核心观点 - 民士达作为国内芳纶纸龙头，美国“对等关税”有望加速关键材料进口替代，推动业绩超预期；对等关税政策将牺牲美元霸权，对美国得不偿失，特朗普或难接受别国绕道美元贸易 [7][9] 市场总览 - 大势：周四上证指数涨1.2%，沪深300涨1.3%，科创50涨1.1%，中证1000涨2.3%，创业板指涨2.3%，恒生指数涨2.1% [5][6] - 行业：周四表现最好的行业为商贸零售（+4.8%）、纺织服饰（+3.8%）等，最差的为煤炭（+0.1%）、公用事业（+0.2%）等 [5][6] - 资金：周四沪深两市总成交额16095亿元，南下资金净流出40.3亿港元 [5][6] 重要推荐 - 推荐民士达（833394），公司主要产品为间位芳纶纸、对位芳纶纸，用于绝缘及航空航天领域，美国“对等关税”加速进口替代，推动业绩超预期 [7] - 超预期点：过去杜邦垄断芳纶纸，近年营收下降，公司业务逐年增长，进口替代逻辑兑现，且营收规模与全球龙头比仍低，成长上限高，美国加“对等关税”或加速进口替代 [7] - 驱动因素：民用/商用飞机或超预期交付，芳纶纸进口替代比例提升，新产品研发推进 [7] - 盈利预测与估值：预计2025 - 2027年公司营业收入为532/690/878百万元，增长率为30%/30%/27%，归母净利润为139/187/237百万元，增长率为38%/35%/27%，每股盈利为0.95/1.28/1.62元 [8] - 催化剂：中国对美相关企业反制裁，进口替代率提升，公司业绩增长 [8] 重要观点 - 所在领域为固收 [9] - 市场看法：中期降准降息概率提升，债券或走牛陡逻辑，短期警惕国债期货缺口回补风险 [9] - 观点变化：持平 [9] - 驱动因素：关税政策演绎有多重不确定性，不排除特朗普反复，政策落地或致全球资产加速波动，投资者应应对大于预判 [10] - 与市场差异：央行货币政策偏支持，后续汇率或合理贬值，降准概率大于降息概率，建议投资者切换思路应对债券市场波动，当前点位不盲目追涨，利率或下行走出牛陡形态 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 2024 年年报与业绩预告基本一致，分红率超预期，量增为主要驱动，新客户增长势头强劲，新厂效率爬坡导致毛利率单季度短暂波动，多个新工厂密集投产，本地化采购逐步推进，公司大客户份额稳定、新客户逐步放量、产能储备充足，精细化管理下盈利能力高度稳健 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年实现营业收入 240.06 亿元（同比+19.35%），归母净利润 38.40 亿元（同比+20.00%），扣非后归母净利润 37.81 亿元（同比+18.83%） [1] - 2024 年拟派发现金红利 26.84 亿元，分红率 70%，较 22/23 年的 43%/44%提升明显 [1] - 预计 25 - 27 年实现收入 276.3/317.2/363.7 亿元，同比+15.1%/14.8%/14.6%，归母净利润 43.4/49.9/57.2 亿元，同比+13.0%/14.9%/14.8%，对应 PE 15/13/11 倍 [5] 量价拆分 - 24 年运动鞋销量 2.23 亿双（同比+17.53%），增长来自客户去库存结束后的采购恢复，以及新客户逐步放量；24 年人民币 ASP 约 107.4 元/双（同比+1.6%），预计主要来自单价偏高的新客户占比提升 [2] 分产品情况 - 24 年运动休闲鞋收入 209.9 亿元（同比+17.9%，占比 87.4%），户外鞋靴收入 9.0 亿元（同比 - 33.7%，占比 3.7%），运动凉鞋/拖鞋收入 20.7 亿元（同比+125.8%，占比 8.6%），大幅增长主要来自 UGG 等客户的拖鞋鞋型订单增长 [2] 分客户情况 - 24 年前五大客户分别占比 33.2%/21.4%/12.5%/6.3%/5.8%，合计占比 79.1%（同比 - 3.2pp），新客户增长势头强劲 [2] - Adidas 作为新晋客户，已于 2024 年 9 月开始量产出货，未来可期 [2] 盈利指标 - 24 年毛利率 26.8%（同比+1.2pp），单 Q4 毛利率 24.1%（同比 - 2.3pp，环比 - 2.9pp），预计主要系 24 年密集投产 4 家新工厂，生产效率尚在爬坡期 [3] - 24 年净利率 16.0%（同比+0.1pp），销售/管理/研发/财务费用率分别同比 - 0.03/+1.05/+0.02/+0.09pp，管理费用率上升较明显主要是薪酬绩效增加 [3] 工厂投产情况 - 2024 年在越南投产 3 家新工厂、印尼投产 1 家新工厂，2025 年 2 月中国新工厂及印尼第 2 家新工厂也已开始投产，未来 3 - 5 年，在越南、印尼还将新建多个工厂，储备产能充足 [4] 采购情况 - 近年来推进本地化采购，2024 年越南工厂所需的原材料超过 50%在越南当地采购，有效降低采购成本与关税风险 [4]

