报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 扬农化工2025年Q1业绩同比微增，营收32.4亿元同比增长2%，归母净利润4.3亿元同比增长1%，随着多地生产项目投产和农药价格企稳回升，业绩有望稳步增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司主要产品销量与业绩情况 - 25Q1原药和制剂业务收入分别为18.1亿元（yoy+4.75%）和8.7亿元（yoy+1.10%），原药销量2.87万吨（yoy +14.82%），均价6.30万元/吨（yoy -8.77%），制剂销量1.54万吨（yoy +2.77%），均价5.66万元/吨（yoy -1.63%） [2] - 公司产能释放使销量增长，但产品价格受行业景气影响低迷，持续降本增效，期间费用率降至7.0%，一季度毛利率和净利率分别为24.6%和13.4%，较去年同期分别增长0.3pcts和下降0.1pcts [2] 农药行业景气度情况 - 受行业竞争加剧影响，多数农药品种Q1价格回落，公司主要产品高效氯氟氰菊酯、联苯菊酯和草甘膦Q1市场均价同比下滑1.5%、8.5%和9.1%，其中高效氯氟氰菊酯和草甘膦环比变动+1.6%和-4.2% [3] - 海外去库接近尾声，国内外旺季采购开启，部分农药产品价格企稳上涨，农药行业景气有望触底回升 [3] 公司项目与行业政策情况 - 辽宁葫芦岛一期项目建设提前六个月完成，正在调试和生产，二阶段项目已进入机电安装阶段，预计今年三季度全面投入生产 [4] - 农业农村部推行“一证一品”政策，实施后将减少市场同质化产品数量，减少无序低效竞争 [4] 盈利预测与估值情况 - 预计公司25 - 27年归母净利润为14.82、17.64、20.25亿元，同比增速分别为23.28%、19.06%、14.79%，对应当前股价PE分别为14、12、10倍 [5] 财务摘要情况 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|10,435|12,006|13,787|15,096| |(+/-) (%)|-9.09%|15.06%|14.83%|9.50%| |归母净利润（百万元）|1,202|1,482|1,764|2,025| |(+/-) (%)|-23.19%|23.28%|19.06%|14.79%| |每股收益(元)|2.96|3.64|4.34|4.98| |P/E|17.33|14.06|11.81|10.29| [6] 三大报表预测值情况 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各项目在2024A - 2027E的预测数据，包括流动资产、非流动资产、营业收入、营业成本等多项内容 [11] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2024A - 2027E的预测情况 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][5] 报告的核心观点 - 公司2025年一季报营收20.02亿元，同比增32.14%环比降8.13%；归母净利润2.3亿元，同比增39.3%，环比降4.45%；扣非归母净利润2.22亿元，同比增20.8%，业绩符合预期[1] - 公司Q1收入利润双增，电容器化学品、电解液和有机氟化工销量增长驱动收入同比增长32%，电解液量增价跌，Q1毛利率24.55%，同比降2.7pct环比降0.4pct，管理费用0.79亿同比下降14%，Q1资产减值和信用减值分别为1200万和1100万[2] - 24年底公司增资石磊氟材料布局六氟磷酸锂，实现全产业链布局，加速全球化布局，投资2600万美元建设马来西亚电解液基地，当前电解液周期底部公司多措并举提升竞争力，3M今年关闭氟化液产能，公司氟化液产品增长有望加速，海德福一期项目产能逐步爬坡，25年有望大幅减亏，预计公司业绩有望保持快速增长[3] - 预计公司25 - 27年归母净利润12.0/15.4/19.5亿元，现价对应PE为19.1/14.8/11.7倍，25年3M彻底退出，公司氟化液放量有望加速，全氟异丁腈等新产品市场潜力大，电解液周期底部公司强链补链提升竞争力，若景气复苏业绩弹性极大，维持“买入”评级[4] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7846.79|10228.38|13540.37|17295.18| |营业收入增减（%）|4.85%|30.35%|32.38%|27.73%| |归母净利润（百万元）|942.05|1198.47|1540.74|1948.64| |归母净利润增减（%）|-6.83%|27.22%|28.56%|26.47%| |每股收益（元）|1.25|1.59|2.04|2.58| |P/E|24.27|19.08|14.84|11.73|[5] 三大报表预测值 - **资产负债表**：2024 - 2027E年流动资产、非流动资产、负债合计、归属母公司股东权益等项目有相应数据及变化[8] - **利润表**：2024 - 2027E年营业收入、营业成本、营业税金及附加等项目有相应数据及变化[8] - **现金流量表**：2024 - 2027E年经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等项目有相应数据及变化[8] 主要财务比率 - **成长能力**：2024 - 2027E年营业收入、营业利润、归属母公司净利润有相应增减变化[8] - **获利能力**：2024 - 2027E年毛利率、净利率、ROE、ROIC有相应数据[8] - **偿债能力**：2024 - 2027E年资产负债率、净负债比率、流动比率、速动比率有相应数据[8] - **营运能力**：2024 - 2027E年总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率有相应数据[8] 