报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 2025年一季报业绩同比增长11%，行业处于周期底部，未来业绩有望回升 [1] - 公司是中国工业气体龙头，“防御 + 进攻”兼备，受贸易摩擦小，经历2024年压力测试后业绩有望向上 [2] - 公司成长路径为需求增长、市占率提升和盈利能力提升，远期盈利空间超数倍 [2] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为10.7、13.0、15.1亿元，同比增速分别为16%、22%、17%，对应PE分别为18、14、12倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 2025年一季报情况 - 营收35.6亿元，同比增长7.9%；归母净利润2.3亿元，同比增长10.8%；毛利率21.5%，同比提升1.6pct；净利率7%，同比提升0.3pct，业绩超预期，受益于管道气产能投放和设备确收贡献 [1] - 截至一季度末，合同负债达28.4亿元，同比下滑10.3%；4月初中标新疆山能化工项目，含2套110000m³/h（O₂）空分装置，海外出口和新疆煤化工扩产需求支撑设备业务基本盘 [1] - 控股股东“杭氧控股”计划6个月内，通过二级市场增持公司股份，增持金额1 - 2亿元 [1] 公司核心逻辑 - 中国工业气体龙头，“防御 + 进攻”兼备的纯内需标的，受贸易摩擦小；当前气体行业处于周期底部，经历2024年压力测试后业绩有望向上 [2] 公司成长路径 - 管道气：有“防御”属性，受宏观经济波动小，稳定增长；商业模型稳定，投产带来稳定收益和现金流；2021年第三方供气市场存量份额9%，增量份额45%，预计远期第三方存量市场份额达30 - 40%，贡献长期业绩增量 [2] - 零售气：有“进攻”属性，当前气价处于历史底部，经济复苏潜在弹性大；销售量和价格由市场供求决定，与宏观经济直接相关，经济复苏气价上涨时业绩弹性大 [2] - 空分设备：国内大型空分设备龙头，国内市场占有率首位，产量和销量全球第一；受益新疆煤化工和海外需求，预计保持稳健 [3] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为10.7、13.0、15.1亿元，同比增速分别为16%、22%、17%，对应PE分别为18、14、12倍；维持“买入”评级 [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13716|15053|17137|19561| |(+/-) (%)|3%|10%|14%|14%| |归母净利润（百万元）|922|1067|1298|1513| |(+/-) (%)|-24%|16%|22%|17%| |每股收益(元)|0.94|1.08|1.32|1.54| |P/E|20|18|14|12| |ROE|9%|10%|12%|13%|[5] 基本数据 - 收盘价：￥19.08 - 总市值(百万元)：18,772.62 - 总股本(百万股)：983.89 [6] 三大报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024A - 2027E年的流动资产、现金、交易性金融资产等多项指标进行了预测，并给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率及每股指标、估值比率等数据 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 6.48 元/股，对应 2025 年 PB 0.63 倍，现价空间 23% [6][7] 报告的核心观点 - 瑞丰银行 2025Q1 盈利韧性显现，息差小幅回升，其他非息拖累 [1] - 营收有望保持小个位数增长，息差仍面临收窄压力但降幅有望收窄 [3][4] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润同比增长 6.2%/7.1%/8.2% [6] 各部分总结 业绩概览 - 2025Q1 营收同比增长 5.1%，增速较 24A 放缓 10.2pc；归母净利润同比增长 6.7%，增速较 24A 放缓 4.6pc [2][3] - 2025Q1 末不良率环比持平于 0.97%；拨备覆盖率 326%，较 24A 末上升 5.2pc [2] 营收降幅收窄 - 规模扩张放缓和其他非息波动拖累营收增速放缓，25Q1 末总资产同比增长 11.1%，增速较 24A 末放缓 0.9pc；贷款同比增长 11.7%，增速较 24A 末放缓 3.8pc [3] - 25Q1 单季息差为 1.45%，环比上升 5bp，息差回暖对营收形成支撑 [3] - 25Q1 其他非息收入环比下降 7.9%，同比增长 6.9%，增速较 24A 末放缓 69pc；24A 末 FVOCI 账户浮盈储备 9.24 亿，占 24A 其他非息收入的 69%，大约可覆盖 3 倍的 25Q1 其他非息收入 [3] - 25Q1 减值损失同比增长 16.4%，增速较 24A 末放缓 20.1pc，信用成本对利润拖累减轻 [3] 息差小幅上行 - 25Q1 息差环比 24Q4 上升 5bp 至 1.45%，源于负债端成本大幅改善 [4] - 25Q1 资产收益率环比下降 11bp 至 3.28%，受市场利率下行影响 [4] - 25Q1 负债成本率环比下降 18bp 至 1.97%，得益于多轮存款利率调整及存款结构管理 [4] 资产质量波动 - 25Q1 末不良率环比持平于 0.97%，关注率较 24Q4 末上升 9bp 至 1.54%，风险指标小幅波动 [5] - 25Q1 真实不良 TTM 生成率 0.98%，环比上升 1bp [5] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润同比增长 6.2%/7.1%/8.2%，对应 BPS 10.24/11.14/12.11 元 [6] - 现价对应 PB 0.51/0.47/0.44 倍 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 海信视像2025年一季度业绩符合预期，盈利改善逻辑持续，营业收入133.75亿元，同比增长5.31%；归母净利润5.54亿元，同比增长18.61%；扣非归母净利润4.52亿元，同比增长19.52% [1] - 2025年国补延续，彩电行业规模增长3.4%，MiniLED进入产品普及期，一季度市场份额达24.4% [2] - 公司受益产品结构升级，净利润增速显著高于营收增速，一季度收入增速5%，归母净利润增速19%，毛利率15.93%，同比提升0.17个百分点，归母净利率4.14%，同比提升0.46个百分点 [3] - 