报告核心观点 - 预计 2025 年全国“两会”设定的 GDP 增速目标底线仍在 5%左右，经济面临下行压力，财政与货币政策将组合发力，产业层面首发经济、AI+、国企改革或有亮点及投资机会 [3] 经济增速目标 - 2025 年全国地方 GDP 增速目标加权平均值约为 5.34%，较 2024 年的 5.61%有所下降，13 个省份目标持平，15 个省份下调，仅河北、辽宁、天津上调，预计全国“两会”设定的经济增速目标仍在 5%左右 [3][8] 经济分项指标 - 2025 年各地固定资产投资平均增速目标约为 6.6%，较 2024 年目标下降约 0.8 个百分点 [3][10] - 2025 年社会消费品零售平均增速目标约为 5.6%，较 2024 年下滑约 1.2 个百分点 [3][10] - 2025 年进出口增速目标约为 6.1%，较 2024 年目标下滑约 3.4 个百分点 [3][10] 财政政策 - 积极财政政策体现在“三支箭”：提高赤字率、增加发行超长期特别国债和增加地方政府专项债券发行使用 [3] - 2025 年我国财政赤字率有望提升至 3.5 - 4%水平，赤字规模增加，对应或拉动 GDP 增长约 1% - 1.9% [3] - 2025 年超长期特别国债发行规模有望达到 1.5 万亿元，重点支持“两新”“两重”等 [3] - 2025 年专项债新增限额或将增加至 4.3 万亿元左右，8000 亿元用于置换隐债，专项债领域放宽，用作项目资本金比例提高，审核权限下放 [3] - 各地 2025 年预算报告提及“财税改革”，消费税改革有望提速 [3] 货币政策 - 货币政策节奏择机调整，短期内货币宽松紧迫性不强，央行稳汇率诉求提高，影响利率调整节奏 [4] - 预计 2025 年上半年仍有降准可能，幅度或在 25bp 左右 [4] 产业亮点及投资机会 - 首发经济在多元化消费场景等落地，是消费潜力挖掘重点方向，涉及多领域，2024 年国内新增首店形成梯队格局 [5] - DeepSeek 模型使 AI 模型成本有望降低，催生 AI 应用需求爆发，AI+生物医药等是重要应用领域，预计 2035 年我国 AI 核心产业规模突破 1.73 万亿元，占全球 30%以上 [5] - 2025 年是国企改革深化提升行动收官之年，央国企并购重组有望加快，科技等或是重点 [5] 各省市数字经济布局 - 广西落实制造业数字化转型行动，推进相关基础设施建设 [11] - 福建抓传统产业“智改数转”，实施重点技改项目 [11] - 河北加快数字产业和实体经济融合，培育相关企业，推动算力网协同发展 [11] - 北京加快建设全球数字经济标杆城市，开展多项试点，推进产业数字化 [11] - 海南壮大数字产业生态，推动新兴业态集聚 [11] - 天津建设产业集聚区，打造算力融合平台 [11] - 吉林超前布局建设数据基础设施 [11] - 内蒙古推进国家算电协同发展试点，加快产业链发展，推动产业数字化 [11] - 上海完善相关机制，打造特色数字产业集群 [12] - 广东实施“人工智能 +”行动，建设数据中心集群 [12] - 陕西提升专业化水平，培育数据交易，推动服务业升级 [12] - 辽宁实施“人工智能 +”行动，建设数字辽宁，壮大数字产业 [12] - 山西推动数字经济和实体经济融合，加大智算资源供给，推进 5G 应用 [12] - 河南突出数字化转型，构建算力网，推进信创云网建设 [12] - 云南推动数实融合，发展“绿电 + 智算”，推进相关产业建设 [12] - 贵州抢抓人工智能机遇推动数字经济转型发展 [12] - 宁夏实施数字基础设施提升行动，建设数据中心和智算项目 [12] - 青海推进绿色算电协同一体化示范，深化相关行动 [12] - 安徽推进数字经济高质量发展 [12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖嘉诚国际，给予“买入”评级，6个月目标价16.26元 [1] 报告的核心观点 - 嘉诚国际发布2024年年报，营收和净利润同比增长，拟转增股份并派发现金红利；嘉诚国际港启用和开拓出口物流新业务使经济效益提升；跨境电商物流服务发展快且客户资质好，将构建全链路服务体系；持续布局高标仓扩张物流版图；预计2025 - 2027年归母净利润等指标增长，参考可比公司估值给予目标价 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 嘉诚国际是提供定制化物流方案及全程供应链一体化综合物流的服务商，2000年成立于广州，2017年上市，在多地有物流基地，为制造和电商企业服务 [8] - 公司发展从干线运输起步，历经多阶段，2024年至今快速拓展，在跨境电商领域中标项目、加大海南投资并计划建海外仓 [13] - 截至2024年末，控股股东段容文持股31.91%，四位实际控制人共持股59.02%，股权结构稳定 [15] 业绩情况 - 2018 - 2023年业绩增速有波动，2024年营业收入13.46亿元，同比增长9.83%，归母净利润2.05亿元，同比增长24.53%，得益于嘉诚国际港运营和开拓出口物流新业务 [18] - 主要业务为综合物流和供应链分销执行，2024年综合物流收入7.76亿元，毛利率47.7%，毛利占比约83.6%；供应链分销执行收入5.67亿元，毛利率12.5%，毛利占比约16.1% [20] 业务发展 - 2024年与跨境电商平台深化合作，中标字节跳动业务，已为四大跨境电商平台提供超172万平方米仓储场地及服务，将构建全链路服务体系 [25] - 自有仓库包括天运物流中心、嘉诚国际港和海南多功能数智物流中心，多地项目动工或取得土地使用权，计划新增3 - 5个海外仓覆盖RCEP区域 [28] - 2024年销售费用上升8.6%，管理费用上升3.5%，财务费用上升300.1%，研发费用下降7.7%；盈利能力和资产运用效率提升 [29][30] 盈利预测和估值 - 关键假设综合物流业务收入及毛利率有望提升，供应链分销执行后续平稳增长；预计2025 - 2027年公司营业收入、归母净利润等指标增长 [31][32] - 认为PB估值合适，选取东方嘉盛、嘉友国际为可比公司，2025年平均PB为2.1倍，给予嘉诚国际2025年2倍PB，对应目标价16.26元 [33] 财务预测与估值 - 给出2024A - 2027E利润表、现金流量表、资产负债表及财务分析指标等数据，涵盖营收、成本、利润、现金流、资产负债等多方面情况 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年电子行业预计小盘风格在25Q2前占优，中大市值叠加成长风格为建仓、加仓窗口，消费相关零部件和半导体是全年投资主线，工业和汽车相关模拟、功率半导体二季度从复苏转繁荣，中游代工等Q2起陆续涨价，代工厂资本开支Q2后上调，AI算力和端侧、果链为成长主线[3] - 电子行业整体估值反映2025 - 2026年从复苏到繁荣预期，当前胜率和赔率中性，25Q2或交易EPS向上拐点预期，25H2景气度转繁荣并持续至2026年，当前宜持股，25Q2前震荡是建仓或加仓机会[4] - 内需消费是2025年电子重要主线，AI对换机需求提升待观察但勿轻视估值弹性，全球工业、汽车补库需求临近，建议关注中游产能利用率饱满领域[5] - 2025年电子成长主线是AI算力、AI端侧、果链创新及国产化，关注相关领域阿尔法和供应链弹性机会，以及国产化带来的弹性[6] 根据相关目录分别进行总结 消费电子 - 2025年是苹果手机创新升级大年，2026年是苹果可穿戴产品创新大年，苹果产业链将进入新一轮成长周期[9] - 2025年有望成为大厂参与智能眼镜市场开局之年，大厂入局将带动行业提速发展，智能眼镜有望从主题投资变为主线投资[10] - 看好光学升级和消费电子补贴带来的投资机会，补贴政策落地后可带动电子产品需求[10][11] - 2024年AI硬件和大模型发力，端侧AI加速落地，AI PC和AI手机率先放量，新型AI终端也有产品落地，未来多模态AI与智能Agent引领智能终端创新[12] - PC市场出货量边际回暖，2024年全球笔记本电脑出货量预计增长11%，2024年是AIPC放量元年，2027年AI PC渗透率有望达80%以上；手机市场出货量增速回正，2024年全球智能手机出货量预计同比增长6.2%，2024年全球AI手机出货量预计达1.7亿部，2027年渗透率约40%[14] - AI PC和AI手机使消费电子产业链在结构件材料、散热、电磁屏蔽、电池和充电、PCB、声学和光学交互等方面发生变化[19][22] - 受益于AI落地，iPhone或迎新一轮上行周期，苹果有望在AI手机率先突围，iPhone 17系列硬件升级将带动供应链部分环节ASP提升，看好PCB和光学升级对供应商业绩的助力[23][26] - AI赋能带动智能眼镜市场快速增长，预计2029年销量达5500万副，2035年达14亿副，2030年渗透率达20%，中短期内不带显示的智能眼镜将占主流[29][37] - 多地落地消费电子补贴政策，对终端消费有提振效果，购机补贴有望刺激换机需求[44] - CIS受益于手机光学升级和智能驾驶渗透率提升，国产CIS厂商崛起，手机和车载CIS有望量价齐升，汽车CIS相关核心标的为韦尔股份[47][50][55][59] 半导体材料国产化 - 2023年全球半导体材料市场销售额下降，中国大陆市场规模增长且位居第二，产品结构中半导体硅片占比约33%[64] - 国内晶圆制造材料国产化率低，集中在中低端，高端材料国产替代任重道远，未来行业有望加速发展[67] - 介绍了硅片、气体等多种半导体材料的市场规模、格局及国内代表厂商[70] - 2025年增量催化因素包括下游需求回暖、Fab厂扩产、国产替代需求，还列举了相关核心标的及业务[71] MLCC - 2023年全球和中国MLCC市场规模下滑，行业下行周期见底，逐步企稳修复，2024年部分下游需求回暖[75] - 全球MLCC需求持续增长，国内需求旺盛，高端市场国产替代进程方兴未艾，下游应用主要为消费类和工业类市场[78][81] - 车用MLCC市场需求强劲，是行业新增长曲线，AI产品放量也为MLCC市场带来新增长点，相关核心标的为三环集团[83][84] PCB行业 - 投资逻辑为高多层资产稀缺性凸显，25Q2后带动需求上行；交换机份额25H2或提升，国内厂商有望受益[87] - AI带动数通PCB放量，产品升级推动HDI需求，量价跟踪显示出货量稼动率回暖，价格整体稳定，数通PCB ASP提升，数通敞口大的厂商业绩弹性大[90] - AI服务器结构多采用OAM + UBB + 母板形式，CPU与GPU集成度提升是趋势，覆铜板行业量价温和复苏，关注25年AI服务器高速CCL需求[91][92][93] - 介绍了英伟达供应链和通用服务器换代对高速覆铜板的需求，以及行业基本面，包括市场份额、产品结构、下游需求等情况[95][96][98] 半导体设备 - 投资逻辑为中国大陆成熟制程持续扩产支撑设备市场需求，国产替代份额上升带动公司业绩释放[102] - 半导体设备行业估值相对稳定合理，日本半导体设备出货金额同比增长，中国大陆是主要需求来源[103][108] 半导体代工 - 投资逻辑为中国大陆特色工艺平台技术优势绑定下游客户，大陆设计公司崛起推动中长期需求[112] - 半导体代工行业PB处于历史中位数，PE波动大，当前估值相对合理，全球半导体产业有望受AI拉动迎来新一轮成长周期[113][117] - 国产AI加速卡已初步布局，核心性能有差距，2025年国产AI服务器加速卡需求将快速释放[118] 模拟IC - 消费电子率先复苏，汽车高景气度延续，关注结构性机会[122] 功率IC 未提及 AIoT 未提及 部分个股梳理 未提及

报告核心观点 报告指出中国处于第五轮经济周期的复苏期，2025年消费对经济回升贡献度有望提升，财政与货币政策将组合发力，科技热潮下产业模式调整与生态重构加速，全球经济弱复苏且政策博弈不断，需关注各领域投资机会与风险[4] 经济周期与政策成效跟踪：信心与趋势前瞻 - 中国处于第五轮经济周期的复苏期，消费对经济回升贡献度有望提升，内需拉动力稳定，消费逐步成经济向上主要动力[8] - 不同时期政策重点不同，2019 - 2021年聚焦贸易、开放和投资，2022年侧重扩内需，2024年末 - 2025年初服务类消费和资本投资政策密集，还将出台对冲特朗普2.0的政策[12] - 2025年多数省份经济目标增速有调整，全国地方GDP增速目标加权平均值约5.34%，较2024年下降，但5%仍是普遍底线[16] - 2025年1月制造业景气度季节性走低，但企业预期乐观，消费者信心和国房景气指数平稳回升但处历史低位，扩内需政策加力有望推动消费者信心继续修复[23] - 2024年制造业投资增速平稳，2025年或迎来升级性投资，预计一季度增速约7.8%，中美库存处低位有补库需求[25] - 2024年内贸航运相对外贸偏淡，2025年扩内需政策发力，内贸航运有望价稳量升，外贸受特朗普加征关税影响有不确定性[29] - 2024年房地产投资下行，库存偏高，2025年1月土地溢价率升高，一季度投资增速降幅或收敛至 - 9%~ - 10%区间[34] - 大中城市商品房量价走势分化，止跌回稳是政策重点，央行保障性住房再贷款工具使用进度有望加快[36] - 2024年广义基建投资同比增长9.19%，2025年一季度增速或达8%左右，可关注工程机械、建筑设计等领域[41] - 2025年将开启新一轮数字基础设施建设，目前建设规模快速提升，相关项目审批数量增多[47] - 2024年社消同比增长3.5%，2025年一季度增速预计约4.7%，建议关注下沉市场消费潜力释放，全年增速或回升至5%左右[50] - 2025年春节假期出行和旅游回归常态化增长，旅游客单价小幅提升[52] - 2024年末以来消费与物价改善，2025年通胀目标下调，预计全年CPI增速回升至1 - 1.5%，一季度同比增速回升至1%左右[57] - PPI整体弱于预期，2025年一季度降幅有望收敛至 - 1.8%，全年或回升至0.5%左右，走势与固定资产投资和库存周期相关[60] - 海外经济韧性叠加“抢出口”，预计一季度出口增速达5%左右，全年增速前高后低或为3%左右[62] - 2024年12月中国对主要经济体出口增速走高，进出口重合前十大商品占比分化、增速总体走高[67] “两会”的政策共振：财政与货币的节奏变换 - 2019年以来财政与货币政策与GDP增速逆周期调节相关，2025年财政与货币政策组合发力，结构性和创新型货币政策将发挥更多逆周期调节作用[73] - 2024年财政收入增速年末转正，支出增速加快，有工具和资源保障收支平衡，主要支出项占比有升降[78] - 