报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [2][10] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内 EGR 以及马达铁芯龙头企业，主营业务高速增长，积极拓展机器人及航空航天业务等第三增长曲线 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 3.45、5.01、6.79 亿元，分别对应 23.1、15.9、11.8XPE [10] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本 2.31 亿股，已上市流通股 1.73 亿股，总市值 80 亿元，流通市值 60 亿元，每股净资产 8.3 元，ROE（TTM）为 11.6%，资产负债率 50.0%，主要股东为倪茂生，持股比例 21.26% [2] 股价表现 - 1 个月、6 个月、12 个月绝对表现分别为 -27%、91%、125%，相对表现分别为 -21%、95%、120% [5] 2024 年经营情况 - 2024 年总营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为 23.97 亿、2.24 亿、1.83 亿，分别同比 +31.21%、+52.81%、+59.18%；销售毛利率 17.95%；销售净利率 9.57% [1] - 四季度营收、归母、扣非归母分别为 7.54 亿、0.71 亿、0.32 亿，同比分别 +17.77%、+42.24%、+5.42%，环比分别 +29.39%、+40.68%、 -41.98%；销售毛利率 16.52%，同比 -0.68pct，环比 -1.38pct；销售净利率 9.70%，同比 +2.19pct，环比 +0.77pct [6] 各业务板块情况 - **汽车发动机废气再循环（EGR）系统**：2024 年乘用车混合动力 EGR 市场表现强劲，天然气重卡喷射气轨总成等配套产品持续发力 乘用车 EGR 系统通用性强，适配多种车型，随客户市场占有率攀升，产品市占率提高 天然气 EGR 阀打破国外垄断，配套潍柴动力已量产，与一汽解放等路试验证部分结束，预计 2025 年小批试装 2024 年 EGR 部件产量和销量分别为 383.36、311.71 万件，同比 +28.30%、+31.80%；天然气喷射系统部件产销量均为 9.82 万件，同比 +32.21%、32.82% [6] - **新能源汽车电机铁芯**：2024 年设立控股孙公司隆盛茂茂，聚焦新能源汽车驱动电机铁芯半总成业务 半总成业务获多个项目定点，预计 2025 年下半年供货 新增进入多家供应链，为部分车型提供匹配产品 2024 年产量和销量分别为 237.25、225.61 万件，同比 +62.39%、61.89% [6] - **精密零部件**：2024 年开发多个项目，间接配套奇瑞等品牌车型 被动安全系统领域多个项目量产并产生效益 精冲技术突破，开发新客户，2025 年进入量产 马达助力电机产品领域获新项目，2025 年批量供货 新能源汽车相关零部件放量，铜排业务预计 2025 年业务翻番 2024 年产量和销量分别为 78495.36、82604.20 万件，同比 +3.72%、6.50% [6] - **航空航天精密制造**：控股子公司微研中佳负责相关业务，已获国军标质量体系证书等 2024 年与银河航天达成战略合作，实现批量供货，与多家客户有长期合作关系，并与中国航天科技集团商业卫星有限公司建立初步合作 [6][7] - **人形机器人**：研发及应用聚焦灵巧手等方向 兰森二代可精准定位抓取与双臂协同作业，具备完成简易工序能力 2024 年 12 月成立控股子公司隆盛唯睿，开展前沿技术研究与产业化探索 2025 年 3 月启动对无锡蔚瀚智能科技有限公司投资并购，夯实技术体系 [10] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|1827|2397|3428|5485|7405| |同比增长|59%|31%|43%|60%|35%| |营业利润(百万元)|160|256|395|575|780| |同比增长|125%|59%|54%|46%|36%| |归母净利润(百万元)|147|224|345|501|679| |同比增长|94%|53%|54%|45%|35%| |每股收益(元)|0.64|0.97|1.50|2.17|2.94| |PE|54.4|35.6|23.1|15.9|11.8| |PB|4.6|4.1|3.6|3.0|2.4|[9] 财务预测表 - **资产负债表**：展示 2023 - 2027E 年流动资产、非流动资产、负债、权益等项目数据 [11] - **现金流量表**：展示 2023 - 2027E 年经营活动、投资活动、筹资活动现金流及现金净增加额等数据 [11] - **利润表**：展示 2023 - 2027E 年营业总收入、营业成本、各项费用、利润等数据及主要财务比率 [12]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [6] 报告的核心观点 - 建议重点关注新洋丰，复合肥行业集中度不断提升；呈和科技有望受益于对美反制关税，成核剂份额将快速提升；宝丰能源受益于内蒙古产能不断释放，业绩有望持续增长；皇马科技作为特种表面活性剂龙头企业，有望受益于销量持续提升和国产替代 [4] 根据相关目录分别进行总结 行业走势 - 4月第3周化工板块（申万）上涨0.31%，上证A指上涨1.19%，板块落后大盘0.88个百分点；涨幅排名前5的个股分别为红宝丽（+55.21%）、领湃科技（+28.07%）、红墙股份（+24.25%）、天晟新材（+22.62%）、宏昌电子（+19.89%）；跌幅排名前5的个股分别为辉丰股份（-13.51%）、凯美特气（-11.77%）、卫星化学（-10.24%）、万华化学（-8.65%）、国泰集团（-6.26%）；本周化工板块（申万）动态PE为23.28倍，低于2015年来的平均PE 