报告行业投资评级 - 行业评级为“增持”，并予以维持 [2][8][23] 报告的核心观点 - 疫苗行业短期业绩普遍承压，处于去库存与需求过渡阶段，但创新与国际化布局仍在稳步推进，为中长期发展蓄力 [1] - 行业正处于规模扩张向创新驱动转型时期，供需失衡及同质化竞争带来短期阵痛，但长期向好逻辑不变 [8][23] - 政策、需求、技术是行业发展的三大长期驱动因素 [8][24][26] - 投资应关注高技术壁垒、布局差异化管线的公司，在行业内部分化中寻找α机会，长期关注“创新+出海” [7][8][23] 国内外疫苗动态 - **康华生物**：重组六价诺如病毒疫苗（毕赤酵母）启动Ⅰ期临床试验并完成首例受试者入组，该疫苗理论上可预防**90%以上**的诺如病毒感染 [1] - **万泰生物**：其二价HPV疫苗通过了世界卫生组织（WHO）PQ认证的周期性复核 [1] - **智飞生物**：冻干乙型脑炎灭活疫苗（人二倍体细胞）临床试验申请获受理，国内目前尚无同类产品获批 [1] 业绩预告总结 - 截至2026年2月1日，A股**11家**疫苗上市公司发布业绩预告，其中仅**3家**（剔除康乐卫士）归母净利润同比正增长，**2家**（剔除康乐卫士）扣非归母净利润同比正增长 [1] - **成大生物**：预计2025年归母净利润同比减少**59.34%-63.98%**，扣非归母净利润同比减少**85.25%-90.16%** [1] - **康希诺**：预计2025年营业收入同比增长**22.88%-27.61%**，归母净利润扭亏为盈，但扣非归母净利润预计为**-9100万元至-9600万元** [1] - **沃森生物**：预计2025年营业收入为**24亿元-24.3亿元**，同比下降约**14.9%-13.9%**；归母净利润同比增长**13%-34%**，但扣非归母净利润同比下降**9%-22%** [1] - **康泰生物**：预计2025年归母净利润同比下降**63.8%-75.7%**，扣非归母净利润同比下降**68.9%-79.06%** [1] - **万泰生物**：2025年归母净利润与扣非归母净利润预亏 [1] - **辽宁成大**：预计2025年归母净利润同比增长**209.15%-328.45%**，扣非归母净利润同比增长**213.09%-327.28%** [1] 市场表现 - 上周（2026.01.25-01.31），疫苗板块报收**11366.17**点，下跌**1.65%**，跌幅在医药子板块中相对较小（医药生物整体下跌**3.31%**）[2][5][13] - 2025年以来，疫苗板块累计跌幅为**10.08%** [5][13] - 上周表现居前的公司有：华兰疫苗、智飞生物、华兰生物、辽宁成大、康希诺 [5] - 上周表现靠后的公司有：欧林生物、万泰生物、沃森生物、成大生物、康华生物 [5] 行业估值 - 上周疫苗板块PE（ttm）为**92.01X**，环比下降**1.88X**，近一年PE最大值**111.89X**，最小值**31.95X**，处于2013年以来**55.99%**分位数 [6][19] - 上周疫苗板块PB（lf）为**1.78X**，环比下降**0.04X**，近一年PB最大值**2.15X**，最小值**1.69X**，处于2013年以来**1.28%**分位数 [6][19] 业绩承压原因分析 - **供给端**：行业“Me-too”类管线占比较高，导致部分产品同质化竞争激烈，部分品种价格大幅下降 [7][23] - **需求端**：消费疲软、市场教育不足导致需求下降，存在“疫苗犹豫”现象 [7][23] - 行业整体处于去库存阶段，回款有待改善 [7][23] 行业发展驱动因素与投资建议 - **政策驱动**：行业规范加强，创新型疫苗加速审批、研发投入鼓励等政策推动行业发展 [8][24] - **需求驱动**：长期看，疫苗渗透率提升及人口老龄化将助推成人及老年人接种需求增长，疫苗出海拓宽需求领域 [8][24][26] - **技术驱动**：技术创新是核心驱动力，技术迭代将拓展疫苗防护边界 [8][26] - 行业“品种为王”特征明显，具有技术创新优势的企业将拥有更强产品力 [8][26] - 建议重点关注研发创新力强、具有技术及平台优势、产品存在差异化竞争优势的企业，报告推荐**康希诺** [8][26]