每股指标 - 2024 - 2027E年每股收益、每股经营现金、每股净资产有相应数据[8] 估值比率 - 2024 - 2027E年P/E、P/B、EV/EBITDA有相应数据[8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2][5] 报告的核心观点 - 天士力2025年一季报业绩符合预期，一季度营收20.55亿元（同比+0.30%），归母净利润3.14亿元（同比+6.47%），扣非归母净利润2.36亿元（同比-19.54%）[5] - 2025Q1医药工业营收同比略有增长，预计2025年医药工业增速逐季度改善；医药商业下滑较大系零售客流量下滑及整改低毛利药店所致[5] - 2025Q1扣非归母净利润略有承压，主要因复方丹参滴丸集采扩面和加大营销推广；看好集采影响出清后国企改革成效显现，未来2 - 3年业绩弹性值得期待[5] - 公司深入推进创新研发，拥有98款在研产品管线，含33款1类创新药；2025Q1华润三九控股过户登记完成，双方将相互赋能，提升公司竞争力[5] - 维持“买入”评级，预计2025 - 2027年归母净利润11.65/14.11/16.77亿元，同比增长21.87%/21.13%/18.87%，EPS为0.78/0.94/1.12元，对应PE19.04x/15.72x/13.22x[5] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2024 - 2027E营业收入分别为84.98亿、90.43亿、99.14亿、108.47亿元，同比变化-2.03%、6.41%、9.63%、9.41%[2] - 2024 - 2027E归母净利润分别为9.56亿、11.65亿、14.11亿、16.77亿元，同比变化-10.78%、21.87%、21.13%、18.87%[2] - 2024 - 2027E每股收益分别为0.64、0.78、0.94、1.12元，P/E分别为23.20、19.04、15.72、13.22[2] 三大报表预测值 - 资产负债表：2024 - 2027E流动资产从73.11亿增至87.91亿元，非流动资产从76.66亿减至70.92亿元，资产总计从149.76亿增至158.82亿元[6] - 利润表：2024 - 2027E营业收入从84.98亿增至108.47亿元，营业利润从10.76亿增至21.29亿元，归属母公司净利润从9.56亿增至16.77亿元[6] - 现金流量表：2024 - 2027E经营活动现金流分别为20.15亿、12.51亿、16.16亿、18.10亿元，投资活动现金流分别为-9.41亿、-0.99亿、-0.09亿、1.08亿元，筹资活动现金流分别为-24.54亿、-10.65亿、-12.18亿、-13.94亿元[6] 主要财务比率 - 成长能力：2024 - 2027E营业收入同比-2.03%、6.41%、9.63%、9.41%，营业利润同比-12.38%、34.29%、23.33%、19.50%，归属母公司净利润同比-10.78%、21.87%、21.13%、18.87%[6] - 获利能力：2024 - 2027E毛利率从67.14%增至69.72%，净利率从10.11%增至15.94%，ROE从7.71%增至13.15%，ROIC从6.37%增至12.30%[6] - 偿债能力：2024 - 2027E资产负债率从19.13%降至18.49%，净负债比率从55.42%降至52.91%，流动比率从3.11增至3.62，速动比率从2.38增至2.89[6] - 营运能力：2024 - 2027E总资产周转率从0.54增至0.69，应收账款周转率从11.58降至9.50，应付账款周转率从6.47增至8.14[6] 每股指标 - 2024 - 2027E每股收益分别为0.64、0.78、0.94、1.12元，每股经营现金分别为1.35、0.84、1.08、1.21元，每股净资产分别为7.97、8.10、8.24、8.46元[6] 估值比率 - 2024 - 2027E P/E分别为23.20、19.04、15.72、13.22，P/B分别为1.86、1.83、1.80、1.75，EV/EBITDA分别为12.65、10.34、8.06、6.73[6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 2025年一季报业绩同比增长11%，行业处于周期底部，未来业绩有望回升 [1] - 公司是中国工业气体龙头，“防御 + 进攻”兼备，受贸易摩擦小，经历2024年压力测试后业绩有望向上 [2] - 公司成长路径为需求增长、市占率提升和盈利能力提升，远期盈利空间超数倍 [2] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为10.7、13.0、15.1亿元，同比增速分别为16%、22%、17%，对应PE分别为18、14、12倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 2025年一季报情况 - 营收35.6亿元，同比增长7.9%；归母净利润2.3亿元，同比增长10.8%；毛利率21.5%，同比提升1.6pct；净利率7%，同比提升0.3pct，业绩超预期，受益于管道气产能投放和设备确收贡献 [1] - 截至一季度末，合同负债达28.4亿元，同比下滑10.3%；4月初中标新疆山能化工项目，含2套110000m³/h（O₂）空分装置，海外出口和新疆煤化工扩产需求支撑设备业务基本盘 [1] - 控股股东“杭氧控股”计划6个月内，通过二级市场增持公司股份，增持金额1 - 2亿元 [1] 公司核心逻辑 - 中国工业气体龙头，“防御 + 进攻”兼备的纯内需标的，受贸易摩擦小；当前气体行业处于周期底部，经历2024年压力测试后业绩有望向上 [2] 公司成长路径 - 管道气：有“防御”属性，受宏观经济波动小，稳定增长；商业模型稳定，投产带来稳定收益和现金流；2021年第三方供气市场存量份额9%，增量份额45%，预计远期第三方存量市场份额达30 - 40%，贡献长期业绩增量 [2] - 零售气：有“进攻”属性，当前气价处于历史底部，经济复苏潜在弹性大；销售量和价格由市场供求决定，与宏观经济直接相关，经济复苏气价上涨时业绩弹性大 [2] - 空分设备：国内大型空分设备龙头，国内市场占有率首位，产量和销量全球第一；受益新疆煤化工和海外需求，预计保持稳健 [3] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为10.7、13.0、15.1亿元，同比增速分别为16%、22%、17%，对应PE分别为18、14、12倍；维持“买入”评级 [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13716|15053|17137|19561| |(+/-) (%)|3%|10%|14%|14%| |归母净利润（百万元）|922|1067|1298|1513| |(+/-) (%)|-24%|16%|22%|17%| |每股收益(元)|0.94|1.08|1.32|1.54| |P/E|20|18|14|12| |ROE|9%|10%|12%|13%|[5] 基本数据 - 收盘价：￥19.08 - 总市值(百万元)：18,772.62 - 总股本(百万股)：983.89 [6] 三大报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024A - 2027E年的流动资产、现金、交易性金融资产等多项指标进行了预测，并给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率及每股指标、估值比率等数据 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 6.48 元/股，对应 2025 年 PB 0.63 倍，现价空间 23% [6][7] 报告的核心观点 - 瑞丰银行 2025Q1 盈利韧性显现，息差小幅回升，其他非息拖累 [1] - 营收有望保持小个位数增长，息差仍面临收窄压力但降幅有望收窄 [3][4] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润同比增长 6.2%/7.1%/8.2% [6] 各部分总结 业绩概览 - 2025Q1 营收同比增长 5.1%，增速较 24A 放缓 10.2pc；归母净利润同比增长 6.7%，增速较 24A 放缓 4.6pc [2][3] - 2025Q1 末不良率环比持平于 0.97%；拨备覆盖率 326%，较 24A 末上升 5.2pc [2] 营收降幅收窄 - 规模扩张放缓和其他非息波动拖累营收增速放缓，25Q1 末总资产同比增长 11.1%，增速较 24A 末放缓 0.9pc；贷款同比增长 11.7%，增速较 24A 末放缓 3.8pc [3] - 25Q1 单季息差为 1.45%，环比上升 5bp，息差回暖对营收形成支撑 [3] - 25Q1 其他非息收入环比下降 7.9%，同比增长 6.9%，增速较 24A 末放缓 69pc；24A 末 FVOCI 账户浮盈储备 9.24 亿，占 24A 其他非息收入的 69%，大约可覆盖 3 倍的 25Q1 其他非息收入 [3] - 25Q1 减值损失同比增长 16.4%，增速较 24A 末放缓 20.1pc，信用成本对利润拖累减轻 [3] 息差小幅上行 - 25Q1 息差环比 24Q4 上升 5bp 至 1.45%，源于负债端成本大幅改善 [4] - 25Q1 资产收益率环比下降 11bp 至 3.28%，受市场利率下行影响 [4] - 25Q1 负债成本率环比下降 18bp 至 1.97%，得益于多轮存款利率调整及存款结构管理 [4] 资产质量波动 - 25Q1 末不良率环比持平于 0.97%，关注率较 24Q4 末上升 9bp 至 1.54%，风险指标小幅波动 [5] - 25Q1 真实不良 TTM 生成率 0.98%，环比上升 1bp [5] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润同比增长 6.2%/7.1%/8.2%，对应 BPS 10.24/11.14/12.11 元 [6] - 现价对应 PB 0.51/0.47/0.44 倍 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 海信视像2025年一季度业绩符合预期，盈利改善逻辑持续，营业收入133.75亿元，同比增长5.31%；归母净利润5.54亿元，同比增长18.61%；扣非归母净利润4.52亿元，同比增长19.52% [1] - 2025年国补延续，彩电行业规模增长3.4%，MiniLED进入产品普及期，一季度市场份额达24.4% [2] - 公司受益产品结构升级，净利润增速显著高于营收增速，一季度收入增速5%，归母净利润增速19%，毛利率15.93%，同比提升0.17个百分点，归母净利率4.14%，同比提升0.46个百分点 [3] - 2025年一季度海信视像加速推新，3月推出E8Q系列、UX系列新品，4月推出小墨E5QPro新品，期待旺季新品拉动效果显现 [4] - 预计公司2025 - 2027年实现收入639/699/769亿元，对应增速分别为9%/9%/10%；实现归母净利润25.8/28.8/31.7亿元，对应增速分别为15%/11%/10%，对应PE分别为12x/10x/9x [5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|58530|63932|69907|76940| |(+/-) (%)|9.2%|9.2%|9.3%|10.1%| |归母净利润（百万元）|2246|2583|2876|3167| |(+/-) (%)|7.2%|15.0%|11.4%|10.1%| |每股收益(元)|1.72|1.98|2.20|2.43| |P/E|13.33|11.60|10.41|9.46| [7] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|36976|41231|46815|52895| |非流动资产|9679|9693|9404|9150| |资产总计|46655|50925|56219|62045| |流动负债|20452|21485|23453|25660| |非流动负债|6167|6546|6958|7569| |负债合计|21656|22642|24643|26843| |少数股东权益|5421|5795|6212|6670| |归属母公司股东权益|19578|22488|25364|28531| |负债和股东权益|46655|50925|56219|62045| [12] 利润表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|58530|63932|69907|76940| |营业成本|49366|53531|58464|64269| |营业税金及附加|185|272|285|295| |营业费用|3421|3964|4334|4770| |管理费用|1040|1081|1181|1300| |研发费用|2374|2557|2796|3078| |财务费用|52|15|-24|-68| |资产减值损失|205|149|192|220| |投资净收益|396|396|396|396| |其他经营收益|399|343|377|373| |营业利润|2864|3284|3634|4028| |营业外收支|20|20|20|20| |利润总额|2884|3304|3653|4047| |所得税|312|347|361|421| |净利润|2572|2957|3292|3626| |少数股东损益|325|374|417|459| |归属母公司净利润|2246|2583|2876|3167| |EPS（最新摊薄）|1.72|1.98|2.20|2.43| [12] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|3595|2814|3220|3953| |投资活动现金流|37|-330|-160|-243| |筹资活动现金流|-3199|124|157|43| |现金净增加额|432|2608|3216|3753| [12] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(+/-) (%)|9.2%|9.2%|9.3%|10.1%| |成长能力 - 营业利润(+/-) (%)|9.17%|9.23%|9.34%|10.06%| |成长能力 - 归属母公司净利润(+/-) (%)|7.17%|14.97%|11.35%|10.14%| |获利能力 - 毛利率|15.66%|16.27%|16.37%|16.47%| |获利能力 - 净利率|4.39%|4.62%|4.71%|4.71%| |获利能力 - ROE|8.94%|9.69%|9.61%|9.49%| |获利能力 - ROIC|12.16%|12.40%|12.12%|11.81%| |偿债能力 - 资产负债率|46.42%|44.46%|43.83%|43.26%| |偿债能力 - 净负债比率|6.81%|5.68%|5.77%|5.20%| |偿债能力 - 流动比率|1.81|1.92|2.00|2.06| |偿债能力 - 速动比率|1.53|1.62|1.69|1.77| |营运能力 - 总资产周转率|1.28|1.31|1.30|1.30| |营运能力 - 应收账款周转率|10.87|10.79|11.43|11.06| |营运能力 - 应付账款周转率|6.14|6.04|6.28|6.16| |每股指标 - 每股收益(元)|1.72|1.98|2.20|2.43| |每股指标 - 每股经营现金(元)|2.75|2.16|2.47|3.03| |每股指标 - 每股净资产(元)|15.00|17.23|19.44|21.86| |估值比率 - P/E|13.33|11.60|10.41|9.46| |估值比率 - P/B|1.53|1.33|1.18|1.05| |估值比率 - EV/EBITDA|4.75|5.14|3.98|2.83| [12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩承压，2025年计划营收同比增长90%有望扭亏为盈，盈利能力持续改善，受益特种装备放量业绩持续增长 [1][2] - 核心逻辑为特种装备业务有望成新增长点，培育钻石和金刚石稳健增长 [3] - 预计2025 - 2027年实现归母净利润3.3/4.2/5.3亿元，2026 - 2027年归母净利润增速30%/25%，2025 - 2027 PE为71/55/44倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 实现营业收入45.7亿元，同比减少25%；归母净利润 - 3.27亿元，同比减少140%，由盈转亏 [1] - 特种装备营收23.9亿元，同比下降29%，毛利率9.61%，比去年同期下降23.92pcts [1] - 超硬材料营收17.64亿元，同比下降23%，毛利率25.88%，比去年同期下降9.77pcts，子公司中南钻石净利润1.8亿元 [1] - 汽车零部件营收2.35亿元，同比下降4.95% [1] 2025年计划目标 - 计划实现营业收入87亿元，同比2024年增长90%，特种装备要高质量完成年度装备建设任务，民品超硬材料保持市场龙头地位，爆破器材运输车市场占有率位居全国第一 [2] 业务发展逻辑 - 特种装备：远程火箭炮景气上行，火箭弹受益远火产业链增长，公司是兵器集团下属唯一弹药上市平台和稀缺的弹药总装、智能弹药标的，子公司北方红阳盈利表明核心产品审价通过，内部生产经营改善，且承研并生产重点批产型号装备，有望受益智能弹药放量 [3] - 超硬材料：公司是全球培育钻石龙头之一，压机扩产、设备升级及工艺提升促放量；是工业金刚石龙头，受益光伏金刚线需求增长 [3] - 