2025年一季度海信视像加速推新，3月推出E8Q系列、UX系列新品，4月推出小墨E5QPro新品，期待旺季新品拉动效果显现 [4] - 预计公司2025 - 2027年实现收入639/699/769亿元，对应增速分别为9%/9%/10%；实现归母净利润25.8/28.8/31.7亿元，对应增速分别为15%/11%/10%，对应PE分别为12x/10x/9x [5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|58530|63932|69907|76940| |(+/-) (%)|9.2%|9.2%|9.3%|10.1%| |归母净利润（百万元）|2246|2583|2876|3167| |(+/-) (%)|7.2%|15.0%|11.4%|10.1%| |每股收益(元)|1.72|1.98|2.20|2.43| |P/E|13.33|11.60|10.41|9.46| [7] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|36976|41231|46815|52895| |非流动资产|9679|9693|9404|9150| |资产总计|46655|50925|56219|62045| |流动负债|20452|21485|23453|25660| |非流动负债|6167|6546|6958|7569| |负债合计|21656|22642|24643|26843| |少数股东权益|5421|5795|6212|6670| |归属母公司股东权益|19578|22488|25364|28531| |负债和股东权益|46655|50925|56219|62045| [12] 利润表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|58530|63932|69907|76940| |营业成本|49366|53531|58464|64269| |营业税金及附加|185|272|285|295| |营业费用|3421|3964|4334|4770| |管理费用|1040|1081|1181|1300| |研发费用|2374|2557|2796|3078| |财务费用|52|15|-24|-68| |资产减值损失|205|149|192|220| |投资净收益|396|396|396|396| |其他经营收益|399|343|377|373| |营业利润|2864|3284|3634|4028| |营业外收支|20|20|20|20| |利润总额|2884|3304|3653|4047| |所得税|312|347|361|421| |净利润|2572|2957|3292|3626| |少数股东损益|325|374|417|459| |归属母公司净利润|2246|2583|2876|3167| |EPS（最新摊薄）|1.72|1.98|2.20|2.43| [12] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|3595|2814|3220|3953| |投资活动现金流|37|-330|-160|-243| |筹资活动现金流|-3199|124|157|43| |现金净增加额|432|2608|3216|3753| [12] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(+/-) (%)|9.2%|9.2%|9.3%|10.1%| |成长能力 - 营业利润(+/-) (%)|9.17%|9.23%|9.34%|10.06%| |成长能力 - 归属母公司净利润(+/-) (%)|7.17%|14.97%|11.35%|10.14%| |获利能力 - 毛利率|15.66%|16.27%|16.37%|16.47%| |获利能力 - 净利率|4.39%|4.62%|4.71%|4.71%| |获利能力 - ROE|8.94%|9.69%|9.61%|9.49%| |获利能力 - ROIC|12.16%|12.40%|12.12%|11.81%| |偿债能力 - 资产负债率|46.42%|44.46%|43.83%|43.26%| |偿债能力 - 净负债比率|6.81%|5.68%|5.77%|5.20%| |偿债能力 - 流动比率|1.81|1.92|2.00|2.06| |偿债能力 - 速动比率|1.53|1.62|1.69|1.77| |营运能力 - 总资产周转率|1.28|1.31|1.30|1.30| |营运能力 - 应收账款周转率|10.87|10.79|11.43|11.06| |营运能力 - 应付账款周转率|6.14|6.04|6.28|6.16| |每股指标 - 每股收益(元)|1.72|1.98|2.20|2.43| |每股指标 - 每股经营现金(元)|2.75|2.16|2.47|3.03| |每股指标 - 每股净资产(元)|15.00|17.23|19.44|21.86| |估值比率 - P/E|13.33|11.60|10.41|9.46| |估值比率 - P/B|1.53|1.33|1.18|1.05| |估值比率 - EV/EBITDA|4.75|5.14|3.98|2.83| [12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩承压，2025年计划营收同比增长90%有望扭亏为盈，盈利能力持续改善，受益特种装备放量业绩持续增长 [1][2] - 核心逻辑为特种装备业务有望成新增长点，培育钻石和金刚石稳健增长 [3] - 预计2025 - 2027年实现归母净利润3.3/4.2/5.3亿元，2026 - 2027年归母净利润增速30%/25%，2025 - 2027 PE为71/55/44倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 实现营业收入45.7亿元，同比减少25%；归母净利润 - 3.27亿元，同比减少140%，由盈转亏 [1] - 特种装备营收23.9亿元，同比下降29%，毛利率9.61%，比去年同期下降23.92pcts [1] - 超硬材料营收17.64亿元，同比下降23%，毛利率25.88%，比去年同期下降9.77pcts，子公司中南钻石净利润1.8亿元 [1] - 汽车零部件营收2.35亿元，同比下降4.95% [1] 2025年计划目标 - 计划实现营业收入87亿元，同比2024年增长90%，特种装备要高质量完成年度装备建设任务，民品超硬材料保持市场龙头地位，爆破器材运输车市场占有率位居全国第一 [2] 业务发展逻辑 - 特种装备：远程火箭炮景气上行，火箭弹受益远火产业链增长，公司是兵器集团下属唯一弹药上市平台和稀缺的弹药总装、智能弹药标的，子公司北方红阳盈利表明核心产品审价通过，内部生产经营改善，且承研并生产重点批产型号装备，有望受益智能弹药放量 [3] - 超硬材料：公司是全球培育钻石龙头之一，压机扩产、设备升级及工艺提升促放量；是工业金刚石龙头，受益光伏金刚线需求增长 [3] - 远程火箭炮：内需外贸共促增长，俄乌战争凸显远火作用，我国远火“物美价廉”，外贸有望发展 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润3.3/4.2/5.3亿元，2026 - 2027年增速30%/25%，2025 - 2027 PE为71/55/44倍 [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4569|8721|11431|14101| |(+/-) (%)|-25%|91%|31%|23%| |归母净利润（百万元）|-327|325|422|527| |(+/-) (%)|-140%|/|30%|25%| |每股收益(元)| - 0.24|0.23|0.30|0.38| |P/E| - 71.09|71.55|55.20|44.15| [5] 重点子公司情况 |子公司|2020|2021|2022|2023|2024| |----|----|----|----|----|----| |中南钻石<br>营业收入（亿元）|19.22|24.07|26.83|23.00|17.64| |中南钻石<br>yoy| - 4%|25%|12%| - 14%| - 23%| |中南钻石<br>净利润（亿元）|4.1|6.57|9.64|5.3|1.81| |中南钻石<br>yoy|25%|60%|47%| - 45%| - 66%| |中南钻石<br>净利率|21%|27%|36%|23%|10.26%| |江机特种<br>营业收入（亿元）|18.65|21.43|21.83|/|16.21| |江机特种<br>yoy|35%|15%|2%|/|/| |江机特种<br>净利润（亿元）|1.28|1.13|1.24|/| - 1.19| |江机特种<br>yoy|150%| - 12%|10%|/|/| |江机特种<br>净利率|7%|5%|6%|/| - 7.3%| |北方红阳<br>营业收入（亿元）|4.93|8.88|4.58|15.69|3.40| |北方红阳<br>yoy|56%|80%| - 48%|242%| - 78%| |北方红阳<br>净利润（亿元）| - 2.35| - 2.43| - 1.50|3.35| - 1.49| |北方红阳<br>净利率| - 48%| - 27%| - 33%|21%|/| |北方向东<br>营业收入（亿元）|6.97|/|/|/|0.57| |北方向东<br>yoy|64%|/|/|/|/| |北方向东<br>净利润（亿元）|0.51|/|/|/| - 0.99| |北方向东<br>yoy| - 21%|/|/|/|/| |北方向东<br>净利率|7%|/|/|/|/| |中兵红箭整体<br>收入（亿元）|64.63|75.14|67.14|61.16|45.69| |中兵红箭整体<br>yoy|21%|16%| - 11%| - 9%| - 25%| |中兵红箭整体<br>毛利率|18%|21%|29%|32%|15%| [10] 三大报表预测值 |报表|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表<br>流动资产（百万元）|10870|14024|17315|/| |资产负债表<br>现金（百万元）|6339|9658|11616|14063| |资产负债表<br>交易性金融资产（百万元）|0|30|10|13| |资产负债表<br>应收账项（百万元）|1532|1124|1410|1450| |资产负债表<br>其它应收款（百万元）|21|19|25|42| |资产负债表<br>预付账款（百万元）|158|337|446|552| |资产负债表<br>存货（百万元）|2362|2475|3470|4171| |资产负债表<br>其他（百万元）|459|380|339|348| |资产负债表<br>非流动资产（百万元）|5204|4978|4612|4175| |资产负债表<br>金融资产类（百万元）|0|0|0|0| |资产负债表<br>长期投资（百万元）|0|0|0|0| |资产负债表<br>固定资产（百万元）|3776|3686|3530|/| |资产负债表<br>无形资产（百万元）|461|424|392|364| |资产负债表<br>在建工程（百万元）|753|622|457|/| |资产负债表<br>其他（百万元）|214|246|232|262| |资产负债表<br>资产总计（百万元）|24814|/|/|/| |资产负债表<br>流动负债（百万元）|16074|19002|21927|/| |资产负债表<br>短期借款（百万元）|220|169|180|/| |资产负债表<br>应付款项（百万元）|3648|6414|8657|10779| |资产负债表<br>预收账款（百万元）|0|436|572|705| |资产负债表<br>其他（百万元）|/|/|/|/| |资产负债表<br>非流动负债（百万元）|1225|838|1093|1356| |资产负债表<br>长期借款（百万元）|197|197|197|197| |资产负债表<br>其他（百万元）|440|417|416|/| |资产负债表<br>负债合计（百万元）|5730|8471|11115|13614| |资产负债表<br>少数股东权益（百万元）|98|98|98|98| |资产负债表<br>归属母公司股东权益（百万元）|10246|10432|10715|11102| |资产负债表<br>负债和股东权益（百万元）|16074|19002|21927|/| |利润表<br>营业收入（百万元）|4569|8721|11431|14101| |利润表<br>营业成本（百万元）|3873|7499|9913|12267| |利润表<br>营业税金及附加（百万元）|33|44|57|71| |利润表<br>营业费用（百万元）|41|75|95|121| |利润表<br>管理费用（百万元）|517|436|572|564| |利润表<br>研发费用（百万元）|418|436|457|536| |利润表<br>财务费用（百万元）|(79)|(96)|(136)|(169)| |利润表<br>资产减值损失（百万元）|184|34|82|242| |利润表<br>公允价值变动损益（百万元）|0|0|0|0| |利润表<br>投资净收益（百万元）|1|5|3|3| |利润表<br>其他经营收益（百万元）|41|31|36|35| |利润表<br>营业利润（百万元）|(375)|328|430|508| |利润表<br>营业外收支（百万元）|13|0