，首次覆盖给予“买入”评级 [11][31][34] - 匠心家居2025H1业绩预增，海外产业链布局完善，预计25 - 27年归母净利润增长，维持“买入”评级 [17][42][43] - 安踏体育25Q2及上半年零售流水增长，各品牌有不同发展策略，调整盈利预测，维持“买入”评级 [18][44][48] 策略专题：如何定位“市场化反内卷” - 本轮反内卷与供给侧改革不同，侧重成本调查和价格监测，提价需行业供给格局配合 [2][22][23] - 以CAPEX、毛利率和存货历史分位数衡量“内卷”程度，判断行业出清是否启动，筛选去产能行业 [2][24][25] - 筛选出两类受益方向，光伏设备、通用设备走困境反转逻辑，家电、化学原料走率先出清盈利改善逻辑 [2][23][25] - 反内卷行情或有三阶段，目前处于预期阶段，后续需观察政策和产能出清情况 [23] - 从“内卷”程度等三方面讨论行业基本面改善潜质，部分行业“内卷”程度和出清情况不同 [24] 固定收益专题：地方债专题 - 2025年上半年地方债发行、净融资规模创同期新高，新增专项债占比最高但比例下滑 [3][27] - 专项债发行节奏稳定，化债额度分配底层逻辑是隐债化解，土储专项债重启但发行与公示规模有落差 [3][27][28] - “自审自发”省份审批快，发行规模占比提升，发行期限拉长，利差走阔成本下降 [28] - 区域发行利差延续分化，特殊再融资债利差更高，成交量、价格增加但换手率下降 [28][29] - 成交期限延长，长久期地方债占比高，机构买入卖出行为和期限偏好存在差异 [29] 中国黄金国际（02099）：金铜双擎，涅槃重生 - 公司是央企控股金铜平台，依托集团支持，以甲玛矿和长山壕矿为核心布局业务 [31] - 长山壕矿预计产量稳定，甲玛矿“三步走”规划有望提产50%以上 [31][32] - 黄金受美元信用弱化推动价格上行，铜供需偏紧中枢有望上移 [33] - 预计2025 - 2027年归母净利润为3.06/3.62/5.04亿美元，对应目标市值330亿元，目标价91.4港币 [11][34] 招商港口（001872）：布局新兴市场，量价有望上行 - 2018 - 2024年投资并购驱动营收和利润高增长，未来国内推进整合，海外布局新兴市场 [35] - 2024年深西港区集装箱吞吐量占比高，未来东南亚经济和码头升级有望带动量价增长 [36] - 新兴市场增长和项目产能释放将带动海外业务量价齐升，如斯里兰卡、巴西相关码头业务 [37] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为46.9、51.3、55.7亿元，对应目标价23.44元 [9][38] 华谊集团（600623）：上海国资化工平台，收购三爱富股权扩大版图 - 公司前身是上海市化学工业局，后改制上市，控股股东持股37.65% [39][40] - 拥有五大核心业务，产品丰富，各业务板块特色不同，盈利随周期波动 [40] - 2025年拟现金收购三爱富60%股权，三爱富是氟化工竞争力企业 [5][41] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为13.97/19.43/22.75亿元，目标价13.17元/股 [8][41] 匠心家居（301061）：把握轻工领域稀缺alpha标的 - 2025H1业绩预告归母净利润和扣非归母净利润高增，源于市场、产品、运营等多方面因素 [42] - 海外产业链布局完善，越南产能运行良好，应对订单波动能力强，后续有扩产规划 [17][43] - 预计25 - 27年归母净利润分别为9.1/11.1/13.7亿元，对应PE分别为22/18/14X [17][43] 安踏体育（02020）：户外亮眼，精进运营 - 2025Q2及上半年各品牌零售流水有不同幅度增长 [18][44][45] - 安踏品牌DTC驱动“店型革命”，FILA坚守优势领域并调整策略，其他品牌多品牌协同发展 [46][47] - 调整25 - 27年收入和归母净利预测，对应EPS和PE有相应变化 [18][48] 市场数据 - 上证综指收盘3516.83，涨0.37%；沪深300收盘4034.49，涨0.68%；中证500收盘6082.46，涨1.08%；中小盘指收盘3974.62，涨1.17%；创业板指收盘2269.33，涨1.75% [7] - 