通胀数据 - 3月CPI同比增速-0.1%，环比-0.4%；PPI同比-2.5%，环比-0.4%[2][4][11] - 八大类价格同比六涨两降，食品烟酒、交通通信价格下降[4] - 3月核心CPI同比由降转涨0.5%，环比增速为0[8] 价格影响因素 - 食品价格下降、国际油价下行致CPI环比下行，服务价格上涨支撑核心CPI[4][7][8] - 传统行业价格承压，高技术行业价格积极，春耕带动农资价格上涨[10][11][12] 市场走势判断 - CPI处于温和回升，PPI同比转正概率低，关注能耗限制增量指引[8][13] 大类资产配置 - 科技股行情或受阻，防御板块占优，债券利率或下行[3][14] - 预计降准100BP，中性降息30BP，极限降息50BP，看好短久期城投债[15] - 有色金属价格高位震荡，黄金价格有望创新高，人民币汇率双向波动加大[16][17][19] 风险提示 - 大国博弈超预期升级，自然灾害冲击基本面[20][40]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[7] 报告的核心观点 - 川恒股份2024年年报业绩符合预期，公司产能扩增、产业链延伸，成长性强且矿产资源丰富，预计25 - 27年营收和归母净利润增长，维持“买入”评级 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业总收入59.06亿元，同比增长36.72%，扣非归母净利润9.36亿元，同比增长23.01%；2024Q4单季营业总收入19.32亿元，同比增长54.83%，环比增长29.73%，归母净利润2.84亿元，同比上升3.43%，环比下降10.73%，扣非归母净利润2.92亿元，同比上升7.48%，环比下降0.86% [1] 产品营收 - 2024年磷化工/磷矿石开采板块营业收入分别达49.88/5.43亿元，占比84.47%/9.19%，磷化工板块同比增长46.66%，磷矿石开采板块同比下降4.35%；磷酸一铵/磷酸铁/磷矿石产品营业收入分别为11.76/3.65/5.43亿元，占比19.91%/6.18%/9.19%，磷酸一铵/磷酸铁营收同比分别增长26.21%/18.99%，磷矿石营收同比下降4.35% [2] 产品价格 - 2024年工业级磷酸一铵/水溶肥/磷酸铁/磷矿石市场均价分别为5672.92/7834.43/10420/1013.52元/吨，同比分别1.67%/-7.80%/-24.13%/2.36%；2025年一季度分别为6035.33/7900/10500/1018.2元/吨，同比分别13.92%/3.44%/1.38%/0.88% [2] 磷矿资源 - 控股子公司福麟矿业三采矿权合计储量1.7亿吨，参股公司天一矿业老虎洞磷矿保有资源储量3.7亿吨，公司磷矿权益总储量3.5亿吨；现有磷矿产能300万吨/年，后续鸡公岭磷矿250万吨/年及天一矿业500万吨/年产能投产后，权益产能达795万吨/年 [3] 分红政策 - 2024年拟每10股派现金红利12元（含税），预计现金分红总额646397835.60元，占本年度净利润67%；2025年拟分配利润不少于当期可分配利润10% [4] 股权激励 - 2025年拟向相关人员授予限制性股票930.90万股，约占截至2025年3月31日公司股本总额1.73%；业绩考核目标为以2024年营业收入为基数，2025年增长率不低于20%，2026年不低于30% [5] 盈利预测及估值 - 预计25 - 27年营业收入分别为69.36/83.44/86.03亿元，归母净利润分别为12.92/15.03/16.00亿元，对应EPS分别为2.40/2.79/2.97元，对应PE分别为9.66/8.30/7.80 [6] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5905.65|6936.25|8343.50|8603.25| |(+/-) (%)|36.72%|17.45%|20.29%|3.11%| |归母净利润（百万元）|956.48|1292.08|1502.69|1600.02| |(+/-) (%)|24.80%|35.09%|16.30%|6.48%| |每股收益(元)|1.78|2.40|2.79|2.97| |P/E|13.04|9.66|8.30|7.80| [12] 三大报表预测值 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多项目在2024 - 2027E的预测数据，如流动资产、现金、营业收入、营业成本等 [13]