行业投资评级 - 维持医疗服务行业“买入”评级 [10] 核心观点 - 新版《药品管理法实施条例》的颁布实施有利于持续深化医药改革创新，促进产业高质量发展 该条例通过市场独占期、数据保护等制度创新，为创新药研发提供稳定政策预期，激发源头创新活力 [9] - 制度红利将传导至CXO产业链，推动临床前研究、临床试验、生产外包等环节需求增长，有利于CXO企业承接更多创新项目，实现与创新药企的协同发展 [9] - 医药行业受医保控费影响的预期已充分反映，多层次的支付体系正在建立，医疗需求的刚性将共同推动行业企稳回升 [10][64] 板块及个股表现 - 本周（1.26-1.30）申万一级行业医药生物指数下跌3.31%，跑输沪深300指数3.39个百分点，在31个一级行业中排名第22位 [2][12] - 申万医药生物二级子行业本周普遍下跌：医疗服务II下跌4.15%，中药II下跌1.94%，化学制药II下跌3.20%，生物制品II下跌2.50%，医药商业II下跌4.49%，医疗器械II下跌3.86% [2][23] - 2025年以来（截至报告期），医药生物指数累计上涨15.45%，其中医疗服务子板块累计上涨39.58%，化学制药累计上涨26.17%，表现突出 [24] - 医疗服务板块内个股表现分化：表现居前的有泰格医药（+4.3%）、普蕊斯（+2.3%）、诺思格（+1.6%） 表现靠后的有毕得医药（-15.2%）、皓元医药（-12.8%）、迪安诊断（-12.7%） [3][28] 行业估值 - 截至本周末，申万医疗服务板块市盈率（PE TTM）为33.87倍，近一年波动范围在28.46倍至41.13倍之间 市净率（PB LF）为3.43倍，近一年波动范围在2.48倍至4.00倍之间 [4][30] - 本周医疗服务板块估值下行，PE较前一周下降1.43倍，PB较前一周下降0.15倍 [4][30] - 在申万医药生物三级行业中，当前市盈率较高的子行业包括医院（92.0倍）、化学制剂（53.7倍）、原料药（46.5倍） 市盈率较低的子行业包括医药流通（20.9倍）、线下药店（22.7倍）、医疗研发外包（26.8倍） [55] - 部分重点公司估值跟踪：药明康德2024年PE为30倍，2025年预测PE为18倍 药明生物2024年PE为46倍，2025年预测PE为34倍 爱尔眼科2024年PE为29倍，2025年预测PE为27倍 [60] 政策与投资建议 - 新修订的《药品管理法实施条例》将于2026年5月15日起施行，主要修订内容包括：完善药品研制和注册制度（如设立药品上市注册加快程序、给予儿童药和罕见病药市场独占期） 加强药品生产管理 规范药品经营和使用 严格药品安全监管 [5][6][61][62] - 投资建议关注两大方向：高成长方向，如医药外包服务中的ADC CDMO、减肥药产业链多肽CDMO，相关公司包括药明康德、皓元医药、药明生物等 预期改善方向，如盈利能力有望触底回升的第三方检验医学实验室（ICL）及消费医疗中的眼科、口腔，相关公司包括爱尔眼科、迪安诊断等 [10][64]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持”（由“买入”下调）[5][36] 报告核心观点 - 1月钨价延续强势上涨，产业链价格受矿端供应紧张推动不断创历史新高，但价格加速上涨导致需求端成交缩量，价格传导是否持续畅通有待观察[2][3][5] - 产业链利润呈现明显分化，矿端利润持续扩张，冶炼利润稳步增长，下游利润空间承压[6] - 中长期看，供给端多重约束加强，需求端存在高附加值亮点领域，钨价格中枢有望长期抬升；短期看，矿端供应紧张格局将持续强化[6][36] - 考虑到板块估值已快速提升至偏高位置，股价较为充分地反映了钨价上涨的乐观预期，因此下调行业评级[6][36] 市场表现与估值 - 2026年1月，钨行业累计大幅上涨60.78%，大幅跑赢沪深300指数58.11个百分点[2] - 