14.76% [1][12] - 4月第3周化工行业20个子行业上涨，11个子行业下跌；上涨子行业前五是纺织化学用品（+6.07%）、改性塑料（+4.8%）、其他塑料制品（+4.42%）、氯碱（+2.69%）、其他化学制品（+2.38%）；下跌子行业前五是聚氨酯（-4.58%）、轮胎（-3.18%）、纯碱（-1.48%）、氮肥（-1.27%）、其他化学原料（-1.16%） [2][15] 化工品价格走势 - 价格统计：根据招商基础化工数据库统计的256个产品价格，周涨幅排名前5的产品分别为三氯乙烯（+16.28%）、WTI原油（+7.67%）、布伦特原油（+7.31%）、正丙醇（+4.08%）、甲醇（+3.76%）；周跌幅排名前5的产品分别为液氯（-62.28%）、有机硅DMC（-10.71%）、丁二烯（-9.69%）、TDI（-9%）、页岩油（-8.37%） [3][20] - 价差统计：根据招商基础化工数据库统计的75个产品价差，周涨幅排名前5的产品价差分别为乙二醇（+1154%）、石脑油（+32.58%）、PVC（电石法）（+27.35%）、顺丁橡胶（+16.12%）、苯酚（异丙苯法）（+15.88%）；周跌幅排名前5的产品分别为乙烯（-92.31%）、丁二烯（碳四制）（-74.63%）、丙烯（甲醇制）（-63.72%）、三聚氰胺（-44.74%）、有机硅DMC（-33.41%） [3][39] 重要品种周度库存变化 - 重要品种中库存变化排名前五的产品为聚酯切片（+17.14%）、涤纶长丝（+14.11%）、尿素（+9.44%）、粘胶短纤（+7.34%）、丙烯（-5.34%） [4][60] 行业要闻回顾 - 美国可能进一步收紧对伊朗石油的制裁，加之美元汇率走弱，欧美原油期货跌后收高；美国对电子产品减免关税提振了油价，但欧佩克下调全球需求预测，欧美原油期货在起伏不定的交易中小幅收涨；国际能源署尾随欧佩克大幅度下调全球需求预测，欧美原油期货小幅下跌，美国方面提出一些新的关税豁免，限制了油价跌幅；美国与伊朗关系紧张，欧佩克列出超产补偿计划，对供应担忧提振油价，美元走弱也增强了石油市场气氛；美国对伊朗的压力，欧佩克及其减产同盟国对前期超产补偿计划，意味着供应趋紧，加之此前美元汇率走弱，石油期货市场空头回补，欧美原油期货在复活节长假期前继续强劲反弹 [89] 上市公司重要公告整理 - 2025年4月14日，双象股份全资子公司苏州光学2025年度拟与关联方重庆奕翔化工有限公司发生采购原材料甲基丙烯酸甲酯（MMA）的关联交易，预计不超过总金额人民币9亿元（含税）或不超过7万吨，2024年度实际发生日常关联交易总额为59,614.63万元（含税），数量为44,332.40吨 [92] - 2025年4月15日，正丹股份拟定2024年度利润分配预案，拟以未来实施利润分配方案时股权登记日的享有利润分配权的股份总数为基数，向全体股东每10股派发现金股利人民币3.00元（含税），不转增，不送股，剩余未分配利润结转入下一年度 [92] - 2025年4月16日，凌玮科技2024年度与实际控制人等关联人发生日常关联交易金额908,376.59元，预计2025年度将与上述关联人发生的日常关联交易金额为人民币800,000.00元，关联交易主要内容涉及资产租赁等 [92] - 2025年4月17日，镇洋发展拟定2024年度利润分配预案，A股每股派发现金红利0.265元（含税），本次利润分配以实施权益分派股权登记日登记的总股本为基数，在实施权益分派的股权登记日前公司总股本发生变化的，拟维持分配总额不变，相应调整每股分红比例 [92] - 2025年4月18日，凯盛新材2022年限制性股票激励计划首次授予部分第二及第三个归属期、预留授予部分第一及第二个归属期归属条件未成就，作废已授予但尚未归属的限制性股票，本次激励计划第二类限制性股票授予总量为217.60万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额42,064万股的0.5173% [92]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [2][5][6] 报告的核心观点 - 2024年泡泡玛特收入首破百亿，各IP、品类持续高速增长，全渠道加速增长，海外布局加快，25年海外占比有望突破50% [1][5] - 经营杠杆持续释放，毛利率及经调整净利率表现亮眼，海外完成组织架构调整，加速扩张且关税影响基本可控 [5] - 考虑公司IP全球认可度提升、国内市场需求恢复、海外业务毛利高且成本费用管控加强等因素，上调25 - 26年经调整净利润，维持“强烈推荐”投资评级 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1343百万股，香港股1343百万股，总市值220.9十亿港元，香港股市值220.9十亿港元，每股净资产8.0港元，ROE（TTM）为29.3，资产负债率26.8%，主要股东为GWF Holding Limited，持股比例42.5917% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m相对表现分别为5.4、124.3、429.2 [4] 公司业绩情况 - 2024年实现收入130亿元，同比增长107%，经调整净利润为34亿，经调整净利率为26.1%，同比提升7.2pct [1] - IP方面，13个IP实现过亿收入，labubu/molly/sp/crybaby收入30.4/20.9/13.1/11.7亿元，占比23.3%/16.1%/10.0%/8.9%，同比增速727%/105%/28%/1527%，Dimoo、Zsiga、Hacipupu等设计师IP同比增速23%/145%/28% [5] - 手办类收入69.4亿元，占比同比增长44.7%至53.2%，毛绒收入28.3亿，同比增长1289.0%，占比同比增长18.5pct至21.7% [5] 