远程火箭炮：内需外贸共促增长，俄乌战争凸显远火作用，我国远火“物美价廉”，外贸有望发展 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润3.3/4.2/5.3亿元，2026 - 2027年增速30%/25%，2025 - 2027 PE为71/55/44倍 [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4569|8721|11431|14101| |(+/-) (%)|-25%|91%|31%|23%| |归母净利润（百万元）|-327|325|422|527| |(+/-) (%)|-140%|/|30%|25%| |每股收益(元)| - 0.24|0.23|0.30|0.38| |P/E| - 71.09|71.55|55.20|44.15| [5] 重点子公司情况 |子公司|2020|2021|2022|2023|2024| |----|----|----|----|----|----| |中南钻石<br>营业收入（亿元）|19.22|24.07|26.83|23.00|17.64| |中南钻石<br>yoy| - 4%|25%|12%| - 14%| - 23%| |中南钻石<br>净利润（亿元）|4.1|6.57|9.64|5.3|1.81| |中南钻石<br>yoy|25%|60%|47%| - 45%| - 66%| |中南钻石<br>净利率|21%|27%|36%|23%|10.26%| |江机特种<br>营业收入（亿元）|18.65|21.43|21.83|/|16.21| |江机特种<br>yoy|35%|15%|2%|/|/| |江机特种<br>净利润（亿元）|1.28|1.13|1.24|/| - 1.19| |江机特种<br>yoy|150%| - 12%|10%|/|/| |江机特种<br>净利率|7%|5%|6%|/| - 7.3%| |北方红阳<br>营业收入（亿元）|4.93|8.88|4.58|15.69|3.40| |北方红阳<br>yoy|56%|80%| - 48%|242%| - 78%| |北方红阳<br>净利润（亿元）| - 2.35| - 2.43| - 1.50|3.35| - 1.49| |北方红阳<br>净利率| - 48%| - 27%| - 33%|21%|/| |北方向东<br>营业收入（亿元）|6.97|/|/|/|0.57| |北方向东<br>yoy|64%|/|/|/|/| |北方向东<br>净利润（亿元）|0.51|/|/|/| - 0.99| |北方向东<br>yoy| - 21%|/|/|/|/| |北方向东<br>净利率|7%|/|/|/|/| |中兵红箭整体<br>收入（亿元）|64.63|75.14|67.14|61.16|45.69| |中兵红箭整体<br>yoy|21%|16%| - 11%| - 9%| - 25%| |中兵红箭整体<br>毛利率|18%|21%|29%|32%|15%| [10] 三大报表预测值 |报表|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表<br>流动资产（百万元）|10870|14024|17315|/| |资产负债表<br>现金（百万元）|6339|9658|11616|14063| |资产负债表<br>交易性金融资产（百万元）|0|30|10|13| |资产负债表<br>应收账项（百万元）|1532|1124|1410|1450| |资产负债表<br>其它应收款（百万元）|21|19|25|42| |资产负债表<br>预付账款（百万元）|158|337|446|552| |资产负债表<br>存货（百万元）|2362|2475|3470|4171| |资产负债表<br>其他（百万元）|459|380|339|348| |资产负债表<br>非流动资产（百万元）|5204|4978|4612|4175| |资产负债表<br>金融资产类（百万元）|0|0|0|0| |资产负债表<br>长期投资（百万元）|0|0|0|0| |资产负债表<br>固定资产（百万元）|3776|3686|3530|/| |资产负债表<br>无形资产（百万元）|461|424|392|364| |资产负债表<br>在建工程（百万元）|753|622|457|/| |资产负债表<br>其他（百万元）|214|246|232|262| |资产负债表<br>资产总计（百万元）|24814|/|/|/| |资产负债表<br>流动负债（百万元）|16074|19002|21927|/| |资产负债表<br>短期借款（百万元）|220|169|180|/| |资产负债表<br>应付款项（百万元）|3648|6414|8657|10779| |资产负债表<br>预收账款（百万元）|0|436|572|705| |资产负债表<br>其他（百万元）|/|/|/|/| |资产负债表<br>非流动负债（百万元）|1225|838|1093|1356| |资产负债表<br>长期借款（百万元）|197|197|197|197| |资产负债表<br>其他（百万元）|440|417|416|/| |资产负债表<br>负债合计（百万元）|5730|8471|11115|13614| |资产负债表<br>少数股东权益（百万元）|98|98|98|98| |资产负债表<br>归属母公司股东权益（百万元）|10246|10432|10715|11102| |资产负债表<br>负债和股东权益（百万元）|16074|19002|21927|/| |利润表<br>营业收入（百万元）|4569|8721|11431|14101| |利润表<br>营业成本（百万元）|3873|7499|9913|12267| |利润表<br>营业税金及附加（百万元）|33|44|57|71| |利润表<br>营业费用（百万元）|41|75|95|121| |利润表<br>管理费用（百万元）|517|436|572|564| |利润表<br>研发费用（百万元）|418|436