行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级维持不变 [1] 核心观点 - 报告核心观点围绕国家发改委和国家能源局发布的《关于促进电网高质量发展的指导意见》展开，认为该文件明确了电网投资加大的基调，并指向新型电力系统主配网融合发展的方向，最终投资落脚点在于电网智能化 [4][5][6] 行业基本情况与表现 - 电力设备行业收盘点位为10088.23，52周最高为10950.05，52周最低为6107.84 [1] - 行业相对指数表现图表显示，在2024年12月至2025年12月期间，电力设备行业表现显著强于沪深300指数 [2][3] 政策目标与事件驱动 - 事件驱动为2025年12月31日国家发改委和国家能源局发布的《关于促进电网高质量发展的指导意见》 [4] - 政策设定具体目标：到2030年，“西电东送”规模超过4.2亿千瓦，新增省间电力互济能力4000万千瓦左右，支撑新能源发电量占比达到30%左右，接纳分布式新能源能力达到9亿千瓦，支撑充电基础设施超过4000万台 [4] 新型电力系统发展路径 - 新型电力系统需要主电网与配电网融合发展，目前对于高比例新能源消纳没有确定技术方向，需对各种技术持开放态度 [5] - 整体投资基调是加大电网投资力度，要求“适度超前、不过度超前”开展建设，并鼓励民间资本参与 [5] - 主电网需解决规划效率问题，以安全为底线，结合电力市场价格信号提升输电效率和经济性 [5] - 配电网需适度超前规划变配电设施布局，因其将成为有源双向交互系统，是支撑分布式新能源的核心和提升电网资产利用率的关键环节，对智能化要求日益提高 [5] - 智能微电网的自平衡可减少潮流计算难度和对电网的冲击，但作为公共产品，其运行必须在保障整体安全的前提下进行，文件支持其在平等承担责任的前提下实现灵活并离网运行 [5] 投资建议与关注方向 - 投资逻辑认为电网首要在于安全，其次在于新能源消纳，两者的共同点是电网智能化 [6] - 基于此，报告建议关注国电南瑞、四方股份、国电南自、金智科技等相关公司 [6]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级为“维持” [2] - 行业收盘点位为10088.23，52周最高为10950.05，52周最低为6107.84 [2] 核心观点 - 报告核心观点围绕甘肃省新建立的发电侧可靠容量补偿机制展开，认为该机制标志着电力市场定价机制的重要演进 [5] - 核心观点认为，容量补偿机制将逐步向市场化过渡，更多电源的可靠性容量将得到补偿，光热、水电等容量价值有望被重新定价 [7] 事件与政策分析 - 事件为2025年12月31日，甘肃发改委等部门发布《关于建立发电侧可靠容量补偿机制的通知（试行）》，对发电侧可靠容量按贡献予以补偿，费用由全体工商业用户公平承担 [5] - 容量补偿范围暂包括合规在运的公用煤电机组、电网侧独立新型储能，不包括直流配套电源、不合规燃煤自备电厂及不符合能耗、环保等要求的煤电机组 [6] - 新型储能技术包括新型锂离子电池、液流电池、飞轮、压缩空气、氢（氨）储能、热（冷）储能等 [6] - 补偿标准为：每年容量电费 = 申报容量 × 可靠容量补偿标准 × 容量供需系数 [6] - 可靠容量补偿标准暂定为每年每千瓦330元 [6] - 电网侧独立新型储能的可靠容量系数 = 最大功率发电持续时长 / 系统净负荷高峰持续时长（最大值不超过1），系统净负荷高峰持续时长暂定为6小时 [6] - 容量供需系数 = 容量需求 / 可靠容量，按年确定，数值大于1时取1 [6] - 可靠容量目前包括煤电机组、电网侧独立新型储能、风电、光伏（含光热）、水电的可靠容量，并预计后续其他电源的可靠容量也会被纳入补偿 [6] - 对煤电机组进行现货市场补偿的原因在于，现货市场以边际成本定价，若不补偿火电机组的启动成本、空载成本，会扭曲定价机制 [6] - 当前补偿机制是当现货实时市场收入低于启动成本、空载成本和边际电能成本总和时，对差额部分给予补偿，费用由全体工商业用户分摊 [6] - 报告预计后续市场机制可能演进为能量块报价或3部报价，本质是让市场只进行边际成本竞争，使最优技术胜出 [6] 投资建议 - 