渠道端情况 - 内地市场营收79.7亿元，同比增长52%，线下渠道同比增长40.8%至45.3亿元，零售店同比增长43.9%至38.3亿元，零售店数量同比增长10%至401家，单店平均收入突破一千万元，同比增长40%，机器人商店、线上、批发渠道收入分别为7.0亿元/27.0/7.5亿元，同比增长26%/77%/50% [5] - 港澳台及海外收入50.7亿元，同比增长375%，占收比39%，东南亚/东亚及港澳台/北美/欧澳及其他收入分别达24亿/13亿/7.2亿/5.5亿元，占比47%/27%/14%/11%，预计2025年海外收入突破百亿，北美市场有望做到25亿以上 [5] 经营情况 - 2024年毛利率达66.8%，同比优化5.5pct，销售费用同比增长82%至36.5亿元，销售费用率同比下降3.8pct至28%，管理费用同比增长34%至7.07亿元，管理费用率同比下降4pct至7.3% [5] 海外业务情况 - 4月中启动全球组织架构全面升级，聚焦区域战略，在大中华区、美洲区、亚太区、欧洲区设置区域总部，泡泡玛特国际集团高级副总裁文德一兼任集团联席COO，与司德共同负责全球业务管理及运营 [5] - 美国地区基础款盲盒公仔2024年定价16.99美元，新款基础盲盒涨至18.99美元，整体关税影响相对可控 [5] 财务预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|6301|13038|20922|27880|33680| |同比增长|36%|107%|60%|33%|21%| |经调整净利润(百万元)|1191|3403|5900|7968|9804| |同比增长|108%|186%|73%|35%|23%| |每股收益(元)|0.81|2.33|4.32|5.86|7.23| |经调整PE|172.4|60.3|34.8|25.8|20.9| [7] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率 - 营业收入|36%|107%|60%|33%|21%| |年成长率 - 营业利润|111%|238%|75%|38%|23%| |年成长率 - 净利润|128%|189%|86%|36%|23%| |获利能力 - 毛利率|61.3%|66.8%|68.4%|69.3%|69.8%| |获利能力 - 净利率|17.2%|24.0%|27.7%|28.2%|28.8%| |获利能力 - ROE|13.9%|29.3%|36.6%|36.3%|33.9%| |获利能力 - ROIC|14.2%|30.6%|35.7%|35.9%|33.6%| |偿债能力 - 资产负债率|22.0%|26.8%|25.4%|23.5%|21.2%| |偿债能力 - 净负债比率|0.2%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力 - 流动比率|4.4|3.6|3.8|4.1|4.6| |偿债能力 - 速动比率|3.9|3.2|3.3|3.6|4.1| |营运能力 - 资产周转率|0.6|0.9|1.0|1.0|0.9| |营运能力 - 存货周转率|2.8|3.6|3.6|3.4|3.3| |营运能力 - 应收帐款周转率|8.6|14.1|14.8|13.4|12.9| |营运能力 - 应付帐款周转率|6.9|6.0|5.2|4.8|4.7| |每股资料(元) - 每股收益|0.81|2.33|4.32|5.86|7.23| |每股资料(元) - 每股经营现金|1.48|NA|NA|NA|NA| |每股资料(元) - 每股净资产|5.79|7.96|11.79|16.14|21.32| |每股资料(元) - 每股股利|0.28|0.48|1.51|2.05|2.17| |估值比率 - PE|189.8|65.7|35.4|26.1|21.2| |估值比率 - PB|26.4|19.2|13.0|9.5|7.2| |估值比率 - EV/EBITDA|96.2|46.1|26.9|19.6|15.9| [9]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][3][7] 报告的核心观点 - 2024年收入符合预期，归母净利润超预期；量贩零食持续成长，份额加速头部集中；公司多维度能力领先，预计份额持续提升，净利率弹性明显；叠加未来少数股权收回及折扣超市潜力继续打开市值空间 [1] - 量贩零食“多快好省”全面领先，仍是零食消费最高效渠道，预计持续从其他渠道分份额；后续基于新店培育、心智培育、潮玩等品类扩充，店效重回健康状态；叠加预计2025Q2起开店回暖，2025年继续保持较高增长势能；公司中长期净利率弹性明显；叠加少数股权收回及折扣超市发展潜力下的增量空间，维持强烈推荐评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|9294|32329|55387|61785|66003| |同比增长|1592%|248%|71%|12%|7%| |营业利润(百万元)|(76)|1041|2226|2831|3639| |同比增长|-281%|-1462%|114%|27%|29%| |归母净利润(百万元)|(83)|294|749|910|1171| |同比增长|-274%|-454%|155%|22%|29%| |每股收益(元)|-0.46|1.63|4.16|5.06|6.51| |PE|-245.0|69.2|27.1|22.3|17.4| |PB|31.5|18.5|11.5|8.1|5.9| [2] 基础数据 - 总股本180百万股，已上市流通股156百万股，总市值203亿元，流通市值176亿元，每股净资产6.1元，ROE（TTM）26.7，资产负债率79.9%，主要股东为福建含羞草农业开发有限公司，持股比例22.75% [3] 股价表现 |时间|1m|6m|12m| |----|----|----|----| |绝对表现|38%|103%|359%| |相对表现|44%|107%|353%| [5] 