核心观点 - A股市场在春节后第一周（2026年2月24日至2月27日）实现“开门红”，主要指数均录得上涨，市场呈现震荡上行态势 [1][2] - 市场上涨主要受春节期间国内消费数据温和上升以及两会临近、“十五五”规划关注度提升两大因素驱动 [2][10] - 报告对2026年市场持“慢牛”判断，认为“十五五”开局之年的积极政策将为市场提供支撑，并建议关注新质生产力、“反内卷”及红利板块的结构性机会 [5][23] 市场表现总结 - **主要指数表现**：报告期内，上证指数上涨1.98%，深证成指上涨2.80%，创业板指上涨1.05%，沪深300上涨1.08%，科创综指上涨2.24%，万得全A上涨2.75% [2][8] - **市场成交**：万得全A周成交额为97,611.72亿元，周成交量为5,731.80亿股 [11] - **年初以来表现**：截至报告期末，科创综指年初以来涨幅最高，达13.02%；万得全A上涨8.30%；沪深300涨幅相对较低，为1.74% [11] 行业表现分析 - **一级行业（申万）**： - 涨幅居前：钢铁板块上涨12.27%，有色金属板块上涨9.77% [3][17] - 跌幅居前：传媒板块下跌5.10%，商贸零售板块下跌1.64% [3][17] - **二级行业（申万）**： - 周度涨幅居前：小金属板块上涨17.72%，冶钢原料板块上涨13.27% [3][20] - 2026年以来累计涨幅居前：小金属板块累计上涨52.18%，玻璃玻纤板块累计上涨42.76% [3][20] - 周度跌幅居前：影视院线板块下跌16.82%，数字媒体板块下跌7.49% [3][20] - 2026年以来累计跌幅居前：国有大型银行Ⅱ板块累计下跌11.61%，股份制银行Ⅱ板块累计下跌9.28% [3][20] - **三级行业（申万）**： - 周度涨幅居前：激光设备板块上涨20.49%，磷肥及磷化工板块上涨19.25% [4][22] - 2026年以来累计涨幅居前：通信线缆及配套板块累计上涨59.73%，油气及炼化工程板块累计上涨53.40% [4][22] - 周度跌幅居前：影视动漫制作板块下跌17.21%，金属包装板块下跌6.29% [4][22] - 2026年以来累计跌幅居前：国有大型银行Ⅲ板块累计下跌11.61%，股份制银行Ⅲ板块累计下跌9.28% [4][22] 宏观与政策背景 - 2026年是“十五五”规划的开局年份 [5][23] - 央行正在落实中央经济工作会议确定的积极财政政策和适度宽松的货币政策 [5][23] - 3月份将召开两会，预计将进一步明确2026年财政与货币政策，并落地“十五五”规划 [5][23] - 已披露的地方产业政策显示，“新质生产力”方向是重中之重 [5][23] 投资建议 - **长期视角**：积极的政策预期将促进2026年经济稳健运行，为A股市场保持“慢牛”态势提供支撑 [5][23] - **短期视角**：关注两会政策定调及“十五五”规划落地 [5][23] - **建议关注方向**： 1. 受益于“十五五”规划落地的新质生产力相关领域，如科技、环保 [5][23] 2. “反内卷”相关的传统板块的结构性机会 [5][23] 3. 偏防守的、与长期资金入市相关的红利板块 [5][23]

投资评级 - 首次覆盖，给予立高食品“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 立高食品已形成“冷冻烘焙+烘焙原料”双轮驱动格局，行业处于冷冻烘焙渗透率提升与烘焙原料国产替代加速的转型期，为公司发展提供广阔空间 [1][3][4] - 公司是冷冻烘焙行业龙头，2024年市场份额达15.5%，排名第一，并凭借多品牌矩阵和全国化产能布局，有望持续受益于行业增长与国产替代趋势 [3][5][37] - 随着新品及新渠道持续拓展、稀奶油国产化推进，预计公司2025-2027年业绩将保持稳健增长 [6][68] 公司概况与业务分析 - **历史沿革与股权**：公司前身立于2000年，成立当年推出立高牌植脂奶油，2014年通过收购广州奥昆和广州昊道切入冷冻烘焙及酱料领域，形成家族化股权结构 [16][18] - **品牌与产品矩阵**：公司拥有“立高”、“奥昆”、“美煌”、“立澳”、“奥喜多”等多品牌，覆盖奶油、冷冻烘焙、酱料、油脂、肉松等全品类，满足一站式采购需求 [26][30][31] - **业务结构**：2024年，烘焙食品（主要为冷冻烘焙）、奶油、酱料、水果制品营收占比分别为55.62%、27.59%、5.87%、4.33%，其中奶油业务营收同比大幅增长61.77%，成为增长核心驱动力 [3][33] - **核心产品与突破**：冷冻烘焙是核心板块，涵盖麻薯、挞皮、甜甜圈、冷冻蛋糕等；2021年推出的瑞士卷一年后成为破亿单品；2023年推出自主研发的稀奶油360Pro，实现高端原料自主化突破 [3][19][32] - **渠道网络**：已建立覆盖烘焙门店、饮品店、商超、餐饮、新零售等的全渠道网络，经销为主、直销为辅；2024年末合作经销商超1800家，直销客户超600家；创新渠道（餐饮、茶饮、新零售）收入占比约18%，同比增速约20%，是增长最快板块 [40][41] 行业分析 - **烘焙行业规模与渠道**：2025年我国烘焙市场规模约1160亿元，独立烘焙店仍占主导，但“烘焙+”跨界模式渗透加速，预计2030年跨界餐饮及零售渠道占比将升至29%，渠道多元化趋势显著 [4][45][46] - **冷冻烘焙市场**：是行业增长亮点，2025年市场规模预计达250亿元，增速26.4%，远高于行业平均，在烘焙行业整体规模中占比约两成；对比海外（如美国烘焙店冷冻品使用率超80%），我国渗透率仍有巨大提升空间 [4][49][50] - **稀奶油市场**：需求持续扩大，预计2025年我国需求量达76.67万吨，同比增速5.0%；国产替代进程明显提速，国产化率从2020年的20%快速提升至2024年的45% [4][55] - **消费者认可度**：2025年消费者调研显示，56.2%的消费者认为国产原料“在大多数情况下可以替代”或“已可完全替代”进口原料，年轻消费者认可度更高 [53] - **竞争格局**：冷冻烘焙行业集中度较高，2024年CR5约39%，立高食品以15.5%份额排名第一；烘焙原料市场相对分散，竞争焦点正从价格转向新产品开发、渠道布局等综合实力较量 [5][64][66] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营收分别为43.79亿元、49.48亿元、55.19亿元，同比增长14.19%、12.97%、11.56% [6][68] - **净利润预测**：预计归母净利润分别为3.20亿元、3.90亿元、4.58亿元，同比增长19.38%、21.89%、17.37%；对应EPS分别为1.89元、2.30元、2.70元 [6][68] - **盈利能力**：预计毛利率稳步提升，从2024年的31.47%升至2027年的33.51%；ROE从2024年的10.45%提升至2027年的15.76% [10][71] - **分部预测**：奶油业务是主要增长引擎，预计2025-2027年营收增速分别为20.36%、18.32%、17.30%；冷冻烘焙食品预计营收增速分别为7.06%、7.06%、6.05% [67][69] - **估值指标**：报告预测2025-2027年PE分别为22.56倍、18.51倍、15.77倍 [10]

行业投资评级 - 行业评级为“增持”，并维持此评级 [3][8] 报告核心观点 - 报告认为政策是影响2026年中药行业的核心因素，行业将继续呈现基于核心竞争力的结构性分化 [8] - 政策层面聚焦价值驱动，临床需求、循证医学、研发创新能力和质量控制能力是优势企业的关键特征，真创新有望逐步进入兑现期 [8] - 院内市场增长预计主要来自基药目录调整红利和创新驱动两条主线 [9] - 院外市场有望迎来多重积极变化，包括药店渠道企稳、渠道库存改善、OTC板块调整充分以及内需政策发力预期增强，有望带动终端动销回暖 [9] - 投资建议聚焦具备循证医学证据、研发创新能力、质量控制优势和品牌护城河的优质企业，在分化中寻找确定性α [9] - 重点推荐以岭药业、佐力药业，建议关注消费类中药下游需求恢复情况，关注片仔癀、寿仙谷 [9] 板块及个股表现 - 上周（2026.02.22-2026.02.27）中药Ⅱ板块上涨0.73%，报收6376.45点，在医药生物（上涨0.5%）的二级子板块中表现居中 [5] - 同期其他子板块表现：化学制药下跌0.64%，生物制品上涨2.56%，医药商业上涨1.13%，医疗器械上涨2.16%，医疗服务下跌0.99% [5][19] - 2025年以来，中药板块累计下跌3.48%，而同期医疗服务板块累计上涨40.32%，化学制剂板块累计上涨23.92% [19] - 近十二个月，中药板块相对沪深300指数的相对收益为-18%，绝对收益为3% [4][5] - 上周表现居前的公司有：ST百灵（上涨14.68%）、康惠股份（上涨11.96%）、太龙药业（上涨9.28%）、维康药业（上涨6.66%）、金花股份（上涨6.64%） [6][16] - 上周表现靠后的公司有：片仔癀（下跌2.57%）、盘龙药业（下跌2.26%）、古汉医药（下跌1.69%）、珍宝岛（下跌1.35%）、天士力（下跌1.23%） [6][18] 