报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][10] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩符合预期，看好2025年利润稳增 [1] - 公司为多元化纸种、林浆纸一体化领先的造纸龙头，老挝基地木片资源壁垒深厚 [6] 根据相关目录分别进行总结 基本事件 - 2024年公司收入407.27亿元，同比+2.99%，归母利润31.01亿元，同比+0.5%，扣非利润32.35亿元，同比+6.88% [1] - Q4收入97.51亿元，环比-6.7%，同比-5.71%，归母利润6.42亿元，环比-8.32%，同比-32.31%，扣非利润为6.44亿元，同比-31.62%，利润下滑主要系Q4纸价承压与溶解浆搬迁影响 [1] 24Q4文化纸承压，25Q1有望改善 - 2024年公司纸制品销量751万吨（+12.76%），浆销量146万吨（同比持平） [2] - 2024年公司文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆营收130.0/41.3/109.3/41.0/16.0/14.22亿元，同比-2.3%/+17.9%/+11.5%/+11.8%/-13.1%/-18.9%，毛利率13.4%/ 14.8%/ 15.2%/ 24.4%/ 22.7%/19.8%，同比-3.3pct/+2.0pct/+0.5pct/+8.3pct/+0.6pct/+2.3pct [2] - 24Q4文化纸受玖龙联盛低价招标影响价格走弱，铜版纸5435元/吨（环比-1.99%）、双胶纸5228元/吨（环比-3.92%），叠加需求承压与入库高成本纸浆，Q4预期销量吨净利环比下行 [2] - 24Q4溶解浆因兖州20万吨产线停产搬迁销量环比下滑，影响期间利润，市场均价7742元/吨，预计国内单吨盈利稳定、老挝部分木片自给下成本优势逐步凸现 [3] - 24Q4箱板3660元/吨（环比+1.12%）、瓦楞2746元/吨（环比+5.25%）；原材料方面国废1529元/吨（环比+4.27%）、美废218美元/吨（环比-10.6%），预期箱板纸盈利稳定 [3] 精细化运营能力突出，25年利润预期稳增 - 24Q4纸价回落同行深度亏损，晨鸣事件后价格回温，25Q1浆价提涨，双胶铜版落地涨价函叠加领用低价浆，预计25Q1利润环比改善，4月起文化纸陆续招标预计将拉动需求提量稳价 [4] - 25Q1动力煤均价环比显著下降，有望降低自产电成本 [4] - 兖州溶解浆产线搬至广西后预计Q2开始试产，广西基地相比山东原材料&税收优势显著，预计吨成本下降明显，释放盈利空间 [4] - 2024年公司计提南宁资产清理，2025年预期无资产清理，对应释放利润空间 [4] 优化浆纸产业链布局，林浆纸一体化熨平周期波动 - 2024年公司浆、纸合计产能突破1200万吨，持续优化产能布局 [5] - 南宁二期包装用纸（PM11/PM12）预计2025Q4试产，南宁二期万吨特种纸配套35万吨化学浆及15万吨机械浆持续建设中 [5] - 兖州颜店3.7万吨特种纸项目预计2025年上半年试产，后续规划建设14万吨特种纸二期项目 [5] - 随着公司老挝林地建设加速，木片自给率提升、深化原料配套壁垒，周期波动中盈利确定性更强 [5] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年分别营收431.8/498.9/529.1亿元，同比分别+6.02%/+15.55%/+6.05% [6][10] - 预计2025 - 2027年归母净利润36.0/41.4/45.6亿元，同比+16%/+15%/+10%，对应PE分别为11X/9X/8X [10] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|40,727|43,178|49,892|52,912| |(+/-) (%)|2.99%|6.02%|15.55%|6.05%| |归母净利润（百万元）|3,101|3,600|4,140|4,559| |(+/-) (%)|0.50%|16.08%|15.01%|10.13%| |每股收益(元)|1.11|1.29|1.48|1.63| |P/E|12.27|10.57|9.19|8.35| [12] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024A - 2027E年多项财务指标进行了预测，如流动资产、现金、营业成本等 [13] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的指标预测 [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 公司2024年全年实现营业收入7.62亿元（同比+14.4%），归母净利润2.54亿元（同比+74.6%），利润高增长，2025年净利率仍有望维持较高水平 [1] - 2025年集采影响下国内收入或短期承压，海外有望持续高增 [2] - 公司毛利率和净利率有望维持较高水平 [4] 成长性 产品结构 - 出血类产品或阶段性承压，2024年出血类收入4.02亿元（同比-5.5%），2025年密网支架集采供货调整下，收入利润或仍短期承压 [2] - 狭窄类产品有望持续放量，2024年脑动脉粥样硬化狭窄产品收入2.68亿元（同比+74.6%），2025年随着持续推广，或仍形成较好收入拉动 [2] - 急性缺血类产品收入有望持续高增，2024年相关产品收入0.47亿元（同比+82.0%），2025年有望保持高增长态势 [2] 区域分布 - 2024年海外收入0.75亿元（同比+137.6%），首次实现全年盈利，2025年随着渠道拓展与产品放量，海外收入有望延续高增长态势，形成新增长曲线 [3] 盈利能力 - 2024年公司毛利率73.0%，同比下降3.9pct，2025年在集采等影响下，毛利率或仍有所下降，但有望保持在70%左右 [4] - 2024年公司净利率达32.7%，同比大幅增长12.5pct，首次突破30%，2025年在降本增效等战略下，净利率仍有望保持30%左右 [4] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为8.28/10.02/11.97亿元，分别同比增长8.72%、20.95%、19.49%；归母净利润分别为2.56/3.21/3.84亿元，分别同比增长0.67%、25.48%、19.74%；对应EPS分别为0.44/0.55/0.66元（2025年21倍PE） [5] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|762|828|1002|1197| |(+/-) (%)|14.44%|8.72%|20.95%|19.49%| |归母净利润（百万元）|254|256|321|384| |(+/-) (%)|74.63%|0.67%|25.48%|19.74%| |每股收益(元)|0.43|0.44|0.55|0.66| |P/E|18.70|21.27|16.95|14.16|[11] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|1370|1868|2263|2671| |现金|623|1194|1503|1826| |应收账款|144|104|111|120| |存货|157|166|177|183| |其他|446|405|473|542| |非流动资产|672|484|470|456| |固定资产|120|114|108|103| |无形资产|189|180|171|162| |其他|363|191|191|191| |资产总计|2043|2352|2733|3127| |流动负债|262|315|381|397| |应付账款|54|83|100|122| |其他|207|232|280|275| |非流动负债|74|80|80|80| |负债合计|336|395|461|477| |少数股东权益|(4)|(9)|(15)|(23)| |归属母公司股东权益|1711|1966|2287|2672| |负债和股东权益|2043|2352|2733|3127|[12] 利润表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|762|828|1002|1197| |营业成本|206|248|301|366| |销售费用|132|149|181|215| |管理费用|56|58|69|83| |财务费用|2|(9)|(18)|(23)| |营业利润|270|290|351|413| |利润总额|303|295|370|443| |所得税|54|44|56|67| |净利润|249|251|315|377| |少数股东损益|(5)|(5)|(6)|(8)| |归属母公司净利润|254|256|321|384| |EBITDA|270|305|366|427| |EPS（元）|0.43|0.44|0.55|0.66|[12] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0|346|358|366| |净利润|254|256|321|384| |折旧摊销|0|15|15|14| |少数股东权益|(5)|(5)|(6)|(8)| |营运资金变动及其他|(249)|80|28|(25)| |投资活动现金流|0|225|(48)|(42)| |其他投资|0|225|(48)|(42)| |筹资活动现金流|0|0|0|0| |现金净增加额|0|571|309|323|[12] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|14.44%|8.72%|20.95%|19.49%| |成长能力 - 营业利润|50.26%|7.16%|21.17%|17.78%| |成长能力 - 归属母公司净利润|74.63%|0.67%|25.48%|19.74%| |获利能力 - 毛利率|72.98%|70.00%|69.99%|69.40%| |获利能力 - 净利率|33.37%|30.90%|32.05%|32.12%| |获利能力 - ROE|14.86%|13.01%|14.04%|14.39%| |获利能力 - ROIC|0.13|0.13|0.13|0.13| |偿债能力 - 资产负债率|16.44%|16.78%|16.85%|15.27%| |偿债能力 - 净负债比率|(0.36)|(0.61)|(0.66)|(0.69)| |偿债能力 - 流动比率|5.24|5.94|5.95|6.72| |偿债能力 - 速动比率|4.48|5.28|5.35|6.11| |营运能力 - 总资产周转率|0.37|0.35|0.37|0.38| |营运能力 - 应收账款周转率|5.29|8.00|9.00|10.00| |营运能力 - 应付账款周转率|3.79|3.00|3.00|3.00| |每股指标 - 每股收益（元）|0.43|0.44|0.55|0.66| |每股指标 - 每股经营现金（元）|0.00|0.59|0.61|0.63| |每股指标 - 每股净资产（元）|2.92|3.35|3.89|4.53| |估值比率 - P/E|18.70|21.27|16.95|14.16| |估值比率 - P/B|2.78|2.78|2.39|2.05| |估值比率 - EV/EBITDA|15.28|13.93|11.66|9.22|[12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 乐友并表、三扩战略发力和降本增效带动业绩增长，2024 年收入 93.4 亿同增 7%，归母净利 1.8 亿同增 72%；2024Q4 收入 25.4 亿同增 6%，归母净利扭亏至 0.5 亿 [1] - 智领未来子公司将与国内 AI 算力算法头部企业全面深度合作，打造垂域大模型、智能体及 AI 伴身智能产品孵化平台 [2] - 公司为母婴零售领域龙头企业，具备规模、数字化供应链和会员黏性等优势，预计 2025 - 2027 年营收分别实现 109/142/182 亿元，同增 16%/30%/28%；归母净利润分别实现 3.48/5.39/8.55 亿元，同增 92%/55%/59%，维持“买入”评级 [2] 各部分总结 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9336.99|10858.42|14167.63|18183.91| |(+/-) (%)|6.68%|16.29%|30.48%|28.35%| |归母净利润（百万元）|181.26|347.60|539.05|855.02| |(+/-) (%)|72.44%|91.77%|55.08%|58.62%| |每股收益(元)|0.14|0.28|0.43|0.68| |P/E|98.86|51.55|33.24|20.96|[2] 