报告核心观点 - 中美贸易环境承压，内需托底经济政策有望加码，预计二季度GDP增速回落，全年经济或呈N字形 [1][24] - 四月下旬政治局会议或出台更多增量政策，消费、地产、民生政策或加力，A股重回上行周期 [2][25] - 4月关注商品、端侧AI、AI算力、机器人、芯片半导体等具备边际改善的赛道 [2][42] 宏观篇 关税冲击后关注结构性机会——宏观与大类资产周报 - 国内生产端开工率趋缓或回落，需求端指标偏弱，价格压力增加，特朗普关税政策有不确定性，出口前景或好于4月上旬预期，政策端尚不急于大规模应对 [10] - 海外多数国家对等关税暂停90天，特朗普或转向新版减税法案和金融去监管化，美国股债汇三杀或引发流动性危机，但可能是风险资产转机 [11] - 国内稳股市决心凸显，股债双牛，与内需相关性低的科技和出口方向或有相对表现，短期人民币有贬值压力，汇率在7.15 - 7.35震荡概率高 [11] Q2出口增速及结构波动或显著放大—2025年3月进出口数据点评 - 3月出口超预期，进口跌幅较大，出口受低基数与“抢出口”效应影响，进口降幅收窄但内需仍偏弱 [13][14] - 出口商品“含新量”提升，机电产品占比约51.1%，新能源汽车等出口增速较好，传统劳动密集型产品短期有韧性 [14] - 对美出口短期波动，4月加征关税后依赖美国市场的商品出口增速或下降，转口贸易可对冲部分风险，东盟对我国出口增速的拉动作用或受关税影响 [15] - 中美互征关税短期扰动进出口增速，我国对其他国家出口有韧性，加工贸易或面临订单流失风险，出口企业需拓展新兴市场，“稳外贸”“稳增长”措施有望加码 [15] 央国企动态系列报告之37：央国企大幅回购增持，更多市值管理举措或加速落地 - 国务院国资委支持央国企加大增持回购力度，中国国新、诚通拟增持A股资产1800亿元，近一周央企拟回购增持规模近300亿元，地方国企超200亿元，央国企成稳定资本市场重要力量 [17][18] - 央国企对市值管理重视程度空前，部分已建立高效流程管理与响应机制，后续分红提升、并购重组等举措落地值得期待 [19][20] 一季度经济有哪些亮点——3月经济数据点评 - 一季度GDP同比增长5.4%，高于预期，第二、三产业增加值分别增长5.9%、5.3%，新质生产力领域贡献显著 [21] - 一季度规模以上工业增加值同比增长6.5%，3月单月增速达7.7%，新质生产力装备制造业和计算机通信等行业增长较快，传统非金属矿物制品业增速为负 [21] - 投资分化，基建与制造业稳增长，房地产投资是主要拖累，但房地产投资负向拖累有望缩小 [22] - 一季度社零总额同比增长4.6%，3月单月增速升至5.9%，以旧换新政策推动耐用品和服务消费回升，汽车消费由负转正 [22] - 一季度出口同比增长6.9%，4月美国加征关税或冲击机电、中间品贸易 [22] - 政策驱动内需效果明显，经济实现“开门红”，新旧动能差异大，后续内需托底政策有望加码，二季度GDP增速或回落，全年经济或呈N字形 [23][24] 策略篇 关税冲击落地，A股重回上行——A股投资策略周报（0413） - 四月下旬政治局会议或出台更多增量政策，消费、地产、民生政策或加力，对等关税落地缓解人民币汇率压力，提升人民币资产吸引力，市场有望好转 [25] - A股市场整体表现差受政策修复时间、市场情绪、中美贸易摩擦、全球股市暴跌等因素影响 [26] - 3月挖机、新能源汽车销量三个月滚动同比增幅扩大，关税对部分出口行业营收冲击小，本周电子、工程机械、新能源等领域景气改善 [26][27] - ETF周度净流入创历史新高，融资资金净流出，新成立偏股类公募基金份额增加，重要股东由净减持转为净增持 [27] - Google发布第七代TPU加速器，本周整体A股估值水平下行 [28] 从日本消费趋势变迁看新消费投资方向——新消费系列报告（一） - 日本消费变迁经历六个阶段，社会消费环境与经济发展周期紧密相关，新消费领域中的软折扣零售、银发经济、动漫与游戏产业能穿越经济周期 [30][31][32] 把握投资新范式，一键布局“现金牛”——嘉实自由现金流ETF投资价值分析 - 自由现金流是企业价值的黄金标准，其策略投资价值凸显在衡量企业内在价值、反映盈利能力、衡量增长潜力和投资风险三个维度 [34] - 当前中国经济进入高质量增长阶段，自由现金流策略受关注，国内现金流指数有超额收益，关注该策略恰逢其时 [35] - 国证自由现金流指数反映沪深北交易所相关上市公司表现，成分股以小盘股为主，行业配置集中在家用电器等行业，指数表现优，估值位于历史中低位 [36][37] - 嘉实自由现金流ETF跟踪国证自由现金流指数，4月21日开始认购，25日结束 [38] 谷歌发布第七代TPU，特斯拉加速推进人形机器人生产——全球产业趋势跟踪周报（0414） - 本周产业集中在半导体芯片、大模型和机器人，Google、OpenAI、英伟达有新产品发布，特斯拉加速人形机器人量产 [39][40][41] - 上周稳定资本市场政策密集出台，形成一揽子组合拳 [41] - 4月关注商品、端侧AI、AI算力、机器人、芯片半导体等赛道，中长期关注新科技、国产替代、“双碳”、电动智能化等周期下的产业趋势 [42][43] 3月金融数据向好，ETF周度净流入创历史新高——金融市场流动性与监管动态周报(0415) - 3月金融数据整体向好，社融、信贷同比多增，M1同比增长1.6%，未来金融数据有望延续回升趋势 [45] - 上周央行公开市场净回笼资金，货币市场利率和国债收益率下行，同业存单发行规模不变，发行利率下行 [45] - 二级市场可跟踪资金净流入，融资余额下降，ETF净流入，重要股东由净减持转为净增持 [46] - 上周融资资金交易活跃度减弱，股权风险溢价上升，市场偏好银行、食品饮料等行业 [46] - 美国3月通胀数据降温 [47] 3月社零总额当月同比增幅扩大，智能手机产量同比转正——行业景气观察（0416) - 3月社零总额当月同比增幅扩大，政策驱动作用明显，消费方面或出台更多增量政策，推荐关注精神属性等消费领域 [49] - 本周信息技术、中游制造、消费需求、资源品、金融地产、公用事业等行业部分指标有不同表现 [50][51][52] 行业报告精粹 半导体行业深度跟踪：关税背景下自主可控预期强化，细分领域景气持续复苏 - 3月A股半导体指数跑赢相关指数，需求端部分消费电子行业需求复苏，AI/汽车等驱动端侧应用创新 [53] - 库存端不同类型芯片客户库存表现分化，工业类模拟库存有好转迹象 [55] - 供给端台积电加速扩产先进制程，存储原厂Capex加码高端存储器 [55] - 价格端存储涨价趋势确立，MCU价格筑底，模拟芯片和功率器件价格相对稳定 [56] - 销售端2025年2月全球半导体月度销售额同比高增长，各地区表现有差异 [56][57] 台积电25Q1跟踪报告—25Q2收入指引强劲增长，拟增投千亿美金加码美国先进Fab - 25Q1收入符合指引预期，毛利率位于指引上限，HPC收入占比提升，7nm及以下收入占比73% [57][58] - 2025年Capex指引380 - 420亿美元不变，N2预计25H2量产，公司在美总投资达1650亿美元 [59][60] - 关税尚未带来客户提前拉货，25Q2收入指引强劲增长，预计未来五年AI加速芯片营收CAGR接近45% [61] ASML 25Q1跟踪报告—EUV机台收入同环比增长，关税可能间接影响收入和毛利率 - 25Q1收入符合指引，毛利率超预期，新签订单环比大幅下滑 [63] - 25Q1 EUV机台收入同环比增长，上修全年中国大陆销售占比指引 [65][66] - 公司指引25Q2收入同比增长但环比下滑，关税或将间接影响全年收入增速 [67] 重点关注自主可控产业链——计算机周观察20250413 - 中美贸易摩擦升级，我国调整“集成电路”原产地规定，美系IDM厂商产品或受较大关税冲击 [68][69] - 美国豁免部分商品对等关税，缓解美国消费者涨价压力，建议关注自主可控产业链相关公司 [70] 互联网行业周报—头部互联网公司持续回购，火山引擎发布企业数据智能体 - 快手、腾讯等头部互联网公司持续回购股份 [73][74] - 行业新闻包括GPT - 5相关消息、朋友圈内测挂载微信小店商品功能、谷歌发布AI模型、火山引擎发布企业数据智能体等 [75][76] - 重点关注腾讯控股、快手 - W等标的 [77]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周中国周度经济指数回落，生产回落、基建高频指标持平、商品房销售增速回落、消费和出口回升、农产品价格回升、工业品价格回落 [1][2][3] 各目录总结 周度经济指数 上周中国周度经济指数（WEI）为 5.6%，较前值回落 0.5 个百分点；WEI 生产子指数为 6.3%，较前值回落 0.4 个百分点；WEI 需求子指数为 5.1%，较前值回落 0.3 个百分点；供需缺口为 -1.3%，较前值回落 0.1 个百分点 [1] 生产 上周螺纹钢产量 4 周移动平均同比为 8.3%，较前值回落 0.1 个百分点；高炉开工率为 83.6%，较前值回升 0.3 个百分点；PTA 产业链负荷率为 75.6%，较前值回落 1.2 个百分点；汽车半钢胎开工率为 78.4%，较前值回落 0.1 个百分点 [1] 基建 上周水泥发运率为 40.3%，较前值回落 2.5 个百分点；水泥磨机运转率为 44.6%，较前值回升 0.1 个百分点；石油沥青装置开工率为 28.7%，较前值回升 1.1 个百分点 [1] 房地产 上周 30 大中城市商品房销售面积 4 周移动平均同比为 -9.1%，较前值回落 3.5 个百分点；100 大中城市成交土地占地面积 4 周移动平均同比为 -8.5%，较前值回落 19.3 个百分点 [2] 消费 上周乘用车日均零售销量同比为 13.0%，较前值回升 11.0 个百分点；电影票房 4 周移动平均同比为 -53.9%，较前值回落 2.0 个百分点；国内航班执行数 4 周移动平均同比为 1.4%，较前值回升 0.1 个百分点；北上广深地铁客运量 4 周移动平均同比为 1.2%，较前值回落 0.8 个百分点 [2] 出口 4 月上旬韩国出口同比为 13.6%，较 3 月下旬回升 12.4 个百分点；上周上海出口集装箱运价指数（SCFI）4 周移动平均同比为 -21.2%，较前值回升 0.7 个百分点；波罗的海干散货指数（BDI）4 周移动平均同比为 -18.8%，较前值持平 [2] CPI 上周农产品批发价格 200 指数 4 周移动平均同比为 -2.7%，较前值回升 0.5 个百分点；猪肉平均批发价 4 周移动平均同比为 1.4%，较前值回落 0.7 个百分点；28 种重点监测蔬菜平均批发价 4 周移动平均同比为 -3.2%，较前值回升 0.9 个百分点 [3] PPI 上周南华综合指数 4 周移动平均同比为 -4.7%，较前值回落 1.9 个百分点；布伦特原油现货价 4 周移动平均同比为 -21.5%，较前值回落 2.1 个百分点；螺纹钢价格 4 周移动平均同比为 -9.4%，较前值回落 0.8 个百分点；秦皇岛港动力末煤平仓价 4 周移动平均同比为 -18.8%，较前值回升 0.2 个百分点；水泥价格指数 4 周移动平均同比为 20.0%，较前值回落 0.6 个百分点 [3]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][5][6] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和归母净利润分别同比增长21.2%和45.7%，2025Q1增长势能强劲，国内/海外增速延续，收入表现超预期 [1][5] - 弗列加特成功打造两大明星系列，后续增长势能有望延续，麦富迪品牌增长稳健 [1][5] - 境外业务2024年表现较好，2025年受关税影响略有不确定性，但整体美国风险敞口可控 [1][5] - 中长期看好公司在中国市场占据份额第一、高端宠粮战略升级确定性 [1][5] - 调整2025 - 2026年收入预测为65亿/79亿，归母净利润分别为8.2亿/10.5亿，2025 - 2026年EPS分别为2.04/2.61元，对应2025年50x [1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本4亿股，已上市流通股1.79亿股，总市值405亿元，流通市值181亿元，每股净资产10.9元，ROE（TTM）为15.7%，资产负债率16.3%，主要股东为秦华，持股比例45.76% [2] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为14%、54%、47%，相对表现分别为17%、58%、40% [4] 财务数据 利润表 - 2023 - 2027年营业总收入分别为43.27亿、52.45亿、65.12亿、79.29亿、95.17亿，同比增长分别为27%、21%、24%、22%、20% [6][14][15] - 