行业市盈率TTM自月初的37.25倍上升至57.61倍，当前处于93.57%的历史分位[2] 产业链价格表现 - **矿端价格**：2026年1月，国内65%黑钨精矿均价环比上涨26.69%至51.06万元/吨，同比上涨254.75%；65%白钨精矿均价环比上涨26.76%至50.87万元/吨，同比上涨256.66%[5] - **中游产品价格**：仲钨酸铵（88.5%）月均价环比上涨26.2%至75.14万元/吨，同比上涨254.53%；国产碳化钨（2-10um）月均价环比上涨28.14%至1175元/公斤，同比上涨278.35%；国产钨粉（≥99.7%，2-10um）月均价环比上涨24.79%至1237.37元/公斤，同比上涨286.74%[5] - **下游产品价格**：钨丝、钨条、钨铁(W70)、刀具用硬质合金及矿用硬质合金月均价环比分别上涨24.62%、25.8%、27.31%、23.8%和15.71%，同比涨幅在162.23%至286.74%之间[5] - **国际价格**：欧洲钨铁（75%）月均价环比上涨29.96%至140.35美元/千克，同比上涨217.88%；仲钨酸铵（88.5%）中国FOB和鹿特丹月均价环比分别上涨29.73%和21.84%[5] 供需与库存状况 - **供应**：2026年前三周国内钨精矿周产量从1880吨小幅降至1870吨，周度开工率从60.34%小幅缩至60.02%[6]；1月仲钨酸铵预估产量为10800吨，环比增加5.88%，但原料供应紧张矛盾未改[6]；1月碳化钨粉预估产量4000吨，环比下降4.76%[6]；节前部分矿山控制销售节奏，市场流通资源稀缺，整体供应紧张难以缓解[6] - **库存**：2026年1月钨精矿及碳化钨粉工厂库存环比分别下降1.61%和7.14%，仲钨酸铵库存环比持平，产业链整体库存压力不大[6] - **需求**：原料报价上涨加速抑制下游补库，下游企业利润受挤压，导致实际成交缩量，需求释放有限，多以刚需为主[6] 产业链利润分析 - **矿端**：2026年1月钨精矿模拟毛利润为33.49万元/吨，月环比增长40.77%，利润持续扩张[6] - **中游冶炼**：2026年1月仲钨酸铵行业模拟毛利润为1.47万元/吨，月环比增长8.09%；碳化钨行业模拟毛利润为10.67万元/吨，月环比增长17%[6] - **下游深加工及合金端**：因售价传导滞后于成本上涨，利润空间收缩，部分企业在高成本压力下逐步退出市场[6] 投资建议与关注标的 - **中长期逻辑**：国内钨矿品位下降、开采总量指标收紧、出口管制、开采成本上升等因素导致供给约束加强；中国在全球钨储量及产量中占据龙头位置，行业集中度高；需求端，全球钨需求有望持续增长，AI PCB精密刀具、光伏钨丝及军工航天等领域为高附加值亮点；供给受限叠加需求结构性调整下，钨价格中枢有望长期抬升[6][36] - **短期逻辑**：节前部分矿山开工率有望季节性下滑，叠加低库存支撑，矿端供应紧张格局将持续强化，钨精矿价格有望保持强势[6][36] - **关注标的**：建议关注钨资源优势丰富、有进一步储备增长潜力、具备一体化产业布局，并在深加工和新兴领域产品加大研发投入和产能布局的中钨高新[7][38]

核心观点 - 报告维持医疗服务行业“买入”评级 建议关注高成长及预期改善两大方向 具体包括医药外包服务中的ADC CDMO、减肥药产业链多肽CDMO 以及盈利能力有望触底回升的第三方检验医学实验室和消费医疗 [8] - 报告看好创新产业链CXO行业的发展 认为CXO行业正从“规模竞争”迈入以技术、供应链和客户协同为核心的“价值竞争”新阶段 [7] 市场表现与估值 - 上周申万一级行业医药生物整体下跌0.39% 跑赢沪深300指数0.23个百分点 在31个一级行业中涨幅排名第27位 [3] - 医药生物二级子行业中 医药商业Ⅱ上涨4.26% 中药Ⅱ上涨0.89% 医疗器械Ⅱ上涨0.30% 生物制品Ⅱ上涨0.07% 而医疗服务Ⅱ下跌2.17% 化学制药Ⅱ下跌1.11% [3] - 医疗服务板块个股表现分化 诺禾致源上涨11.5% 新里程上涨9.4% 迪安诊断上涨8.2% 表现居前 而博腾股份下跌6.9% 诚达药业下跌6.6% 药明康德下跌6.4% 表现靠后 CXO相关公司回调较大 [4] - 截至本周末 申万医疗服务板块市盈率PE为35.30倍 较前一周下降0.85倍 市净率PB为3.58倍 较前一周下降0.09倍 [6] 行业动态与前景 - 在2026年J.P.