投资评级 - 报告对山外山(688410)给出“买入”评级，并维持该评级 [1][8] 核心观点 - 报告核心观点认为山外山作为国产血液净化设备龙头，在血透设备市场占有率稳居前列，国产替代加速，同时耗材业务有望快速放量，驱动未来业绩高增长 [3][5][6] 公司基本情况与市场地位 - 公司最新收盘价为14.97元，总市值48亿元，市盈率为67.52倍，资产负债率为16.6% [2] - 在血液透析机市场，2025年11月单月市占率达18.75%，位居第一；2025年1-11月累计市占率达19.69%，位列第三 [3] - 在连续性肾脏替代治疗(CRRT)设备市场，2025年11月单月市占率达18.75%，与百特并列第一；2025年1-11月累计市占率达18.32%，稳居第一 [3] - 公司透析设备在单月及累计排名中均居头部，对外资品牌份额形成挤压 [3] 财务业绩与增长趋势 - 2025年前三季度实现营业收入5.84亿元，同比增长39.79%；归母净利润1.04亿元，同比增长68.68%；扣非净利润0.94亿元，同比增长84.10%；经营现金流净额1.66亿元，同比增长156.79% [4] - 分季度看，2025年第三季度营收2.27亿元，同比增长61.66%；归母净利润0.49亿元，同比增长205.50%，增速显著提升 [4] - 第四季度为公司销售旺季，业绩有望延续高增长趋势 [4] - 报告预测2025-2027年营业收入分别为7.6亿元、9.5亿元、12.0亿元，对应增长率分别为33.95%、25.26%、25.68% [6][9] - 报告预测2025-2027年归母净利润分别为1.5亿元、1.9亿元、2.4亿元，对应增长率分别为113.19%、26.32%、24.56% [6][9] - 报告预测2025-2027年每股收益(EPS)分别为0.47元、0.60元、0.74元 [9] 业务驱动因素与展望 - 业绩增长主要源自：作为国产血液净化设备龙头，依托技术领先和品牌效应，受益于国产替代政策，市场占有率持续提升，推动设备销售收入稳步增长 [5] - 公司正大力推动耗材端销售，盈利能力有望持续加强 [5] - 耗材业务有望在未来业绩贡献占比快速提升，驱动力包括：庞大的已装机设备终端基数可带动耗材销售；自产耗材单位固定成本随销量提升而下降，毛利率预计趋于稳定 [5] - 看好公司透析设备市占率稳步提升，同时带动耗材业务高增长，以及海外新兴市场加速布局 [6] 估值与财务指标预测 - 基于盈利预测，报告给出2025-2027年对应市盈率(PE)分别为31.7倍、25.1倍、20.1倍 [6] - 预测毛利率将从2024年的45.29%提升至2025年的49.01%，随后两年保持稳定在48.33%和47.44%附近 [12] - 预测净利率将从2024年的12.50%显著提升至2025年的19.89%，并在此后维持约20%的水平 [12] - 预测净资产收益率(ROE)将从2024年的4.20%持续提升至2027年的9.87% [12]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级维持不变 [1] 核心观点 - 零售药店行业在2025年逐季加速出清，行业集中度提升，龙头公司有望受益 [4][15] - 2026年龙头药店利润率有望提升，得益于新店/次新店业绩释放、控费举措及产品结构优化 [5][21] - 创新药板块的短期回调由资金面主导，基本面趋势未改，2026年临床数据成熟将是行情核心驱动力，BD（对外授权）出海将常态化 [7][25] - 创新药产业链（CXO及生命科研服务）在供需格局改善下，2026年行业景气度有望持续提升，盈利得到修复 [7][8][26][27] - 医疗器械板块基本面出现改善迹象，集采压制效应减弱，有望迎来资金流入和估值修复 [8][29] - 中药板块关注基药/集采政策受益、社会库存出清及创新驱动方向 [9][34][36] 按报告目录总结 1 零售药店行业加速出清，行业集中度提升龙头受益 - 截至2025年三季度末，全国药店门店总数为686,426家，自2024年四季度出现净减少拐点以来，已累计减少近两万家门店 [4][15] - 全国药店数量已连续四个季度环比负增长，行业收缩加速：2025年Q1-Q3净减少门店数分别为3,166家、4,009家、8,800家，关店规模逐季扩大 [4][15] - 2025年第三季度，全国药店关店数量高达16,471家，创近年单季度新高，同期新开门店7,671家，单季度净减少8,800家 [4][15] - 药品追溯码政策自2026年1月1日起全面实施，将抬高运营合规成本，加速中小药店退出市场，推动行业向规模化集中 [20] - 看好龙头药房（如益丰药房、大参林）凭借专业化服务、强大供应链和数字化管理能力在行业整合中强者恒强 [5][21][37] 2 行业观点及投资建议 2.1 行情回顾 - 本周（2025年12月29日-12月31日），A股申万医药生物指数下跌2.06%，跑输沪深300指数1.47个百分点，跑输创业板指0.8个百分点，在申万31个一级子行业中排名第28位 [6][22][38] - 所有申万医药子板块均下跌，医院板块跌幅最小（-0.85%），线下药店板块表现最差（-4.11%） [6][22] 2.2 近期观点 - **创新药及产业链**：建议关注确定性高、BD预期扰动相对小的标的，如信达生物、三生制药、康方生物等 [7][26] - **创新药产业链**：建议关注药明康德、药明合联、泰格医药、昭衍新药等CXO及生命科研服务公司 [8][27] - **生物制品**：建议关注疫苗（欧林生物）、甘李药业、我武生物、神州细胞、安科生物及血制品龙头天坛生物 [28] - **医疗器械**：板块拐点初现，建议关注高景气（惠泰医疗、微电生理等）、集采受益（心脉医疗、南微医学等）、困境反转（迈瑞医疗、开立医疗等）及海外机会（华大智造、先瑞达等）相关标的 [29][30][31] - **医疗服务**：看好有外延扩张预期的爱尔眼科，以及消费复苏下弹性较大的眼科、口腔行业 [33] - **中药**：受益标的包括集采/基药政策受益的盘龙药业、方盛制药、佐力药业；高基数出清拐点的以岭药业、贵州三力；创新研发方向的康缘药业、天士力、桂林三金等 [9][34][35][36] - **医药商业**：重申零售药店行业集中度提升逻辑，推荐龙头益丰药房、大参林 [37] 3 板块行情 3.1 本周生物医药板块走势 - A股方面，本周个股涨幅前五为：多瑞医药（+15.89%）、麦澜德（+10.27%）、翔宇医疗（+9.42%）、艾迪药业（+8.07%）、明德生物（+7.93%）；跌幅前五为：长药控股（-40.82%）、漱玉平民（-22.29%）、浩欧博（-14.76%）、信立泰（-14.7%）、华康医疗（-14%） [40] - 港股方面，本周恒生医疗保健指数下跌1.3%，跑输恒生指数3.31个百分点，在12个一级子行业中排名第11位 [38] - 港股个股涨幅前五为：心通医疗-B（+16.16%）、微创机器人-B（+15.28%）、脑动极光-B（+7.94%）、永泰生物-B（+6.72%）、开拓药业-B（+6.25%）；跌幅前五为：加科思-B（-15.53%）、云顶新耀（-15.06%）、药捷安康-B（-13.06%）、科笛-B（-11.73%）、方舟健客（-8.98%） [40] 3.2 医药板块整体估值 - 截至2025年12月31日，申万医药板块整体估值（TTM，剔除负值）为28.58，较上周下降0.54 [45] - 医药行业相对沪深300的估值溢价率为111.92%，环比下降0.60个百分点 [45] - 子行业中，医疗器械、化学制药和生物制品板块市盈率居前三位，本周所有子板块估值均下滑 [45]