多数省份2025年财政预算收入目标与2024年相比下降，部分省市支出目标有增长或下降[80][83] - 2025年财政赤字率预计提升至3.5 - 4%，有望拉动GDP增长约1% - 1.9%[87] - 2025年新增专项债发行进度较快，限额预计约4.3万亿元，投向实行“负面清单”管理，用作项目资本金范围扩大、比例提高至30%[94] - 2025年超长债规模或达1.5万亿元左右，中央支持“两重”“两新”和文旅领域，地方申报项目重点仍是“两重”“两新”及服务业[96] 投资聚焦：科技热潮下的产业模式调整与生态重构 - 2025年地方两会发力重点产业涵盖科技、绿色、消费领域，对应产业模式调整包括首发经济和AI +，预计2035年我国AI核心产业规模突破1.73万亿元，占全球30%以上[4] - 2025年央国企并购重组有望加快，科技、能源等或是重点领域[4] 海外：全球经济弱复苏延续，政策博弈暗流涌动 - 2024年末以来全球经济弱复苏，美欧通胀黏性或使降息减速，日本通胀回升或支持加息[4] - 特朗普就任后外交军事和政府机构改革是政策重点，“对等关税”计划或推迟至4月初，欧洲国家面临关税风险更大[4] - 大宗商品市场波动剧烈，国际油价波动加大，COMEX黄金、铜库存激增，短期或回调[4]

国内动态 - 民营企业座谈会召开，有望改善民营企业家信心，2024年民间固定资产投资257574亿元，扣除房地产开发后民间项目投资增长6.0%[6][7] - 八部门印发方案助力新型储能发展，2024年国内储能电芯出货量329.5GWh，同比增长59.9%，全球出货量344GWh，同比增长52.89%[8][10] - 1月70城房价数据显示，新房价格趋势向好，一线城市新建商品住宅、二手住宅销售价格环比均涨0.1%[11][12] - 五部门印发方案优化消费环境，2024年社会消费品零售总额487895亿元，比上年增长3.5%[13][15] 海外形势 - 日本2024年四季度经济同比增长2.8%，全年实际GDP仅增0.1%，市场认为日本央行7月前加息概率超80%[16][17] - 美联储成员预计通胀放缓，后续降息周期或拉长，目前利率目标区间维持在4.25% - 4.5%[18][19] - 2024年12月中英日美债持仓均下降，外资净流入达870亿美元，美债收益率或面临上行压力[20][21] - 欧洲央行执委言论暗示接近暂停降息临界点，预计3月仍有降息可能，今年欧洲主要股市涨幅显著[22][23] 高频数据 - 上游布伦特原油现货均价周环比升0.35%，阴极铜、铁矿石价格周环比降0.22%、0.76%[24] - 中游动力煤、螺纹钢、水泥价格周环比降2.20%、0.07%、1.03%[31] - 下游30个大中城市商品房成交面积周环比升0.37%，2月第二周乘用车日均零售同比增91%[37] - 物价方面，蔬菜、猪肉价格周环比降4.16%、2.42%[45] 下周关注 - 关注欧元区、美国、德国、法国等多项经济数据，如欧元区1月调和CPI同比、美国1月新屋销售环比等[2][53]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司智能化转型成效显著，新技术赋能传统行业，转型进入兑现期，国际化战略见成效，在手订单充足支撑业绩增长，预计2024 - 2026年归母净利润分别为1.6、2.6、3.9亿元，对应EPS分别为0.98、1.57、2.32元，未来三年归母净利润复合增速为55.7%，全球化布局加速中，有望受益于海外市场需求增长 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 总股本1.67亿股，流通A股0.77亿股，52周内股价区间为15.55 - 34.04元，总市值50.04亿元，总资产39.51亿元，每股净资产11.93元 [4] 公司近期事件 - 2月21日，子公司华运智远与华为合作，共同发布矿山AI智能工业机器人，未来将继续推出面向更多工业场景的智能机器人产品；2月19日，华运智远宣布实现昇腾算力与DeepSeek系列模型的推理适配优化，推出基于昇腾算力的DeepSeek大模型超融合一体机 [7] 公司业务亮点 - 华为昇腾生态深度绑定，机器人产品实现场景渗透，矿山智能工业巡检机器人V1.0已于2024年12月发布，已在几内亚西芒杜铁矿等项目中完成验证，预计2025年上半年交付，智能化业务将增强公司与客户粘性，带来持续后市场收入 [7] - DeepSeek模型本地化部署完成，技术壁垒强化，子公司华运智远完成DeepSeek R1大模型本地化部署，推出基于昇腾算力的DeepSeek超融合一体机，适配多版本模型，满足矿山行业复杂任务需求，推动智慧矿山解决方案订单加速释放 [7] 公司项目进展 - 