摩根医疗健康大会上 CXO行业公司药明康德、药明生物、药明合联等做了主题汇报 其2025年业绩保持较高增长 尤其ADC CDMO方向的药明合联预计未来业绩将继续保持较高增长 [7] - CXO行业增长的核心引擎是前沿疗法 例如在药明生物 双多抗/ADC贡献了近20%的收入且增速超过120% 药明合联新签项目中新兴模态占比显著 [7] - 供应链韧性成为关键战略 药明生物推行“全球双厂生产” 药明合联加速新加坡基地GMP释放 [7] 投资建议与关注方向 - 投资建议关注两大方向：高成长方向与预期改善方向 [8] - 高成长方向包括医药外包服务中的ADC CDMO、减肥药产业链多肽CDMO等 建议关注公司如药明康德、皓元医药、药明生物 [8] - 预期改善方向包括盈利能力有望触底回升的第三方检验医学实验室 以及消费医疗中的眼科及口腔等 建议关注公司如爱尔眼科、迪安诊断 [8]

ETF市场概况 - 截至2026年1月23日，沪深两市共有1419只ETF，资产管理总规模为57783.49亿元 [2] - 其中股票型ETF共1102只，规模35709.89亿元；债券型ETF共53只，规模7345.75亿元；货币型ETF共27只，规模1548.63亿元；商品型ETF共17只，规模3081.67亿元；跨境ETF共208只，规模10023.22亿元；未上市ETF共12只，规模74.34亿元 [2] 近期ETF市场动态 - 在2026年1月19日至1月23日期间，共有8只ETF新上市，均为股票型ETF，包括2只电池主题ETF及其他6只股票型ETF [3] - 同期共有9只ETF新成立，包括2只上证科创板芯片ETF及其他7只ETF，总发行规模为44.16亿元 [3] - 上周股票型ETF周涨跌幅中位数为0.88%，黄金股票ETF与光伏龙头ETF表现较好，其中黄金股票ETF上涨13.17%；科创半导体ETF和金融地产ETF表现较差，其中科创半导体ETF下跌3.86% [3] - 上周债券型ETF周涨跌幅中位数为0.11%，可转债ETF上涨2.94%，国债ETF上涨0.01% [4] - 上周跨境ETF涨跌幅中位数为-0.66%，巴西ETF涨幅最高，达7.63%；港股通创新药ETF跌幅最高，达3.94% [4] PB-ROE框架下的ETF轮动策略 - 策略通过PB和ROE将行业分为六个象限，重点关注第三象限（高PB高ROE）和第五象限（低PB中ROE） [5] - 在2017年至2024年2月的回测期内，仅第三象限与第五象限组合能取得超额收益，其复合年化超额收益率分别为4.27%与1.55% [5] - 策略以行情指标、资金强度、预期指标及财务纵比四个维度对PB-ROE框架进行补充，补充后第三象限及第五象限组合表现均有明显提升 [6] - 结合第三象限和第五象限优势行业构建的ETF轮动策略，其年化收益率为11.93%，年化超额收益率为13.22% [6] - 策略上周关注通信、农林牧渔和交通运输行业，对应行业ETF，上周策略累计收益率为1.29%，同期沪深300指数收益率为-0.62%，策略超额收益率为1.91% [6] - 自2023年以来，策略累计收益率为27.65%，同期沪深300累计收益率为21.46%，策略累计超额收益率为6.19% [6] 投资建议 - 基于PB-ROE框架及补充指标，ETF轮动策略推荐本周关注通信、农林牧渔和交通运输行业，对应其行业ETF [7] - 按照ETF申赎情绪指标模型，在行业与主题ETF中，推荐下周关注养殖ETF、卫星ETF、医药ETF、证券ETF及科创AIETF [8][9]