业务分析 - 自有品牌占比提升和产品结构优化使母婴商品毛利率提升 1pct，2024 年母婴商品/母婴服务/供应商服务营收分别为 81.6/2.8/6.6 亿元，同比+8%/-12%/+9% [6] - 降本增效使盈利能力改善，净利率+1pct，2024 年毛利率 30%同增 0.2pct，净利率 2%同增 0.8pct；销售/管理/研发费用率 20%/6%/0.4%，同比下滑 0.5pct/0.3pct/0.2pct [6] 门店情况 - 全国门店超千家，截至 2024 年底门店 1046 家（孩子王 506 + 乐友 540），新增 96 家（孩子王 15 + 乐友 81），闭店 75 家（孩子王 17 + 乐友 58） [6] - 店效下滑幅度收窄，2024 年孩子王直营店店均收入 1248 万元（-4%），下滑幅度较 2023 年收窄，预计系门店改造和品类结构调整带动 [6] - 加盟店目标宏远，2024 年新增 9 家，2025Q1 新增 21 家，2025 年开店目标 500 家 [6] 三大报表预测值 |报表|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|4895|6133|8410|10479| | |现金（百万元）|1398|1995|3379|4443| | |交易性金融资产（百万元）|1969|2200|2610|3178| | |应收账项（百万元）|82|100|130|165| | |其它应收款（百万元）|76|101|130|161| | |预付账款（百万元）|81|129|171|193| | |存货（百万元）|927|1219|1570|1901| | |其他（百万元）|361|389|419|438| | |非流动资产（百万元）|4328|4294|4410|4311| | |金融资产类（百万元）|0|0|0|0| | |长期投资（百万元）|14|19|21|23| | |固定资产（百万元）|619|606|518|431| | |无形资产（百万元）|396|468|567|623| | |在建工程（百万元）|413|488|651|802| | |其他（百万元）|2886|2711|2653|2433| | |资产总计（百万元）|9224|10427|12819|14790| | |流动负债（百万元）|3212|3398|4230|5251| | |短期借款（百万元）|0|0|0|0| | |应付款项（百万元）|1477|1534|1997|2594| | |预收账款（百万元）|5|3|4|7| | |其他（百万元）|1730|1861|2229|2650| | |非流动负债（百万元）|2030|2669|3625|3625| | |长期借款（百万元）|838|1120|1467|1467| | |其他（百万元）|1192|1549|2158|2158| | |负债合计（百万元）|5241|6067|7855|8877| | |少数股东权益（百万元）|1|30|95|189| | |归属母公司股东权益（百万元）|3981|4330|4869|5724| | |负债和股东权益（百万元）|9224|10427|12819|14790| |利润表|营业收入（百万元）|9337|10858|14168|18184| | |营业成本（百万元）|6560|7566|9729|12295| | |营业税金及附加（百万元）|40|40|55|72| | |营业费用（百万元）|1887|2183|2834|3619| | |管理费用（百万元）|514|556|723|918| | |研发费用（百万元）|40|36|43|55| | |财务费用（百万元）|130|55|87|102| | |资产减值损失（百万元）|5|0|1|1| | |公允价值变动损益（百万元）|17|0|0|0| | |投资净收益（百万元）|38|12|13|13| | |其他经营收益（百万元）|19|30|32|32| | |营业利润（百万元）|261|464|743|1170| | |营业外收支（百万元）|(6)|(10)|(7)|(8)| | |利润总额（百万元）|255|455|737|1162| | |所得税（百万元）|50|78|133|212| | |净利润（百万元）|205|376|604|950| | |少数股东损益（百万元）|24|29|64|95| | |归属母公司净利润（百万元）|181|348|539|855| | |EBITDA（百万元）|997|972|1255|1707| | |EPS（最新摊薄）（元）|0.14|0.28|0.43|0.68| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|1179|673|1471|2085| | |净利润（百万元）|205|376|604|950| | |折旧摊销（百万元）|678|463|432|444| | |财务费用（百万元）|115|60|94|113| | |投资损失（百万元）|(38)|(12)|(13)|(13)| | |营运资金变动（百万元）|268|(224)|349|584| | |其它（百万元）|(48)|10|5|6| | |投资活动现金流（百万元）|(1531)|(657)|(950)|(908)| | |资本支出（百万元）|(630)|(471)|(583)|(389)| | |长期投资（百万元）|(968)|(243)|(420)|(575)| | |其他（百万元）|66|57|53|56| | |筹资活动现金流（百万元）|(1081)|579|863|(113)| | |短期借款（百万元）|0|0|0|0| | |长期借款（百万元）|(82)|283|347|0| | |其他（百万元）|(999)|297|516|(113)| | |现金净增加额（百万元）|(1430)|597|1384|1064| |主要财务比率|成长能力 - 营业收入(%)|6.68%|16.29%|30.48%|28.35%| | |成长能力 - 营业利润(%)|74.17%|77.89%|60.04%|57.35%| | |成长能力 - 归属母公司净利润(%)|72.44%|91.77%|55.08%|58.62%| | |获利能力 - 毛利率(%)|29.74%|30.32%|31.33%|32.39%| | |获利能力 - 净利率(%)|1.94%|3.20%|3.80%|4.70%| | |获利能力 - ROE(%)|4.55%|8.03%|11.07%|14.94%| | |获利能力 - ROIC(%)|3.89%|5.53%|7.34%|10.19%| | |偿债能力 - 资产负债率(%)|56.82%|58.18%|61.28%|60.02%| | |偿债能力 - 净负债比率(%)|30.89%|29.18%|17.03%|-3.69%| | |偿债能力 - 流动比率|1.52|1.81|1.99|2.00| | |偿债能力 - 速动比率|1.10|1.29|1.48|1.51| | |营运能力 - 总资产周转率|0.99|1.11|1.22|1.32| | |营运能力 - 应收账款周转率|112.39|119.52|123.20|123.33| | |营运能力 - 应付账款周转率|8.08|8.69|8.89|8.89| | |每股指标(元) - 每股收益|0.14|0.28|0.43|0.68| | |每股指标(元) - 每股经营现金|0.94|0.53|1.17|1.66| | |每股指标(元) - 每股净资产|3.16|3.44|3.87|4.55| | |估值比率 - P/E|98.86|51.55|33.24|20.96| | |估值比率 - P/B|4.50|4.14|3.68|3.13| | |估值比率 - EV/EBITDA|15.59|19.74|14.95|10.37|[7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][4] 报告的核心观点 - 2024年为转型阵痛期，主动优化低毛利率业务致使业绩短期承压，但随着调整近尾声，2025年有望加速修复 [7] - 公司是下沉市场B2B电商的龙头企业，深耕下沉零售店的供应链及SaaS+服务，预计2025 - 2027年实现营收658/723/795亿元，同增10%/10%/10%，实现归母净利润3.5/4.6/5.9亿元，同增31%/30%/28%，对应PE分别为17/13/10X [3] 根据相关目录分别进行总结 业务结构 - 2024年服务业务板块中，门店SaaS+订阅5亿（-9%），商家解决方案1亿（+8%） [2] - 2024年交易业务板块中，消费电子349亿（-22%），家用电器93亿（-24%），农业生产资料75亿（-39%），交通出行48亿（-37%），家居建材19亿（-36%），酒水饮料7亿（-48%），在线撮合26万（-87%） [7] 渠道布局 - 2024年新渠道销售额达36亿，线下渠道覆盖全国21个省、2.5万乡镇、24.8万家会员店，还布局线上、社群和海外渠道，试点社交电商和内容电商业务，上线“芸豆派”商城，推进政采企采，与积分礼品等平台合作，试点跨境出海业务 [3] 技术接入 - 旗下“千橙云SaaS+”平台全面接入DeepSeek，通过AI导购、AICRM系统等功能提升客户经营决策时效 [3] 财务数据 - 2024年营收600.6亿，同比-27%；净利润2.7亿，同比-40%；扣非归母净利2.7亿，同比-15% [7] - 2024年毛利率3.8%（+0.5pct），净利率0.77%（+0.07pct） [7] - 2024年TOP品牌采购占比超44%，自有品牌毛利率超20%，“三新”产业平均毛利率超15% [7] 三大报表预测 - 资产负债表：预计2025 - 2027年流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、非流动负债、负债合计、股东权益合计等有相应变化 [8] - 利润表：预计2025 - 2027年营业收入、营业成本、销售费用、管理费用、研发费用、财务费用、除税前溢利、所得税、净利润等有相应变化 [8] - 现金流量表：预计2025 - 2027年经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流、现金净增加额等有相应变化 [8] 主要财务比率预测 - 成长能力：预计2025 - 2027年营业收入、归属母公司净利润有相应增长 [8] - 获利能力：预计2025 - 2027年毛利率、销售净利率、ROE、ROIC有相应变化 [8] - 偿债能力：预计2025 - 2027年资产负债率、净负债比率、流动比率、速动比率有相应变化 [8] - 营运能力：预计2025 - 2027年总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率有相应变化 [8] 每股指标预测 - 预计2025 - 2027年每股收益、每股经营现金流、每股净资产有相应变化 [8] 估值比率预测 - 预计2025 - 2027年P/E、P/B、EV/EBITDA有相应变化 [8]

美债收益率飙升原因 - 4月7日以来美国10年期国债收益率快速飙升，从4月4日的4.01%升至4月8日的4.26%，9日一度触及4.5%，可能是“基差交易”平仓导致[3] 基差交易风险 - 极端行情下，大规模基差交易平仓可能冲击金融市场流动性，引发系统性风险，如2020年3月公共卫生事件期间，美债收益率从3月16日的0.73%升至3月18日的1.18%[4] - 2023年以来美国金融机构基差交易、杠杆交易规模增大，对冲基金平均总杠杆率在2024年Q1达9，为2013年有记录以来最大值；2025年3月对冲基金期货空头净头寸为1.14万亿美元，仍大幅高于2020年2月底水平[5] 特朗普政策影响 - 特朗普“对等关税”政策落地使美债市场波动率大幅提高，美债市场隐含波动率指数从4月1日的104.7飙升至4月8日的139.9，流动性压力指数从4月1日的2.9升至4月8日的3.2[7] - 4月2日以来10年期美债和SOFR利差快速下行，从4月1日的 - 43.86降至4月8日的 - 60.33，处于2021年至今最低点，指向“基差交易”平仓导致美债流动性快速收紧[8] 未来美债情况 - 2025年美债利率可能在4%-5%之间宽幅震荡，特朗普政策回摆后美元美债流动性问题大规模发酵风险有限[2][9] - 特朗普宣布“对等关税”90天延期后，SOFR - OIS利差从4月8日的15.3快速收窄至4月9日的0.9，显示流动性压力短期消退[9] - 