|0|30| |利润表<br>利润总额（百万元）|(362)|328|430|538| |利润表<br>所得税（百万元）|6|3|9|11| |利润表<br>净利润（百万元）|(368)|325|422|527| |利润表<br>少数股东损益（百万元）|(41)|0|0|0| |利润表<br>归属母公司净利润（百万元）|(327)|325|422|527| |利润表<br>EBITDA（百万元）|59|835|961|1098| |利润表<br>EPS（最新摊薄）（元）|(0.24)|0.23|0.30|0.38| |现金流量表<br>经营活动现金流（百万元）|273|3849|2252|2693| |现金流量表<br>净利润（百万元）|(368)|325|422|527| |现金流量表<br>折旧摊销（百万元）|494|603|668|730| |现金流量表<br>财务费用（百万元）|(79)|(96)|(136)|(169)| |现金流量表<br>投资损失（百万元）|(1)|(5)|(3)|(3)| |现金流量表<br>营运资金变动（百万元）|661|3189|2193|2082| |现金流量表<br>其它（百万元）|(434)|(167)|(890)|(475)| |现金流量表<br>投资活动现金流（百万元）|(537)|(404)|(302)|(279)| |现金流量表<br>资本支出（百万元）|(99)|(367)|(332)|(277)| |现金流量表<br>长期投资（百万元）|3|(20)|2|(2)| |现金流量表<br>其他（百万元）|(441)|(17)|27|0| |现金流量表<br>筹资活动现金流（百万元）|100|(126)|8|33| |现金流量表<br>短期借款（百万元）|87|(51)|11|3| |现金流量表<br>长期借款（百万元）|0|(3)|0|0| |现金流量表<br>其他（百万元）|16|(75)|(3)|30| |现金流量表<br>现金净增加额（百万元）|(164)|3319|1958|2447| |主要财务比率<br>成长能力<br>营业收入增长率| - 25.29%|90.86%|31.08%|23.35%| |主要财务比率<br>成长能力<br>营业利润增长率| - 142.69%|187.51%|30.95%|18.05%| |主要财务比率<br>成长能力<br>归属母公司净利润增长率| - 139.52%|/|29.63%|25.03%| |主要财务比率<br>获利能力<br>毛利率|15.24%|14.00%|13.28%|13.00%| |主要财务比率<br>获利能力<br>净利率| - 8.05%|3.73%|3.69%|3.74%| |主要财务比率<br>获利能力<br>ROE| - 3.14%|3.12%|3.95%|4.79%| |主要财务比率<br>获利能力<br>ROIC|7.21%|2.05%|2.50%|3.05%| |主要财务比率<br>偿债能力<br>资产负债率|35.64%|44.58%|50.69%|54.86%| |主要财务比率<br>偿债能力<br>净负债比率|7.83%|4.32%|3.39%|2.79%| |主要财务比率<br>偿债能力<br>流动比率|2.13|1.78|1.65|1.58| |主要财务比率<br>偿债能力<br>速动比率|1.67|1.47|1.32|1.26| |主要财务比率<br>营运能力<br>总资产周转率|0.29|0.50|0.56|0.60| |主要财务比率<br>营运能力<br>应收账款周转率|3.10|8.57|17.64|18.41| |主要财务比率<br>营运能力<br>应付账款周转率|1.84|2.50|

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][11][102] 报告的核心观点 - 公司是工业制造领域软件龙头供应商，以ERP产品和智能制造解决方案为核心，推进云与工业互联网创新应用研发，构建鼎捷雅典娜平台，拓展行业化场景AI和通用型AI应用助力企业数智化转型 [1] - 2021 - 2024年公司多业务营收CAGR可观，在中国制造业ERP软件市场销售份额本土厂商第一，MES、PLM软件在多细分行业市占率位居国内厂商第一梯队，有望受益于新型工业化和政策引导高质量成长 [2] - 2025年2月公司集成DeepSeek大模型，拟发布制造业多智能体协议MACP和平台Commander 2.0，推动制造业工作场景智能化协作转型 [3] - 预计公司2025 - 2027年营收和归母净利润增长，对应EPS分别为0.71/0.90/1.17元 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 工业互联网赛道龙头厂商，整体经营持续成长 智能制造领域综合解决方案龙头供应商，深耕行业超40年 - 公司成立于1982年，聚焦制造、流通产业，以ERP和智能制造解决方案为核心，推进云与工业互联网研发，业务覆盖工业软件四大类别，融合前沿技术推进鼎捷雅典娜平台研发升级与应用拓展 [18] - 公司经过40余年沉淀，参与超50000家企业转型实践，提供全方位服务，构建鼎捷雅典娜平台，拓展行业化和通用型AI应用助力企业转型 [21] 股权结构稳定，核心管理层经验丰富 - 2020年7月工业富联成战略股东，持有公司14.73%股份，公司无控股股东和实际控制人，工业富联与多方签署并续签《一致行动人协议》保持股权稳定 [24] - 公司核心高管从业经验丰富，管理团队稳固，董事长和创办人经验丰富，核心技术人员经验多，部分高管服务公司二十余载 [26] 整体经营保持稳健成长，经营效率不断提升 - 公司营收稳健增长，2024年营收23.31亿元，同比增长4.6%，2017 - 2024年复合增长率9.7%，2025年Q1营收4.23亿元，同比增长4.3% [29] - 2024年归母净利润1.56亿元，同比增长3.6%，除2021年受宏观影响，盈利能力不断提升，2025年Q1归母净利润 - 0.08亿元，亏幅收窄 [29] - 分业务看，2024年AIoT及研发设计业务增长快，研发设计、数字化管理、生产控制、AIoT业务收入同比增长23.33%/-1.43%/0.17%/22.04%，2021 - 2024年CAGR分别为21.03%/2.00%/12.50%/21.82% [33] - 2025年Q1毛利率同比大幅好转，2024年整体毛利率、净利率分别为58.25%和6.80%，同比下滑3.66pct和0.16pct，2025年Q1毛利率为59.68%，同比提升4.37pct [33] - 2024年公司费用率结构优化，销售、管理和研发费用率同比下降，中国大陆业务增速快于非中国大陆地区 [38] 构建雅典娜工业互联网生态，智能制造产品服务矩阵完善 公司布局智能制造综合解决方案，位居多行业市占率龙头 - 