海外市场香港恒生指数收盘24498.95，跌0.08%；道琼斯指数收盘44484.49，涨0.52%等 [14] 申万行业指数预览 - 各行业总市值、流通市值、市盈率、市净率不同，如农林牧渔总市值97149亿元，市盈率58等 [15][21] 天风7月金股推荐 - 包含百济神州 - U、内蒙一机等多只股票 [6]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（首次评级），目标价91.4港元 [6] 报告的核心观点 - 中国黄金国际作为央企控股的金铜平台，资源优质，长山壕矿稳定、甲玛矿扩产潜力大，受益于金价上涨和铜价中枢上移，预计2025 - 2027年业绩增长显著，首次覆盖给予“买入”评级 [1][2][5] 根据相关目录分别进行总结 中国黄金国际：依托央企优势，巩固全球矿业领先地位 - 公司是中国黄金集团海外上市平台，聚焦金铜资源，有长山壕金矿和甲玛矿，2024年黄金和铜产量分别为5.1吨和4.8万吨 [12] - 控股股东为中国黄金集团，实控人为国务院国资委，集团资源实力雄厚 [15] - 2020 - 2024年公司营收和归母净利润有波动，24年扭亏为盈，主要因金铜价格上行与甲玛矿复产，毛利率和净利率回升，业务结构优化，费用管控有效，资产负债结构改善，分红可观 [19][20][25] 内延外拓并举，矿产增长可期 - 长山壕矿位于内蒙古，有两个低品位近地表黄金矿床，截至2024年报，探明 + 控制 + 推断黄金资源量158.57吨，储量15.02吨，储采比4.42年；2020 - 2024年产量和销量有变化，24年销售收入2.47亿美元；生产成本稳定，24年克金销售成本约380.8元/克；未来预计2025年产量2.4 - 2.6吨 [33][37][43] - 甲玛矿是大型铜金多金属矿床，位于西藏，综合采矿及选矿能力5万吨/日；截至2024年底，探明 + 控制多种金属资源量，证实 + 概略多种金属储量；2020 - 2024年铜、金、银等产销量有变化，24年销售收入5.097亿美元；铜单位销售成本维稳，副产收益上行，单位利润走阔；2025年产量规划增长，长期实施“三步走”规划提产50% + [44][46][56] 金价上涨与铜价中枢上移，双重驱动盈利增长新机遇 - 黄金方面，美国财政纪律松散，前期风险偏好修复后回摆，高通胀、高利率、高债务组合下，美元与美债收益率分化，市场对MMT持续性担忧加重，各国央行增持黄金，2024年COMEX黄金价格涨27.08%，预计2025年金价继续上行 [3][70] - 铜方面，供给端矿端干扰、资本开支下行、资源贫化、加工费下滑、废铜供应波动制约供给；需求端传统需求中电网投资托底、家电有增长点、传统汽车和建筑用铜有不同情况，新兴需求中新能源和AI算力提供增量；供需偏紧，铜价中枢有望持续上移 [4][72][99] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计2025 - 2027年公司归母净利润为3.06/3.62/5.04亿美元，yoy + 388%/+18%/+39%；对应归母净利润为22.0/26.0/36.3亿元 [5] - 投资建议：综合选取可比公司，2025年平均PE为15X，给予中国黄金国际2025年估值15X，对应目标市值330亿元（362亿港币），目标价91.4港币，首次覆盖给予“买入”评级 [5]

反内卷行情阶段 - 反内卷行情或分三阶段，目前处于政策催化预期阶段，后续待观察政策落地和产能出清情况[3] 行业基本面改善潜质判断 - 从内卷程度、产能出清程度、产能出清弹性三方面，判断哪些内卷行业基本面率先改善[2][8] - 以CAPEX、毛利率和存货历史分位数衡量内卷程度，三个指标趋势拐点判断行业出清是否启动[4][9] - 上游周期资源中有色、化工内卷程度高，中游制造与下游科技较极致，下游消费分化，家电与轻工制造较高[4][9] 反内卷受益方向 - 第一类走困境反转逻辑，如光伏设备、通用设备，光伏库存与开支周期向下，去库初显，营收环比改善，反转空间大[4][25] - 第二类走率先出清、盈利改善右侧逻辑，如家电、化学原料，内卷改善，业绩能见度高[4][35] 风险提示 - 过去历史经验有局限性、地缘风险超预期、政策出台和落地有不确定性[4][43]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价 