美联储有充足政策储备维持市场流动性，5000亿回购工具仍生效，4月8日曾提供1亿美元流动性，截至4月9日用量降为0，仍有5000亿美元额度可投放[9] - 海外市场投资者购买美债比例未明显下行，截至2025年3月底，特朗普上台以来美债拍卖海外投资者占比约12%，高于去年同期的9%[10] 风险提示 - 中美贸易摩擦超预期恶化；海外经济超预期下滑[11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 预计2025年新兴业务PPQ项目达13个，24年化学大分子业务在手订单同比增长超130%，看好新兴业务发力 [1] - 2024年业绩受2023年交付大订单基数影响下滑，但剔除影响后仍有增长，新签订单同比增约20%，在手订单总额较同期增幅超20%，为2025年增长奠定基础 [1] - 2024年新增商业化CDMO项目8个，化学大分子进入业绩兑现期，小分子CDMO和新兴业务均有充足商业化订单储备 [1] - 2024年盈利能力短期承压，随着小分子CDMO订单和新兴业务板块产能利用率提升，有望逐渐回升 [2][7] - 考虑产能摊销、爬坡节奏对利润端影响，调整25 - 26年预测，预计2025 - 2027年公司EPS为2.90、3.45和4.19元，维持“买入”评级 [8] 各部分总结 业绩情况 - 2024年实现收入58.05亿元（YOY - 25.82%），归母净利润9.49亿元（YOY - 58.17%），扣非净利润8.50亿（YOY - 59.63%） [1] - 2024Q4收入16.64亿元（YOY + 15.41%，环比增长15.35%），归母净利润2.39亿（YOY + 306.48%），扣非净利润1.86亿（YOY + 171.42%） [1] - 2024年累计新签订单同比增长约20%，欧美市场客户订单增速超整体，截至年报披露日，在手订单总额10.52亿美元，较同期增幅超20% [1] 业务拆分 小分子CDMO - 2024年实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85% [1] - 交付商业化项目48个，新增8个，收入28.04亿元，剔除大订单影响后同比增长4.16%；交付临床阶段项目456个，其中临床Ⅲ期73个，收入17.67亿元，同比增长17.23% [1] - 预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个，存量商业化订单及PPQ项目有望支撑业绩长期稳健增长 [1] 新兴业务 - 2024年实现收入12.26亿元，同比增长2.25%，预计2025年新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13个 [1] - 化学大分子CDMO业务收入同比增长13.26%，Q4环比增长超200%，截至年报披露日，在手订单同比增长超130%，海外订单同比增长超260%，预计2025年收入翻倍以上增长，2025年PPQ项目超10个，助力GLP - 1多肽项目核查通过，为多肽项目商业化供货奠基 [1] - 2024年末多肽固相合成产能约21,000L，预计2025下半年达30,000L [1] 其他业务 - 制剂CDMO业务受国内投融资和市场竞争影响收入略降，截止年报披露日在手订单同比增长30% [2] - 临床研究服务板块受行业环境影响收入同比小幅下降 [2] - 生物大分子CDMO业务收入同比增加13.91%，新增15个ADC IND项目和3个BLA项目，在手订单近60个，ADC项目占比超60%，订单同比增长56%，看好ADC驱动持续放量 [2] 盈利能力 - 2024年整体毛利率42.36%（同比下降8.8pct），小分子CDMO业务毛利率下降7.72pct，新兴业务毛利率下降4.81pct [2] - 2024年净利率16.12%（同比下降12.64pct），销售费用率4.19%（同比提升1.68pct），管理费用率14.22%（同比提升4.14pct），研发费用率10.59%（同比提升1.54pct），财务费用率 - 5.7%（同比下降3.80pct） [2][3][7] 盈利预测与估值 - 调整25 - 26年预测，预计2025 - 2027年公司EPS为2.90、3.45和4.19元（前次预测25 - 26年EPS分别为3.39和4.39元），2025年4月10日收盘价对应2025年PE为22倍 [8] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5804.66|6629.24|7689.16|8907.32| |(+/-) (%)|-25.82%|14.21%|15.99%|15.84%| |归母净利润（百万元）|948.95|1045.39|1244.63|1509.81| |(+/-) (%)|-58.17%|10.16%|19.06%|21.31%| |每股收益(元)|2.63|2.90|3.45|4.19| |P/E|24.58|22.31|18.74|15.45|[10] 三大报表预测值 |报表类型|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|11,050|12,379|12,920|13,909| | |现金（百万元）|5,789|6,832|6,986|7,412| | |交易性金融资产（百万元）|1,540|1,300|1,100|1,000| | |应收账项（百万元）|1,837|2,098|2,373|2,683| | |其它应收款（百万元）|27|33|40|49| | |预付账款（百万元）|89|103|120|140| | |存货（百万元）|1,193|1,412|1,661|1,945| | |其他（百万元）|574|600|640|680| | |非流动资产（百万元）|8,238|9,373|10,448|11,380| | |金融资产类（百万元）|0|0|0|0| | |长期投资（百万元）|537|600|700|800| | |固定资产（百万元）|3,974|4,959|5,823|6,560| | |无形资产（百万元）|430|397|354|313| | |在建工程（百万元）|1,867|1,911|1,941|1,961| | |其他（百万元）|1,431|1,506|1,630|1,746| | |资产总计（百万元）|19,289|21,751|23,368|25,289| | |流动负债（百万元）|1,