公司提供全方位服务，融合前沿技术推进鼎捷雅典娜平台研发升级，拓展AI新应用，打造数据引擎和数字底座，驱动企业数智化转型 [40] - 鼎捷雅典娜平台以五大中台为支撑，是企业级PaaS平台，融合大模型能力，形成系列平台能力 [43] - 公司客户基础好，为全球超50000家客户服务，大型集团和专精特新客户多，在中国台湾和大陆地区市占率高 [45] - 公司产品在半导体、汽车零部件、装备制造、电子领域市占率具备优势 [46] 构建完善数智化转型产品服务体系，雅典娜赋能新型工业互联网平台 - 公司以ERP为核心构建产品矩阵，ERP II产品扩展到协同商务 [47] - 鼎捷MES与ERP集成，实现精细化管理，为企业带来显著效益，可缩短制造周期、减少在制品、提升效率、降低成本、减少质量过失 [48] - 公司ERP及MES软件国内行业市占率处于第一梯队，在制造业ERP软件市场销售份额本土厂商第一，MES产品在多市场有份额 [53] - 公司加速开拓PLM市场，专注离散型行业，在多应用场景表现亮眼，装备制造领域市占率第一 [55] 行业视角：制造业ERP、MES等市场规模均有望保持持续增长 - 工业软件细分领域多，市场稳健增长，2023年中国工业软件产品收入2824亿元，同比增长12.3%，制造业对工业软件需求有望增长 [57] - 国家出台系列政策推动工业软件行业发展，强调科技创新和数据价值，探索制造业数字化转型路径 [62] - 2023年我国ERP软件市场规模481.9亿元，制造业是主要应用行业，占比41.1% [65] 工业+AI应用加速渗透，公司首发制造业多智能体协议 工业大模型应用已逐步渗透至工业制造的各细分环节 - 工业大模型应用渗透到工业制造各细分环节，国内外厂商推进内部赋能和商业化落地 [68] - 2029年全球工业AI市场规模有望达583亿美元，2022 - 2029年复合增长率约52.07%，2025年我国AI + 工业应用市场规模超140亿元，2018 - 2025年复合增长率50.67% [71][73] - 国家发布政策强调提升制造业质量，推动AI在制造业深层次应用，完善产业生态 [78] 雅典娜中台应用，持续融合AI大模型能力推动性能迭代 - 公司融合智能技术推进鼎捷雅典娜平台研发升级，拓展AI新应用，构建鼎捷领域大模型，整合先进大模型拓展应用场景 [79][80] - 公司雅典娜中台接入多个优质AI大模型，提升平台能力，提供多元化AI能力，创新企业设计和采购环节 [80][81][82] 接入DeepSeek大模型，打造业内首个多智能体协作平台 - 2025年2月公司集成DeepSeek大模型至智能体平台及全线智能应用，提升平台能力，加速AI布局和商业落地 [84] - 鼎捷PLM与DeepSeek大模型深度集成，助力用户实现高效数据检索与智能生成，推动智能化产品生命周期管理 [87] - 公司拟发布制造业多智能体协议MACP和协作平台Commander 2.0，打破智能体壁垒，实现自然协同交互，推动工作场景智能化转型 [91][93] 持续深化华为云合作，深度赋能制造业数字化智能化 - 公司自2019年与华为云合作，数智化方案拥抱鲲鹏技术认证，多款产品线在华为云云商店上架，打造工业AI解决方案 [94] - 2025年3月底公司与华为云签订全面合作协议，未来将在多领域合作，共建智能制造联合方案，助力制造业数字化转型 [95] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年营收持续提升，增长率分别为14.03%/15.69%/18.23%，对应营收分别为26.58/30.75/36.35亿元 [96] - 预计2025 - 2027年公司自制软件销售业务营收增长率分别为20%/25%/25%，对应营收分别为7.95/9.94/12.42亿元 [96] - 预计2025 - 2027年公司外购软硬件销售业务营收增长率分别为15%/15%/15%，对应营收分别为6.38/7.33/8.43亿元 [97] - 预计2025 - 2027年公司技术服务营收规模增速分别为10%/10%/15%，对应营收分别为12.25/13.48/15.50亿元 [97] - 预计公司2025 - 2027年整体毛利率分别为58.94%/60.17%/61.26%，费用率持续优化 [99] - 采用相对估值法，选取可比公司，给予公司2025年58倍PE，目标市值111.78亿，对应目标价41.19元 [102]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩承压，2025年计划营收同比增长90%，有望扭亏为盈增长 [1][2] - 特种装备业务有望成为新增长点，培育钻石和金刚石稳健增长 [3] - 公司未来有望受益于智能弹药放量，特种装备有望长期增长，超硬材料行业稳健发展 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入45.7亿元，同比减少25%；归母净利润-3.27亿元，同比减少140%，由盈转亏 [1] - 2024年特种装备营收23.9亿元，同比下降29%，毛利率9.61%，比去年同期下降23.92pcts；超硬材料营收17.64亿元，同比下降23%，毛利率25.88%，比去年同期下降9.77pcts；汽车零部件营收2.35亿元，同比下降4.95% [1] - 2025年公司计划实现营业收入87亿元，同比2024年增长90% [2] 业务发展逻辑 - 特种装备业务，远程火箭炮景气上行，火箭弹受益远火产业链增长，公司是兵器集团下属唯一弹药上市平台，子公司北方红阳盈利，已承研并生产重点批产型号装备，有望受益智能弹药放量 [3] - 公司是全球培育钻石龙头之一，压机扩产、设备升级及工艺提升促放量；是工业金刚石龙头，受益光伏金刚线需求增长 [3] - 远程火箭炮内需外贸共促增长，俄乌战争凸显远火作用，我国远火外贸有望发展 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年实现归母净利润3.3/4.2/5.3亿元，2026 - 2027年归母净利润增速30%/25%，2025 - 2027 PE为71/55/44倍 [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4569|8721|11431|14101| |(+/-) (%)|-25%|91%|31%|23%| |归母净利润（百万元）|-327|325|422|527| |(+/-) (%)|-140%|/|30%|25%| |每股收益(元)|-0.24|0.23|0.30|0.38| |P/E|-71.09|71.55|55.20|44.15| [5] 重点子公司情况 |子公司|营业收入（亿元）及yoy|净利润（亿元）及yoy|净利率| |----|----|----|----| |中南钻石|2024年17.64亿元，-23%|2024年1.81亿元，-66%|10.26%| |江机特种|2024年16.21亿元|2024年-1.19亿元|-7.3%| |北方红阳|2024年3.40亿元，-78%|2024年-1.49亿元|/| |北方向东|2024年0.57亿元|2024年-0.99亿元|/| |中兵红箭整体|2024年45.69亿元，-25%|/|15%| [10] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027E年相关财务指标进行预测，如流动资产、营业成本、经营活动现金流等 [13] - 主要财务比率涉及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标预测 [13] - 每股指标和估值比率对每股收益、每股经营现金、P/E、P/B等进行预测 [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 内资PCB企业在东南亚扩产为公司传统主业奠定明确拐点，支撑业绩反转，锂电复合集流体产业化推进、高阶HDI和玻璃基板等新兴市场产业化落地有望提供利润弹性，预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.83亿、2.75亿和3.41亿元，当前股价对应PE为67.29、44.80和36.11倍，考虑订单和收入拐点明确，业绩拐点渐近，维持买入评级 [4][7] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入7.50亿元，同比下滑17.51%，归母净利润6927.29万元，同比下滑54.25%，扣非归母净利润6145.94万元，同比下滑54.59%；2025年一季度实现营业收入2.11亿元，同比增长7.08%，归母净利润1700.58万元，同比下滑45.11%，扣非归母净利润1635.21万元，同比下滑43.21% [1] 业务发展情况 - 2024年锂电复合铜箔在动力电池领域验证及订单进度不理想，拖累公司收入和利润下半年下滑；在AI服务器和AIDC建设需求推动下，PCB一线企业扩产意愿复苏，公司PCB领域设备订单金额创历史新高，收入拐点临近；产能扩增使成本费用上升，原材料价格上涨压缩利润空间，后续随着拖累因素消除，有望迎来利润拐点；从2024年二季度开始合同负债持续增长，截至2025年一季度达4.35亿元，在手订单充足 [2] - 2024年开始内资PCB企业规划在东南亚产能布局，2025年是产能密集投产窗口，2024年签下订单有望在2025年交付，中美互加关税或使内资企业全球化产能布局成必要举措，今明两年公司PCB设备新签订单量有望继续增长；HDI在产业趋势带动下2024年景气旺盛且需求有增长潜力，公司水平三合一电镀设备优势明显，已通过客户验收并被追加下单，未来内资企业对高端PCB技术攻坚和投资将成重点，公司前瞻性布局将率先受益 [3] - 在PCB电镀领域，公司VCP设备多项关键指标国内领先，部分产品达或优于国际同类设备技术水平，持续优化迭代VCP产品同时，投入研发开发水平表面处理设备、深化水平镀设备领域技术积累、推进IC载板等电镀设备布局，强化PCB细分市场；推进电镀设备在各行业应用，新领域布局有望打开长期成长空间 [4] 财务预测情况 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|750.00|1396.86|1692.86|2007.67| |(+/-) (%)|-17.51%|86.25%|21.19%|18.60%| |归母净利润（百万元）|69.27|183.15|275.12|341.33| |(+/-) (%)|-54.25%|164.39%|50.21%|24.07%| |每股收益(元)|0.18|0.47|0.71|0.88| |P/E|177.91|67.29|44.80|36.11|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 20.16 元/股，对应 2025 年 PB 1.00 倍，现价空间 37% [6][7] 报告的核心观点 - 25Q1 核心营收同比增速环比提升 6.7pc 至 9.3%，得益于规模高增、中收回暖；展望 2025 年，营收有望保持正增，利润增速有望维持稳定 [1][2] - 测算 25Q1 单季息差环比下降 3bp 至 1.32%，主要源于资产端收益率降幅大于负债端成本改善幅度；2025 年资产收益率仍有下行压力，但付息率改善有望支撑息差降幅较 2024 年收窄 [3] - 25Q1 不良率、关注率、逾期率环比分别持平、-1bp、+14bp 至 0.76%、0.54%、0.69%，逾期率波动受零售资产质量行业性承压扰动，各项资产质量指标在上市银行中仍优异 [4] - 25Q1 末核心一级资本充足率环比提升 16bp 至 9.01%，得益于资本内生强劲，转债持续转股 [5] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润同比增长 15.02%/11.35%/10.73%，对应 BPS 20.16/22.77/25.66 元 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩概览 - 25Q1 营收同比+2.2%，增速较 24A 放缓 7.4pc；利润同比+17.3%，增速较 24A 放缓 0.8pc；25Q1 末不良率环比持平于 0.76%，拨备覆盖率环比-11pc 至 530% [1] 核心营收 - 25Q1 核心营收同比增速环比提升 6.7pc 至 9.3%，利息净收入、中收、其他非息同比分别+6.8%、+22.2%、-18.0%，分别较 24A 提升 2.5pc、提升 30.2pc、下降 53.4pc [2] 息差情况 - 25Q1 单季息差环比下降 3bp 至 1.32%，资产收益率环比下降 25bp 至 3.17%，负债成本率环比下降 16bp 至 1.85%；2025 年资产收益率有下行压力，付息率改善有望使息差降幅收窄 [3] 资产质量 - 25Q1 不良率、关注率、逾期率环比分别持平、-1bp、+14bp 至 0.76%、0.54%、0.69%，逾期率波动受零售资产质量行业性承压扰动 [4] 资本情况 - 25Q1 末核心一级资本充足率环比提升 16bp 至 9.01%，截至 25Q1 末杭银转债累计转股金额 43.6 亿元，占全部转债的 29.1%，25Q1 单季转股金额 30 亿元，占全部转债的 19.9% [5] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润同比增长 15.02%/11.35%/10.73%，对应 BPS 20.16/22.77/25.66 元；现价对应 