2023 - 2027年归母净利润分别为4.29亿、6.25亿、8.15亿、10.45亿、12.89亿，同比增长分别为61%、46%、30%、28%、23% [6][14][15] 资产负债表 - 2023 - 2027年资产总计分别为41.43亿、50.1亿、55.9亿、64.73亿、77.02亿，负债合计分别为4.73亿、8.58亿、8.21亿、9.16亿、10.27亿 [13] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为6.17亿、7.2亿、7.05亿、8.96亿、11.04亿 [13] 主要财务比率 - 2023 - 2027年毛利率分别为36.8%、42.3%、43.2%、43.8%、43.9%，净利率分别为9.9%、11.9%、12.5%、13.2%、13.5% [15] - 2023 - 2027年ROE分别为15.8%、16.0%、18.3%、20.3%、21.1%，ROIC分别为14.9%、14.9%、17.9%、20.2%、21.1% [15] - 2023 - 2027年资产负债率分别为11.4%、17.1%、14.7%、14.2%、13.3% [15] 业务情况 - 2024年自主品牌同比增长29%，OEM业务环比提速 [5] - 自有品牌收入35.4亿，同比增长29.1%，弗列加特高增延续，麦富迪增长稳健，霸弗天然粮2024年双11期间销售额同比增长150% [5] - OEM/ODM业务实现收入16.8亿，同比增长19.1% [5] - 2024年宠物主粮收入26.9亿，同比增长28.9%，主粮毛利率提升8.7pct；宠物零食收入24.8亿，同比增长14.7%，毛利率同比提升2.3pct [5] 盈利能力 - 2024年公司毛利率同比提升5.4pct至42.3%，销售/管理费用率分别为20.1%/5.8%，分别同比提升3.4pct/下降0.1pct，归母净利率11.9%，同比提升2.0pct [5] - 2025Q1毛利率同比提升0.4pct至41.6%，销售/管理费用率分别同比提升0.5pct/下降0.4pct，净利率13.8%，同比提升0.3pct [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”投资评级 [2][6] 报告的核心观点 - 25Q1海光信息净利水平同环比持续增长，Q1末存货和合同负债再创历史新高；国内算力芯片同业公司25Q1业绩表现亮眼；美国政府进一步限制H20和MI308等产品出口，利好国产算力芯片体系；考虑到海光信息在CPU和DCU的双轨布局，预计公司25/26/27年营业收入和归母净利润增长，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E营业总收入分别为60.12亿、91.62亿、129亿、169.5亿、221亿元，同比增长17%、52%、41%、31%、30%；营业利润分别为16.8亿、27.89亿、40.08亿、54.12亿、73.59亿元，同比增长48%、66%、44%、35%、36%；归母净利润分别为12.63亿、19.31亿、29.34亿、39.7亿、53.88亿元，同比增长57%、53%、52%、35%、36%；每股收益分别为0.54元、0.83元、1.26元、1.71元、2.32元；PE分别为282.9、185.0、121.8、90.0、66.3；PB分别为19.1、17.6、15.7、13.8、11.9 [1] 基础数据 - 总股本23.24亿股，已上市流通股8.87亿股，总市值357.3亿元，流通市值136.3亿元，每股净资产8.9元，ROE10.3，资产负债率24.6%，主要股东为曙光信息产业股份有限公司，持股比例27.96% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为-3%、29%、87%，相对表现分别为3%、33%、82% [4] 25Q1业绩情况 - 营收24亿元，同比+50.76%/环比-20.67%，归母净利润5.06亿元，同比+75.33%/环比+24.83%，毛利率61.19%，同比-1.68pcts/环比+1.35pcts，净利率29.74%，同比+4.97pcts/环比+9.57pcts；25Q1末存货57.94亿元，环比24Q4末增长，已连续6个季度环比增长；25Q1末合同负债32.37亿元，环比24Q4末大幅提升 [6] 国内同业公司25Q1业绩 - 寒武纪25Q1营收11.11亿元，同比+4230%/环比+12%，归母净利润3.55亿元，环比+31%，毛利率56%，环比-1pcts，净利率32%，环比+5pcts，25Q1末库存27.55亿元，环比24Q4末增长55%，已连续五季增长并创历史新高 [6] 美国出口管制情况 - 2025年4月9日美国政府通知英伟达，向中国（包括中国香港和澳门）及D:5国家出口H20须获许可证，英伟达FY26Q1涉及H20相关支出高达55亿美元；AMD发布类似公告，MI308出口受管制，预计损失高达8亿美元 [6] 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为154.32亿、182.07亿、208.37亿、263.64亿、336.85亿元；非流动资产分别为74.7亿、103.53亿、100.27亿、97.12亿、94.12亿元；资产总计分别为229.03亿、285.59亿、308.65亿、360.75亿、430.97亿元；流动负债分别为13.95亿、43.88亿、31.64亿、39.56亿、49.6亿元；长期负债分别为11.88亿、15.19亿、15.19亿、15.19亿、15.19亿元；负债合计分别为25.82亿、59.08亿、46.84亿、54.75亿、64.79亿元；归属于母公司所有者权益分别为187.05亿、202.51亿、227.9亿、258.8亿、300.76亿元 [10] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为8.14亿、9.77亿、9.71亿、20.09亿、29.49亿元；投资活动现金流分别为-18亿、-39.88亿、-0.83亿、-0.83亿、-0.83亿元；筹资活动现金流分别为0亿、9.32亿、-22.17亿、-8.3亿、-11.71亿元；现金净增加额分别为-9.86亿、-20.79亿、-13.29亿、10.96亿、16.94亿元 [10] 利润表 - 2023 - 2027E营业总收入分别为60.12亿、91.62亿、129亿、169.5亿、221亿元；营业成本分别为24.25亿、33.24亿、47.4亿、63.45亿、83.82亿元；营业利润分别为16.8亿、27.89亿、40.08亿、54.12亿、73.59亿元；利润总额分别为16.8亿、27.84亿、40.04亿、54.08亿、73.55亿元；归属于母公司净利润分别为12.63亿、19.31亿、29.34亿、39.7亿、53.88亿元 [11] 主要财务比率 - 年成长率：2023 - 2027E营业总收入同比增长17%、52%、41%、31%、30%；营业利润同比增长48%、66%、44%、35%、36%；归母净利润同比增长57%、53%、52%、35%、36% - 获利能力：毛利率分别为59.7%、63.7%、63.3%、62.6%、62.1%；净利率分别为21.0%、21.1%、22.7%、23.4%、24.4%；ROE分别为7.1%、9.9%、13.6%、16.3%、19.3%；ROIC分别为7.0%、10.8%、14.6%、17.9%、20.8% - 偿债能力：资产负债率分别为11.3%、20.7%、15.2%、15.2%、15.0%；净负债比率分别为5.5%、9.9%、2.9%、2.5%、2.1%；流动比率分别为11.1、4.1、6.6、6.7、6.8；速动比率分别为10.3、2.9、4.1、4.0、4.0 - 营运能力：总资产周转率分别为0.3、0.4、0.4、0.5、0.6；存货周转率分别为2.2、1.0、0.7、0.7、0.7；应收账款周转率分别为4.4、4.9、4.7、4.6、4.6；应付账款周转率分别为7.3、6.3、5.3、5.2、5.1 - 每股资料：EPS分别为0.54元、0.83元、1.26元、1.71元、2.32元；每股经营净现金分别为0.35元、0.42元、0.42元、0.86元、1.27元；每股净资产分别为8.05元、8.71元、9.81元、11.13元、12.94元；每股股利分别为0.11元、0.17元、0.38元、0.51元、0.70元 - 估值比率：PE分别为282.9、185.0、121.8、90.0、66.3；PB分别为19.1、17.6、15.7、13.8、11.9；EV/EBITDA分别为242.6、132.2、79.1、60.0、45.1 [12]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司发布2025年一季报，Q1收入、利润、扣非利润分别为11.4亿、2.31亿、2.46亿，分别同比增长146%、336%、448%；海风产品进入欧洲海上风电市场并起量，国内陆、海风业务有望超预期，看好业务发展与战略定力 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|4325|3780|6020|7882|9445| |同比增长|-15%|-13%|59%|31%|20%| |营业利润(百万元)|477|508|1003|1298|1558| |同比增长|-9%|6%|98%|29%|20%| |归母净利润(百万元)|425|474|927|1196|1434| |同比增长|-6%|11%|96%|29%|20%| |每股收益(元)|0.67|0.74|1.45|1.88|2.25| |PE|41.6|37.4|19.1|14.8|12.3| |PB|2.6|2.4|2.2|1.9|1.7|[2] 基础数据 - 总股本638百万股，已上市流通股631百万股，总市值177亿元，流通市值175亿元，每股净资产11.8元，ROE8.7，资产负债率41.1%，主要股东为阜新金胤能源咨询有限公司，持股比例38.93% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为20%、35%、41%，相对表现分别为23%、39%、35% [5] 2025年一季报简析 - 基本情况：收入同比增长146.36%至11.41亿元，归母净利润同比增长335.91%、环比增长20.37%至2.31亿元，扣非归母净利润同比增长448.47%、环比增长40.03%至2.46亿元 [8] - 业务简析：单季度收入、净利润为近15年Q1单季度新高，2025Q1毛利率30.95%，净利率20.25%为近15年一季度最高；塔筒+基础结构预计出货8.9万吨，国内陆上下4万吨，海外陆上1.2万吨，海外海上3.9万吨，盈利与2024Q4基本一致；运营业务预计贡献净利润4000万元 [7][8] - 其他：一季度汇兑收益约5000万元，资产减值-0.12亿元，长期借款新增10.45亿，筹资活动现金流增加9.82亿，新增借款用于投资和经营，货币资金增加3.3亿 [9] 前瞻布局欧洲海风市场，正在加速收获 - 布局与客户：部署国内出口海工基地，布局海外基地，规划全球产能300万吨以上，设驻外机构建营销网络；2019年进入欧洲海风市场，2022年签首单，积累主流客户资源，通过多数欧洲头部业主认证，2024年发运近11万吨 [16] - 服务与业绩：由FOB向DAP模式发展，完善运输体系，依托盘锦基地建船舶制造基地，打造运输船队，搭建物流体系，有望增厚盈利 [17] - 市场情况：2023年全球海上风电新增装机10.9GW，2024 - 2027年全球复合增速19%，欧洲36%；欧洲市场招标提速，供需偏紧，国内企业有出口空间 [18] - 锁产协议：2024年4月与欧洲客户签协议，至2030年底锁定不超过40万吨产能，客户支付1400万欧元锁产费用 [19] - 盈利对比：海外业务盈利优于国内，2024年海外毛利率38.5%，高于国内16个百分点，海外收入占比49% [21] 国内塔筒业务有望超预期，运营业务贡献稳定业绩 - 陆风业务：2024年招标量同比增长90%至164GW，2025年进入交付期；公司2024年交付国内陆风不到20万吨，产能约50万吨，2025年Q1交付略低于4万吨，有望超预期 [28] - 海风业务：产能有蓬莱基地30 - 40万吨、阳江基地15 - 20万吨，2024年交付约7万吨，2025年Q1交付少；随着矛盾理顺，业务有超预期潜质 [29] - 运营业务：2024年阜新项目发电超6.66亿度，收入超2亿元，净利润1.66亿元；2025年一季度贡献约4000万业绩，在手近1GW项目将建设 [29] 盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4325|3780|6020|7882|9445| |YOY(%)|-15%|-13%|59%|31%|20%| |毛利率(%)|23%|30%|30%|30%|31%|[34]