2024年业绩情况 - Q4收入高于预告中值，归母净利润明显超预期；2024年实现营收323.3亿/+248%（业绩预告300 - 340亿），归母净利润2.9亿/去年同期为 - 0.8亿（预告2.4 - 3.0亿），扣非归母净利润2.6亿/去年同期 - 0.8亿（预告2.1 - 2.7亿）；Q4收入117.2亿/+167%，Q4归母净利2.1亿/去年同期为 - 0.26亿（预告拆分得1.3 - 2.2亿），Q4扣非归母净利1.8亿/去年同期 - 0.2亿（预告拆分1.2 - 1.9亿）；分业务看，24全年量贩零食收入317.9亿/+262.9%，食用菌业务收入5.4亿/+0.7%；食用菌业务全年亏损，Q4预计实现明显盈利 [7] 开店与单店收入情况 - 2024年净增门店9652家，其中新增门店9776家，关闭门店306家，闭店率仅2.2%，24Q4末门店数达到14196家；24Q4环比净增3000 + 门店，24H2净增7558家；分区域看，华东、华中、华北、西北、西南、华南、东北地区期末门店数分别为8265/1863/1230/614/838/603/783家，年内分别净增5020/1164/822/541/648/537/738家 [7] - 经计算量贩零食Q4单店收入略有下降，预计主要因24H2开店过快带来分流，新店仍在爬坡等因素导致店效波动 [7] 毛利率与净利率情况 - 24Q4毛利率为11.4%/同比 + 1.0pct/环比 + 1.0pct；24Q4销售费用率4.6%/同比 + 0.4pct/环比 + 0.4pct，管理费用率3.1%/同比 - 1.3pct/环比 + 0.3pct；24Q4净利率为2.2%/同比 + 2.4pct/环比 + 0.1pct [7] - 随量贩零食业务供应链效率优化及规模效应释放带动，公司毛利率及净利率提升，各项费用率优化；24Q4量贩零食剔除股份支付费用的净利率为2.74%/同比 + 0.9pct/环比持平，其中孙公司万优24年净利率为4.2%，万好为3.6%，公司净利率提升趋势明确，弹性明显 [7] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|2349|5771|8435|10495|13327| |现金|1210|2381|2663|4031|6460| |应收款项|27|18|15|17|18| |存货|733|2141|3651|4089|4343| |非流动资产|1576|1483|1417|1359|1309| |固定资产|851|794|741|695|655| |资产总计|3925|7253|9851|11854|14636| |流动负债|2640|5128|6135|6207|6494| |短期借款|511|956|421|0|0| |应付账款|943|2094|3583|4013|4263| |长期负债|589|664|664|664|664| |负债合计|3230|5792|6799|6871|7158| |股本|155|180|180|180|180| |留存收益|127|384|1061|1784|2727| |少数股东权益|50|363|1278|2485|4037| |归属于母公司所有者权益|645|1098|1775|2498|3441| |负债及权益合计|3925|7253|9851|11854|14636| [8] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1023|848|1037|1915|2568| |净利润|(146)|603|1663|2117|2723| |折旧摊销|98|121|112|103|96| |投资活动现金流|(207)|(96)|61|61|61| |筹资活动现金流|222|303|(815)|(608)|(200)| |现金净增加额|1039|1056|283|1368|2429| [8] 利润表及主要财务比率 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|9294|32329|55387|61785|66003| |营业成本|8430|28851|49372|55298|58743| |营业利润|(76)|1041|2226|2831|3639| |利润总额|(85)|1032|2218|2823|3631| |所得税|61|429|554|706|908| |少数股东损益|(63)|310|915|1207|1552| |归属于母公司净利润|(83)|294|749|910|1171| [9] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率 - 营业总收入|1592%|248%|71%|12%|7%| |年成长率 - 营业利润|-281%|-1462%|114%|27%|29%| |年成长率 - 归母净利润|-274%|-454%|155%|22%|29%| |获利能力 - 毛利率|9.3%|10.8%|10.9%|10.5%|11.0%| |获利能力 - 净利率|-0.9%|0.9%|1.4%|1.5%|1.8%| |获利能力 - ROE|-12.6%|33.7%|52.1%|42.6%|39.4%| |偿债能力 - 资产负债率|82.3%|79.9%|69.0%|58.0%|48.9%| |偿债能力 - 净负债比率|20.7%|18.8%|6.7%|2.0%|1.6%| |营运能力 - 总资产周转率|3.6|5.8|6.5|5.7|5.0| |营运能力 - 存货周转率|20.2|20.1|17.0|14.3|13.9| |每股资料(元) - EPS|-0.46|1.63|4.16|5.06|6.51| |每股资料(元) - 每股经营净现金|5.68|4.71|5.76|10.64|14.26| |每股资料(元) - 每股净资产|3.59|6.10|9.86|13.88|19.12| |每股资料(元) - 