行业估值 - 上周中药板块市盈率（PE，ttm）为27倍，环比下降0.49倍，近一年PE最大值为30.26倍，最小值为24.72倍 [7] - 上周中药板块市净率（PB，lf）为2.27倍，环比下降0.04倍，近一年PB最大值为2.52倍，最小值为2.17倍 [7] - 当前PE处于2013年以来28.30%的历史分位数，PB处于2013年以来5.37%的历史分位数 [7] - 在医药各子板块中，中药板块当前PE（27.1倍）低于医疗服务（34.0倍）、生物制品（46.9倍）和化学制药（44.6倍） [22] - 在医药各子板块中，中药板块当前PB（2.3倍）低于医疗服务（3.5倍）和生物制品（3.3倍） [29] 重点中药材数据跟踪 - 报告跟踪了截至2026年2月9日的中国成都中药材价格指数及各类细分指数，提供了各类中药材价格的历史走势图表 [30] - 跟踪的品类包括总指数、以及按药用部位（如植物根茎类、茎木类、皮类、叶类、花类、果种类、全草类、藻菌地衣类、树脂类、动物类、矿物类等）和按功效（如清热药、祛风湿药、利湿药、解表药、补虚药、活血化瘀药、止血药、收涩药、泻下药等）分类的定基价格指数与环比价格指数 [31][35][36][37][39][40][41][43][44][46][47][48][50][51][53][56][57][59][60][61][62][63][66][67][69][71][73][74][76][77][78][79][80][81][82][83][84]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[2] 报告核心观点 - 灵巧手作为人形机器人的核心末端执行器，是实现其与物理世界精细交互的关键媒介，约占整机成本的17.98%[4] - 当前灵巧手行业正经历自由度竞赛与技术方案快速迭代，电机驱动为主流，腱绳传动被视为未来长期主流，电子皮肤等感知技术推动其向感知-反馈闭环演进[5] - 伴随全球人形机器人产业爆发，灵巧手市场迎来黄金发展期，预计到2030年全球市场规模将突破30.35亿美元，政策支持为行业提供明确红利[6] - 灵巧手具备高成长性与技术壁垒，是机器人智能化浪潮中的重要投资方向，建议关注在驱动、传动、感知等核心环节具备技术积累与量产能力的企业[7] 根据相关目录分别总结 1 灵巧手是人形机器人与外界交互的媒介与价值高地 1.1 灵巧手是人形机器人的核心执行器 - 灵巧手是人形机器人的“最后触点”，其多关节、多自由度的仿生结构将人形机器人的通用性延伸至任务执行层面，是决定其能否真正到岗即用的核心执行器[15] - 灵巧手价值量占人形机器人整机成本的17.98%，是价值高地[19] - 灵巧手可按驱动、传动及自由度关系多维组合，形成谱系化方案[22] - 为复刻人手21个自由度及十三种基本功能，灵巧手需具备相近自由度，如特斯拉OptimusGen3拥有22个自由度[26] - 行业正进行“自由度军备赛”，特斯拉、宇树、智元等厂商产品自由度已从10+跃升至20+[29] 1.2 人形机器人打开灵巧手增长空间 - 人形机器人因其通用身体形态，商业化天花板远高于专机专用设备，将在工业生产和社会服务领域成为重要劳动力[32] - 在资本、技术和政策推动下，人形机器人市场潜力被迅速挖掘，预计到2025年有望在制造业场景实现应用突破[33] - 全球人形机器人产业规模预计将从2024年的34亿美元增长至2028年的206亿美元，年复合增长率显著[36] - 中国人形机器人产业规模预计将从2024年的27.6亿元增长至2028年的387亿元[38] - 国家和地方政府密集出台政策，将灵巧手列为关键技术攻关方向，推动行业标准化与产业化[40] 1.3 全球灵巧手市场快速增长，国内企业快速赶超 - 预计到2030年，全球机器人灵巧手市场容量将达141.21万只，市场规模将突破30.35亿美元[43] - 从竞争格局看，2024年北美市场占全球32.56%，欧洲占25.25%，亚太地区占37.92%，中国正依托技术、市场与政策优势加速追赶[47] - 国内市场已涌现出因时机器人、傲意科技等具备较强竞争力的企业[47] 2 灵巧手方案百花齐放，路线仍未收敛 2.1 灵巧手由驱动、传动、感知三大模块构成 - 灵巧手按自由度可分为全驱动与欠驱动两类，目前市场上以欠驱动方案为主流，部分厂商采用两者结合方案以平衡精度与成本[52] - 驱动方式主要包括液压、电机、气压和形状记忆合金驱动，其中电机驱动因体积小、精度高等优点应用最为广泛[55] - 电驱动主要采用空心杯电机、无刷直流电机和无框力矩电机，空心杯电机是当前主流方案，无刷有齿槽电机因成本优势更符合降本趋势[57] - 