通胀数据 - 3月CPI同比增速为-0.1%，环比增速为-0.4%，PPI同比增速为-2.5%，环比增速为-0.4%[1][3][9] - 食品价格下降、国际油价下行致CPI环比下行，服务价格上涨支撑核心CPI[3][6][7] - 传统行业价格承压，高技术行业价格积极，PPI新旧动能行业价格K型分化[9][10] 资产配置 - 中美博弈升温使科技股行情受阻，利好防御板块[15] - 预计二季度降准落地，货币政策走向宽松驱动债券市场走牛[16][17] - 有色金属“量价齐升”，上游资源品价格有望高位震荡[18] - 金价有望创新高，关注各国央行购金行为对金价的拉动[19] 政策与风险 - 2025年政府工作报告将CPI涨幅设为2%左右，是政策发力指引方向[8] - 关注能耗限制增量指引，《行动方案》类似新一轮供给侧改革[13][14] - 需警惕大国博弈超预期升级和自然灾害冲击基本面风险[22][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关税交易反复，未来路径不明晰，交易应重在应对而非预判 [1][3] - 国内债市博弈利率曲线牛陡确定性更高，权益市场大盘股性价比优于小盘，需警惕美元流动性危机 [1] 根据相关目录分别进行总结 关税交易反复，未来路径并不明晰 - 4月10日凌晨特朗普宣布暂停多数国家对等关税90天但维持10%基准税率，引发全球金融市场震荡，关税预期与现实交易或持续升温，驱动全球金融价格变化 [11] - 关税扰动下美股大幅波动，4月7 - 9日纳斯达克指数振幅巨大，4月9日收报17124.97点，较前一交易日暴涨12.16% [11] - 市场预期与现实博弈驱动金融资产价格变化，关税落地及暂停形成预期差致美股震荡 [14] - 围绕特朗普关税政策的博弈将持续冲击全球金融市场，此前市场有关税暂时论和长期论，目前暂时论占上风，但不确定性扰动未平息 [15][17] - 中美贸易谈判变数大，中方回应特朗普关税政策，特朗普提高对华关税，后续谈判问题悬而未决，摩擦升级或扰动全球经贸环境 [17] - 对等关税暂停非终止，谈判不易，后续仍可能落地，不确定性扰动未平息 [18] 关税交易或重在应对，而非预判 - 关税交易应审时度势开展对策交易，而非过度左侧押注预期 [19] - 特朗普政策能见度低，其关税政策不确定性大，是预期交易最大难点 [19] - 预期交易风险与收益不匹配，试错成本高，应把握确定性交易方向 [20] - 国内央行资金面管控未完全放松，离岸美元兑人民币汇率突破前高，债券市场行情不明朗，下一阶段博弈利率曲线牛陡确定性更高 [20][22] - 权益市场底部坚挺，投资者风险偏好待提振，可关注上证50、沪深300等权重股，中证1000等小盘股适合高风险偏好投资者 [26] - 截至4月9日SOFR - OIS利差收报4.91BP，近期攀升，美债收益率调整致基差交易风险是主因，后续特朗普关税政策或考验美元流动性 [30][31]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 巨子生物24年经调净利润21.5亿，同比+46%符合预期，主品牌可复美增长靓丽，第二品牌可丽金增长提速，预计25 - 27年收入和归母净利均有增长，维持“买入”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 24年收入55.4亿，同比+57%，归母净利20.6亿，同比+42%，经调归母21.5亿，同比+46%；24H2收入30亿，同比+56%，归母净利10.8亿，同比+38%，经调归母11.2亿，同比+42%；年末每股派息1.19元，合计派息12.4亿，派息率60% [1] - 24年毛利率82.1%，同比-1.5pp，净利率37.2%，同比-4pp，销售/管理/研发费用率分别36.3%/2.7%/1.9%，同比分别+3pp/持平/-0.2pp；24H2毛利率81.8%，同比-1.4pp，净利率36.1%，同比-5pp，销售/管理/研发费用率分别37.2%/2.8%/1.9%，同比分别+5.5pp/+0.3pp/-0.2pp [2] - 预计25 - 27年公司将实现收入70.7/87.1/104.5亿，同比+28%/+23%/+20%；归母净利25.4/30.7/36.1亿，同比+23%/+21%/+18%；加回股权激励费用后经调净利润25.9/30.7/36.1亿元，同比+20%/+19%/+18% [5] 业务拆分 - 品牌方面，可复美收入45.4亿，同比+63%，占比82%，同比+3pp；可丽金收入8.4亿，同比+36%，占比15%，同比-2pp [3] - 品类方面，护肤品收入43亿，同比+63%，占比78%，同比+3pp；械品收入12.2亿，同比+42%，占比22%，同比-2pp；保健品及其他收入1840万，同比+15%，占比0.3% [3] - 渠道方面，直销收入41.3亿，同比+71%，占比75%，同比+6pp；经销收入14.1亿，同比+27%，占比25%，同比-6pp；线上收入39.6亿，同比+70%，占比72%，同比+5pp；线下收入15.7亿，同比+32%，占比28%，同比-5pp [3] 品牌看点 - 可复美618/双11线上全渠道GMV增速60%/80%，胶原棒高增，焦点系列奠定良好基础，械品新品表现良好占比提升 [4] - 可丽金618/双11线上全渠道GMV增速100%/150%，核心大单品大膜王、嘭嘭次抛、胶卷系列均获不错成绩 [4] - 可复美在西安、重庆等城市购物中心开设约18家门店，涵盖不同店型，入驻三亚免税城和香港万宁 [4] 财务摘要及预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|5539|7073|8709|10450| |(+/-) (%)|57%|28%|23%|20%| |归母净利润（百万）|2062|2542|3071|3609| |(+/-) (%)|42%|23%|21%|18%| |每股收益(元)|2.10|2.45|2.96|3.48| |P/E|22.08|25.65|21.23|18.07|[6] 三大报表预测值 |报表类型|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）|流动资产|6402|8857|12066|16105| ||现金|4030|6021|8876|12534| ||应收账款及票据|141|236|311|329| ||存货|311|544|693|779| ||其他|1920|2056|2185|2463| ||非流动资产|1636|1629|1636|1582| ||固定资产|1042|1004|982|898| ||无形资产|57|87|117|147| ||资产总计|8038|10486|13702|17687| ||流动负债|836|743|892|1270| ||短期借款|5|5|5|5| ||应付账款及票据|287|201|277|414| ||其他|545|538|610|851| ||非流动负债|82|82|82|82| ||负债合计|918|825|974|1352| ||归属母公司股东权益|7108|9652|12723|16333| ||少数股东权益|12|9|5|2| ||股东权益合计|7120|9660|12728|16335| ||负债和股东权益|8038|10486|13702|17687| |利润表（百万元）|营业收入|5539|7073|8709|10450| ||其他收入|0|7|9|0| ||营业成本|992|1306|1664|2038| ||销售费用|2008|2773|3483|4285| ||管理费用|151|156|157|167| ||研发费用|106|113|122|136| ||财务费用|0|-99|-130|-120| ||除税前溢利|2458|3024|3668|4301| ||所得税|396|485|601|696| ||净利润|2062|2540|3067|3605| ||少数股东损益|-1|-3|-4|-3| ||归属母公司净利润|2062|2542|3071|3609| ||EBIT|2458|2925|3538|4181| ||EBITDA|2591|3022|3630|4265| ||EPS（元）|2.10|2.45|2.96|3.48| |现金流量表（百万元）|经营活动现金流|2131|1971|2783|3576| ||净利润|2062|2542|3071|3609| ||少数股东权益|-1|-3|-4|-3| ||折旧摊销|133|97|93|84| ||营运资金变动及其他|-63|-666|-376|