每股股利|0.00|0.40|1.04|1.26|1.63| |估值比率 - PE|-245.0|69.2|27.1|22.3|17.4| |估值比率 - PB|31.5|18.5|11.5|8.1|5.9| |估值比率 - EV/EBITDA|503.0|16.5|8.2|6.7|5.3| [9]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 中国大豆进口需求基本有望大幅满足，未来南美大豆价格不存在大幅上涨基础，原料价格对猪料成本影响大概率在0.3 - 0.5元/千克 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 中美关税博弈下，饲料原料价格会大涨吗 - 中美经贸关系变化影响深远，现行关税使美湾与南美大豆到岸完税价差扩大，美豆竞争力削弱，受影响农产品主要是大豆和玉米 [9][11] - 中国大豆自给率仅16%左右，进口占比大，受关税政策影响大；玉米自给率超90%，缺口小，可从美国外进口，价格或独立于国际行情 [11][12] 海外大豆能否有效满足中国进口需求 - 中国大豆进口需求基本有望大幅满足，产需缺口或在8500 - 9200万吨，2025年巴西输华大豆或超8000万吨，2024年剔除美国后全球输华大豆约8289万吨，可覆盖缺口90 - 97.5% [18] - 2014 - 2023年中国大豆消费量从8339万吨增至1.1亿吨，年均增速约2.9%，2023年压榨需求占85% [19] - 国内大豆供需格局改善，自给率上升、进口量增加、豆粕减量替代效果显著，库存增加，库销比升至30%以上 [20][21] - 巴西成全球最大大豆生产国，2024年种植面积7.1亿亩，产量1.7亿吨，出口超1亿吨，预计2025年输华大豆或增长 [31] 未来南美大豆价格会否保持稳定 - 全球大豆供应宽松，南美大豆价格由供需主导，虽贸易摩擦成本或增加，但无大幅上涨基础 [40] - 巴西大豆生产成本中农资成本中枢回落，运输成本因交通设施改善而降低，对价格支撑小 [41] - 历史上拉尼娜曾使南美大豆减产，预计2025年拉尼娜中性，对产量影响有限 [47] 弹性测试：饲料原料价格波动对猪料成本影响几何 - 传统猪料配方玉米占60%、豆粕占18%，现豆粕降至15%，优秀企业低于10%，豆粕总金额占比约20% [53] - 国内玉米现货价1700 - 3100元/吨，豆粕2500 - 5500元/吨，极端因素下才达上限且持续短，中性偏悲观预期下，猪料成本影响在0.3 - 0.5元/千克 [53] - 给出不同玉米、豆粕价格下育肥猪料参考价格及成本变动情况 [54][58][59]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][5][6] 报告的核心观点 - 25Q1公司营收和归母净利润同比增长30%、27%，业绩超预期；中高端产品占比提升，外围省份收入同比增125%；毛利率因渠道结构与收入占比变化同比降1pct，期间费用率同比优化；预计2025 - 2027年归母净利润3.65/4.73/5.93亿元，对应PE为32/24/20x [1] - 公司及时应对315舆情，重回抖音卫生巾品类第一，短期影响消退，长期看好通过全国化与品类创新提升市场份额 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E营业总收入分别为21.44/32.54/42.85/54.13/66.04亿元，同比增长33%/52%/32%/26%/22% [2] - 2023 - 2027E营业利润分别为2.81/3.29/4.28/5.54/6.95亿元，同比增长30%/17%/30%/29%/25% [2] - 2023 - 2027E归母净利润分别为2.38/2.88/3.65/4.73/5.93亿元，同比增长27%/21%/27%/30%/25% [2] - 2023 - 2027E每股收益分别为0.55/0.67/0.85/1.10/1.38元，PE为48.5/40.2/31.7/24.4/19.5，PB为8.3/8.0/7.3/6.3/5.2 [2] 基础数据 - 总股本4.29亿股，已上市流通股4.28亿股，总市值116亿元，流通市值115亿元 [3] - 每股净资产3.7元，ROE（TTM）20.0，资产负债率29.5% [3] - 主要股东为重庆复元商贸有限公司，持股比例41.3% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为16%、8%、56%，相对表现分别为22%、12%、50% [5] 业绩情况 - 25Q1营收9.95亿元，同比+30.1%，归母净利润1.31亿元，同比+27.27%，扣非归母净利润1.29亿元，同比+32.4%；经营性现金流净额691万，同比-92.92% [6] 渠道情况 - 25Q1线下渠道收入6.50亿元，同比+49.0%，其中外围省份收入同比增长125.1%；电商渠道收入3.22亿元，同比+8.6% [6] 产品情况 - 25Q1自由点产品营业收入9.52亿元，同比+35.8%，高端系列收入占比持续提升 [6] 费用与盈利情况 - 25Q1毛利率53.32%，同比-1.04pct，净利润率13.12%，同比-0.29pct；期间费用率为37.95%，同比-1.04pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为33.99/2.45/1.52/-0.01%，同比分别-0.43/-0.27/-0.48/+0.14pct [6] 财务预测表 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为12.14/13.28/14.42/17.37/21.78亿元，非流动资产分别为6.71/8.23/9.35/10.33/11.19亿元 [7] - 2023 - 