报告行业投资评级 - 医疗耗材行业评级为“增持”，且维持此评级 [3][8][23] 报告的核心观点 - 核心观点是持续关注医疗卫生基层市场的扩容，认为“医疗卫生强基工程”和“康复护理扩容提升工程”将带动基层普适性耗材及康复护理领域的需求增长，同时医院成本约束加强将利好具备成本控制能力和供应链优势的头部企业 [1][7][21] - 投资应把握存量市场的结构性机会与政策引导的增量市场，关注在集采常态下具备强大成本控制、持续创新能力并能实现国产替代的龙头企业，以及在康复、慢病管理等领域有产品优势和基层渠道能力的公司 [8][23] 板块及个股表现 - 上周（报告期）医疗耗材板块报收6316.4点，上涨1.72% [5][12] - 在申万医药生物一级行业及其子板块中，上周表现分别为：医药生物（8623.36点，下跌0.39%）、医疗服务（7122.75点，下跌2.17%）、中药II（6406.83点，上涨0.89%）、化学制药（13180.98点，下跌1.11%）、生物制品（6431.96点，上涨0.07%）、医药商业（5690.2点，上涨4.26%）、医疗器械（6901.92点，上涨0.3%）[5][12] - 医疗耗材板块近十二个月绝对收益为22%，相对沪深300指数的相对收益为-1% [4] - 上周医疗耗材板块内表现居前的公司有：华兰股份（上涨32.2%）、天益医疗（上涨11%）、三友医疗（上涨10.3%）、英科医疗（上涨5.3%）、ST南卫（上涨5.2%）[15][16] - 上周表现居后的公司有：佰仁医疗（下跌1.8%）、南微医学（下跌2%）、惠泰医疗（下跌3.7%）、微电生理（下跌5.2%）、天臣医疗（下跌5.6%）[15][17] 行业估值 - 当前医疗耗材板块市盈率（PE TTM）为37.73倍，较上周上升0.35倍，近一年PE最大值为40.1倍，最小值为28.88倍 [6][18] - 当前医疗耗材板块市净率（PB LF）为2.71倍，近一年PB最大值为2.92倍，最小值为2.13倍 [6][20] 行业动态及政策解读 - 2026年1月22日，全国卫生健康系统基层卫生和财务工作会议在京召开，会议强调2026年是“十五五”开局之年，要深入实施“医疗卫生强基工程”和“康复护理扩容提升工程” [7][21] - 政策将强化对县级医院、社区卫生服务中心、乡镇卫生院等基层机构的资源投入，有望带动与常见病、多发病、慢性病诊疗配套的普适性耗材需求增长 [7][21] - 康复护理市场逐步崛起，康复器械、护理耗材、家用医疗设备等细分领域将迎来明确的增量市场 [7][21] - 政策强化公立医院经济运行风险监测，将导向医院更严格的成本约束，产品的性价比、临床效果和综合成本将成为更核心的决策因素，有利于质量稳定、供应链可靠的头部企业 [7][21] 投资建议与关注方向 - 建议关注产品线丰富、创新程度高的植介入、电生理等高值耗材头部企业，如惠泰医疗、微电生理、迈普医学等 [8][23] - 建议关注业绩边际改善的部分骨科耗材企业，如威高骨科等 [8][23] - 报告认为，在集采优化（不再唯低价论）的政策环境下，有利于稳定行业预期、规避低价内卷，骨科植入物、心血管介入器械、神经外科植入物等高端植入类耗材有望率先受益于政策支持 [23]

报告行业投资评级 - 维持体外诊断行业“增持”评级 [4][54] 报告的核心观点 - 政策与技术推动体外诊断行业企稳 [4][54] - 核心驱动力包括：AI诊断加速渗透、病理服务价格改革落地、以及集采影响趋稳 [4][54] - 建议从产业技术周期及细分行业成长性角度，重点关注免疫诊断中的化学发光、分子诊断领域的PCR等方向，并提及亚辉龙、圣湘生物等公司 [4][54] 板块及个股市场表现 - 本周（2026.1.19-2026.1.23）申万一级行业医药生物指数下跌0.39%，跑赢沪深300指数（下跌0.62%）0.23个百分点，在31个一级行业中涨幅排名第27位 [1][9] - 三级行业中，体外诊断板块报收8394.39点，本周上涨0.42% [1][20] - 在医药生物二级子行业中，医药商业Ⅱ本周涨幅最大（+4.26%），医疗服务Ⅱ跌幅最大（-2.17%） [1][20] - 从2025年初至本周末，医药生物指数累计上涨19.40%，其中医疗服务板块累计涨幅高达45.62% [21] - 