2025 - 2027 年 PB 0.73/0.65/0.57 倍 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司2025年一季报营收54.4亿元同比增20.9%环比降6.66%，归母净利润18.8亿元同比增116.2%环比略增，盈利创新高，VE和蛋氨酸价格上涨是业绩翻倍主因，且新材料业务增长值得期待 [1] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - VE和蛋氨酸涨价使公司2025年Q1净利润同比大增，1季度VA/VE/VC/蛋氨酸均价分别为112.3/136.4/28.3/20.9元/千克，同比分别增长37.4%/109.9%/15.6%/-4.2%，环比变动分别为-33.3%/-3.0%/-2.8%/+4.8%；春节因素及部分产品下跌致收入环比略降；蛋氨酸行业出口4.85万吨同比增长18%，VE出口量2.25万吨同比下降18.7%但出口均价18.1美元/吨，同比增长117.4%环比增长17.9%；公司经营稳健，期间费用率7%同环比下降，研发费用2.57亿同比增长26.6%，财务费用-0.62亿元同环比降1亿元；毛利率46.7%同比增11.7pct环比略降1.14pct，净利率34.7%同比增13.3pct环比增2.3pct；经营性现金流净额15.96亿同比增长2.32倍 [2] - 海外龙头因装置老化、能源和环保成本上升持续收缩，DSM拟退出维生素，蛋氨酸龙头减产或关产能，VE和蛋氨酸供需改善价格有望高位运行；年初以来蛋氨酸价格涨至22.1元/千克同比上涨12.5%，赢创上调蛋氨酸报价，DSM上调VE报价至150元/公斤，浙江医药等企业停报；蛋氨酸和VE每涨1元/千克，公司业绩有望分别增厚2.8/0.45亿；PPS和香料稳健增长，公司投资多个新材料项目，有望加速未来成长 [3] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为78.7、93.8、97.6亿元，EPS分别为2.56/3.05/3.18元，现价对应PE为8.7/7.3/7.0倍 [4] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|21609.59|26017.00|28983.54|31327.42| |(+/-)(%)|42.95%|20.40%|11.40%|8.09%| |归母净利润（百万元）|5868.55|7866.35|9382.85|9760.86| |(+/-)(%)|117.01%|34.04%|19.28%|4.03%| |每股收益(元)|1.91|2.56|3.05|3.18| |P/E|11.68|8.72|7.31|7.02| [5] 三大报表预测值 - 资产负债表：2024 - 2027E年流动资产、非流动资产、资产总计等有不同程度变化，负债合计、少数股东权益、归属母公司股东权益等也有相应变动 [10] - 利润表：2024 - 2027E年营业收入、营业成本、营业利润、净利润等指标呈现增长趋势，各年有不同的增长率 [10] - 现金流量表：2024 - 2027E年经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流及现金净增加额有相应变化 [10] 主要财务比率 - 成长能力：2024 - 2027E年营业收入、营业利润、归属母公司净利润增长率不同 [10] - 获利能力：2024 - 2027E年毛利率、净利率、ROE、ROIC有相应变化 [10] - 偿债能力：2024 - 2027E年资产负债率、净负债比率、流动比率、速动比率有相应变化 [10] - 营运能力：2024 - 2027E年总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率有相应变化 [10] 每股指标 - 2024 - 2027E年每股收益分别为1.91、2.56、3.05、3.18元，每股经营现金分别为2.30、2.69、3.37、3.52元，每股净资产分别为9.54、11.94、14.99、18.17元 [10] 估值比率 - 2024 - 2027E年P/E分别为11.68、8.72、7.31、7.02，P/B分别为2.34、1.87、1.49、1.23，EV/EBITDA分别为6.34、5.89、4.53、3.81 [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和利润均较快增长，扣非净利润增速更快，得益于核心原料药业务稳健发展以及制剂业务快速放量，看好公司高竞争壁垒、丰富产品梯队以及第二增长曲线共振的稀缺性 [1] 业绩表现 - 2024年公司实现营业收入14.76亿元（YOY 16.89%），归母净利润3.55亿元（YOY 22.59%），扣非后归母净利润3.51亿元（YOY 34.25%） [2] - 2025Q1营收4.02亿元（YOY19.78%），归母净利润1.19亿元（YOY45.30%），扣非后归母净利润1.13亿元（YOY37.51%） [2] 成长性分析 2024年业务拆分 - 原料药及中间体业务收入11.41亿元（YOY 7.73%），其中心血管类收入4.32亿元（YOY 43.81%），抗肿瘤类收入2.12亿元（YOY -13.31%），女性健康类收入1.26亿元（YOY -33.11%），呼吸系统类收入1.91亿元（YOY 16.80%），神经系统类收入0.68亿元（YOY -7.46%），抗感染类收入0.25亿元（YOY 34.49%） [2] - 制剂业务收入2.20亿元（YOY 144.87%），地屈孕酮片终端覆盖增加，截至2024年底已在31个省市自治区和新疆建设兵团挂网，进院6660家（含社区门诊） [2] - 贸易业务收入1.11亿元（YOY 5.81%） [2] 2025 - 2027年展望 - 原料药方面，存量优势品种销售量有望稳健增长，高壁垒品种司美格鲁肽原料药以及小核酸商业化生产线已建成，2025年有望贡献更大弹性 [3] - 制剂业务方面，地屈孕酮片预计2025年持续快速放量，雌二醇/雌二醇地屈孕酮复合包装片、恩扎卢胺片、多替拉韦钠片等后续品种有望陆续获批，带动制剂业务维持较高速增长 [3] 盈利能力 2024年情况 - 销售毛利率为58.56%（同比提升2.64pct），销售净利率为24.04%（同比提升1.14pct），得益于高毛利率的制剂业务占比提升以及部分原料药产品毛利率改善 [4] - 销售费用率为8.84%（同比提升0.86pct），预计是地屈孕酮片相关销售费用增加所致；研发费用率为9.92%（同比下降0.92pct）；管理费用率为11.53%（同比下降1.91pct）；财务费用率为 -1.11%（同比提升0.19pct） [4] 2025年展望 - 