投资建议认为容量补偿会逐步向市场化过渡，更多的电源可靠性容量将得到补偿，光热、水电等容量价值有望逐步被定价 [7] - 具体建议关注西子洁能 [7]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级维持不变 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，光热发电在电力市场中需要被重新定价，其兼具调峰电源和长时储能的双重功能，应在容量市场和辅助服务市场中获得价值认可 [4][5] - 政策驱动下，光热发电产业有望迎来规模化发展，到2030年总装机规模力争达到1500万千瓦左右，度电成本目标与煤电基本相当 [4] - 光热发电的绿色溢价可能更优，其可选择CCER作为绿色收益来源，并有望随全球碳市场建立获得更高溢价 [5] 行业基本情况与表现 - 电力设备行业收盘点位为10088.23，52周最高为10950.05，52周最低为6107.84 [1] - 行业相对指数表现图表显示，在2024年12月至2025年12月期间，电力设备行业表现相对于沪深300指数有显著超额收益 [2][3] 光热发电产业分析 - 我国已成功掌握塔式、槽式、菲涅尔式等主流光热发电技术，并建成全球领先的产业链 [5] - 光热电站单位千瓦建设成本已从10年前的约3万元下降至1.5万元，度电成本降至0.6元上下 [5] - 依靠规模经济和技术进步，其度电成本有望和煤电打平，可作为部分地区的支撑性能源 [5] - 政策文件提出对符合条件的光热发电容量可按可靠容量给予补偿，并鼓励探索可靠容量评估方法 [5] - 政策支持光热发电积极参与各类辅助服务市场并获得收益 [5] 投资建议 - 报告建议关注西子洁能 [6]

投资评级 - 对汇宇制药(688553)给予“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 报告认为汇宇制药仿制药海外获证提速，创新药管线顺利推进，公司业绩短期承压，但2026年有望迎来改善 [3][5] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为17.79元，总市值75亿元，流通市值61亿元，市盈率23.10倍 [2] - 52周内最高价27.61元，最低价13.59元 [2] - 公司资产负债率为23.1% [2] 经营业绩与近期表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入7.42亿元，同比下降12.92%，归母净利润为-5080.5万元，同比下降122.35% [5] - 分季度看，2025年第三季度营业收入为2.89亿元，同比下降9.70%，归母净利润为0.30亿元，同比下降81.55% [5] - 业绩下滑主要系营业收入减少、研发投入增加以及持有同源康股份公允价值变动所致 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为11.96亿元、14.46亿元、17.42亿元 [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.91亿元、2.01亿元、3.00亿元 [5] - 对应2025-2027年市盈率分别为83.03倍、37.57倍、25.10倍 [5][9] 仿制药业务进展 - 公司实施“高壁垒+高投入产出比+首仿”的仿制药立项策略，尤其关注复杂注射剂 [8] - 截至2025年三季度，国内累计上市药品达43个，国外累计持有或授权合作方持有药品批件超过450个，累计待批上市注册申请超过250个 [8] - 复杂注射剂紫杉醇白蛋白已取得丹麦、荷兰、爱尔兰等多个欧洲国家注册批件，并在意大利、法国等7个国家提交注册申请 [8] - 蔗糖铁、羧基麦芽糖铁、兰瑞肽已递交申报生产注册申请，戈舍瑞林、两性霉素脂质体等多个复杂注射剂产品正有序研发中 [8] - 预计未来3年，每年至少有1个以上的复杂注射剂获批上市 [8] 创新药研发布局 - 截至2025年三季报，公司在研I类创新药项目有14个，包括双靶点小分子、三抗/ADC生物药项目，并有5个改良型新药项目 [4] - 预计未来3年，每年都将有2-3个创新药进入临床研究阶段 [4] - 在研新药PD-1/TIGIT/IL-15三抗有望解决PD-1耐药问题，I期剂量爬坡进入尾声 [4] - 在研CD3/MSLN/PD-L1三抗TCE能有效激活T细胞第二信号通路以及重塑肿瘤微环境 [4] - 在研CDCP1-ADC产品均有望成为FIC（同类首创）产品 [4] - 公司对现有管线一旦BD（业务发展）成功有望快速补充现金流 [4] 未来展望 - 随着2026年公司海外业务高增预期，国内仿制药集采边际改善，公司有望迎来业绩反转 [5]