-113| ||投资活动现金流|-1162|5|51|81| ||资本支出|-425|-90|-100|-30| ||其他投资|-737|95|151|111| ||筹资活动现金流|-912|14|20|0| ||借款增加|3|0|0|0| ||普通股增加|0|0|0|0| ||已付股利|-915|14|20|0| ||现金净增加额|58|1991|2855|3657|[11] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力|营业收入|57.17%|27.71%|23.12%|20.00%| ||归属母公司净利润|42.06%|23.27%|20.78%|17.52%| |获利能力|毛利率|82.09%|81.54%|80.89%|80.50%| ||销售净利率|37.23%|35.94%|35.26%|34.53%| ||ROE|29.01%|26.34%|24.13%|22.09%| ||ROIC|28.94%|25.41%|23.23%|21.45%| |偿债能力|资产负债率|11.42%|7.87%|7.11%|7.64%| ||净负债比率|-56.54%|-62.28%|-69.70%|-76.70%| ||流动比率|7.66|11.92|13.53|12.68| ||速动比率|7.29|11.19|12.75|12.07| |营运能力|总资产周转率|0.85|0.76|0.72|0.67| ||应收账款周转率|45.53|37.52|31.85|32.64| ||应付账款周转率|4.73|5.36|6.96|5.89| |每股指标（元）|每股收益|2.10|2.45|2.96|3.48| ||每股经营现金流|2.07|1.90|2.69|3.45| ||每股净资产|6.91|9.32|12.28|15.77| |估值比率|P/E|22.08|25.65|21.23|18.07| ||P/B|6.71|6.76|5.12|3.99| ||EV/EBITDA|16.84|19.58|15.52|12.35|[11]

报告行业投资评级 - 行业评级为看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 新房市场供给“量缩质优”，改善型住宅需求占比提升，中高端物业发展机遇大，其物业费标准比普通住宅高两倍左右，营业成本中广义人工成本占比近7成，AI科技应用可助力物企优化成本，实现利润修复[1] - 物业公司轻资产、强现金流，ROIC和股息率可作对比估值主要判断依据，提升ROIC可从分子端（提升运营效率、增加高利润率业务收入占比、增强定价权）和分母端（管理好存货周转和应收账款周转）入手，提高内生效率有望带动物业公司ROIC优化[2] - 2025年以前物业公司估值和开发商估值同步波动，2025年以后房地产行业止跌回稳目标清晰，房企主体信用趋于改善，物业公司红利资产属性逐步释放，央国企物业公司具备估值修复基础，大部分央国企物业公司估值还有20 - 30%修复空间，个别物业公司股息率和利润改善会推动市值提升[3] - 在房地产行业止跌回稳趋势下，央国企房企信用稳定，压制物业公司估值因素逐步消化，物业公司类固收的红利属性凸显，类固收红利配置价值提升[5] 投资建议 - 建议关注第一梯队的华润万象生活和招商积余，第二梯队的中海物业和保利物业[4]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[7] 报告的核心观点 - 随着2025年AI智能手机及2026年折叠屏产品推出，iPhone大部分零部件环节有望量价齐升，核心供应商受益明确，近期对等关税贸易冲突使果链估值体系下修、市场认可度波动，但不改变果链成长逻辑 [1] - 苹果对供应链做全球化布局和多元化改革，核心供应商有稳健全球供应链体系，且蓝思科技和领益智造位于产业链中上游，主要产品出口通过国内保税区完成，关税政策变化对整体经营影响有限，今明两年iPhone新机创新、AI手机迭代有望推动换机热情，抵消关税负面影响，果链核心供应商业绩复合增速仍有望超30% [3] 根据相关目录分别进行总结 超预期逻辑 - 美国对等关税推出，市场认为非美生产的iPhone零部件企业面临严峻出口成本压力 [2] 蓝思科技驱动因素 - 北美重要客户对外观辨识度、散热的进化与迭代要求持续升级 [4] - 公司品类覆盖从玻璃到金属、到组装业务持续延展，带动产品ASP总价值量提升和抗周期波动能力加强 [4] - 组装业务在新业务类型、新客户引入下，未来整体份额持续提升，规模效应不断扩大 [4] - 