传动方式主要包括齿轮传动、连杆传动和腱绳传动，连杆传动现阶段应用广泛，腱绳传动因结构紧凑、灵活性高被视为未来长期主流[61] - 感知层面，电子皮肤作为新型柔性触觉仿生传感器，能够模拟人类皮肤感知压力、温度等多维信息，其结构分为基底层、导电层和传感层[64][66] - 触觉传感器原理多样，压阻式、电容式和压电式最为常用，柔性触觉传感器在消费电子、医疗、汽车及机器人领域有广阔应用前景[72][74] 2.2 特斯拉：灵巧手方案不断演变，关注技术收敛增量 - 特斯拉三代灵巧手呈现向高自由度、多模态集成及降本探索的趋势，第三代单手自由度达22个，较前两代翻倍[79] - 传动方案从腱绳结合蜗轮蜗杆升级为腱绳与微型丝杠组合，提升了操作精细化水平[79] - 感知维度持续增强，第三代将触觉传感覆盖至整个手掌，并集成了AI视觉系统[79] - 驱动方案因执行器外移至小臂，采用无刷有槽电机与空心杯电机结合，在精度损失较小前提下有效降低成本[79] 3 投资建议 - 灵巧手作为人形机器人核心增量环节，是机器人智能化浪潮中的重要投资方向[81] - 建议关注在驱动、传动、感知等核心环节具备技术积累与量产能力的企业，尤其是在谐波减速器、微型电机、电子皮肤等领域实现国产替代的标的[81] - 报告建议重点关注绿的谐波等产业链核心标的[81]

核心观点 行业景气向好，盈利与估值共振可期。报告认为，2026年证券行业在中长期资金入市、政策呵护市场稳定的背景下，市场成交将保持活跃，有利于券商盈利能力持续修复。当前板块估值处于历史较低分位数，与改善的业绩明显错配，估值有较大提升空间，具备较高配置性价比。投资主线聚焦于行业并购重组加速带来的格局优化，以及国际业务扩张带来的新增长极 [1][7][97]。 行情复盘：A股“滞涨”，H股重估 - 2025年A股券商指数表现与大盘背离，申万券商指数上涨8.4%，跑输沪深300指数11.8个百分点，呈现“滞涨” [3][14] - A股券商“滞涨”原因有二：一是市场仍在消化2024年9月24日至2025年底期间约49%的涨幅；二是在“慢牛”结构性行情下，投资者对券商高增长预期减弱，板块beta行情难现，alpha属性凸显 [3][15] - 同期H股中资券商估值显著修复，2025年香港证券指数上涨45.3%，大幅跑赢A股券商指数 [14] - 截至2026年2月13日，A股券商指数市净率回落至1.34倍，处于近十年32%的历史较低分位数 [14] - 2025年获取超额收益的券商主要有三类：业绩改善且估值低的头部券商（如广发证券涨39.64%）、有并购重组预期的券商（如东兴证券涨27.94%）、受益于香港创新业务的券商（如中银证券涨34.67%） [25][26] 经营展望：轻重业务并举，盈利能力持续修复 整体业绩与结构 - 2025年前三季度，42家上市券商归母净利润达1690亿元，同比增长62%；营业收入4196亿元，同比增长17% [30] - 重资本业务（信用、自营）收入占比从2022年的低点34%逐步提升至2025年前三季度的53%，成为业绩压舱石 [35] - 成本管控成效显著，2025年前三季度管理费用率为51.7%，同比下降8个百分点 [40] - 盈利能力持续修复，2025年前三季度行业平均年化净资产收益率为8.5%，同比提升2.9个百分点 [48] - 行业持续扩表，2025年三季度末上市券商平均杠杆率为4.09倍，较上年同期提升0.22 [48] 经纪业务 - 2025年前三季度，上市券商经纪业务收入1118亿元，同比大幅增长74.6% [30] - 驱动增长的主因是市场交易量高增，2025年全年沪深两市日均股票成交额达17045亿元，同比增长62% [50] - 预计2026年全年日均股票成交额将保持温和增长，但存量投资者已超2.5亿，未来新开户高速增长较难，存量客户的盘活和运营尤为重要 [4][59] - 新入市投资者结构年轻化，“85后”、“90后”为主力，线上渠道获客及服务转化留存是关键 [60] 投行业务 - 2025年前三季度，上市券商投行业务收入251.5亿元，同比增长23.5% [30] - 股权融资回暖，2025年全年股权融资规模同比增长238%，其中IPO规模同比增长96%，增发规模同比增长413% [61] - 在“十五五”规划支持直接融资的背景下，投行业务将长期受益，权益市场“慢牛”格局为融资提供稳定定价基础 [4][62] - 境内企业赴港股IPO及再融资活跃，为头部券商贡献增量收入，2025年中金、中信等在香港市场股权承销规模居前 [4][61][71] 资管业务 - 2025年前三季度，上市券商资管业务收入332.5亿元，同比微增2.4% [30] - 