23.44 元 [4][7][128] 报告的核心观点 - 招商港口是全球领先港口运营商，投资并购驱动增长，国内深西港区和海外新兴市场量价向好，预计 2025 - 2027 年归母净利润增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 全球领先的港口运营商 - 招商港口是招商局集团控股的世界一流港口综合服务商，2018 - 2024 年营收、利润稳健增长，股息率居行业前列，将完善全球港口网络 [15][20][29] - 全球化布局成效显著，国内业务稳步发展，海外新兴市场增长驱动集装箱业务高增长，净利润主要来自投资收益，权益集装箱吞吐量位列全球第二 [30] - 投资并购驱动增长，2010 年前建设国内港口网络，2010 - 2018 年全球化扩张，2018 年后完善全球港口网络，未来国内外投资有明确方向 [57][60][64] 国内：深西高增长，投资潜力大 - 集装箱业务方面，深西港区吞吐量高增长，2024 年增速 18%，占大陆控股码头吞吐量 81%，未来东南亚经济增长及码头升级有望带动其持续增长，费率也有望上升 [2][69][77] - 干散货业务，吞吐量和费率趋稳，主要来自湛江港及珠三角港口，受大宗商品贸易影响，预计铁矿石、煤炭及粮食需求趋缓，业务量和费率企稳 [79] - 参股港口投资收益有望增加，主要来自上港集团和宁波港，二者区位优势显著，盈利前景向好，国内港口板块兼具高股息与低估值优势 [91][93] 海外：新兴市场量价向好 - 控股港口新兴市场增长潜力大，2018 - 2024 年海外集装箱业务高增长，斯里兰卡 CICT、HIPG 及巴西 TCP 有望受益于印度经济增长、巴西农产品出口及中巴贸易深化等因素实现量价齐升 [97][101][105] - 参股港口是“一带一路”战略支点，Terminal Link 对海外投资收益贡献大，其吞吐量高位运行，投资收益回升，公司还将推进“一带一路”沿线港口投资布局 [124][125][127] 盈利预测与目标价 - 预计 2025 - 2027 年招商港口归母净利润分别为 46.9、51.3、55.7 亿元，给予目标 PE 12.5 倍，对应目标价 23.44 元，首次覆盖给予“增持”评级 [4][128][140]

报告公司投资评级 - 行业评级为基础化工/化学原料，6个月评级为买入（首次评级），当前价格7.96元，目标价格13.17元 [6] 报告的核心观点 - 华谊集团是大型国有控股上市公司，收购三爱富60%股权完善化工版图，预计2025 - 2027年归母净利润分别为13.97/19.43/22.75亿元，参考可比公司PB估值1.23倍，给予目标价13.17元/股，给予“买入”评级 [1][4] 公司业务介绍 公司重要历史事件 - 1957年上海市化学工业局成立，1993年改制为上海化工控股（集团）公司，1995年华谊集团成立，2016年完成整体上市 [17] 公司股权结构 - 控股股东为上海华谊，持股比例37.65%，实际控制人为上海市国资委 [20] 公司业务五大板块 - 主要从事能源化工、绿色轮胎、先进材料、精细化工和化工服务五大核心业务，形成“制造 + 服务”双核驱动及产业链一体化体系 [16][22] - 通过参控股公司完成版图划分，截至2024年年报有6家全资子公司、6家控股公司、7家参股公司 [25] - 拥有“双钱”“回力”等一系列知名品牌 [29] 控股股东及上市公司业务版图 - 控股股东上海华谊合并范围二级子公司22家，上市公司主体关联企业众多，且与众多头部外资企业合作 [31][34] 公司财务情况 公司收入增长和拆分 - 2024年营业收入451.03亿元创2018年以来新高，2025年一季度104.48亿元；2024年归母净利润9.11亿元同比回升，2025年一季度1.42亿元 [35][36] 公司五大业务板块 - 2024年先进材料、绿色轮胎、能源化工、精细化工、化工服务分别实现营业收入132.32/109.41/69.05/64.27/66.40亿元，绿色轮胎和精细化工是利润重要来源 [39][41] - 先进材料和能源化工毛利率波动大，精细化工、轮胎、化工服务较稳定 [42] 公司负债情况、各项费用和其他财务状况 - 盈利能力存在周期性，2021年毛利率和净利率达17.4%/8.9%，2024年降至7.2%/2.8% [49] - 资产负债率稳定在52 - 