|457|536| |利润表<br>财务费用（百万元）|(79)|(96)|(136)|(169)| |利润表<br>资产减值损失（百万元）|184|34|82|242| |利润表<br>公允价值变动损益（百万元）|0|0|0|0| |利润表<br>投资净收益（百万元）|1|5|3|3| |利润表<br>其他经营收益（百万元）|41|31|36|35| |利润表<br>营业利润（百万元）|(375)|328|430|508| |利润表<br>营业外收支（百万元）|13|0|0|30| |利润表<br>利润总额（百万元）|(362)|328|430|538| |利润表<br>所得税（百万元）|6|3|9|11| |利润表<br>净利润（百万元）|(368)|325|422|527| |利润表<br>少数股东损益（百万元）|(41)|0|0|0| |利润表<br>归属母公司净利润（百万元）|(327)|325|422|527| |利润表<br>EBITDA（百万元）|59|835|961|1098| |利润表<br>EPS（最新摊薄）（元）|(0.24)|0.23|0.30|0.38| |现金流量表<br>经营活动现金流（百万元）|273|3849|2252|2693| |现金流量表<br>净利润（百万元）|(368)|325|422|527| |现金流量表<br>折旧摊销（百万元）|494|603|668|730| |现金流量表<br>财务费用（百万元）|(79)|(96)|(136)|(169)| |现金流量表<br>投资损失（百万元）|(1)|(5)|(3)|(3)| |现金流量表<br>营运资金变动（百万元）|661|3189|2193|2082| |现金流量表<br>其它（百万元）|(434)|(167)|(890)|(475)| |现金流量表<br>投资活动现金流（百万元）|(537)|(404)|(302)|(279)| |现金流量表<br>资本支出（百万元）|(99)|(367)|(332)|(277)| |现金流量表<br>长期投资（百万元）|3|(20)|2|(2)| |现金流量表<br>其他（百万元）|(441)|(17)|27|0| |现金流量表<br>筹资活动现金流（百万元）|100|(126)|8|33| |现金流量表<br>短期借款（百万元）|87|(51)|11|3| |现金流量表<br>长期借款（百万元）|0|(3)|0|0| |现金流量表<br>其他（百万元）|16|(75)|(3)|30| |现金流量表<br>现金净增加额（百万元）|(164)|3319|1958|2447| |主要财务比率<br>成长能力<br>营业收入增长率| - 25.29%|90.86%|31.08%|23.35%| |主要财务比率<br>成长能力<br>营业利润增长率| - 142.69%|187.51%|30.95%|18.05%| |主要财务比率<br>成长能力<br>归属母公司净利润增长率| - 139.52%|/|29.63%|25.03%| |主要财务比率<br>获利能力<br>毛利率|15.24%|14.00%|13.28%|13.00%| |主要财务比率<br>获利能力<br>净利率| - 8.05%|3.73%|3.69%|3.74%| |主要财务比率<br>获利能力<br>ROE| - 3.14%|3.12%|3.95%|4.79%| |主要财务比率<br>获利能力<br>ROIC|7.21%|2.05%|2.50%|3.05%| |主要财务比率<br>偿债能力<br>资产负债率|35.64%|44.58%|50.69%|54.86%| |主要财务比率<br>偿债能力<br>净负债比率|7.83%|4.32%|3.39%|2.79%| |主要财务比率<br>偿债能力<br>流动比率|2.13|1.78|1.65|1.58| |主要财务比率<br>偿债能力<br>速动比率|1.67|1.47|1.32|1.26| |主要财务比率<br>营运能力<br>总资产周转率|0.29|0.50|0.56|0.60| |主要财务比率<br>营运能力<br>应收账款周转率|3.10|8.57|17.64|18.41| |主要财务比率<br>营运能力<br>应付账款周转率|1.84|2.50|

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][11][102] 报告的核心观点 - 公司是工业制造领域软件龙头供应商，以ERP产品和智能制造解决方案为核心，推进云与工业互联网创新应用研发，构建鼎捷雅典娜平台，拓展行业化场景AI和通用型AI应用助力企业数智化转型 [1] - 2021 - 2024年公司多业务营收CAGR可观，在中国制造业ERP软件市场销售份额本土厂商第一，MES、PLM软件在多细分行业市占率位居国内厂商第一梯队，有望受益于新型工业化和政策引导高质量成长 [2] - 2025年2月公司集成DeepSeek大模型，拟发布制造业多智能体协议MACP和平台Commander 2.0，推动制造业工作场景智能化协作转型 [3] - 预计公司2025 - 2027年营收和归母净利润增长，对应EPS分别为0.71/0.90/1.17元 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 工业互联网赛道龙头厂商，整体经营持续成长 智能制造领域综合解决方案龙头供应商，深耕行业超40年 - 公司成立于1982年，聚焦制造、流通产业，以ERP和智能制造解决方案为核心，推进云与工业互联网研发，业务覆盖工业软件四大类别，融合前沿技术推进鼎捷雅典娜平台研发升级与应用拓展 [18] - 公司经过40余年沉淀，参与超50000家企业转型实践，提供全方位服务，构建鼎捷雅典娜平台，拓展行业化和通用型AI应用助力企业转型 [21] 股权结构稳定，核心管理层经验丰富 - 2020年7月工业富联成战略股东，持有公司14.73%股份，公司无控股股东和实际控制人，工业富联与多方签署并续签《一致行动人协议》保持股权稳定 [24] - 