截至2025年9月末，券商资管规模合计6.37万亿元，较年初增长4.5% [71] - 收入增速分化明显，头部券商公募转型领先，参控股头部公募基金贡献主要增长，如中信、广发资管收入实现双位数增长 [4][71] - 随着权益市场回暖和公募费率改革落地，预计2026年资管业务将企稳回升 [4][71] 信用业务 - 2025年前三季度，上市券商信用业务收入339.1亿元，同比增长54.5% [30] - 市场风险偏好回升带动两融余额增长，2025年第四季度日均两融余额达2.49万亿元，同比增长40% [76] - “924”行情以来市场交投活跃，换手率及两融交易额占比维持在历史中枢之上，在风险偏好回升背景下有突破历史高点的动力 [4][80] 自营业务 - 2025年前三季度，上市券商自营业务收入1868.6亿元，同比增长43.8%，是业绩胜负手 [30][85] - 权益市场强势表现带动投资收益率提升，2025年前三季度年化投资收益率为3.82%，较上年同期提升约1个百分点 [85] - 券商通过其他权益工具投资账户增配高股息资产，以平滑收益波动，2025年三季度末其他权益投资规模同比大增89% [85][87] - 新规增设自营投资权益类资产的加分指标，并优化风控指标，预计2026年头部券商自营业务占比将进一步提高，行业将延续扩表，金融投资资产规模继续增长 [5][88] 投资主线：并购重组提速，国际业务扩张 行业并购重组 - 证券行业并购重组是监管政策指引的方向，旨在培育一流投资银行，关注吸收合并带来的估值修复机会 [6][90] - 2025年以来行业整合明显提速，国泰君安与海通证券吸收合并正式落地，中金公司计划换股吸收合并东兴证券、信达证券，拉开了汇金系券商整合序幕 [6][92] - 具备区域资源禀赋的中型券商整合也在加快，如西部证券收购国融证券，通过收并购拓宽业务范围，增强竞争力 [6][92] 国际业务扩张 - 在资本市场制度型开放背景下，券商国际化布局加速，国际业务对母公司利润贡献度提升 [6][93] - 2024年以来，头部券商国际业务子公司盈利显著修复，中信证券国际、中金国际2025年上半年净利润分别为27.7亿元和24.0亿元，为母公司贡献可观利润 [6][94] - 除头部券商外，中小券商也积极以中国香港为“桥头堡”布局国际业务，如第一创业、西部证券拟在港设立子公司 [93] 投资建议 - 维持证券行业“增持”评级 [7] - 建议关注两条主线：一是受益于行业格局优化趋势下的相关券商；二是国际业务优势显著的头部券商 [7] - 此外，可关注beta属性较强的互联网券商，如指南针 [7]

行业投资评级 - 增持（维持）[2] 核心观点 - 2025年中药行业在阵痛中筑底，业绩与估值实现双低，2026年将迎来多个关键时间节点的验证，关注政策与库存周期两大核心变量，行业或继续呈现基于核心竞争力的结构性分化，是价值重塑之年，需寻找确定性α[4][9][41] 2025年行业回顾：阵痛中筑底 - **业绩表现**：2025年业绩不及预期，面临需求回落、同期基数过高、库存高位、反腐影响等多重压力，营收增速环比改善，利润增速仍在筑底[15][16] - 2025年前三季度中药上市公司实现营业总收入2590.7亿元，同比下降4.08%，实现归母净利润294.99亿元，同比下降1.46%[16] - 2025Q3实现营业总收入804.67亿元，同比下降1.19%，实现归母净利润71.62亿元，同比下降5.6%[16] - **行业分化**：行业内部业绩分化继续，2025年前三季度有34.78%的上市公司实现营收正增长，49.28%的上市公司归母净利润实现正增长[18] - **政策影响**：2025年政策密集落地，集采与价格治理全面深化，呈现“范围扩大、规则细化、监管联网”三大特征，对行业形成价格中枢下移、避风港逻辑重塑、行业分化加速三重冲击[4][35] - **市场估值**：截至2026年2月22日，中药板块PE（TTM整体法）约27倍，处于2013年以来27.9%的分位数，PB（LF）约2.27倍，处于2013年以来5.2%的分位数，估值处于历史低位[37] - **机构持仓**：截至2025年三季度末，主动型基金对中药板块的配置比例为0.19%，处于2020年以来的低位，中药明显低配[40] 2026年核心变量一：政策重塑格局 - **顶层设计定调**：《中药工业高质量发展实施方案（2026-2030年）》发布，标志着行业从“规模扩张”转向“提质增效”新阶段，将加速行业由销售驱动转向创新驱动，并推动行业向“中药+”进行产业链及价值链延伸[5][44][47] - **供给端优化**：根据《中药注册管理专门规定》，2026年7月1日是中药企业完成说明书修订的最后期限，目前国内有效的中成药批准文号约5.8万个，其中超过七成的产品在安全信息项上尚未完善，批文退出机制将重塑竞争格局，加速优胜劣汰[5][48] - **集采常态化**：集采呈现覆盖范围扩大、规则优化、独家品种承压特点，第四批全国中成药集采首次纳入较大规模OTC品种，独家品种覆盖面扩大，集采降价是长期趋势但边际影响有望逐步减弱，规则变化驱动真创新[6][7][53][55] - **基药目录调整**：新版《国家基本药物目录管理办法》发布，调整周期原则上不超过3年，强调“中西医并重”和临床价值，进入基药目录尤其对独家品种有望带来明显放量效应，或重塑院内市场格局[7][56][58][62] 2026年核心变量二：库存周期改善 - **库存现状**：经过2024-2025年深度调整，行业进入去库存深化阶段，2025Q3中药板块应收账款及应收票据周转天数为98.96天，存货周转天数为148.5天，虽处高位但同比呈现逐季改善趋势[64] - **出清预期**：零售环境好转及基药目录调整可能带来的院内增量，使得终端需求预期有所改善，2026年中药行业库存有望逐步出清[8][64][72] - **企业分化**：库存周转率高、主动优化库存结构、品牌力强的企业有望率先走出低谷，迎来业绩修复，部分上市公司在应收账款和存货周转方面已出现边际改善[8][67] 2026年投资策略：在分化中寻找确定性α - **总体思路**：维持行业“增持”评级，建议聚焦具备循证医学证据、研发创新能力、质量控制优势和品牌护城河的优质企业[9] - **院内市场**：把握基药催化与创新驱动两条主线，关注拥有独家品种、循证医学扎实、在大病种领域具有临床优势、研发创新能力强的企业，以及已纳入医保的非基药等潜在储备品种[9][74][75][77][78] - **院外市场**：把握库存企稳驱动的恢复性增长与内需回暖驱动的消费修复两条主线，看好库存企稳带来的OTC品种恢复性增长以及消费类中药修复机会[9][92] - **重点公司**：报告重点推荐以岭药业、佐力药业，并建议关注片仔癀、寿仙谷等消费类中药下游需求恢复情况[9]

核心观点 - 国家卫健委发布新版《国家基本药物目录管理办法》，标志着中药行业将进入循证驱动的新周期，行业逻辑将重塑，从经验医学向循证证据转变 [8][10] - 短期政策将加速中药品种的结构性分化，长期则利好具备临床循证证据、核心药材资源可控、创新能力突出的龙头企业 [8] - 投资建议维持行业“增持”评级，建议关注价格治理、消费复苏、国企改革三大主线，并给出了具体的选股逻辑和关注标的 [11][12][13] 市场表现与估值 - 节前一周（2026.02.08-2026.02.14）医药生物指数下跌0.81%至8282.27点，中药Ⅱ指数下跌1.75%至6330.48点，跌幅在医药二级子板块中相对较大 [3] - 节前一周中药板块市盈率（PE ttm）为27X，环比下降0.49X，处于2013年以来27.94%分位数；市净率（PB lf）为2.27X，环比下降0.04X，处于2013年以来5.19%分位数 [5] - 节前一周市场表现居前的公司有金花股份、万邦德、古汉医药、维康药业、粤万年青；表现靠后的公司有恩威医药、佛慈制药、振东制药、特一药业、佐力药业 [4] 上游中药材价格 - 2026年02月03日至02月09日，中药材价格总指数为229.02点，较前一周小幅上涨0.1% [7] - 十二个中药材大类同比呈现“4涨8持平”态势，全草类药材价格指数涨幅居首 [7] - 年前市场备货实际需求增加，商家信心有所增长，预计后期中药材价格指数将小幅上涨 [7] 基药目录管理办法核心影响 - 新办法明确了“中西医并重”的结构定位，建立了严格的负面准入清单，突出了临床价值与动态调整 [9] - 对中药行业的具体影响分为四个方面 [9]： - **品种准入**：“临床首选”原则更突出，在大病种（如心脑血管、肿瘤、儿科、骨科）领域具有明确疗效、进入临床诊疗指南的中药大品种有望优先进入基药目录，实现基层放量；滋补保健类药品不纳入基药目录 [9] - **市场准入**：基药与医保联动加强，有助于解决部分基药不在医保的问题；与分级诊疗衔接，在医共体模式下，上级医院用药目录更多向基层延伸，为慢病中药带来较大增量市场 [9] - **创新激励**：创新中药与儿童用药迎来快速增长机遇，管理办法鼓励真创新，具备循证医学证据的独家品种将更加受益 [9] - **淘汰机制**：安全性信息不明确、发生严重不良反应的品种将作为调出的高风险对象，存量风险有望逐步出清 [9] 投资主线与建议 - **主线一：价格治理**。在集采、医保谈判、药价比等降价政策下，具备竞争优势的品种及企业有望实现以价换量 [12]。 - 集采关注价格降幅、院端市场份额及研发创新能力，独家品种且在院端销售规模大的企业更易实现以价换量 [12] - 医保谈判关注价格降幅和新增进入医保目录的品种，研发创新能力强的企业和独家品种有望获得更大增量市场 [12] - 关注2025年基药目录调整进度，已纳入医保的非基药有望率先入基，重点关注“医保+非基药+独家”品种 [12] - 拥有渠道和产品优势的龙头企业有望在“四同”等价格联动政策中提升市占率 [12] - **主线二：消费复苏**。看好宏观经济回暖及内需刺激带来的消费类中药销量恢复，人口老龄化和居民健康意识提升是长期驱动力 [13] - 看好拥有配方、原材料、品牌优势的品牌中药龙头企业，以及产业链延伸的消费中药 [13] - **主线三：国企改革**。中药行业国资控股企业占比较高，国企改革深化带来的提质增效及业绩增长是投资机会 [13] - **投资标的关注**：具有较强研发实力和独家品种的企业；受集采影响较小的企业；“医保+非基药+独家”品种；品牌力、产品力强的品牌中药龙头企业；国企改革受益企业 [13] - **重点推荐**：佐力药业、以岭药业；**关注**：片仔癀、寿仙谷 [13]

核心观点 - 2025年中国银行业整体盈利呈现稳步回升态势，净利润增速逐季提升，全年同比增长2.3% [2] - 商业银行净息差在四季度持平于1.42%，自二季度以来整体保持稳定，有助于提升核心盈利能力 [3] - 银行业资产质量风险收敛，不良贷款率与关注类贷款占比均有所下降，风险抵御能力充足 [4][5] - 银行股当前具备显著的高股息配置价值，在市场风格均衡化下有望实现估值修复，建议关注资产投放稳健的国有大行及经营弹性较强的股份行和区域行 [6] 行业概况与盈利能力 - 2025年商业银行净利润同比增长2.3%，增速逐季提升 [2] - 分机构类型看，城商行和农商行净利润增速较快，分别达12.9%和4.6% [2] - 大型银行净利润增速持平为2.3%，股份制银行净利润增速则下降至-2.8% [2] - 商业银行资本利润率为7.78%，资产利润率为0.60%，均较前值有所下降，但大型银行资产利润率保持在0.67%，体现盈利能力韧性 [2] - 2025年全年商业银行净息差同比下降11个基点，基本符合预期，其中城商行息差同比仅下行1个基点，体现出较强韧性 [3] - 四季度银行净利息收益率为1.42%，持平于三季度，二季度以来净息差整体保持稳定 [3] - 商业银行非利息收入占比为22.53%，较三季度继续下降，主要是受债市波动影响 [3] 资产质量与风险抵御 - 四季度末，商业银行不良贷款率为1.50%，关注类贷款占比为2.18%，均较三季度下行0.02个百分点 [4][5] - 分机构类型看，大中型银行资产质量持续稳健，随着中小金融机构风险化解加强，商业银行整体资产风险趋于收敛 [5] - 商业银行贷款拨备覆盖率为205.21%，拨备覆盖率相对稳定，具有充分空间缓冲潜在风险 [5] - 商业银行核心资本充足率为10.92%，资本充足率为15.46%，均较前值有所回升 [5] 未来展望与投资建议 - 展望未来，商业银行负债端高成本将继续压降，而信贷增长相对乏力，债券配置有望加强以保持资产稳健增长 [5] - 银行资产质量有望在各项政策呵护下继续保持稳定 [5] - 银行盈利呈现稳步回升态势，负债成本下行巩固了息差稳定的预期，业绩有望继续保持稳健 [6] - 当前银行股高股息配置价值显著，市场风格均衡化下有望实现估值修复 [6] - 建议关注资产投放稳健的国有大行，以及经营弹性较强的股份行和区域行 [6] - 具体推荐标的包括：工商银行、中国银行、中信银行、江苏银行、沪农商行、渝农商行、苏州银行、常熟银行 [6] - 维持银行业“增持”评级 [6]

核心观点 - 报告认为2026年宏观中周期与短周期均处于自底部上升阶段，有望形成向上共振格局，为A股市场提供支撑 [2][14] - 对于2026年3月A股市场，报告预判市场热点将相对散乱，但红利板块有望再受关注 [1][4][29] - 投资建议关注受益于“十五五”规划落地的新质生产力相关领域（科技、环保）、“反内卷”相关传统板块的结构性机会，以及偏防守的红利板块 [7][8][45] 对2026年3月国内外环境的展望 - 国内宏观短周期开启新一轮周期，2026年3月召开的两会将明确年度经济目标，预判GDP增速目标继续维持在5%左右，财政赤字、地方专项债、特别国债的具体金额大概率维持在2025年同期水平附近 [2][14][18] - 国际方面需关注美国关税变化对全球的影响，特朗普政府宣布对全球所有国家进口商品加征15%关税，此举将导致全球贸易领域不确定性上升 [6][19][20] - 