2027E流动负债分别为4.79/6.38/7.35/8.75/10.21亿元，长期负债分别为0.19/0.63/0.63/0.63/0.63亿元 [7] - 2023 - 2027E归属于母公司所有者权益分别为13.87/14.50/15.78/18.32/22.13亿元 [7] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为3.31/3.25/4.30/4.95/6.19亿元 [7] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为-1.36/-0.45/-1.64/-1.68/-1.64亿元 [7] - 2023 - 2027E筹资活动现金流分别为-1.45/-2.37/-2.61/-2.16/-2.09亿元 [7] 利润表 - 2023 - 2027E营业总收入分别为21.44/32.54/42.85/54.13/66.04亿元，营业成本分别为10.65/15.23/19.77/24.84/30.18亿元 [8] - 2023 - 2027E营业利润分别为2.81/3.29/4.28/5.54/6.95亿元，归属于母公司净利润分别为2.38/2.88/3.65/4.73/5.93亿元 [8] 主要财务比率 年成长率 - 2023 - 2027E营业总收入同比增长33%/52%/32%/26%/22%，营业利润同比增长30%/17%/30%/29%/25%，归母净利润同比增长27%/21%/27%/30%/25% [9] 获利能力 - 2023 - 2027E毛利率分别为50.3%/53.2%/53.9%/54.1%/54.3%，净利率分别为11.1%/8.8%/8.5%/8.7%/9.0% [9] - 2023 - 2027E ROE分别为17.9%/20.3%/24.1%/27.7%/29.3%，ROIC分别为17.6%/19.3%/23.6%/27.3%/28.9% [9] 偿债能力 - 2023 - 2027E资产负债率分别为26.4%/32.6%/33.6%/33.8%/32.9%，净负债比率分别为0.2%/1.3%/0.0%/0.0%/0.0% [9] - 2023 - 2027E流动比率分别为2.5/2.1/2.0/2.0/2.1，速动比率分别为2.2/1.6/1.5/1.5/1.6 [9] 营运能力 - 2023 - 2027E总资产周转率分别为1.2/1.6/1.9/2.1/2.2，存货周转率分别为6.1/6.7/6.3/6.4/6.3 [9] - 2023 - 2027E应收账款周转率分别为11.4/16.0/18.8/20.3/20.0，应付账款周转率分别为5.1/5.6/5.6/5.5/5.4 [9] 每股资料 - 2023 - 2027E EPS分别为0.55/0.67/0.85/1.10/1.38元，每股经营净现金分别为0.77/0.76/1.00/1.15/1.44元 [9] - 2023 - 2027E每股净资产分别为3.23/3.38/3.68/4.27/5.15元，每股股利分别为0.55/0.55/0.51/0.50/0.48元 [9] 估值比率 - 2023 - 2027E PE分别为48.5/40.2/31.7/24.4/19.5，PB分别为8.3/8.0/7.3/6.3/5.2，EV/EBITDA分别为32.2/27.4/20.8/16.4/13.3 [9]

宏观周观点 - 国内出口增速下行影响显现，中游生产开工率回落，上游投资链改善但难对冲出口下行，商品房成交和二手房挂牌量价偏弱，Q2政策或维持定力，稳定股市是重要目标[15] - 海外特朗普施政重点可能转向新版减税法案和金融去监管化，WTO预计今年全球商品贸易下降0.2％，极端情形下降1.5％，关注乌美、美日谈判结果[16] 货币流动性跟踪 - 本周资金面平稳走低，央行公开市场全口径净投放2338亿元，下周到期压力集中在下半周，有1000亿元国库现金定存投放[23] - 资金利率全数下行，银行间质押式回购周均成交额63252亿元，较上周减少3913亿元[24] - 本周政府债发行6356.17亿元，净缴款7978亿元，显著高于前一周的 - 4104亿元[25] - 存单收益率整体下行，主体利差收窄[26] 大类资产总体回顾 - 权益市场中，A股上证指数连续收涨，港股先下后上，美股下跌、欧股上涨[43] - 债券市场国内长端收益率下行、短端收益率上行，海外美国10债收益率、欧元区主要国家10债收益率下行[43] - 大宗市场国际原油价格和黄金价格均上行[41] - 外汇市场美元汇率下行、人民币汇率震荡走弱[42] 下周重点数据和事件展望 - 需关注中国LPR报价，美国制造业PMI、失业金人数、通胀预期等数据，欧洲各国PMI、消费者信心指数等数据，日本制造业PMI和东京CPI月率等[59]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][3] 报告的核心观点 - 2024年业绩稳定增长，2025Q1增幅较大，特高压产品订单释放且内部管理优化使利润快速增长 [6] - 利润率持续改善，2024Q4计提减值较多，2025Q1毛利率因特高压交付占比提升和内部管理优化而持续改善 [6] - 高毛利业务占比持续提升，变压器、开关等部分业务营收和毛利率有不同变化 [6] - 订单持续增长，受益于特高压建设，国内国网和特高压设备中标情况良好，配网市场提升，海外新签合同额稳步提升，产能有所提升 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 估算2025 - 2026年归母净利润为14.21、17.12亿元，对应估值23、19倍 [2] - 2023 - 2027E营业总收入分别为210.51、222.81、258.57、289.17、311.10亿元，同比增长16%、6%、16%、12%、8% [2][13][14] - 2023 - 2027E营业利润分别为10.94、13.73、18.56、22.35、24.87亿元，同比增长25%、26%、35%、20%、11% [2][13][14] - 