2024年12月与西部水泥签署2.08亿元智慧矿山建设项目合同，为首个华为合作落地项目，通过标杆项目为后续海外市场复制奠定基础，智能化解决方案高毛利率将优化公司盈利结构，对冲传统设备业务周期性波动 [7] 公司海外拓展 - 2023年以来，跟随出海与主动出海同步推进，2023年中标宝武集团西芒杜铁矿项目，中标金额12.8亿元；2024年6月中标西部水泥乌干达项目，预计实现1.1亿元收入；9月中标中国港湾几内亚湾港口物流项目，合同金额6398万美元，海外拓展节奏顺利，目前在手订单充足，可满足未来1 - 2年经营所需，海外订单占比超60%，高毛利率出口业务有望带动公司盈利能力持续提升 [7] 公司财务预测 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1053.46|1444.14|1950.53|2644.81| |增长率|15.20%|37.09%|35.06%|35.59%| |归属母公司净利润（百万元）|102.29|163.64|261.68|386.38| |增长率|18.48%|59.98%|59.91%|47.65%| |每股收益EPS（元）|0.61|0.98|1.57|2.32| |净资产收益率ROE|4.91%|7.61%|11.31%|15.19%| |PE|49|31|19|13| |PB|2.41|2.34|2.17|1.97|[2]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 2月1 - 16日乘用车批发58.8万辆，同比+65%，环比降40%，今年累计批发268.9万辆，同比增9%；新能源乘用车批发25.8万辆，同比增109%，环比降34%，今年累计批发114.7万辆，同比增39% [6][38][39] - 部分地区以旧换新政策发布，车市节后回暖，2月市场靠自身需求恢复 [6][38] - 华为确认L3级自动驾驶今年逐步商用化，比亚迪推动智驾平权，中高阶智能驾驶渗透率有望快速提升 [6][38][40] - 建议关注2025年新车周期、以旧换新政策、新车型上市、智能驾驶行业发展、国四货车报废补贴给重卡行业带来的机会 [6][38] 根据相关目录分别进行总结 上周行情回顾 - SW汽车板块报收7265.86点，涨3.7%；沪深300指数报收3978.44点，涨1% [11] - 子板块中乘用车板块涨3%，商用载客车板块跌 - 5.3%，商用载货车板块跌 - 6.9%，汽车零部件板块涨5.6%，汽车服务板块涨0.6% [11] - SW汽车板块周涨跌幅位于行业第4位 [11] - 截止2月21日收盘，汽车行业PE（TTM）为27倍，较前一周涨3.5% [15] - 上周涨幅前五个股为骏创科技、川环科技、秦安股份、苏轴股份、隆盛科技；跌幅前五为安凯客车、东风科技、江淮汽车、金杯汽车、中国重汽 [15] - 上周钢材综合价格涨0.5%，铜价跌 - 0.3%，铝价涨1.2%，天然橡胶期货价格涨1.1%，布伦特原油期货价格涨1.9%，浮法玻璃价格跌 - 0.3% [19] 市场热点 行业新闻 - 多家车企布局固态电池，比亚迪2027年左右启动全固态电池批量示范装车应用，2030年后大规模上车；东风汽车2024年亮相新一代高比能固态电池；广汽集团2026年完成全固态电池开发；奇瑞汽车2026年上车全固态电池定向运营，2027年量产；长安汽车2025年底前推具备固态电池功能样车，2026年装车验证，2027年量产；上汽集团2026年实现全新一代固态电池量产 [32] - 四川省汽车置换更新服务平台2月17日上线，个人转让旧乘用车并在省内买新乘用车，按购车发票金额8%补贴，换购新能源车最高补贴1.5万元，燃油车最高补贴1.3万元 [32] 公司新闻 - 上汽华为“尚界”首款车预计2025年四季度上市，售价15 - 25万元，搭载华为智能座舱与高阶智能驾驶辅助系统，设两个纯电续航版本 [33] - 2月17日工信部发布《减免车辆购置税的新能源汽车车型目录》（第十四批），130家企业的365个新能源车辆型号入选 [33] - 华为确认L3级自动驾驶今年将逐步开启商用化，岚图汽车将与华为合作推搭载L3级自动驾驶车型 [33] - 因电动汽车需求疲软等，保时捷将在德国裁员1900人，裁员比例15%，预计2029年前完成 [33] - 特斯拉在印度招聘高级员工，进军印度市场计划取得进展 [33] - 2月21日小马智行获批广州自动驾驶示范运营专线，开通4条专线，运营时段为每日10:00 - 15:00及19:30 - 21:30 [33] 新车快讯 - 2月17 - 21日，广汽埃安AION RT 650于2月18日上市，级别A HB，动力类型纯电，预估价格12.88万元；光束汽车MINI COOPER E于2月18日上市，级别A NB，动力类型纯电，预估价格20.98万元；奇瑞汽车奇瑞风云T8于2月22日上市，级别B SUV，动力类型插电混动，预估价格10.39 - 15.09万元 [35] 