58%，2023年以来稳中有降，2025年一季度为55.9% [52] - 四项费用在24 - 30亿间波动，2024年占总收入比重6.5%，2025年Q1降为5.8% [56] 公司重视股东回报 - 2021年以来分红支付率均高于30%，2024年提升至42% [59] 公司经营活动现金流状况 - 自2018年以来除2023年外经营活动现金流净额和归母净利润差异为正，2018 - 2024年累计差额136.59亿元 [65] 重要板块公司所处地位和发展现状 能源化工版块 - 形成煤炭 - 合成气 - 甲醇 - 醋酸 - 醋酸酯产业链，甲醇总产能161万吨，醋酸总产能130万吨，气体公司规划新建80万吨醋酸产能预计2025年完成 [69][72] - 广西华谊能源控股股东投资，公司负责销售，后续承诺上市公司整体收购解决同业竞争，2022 - 2024年关联交易金额稳定在50亿元以上 [74][75] - 公司及关联公司醋酸总产能250万吨，占国内总产能19.4%，行业领先 [78] - 收入和利润存在周期波动，2024年实现营业收入69.05亿元，毛利2.04亿元 [79] 轮胎板块 - 历史悠久，拥有“双钱”“回力”品牌，产品畅销国内外并为众多车企配套 [83][84] - 2024年全钢胎产能985万条/年，半钢胎1000万条/年，收入稳步提升，毛利率逐步抬升 [85][88] 先进材料版块 - 围绕丙烷 - 丙烯 - 丙烯酸 - 丙烯酸酯产业链完成一体化布局，钦州基地将向下游延伸产业链 [89] - 2024年丙烯及下游产品总销量180.91万吨同比增长29.6%，但毛利率从2021年的26.1%下滑至2024年的3.0% [93] 精细化工版块 - 产品包括工业涂料、颜料等，应用广泛，2024年实现营业收入64.27亿元，毛利9.77亿元，收入毛利稳定 [97] 合并三爱富，制冷剂板块发展情况 公司收购三爱富60%股权 - 2025年3月公告拟现金收购，5月6日审议通过，交易价格40.91亿元，三爱富归母所有者权益评估值增值率15% [104] 三爱富深耕氟化工领域 - 是全球氟化工行业20强，2024年受行业压力影响收入利润同比下滑，实现收入46.2亿元、毛利8.3亿元、归母净利润2.6亿元 [105][106] - 重点在建项目三爱富（邵武）氟化学产业基地投资额26.5亿元，一期建设含氟精细化学品，二期聚焦聚偏氟乙烯系列产品 [109][110] - 常熟三爱富中昊和常熟三爱富氟化工是重点子公司，二者净利润加和占公司归母净利润85% [112] 四代制冷剂、氟聚合物、氟精细化学品行业梳理 - 四代制冷剂海外已开始替代，国内R1234yf占比极低；全球及国内产能情况：三爱富等多家公司有现有或在建产能 [118][119] - 预计2023年全球氟聚合物市场规模42亿美元，中国149亿元，约占全球50.6% [121] - 预计2025年全球/中国含氟精细化学品市场规模分别为178亿美元/246亿元，中国复合增速高于全球 [123][124] 盈利预测和板块拆分 - 考虑三爱富贡献，预计2025 - 2027年归母净利润分别为13.97/19.43/22.75亿元 [127] 估值和目标价 - 选取可比公司，根据Wind平均PB（LR）估值1.23倍，给予目标市值279.62亿元，目标价13.17元/股，较2025年7月16日收盘价涨幅66.31%，给予“买入”评级 [130]

报告核心观点 - 本轮反内卷更侧重成本调查和价格监测以治理企业低价无序竞争，提价需行业供给格局配合，从“内卷”程度、产能出清程度、产能出清弹性三方面讨论更具基本面率先改善潜质的行业，筛选出困境反转和率先出清盈利改善两类受益方向 [1] 三个维度定位“反内卷”交易方向 哪些“内卷”行业更具备基本面率先改善的潜质 - 反内卷行情或分三阶段，目前处于定价政策催化下的预期阶段，后续需观察政策落地和产能出清情况，本轮讨论中光伏、新能源汽车等行业被点名较多 [2][8] - 从盈利与资本周期看，出清经历“经营难赚钱”→“减小资本开支”→“开始企稳赚钱”→“资本开支上升”四个“象限”，“经营难赚钱”是内卷起点，CAPEX 调头是出清起点 [2] - 用 CAPEX、毛利率和存货的历史分位数水平衡量行业“内卷”程度，有色、化工等上游周期资源行业“内卷”程度仍较高，中游制造与下游科技行业“内卷”程度极致，下游消费行业分化，家电与轻工制造“内卷”程度高；用上述三个指标是否发生趋势拐点判断行业出清是否启动 [3][9] - 根据行业集中度水平与国企占比判断行业在供给侧出清时的出清速率与弹性，行业集中度高、国企占比高的行业能率先完成基本面改善与反转 [3][20] “反内卷”两类方向 - 第一类走困境反转逻辑，“反内卷”需求迫切，处于周期底部，出清拐点初步显现且出清弹性好，典型行业有光伏设备、通用设备，以光伏为例，库存与开支周期向下，去库有效果，营收增速环比改善，但毛利率和现金流未改善，反转后向上空间大 [1][3][21] - 第二类走率先出清、盈利改善的右侧逻辑，内卷程度已改善，行业业绩能见度高，典型行业为家电、化学原料等 [1][3][28]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 匠心家居逻辑内核兼备强大海外消费品运营与优质制造，短期业绩具备景气，维持盈利预测和“买入”评级，预计25 - 27年归母净利润分别为9.1/11.1/13.7亿元，对应PE分别为22/18/14X [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩预告 - 预计25Q2归母净利润2.2 - 2.7亿，同增31% - 62%；扣非归母净利润2.1 - 2.6亿，同增48% - 83%；预计25H1归母净利润4.1 - 4.6亿，同增44% - 61%；扣非归母净利润4.0 - 4.5亿，同增55% - 75% [1] 增长原因 - 市场布局优化，积极拓展海外市场，完善北美核心渠道建设，提升品牌曝光度和零售网络覆盖率 [2] - 产品结构升级，通过持续研发投入和产品优化，高附加值产品销售占比稳步提升，带动整体毛利率改善 [2] - 内部运营效率提升，推进精细化管理，优化供应链与成本控制体系，有效降低运营成本 [2] - 期间费用控制良好，在保持主营增长时，严控费用支出和费用率 [2] - 非经损益影响小，25H1扣非净利润增幅更高，表明主营业务发展质量良好，盈利增长主要来自核心经营活动 [2] 海外产业链布局 - 越南制造基地承担大部分出口订单，产能运行处于较高但仍可调节水平，通过柔性产线和产能模块化配置确保对订单波动的快速响应能力 [3] - 越南基地用工情况相对稳定，通过培训、岗位轮换、自动化投入等方式提升人效，缓解用工压力 [3] - 已针对未来1 - 2年业务增长进行预规划，后续将根据实际订单增长情况和客户需求落地节奏适时推动扩产措施 [3] 财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为19.2146亿、25.4838亿、33.1192亿、41.1971亿、50.3579亿元，增长率分别为31.37%、32.63%、29.96%、24.39%、22.24% [4] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为4.0739亿、6.8294亿、9.0572亿、11.1122亿、13.6972亿元，增长率分别为21.93%、67.64%、32.62%、22.69%、23.26% [4] - 2023 - 2027E资产负债率分别为15.65%、17.74%、15.48%、15.87%、16.02% [9][11] - 2023 - 2027E净负债率分别为 - 27.62%、 - 58.18%、 - 59.56%、 - 64.17%、 - 69.23% [9][11] - 2023 - 2027E流动比率分别为7.01、5.77、7.02、6.71、6.57 [9][11] - 2023 - 2027E速动比率分别为6.46、5.10、6.34、6.11、5.76 [9][11] - 2023 - 2027E应收账款周转率分别为8.81、7.43、8.22、8.11、7.90 [9][11] - 2023 - 2027E存货周转率分别为6.97、7.05、7.09、8.30、7.17 [9][11] - 2023 - 2027E总资产周转率分别为0.58、0.64、0.70、0.74、0.76 [9][11] - 2023 - 2027E每股收益分别为2.87、3.14、4.16、5.11、6.30元 [4][9][11] - 2023 - 2027E每股经营现金流分别为2.43、2.28、2.30、3.93、5.21元 [9][11] - 2023 - 