美联储在2026年3月降息的概率极低，截至2026年2月25日的数据显示概率在5.0%以内 [20][21] 展望2026年3月A股市场投资机会 - 历史数据显示A股主要指数在3月份总体偏下行，2017-2025年期间，仅2019年3月出现相对较大幅度上涨，而2020、2021、2022年3月则显著下跌 [4][23][25] - 2017年至2025年3月份涨幅前10的二级行业合计有63个，相对分散，其中出现3次以上的行业仅有专业服务、渔业、计算机设备、IT服务Ⅱ四个行业，与2026年前2月涨幅居前的科技和“反内卷”板块重叠度较低 [4][29] - 基于历史涨幅平均值偏低及热点行业分散，预期2026年3月市场热点相对散乱 [4][29] 港股3月或受国内影响更大，保持震荡态势 - 2026年初至2月24日，恒生指数累计上涨3.74%，与上证指数涨幅相当，略低于深证成指的5.67% [33] - 预计2026年3月港股市场将继续跟随A股呈现震荡整理状态，主要依据是美联储3月大概率不降息、人民币近期有升值预期将继续推升中国资产估值，以及国内两会期间市场易受政策影响但科技、周期板块存在调整压力 [5][34][36] 债券和大宗等大类资产3月状况 - **债券市场**：展望3月份，预测国债收益率曲线将呈现“熊陡”态势，因两会有望给予市场更大信心，同时适度宽松的货币政策有利于短端收益率下行 [6][39] - **大宗商品市场**： - 原油市场短期波动将加大，主因地缘风险（如美国与伊朗军事冲突风险上升）影响短期难消除 [6][43] - 贵金属和战略金属依然看多，全球贸易不确定性上升可能拖累经济增速，利好黄金；而“反内卷”和国家安全战略推动战略金属（如稀土、钨）成为关键生产要素，需求上升 [43] 投资建议 - 长期维度看，2026年是“十五五”开局之年，积极的财政政策与适度宽松的货币政策预期能为A股“慢牛”提供支撑 [7][44] - 短期维度看，3月两会有望明确2026年财政与货币政策及“十五五”规划，新质生产力方向是重中之重 [7][45] - 具体建议关注：受益于“十五五”规划落地的新质生产力相关领域（科技、环保）、“反内卷”相关传统板块的结构性机会，以及偏防守的长期资金入市相关的红利板块 [7][8][45]

市场行情与价格表现 - 节前一周稀土磁材行业上涨8.84%，跑赢沪深300基准8.48个百分点，行业市盈率TTM回升6.82倍至86.39倍，处于93.3%的历史分位 [4] - 节前一周稀土精矿价格稳中有升，其中进口独居石矿价格上涨6.72%，国内中钇富铕矿价格上涨2.13% [5] - 节前一周镨钕价格走势强劲，氧化镨钕均价大幅上涨12.21%，镨钕金属均价大涨10.38%，主要因供应偏紧及企业惜售情绪加强 [5] - 节前一周镝、铱价格上涨，氧化镝均价上涨5.73%，镝铁均价上涨4.01%，氧化铱均价上涨3.49%，金属铱均价上涨2.22% [5] - 节前一周钕铁硼毛坯价格延续上涨，毛坯烧结钕铁硼N35均价上涨1.73%，H35均价上涨1.23%，成本端支撑坚挺 [5] 行业基本面分析 - 稀土供应端稳定，春节假期上游开工稳定，分离厂和金属厂正常生产，但下游钕铁硼企业停工放假导致市场消耗减少 [8] - 预计假期过后，上游氧化物和金属将出现少量累库，但多数企业以交付长协和前期期货为主，现货可流通数量依旧有限 [8] - 需求端方面，春节后钕铁硼企业开工后需赶工赶订单，预计将加快生产进度，对原料需求短期有增加预期，且下游新单节后有望释放 [8] - 综合来看，供应端相对紧张，需求端稳中增加，预计节后稀土市场走势稳中偏强 [8] - 磁材环节需求端呈现分化，新能源汽车产销增长边际回落，风电装机存在释放预期，空调排产数据仍维持疲软，电梯产量降幅收窄，工业领域总体趋势向好 [8] - 供给端方面，行业格局分化，头部企业占优 [8] 估值与投资观点 - 当前行业绝对估值及相对历史估值水平维持较高水平，主要受流动性宽松、产业政策及产业战略价值定位的支撑 [8] - 关注节后政策端变动对市场整体风险偏好提升的影响 [8] - 维持行业“增持”评级，一方面板块估值高位震荡，若节后政策端有所放松，整体市场风险偏好有望持续对估值形成支撑 [9] - 另一方面，产业链价格趋势不变，在政策约束下中长期供给端难有明显增量，而需求端仍有稳定增量，随着年报披露窗口到来，板块行情有望受到年报业绩增长的支撑 [9] - 建议继续关注上游稀土资源企业，因其受益于政策支撑、战略价值定位强化，以及在供需支撑下产业链价格的韧性，有望获得估值溢价和盈利稳定 [9] - 随着稀土价格回升趋势延续，下游磁材企业盈利有望持续修复，建议关注下游客户结构良好、产能利用充分及未来有新增长点布局的金力永磁 [9]