公司核心高管从业经验丰富，管理团队稳固，董事长和创办人经验丰富，核心技术人员经验多，部分高管服务公司二十余载 [26] 整体经营保持稳健成长，经营效率不断提升 - 公司营收稳健增长，2024年营收23.31亿元，同比增长4.6%，2017 - 2024年复合增长率9.7%，2025年Q1营收4.23亿元，同比增长4.3% [29] - 2024年归母净利润1.56亿元，同比增长3.6%，除2021年受宏观影响，盈利能力不断提升，2025年Q1归母净利润 - 0.08亿元，亏幅收窄 [29] - 分业务看，2024年AIoT及研发设计业务增长快，研发设计、数字化管理、生产控制、AIoT业务收入同比增长23.33%/-1.43%/0.17%/22.04%，2021 - 2024年CAGR分别为21.03%/2.00%/12.50%/21.82% [33] - 2025年Q1毛利率同比大幅好转，2024年整体毛利率、净利率分别为58.25%和6.80%，同比下滑3.66pct和0.16pct，2025年Q1毛利率为59.68%，同比提升4.37pct [33] - 2024年公司费用率结构优化，销售、管理和研发费用率同比下降，中国大陆业务增速快于非中国大陆地区 [38] 构建雅典娜工业互联网生态，智能制造产品服务矩阵完善 公司布局智能制造综合解决方案，位居多行业市占率龙头 - 公司提供全方位服务，融合前沿技术推进鼎捷雅典娜平台研发升级，拓展AI新应用，打造数据引擎和数字底座，驱动企业数智化转型 [40] - 鼎捷雅典娜平台以五大中台为支撑，是企业级PaaS平台，融合大模型能力，形成系列平台能力 [43] - 公司客户基础好，为全球超50000家客户服务，大型集团和专精特新客户多，在中国台湾和大陆地区市占率高 [45] - 公司产品在半导体、汽车零部件、装备制造、电子领域市占率具备优势 [46] 构建完善数智化转型产品服务体系，雅典娜赋能新型工业互联网平台 - 公司以ERP为核心构建产品矩阵，ERP II产品扩展到协同商务 [47] - 鼎捷MES与ERP集成，实现精细化管理，为企业带来显著效益，可缩短制造周期、减少在制品、提升效率、降低成本、减少质量过失 [48] - 公司ERP及MES软件国内行业市占率处于第一梯队，在制造业ERP软件市场销售份额本土厂商第一，MES产品在多市场有份额 [53] - 公司加速开拓PLM市场，专注离散型行业，在多应用场景表现亮眼，装备制造领域市占率第一 [55] 行业视角：制造业ERP、MES等市场规模均有望保持持续增长 - 工业软件细分领域多，市场稳健增长，2023年中国工业软件产品收入2824亿元，同比增长12.3%，制造业对工业软件需求有望增长 [57] - 国家出台系列政策推动工业软件行业发展，强调科技创新和数据价值，探索制造业数字化转型路径 [62] - 2023年我国ERP软件市场规模481.9亿元，制造业是主要应用行业，占比41.1% [65] 工业+AI应用加速渗透，公司首发制造业多智能体协议 工业大模型应用已逐步渗透至工业制造的各细分环节 - 工业大模型应用渗透到工业制造各细分环节，国内外厂商推进内部赋能和商业化落地 [68] - 2029年全球工业AI市场规模有望达583亿美元，2022 - 2029年复合增长率约52.07%，2025年我国AI + 工业应用市场规模超140亿元，2018 - 2025年复合增长率50.67% [71][73] - 国家发布政策强调提升制造业质量，推动AI在制造业深层次应用，完善产业生态 [78] 雅典娜中台应用，持续融合AI大模型能力推动性能迭代 - 公司融合智能技术推进鼎捷雅典娜平台研发升级，拓展AI新应用，构建鼎捷领域大模型，整合先进大模型拓展应用场景 [79][80] - 公司雅典娜中台接入多个优质AI大模型，提升平台能力，提供多元化AI能力，创新企业设计和采购环节 [80][81][82] 接入DeepSeek大模型，打造业内首个多智能体协作平台 - 2025年2月公司集成DeepSeek大模型至智能体平台及全线智能应用，提升平台能力，加速AI布局和商业落地 [84] - 鼎捷PLM与DeepSeek大模型深度集成，助力用户实现高效数据检索与智能生成，推动智能化产品生命周期管理 [87] - 公司拟发布制造业多智能体协议MACP和协作平台Commander 2.0，打破智能体壁垒，实现自然协同交互，推动工作场景智能化转型 [91][93] 持续深化华为云合作，深度赋能制造业数字化智能化 - 公司自2019年与华为云合作，数智化方案拥抱鲲鹏技术认证，多款产品线在华为云云商店上架，打造工业AI解决方案 [94] - 2025年3月底公司与华为云签订全面合作协议，未来将在多领域合作，共建智能制造联合方案，助力制造业数字化转型 [95] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年营收持续提升，增长率分别为14.03%/15.69%/18.23%，对应营收分别为26.58/30.75/36.35亿元 [96] - 预计2025 - 2027年公司自制软件销售业务营收增长率分别为20%/25%/25%，对应营收分别为7.95/9.94/12.42亿元 [96] - 预计2025 - 2027年公司外购软硬件销售业务营收增长率分别为15%/15%/15%，对应营收分别为6.38/7.33/8.43亿元 [97] - 预计2025 - 2027年公司技术服务营收规模增速分别为10%/10%/15%，对应营收分别为12.25/13.48/15.50亿元 [97] - 预计公司2025 - 2027年整体毛利率分别为58.94%/60.17%/61.26%，费用率持续优化 [99] - 采用相对估值法，选取可比公司，给予公司2025年58倍PE，目标市值111.78亿，对应目标价41.19元 [102]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩承压，2025年计划营收同比增长90%，有望扭亏为盈增长 [1][2] - 特种装备业务有望成为新增长点，培育钻石和金刚石稳健增长 [3] - 