2025年1月欧美各国汽车销量 - 北美地区美国1月销量111.2万辆，同比 - 0.7%，环比 - 27.8%；加拿大1月销量11.4万辆，同比 - 1.8%，环比 - 13.6%；北美合计1月销量122.6万辆，同比 - 0.8%，环比 - 26.7% [37] - 西欧地区部分国家有销量数据，如德国1月销量20.8万辆，同比 - 12.5%，环比 - 17.1%；西班牙1月销量8.6万辆，同比6.2%，环比 - 28.9%等 [37] - 中欧/东欧地区部分国家有销量数据，如波兰1月销量5.1万辆，同比13.1%，环比 - 21.5%；爱沙尼亚1月销量0.07万辆，同比 - 65.5%，环比 - 84.1%等 [37][38] 核心观点及投资建议 乘用车 - 2月1 - 16日批发58.8万辆，同比+65%，环比降40%，今年累计批发268.9万辆，同比增9% [6][38][39] - 政策发布早、实施早，对2月及后续车市有积极推动作用，2月增量因素为政策驱动和车市自然回暖，减量因素是春节假期影响 [39] - 主要标的有比亚迪、吉利汽车、小鹏汽车、上汽集团、长安汽车、广汽集团 [39] 新能源汽车 - 2月1 - 16日批发25.8万辆，同比增109%，环比降34%，今年累计批发114.7万辆，同比增39% [6][38][39] - 2025年以旧换新政策延续，销量有望增长，产业链相关标的将受益 [39] - 主要标的有比亚迪、吉利汽车、华域汽车等 [39] 智能汽车 - 华为确认L3级自动驾驶今年逐步商用化，比亚迪推动智驾平权，中高阶智能驾驶渗透率有望快速提升 [6][38][40] - 主要标的整车有比亚迪、吉利汽车、上汽集团；零部件有德赛西威、华阳集团等 [40] 重卡 - 2025年1月销量约7.2万辆，同比降26%，环比降14%，因春节提前 [41] - 1月天然气重卡渗透率从去年同期19%提升至22%，截至2月10日，液化天然气市场价为4130元/吨，同比 - 16.6%，环比 - 4.7%，气价回落利好天然气重卡复苏 [41] - 建议关注2025年国四货车纳入报废补贴范围给重卡内销带来的机会，推荐标的有潍柴动力、中国重汽、天润工业 [41] 重点覆盖公司盈利预测及估值 - 报告给出爱柯迪、广汽集团等多家公司的市值、股价、归母净利润、归母净利润增速、EPS、PE及评级等数据，并对各公司推荐逻辑进行阐述 [42][43]

报告核心观点 - 2022年后实际利率框架对黄金定价失效，需寻找新影响因子；全球信用货币体系松动，美国债务发散、日本加息预期和欧洲财政风险影响黄金价格；构建的三因子模型显示当前黄金价格可能被高估；黄金见顶与短期事件因子有关；美国黄金重估概率低，市场相关叙事或致多头情绪亢奋 [2][4][87] 各部分总结 旧框架的羁绊 - 实际利率框架在2019 - 2020年黄金牛市后深入人心，但2022年后成为看多黄金判断的羁绊，过去二十年名义美元指数和美国实际利率可解释约86%的黄金波动，22年后模型与现实偏离大 [15][16] - 降息周期内，降息预期对黄金价格影响在特定时期（2018 - 2019、2023 - 2024）显著，2024年后两者再次背离 [2][17][19] 全球信用货币体系松动的迹象 - **美国财政赤字与债务发散风险**：构建的美国债务发散风险指标DDRI显示美债利率与黄金价格正相关，反映黄金中枢抬升逻辑；债务发散风险抬升时全球央行购金量增加，推升黄金价格；美国当前倾向缓慢压缩财政赤字，债务发散指数将缓慢抬升 [21][24] - **日本加息预期**：2023年后黄金与日本加息预期由负相关变为正相关，源于黄金定价范式切换，日本货币政策正常化助推黄金价格 [25] - **欧洲财政风险**：全球右转使欧元区核心国家财政风险暴露，法国债务杠杆率临近临界值，穆迪下调其信用评级，非美经济体财政风险暴露引发非美货币弱势，凸显美国资产安全地位 [29][31][34] 长周期黄金定价模型 - 构建包含美国债汇偏离度、超额赤字偏离度、实际利率的三因子全样本拟合模型，拟合优度达83.1%，但最近一年模型公允价值追不上黄金价格，形成偏离 [35][36] - 滚动回归模型显示，实际利率因子系数变化对模型拟合优度（R²）有显著影响，意味着黄金定价范式可能切换 [39] 黄金的几次顶部归因 - **1980年1月21日**：布雷顿森林体系崩盘和石油危机推升通胀，地缘政治事件和极端通胀使黄金冲顶，政策紧缩和市场事件（亨特兄弟白银市场崩溃）导致金价下跌 [42][43][44] - **2008年3月17日**：金融危机导致美元流动性稀缺，对安全资产需求抬升，GOFO变为负值，现货黄金供应量增加，贝尔斯登破产使黄金见短期顶部，随后金价下跌超20% [46][47] - **2011年9月6日**：全球过度刺激后遗症和美国债务上限危机助推黄金上涨，债务上限危机解除、标普下调美国评级后，黄金见顶回落 [50][57] - **2020年8月6日**：疫情冲击后黄金因宽松周期上涨，美债利率见底、经济数据超预期和财政部增加长期债券发行使黄金见顶 [58][59][64] 黄金重估账户的探析 - 特朗普签署行政命令成立主权财富基金引发美国黄金重估猜测，美国财政部黄金账面价值远低于市场价值，重估或缓解债务压力 [69] - 荷兰、德国等央行曾利用黄金重估账户增强资产负债表稳定性，历史上美国两次重估黄金价格，对货币供应和债务成本有影响 [70][74] - 美国黄金重估可能导致美元贬值和通胀上升，推高债务成本，实现概率低，市场相关叙事或致黄金市场多头情绪亢奋，需警惕短期回调风险 [83] 总结 - 2022年后黄金与实际利率关系转变，全球债务风险成核心归因；构建的三因子模型显示黄金价格高估；黄金见顶与短期事件因子有关；美国黄金重估概率低，市场相关叙事或使多头情绪亢奋 [87]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 医保控费下商保补充作用有限，但政策打通产业链使其潜在支付空间大，利好创新药械发展 [4] 根据相关目录分别进行总结 我国医保体系 - 我国形成以医疗救助为托底、基本医疗保险为主体、商业医疗保险为补充的体系，基本医保分职工和居民医保，2023年参保人数达13.3亿人，商业保险分基本和高端商保，2022年商业健康保险支出占总体保险体系支出的13% [8] - 我国基本医保体系发展完善，经历了城镇职工医保、新农合、城镇居民医保建立，以及支付方式改革、异地就医结算等阶段 [6] 基本医保情况：累计结余增速趋缓 - 2024年基本医保收入增速5.5%，支出增速4.4%，基金累计结余5.31万亿元，较上年增长0.51亿元，结余增速放缓，人口老龄化使医保基金结余增长有压力，集采和支付方式改革减轻支出压力 [12] 我国商保现状 - 商保收支持续快速增长，2023年商业健康保险收入9035亿元，较上年增长4.41%，体系分疾病、医疗、其他保险三大类 [19] - 医疗险占比约44%且逐渐提升，2023年医疗险保费收入不到4300亿元，重疾险约4000亿元，护理保险约370亿元 [21] - 五大环节问题制约发展，需求上群众保险意识不足、投保流程繁琐；产品上保障范围与基本医保差异化不足、结构单一；定价准确性待提高；核保存在骗保风险；理赔程序繁琐、赔付率低 [26] 商保政策 - 多环节刺激政策利好发展，通过扣税、支持个账资金购买等提升需求，增加产品覆盖范围，在定价、核保、理赔环节给予支持 [28] 商保国际经验 - 全球商业保险分附加型、补充型、替代型，我国为补充型，在卫生支出中占比和赔付水平较低 [37][42] - 法国社保模式下补充型商保注重普遍覆盖和全面保障；德国混合模式下替代与服务补充型商保注重风险规避和高端服务；英国国家保障模式下附加型商保注重高端医疗体验；美国商业保险模式下替代型商保注重替代保障 [48] 商业医疗险规模测算 - 从保费密度、人口基数、医疗险占比、赔付率分析，预计健康险保险密度增加，人口或下降，医疗险占比有望提升，赔付率有提升空间 [52] - 乐观估计下，2032年健康险保费收入达2.2万亿元，医疗险赔付支出8800亿元，增量约7346亿元；中性估计下，保费收入达1.4万亿元，赔付支出4623亿元，增量达3169亿元 [57] 商保利好创新药 - 商保赋能创新药潜力大，截至2024年底，已上市未纳入医保创新药3871项，仅87项入惠民保，2024年商业险对创新药械支付额为124亿元，年复合增长率达103% [62] - 覆盖范围扩大、受惠面变广、支撑变强，国家医保局将探索建立丙类目录支持创新药 [62] 商保利好医疗器械 - 未纳入医保的创新医疗器械逐渐被纳入商保保障范围，但多数为高端商保，有消费者门槛 [64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年围绕新质生产力和高质量发展，看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线 [7][16] - 全链条支持创新药政策逐步贯彻，创新药板块迎来强催化，AI医疗主题投资涨势延续 [7][15] 根据相关目录分别进行总结 1 投资策略及重点个股 1.1 当前行业投资策略 - 本周医药生物指数涨1.88%，跑赢沪深300指数0.87个百分点，排名第9；年初以来涨3.93%，跑赢沪深300指数2.83个百分点，排名第8 [7][14] - 本周医药行业估值水平(PE - TTM)为27.1倍，相对全部A股溢价率为75.19%（+0.25pp），相对剔除银行后全部A股溢价率为31.34%（-0.21pp），相对沪深300溢价率为122.33%（+2.29pp） [7][14] - 本周医疗研发外包子板块表现最好，涨11.3%；年初以来前三板块为医疗研发外包、医院、医疗设备，涨跌幅分别为+20.2%、+13.3%、+7.8% [7][14] - 