2027E每股净资产分别为13.80、16.43、19.65、23.43、28.02元 [9][11] - 2023 - 2027E市盈率分别为31.51、28.81、21.72、17.70、14.36 [4][9][11] - 2023 - 2027E市净率分别为6.55、5.50、4.60、3.86、3.23 [4][9][11] - 2023 - 2027E市销率分别为10.24、7.72、5.94、4.78、3.91 [4] - 2023 - 2027E EV/EBITDA分别为7.52、7.41、15.42、11.92、9.39 [4][9][11] - 2023 - 2027E EV/EBIT分别为7.82、7.93、16.41、12.53、9.55 [9][11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 财政靠前发力是 2025 年宏观运行主线，报告聚焦 2025 年上半年地方债特征展开分析 [9] 根据相关目录分别进行总结 地方债一级发行特征 - 发行、净融资规模创同期新高：2025 年上半年发行规模达 54902 亿元，为近十年同期最高；净融资规模 44133 亿元，较 2024 年同期上升 25408 亿元；各类债券发行规模有不同表现，2 万亿置换隐债专项债发行前置 [10][13][15] - 发行结构：新增专项债占比最高但比例下滑：新增专项债和再融资专项债占比较大，分别为 40%、39%，新增专项债占比略降，再融资专项债占比上升；新增一般债占比最低，为 8%；再融资债券呈增长态势 [19] - 专项债发行节奏：整体进度较稳定：各月发行规模相对均衡，截至 2025 年 6 月，新增专项债累计发行 21606.53 亿元，2023 年、2024 年同期分别为 23008.50 亿元、14934.68 亿元 [21] - 化债额度分配底层逻辑仍是隐债化解：用于化债的地方债发行规模大，特殊新增专项债占全部新增专项债比例全国平均 21.51%，部分地区比例超 50%；置换隐债专项债部分地区规模大；2025 年上半年重点地区化债额度占比 31%，与 2024 年持平 [22][24][27] - 土储专项债重启，但实际发行与公示规模存在落差：2025 年上半年 9 个省份发行土储专项债，总规模 1925 亿元；各地公示收储规模 4262 亿元，多数收储价/成交价小于 1 [30] - “自审自发”省份专项债发行规模占比提升：“自审自发”省份审批快，新增专项债发行规模占比从 2020 - 2023 年的 53%左右提升至 2025 年上半年的 69% [34] - 发行期限拉长：2025 年上半年平均发行年限为 14.69 年，较 2024 年延长 1.46 年；15 年以上地方债规模和数量占比均增加 [38][43] - 发行成本下降，而发行利差走阔：2025 年上半年发行利差为 12.22BP，较 2024 年回升 3.73BP；平均发行利率为 1.89%，较 2024 年下降 0.39pct；发行利差和票面利率先升后降；上半年“发飞”现象显著 [46] - 低利率环境下，区域发行利差延续分化：区域发行利差分化显著，遵循“财政实力越强，利差越低”规律，经济强地区利差低，欠发达地区利差高 [50] - 特殊再融资债利差较普通再融资债利差反而更高：特殊再融资债利差高于普通再融资债，主要因发行期限长；全国各类地方债发行利差均扩大，部分地区特殊与普通债券利差差值大 [52] 地方债二级成交特征 - 成交量增加，成交价格抬升，换手率下降：2025 年上半年成交量 10.87 万亿元，较 2024 年同期增加 16903 亿元，换手率 3.65%，同比下降 0.04 个百分点；专项债成交量和换手率大于一般债，特殊再融资专项债成交量同比增长幅度最大；部分地区换手率较高或提升幅度大；成交额和平均成交价格均增加 [55][61][62] - 成交期限延长，长久期地方债占比更高：2025 年上半年平均成交期限为 13.93 年，较 2024 年延长 2.19 年；10 年以上地方债成交规模占 58% [66] 地方债机构行为特征 - 机构买入卖出行为、期限偏好存在差异：买入端，保险、基金、理财偏好卖短买长，保险净买入金额最高，农商行净买入规模次之且偏好 7 - 20 年期债券；卖出端，大行、股份行、城商行、券商等机构整体净卖出，大行等偏好买短卖长，券商全期限减持 [68]