投资评级 - 报告对华康洁净(301235)给予“买入”评级，并维持该评级 [3][7] 核心观点 - 公司深耕洁净室集成，具备“设计+施工+采购+售后”一体化全产业链集成能力 [4] - 公司于2024年成立电子事业部，切入电子洁净市场，已中标上海茂微电子、浙江晶引、先导芯光、海微科技等多个项目，有望打开第二增长曲线 [4] - 公司与九峰山实验室正式达成战略合作，成为其合作伙伴及九峰山论坛的三年重要赞助单位，旨在深度融入光谷“芯”产业生态，有望在电子洁净领域迎来众多潜在客户 [3][8] - 考虑到国内半导体产业进程持续加速，公司未来有望凭借本地资源优势及省外开拓，持续打开电子洁净业务高增长局面 [4] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为36.87元，总市值40亿元，流通市值27亿元 [2] - 52周内最高/最低价分别为45.10元/18.19元 [2] - 截至报告发布时，公司市盈率为58.52倍，资产负债率为57.3% [2] - 2025年1月至12月期间，公司股价表现显著跑赢行业基准，涨幅超过100% [7] 财务业绩与预测 - **2025年前三季度业绩**：公司实现营业收入14.31亿元，同比增长32.59%；归母净利润0.61亿元，同比增长211.46%；扣非净利润0.61亿元，同比增长365.18% [8] - **分季度业绩**：2025年第二季度表现尤为突出，营业收入5.40亿元（同比增长66.45%），归母净利润0.48亿元（同比增长123.63%） [8] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为25.57亿元、35.59亿元、46.77亿元，对应增长率分别为49.74%、39.16%、31.42% [5][9] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.38亿元、2.12亿元、3.35亿元，对应增长率分别为107.08%、52.91%、58.24% [5][9] - **估值水平**：基于当前股价，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为28.7倍、18.8倍、11.9倍 [5][9]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][6][12] 核心观点 - 报告认为公司主业协同提效，成长动能充沛 [4] - 公司业绩实现高增长，盈利修复动能强劲 [4] - 公司聚焦核心主业成效显著，四大核心产品线协同向好 [5] 公司基本情况与市场表现 - 公司股票代码为300322，最新收盘价为27.29元，总市值为126亿元，流通市值为120亿元 [3] - 公司52周内最高价为29.45元，最低价为10.16元 [3] - 公司资产负债率为66.4% [3] - 自2025年1月至12月，公司股价表现强劲，区间涨幅显著 [2] 财务业绩与预测 - **历史业绩**：2025年前三季度，公司实现营业收入19.90亿元，同比增长50.25%；实现归母净利润0.51亿元，同比增长1290.66%；实现扣非归母净利润0.45亿元，同比增长4893.25% [4] - **单季业绩**：2025年第三季度单季，公司实现营业收入7.82亿元，同比增长53.05%；实现归母净利润0.17亿元，同比增长3052.98%；实现扣非归母净利润0.17亿元，同比增长922.23% [4] - **盈利预测**：预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入28/36/47亿元，实现归母净利润0.8/1.1/1.4亿元 [6] - **详细预测**：预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为28.06亿元、36.00亿元、46.84亿元，同比增长51.09%、28.31%、30.10%；预计归属母公司净利润分别为0.84亿元、1.13亿元、1.43亿元，同比增长229.94%、35.00%、26.82% [9] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2024A的22.8%提升至2027E的24.9%，净利率将从2024A的-3.5%转正至2025E的3.0%并保持稳定 [14] - **每股指标**：预计每股收益（EPS）将从2024A的-0.14元增长至2025E的0.18元、2026E的0.25元和2027E的0.31元 [9][14] 业务分析 - **天线业务**：终端天线受益于消费电子市场回暖，实现出货量与净利润双增；笔电天线与核心客户深化协同，稳定交付高价值订单以维持高毛利率；车载天线通过优化客户结构、推进新项目量产及实现4D毫米波雷达波导天线批量出货，推动净利润同比倍数级增长 [5] - **散热器件及模组业务**：依托高价值SOC散热项目量产并持续稳定交付，处于快速上量阶段释放规模效应；同时前瞻布局两相流、液冷产品为长期发展奠定基础 [5] - **线束及连接件业务**：紧抓新能源汽车产业发展契机，叠加内部精细化管理深化，客户认可度提升并实现新获订单快速增长 [5] - **智能传感模组业务**：完成指纹模组业务剥离以聚焦核心赛道，越南工厂量产交付进一步推动整体业务规模显著增长 [5] 估值分析 - **相对估值**：参考可比公司信维通信、中石科技、盛路通信2025年一致预期PS均值为7.16倍，而公司2025年预测PS为4.47倍，估值具备吸引力 [12][13] - **估值比率**：基于预测，公司2025E/2026E/2027E的市销率（P/S）分别为4.47倍、3.49倍、2.68倍；市净率（P/B）分别为12.26倍、11.04倍、9.80倍 [9][14]

投资评级 - 报告对奕瑞科技(688301)给予“买入”评级 [3][8] 核心观点 - 报告认为公司通过增资扩股发展OLED微显示背板新业务，且前三季度业绩表现亮眼，未来在核心产品上市及海外业务推动下，业绩有望延续高增长 [3] 公司基本情况 - 公司最新收盘价为101.11元，总市值为214亿元，流通市值为203亿元，总股本为2.11亿股，流通股本为2.00亿股 [2] - 公司52周内最高价为135.10元，最低价为84.77元，市盈率为31.02倍，资产负债率为48.8% [2] - 公司第一大股东为上海奕原禾锐投资咨询有限公司 [2] 业务发展与战略举措 - 2025年12月27日，公司全资子公司奕瑞影像科技(合肥)有限公司通过增资扩股引入战略投资人合肥建瑞壹号股权投资基金合伙企业(有限合伙)，后者现金出资50,000.00万元 [3] - 增资完成后，奕瑞合肥注册资本增至205,454.55万元，奕瑞科技持股比例降至77.88%，建瑞壹号基金持股22.12%，奕瑞合肥仍为合并报表范围内控股子公司 [3] - 增资资金将用于奕瑞合肥硅基OLED微显示背板项目 [3] 近期财务表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入15.49亿元，同比增长14.22%，实现归母净利润4.71亿元，同比增长20.61%，扣非净利润4.4亿元，同比增长14.00% [4] - 2025年前三季度，公司经营现金流净额为10.99亿元，同比大幅增长453.59% [4] - 分季度看，2025年第三季度营业收入为4.82亿元，同比增长46.18%，归母净利润为1.36亿元，同比增长64.43%，扣非净利润为1.11亿元，同比增长121.53% [4] - 业绩高增长主要得益于系统方案、核心部件业务以及探测器业务较去年同期有较大增长 [4] - 在医疗领域，公司订单同比大幅增长，且因处于设备上游、交付周期短，订单率先反馈到业绩 [4] - 在工业端，公司受益于下游电池厂家产线扩建，业绩亦实现快速增长 [4] 成长驱动与未来展望 - 公司持续加大研发投入，扩展产品种类，核心元器件CT球管有望于2026年上市 [5] - 硅基OLED微显示背板项目预计2026年全面投产 [5] - 中长期来看，公司的整机综合解决方案、光子计数CT均有力保障其成长性 [5] - 公司海外业务处于高速成长期，有望持续贡献业绩 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为23.2亿元、29.0亿元、37.3亿元 [6] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.3亿元、8.4亿元、10.3亿元 [6] - 预计公司2025-2027年EPS分别为3.0元、4.0元、4.9元 [6] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为34.0倍、25.5倍、20.8倍 [6] - 详细预测显示，2025-2027年营业收入增长率预计分别为26.56%、24.93%、28.83% [9] - 详细预测显示，2025-2027年归母净利润增长率预计分别为35.15%、33.30%、22.70% [9] - 详细预测显示，2025-2027年毛利率预计分别为54.88%、52.28%、51.75% [12]

投资评级 - 报告对山外山(688410)给出“买入”评级，并维持该评级 [1][8] 核心观点 - 报告核心观点认为山外山作为国产血液净化设备龙头，在血透设备市场占有率稳居前列，国产替代加速，同时耗材业务有望快速放量，驱动未来业绩高增长 [3][5][6] 公司基本情况与市场地位 - 公司最新收盘价为14.97元，总市值48亿元，市盈率为67.52倍，资产负债率为16.6% [2] - 在血液透析机市场，2025年11月单月市占率达18.75%，位居第一；2025年1-11月累计市占率达19.69%，位列第三 [3] - 在连续性肾脏替代治疗(CRRT)设备市场，2025年11月单月市占率达18.75%，与百特并列第一；2025年1-11月累计市占率达18.32%，稳居第一 [3] - 公司透析设备在单月及累计排名中均居头部，对外资品牌份额形成挤压 [3] 财务业绩与增长趋势 - 2025年前三季度实现营业收入5.84亿元，同比增长39.79%；归母净利润1.04亿元，同比增长68.68%；扣非净利润0.94亿元，同比增长84.10%；经营现金流净额1.66亿元，同比增长156.79% [4] - 分季度看，2025年第三季度营收2.27亿元，同比增长61.66%；归母净利润0.49亿元，同比增长205.50%，增速显著提升 [4] - 第四季度为公司销售旺季，业绩有望延续高增长趋势 [4] - 报告预测2025-2027年营业收入分别为7.6亿元、9.5亿元、12.0亿元，对应增长率分别为33.95%、25.26%、25.68% [6][9] - 报告预测2025-2027年归母净利润分别为1.5亿元、1.9亿元、2.4亿元，对应增长率分别为113.19%、26.32%、24.56% [6][9] - 报告预测2025-2027年每股收益(EPS)分别为0.47元、0.60元、0.74元 [9] 业务驱动因素与展望 - 业绩增长主要源自：作为国产血液净化设备龙头，依托技术领先和品牌效应，受益于国产替代政策，市场占有率持续提升，推动设备销售收入稳步增长 [5] - 公司正大力推动耗材端销售，盈利能力有望持续加强 [5] - 耗材业务有望在未来业绩贡献占比快速提升，驱动力包括：庞大的已装机设备终端基数可带动耗材销售；自产耗材单位固定成本随销量提升而下降，毛利率预计趋于稳定 [5] - 看好公司透析设备市占率稳步提升，同时带动耗材业务高增长，以及海外新兴市场加速布局 [6] 估值与财务指标预测 - 基于盈利预测，报告给出2025-2027年对应市盈率(PE)分别为31.7倍、25.1倍、20.1倍 [6] - 预测毛利率将从2024年的45.29%提升至2025年的49.01%，随后两年保持稳定在48.33%和47.44%附近 [12] - 预测净利率将从2024年的12.50%显著提升至2025年的19.89%，并在此后维持约20%的水平 [12] - 预测净资产收益率(ROE)将从2024年的4.20%持续提升至2027年的9.87% [12]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级维持不变 [1] 核心观点 - 零售药店行业在2025年逐季加速出清，行业集中度提升，龙头公司有望受益 [4][15] - 2026年龙头药店利润率有望提升，得益于新店/次新店业绩释放、控费举措及产品结构优化 [5][21] - 创新药板块的短期回调由资金面主导，基本面趋势未改，2026年临床数据成熟将是行情核心驱动力，BD（对外授权）出海将常态化 [7][25] - 创新药产业链（CXO及生命科研服务）在供需格局改善下，2026年行业景气度有望持续提升，盈利得到修复 [7][8][26][27] - 医疗器械板块基本面出现改善迹象，集采压制效应减弱，有望迎来资金流入和估值修复 [8][29] - 中药板块关注基药/集采政策受益、社会库存出清及创新驱动方向 [9][34][36] 按报告目录总结 1 零售药店行业加速出清，行业集中度提升龙头受益 - 截至2025年三季度末，全国药店门店总数为686,426家，自2024年四季度出现净减少拐点以来，已累计减少近两万家门店 [4][15] - 全国药店数量已连续四个季度环比负增长，行业收缩加速：2025年Q1-Q3净减少门店数分别为3,166家、4,009家、8,800家，关店规模逐季扩大 [4][15] - 2025年第三季度，全国药店关店数量高达16,471家，创近年单季度新高，同期新开门店7,671家，单季度净减少8,800家 [4][15] - 药品追溯码政策自2026年1月1日起全面实施，将抬高运营合规成本，加速中小药店退出市场，推动行业向规模化集中 [20] - 看好龙头药房（如益丰药房、大参林）凭借专业化服务、强大供应链和数字化管理能力在行业整合中强者恒强 [5][21][37] 2 行业观点及投资建议 2.1 行情回顾 - 本周（2025年12月29日-12月31日），A股申万医药生物指数下跌2.06%，跑输沪深300指数1.47个百分点，跑输创业板指0.8个百分点，在申万31个一级子行业中排名第28位 [6][22][38] - 所有申万医药子板块均下跌，医院板块跌幅最小（-0.85%），线下药店板块表现最差（-4.11%） [6][22] 2.2 近期观点 - **创新药及产业链**：建议关注确定性高、BD预期扰动相对小的标的，如信达生物、三生制药、康方生物等 [7][26] - **创新药产业链**：建议关注药明康德、药明合联、泰格医药、昭衍新药等CXO及生命科研服务公司 [8][27] - **生物制品**：建议关注疫苗（欧林生物）、甘李药业、我武生物、神州细胞、安科生物及血制品龙头天坛生物 [28] - **医疗器械**：板块拐点初现，建议关注高景气（惠泰医疗、微电生理等）、集采受益（心脉医疗、南微医学等）、困境反转（迈瑞医疗、开立医疗等）及海外机会（华大智造、先瑞达等）相关标的 [29][30][31] - **医疗服务**：看好有外延扩张预期的爱尔眼科，以及消费复苏下弹性较大的眼科、口腔行业 [33] - **中药**：受益标的包括集采/基药政策受益的盘龙药业、方盛制药、佐力药业；高基数出清拐点的以岭药业、贵州三力；创新研发方向的康缘药业、天士力、桂林三金等 [9][34][35][36] - **医药商业**：重申零售药店行业集中度提升逻辑，推荐龙头益丰药房、大参林 [37] 3 板块行情 3.1 本周生物医药板块走势 - A股方面，本周个股涨幅前五为：多瑞医药（+15.89%）、麦澜德（+10.27%）、翔宇医疗（+9.42%）、艾迪药业（+8.07%）、明德生物（+7.93%）；跌幅前五为：长药控股（-40.82%）、漱玉平民（-22.29%）、浩欧博（-14.76%）、信立泰（-14.7%）、华康医疗（-14%） [40] - 港股方面，本周恒生医疗保健指数下跌1.3%，跑输恒生指数3.31个百分点，在12个一级子行业中排名第11位 [38] - 