公司未来有望受益于智能弹药放量，特种装备有望长期增长，超硬材料行业稳健发展 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入45.7亿元，同比减少25%；归母净利润-3.27亿元，同比减少140%，由盈转亏 [1] - 2024年特种装备营收23.9亿元，同比下降29%，毛利率9.61%，比去年同期下降23.92pcts；超硬材料营收17.64亿元，同比下降23%，毛利率25.88%，比去年同期下降9.77pcts；汽车零部件营收2.35亿元，同比下降4.95% [1] - 2025年公司计划实现营业收入87亿元，同比2024年增长90% [2] 业务发展逻辑 - 特种装备业务，远程火箭炮景气上行，火箭弹受益远火产业链增长，公司是兵器集团下属唯一弹药上市平台，子公司北方红阳盈利，已承研并生产重点批产型号装备，有望受益智能弹药放量 [3] - 公司是全球培育钻石龙头之一，压机扩产、设备升级及工艺提升促放量；是工业金刚石龙头，受益光伏金刚线需求增长 [3] - 远程火箭炮内需外贸共促增长，俄乌战争凸显远火作用，我国远火外贸有望发展 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年实现归母净利润3.3/4.2/5.3亿元，2026 - 2027年归母净利润增速30%/25%，2025 - 2027 PE为71/55/44倍 [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4569|8721|11431|14101| |(+/-) (%)|-25%|91%|31%|23%| |归母净利润（百万元）|-327|325|422|527| |(+/-) (%)|-140%|/|30%|25%| |每股收益(元)|-0.24|0.23|0.30|0.38| |P/E|-71.09|71.55|55.20|44.15| [5] 重点子公司情况 |子公司|营业收入（亿元）及yoy|净利润（亿元）及yoy|净利率| |----|----|----|----| |中南钻石|2024年17.64亿元，-23%|2024年1.81亿元，-66%|10.26%| |江机特种|2024年16.21亿元|2024年-1.19亿元|-7.3%| |北方红阳|2024年3.40亿元，-78%|2024年-1.49亿元|/| |北方向东|2024年0.57亿元|2024年-0.99亿元|/| |中兵红箭整体|2024年45.69亿元，-25%|/|15%| [10] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027E年相关财务指标进行预测，如流动资产、营业成本、经营活动现金流等 [13] - 主要财务比率涉及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标预测 [13] - 每股指标和估值比率对每股收益、每股经营现金、P/E、P/B等进行预测 [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 内资PCB企业在东南亚扩产为公司传统主业奠定明确拐点，支撑业绩反转，锂电复合集流体产业化推进、高阶HDI和玻璃基板等新兴市场产业化落地有望提供利润弹性，预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.83亿、2.75亿和3.41亿元，当前股价对应PE为67.29、44.80和36.11倍，考虑订单和收入拐点明确，业绩拐点渐近，维持买入评级 [4][7] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入7.50亿元，同比下滑17.51%，归母净利润6927.29万元，同比下滑54.25%，扣非归母净利润6145.94万元，同比下滑54.59%；2025年一季度实现营业收入2.11亿元，同比增长7.08%，归母净利润1700.58万元，同比下滑45.11%，扣非归母净利润1635.21万元，同比下滑43.21% [1] 业务发展情况 - 2024年锂电复合铜箔在动力电池领域验证及订单进度不理想，拖累公司收入和利润下半年下滑；在AI服务器和AIDC建设需求推动下，PCB一线企业扩产意愿复苏，公司PCB领域设备订单金额创历史新高，收入拐点临近；产能扩增使成本费用上升，原材料价格上涨压缩利润空间，后续随着拖累因素消除，有望迎来利润拐点；从2024年二季度开始合同负债持续增长，截至2025年一季度达4.35亿元，在手订单充足 [2] - 2024年开始内资PCB企业规划在东南亚产能布局，2025年是产能密集投产窗口，2024年签下订单有望在2025年交付，中美互加关税或使内资企业全球化产能布局成必要举措，今明两年公司PCB设备新签订单量有望继续增长；HDI在产业趋势带动下2024年景气旺盛且需求有增长潜力，公司水平三合一电镀设备优势明显，已通过客户验收并被追加下单，未来内资企业对高端PCB技术攻坚和投资将成重点，公司前瞻性布局将率先受益 [3] - 在PCB电镀领域，公司VCP设备多项关键指标国内领先，部分产品达或优于国际同类设备技术水平，持续优化迭代VCP产品同时，投入研发开发水平表面处理设备、深化水平镀设备领域技术积累、推进IC载板等电镀设备布局，强化PCB细分市场；推进电镀设备在各行业应用，新领域布局有望打开长期成长空间 [4] 财务预测情况 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|750.00|1396.86|1692.86|2007.67| |(+/-) (%)|-17.51%|86.25%|21.19%|18.60%| |归母净利润（百万元）|69.27|183.15|275.12|341.33| |(+/-) (%)|-54.25%|164.39%|50.21%|24.07%| |每股收益(元)|0.18|0.47|0.71|0.88| |P/E|177.91|67.29|44.80|36.11|[8]