推荐组合包括恒瑞医药等；港股组合包括和黄医药等；科创板组合包括首药控股 - U等；稳健组合包括上海莱士等 [9][17][18] 1.2 上周推荐组合分析 - 组合收益整体持平，跑输大盘1.0个百分点，跑输医药指数1.9个百分点 [21] - 各公司情况：恒瑞医药创新药收入快速增长；恩华药业业绩稳健增长；亿帆医药上半年业绩符合预期等 [21] 1.3 上周港股组合分析 - 组合收益涨11.1%，跑赢大盘7.3个百分点，跑赢医药指数2.5个百分点 [23] - 各公司情况：和黄医药出售非核心合资企业；荣昌生物财务指标向好等 [23] 1.4 上周科创板组合分析 - 组合收益涨3.6%，跑赢大盘2.6个百分点，跑赢医药指数1.7个百分点 [26] - 各公司情况：首药控股 - U三代ALK三期临床入组；赛诺医疗业绩符合预期等 [25] 1.5 上周稳健组合分析 - 组合收益跌1.8%，跑输大盘2.8个百分点，跑输医药指数3.6个百分点 [29] - 各公司情况：上海莱士业绩符合预期；华东医药Q2业绩超预期等 [28] 2 医药行业二级市场表现 2.1 行业及个股涨跌情况 - 本周医药生物指数涨1.88%，跑赢沪深300指数0.87个百分点，排名第9；年初以来涨3.93%，跑赢沪深300指数2.83个百分点，排名第8 [7][14][30] - 本周医药行业估值水平(PE - TTM)为33倍，相对全部A股溢价率为75.19%（+0.25pp），相对剔除银行后全部A股溢价率为31.34%（-0.21pp），相对沪深300溢价率为122.33%（+2.29pp） [32] - 本周医疗研发外包子板块表现最好，涨11.3%；年初以来前三板块为医疗研发外包、医院、医疗设备，涨跌幅分别为+20.2%、+13.3%、+7.8% [7][37] - 个股方面，本周240家股票涨幅为正，240家下跌；涨幅前十有安必平（+48.9%）等；跌幅前十有贝达药业（-11.4%）等 [43] 2.2 大宗交易情况 - 本周23家公司发生大宗交易，成交总金额379.68百万元，前三名海尔生物、康龙化成、贝达药业，占总成交额34.33% [55] 2.3 期间融资融券情况 - 本周融资买入标的前五：药明康德、美年健康、迪安诊断、恒瑞医药、润达医疗 [60] - 本周融券卖出标的前五：恒瑞医药、药明康德、爱尔眼科、片仔癀、东阿阿胶 [61] 2.4 医药上市公司股东大会召开信息 - 截至2025年2月21日，未来三个月拟召开股东大会的医药上市公司有23家 [62] 2.5 医药上市公司定增进展信息 - 截至2025年2月21日，已公告定增预案但未实施的医药上市公司有42家 [65] 2.6 医药上市公司限售股解禁信息 - 截至2025年2月21日，未来三个月内有限售股解禁的医药上市公司有24家 [68] 2.7 医药上市公司本周股东减持情况 - 截至2025年2月21日，本周5家医药上市公司股东减持 [71] 2.8 医药上市公司股权质押情况 - 截至2025年2月21日，股权质押前10名公司为尔康制药、珍宝岛、海王生物等 [73] 3 最新新闻与政策 3.1 审批及新药上市新闻 - 2月17日，恒瑞医药子公司HR19034滴眼液药品上市许可申请获受理 [75] - 2月19日，华东医药子公司创新产品三类医疗器械经皮肾小球滤过率测量设备注册申请获批 [75] - 2月20日，华东医药子公司德谷胰岛素注射液上市许可申请获受理 [75] - 2月20日，赛隆药业子公司获得伏立康唑《化学原料药上市申请批准通知书》 [76] 3.2 研发进展 - 2月17日，诺诚健华BCL2抑制剂ICP - 248联合奥布替尼临床试验获批准 [77] - 2月17日，泽璟制药注射用ZG005临床试验获批准 [77] - 2月18日，泰恩康子公司利多卡因丙胺卡因气雾剂III期临床试验完成首例受试者入组 [77] - 2月18日，昂利康创新药注射用ALK - N001临床试验申请获受理 [77] - 2月18日，百利天恒注射用BL - M07D1临床试验获批准 [77] - 2月18日，海普瑞注射用H1710药物临床试验获批准 [77] - 2月19日，振东制药星蒌承气颗粒获《药物临床试验批准通知书》 [77] - 2月21日，华海药业子公司HB0056注射液药物临床试验获批准 [77] - 2月21日，智飞生物子公司组分百白破 - Hib四联疫苗获临床试验申请受理通知书 [77] 4 报告梳理 4.1 上周研究报告 - 《医药行业周报》AI医疗主题投资持续发酵（2025 - 2 - 17） [77] 4.2 核心公司深度报告 - A股深度报告涉及迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德等多家公司 [77][78][79] - 科创板个股报告涉及微电生理 - U [79]