709|2,018|2,370|2,764| | |短期借款（百万元）|0|0|0|0| | |应付款项（百万元）|451|534|634|748| | |预收账款（百万元）|0|199|231|267| | |其他（百万元）|1,258|1,284|1,506|1,748| | |非流动负债（百万元）|717|753|773|793| | |长期借款（百万元）|0|0|0|0| | |其他（百万元）|717|753|773|793| | |负债合计（百万元）|2,426|2,771|3,144|3,557| | |少数股东权益（百万元）|17|14|13|11| | |归属母公司股东权益（百万元）|16,845|18,966|20,211|21,721| | |负债和股东权益（百万元）|19,289|21,751|23,368|25,289| |利润表|营业收入（百万元）|5,805|6,629|7,689|8,907| | |营业成本（百万元）|3,346|3,816|4,371|4,988| | |营业税金及附加（百万元）|113|133|85|80| | |营业费用（百万元）|243|278|292|321| | |管理费用（百万元）|825|994|1,000|980| | |研发费用（百万元）|614|729|884|1,069| | |财务费用（百万元）|(331)|(457)|(321)|(229)| | |资产减值损失（百万元）|77|86|100|116| | |公允价值变动损益（百万元）|40|30|30|30| | |投资净收益（百万元）|83|83|83|83| | |其他经营收益（百万元）|39|39|39|39| | |营业利润（百万元）|1,079|1,201|1,431|1,735| | |营业外收支（百万元）|(6)|(6)|(6)|(6)| | |利润总额（百万元）|1,072|1,194|1,425|1,729| | |所得税（百万元）|137|152|182|220| | |净利润（百万元）|936|1,042|1,243|1,508| | |少数股东损益（百万元）|(13)|(3)|(1)|(2)| | |归属母公司净利润（百万元）|949|1,045|1,245|1,510| | |EBITDA（百万元）|1,408|1,542|1,897|2,332| | |EPS（最新摊薄）（元）|2.63|2.90|3.45|4.19| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|1,254|768|1,164|1,633| | |净利润（百万元）|936|1,042|1,243|1,508| | |折旧摊销（百万元）|480|504|643|782| | |财务费用（百万元）|(331)|(457)|(321)|(229)| | |投资损失（百万元）|(83)|(83)|(83)|(83)| | |营运资金变动（百万元）|91|(18)|(26)|(41)| | |其它（百万元）|160|(222)|(293)|(305)| | |投资活动现金流（百万元）|(1,184)|(1,258)|(1,332)|(1,435)| | |资本支出（百万元）|(597)|(1,500)|(1,500)|(1,500)| | |长期投资（百万元）|(276)|(63)|(100)|(100)| | |其他（百万元）|(311)|306|268|165| | |筹资活动现金流（百万元）|(1,928)|1,432|221|129| | |短期借款（百万元）|(12)|0|0|0| | |长期借款（百万元）|0|0|0|0| | |其他（百万元）|(1,916)|1,432|221|129| | |现金净增加额（百万元）|(1,858)|943|54|326|[11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[7] 报告的核心观点 - 安踏公布Q1超预期流水表现并收购德国户外品牌Wolfskin，户外矩阵进一步丰满，公司在波动环境下持续体现韧性，继续推荐 [2][6] 各品牌表现总结 安踏主品牌 - 25Q1主品牌流水增长高单位数，大货及儿童增速类似，线上增长低双位数 [2] - Q1线下折扣同比基本持平，线上折扣小幅度加深，库销比环比改善 [2] - 本季度冠军、超级安踏新店态店效出色，PG7、欧文等明星产品势头良好 [2] FILA - 25Q1 FILA品牌流水增长高单位数，大货增长中单位数，儿童增长低双位数，潮牌增长中双位数，儿童和潮牌延续24Q4回暖势头 [3] - 分渠道看，线上增长中双位数，快于线下，本季度线上线下折扣略有加深，库销比可控 [3] - 大货中专业运动、户外增速领跑，潮牌重塑后户外机能风受消费者欢迎，后续新CEO预计在大货商品、零售渠道、组织架构积极调整 [3] 其他品牌 - 25Q1 Descente流水增长接近60%，KOLON流水增长接近翻倍，MaiaActive流水增长30%以上，户外及女子运动多点开花，运营质量高 [4] - DESCENTE及KOLON折扣和库销比表现维持高水准 [4] 收购情况总结 - 德国狼爪Wolfskin 1981年成立，是德国专业户外品牌，主要在徒步等场景提供户外鞋服装备，销售集中在欧洲德语地区及中国，受30 - 40岁成熟消费者青睐 [5] - 2025/2/24财年预计狼爪全球收入3.25亿欧元（约合26.4亿人民币），EBITDA 1200万欧元 [5] - 安踏对价2.9亿美元（约合21.2亿人民币）收购狼爪100%股权获全球权益，PS＜1，预计25Q2末或Q3初完成交割 [5] - 未来公司计划在中国和欧洲市场进行渠道拓展和效率提升，狼爪补足了安踏中端户外市场价格带，与安踏在人群等方面形成互补，安踏将利用自身经验为其提升盈利能力 [5] 盈利预测及估值总结 - 预计25/26/27年公司收入+10%/8%/7%至782/846/909亿元，归母净利为134/147/161亿元，剔除2024年36.7亿Amer Sports一次性收益影响，同比+12%/+10%/+9%，对应当前PE为15.9/14.5/13.2X [6] 财务摘要总结 