高毛利率制剂业务占比持续提升，有望带动公司整体毛利率进一步改善；随着地屈孕酮片及后续制剂品种的推广，销售费用率可能有所提升；考虑创新研发投入，预计研发费用率也有所提升，整体主业盈利能力有望持续提升 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年EPS分别为1.14、1.45、1.77元/股，2025年4月28日收盘价对应2025年19倍PE，2025 - 2027年公司特色高壁垒原料药及制剂品种商业化有望支撑收入、利润稳健增长，小核酸&多肽领域的技术以及产品布局有望打开中长期增长空间 [5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1476|1843|2194|2580| |(+/-) (%)|16.89%|24.89%|19.05%|17.60%| |归母净利润（百万元）|355|462|589|720| |(+/-) (%)|22.59%|30.26%|27.49%|22.12%| |每股收益(元)|0.87|1.14|1.45|1.77| |P/E|24.41|18.74|14.70|12.04|[10] 三大报表预测值 资产负债表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|3533|2047|2364|2858| |现金|769|1001|1371|1915| |交易性金融资产|300|300|300|300| |应收账项|350|410|478|548| |其它应收款|4|5|6|7| |预付账款|3|4|4|5| |存货|590|625|679|734| |其他|31|20|21|24| |非流动资产|1831|2059|2205|2297| |金融资产类|0|0|0|0| |长期投资|0|0|0|0| |固定资产|607|948|1204|1385| |无形资产| - | - | - | - | |在建工程|161|198|221|252| |其他|195|202|206|211| |资产总计|3877|4423|5063|5830| |流动负债|532|594|645|692| |短期借款|20|50|60|70| |应付款项|359|368|382|391| |预收账款 其他|7|8|10|12| |非流动负债|147 1014|168 1012|194 1012|219 1013| |长期借款|116|116|116|116| |其他|898|897|896|897| |负债合计|1546|1606|1657|1705| |少数股东权益|0|0|0|0| |归属母公司股东权益|2332|2817|3406|4125| |负债和股东权益|3877|4423|5063|5830|[11] 利润表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|1476|1843|2194|2580| |营业成本|612|735|849|978| |营业税金及附加| - | - | - | - | |营业费用|10|12|15|17| |管理费用|130|188|224|263| |研发费用|146|192|224|261| |财务费用|(16)|(12)|(15)|(14)| |资产减值损失|23|2|2|3| |公允价值变动损益|2|2|2|2| |投资净收益|3|3|3|3| |其他经营收益|5|4|4|4| |营业利润|410|533|680|829| |营业外收支| - | - | - | - | |利润总额|(3)|(3)|(3)|(3)| |净利润|355|462|589|720| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|355|462|589|720| |EBITDA|491|614|774|932| |EPS（最新摊薄）|0.89|1.14|1.45|1.77|[11] 现金流量表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|332|437|549|684| |净利润|355|462|589|720| |折旧摊销|85|46|62|75| |财务费用|(16)|(12)|(15)|(14)| |投资损失|(3)|(3)|(3)|(3)| |营运资金变动|31|(18)|(29)|(39)| |其它|(118)|(37)|(54)|(54)| |投资活动现金流|(727)|(271)|(204)|(164)| |资本支出|(614)|(232)|(179)|(129)| |长期投资|0|0|0|0| |其他|(113)|(39)|(25)|(34)| |筹资活动现金流|734|65|25|24| |短期借款|(20)|30|10|10| |长期借款|55|0|0|0| |其他| - | - | - | - | |现金净增加额|699|35|15|340|[11] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| - | - | - | - | |营业收入|16.89%|24.89%|19.05%|17.60%| |营业利润|24.12%|29.92%|27.44%|21.98%| |归属母公司净利润|22.59%|30.26%|27.49%|22.12%| |获利能力| - | - | - | - | |毛利率|58.56%|60.12%|61.33%|62.08%| |净利率|24.04%|25.08%|26.85%|27.89%| |ROE|16.51%|17.95%|18.94%|19.11%| |ROIC|14.21%|16.50%|17.22%|17.24%| |偿债能力| - | - | - | - | |资产负债率|39.87%|36.32%|32.73%|29.24%| |净负债比率|9.15%|10.68%|10.94%|11.23%| |流动比率|3.85|3.98|4.43|5.11| |速动比率|2.74|2.93|3.38|4.04| |营运能力| - | - | - | - | |总资产周转率|0.46|0.44|0.46|0.47| |应收账款周转率|4.63|4.86|4.95|5.03| |应付账款周转率|2.64|2.68|3.06|3.06| |每股指标(元)| - | - | - | - | |每股收益|0.87|1.14|1.45|1.77| |每股经营现金|0.82|1.08|1.35|1.68| |每股净资产|5.74|6.93|8.38|10.16| |估值比率| - | - | - | - | |P/E|24.41|18.74|14.70|12.04| |P/B|3.71|3.07|2.54|2.10| |EV/EBITDA|15.62|12.28|9.28|7.13|[11]