2023 - 2027E归母净利润分别为8.85、10.54、14.21、17.12、19.06亿元，同比增长45%、19%、35%、21%、11% [2][13][14] - 2023 - 2027E每股收益分别为0.17、0.21、0.28、0.33、0.37元 [2][14] - 2023 - 2027E PE分别为36.2、30.4、22.6、18.7、16.8 [2][14] - 2023 - 2027E PB分别为1.5、1.5、1.4、1.3、1.2 [2][14] 基础数据 - 总股本51.26亿股，已上市流通股51.26亿股，总市值320亿元，流通市值320亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）4.4元，ROE（TTM）5.1，资产负债率45.0% [3] - 主要股东为中国电气装备集团有限公司，持股比例51.87% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 7%、 - 17%、 - 17%，相对表现分别为 - 1%、 - 13%、 - 23% [5] 业绩情况 - 2024年营业收入、归母净利润、扣非净利润221.75、10.54、9.97亿元，同比增加5.59%、17.5%、55.52% [1][6] - 2024Q4实现营业收入、归上净利润、扣非净利润69.5、2.6、2.15亿元 [6] - 2025Q1实现营业收入、归母净利润、扣非净利润52.45、2.95、2.93亿元，同比增加11.63%、42.1%、54.14% [1][6] 利润率情况 - 2024年毛利率20.75%，同比 + 2.92pcts；费用率14.81%，同比 + 1.11pcts；净利率5.5%，同比 + 0.61pcts [6] - 2024Q4毛利率21.33%，同比 + 1.45pcts；净利率3.3%，同比 - 2.16pcts [6] - 2025Q1毛利率21.02%，同比 + 3.17pcts，净利率7.04%，同比 + 1.63pcts [6] 业务情况 - 变压器营收92.18亿元，同比 + 17.83%，毛利率14.35%，同比 + 5.88pcts [6] - 开关营收85.04亿元，同比 + 10.97%，毛利率26.52%，同比 + 1.29pcts [6] - 电力电子、工程及贸易营收24.56亿元，同比 - 32.86%，毛利率15.00%，同比 - 0.81pcts [6] - 电容器、绝缘子及避雷器营收9.85亿元，同比 + 22.61%，毛利率23.20%，同比 + 1.49pcts [6] - 研发检测及二次设备营收6.65亿元，同比 + 34.18%，毛利率51.73%，同比 + 2.64pcts [6] - 其他业务营收3.48亿元，同比 - 42.9%，毛利率23.55%，同比 - 29.52pcts [6] 订单情况 - 2024年在国网输变电设备中标66亿元，占比9%，同比 + 17%；2024年特高压设备中标23亿元，占比20%，皆位居第1 [6] - 2024年在配网市场显著提升，累计在7个省份实现中标 [6] - 海外新签合同额稳步提升，中标巴西东北部新能源送出特高压直流项目换流变设备、土耳其阿库尤550千伏组合电器项目 [6] 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为310.85、319.60、353.39、393.74、427.53亿元 [11] - 2023 - 2027E非流动资产分别为126.94、141.72、141.03、140.30、139.55亿元 [11] - 2023 - 2027E资产总计分别为437.79、461.33、494.42、534.04、567.08亿元 [11] - 2023 - 2027E流动负债分别为175.52、195.04、216.16、240.23、256.36亿元 [11] - 2023 - 2027E长期负债分别为18.01、18.00、18.00、18.00、18.00亿元 [11] - 2023 - 2027E负债合计分别为193.52、213.04、234.16、258.23、274.36亿元 [11] - 2023 - 2027E归属于母公司所有者权益分别为216.42、220.25、229.99、242.85、256.78亿元 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为12.15、34.99、17.61、21.69、25.46亿元 [11] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为20.44、 - 7.20、 - 5.05、 - 5.05、 - 5.05亿元 [11] - 2023 - 2027E筹资活动现金流分别为 - 7.72、 - 17.56、 - 13.28、 - 5.57、 - 7.57亿元 [11] - 2023 - 2027E现金净增加额分别为24.88、10.22、 - 0.72、11.08、12.85亿元 [11] 主要财务比率 - 2023 - 2027E年成长率：营业总收入同比增长16%、6%、16%、12%、8%；营业利润同比增长25%、26%、35%、20%、11%；归母净利润同比增长45%、19%、35%、21%、11% [14] - 2023 - 2027E获利能力：毛利率分别为18.6%、21.1%、20.7%、20.7%、20.7%；净利率分别为4.2%、4.7%、5.5%、5.9%、6.1%；ROE分别为4.1%、4.8%、6.3%、7.2%、7.6%；ROIC分别为4.3%、5.4%、6.6%、7.7%、8.1% [14] - 2023 - 2027E偿债能力：资产负债率分别为44.2%、46.2%、47.4%、48.4%、48.4%；净负债比率分别为3.5%、2.6%、0.9%、0.8%、0.6%；流动比率分别为1.8、1.6、1.6、1.6、1.7；速动比率分别为1.6、1.4、1.4、1.4、1.4 [14] - 2023 - 2027E营运能力：总资产周转率分别为0.5、0.5、0.5、0.6、0.6；存货周转率分别为4.6、4.3、4.0、3.9、3.9；应收账款周转率分别为2.1、2.2、2.4、2.3、2.3；应付账款周转率分别为1.8、1.6、1.5、1.5、1.5 [14] - 2023 - 2027E每股资料：EPS分别为0.17、0.21、0.28、0.33、0.37元；每股经营净现金分别为0.24、0.68、0.34、0.42、0.50元；每股净资产分别为4.22、4.30、4.49、4.74、5.01元；每股股利分别为0.07、0.09、0.08、0.10、0.11元 [14] - 2023 - 2027E估值比率：PE分别为36.2、30.4、22.6、18.7、16.8；PB分别为1.5、1.5、1.4、1.3、1.2 [14]

报告核心观点 - 提出基于赔率和胜率的投资期望结合方式解决价值成长风格切换问题，最新风格轮动模型推荐价值风格，2013 年至今该模型策略年化收益率 26.20%，夏普比率 0.96 [1][4] 各部分总结 前言 - 创新性提出基于赔率和胜率的投资期望结合方式，后续将样本外跟踪汇报 [1][8] - 借用个股因子合成刻画成长和价值风格，价值用账面市值比、净利润市值比，成长用单季度净利润同比增速等，因子经市值中性化和标准化处理后等权复合，选风格暴露前 20%个股为代表组合，周度换仓测算收益 [8] - 上周全市场成长风格组合收益 0.88%，价值风格组合收益 1.77% [1][8] 赔率 - 赔率指亏损为 1 时盈利的数值，一段收益率序列的赔率等于平均正收益/平均负收益的绝对值 [9] - 采用估值差的历史分位数法刻画市场风格相对估值水平，经计算初始估值差、除以全市场估值平均数、计算历史排位次序百分比等步骤，且估值差历史分位数高代表相对低估值 [11][12][13] - 市场风格相对估值水平与预期赔率负相关，根据最新估值差分位数，成长风格赔率估计为 1.03，价值风格赔率估计为 1.07 [2][14] 胜率 - 梳理五个宏观指标和三个微观指标判断胜率，包括十年中债国债到期收益率、美国 6 个月国债收益率、PMI 等 [16] - 七个胜率指标中 3 个指向成长，4 个指向价值，当下成长风格胜率为 46.13%，价值风格胜率为 53.87% [3][16][17] 投资期望及策略收益 - 根据公式投资期望=胜率*赔率 -（1 - 胜率），计算得成长风格投资期望为 -0.06，价值风格投资期望为 0.11，推荐价值风格 [4][17] - 2013 年至今，基于投资期望的风格轮动模型策略年化收益率 26.20%，夏普比率 0.96，总收益 1649.68%等 [4][18]

报告公司投资评级 - 维持“增持”投资评级 [2][6] 报告的核心观点 - 2024年业绩高增长盈利能力显著提升，25Q1业绩再创历史新高，看好后续旗舰手机客户拓展、智驾芯片起量，维持“增持”投资评级，建议关注公司业务尤其是手机高阶产品的客户拓展和份额提升情况 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本402百万股，已上市流通股323百万股，总市值384亿元，流通市值309亿元，每股净资产11.1元，ROE为12.8%，资产负债率46.2%，主要股东为徐辰，持股比例13.64% [2] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为-3%、44%、105%，相对表现分别为3%、48%、99% [4] 24年业绩情况 - 2024年营业收入达59.68亿元，同比+109%，智能手机、智慧安防、汽车电子收入分别为32.9亿、21.5亿、5.3亿元，同比+269%、+29%、+79%，归母净利润3.93亿元，扣非归母净利润3.91亿元，分别同比+2663%、+64343%，毛利率21.09%，同比+1.12pct，净利率6.58%，同比+6.08pct [6] 分业务情况 - 智能手机领域，应用于高阶旗舰手机主摄等镜头的数颗高阶5000万像素产品起量，营收占比超50%，普通智能手机主摄的5000万像素高性价比产品出货量同比大幅上升；汽车电子领域，2023年在全球车载CIS市场位列第4位，覆盖车型项目数量增加，多款产品出货量同比大幅上升；智慧安防领域，新下游为机器视觉行业提供动能，新推出产品推动营收同比增长28.64% [6] 25Q1业绩情况 - 25Q1收入17.50亿元，同比+109%、环比-0.62%，归母净利润1.91亿元，同比+1265%、环比+60%，扣非归母净利润1.89亿元，同比+865%、环比+119%，毛利率22.79%，同比+1.53pct、环比+3.78pct [6] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|2857|5968|8649|11098|13998| |同比增长|15%|109%|45%|28%|26%| |营业利润(百万元)|(22)|417|955|1291|1719| |同比增长|-85%|-1997%|129%|35%|33%| |归母净利润(百万元)|14|393|941|1272|1688| |同比增长|-117%|2663%|140%|35%|33%| |每股收益(元)|0.04|0.98|2.34|3.16|4.20| |PE|2702.4|97.8|40.8|30.2|22.8| |PB|10.3|9.2|7.6|6.3|5.2| [7] 财务预测表 - 包含资产负债表、现金流量表等多方面预测数据，如2025E流动资产6606百万元、经营活动现金流716百万元等 [8] 利润表及主要财务比率 - 呈现营业总收入、营业成本等利润表数据及年成长率、获利能力等主要财务比率数据，如2025E营业总收入8649百万元、毛利率23.0%等 [9]