智能手机从直板机型向折叠机型进化，公司在UTG以及折叠相关构件领域有极强竞争优势 [4] - 新兴业务领域迎来产业化变革，公司依托生产经验与制造能力，为客户提供一站式解决方案，受益新兴终端市场荣景度提升 [4] 领益智造驱动因素 - AI终端硬件升级趋势下，公司参与新机改款项目和料号研发，电池钢壳结构件、各类复合散热解决方案、快充充电头产品等有望在下一轮新机周期受益 [5] - 公司在人形机器人、AI眼镜、折叠屏和服务器等新兴产业完成卡位布局，有望打开成长天花板 [5] 检验与催化剂 - 检验指标为iPhone售价变动情况和果链核心供应商季度盈利情况 [6] - 催化剂为关税加征困局边际缓解和iPhone 17创新与最终销量超预期 [8] 研究价值 - 市场对苹果供应链全球化布局和保税体系构建了解有限，认为难以抵御贸易战加税冲击 [9] - 果链核心供应商近两年布局新兴赛道，受AI带动，是消费电子终端进化关键，有望实现“内循环”，突破后将打开成长天花板 [9] 盈利预测与估值 - 预计蓝思科技2025 - 2027年归母净利润分别为50.53亿、64.27亿、74.23亿，当下市值对应估值分别为17.25、13.56、11.74倍，维持买入评级 [10] - 预计领益智造2025 - 2027年归母净利润分别为22.65亿、28.09亿和35.94亿元，当前股价对应PE为20.86、16.82和13.14倍，维持买入评级 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 2024年宁波银行拟分红比例22.8%，较2023年大幅提升6.8pc，截至2025年4月9日，对应2024年股息率3.85% [1][5] - 24A营收同比+8.2%、归母净利润同比+6.2%，分别较2024年前三季度+0.7pc、-0.8pc，营收增速环比提升得益于息差环比回升、拖累改善 [1][2] - 24Q4息差环比回升5bp至1.86%，逆势回升得益于负债端成本率改善幅度显著大于资产端收益率降幅 [2][3] - 24Q4末不良率、关注率环比分别持平、-5bp至0.76%、1.03%，真实不良贷款TTM生成率环比-13bp至1.84%，但零售资产质量有压力 [4] - 预计2025 - 2027年归母净利润同比增长6.61%/6.81%/6.77%，对应BPS 34.99/38.65/42.55元，目标价34.99元/股，对应2025年PB 1.00倍，现价空间50% [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩概览 - 24A营收666.31亿元同比+8.2%、归母净利润271.27亿元同比+6.2%，较24Q1~3提升0.7pc、下降0.8pc；24Q4末不良率0.76%环比持平，拨备覆盖率389%环比-15pc [1] 营收增速回升 - 24A营收同比+8.2%、归母净利润同比+6.2%，较2024年前三季度+0.7pc、-0.8pc，营收增速环比提升因息差环比回升、拖累改善 [2] - 24Q4息差环比回升5bp至1.86%，未来营收有望保持小个位数增长，因债券浮盈储备充足，24Q4末FV - OCI账户浮盈占24A其他非息收入的99% [2] 息差环比回升 - 24Q4息差环比24Q3回升5bp至1.86%，得益于负债端成本率改善幅度显著大于资产端收益率降幅，测算24Q4资产收益率、负债成本率环比24Q3分别下降4bp、8bp至3.87%、1.97% [3] - 未来息差水平有望保持稳健，因负债成本管控成果持续释放，可有效对冲资产端收益率下行压力 [3] 资产质量稳定 - 24Q4末不良率、关注率环比分别持平、-5bp至0.76%、1.03%，真实不良贷款TTM生成率环比-13bp至1.84%，但零售资产质量有压力，24Q4末零售贷款不良率较24Q2末+1bp至1.68%且延续2020年来上行态势 [4] 分红比例提升 - 2024年拟分红比例22.8%，较2023年大幅提升6.8pc，截至2025年4月9日，对应2024年股息率3.85%，展示回报股东诚意 [5] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润同比增长6.61%/6.81%/6.77%，对应BPS 34.99/38.65/42.55元 [5] - 截至2025年4月9日收盘，现价对应2025 - 2027年PB 0.67/0.60/0.55倍，目标价34.99元/股，对应2025年PB 1.00倍，现价空间50%，维持“买入”评级 [5]