港股个股涨幅前五为：心通医疗-B（+16.16%）、微创机器人-B（+15.28%）、脑动极光-B（+7.94%）、永泰生物-B（+6.72%）、开拓药业-B（+6.25%）；跌幅前五为：加科思-B（-15.53%）、云顶新耀（-15.06%）、药捷安康-B（-13.06%）、科笛-B（-11.73%）、方舟健客（-8.98%） [40] 3.2 医药板块整体估值 - 截至2025年12月31日，申万医药板块整体估值（TTM，剔除负值）为28.58，较上周下降0.54 [45] - 医药行业相对沪深300的估值溢价率为111.92%，环比下降0.60个百分点 [45] - 子行业中，医疗器械、化学制药和生物制品板块市盈率居前三位，本周所有子板块估值均下滑 [45]

行业投资评级 - 行业投资评级为“中性”，且维持该评级 [2] 核心观点 - 2025年末股债利差收官于4.90%，预计2026年利差缺乏单边扩张或收敛的强大动力，将在中性区间内反复波动，股票相对性价比不突出或将压缩自营盘方向性收益 [5] - 债券成交额从2024年初的日均2万亿元飙升至2025年的3万亿元平台，标志债市从“配置市”转向“交易市” [5] - 2026年头部券商FICC非方向性获利交易能力或将凸显重要性 [5] 行业基本面跟踪总结 SHIBOR3M利率 - 2025年Shibor3M利率自3月起从2.0%左右持续下滑，第二季度降至1.6%-1.65%区间，自7月起长期稳定在1.55%-1.60%的历史极低水平，特别是9月起至年底几乎锚定在1.58%和1.60% [16] - 预计2026年Shibor3M利率将继续在历史低位区间运行，中枢预计在1.4%-1.8%之间，全年大部分时间可能围绕1.6%的中枢窄幅波动 [6][17] - 上半年利率可能在1.55%-1.65%的极窄区间震荡，随后或小幅回升至1.7%附近；下半年关注政策与经济数据博弈，利率可能温和上行或进一步下移 [6][17] 股基成交额 - 2024年10月8日单日成交额达到40680亿元，第四季度周均交易额跃升至1.5万亿至2.5万亿元区间 [19] - 2025年市场成交额从8月初的2万亿左右快速攀升至2.5万亿至3.5万亿的高位平台，第四季度基本稳定在2万亿至3万亿元水平 [19] - 预计2026年A股日均股基成交额将在2.2万亿至3.2万亿元区间运行，全年中枢有望达到2.6万亿至2.8万亿元，较2025年的活跃平台（约2.5万亿中枢）实现温和增长 [7][21] 两融情况 - 两融余额从2024年10月8日的15，478.37亿元急速攀升，至2025年1月初连续突破1.6万亿、1.7万亿、1.8万亿元关口 [22] - 2025年8月中旬起，两融余额从2.0万亿元左右起步单边上行，接连突破关键整数关口，至2025年12月30日达到历史最高点25，552.84亿元 [22] - 预计2026年两融余额将在2.6万亿至3.2万亿元区间运行，全年中枢有望达到2.8万亿至3.0万亿元，较2025年底的2.55万亿水平稳步增长，但增速将较2025年放缓 [7][23][24] 债券市场成交金额 - 2024年10月8日债券当日成交额飙升至3.36万亿元，2025年10月9日创下3.77万亿元的高位 [26][28] - 预计2026年债券市场日均成交额中枢区间为2.5万亿-3.0万亿元，全年运行区间可能扩大至2.0万亿-3.2万亿元，较2025年的历史峰值平台可能温和回落 [8][28] 股债利差 - 2024年9月13日股债利差触及7.23%的多年峰值，2025年12月31日收于4.90% [30][31] - 预计2026年股债利差将延续“高位宽幅震荡”格局，震荡中枢可能较2025年均值（约5.7%）略有下移或持平，全年主要运行区间预计在4.0%-6.0% [9][31] 行情回顾总结 - 上周A股申万证券Ⅱ行业指数下跌0.29%，沪深300指数下跌0.09%，证券Ⅱ指数跑输沪深300指数0.20个百分点 [10][33] - 券商板块相对1年前涨幅仅2.59%，远逊于沪深300指数17.66%的涨幅 [10][33] - 上周A股证券Ⅱ在31个申万一级行业中排名第23；港股证券和经纪板块在恒生综合行业指数中排名第1，上涨0.714% [10][34]