报告核心观点 - 近期美国对华关税2.0卷土重来影响市场，复盘2018年贸易摩擦对A股影响，对比两次贸易争端差异及我国出口格局变化，探寻行业布局线索 [1] - 关税对行业盈利整体影响负面，在关税摩擦不确定背景下，行业配置可关注对美出口风险敞口小、国产替代重点突破、扩大内需三条线索 [2][7][8] 特朗普1.0时期关税加码下A股主要资产表现 整体表现 - 特朗普第一任期对华贸易摩擦，市场“先抑后扬”，风格以大盘为主，上证指数、深成指、创业板指、沪深300指数、中证1000指数均下跌，食品饮料、农林牧渔等行业涨幅居前，环保、传媒等行业跌幅居前 [12] 三轮关税制裁阶段表现 - 第一轮（2018.3.23 - 2018.7.6）：关税武器落地，防御性行业占优，主要宽基指数下跌，食品饮料、社会服务和医药生物涨幅居前，综合、电力设备和通信跌幅靠前，近端次新股主题领跑，私募重仓指数大跌 [18][19] - 第二轮（2018.7.10 - 2018.9.25）：关税加码与反制，高股息行业占优，主要宽基指数下跌，石油石化、银行和非银金融涨幅居前，美容护理、家用电器和医药生物制造跌幅靠前，兵装系概念领跑，高送转预期指数和家电指数落后 [24][25] - 第三轮（2019.5.10 - 2019.9.11）：关税高压逐步缓和，国产替代逻辑与超跌板块占优，主要宽基指数下跌，电子、计算机和国防军工涨幅居前，钢铁、纺织服装和房地产跌幅靠前，中烟系指数涨幅领跑，小市值、低价股概念跑输 [29][30][31] 小结 - 2018年中美贸易摩擦重要时间节点后一个月市场普遍下跌，传媒、电子等TMT及顺周期行业表现差，内循环消费领域相对抗跌，防御板块和自主可控领域涨跌幅处中上游 [34][35] 本次贸易争端与2018年的差异对比 关税政策 - 2018年分两轮加征关税，涉及金额500亿和2000亿美元，税率从10%提至25%；2025年全面加征10%基础关税后实施“对等关税”，四次上调税率，综合税率高达145%，最高面临245%关税，覆盖范围从清单筛选到所有对华商品，着力点从消费品到科技板块及供应链 [39][46] - 特朗普第二任期对等关税落地后，各国态度不一，中国、欧盟等采取反制措施，韩国、东南亚等部分国家示弱或协商 [49][50] 中美所处宏观环境 - 与2018年相比，当前中美经济周期和产业结构变化大，美国经济增速放缓、通胀风险提高、美元资产信用削弱，中国有更多话语权和政策制定空间 [2][53] 出口格局重塑 中国出口结构 - 出口目的地：对东盟、俄罗斯、“一带一路”国家等新兴市场份额提升，对美国、日本等发达国家占比多数下滑 [2] - 主要出口产品：服装、家具等劳动密集型产成品向欧美出口，中间产品和资源品向东盟出口，电子产品通过香港转口贸易，新能源和航空装备向欧盟出口 [2] 中美贸易占比 - 2018年后中美直接贸易联系下降，中国出口美国占比和美国自中国进口占比下行 [2] 对美主要产品依存度 - 各行业对美出口依赖度普遍下降，航空装备、风电设备等行业下降明显，塑料、机械等行业依赖度仍高，钢材、煤炭等行业依赖度低 [2] 行业影响及配置建议 关税对行业盈利影响 - 关税对行业盈利整体影响负面，落地前“抢出口”效应支撑短期盈利，生效后企业业绩下滑，内需相关板块盈利稳健 [2] 行业配置线索 - 对美出口风险敞口较小领域：PCB、稀土、摩托车、白电等 [2][8] - 国产替代重点突破领域：半导体设备、高端医疗器械、高端科学仪器等 [2][8] - 扩大内需领域：游戏、动漫、自然景区等具有精神属性、适老龄化、政策支持、小额高频可选消费领域 [2][8]

报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][4][10] 报告的核心观点 - 2024年报喜鸟收入、利润同比分别-1.91%、-29.07%，品牌收入中乐飞叶高增、哈吉斯维持增长，其他品牌下滑，线上渠道保持增长，线下渠道有所下滑 [1] - 公司严格控制折扣，除团购外各渠道毛利率均有提升，费用率及计提增加拖累净利率 [1] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润规模为5.17亿元、5.86亿元、6.55亿元，当前市值对应2025PE11X、2026PE9.5X [1][10] 报告各部分总结 2024年营收与业绩情况 - 2024年公司营收51.53亿元，同比-1.91%，归母净利润4.95亿元，同比-29.07%，扣非净利润4.36亿元，同比-27.88%，拟派发年度现金股利每10股0.5元，全年分红比例为35.38% [2] - 24Q4公司营收16.17亿元，同比+1.97%，归母净利润0.80亿元，同比-44.17% [2] 2024年收入拆分 分品牌 - 报喜鸟营收15.85亿，同比-8.35%，门店数量同比+4家至821家 [3] - 哈吉斯营收17.81亿，同比+1.29%，门店数量同比+21家至478家 [3] - 乐飞叶营收3.35亿，同比+27.95%，门店数量同比+20家至95家 [3] - 恺米切&TB营收1.64亿，同比-8.00%，恺米切门店数量同比+5家至177家 [3] - 宝鸟营收10.01亿，同比-2.89% [3] 分渠道 - 线上营收8.17亿，同比+1.65%，淘系平台交易金额3.71亿，同比+0.26%，退货率45%同比持平 [4] - 线下直营营收19.98亿，同比-4.37%，加盟营收8.01亿，同比-0.78%，门店数量同比+54家至1815家，单店面积同比+0.98% [4][8] - 团购营收11.48亿，同比-1.49% [8] 财务指标情况 - 2024年公司毛利率同比+0.31pct至65.02%，24Q4毛利率同比-1.53pct至63.41% [10] - 2024年期间费用率同比+3.04pct至49.87%，净利率同比-3.78pct至10.09%，24Q4期间费用率同比+0.43pct至49.86%，净利率同比-4.10pct至5.42% [10] - 