在医疗服务（体外诊断相关）板块中，本周表现居前的公司有：奥泰生物（+7.9%）、赛科希德（+4.5%）、明德生物（+4.0%）、科华生物（+3.1%）、艾德生物（+3.0%）[2][25] - 本周表现靠后的公司有：热景生物（-8.7%）、博拓生物（-5.4%）、浩欧博（-3.9%）、新产业（-3.7%）、安必平（-1.0%）[2][25] 行业估值水平 - 截至本周末，申万体外诊断板块市盈率（PE TTM）为40.90倍，近一年PE最大值为42.08倍，最小值为20.96倍；市净率（PB LF）为1.87倍，近一年PB最大值为2.01倍，最小值为1.53倍 [3][30] - 本周体外诊断板块PE较前一周提升了0.17倍，PB较前一周提升了0.01倍 [3][30] - 在申万医药三级子行业中，体外诊断板块当前40.90倍的PE水平处于中游，低于医疗研发外包（93.9倍）、疫苗（56.2倍）等，高于中药（27.3倍）、血液制品（21.9倍）等 [42][51] - 体外诊断板块当前1.87倍的PB水平在医药三级子行业中处于较低位置，仅高于医药流通（1.4倍）和血液制品（1.8倍） [46][52] 重点公司估值跟踪（部分） - **化学发光领域**： - 亚辉龙：当前市值86亿元，2024年PE为28倍，2025年预测PE为47倍 [48] - 安图生物：当前市值213亿元，2024年及2025年预测PE均为18倍 [48] - 新产业：当前市值440亿元，2024年PE为24倍，2025年预测PE为25倍 [48] - **分子诊断领域**： - 艾德生物：当前市值91亿元，2024年PE为36倍，2025年预测PE为26倍 [48] - 圣湘生物：当前市值117亿元，2024年PE为42倍，2025年预测PE为37倍 [48]

报告行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [9] 报告核心观点 - 中药行业在集采推进背景下或继续呈现结构性分化 企业可通过发力院外市场、拓展产业链、强化创新研发、拥抱创新药等途径寻找新增长点 建议关注中药上市公司2025年业绩发布情况及基药目录调整进展 [6] - 投资建议关注三大主线：价格治理、消费复苏、国企改革 [7][12] - 具体投资标的建议关注：研发实力强且独家品种多的企业、受集采影响较小的企业、“医保+非基药+独家”品种、品牌与产品力强的龙头企业、国企改革受益企业 重点推荐佐力药业、以岭药业 关注片仔癀、寿仙谷 [13] 市场表现与估值 - 上周（2026.01.18-2026.01.24）中药Ⅱ板块上涨0.89% 报收6406.83点 涨幅在医药二级子行业中位居第二 表现最好的子板块是医药商业（上涨4.26%）[3][20] - 上周中药板块PE（ttm）为27.34X 环比上升0.23X 近一年PE最大值为30.26X 最小值为24.72X 处于2013年以来28.89%分位数 [4] - 上周中药板块PB（lf）为2.3X 环比上升0.02X 近一年PB最大值为2.52X 最小值为2.17X 处于2013年以来5.74%分位数 [4] - 近十二个月 中药板块相对沪深300指数的相对收益为-21% 绝对收益为2% [11] 上游中药材价格 - 上周（2026.01.13-2026.01.19）中药材价格总指数为229.59点 较前一周上涨1.1% [5] - 十二个中药材大类同比呈现“10涨2跌”态势 植物皮类药材价格指数涨幅居首 [5] - 近期市场行情以波动为主 滋补类药材实际需求上涨带动市场热度增加 植物皮类药材价格大幅上涨拉动整体指数上行 [5] 行业动态与业绩 - 截至2026.01.25 有11家中药上市公司发布2025年年报或业绩预告 其中6家实现净利润同比正增长 3家增速超过100% 2家增速在50%-100%之间 多数企业业绩处于回升态势 [6] - 业绩预增企业的主要共同点是构建“院内+院外”协同发展格局 并加强院外市场尤其是电商业务 [6] - 基药目录已完成专家初步遴选 建议继续关注其调整进展 [6] 投资主线分析 - **主线一：价格治理** 在集采、医保谈判、药价比等政策降价大方向下 行业分化或更明显 具备竞争优势的品种及企业有望以价换量 [7][12] - 集采方面 建议关注价格降幅、院端市场份额及研发创新能力 独家品种且在院端销售规模大、研发能力强的企业更易实现以价换量 [7] - 医保谈判和目录调整方面 建议关注价格降幅和新增进入医保的品种及企业 研发创新能力强的企业和独家品种有望获得更大增量市场 [12] - 基药目录调整方面 建议关注调整进度 已纳入医保的非基药有望率先入基 可重点关注“医保+非基药+独家”品种 [12] - “四同”“三同”等药价比政策形成价格联动 拥有渠道和产品优势的龙头企业有望以价换量并提升市占率 [12] - **主线二：消费复苏** 看好宏观经济回暖及内需刺激带来的消费类中药销量恢复 人口老龄化和居民健康意识提升是长期驱动力 看好拥有配方、原材料、品牌优势的品牌中药龙头企业及产业链延伸的消费中药 [12] - **主线三：国企改革** 中药行业国资控股企业占比较高 国企改革深化带来的投资机会来自提质增效取得的业绩增量 [12]

行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [3][9][38][39] 核心观点 - 短期板块估值受市场风险偏好抑制及监管降温影响，预计进入平稳震荡阶段，产业链价格在大涨后亦有调整需求 [9][38] - 中长期看，在政策约束下供给端难有明显增量，而需求端仍有稳定增量，行业基本面有支撑 [9][39] - 随着年报预披露窗口到来，板块行情有望受到年报业绩增长的支撑 [9][39] - 投资建议关注两条主线：一是受益于估值溢价和盈利稳定的上游稀土资源企业；二是随着稀土价格回升，盈利有望持续修复的下游磁材企业，具体关注客户结构良好、产能利用充分的金力永磁 [9][10][42] 市场行情与估值 - 本周（2026/01/19至2026/01/23）稀土磁材行业上涨1.66%，跑赢基准（沪深300）2.28个百分点 [5][12] - 行业估值（市盈率TTM）回升1.37倍至83.53倍，当前处于92.1%的历史分位 [5][12] - 近十二个月行业表现强劲，相对收益为74%，绝对收益为98% [4] 产业链价格跟踪 - **稀土精矿**：本周国内轻稀土精矿价格走平，混合碳酸稀土矿、四川氟碳铈矿、山东氟碳铈矿价格分别持平于4.7万元/吨、4.1万元/吨、3.6万元/吨；进口独居石矿价格回落1.68%至5.85万元/吨，美国矿价格持平于4万元/吨 [9][13] - **中重稀土矿**：本周国内中钇富铕矿价格回落0.45%至21.9万元/吨；进口缅甸离子型矿价格回落3.32%至18.95万元/吨 [9][13] - **镨钕产品**：本周氧化镨钕均价回落0.37%至67.25万元/吨，镨钕金属均价略涨0.12%至81.2万元/吨，市场呈现震荡偏弱格局 [9][14][16] - **镝、铽产品**：本周氧化镝均价下调1.72%至1430元/公斤，镝铁均价下调2.44%至1400元/公斤；氧化铽均价回落0.78%至6325元/公斤，金属铽均价回落0.32%至7800元/公斤，主要因下游需求订单不足 [9][18] - **其他稀土产品**：本周钆铁均价下行3.03%至17.6万元/吨，国内钬铁合金均价略跌0.09%至53.25万元/吨 [24] - **辅助原料**：本周长江有色钴现货价格下跌5.31%至42.8万元/吨；金属镓(99.99%)价格大涨6.51%至1800元/公斤；铌铁市场均价持平于32.5万元/吨，硼铁（B 18%）价格持平于2.27万元/吨 [27] - **钕铁硼毛坯**：本周毛坯烧结钕铁硼N35均价回落1.22%至161.5元/公斤，H35均价回落0.86%至231.5元/公斤，主要因主流稀土原料价格走弱，终端高位接货能力有限 [9][36] 行业基本面分析 - **稀土环节**：供应端受产能及指标限制，增量有限，市场现货流通相对紧张；需求长期预期向好，但近期价格大涨后有调整需求，预计短期价格以震荡调整为主 [9][38] - **磁材环节**：需求端呈现分化，新能源汽车产销增长边际回落，风电装机存释放预期，空调排产数据疲软，电梯产量降幅收窄，工业领域总体趋势向好；供给端行业产能仍有过剩，竞争格局分化，头部企业开工较好 [9][38] 估值层面分析 - 当前行业绝对估值及相对历史估值水平较高，主要受流动性宽松、产业政策及产业战略价值定位支撑 [9][38] - 前期市场整体风险偏好回归带动估值回升，后续受监管对市场降温影响，短期板块估值有望进入平稳震荡阶段 [9][38]