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|70,826|78,198|84,577|90,902| |(+/-) (%)|13.58%|10.41%|8.16%|7.48%| |归母净利润（百万元）|15,596|13,394|14,703|16,080| |(+/-) (%)|52.36%|-14.12%|9.77%|9.37%| |每股收益(元)|5.55|4.77|5.24|5.73| |P/E|13.64|15.88|14.47|13.23| [6] 三大报表预测值总结 资产负债表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|52482|61080|70977|81282| |现金|11390|25681|33624|42294| |交易性金融资产|0|0|0|1| |应收账项|4515|2932|3109|3160| |其它应收款|783|870|948|1021| |预付账款|910|1012|1102|1187| |存货|10760|10133|11435|12470| |其他|24124|20451|20760|21148| |非流动资产|37478|59580|59724|59895| |金融资产类|3164|3153|3158|3155| |长期投资|14669|14669|14669|14669| |固定资产|4687|4800|4888|4967| |无形资产|11860|11918|11974|12030| |在建工程|1465|1245|1058|900| |其他|1633|23796|23976|24174| |资产总计|112615|120660|130701|141177| |流动负债|28593|28571|29350|29611| |短期借款|8583|8500|8500|8500| |应付款项|3198|3019|3573|3608| |预收账款|1134|1252|1354|1455| |其他|15678|15800|15923|16048| |非流动负债|17283|17499|17724|17961| |长期借款|12233|12233|12233|12233| |其他|5050|5266|5491|5728| |负债合计|45876|46069|47075|47572| |少数股东权益|5010|6716|8743|11073| |归属母公司股东权益|61729|67874|74883|82532| |负债和股东权益|112615|120660|130701|141177| [10] 利润表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|70826|78198|84577|90902| |营业成本|26794|29250|31273|33467| |营业费用|25647|28777|31378|33997| |管理费用|2207|2424|2622|2818| |研发费用|1991|2190|2368|2545| |财务费用|(1388)|(1121)|(1462)|(1711)| |其他经营收益|2408|2596|2599|3082| |营业利润|16595|18154|19534|21157| |分占合营公司亏损|198|1030|1401|1716| |AmerSports上市一次性利得|1579|0|0|0| |AmerSports配售一次性利得|2090|0|0|0| |利润总额|21884|20305|22398|24584| |所得税|(4895)|(5204)|(5669)|(6174)| |净利润|17089|15100|16729|18410| |少数股东损益|1393|1706|2026|2330| |归属母公司净利润|15596|13394|14703|16080| |EBITDA|15353|16158|17438|18586| |EPS（最新摊薄）|5.55|4.77|5.24|5.73| [10] 现金流量表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|16741|16379|16102|17349| |净利润|15596|13394|14703|16080| |折旧摊销|5471|751|652|662| |财务费用|626|1121|1462|1711| |投资损失|275|275|275|275| |营运资金变动|(2118)|614|(822)|(951)| |其它|(3109)|225|(168)|(428)| |投资活动现金流|(14864)|5595|680|897| |资本支出|1092|1201|1322|1454| |长期投资|0|0|0|0| |其他|(15956)|4393|(642)|(557)| |筹资活动现金流|(5761)|(7682)|(8839)|(9576)| |短期借款|1137|(61)|656|136| |长期借款|1285|0|0|0| |其他|(8183)|(7621)|(9495)|(9712)| |现金净增加额|(3838)|14291|7943|8670| [10] 主要财务比率总结 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|13.58%|10.41%|8.16%|7.48%| |成长能力 - 营业利润|7.99%|9.39%|7.60%|8.31%| |成长能力 - 归属母公司净利润|52.36%|-14.12%|9.77%|9.37%| |获利能力 - 毛利率|62.17%|62.59%|63.02%|63.18%| |获利能力 - 净利率|22.02%|17.13%|17.38%|17.69%| |获利能力 - ROE|27.56%|20.67%|20.60%|20.43%| |获利能力 - ROIC|15.66%|15.15%|15.17%|14.87%| |偿债能力 - 资产负债率|40.74%|38.18%|36.02%|33.70%| |偿债能力 - 净负债比率|15.27%|-7.29%|-17.21%|-26.12%| |偿债能力 - 流动比率|1.84|2.14|2.42|2.75| |偿债能力 - 速动比率|1.46|1.78|2.03|2.32| |营运能力 - 总资产周转率|0.69|0.67|0.67|0.67| |营运能力 - 应收账款周转率|23.77|21.00|28.00|29.00| |营运能力 - 应付账款周转率|7.12|6.80|6.80|6.70| |每股指标 - 每股收益（元）|5.55|4.77|5.24|5.73| |每股指标 - 每股经营现金（元）|5.96|5.83|5.74|6.18| |每股指标 - 每股净资产（元）|21.86|24.18|26.68|29.40| |估值比率 - P/E|13.64|15.88|14.47|13.23| |估值比率 - P/B|3.45|3.13|2.84|2.58| |估值比率 - EV/EBITDA|16.10|14.42|12.97|11.73| [10][11]