2024年经营性现金流量净额同比-39.13%至7.02亿元，存货周转天数为247天，同比+12天，应收账款周转天数为47天，同比+4天 [10] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年公司收入规模为54.52亿元、58.39亿元、62.71亿元，同比增速为6%、7%、7%，归母净利润规模为5.17亿元、5.86亿元、6.55亿元，同比增速为4%、13%、12% [10] 财务数据 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|5254|5153|5452|5839|6271| |同比增长|22%|-2%|6%|7%|7%| |营业利润(百万元)|890|685|715|811|907| |同比增长|47%|-23%|4%|13%|12%| |归母净利润(百万元)|698|495|517|586|655| |同比增长|52%|-29%|4%|13%|12%| |每股收益(元)|0.48|0.34|0.35|0.40|0.45| |PE|8.0|11.2|10.8|9.5|8.5| |PB|1.3|1.3|1.2|1.1|1.0| [9] 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|4559|4237|4636|4919|5227| |现金|1891|2025|2277|2410|2550| |交易性投资|570|11|11|11|11| |应收票据|13|11|11|12|13| |应收款项|648|693|733|785|843| |其它应收款|72|76|80|86|92| |存货|1151|1205|1294|1370|1454| |其他|214|217|230|246|263| |非流动资产|2496|2439|2677|2880|3053| |长期股权投资|234|237|237|237|237| |固定资产|466|822|1119|1371|1585| |无形资产商誉|319|293|264|238|214| |其他|1477|1087|1058|1035|1017| |资产总计|7055|6676|7313|7799|8280| |流动负债|2477|2085|2252|2329|2415| |短期借款|549|319|500|500|500| |应付账款|670|590|633|671|712| |预收账款|374|369|396|420|446| |其他|883|807|722|739|757| |长期负债|108|90|90|90|90| |长期借款|47|26|26|26|26| |其他|61|64|64|64|64| |负债合计|2585|2175|2342|2419|2505| |股本|1459|1459|1459|1459|1459| |资本公积金|770|770|770|770|770| |留存收益|2112|2140|2584|2963|3325| |少数股东权益|129|131|158|188|221| |归属于母公司所有者权益|4341|4370|4814|5193|5554| |负债及权益合计|7055|6676|7313|7799|8280| [11] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1154|702|574|665|758| |净利润|729|520|543|616|688| |折旧摊销|148|169|183|220|251| |财务费用|8|11|(2)|(3)|(4)| |投资收益|(22)|(11)|(100)|(100)|(100)| |营运资金变动|291|10|(59)|(75)|(84)| |其它|(0)|3|8|7|7| |投资活动现金流|(665)|(32)|(328)|(328)|(328)| |资本支出|(383)|(611)|(428)|(428)|(428)| |其他投资|(282)|578|100|100|100| |筹资活动现金流|(82)|(839)|6|(204)|(289)| |借款变动|455|(409)|77|0|0| |普通股增加|0|0|0|0|0| |资本公积增加|1|1|0|0|0| |股利分配|(584)|(467)|(73)|(207)|(293)| |其他|47|37|2|3|4| |现金净增加额|407|(169)|252|133|141| [11] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|5254|5153|5452|5839|6271| |营业成本|1854|1803|1935|2049|2176| |营业税金及附加|47|46|48|52|55| |营业费用|2031|2130|2208|2359|2515| |管理费用|370|379|387|409|445| |研发费用|109|93|109|111|125| |财务费用|(50)|(32)|(2)|(3)|(4)| |资产减值损失|(129)|(151)|(151)|(151)|(151)| |公允价值变动收益|(9)|(14)|(14)|(14)|(14)| |其他收益|114|104|104|104|104| |投资收益|22|11|11|11|11| |营业利润|890|685|715|811|907| |营业外收入|15|10|10|10|10| |营业外支出|6|7|7|7|7| |利润总额|899|688|719|815|911| |所得税|170|168|175|199|223| |少数股东损益|31|25|26|30|33| |归属于母公司净利润|698|495|517|586|655| [12] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率| | | | | | |营业总收入|22%|-2%|6%|7%|7%| |营业利润|47%|-23%|4%|13%|12%| |归母净利润|52%|-29%|4%|13%|12%| |获利能力| | | | | | |毛利率|64.7%|65.0%|64.5%|64.9%|65.3%| |净利率|13.3%|9.6%|9.5%|10.0%|10.4%| |ROE|16.9%|11.4%|11.3%|11.7%|12.2%| |ROIC|14.1%|9.7%|10.3%|10.7%|11.1%