报告行业投资评级 - 维持医疗服务行业“买入”评级 [5][61] 报告核心观点 - 尽管医药工业复苏有待验证且行业面临医保控费压力，但在国家鼓励创新、多层次支付体系建立及医疗需求刚性的共同推动下，行业有望企稳回升 [5][61] - 创新药产业链表现活跃，CXO行业正从“规模竞争”迈入以“前沿技术、全球化智能供应链和深度客户协同”为核心的“价值竞争”新阶段，前景乐观 [4][58][59] - 投资建议关注两大方向：一是高成长的医药外包服务（如ADC CDMO、多肽CDMO），二是预期改善的第三方检验实验室及消费医疗（眼科、口腔） [5][8][61] 板块及个股市场表现 - 本周（1.19-1.23）申万医药生物指数下跌0.39%，跑赢沪深300指数0.23个百分点，在31个一级行业中涨幅排名第27位 [1][10] - 医药生物二级子行业中，医疗服务II下跌2.17%，跌幅较大；医药商业II上涨4.26%，涨幅最大；中药II上涨0.89%；化学制药II下跌1.11%；生物制品II上涨0.07%；医疗器械II上涨0.30% [1][21] - 医疗服务板块内，表现居前的个股有：诺禾致源（+11.5%）、新里程（+9.4%）、迪安诊断（+8.2%）、ST中珠（+7.1%）、光正眼科（+6.2%）[2][24] - 医疗服务板块内，表现靠后的个股有：博腾股份（-6.9%）、诚达药业（-6.6%）、药明康德（-6.4%）、美迪西（-4.8%）、成都先导（-4.5%），CXO相关公司回调较大 [2][24] - 2025年以来（截至报告期），申万医药生物指数累计上涨19.40%，其中医疗服务子板块累计上涨45.62%，涨幅显著 [22] 行业估值水平 - 截至本周末，申万医疗服务板块市盈率（PE TTM）为35.30倍，近一年PE最大值为41.13倍，最小值为28.46倍；市净率（PB LF）为3.58倍，近一年PB最大值为4.00倍，最小值为2.48倍 [3][27] - 医疗服务板块当前PE（35.30倍）低于医药生物整体（38.51倍），但高于医疗器械II（22.34倍）、中药II（27.34倍）等子板块 [46] - 医疗服务板块PE（ttm）较前一周下降0.85倍，PB（lf）较前一周下降0.09倍 [3][27] - 在医药三级行业中，医疗研发外包当前PE为27.3倍，医院为56.2倍，线下药店为23.7倍 [51] J.P.摩根医疗健康大会CXO行业要点 - **药明康德**：2025年总收入455亿元人民币，持续运营业务同比增长21.4%；调整后非IFRS净利润150亿元，净利润率32.9%；TIDES业务增长预计超90%；2025年支持了约25%的FDA新药获批 [60] - **药明生物**：2025年新签项目209个，其中三分之二为双多抗和ADC；双多抗业务收入同比增长超120%，贡献集团近20%收入；推行“全球双厂生产”战略以增强供应链韧性 [59][60] - **药明合联**：2025年收入同比增长超45%，毛利同比增长超70%；目标到2030年，20%收入来自商业化项目；预计2025-2030年营收复合年增长率（CAGR）为30-35%；正加速新加坡基地GMP释放和产能扩张 [59][60] - **行业趋势**：前沿疗法是增长核心引擎，ADC等新兴模态在新增项目中占比显著；行业竞争焦点转向技术、供应链与客户协同 [4][59] 投资建议关注的具体方向与公司 - **高成长方向**：聚焦医药外包服务中的ADC CDMO、减肥药产业链多肽CDMO等，建议关注药明康德、药明生物、皓元医药等公司 [5][61] - **预期改善方向**：关注盈利能力有望触底回升的第三方检验医学实验室（ICL），以及消费医疗中的眼科、口腔等方向，建议关注爱尔眼科、迪安诊断等公司 [5][8][61]