核心观点 - 民士达作为国内芳纶纸龙头，美国“对等关税”有望加速关键材料进口替代，推动业绩超预期；对等关税政策将牺牲美元霸权，对美国得不偿失，特朗普或难接受别国绕道美元贸易 [7][9] 市场总览 - 大势：周四上证指数涨1.2%，沪深300涨1.3%，科创50涨1.1%，中证1000涨2.3%，创业板指涨2.3%，恒生指数涨2.1% [5][6] - 行业：周四表现最好的行业为商贸零售（+4.8%）、纺织服饰（+3.8%）等，最差的为煤炭（+0.1%）、公用事业（+0.2%）等 [5][6] - 资金：周四沪深两市总成交额16095亿元，南下资金净流出40.3亿港元 [5][6] 重要推荐 - 推荐民士达（833394），公司主要产品为间位芳纶纸、对位芳纶纸，用于绝缘及航空航天领域，美国“对等关税”加速进口替代，推动业绩超预期 [7] - 超预期点：过去杜邦垄断芳纶纸，近年营收下降，公司业务逐年增长，进口替代逻辑兑现，且营收规模与全球龙头比仍低，成长上限高，美国加“对等关税”或加速进口替代 [7] - 驱动因素：民用/商用飞机或超预期交付，芳纶纸进口替代比例提升，新产品研发推进 [7] - 盈利预测与估值：预计2025 - 2027年公司营业收入为532/690/878百万元，增长率为30%/30%/27%，归母净利润为139/187/237百万元，增长率为38%/35%/27%，每股盈利为0.95/1.28/1.62元 [8] - 催化剂：中国对美相关企业反制裁，进口替代率提升，公司业绩增长 [8] 重要观点 - 所在领域为固收 [9] - 市场看法：中期降准降息概率提升，债券或走牛陡逻辑，短期警惕国债期货缺口回补风险 [9] - 观点变化：持平 [9] - 驱动因素：关税政策演绎有多重不确定性，不排除特朗普反复，政策落地或致全球资产加速波动，投资者应应对大于预判 [10] - 与市场差异：央行货币政策偏支持，后续汇率或合理贬值，降准概率大于降息概率，建议投资者切换思路应对债券市场波动，当前点位不盲目追涨，利率或下行走出牛陡形态 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 2024 年年报与业绩预告基本一致，分红率超预期，量增为主要驱动，新客户增长势头强劲，新厂效率爬坡导致毛利率单季度短暂波动，多个新工厂密集投产，本地化采购逐步推进，公司大客户份额稳定、新客户逐步放量、产能储备充足，精细化管理下盈利能力高度稳健 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年实现营业收入 240.06 亿元（同比+19.35%），归母净利润 38.40 亿元（同比+20.00%），扣非后归母净利润 37.81 亿元（同比+18.83%） [1] - 2024 年拟派发现金红利 26.84 亿元，分红率 70%，较 22/23 年的 43%/44%提升明显 [1] - 预计 25 - 27 年实现收入 276.3/317.2/363.7 亿元，同比+15.1%/14.8%/14.6%，归母净利润 43.4/49.9/57.2 亿元，同比+13.0%/14.9%/14.8%，对应 PE 15/13/11 倍 [5] 量价拆分 - 24 年运动鞋销量 2.23 亿双（同比+17.53%），增长来自客户去库存结束后的采购恢复，以及新客户逐步放量；24 年人民币 ASP 约 107.4 元/双（同比+1.6%），预计主要来自单价偏高的新客户占比提升 [2] 分产品情况 - 24 年运动休闲鞋收入 209.9 亿元（同比+17.9%，占比 87.4%），户外鞋靴收入 9.0 亿元（同比 - 33.7%，占比 3.7%），运动凉鞋/拖鞋收入 20.7 亿元（同比+125.8%，占比 8.6%），大幅增长主要来自 UGG 等客户的拖鞋鞋型订单增长 [2] 分客户情况 - 24 年前五大客户分别占比 33.2%/21.4%/12.5%/6.3%/5.8%，合计占比 79.1%（同比 - 3.2pp），新客户增长势头强劲 [2] - Adidas 作为新晋客户，已于 2024 年 9 月开始量产出货，未来可期 [2] 盈利指标 - 24 年毛利率 26.8%（同比+1.2pp），单 Q4 毛利率 24.1%（同比 - 2.3pp，环比 - 2.9pp），预计主要系 24 年密集投产 4 家新工厂，生产效率尚在爬坡期 [3] - 24 年净利率 16.0%（同比+0.1pp），销售/管理/研发/财务费用率分别同比 - 0.03/+1.05/+0.02/+0.09pp，管理费用率上升较明显主要是薪酬绩效增加 [3] 工厂投产情况 - 2024 年在越南投产 3 家新工厂、印尼投产 1 家新工厂，2025 年 2 月中国新工厂及印尼第 2 家新工厂也已开始投产，未来 3 - 5 年，在越南、印尼还将新建多个工厂，储备产能充足 [4] 采购情况 - 近年来推进本地化采购，2024 年越南工厂所需的原材料超过 50%在越南当地采购，有效降低采购成本与关税风险 [4]

通胀数据 - 3月CPI同比增速-0.1%，环比-0.4%；PPI同比-2.5%，环比-0.4%[2][4][11] - 八大类价格同比六涨两降，食品烟酒、交通通信价格下降[4] - 3月核心CPI同比由降转涨0.5%，环比增速为0[8] 价格影响因素 - 食品价格下降、国际油价下行致CPI环比下行，服务价格上涨支撑核心CPI[4][7][8] - 传统行业价格承压，高技术行业价格积极，春耕带动农资价格上涨[10][11][12] 市场走势判断 - CPI处于温和回升，PPI同比转正概率低，关注能耗限制增量指引[8][13] 大类资产配置 - 科技股行情或受阻，防御板块占优，债券利率或下行[3][14] - 预计降准100BP，中性降息30BP，极限降息50BP，看好短久期城投债[15] - 有色金属价格高位震荡，黄金价格有望创新高，人民币汇率双向波动加大[16][17][19] 风险提示 - 大国博弈超预期升级，自然灾害冲击基本面[20][40]