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|36.6%|32.6%|32.0%|31.0%|30.3%| |净负债比率|10.3%|6.7%|7.2%|6.7%|6.4%| |流动比率|1.8|2.0|2.1|2.1|2.2| |速动比率|1.4|1.5|1.5|1.5|1.6| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.8|0.8|0.8|0.8|0.8| |存货周转率|1.6|1.5|1.5|1.5|1.5| |应收账款周转率|8.2|7.6|7.5|7.6|7.6| |应付账款周转率|3.1|2.9|3.2|3.1|3.1| |每股资料(元)| | | | | | |EPS|0.48|0.34|0.35|0.40|0.45| |每股经营净现金|0.79|0.48|0.39|0.46|0.52| |每股净资产|2.97|2.99|3.30|3.56|3.81| |每股股利|0.25|0.12|0.14|0.20|0.22| |估值比率| | | | | | |PE|8.0|11.2|10.8|9.5|8.5| |PB|1.3|1.3|1.2|1.1|1.0| |EV/EBITDA|6.4|8.0|6.4|5.6|5.0| [13]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][6] 报告的核心观点 - 畜禽景气向好叠加成本大幅改善，驱动 2024 年业绩大幅扭亏；25Q1 生猪出栏大幅增长且头均盈利居行业第一梯队，带动业绩超预期 [1] - 生猪头均盈利或持续领先，鸡价回暖后禽板块有望释放盈利弹性 [6] - 公司未来拓展华东以外区域市场，黄羽鸡出栏年均增长 8 - 10%，生猪产能利用率提升，2025 年畜禽养殖业务盈利值得期待 [6] 财务数据与估值 营收与利润 - 2023 - 2027E 营业总收入分别为 153.54 亿、177.25 亿、198.92 亿、227.96 亿、259.20 亿元，同比增长 6%、15%、12%、15%、14% [2][13][15][18] - 2023 - 2027E 营业利润分别为 -4.02 亿、15.58 亿、19.64 亿、24.96 亿、29.78 亿元，同比增长 -144%、-487%、26%、27%、19% [2][15][18][19] - 2023 - 2027E 归母净利润分别为 -4.37 亿、15.21 亿、19.26 亿、24.59 亿、29.39 亿元，同比增长 -149%、-448%、27%、28%、20% [8][15][18][19] 每股指标 - 2023 - 2027E 每股收益分别为 -0.53、1.84、2.33、2.97、3.55 元 [8][15][18][19] - 2023 - 2027E 每股经营净现金分别为 1.75、2.91、3.51、4.07、4.56 元 [19] - 2023 - 2027E 每股净资产分别为 9.29、10.95、12.47、14.51、17.03 元 [19] - 2023 - 2027E 每股股利分别为 0.00、0.80、0.93、1.04、1.60 元 [19] 估值比率 - 2023 - 2027E PE 分别为 -38.8、11.2、8.8、6.9、5.8 [8][19] - 2023 - 2027E PB 分别为 2.2、1.9、1.6、1.4、1.2 [8][19] - 2023 - 2027E EV/EBITDA 分别为 60.9、9.0、6.7、5.7、5.1 [19] 业务分析 2024 年业务情况 - 黄羽鸡：出栏量约 5.16 亿羽，同比 +13%，销售均价约 12.94 元/千克；24Q4 出栏 1.4 亿羽，测算均价约 12.2 元/千克，羽均盈利 1 - 1.7 元，禽板块单季度贡献盈利约 2 亿元 [6] - 生猪：销售肉猪 129.8 万头，同比 +52%，销售均价 17.3 元/千克；24Q4 出栏量约 50.6 万头，测算猪价约 16.8 元/千克，猪板块盈利估算约 1.5 亿元 [6] 25Q1 业务情况 - 黄羽鸡：出栏 1.23 亿羽，同比 +8.7%，测算均价约 11 元/千克 [6] - 生猪：出栏 48.37 万头，同比 +150%，销售均价 15.3 元/千克，测算头均盈利 270 - 280 元，猪板块盈利约 1.3 - 1.4 亿元 [6] 行业趋势 - 父母代种鸡存栏降至 2018 年以来低位，为后续鸡价上行奠定基础 [6] 未来展望 - 黄羽鸡出栏保持 8 - 10%左右年均增长速度，2025 - 2027E 出栏量分别为 5.68 亿、6.24 亿、6.87 亿羽 [6][13] - 2025 年生猪出栏 180 - 200 万头左右，2026E - 2027E 出栏量分别为 225 万、293 万头 [6][13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 关注超长信用债配置价值，对2025年4月14 - 18日超长信用债交易情况跟踪，分析成交量、成交期限、成交价格等指标变化及不同地区、行业表现 [1] 根据相关目录分别总结 超长信用债成交量上升，低估值成交占比下降 - 本周超长信用债每日成交活跃度上升，平均每日成交笔数3.2笔，前值2.9笔，10 - 15年期限成交笔数上升多，产业债成交活跃度高于城投债 [2][11] - 本周超长信用债成交量296亿元，较上周环比下降13.2%，下降主要在7 - 10年期限 [2][11] - 机构久期偏好下降，本周超长信用债平均成交期限9.93年，较上周降0.65年，超长城投债升0.03年，产业债降0.69年 [3][13] - 超长信用债成交收益率上升至2.37%，较上周升7bp，超长城投债降5bp，超长产业债升7bp，低估值成交占比降至46%，超长产业债和20 - 30年期限信用债占比下降多 [3][13] 超长城投债：山东、福建成交量上升，福建低估值成交占比边际上升 - 本周山东超长城投债成交量38.3亿元，四川、陕西等地较上周分别降5.4亿元、2.3亿元，山东、福建成交量上升，河北、广东等地较前两周、前三周下降多 [4][15] - 本周超长城投债成交久期9.73年，山东成交久期拉长2.18年，陕西缩短3.76年 [4][16] - 本周浙江城投债成交收益率超3%，河南、广东较上周分别升30bp和13bp，安徽、山东分别降99bp和55bp，北京低估值成交占比降49个百分点，福建等地上升多 [4][16] 超长产业债：综合、基础化工行业成交量上升，机械设备、公用事业行业低估值成交占比下降 - 本周综合行业超长产业债成交量57.7亿元，综合、基础化工行业较上周分别升27.5亿元和9.5亿元，公用事业行业降99.8亿元，综合、煤炭等行业较前两周上升，公用事业、石油石化行业较前三周下降 [5][19] - 非银金融、房地产行业成交期限本周较上周分别缩短3.98年和2.97年，交通运输、公用事业行业分别拉长4.23年和1.39年 [5][22] - 本周交通运输和机械设备行业成交收益率较上周分别升83bp和24bp，钢铁、电子等行业低估值成交占比达100%，机械设备、公用事业等行业占比较上周下降多 [7][22]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [2][5] 报告的核心观点 - 2025年Q1总票房同比显著增长，公司业绩大增充分受益，且院线票房收入增速高于大盘，同时新开业直营影院5家，新增银幕32块 [5] - 影视投资、制作及发行业务后续储备丰富，储备影片有《酱园弄》《星河入梦》《7天》等，还参与制作多部微短剧、网络剧、网络电影，且全资子公司积极参与短剧项目开发等环节并与多平台达成合作意向 [5] - 电影院线类资产经营杠杆高，2025年Q1多项财务数据创历史新高，如ROE、ROA、毛利率、净利率同比增加，销售费率、管理费率、财务费率同比下降 [5] - 2025年电影大盘回暖，考虑公司重点布局低线城市、下沉市场稳固且积极参与出品发行，上调盈利预测，预估2025 - 2027年分别实现归母净利润3.77/4.32/4.97亿元，对应24.8/21.6/18.8倍估值，维持“强烈推荐”投资评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|2349|1971|2760|3091|3308| |同比增长|65%|-16%|40%|12%|7%| |营业利润(百万元)|156|-109|353|409|474| |同比增长|146%|-170%|424%|16%|16%| |归母净利润(百万元)|166|-96|377|432|497| |同比增长|152%|-158%|491%|15%|15%| |每股收益(元)|0.26|-0.15|0.59|0.68|0.78| |PE|56.4|-97.1|24.8|21.6|18.8| |PB|7.0|8.0|6.4|4.9|3.9| [6] 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|1556|1445|1738|2404|3057| |非流动资产|2909|2606|2445|2319|2220| |资产总计|4465|4051|4184|4723|5277| |流动负债|1251|1224|1056|1162|1219| |长期负债|1873|1659|1659|1659|1659| |负债合计|3125|2883|2715|2821|2878| |归属于母公司所有者权益|1340|1168|1469|1901|2399| |负债及权益合计|4465|4051|4184|4723|5277| [7] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|746|469|596|668|691| |投资活动现金流|-114|-386|-3|-3|-3| |筹资活动现金流|-256|-332|-443|-85|-85| |现金净增加额|376|-249|150|579|603| [7] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|2349|1971|2760|3091|3308| |营业成本|2020|1908|2172|2420|2554| |营业利润|156|-109|353|409|474| |利润总额|177|-85|377|432|497| |归属于母公司净利润|166|-96|377|432|497| [8] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率 - 营业总收入|65%|-16%|40%|12%|7%| |年成长率 - 营业利润|146%|-170%|424%|16%|16%| |年成长率 - 归母净利润|152%|-158%|491%|15%|15%| |获利能力 - 毛利率|14.0%|3.2%|21.3%|21.7%|22.8%| |获利能力 - 净利率|7.1%|-4.9%|13.7%|14.0%|15.0%| |获利能力 - ROE|13.2%|-7.7%|28.6%|25.7%|23.1%| |获利能力 - ROIC|15.1%|-1.8%|30.0%|29.3%|26.0%| |偿债能力 - 资产负债率|70.0%|71.2%|64.9%|59.7%|54.5%| |偿债能力 - 净负债比率|6.5%|7.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力 - 流动比率|1.2|1.2|1.6|2.1|2.5| |偿债能力 - 速动比率|1.2|1.1|1.5|2.0|2.4| |营运能力 - 总资产周转率|0.5|0.5|0.7|0.7|0.7| |营运能力 - 存货周转率|22.7|23.2|22.2|22.0|21.4| |营运能力 - 应收账款周转率|26.8|22.2|27.7|25.1|24.5| |营运能力 - 应付账款周转率|6.8|7.1|8.4|8.4|8.1| |每股资料(元) - EPS|0.26|-0.15|0.59|0.68|0.78| |每股资料(元) - 每股经营净现金|1.18|0.74|0.94|1.05|1.09| |每股资料(元) - 每股净资产|2.11|1.84|2.32|3.00|3.78| |每股资料(元) - 每股股利|0.00|0.12|0.00|0.00|0.00| |估值比率 - PE|56.4|-97.1|24.8|21.6|18.8| |估值比率 - PB|7.0|8.0|6.4|4.9|3.9| |估值比率 - EV/EBITDA|26.5|83.7|16.5|16.0|15.1| [8]