行业投资评级 - 行业投资评级为“中性”，且维持该评级 [2] 核心观点 - 2025年末股债利差收官于4.90%，预计2026年利差缺乏单边扩张或收敛的强大动力，将在中性区间内反复波动，股票相对性价比不突出或将压缩自营盘方向性收益 [5] - 债券成交额从2024年初的日均2万亿元飙升至2025年的3万亿元平台，标志债市从“配置市”转向“交易市” [5] - 2026年头部券商FICC非方向性获利交易能力或将凸显重要性 [5] 行业基本面跟踪总结 SHIBOR3M利率 - 2025年Shibor3M利率自3月起从2.0%左右持续下滑，第二季度降至1.6%-1.65%区间，自7月起长期稳定在1.55%-1.60%的历史极低水平，特别是9月起至年底几乎锚定在1.58%和1.60% [16] - 预计2026年Shibor3M利率将继续在历史低位区间运行，中枢预计在1.4%-1.8%之间，全年大部分时间可能围绕1.6%的中枢窄幅波动 [6][17] - 上半年利率可能在1.55%-1.65%的极窄区间震荡，随后或小幅回升至1.7%附近；下半年关注政策与经济数据博弈，利率可能温和上行或进一步下移 [6][17] 股基成交额 - 2024年10月8日单日成交额达到40680亿元，第四季度周均交易额跃升至1.5万亿至2.5万亿元区间 [19] - 2025年市场成交额从8月初的2万亿左右快速攀升至2.5万亿至3.5万亿的高位平台，第四季度基本稳定在2万亿至3万亿元水平 [19] - 预计2026年A股日均股基成交额将在2.2万亿至3.2万亿元区间运行，全年中枢有望达到2.6万亿至2.8万亿元，较2025年的活跃平台（约2.5万亿中枢）实现温和增长 [7][21] 两融情况 - 两融余额从2024年10月8日的15，478.37亿元急速攀升，至2025年1月初连续突破1.6万亿、1.7万亿、1.8万亿元关口 [22] - 2025年8月中旬起，两融余额从2.0万亿元左右起步单边上行，接连突破关键整数关口，至2025年12月30日达到历史最高点25，552.84亿元 [22] - 预计2026年两融余额将在2.6万亿至3.2万亿元区间运行，全年中枢有望达到2.8万亿至3.0万亿元，较2025年底的2.55万亿水平稳步增长，但增速将较2025年放缓 [7][23][24] 债券市场成交金额 - 2024年10月8日债券当日成交额飙升至3.36万亿元，2025年10月9日创下3.77万亿元的高位 [26][28] - 预计2026年债券市场日均成交额中枢区间为2.5万亿-3.0万亿元，全年运行区间可能扩大至2.0万亿-3.2万亿元，较2025年的历史峰值平台可能温和回落 [8][28] 股债利差 - 2024年9月13日股债利差触及7.23%的多年峰值，2025年12月31日收于4.90% [30][31] - 预计2026年股债利差将延续“高位宽幅震荡”格局，震荡中枢可能较2025年均值（约5.7%）略有下移或持平，全年主要运行区间预计在4.0%-6.0% [9][31] 行情回顾总结 - 上周A股申万证券Ⅱ行业指数下跌0.29%，沪深300指数下跌0.09%，证券Ⅱ指数跑输沪深300指数0.20个百分点 [10][33] - 券商板块相对1年前涨幅仅2.59%，远逊于沪深300指数17.66%的涨幅 [10][33] - 上周A股证券Ⅱ在31个申万一级行业中排名第23；港股证券和经纪板块在恒生综合行业指数中排名第1，上涨0.714% [10][34]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级为“维持” [2] - 行业收盘点位为5211.26，52周最高点为5841.52，52周最低点为3963.29 [2] 核心观点 - 报告认为，中国大模型产业已从技术追赶迈入系统化布局与生态构建的新阶段，在算法突破、算力协同、数据积累、资本助力及政策支持的共同推动下，国产大模型有望在2026年前后实现从“并跑”到部分领域“领跑”的跨越，在全球AI竞争中占据关键地位 [9] 技术突破与算法创新 - DeepSeek于2026年1月1日开源mHC新架构，旨在解决大模型训练稳定性差、可扩展性受限及内存开销大三大痛点 [5] - mHC架构通过将超连接的残差连接空间投影至特定流形，精准恢复身份映射特性，以解决训练不稳定问题，并通过基础设施优化降低内存开销并提升运行效率 [5] - 实证表明，mHC在大规模训练中表现出卓越的可扩展性，在扩展倍率n=4下，仅增加6.7%的训练时间开销，却换来了显著的性能提升 [5] - mHC通过优化神经网络连接架构，在提升性能的同时显著降低了大规模AI模型的训练门槛与成本，推动行业竞争从参数规模转向效率与稳定性 [6] 资本化进程与产业基础 - 2025年12月，智谱和MiniMax先后在港交所披露招股书，智谱预计于2026年1月8日正式以“2513”为股票代码在港交所主板挂牌上市，冲刺“全球大模型第一股” [7] - 2025年12月31日，月之暗面完成5亿美元C轮融资，由IDG领投1.5亿美元，阿里、腾讯、王慧文等老股东超额认购，投后估值达43亿美元 [7] - 头部公司的上市进展为行业注入充裕资金，标志着资本市场对AI大模型商业化前景的认可度显著提升 [7] - Kimi的C端付费用户数在2025年9月至11月期间，海外和国内平均月环比增长超过170%，其K2 Thinking的发布也显著带动了API收入，同期海外API收入增长4倍 [7] 应用生态与市场表现 - 在应用端，千问、灵光、阿福等面向垂直场景的大模型产品正加速落地，有望在金融、教育、办公等多领域加速渗透 [8] - QuestMobile数据显示，在2025年12月8日至14日期间，蚂蚁阿福与灵光的周活跃用户规模分别突破千万和三百万量级，成功跻身同期新应用榜单前两位 [8] - 以Manus被高价收购为代表的事件，反映出市场对优质AI应用标的的强烈需求，为创业团队提供了明确的退出路径，并降低了AI应用的创新试错成本 [8] 投资建议与关注方向 - 报告建议关注以下四个方向的标的 [9] - **港股互联网**：包括阿里巴巴、腾讯控股、网易、快手、小米集团、京东集团、腾讯音乐、金蝶国际、迈富时、百度集团、商汤、金山云、金山软件、哔哩哔哩、美图公司、中国软件国际、浪潮数字企业 [9] - **Agent**：包括金山办公、鼎捷数智、视源股份、蓝色光标、泛微网络、致远互联、普元信息、用友网络、汉得信息、赛意信息、合合信息、福昕软件、税友股份、润达医疗、同花顺、恒生电子、万兴科技、科大讯飞、金桥信息 [9] - **国内算力**：包括寒武纪、海光信息、摩尔线程、沐曦股份、云天励飞、浪潮信息、曙光数创、亿都（国际控股）、超讯通信、瑞晟智能、华丰科技、神州数码、软通动力、烽火通信、拓维信息、四川长虹、润建股份、数据港、润泽科技、光环新网、科华数据、奥飞数据、优刻得、卡莱特、安博通 [9] - **海外算力**：包括新易盛、中际旭创、天孚通信、东山精密、长光华芯、腾景科技、福晶科技、长芯博创、源杰科技、华工科技、光迅科技、太辰光、仕佳光子、胜宏科技、景旺电子、沪电股份、生益电子、深南电路、兴森科技、工业富联、英维克、高澜股份、申菱环境、巨化股份、川环科技、同飞股份、飞荣达、鸿腾精密、麦格米特、欧陆通、禾望电器、盛弘股份、杰华特、紫光股份、锐捷网络、中兴通讯、菲菱科思等 [9]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级维持不变 [2] - 行业基本情况：收盘点位为8408.59，52周最高点为8408.59，52周最低点为4295.55 [2] 核心观点 - 报告核心观点认为，避险诉求可能驱动贵金属价格上涨，并看好贵金属板块表现 [4] - 对于基本金属，报告认为铜、铝存在逢低买入机会，主要基于供需紧张、政策托底及供给扰动等逻辑 [5] - 对于新能源金属，报告指出钴价全系上涨且下方支撑牢固，锂价大幅上涨，建议逢低做多 [6] 板块行情 - 根据长江一级行业划分，有色金属行业本周涨幅为0.3%，排名第10 [14] - 本周有色板块涨幅排名前5的是大业股份、江西铜业、银邦股份、五矿发展、赛福天 [17] - 本周跌幅排名前5的是深圳新星、赣锋锂业、大中矿业、浩通科技、章源钨业 [17] 价格 - **基本金属**：本周LME铜上涨3.00%、铝上涨1.37%、锌上涨1.28%、铅上涨0.30%、锡下跌4.75% [19] - **贵金属**：本周COMEX黄金下跌3.85%、白银下跌1.25%、NYMEX钯金下跌8.79%、铂金下跌26.92% [19] - **新能源金属**：本周LME镍上涨7.15%、钴上涨12.41%、碳酸锂上涨16.75% [20] - **钴系产品**：本周电解钴/氯化钴/硫酸钴/四氧化三钴价格分别上涨6.31%/1.71%/1.31%/1.11% [6] 库存 - **基本金属库存**：本周全球显性库存铜累库38474吨、铝去库4067吨、锌累库758吨、铅去库5996吨、锡去库364吨、镍去库1296吨 [30][32] 投资建议与关注标的 - 投资建议关注兴业银锡、锡业股份、华锡有色、新金路、大中矿业、国城矿业、中矿资源、盛达资源、赤峰黄金、紫金黄金国际、招金黄金、神火股份、紫金矿业等公司 [7][9]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级为“维持” [1] 核心观点 - 国家医疗保障局印发的《病理类医疗服务价格项目立项指南（试行）》标志着我国病理医疗服务进入标准化、规范化、数字化协同发展的新阶段 [3][4] - 政策将现有病理类医疗服务价格项目规范整合为28项核心项目、3项加收项及2项扩展项，构建了更清晰的价格项目框架 [3] - 政策特别强调了数字化技术在病理诊断中的应用价值，为数字化切片、远程诊断、智能分析等新型服务模式提供政策支撑，有望加速病理学科全流程数字化转型 [4] - 精细化定价模式有利于完善医疗价格管理体系，并通过明确的价格导向激励医疗机构加大病理服务的标准化建设与技术创新投入 [4] - 相关布局病理诊断，尤其是数字化病理诊断的企业有望充分受益于此次政策 [4] 行业基本情况与市场表现 - 报告发布时，医药生物行业收盘点位为8084.61 [1] - 行业52周最高点位为9323.49，52周最低点位为6764.34 [1] - 行业相对指数表现图表显示，在2025年期间，医药生物行业指数表现显著强于沪深300指数 [6] 受益标的分析 - **诊断试剂类**： - **安必平**：拥有全自动智检流水工作站实现标本制片、染色、扫描全流程自动化；设备端覆盖多类型病理切片扫描仪；通过病理数字图像管理平台构建医院“数据资产库” [5] - **艾德生物**：以伴随诊断试剂为核心，打造了全自动报告和数据管理系统的整体解决方案；下设两家独立第三方医学检验机构，具备开展细胞病理、组织病理、分子病理临检服务的资质和能力 [5] - **中源协和**：专注于肿瘤等重大疾病的诊断，产品涵盖免疫组化抗体、试剂及全自动染色设备等，通过“设备+试剂+服务”模式提供整体解决方案 [5] - **迈克生物**：为医学实验室提供病理诊断所需的试剂、设备及技术支持，致力于病理诊断的自动化与智能化，将病理产品整合到实验室自动化流水线中 [5] - **ICL（独立医学实验室）类**：金域医学、迪安诊断、兰卫医学、艾迪康 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年债券市场核心背景是债务周期“出清阶段”延续，经济与通胀温和修复，名义利率需维持低位，债券收益率中枢下行空间有限且大幅上行风险可控 [3] - 通胀大概率进入温和修复阶段，对名义增长拖累趋于消失但难成利率上行驱动力 [4] - 财政政策维持积极，政府债供给规模处高位，供给冲击是“低利率”阶段主要风险因素 [5] - 货币政策延续宽松，操作重心转向价格调控，政策利率有下调空间，短端利率中枢或下移，降准必要性下降 [6] - 债市资金结构以配置型账户为主导，收益率曲线大概率维持偏陡形态，骑乘与曲线策略性价比更高 [7] - 信用策略需规避风险溢价重估板块，关注城投债中等区域、基建链及周期类产业债骑乘机会，以配置思维看待二永债 [8] 根据相关目录分别总结 债务周期：“出清阶段”仍在继续 - 2026年杠杆率出清和转移持续，居民部门去杠杆或延续，企业部门杠杆波动项或回落，政府部门杠杆波动项或上行 [23][25][26][27] - 三部门负债压力缓解，居民房贷成本下降但去杠杆延续，企业付息压力降低但债务压力仍大，政府付息压力可控 [31][35][38] - 中国债务周期处于“出清阶段”，需维持财政货币政策“双宽松”组合，资产价格重估需反映新动能和预期改善且不跳脱大背景 [43][44][45] 物价走势：通胀或进入温和修复阶段 - 2025年物价整体低位运行，2026年通胀或进入温和修复阶段，CPI前低后高，PPI降幅收敛但修复节奏偏慢，通胀对名义增长拖累或归零 [48][66] - 食品价格预计“先稳后升、波动收敛”，猪周期或在2026年中迎来拐点，猪价对物价负贡献将边际削弱 [52] - 能源价格大概率“供强需弱、震荡偏弱”，对通胀直接支撑有限，主要通过成本与预期渠道温和传导 [55] - 核心通胀预计在政策带动下前低后高，全年温和修复，服务消费、贵金属与高价耐用品、居住相关价格均有不同表现 [59] - 工业品价格底部特征显现，“反内卷”政策下PPI降幅有望收窄，回升动力来自供给收缩和结构优化 [63] 财政政策：更加积极取向下，举债规模维持 - 2026年财政政策主基调更积极，赤字率、赤字规模、专项债额度、超长期特别国债规模等预计有相应变化，广义赤字规模持稳 [74] - 国债到期压力减轻，净发行预计稳中有增，发行节奏有望回归常态，融资进度或前慢后快 [77][83] - 地方债发行总量预计微升，6月和8月是偿还高峰，发行节奏或更前置，需关注化债工作进展和新安排 [85][86][94] 货币政策：操作延续宽松基调，重心转向价格调控 - 2026年货币政策维持“适度宽松”，操作框架向价格调控为主转变，继续深化改革，增强与财政政策协同性 [97][98] - 政策利率有下调空间，约20BP，实施窗口或在上半年，以降低社会综合融资成本 [101] - 数量型工具方面，短期流动性投放充足，中长期操作力度增强，降准必要性下降 [105][114] - 居民与企业去杠杆周期延续，信贷增速面临压力，政府与企业债券融资扩容对冲一般性贷款需求减弱，预计2026年社融增量小幅高于2025年 [117][123][126] - 个人储蓄存款高增长，非银存款高波动，单位活期存款修复，单位定期存款回落，大行和中小行负债端有不同表现 [129][134] - 狭义流动性将延续“低波稳态”特征，资金价格中枢下移，波动幅度收敛，一季度需注意央行操作态度 [140] 机构行为：配置型账户主导，交易型账户承压 - 银行债券投资思路转变为配置思路，2026年主线延续，不同类型银行面临不同情况，国有大行需承受被动配置压力，股份行兑现诉求和储备充足，城商行地方债配置压力或加大，农商行交易操作难度或增加 [155] - 保险负债规模增长，负债成本改善有限，资产结构调整，增加权益资产配置，久期配置加强，以超长期地方债为主，二永债配置地位下降 [166][175][183] - 理财规模有望增长，配置逻辑围绕净值稳定，资产配置向短久期、高流动性资产收敛，对长久期信用债与二永商金债维持谨慎配置 [199][205][217] - 债基格局将迎改变，货币基金缩量趋稳，短债承压出清，中长债基热度下降，被动ETF持续扩容，摊余产品承担稳定器角色，“固收+”产品受关注 [218][230][231] 利率策略：陡峭的极限和骑乘的边界 - 2025年债券市场经历“快牛慢熊”，进入震荡行情，2026年利率大概率“短端下行、长端震荡”，收益率曲线或维持陡峭形态 [232][238] - 限制长端收益率大幅上行的因素包括实体经济资本回报率下行、长期贷款利率与国债利率比价、股债比价处于中性区间、银行与保险负债成本与国债收益率利差缓和 [239][242][244][248] - 2026年单纯拉长久期策略难度大，骑乘策略更优，应优先选择5年期国债作为骑乘标的，设定回调阈值与久期调整规则 [253][254][261] 信用策略：供给格局巨变，风险溢价重估 - 城投债发行下降，类城投和产业债增加，科创债成为主要增量，退平台和市场化声明主体增多但债券新增发行未明显增加，需关注信用债板块价值重估 [263][270][276] - 2025年二永债发行量小幅增加，净融资额下降，2026年需发行约1.31万亿，批文剩余额度紧张但供给压力不大 [290][298][301] - 需关注城投债、科创债部分板块风险溢价重估和长久期信用债流动性风险，信用策略适用骑乘策略，关注城投债中等区域、基建链及周期类产业债骑乘机会，以配置思维看待二永债 [303][308][311][316][320][323]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级维持 [1] 报告核心观点 - 地产政策持续释放，一方面托底需求，另一方面降低交易成本增加市场流动性 [3] - 2025年建材龙头企业整体涨幅靠后，基本面在地产下行周期中逐步企稳，龙头企业持续降低地产业务相关度，多品类价格触底回暖 [3] - 2026年内需将迎来基本面与估值的双重修复 [3] 行业基本情况与行情回顾 - 行业收盘点位为5362.85，52周最高为5449.43，52周最低为4167.51 [1] - 过去一周（2025年12月27日至2026年1月4日），申万建筑材料行业指数下跌1.59%，同期上证指数上涨0.13%，深证成指下跌0.58%，创业板指下跌1.25%，沪深300下跌0.59% [7] - 在申万31个一级子行业指数中，建筑材料涨跌幅排名居第23位 [7] 细分行业分析与展望 水泥 - 年末全国市场逐步进入淡季，全国需求仍呈现下滑态势，房建市场持续疲弱，基建需求在政策驱动下呈现区域分化明显，民用市场相对需求刚性 [4][9] - 2025年11月单月水泥产量为1.54亿吨，同比下滑8.2% [9] - 中期维度来看，水泥行业产能有望在限制超产政策下持续下降，产能利用率从而大幅提升带来利润弹性 [4] - 报告关注海螺水泥、华新建材 [4] 玻璃 - 行业需求端在地产影响下，2025年呈现需求持续下行态势 [4] - 短期来看，需求传统旺季订单改善力度一般仍承压，中间商库存相对较高 [4][16] - 供给端，近期多条产线在12月下旬冷修，但考虑到整体供需压力仍存，预计价格短期仍保持低位震荡 [4][16] - 报告关注旗滨集团 [4] 玻纤 - 需求端，风电热塑等领域走货相对平稳，传统粗砂需求有所放缓 [4] - 供给端，2025年12月中国巨石桐乡3线冷修完毕，重新点火 [4] - 电子纱细分领域表现景气，行业受AI产业链需求景气驱动，低介电产品迎来量价齐升，一代、二代、及三代（Q布）产品结构升级明确，行业需求有望伴随AI呈现爆发式增长，看好行业需求持续的量价齐升趋势 [4] - 报告关注中国巨石、中材科技 [4] 消费建材 - 行业目前盈利已触底，价格经历多年竞争目前已无向下空间，借助反内卷政策行业对提价及盈利改善诉求强烈 [5] - 2025年防水、涂料、石膏板等多品类持续发布提价函，行业盈利有望触底，2026年可期待龙头企业的盈利改善 [5] - 报告关注东方雨虹、三棵树、北新建材、兔宝宝 [5] 近期重点公司公告 - 中材科技发布2025年股票期权激励计划（草案），拟授予股票期权数量为1,540万份，约占公告日公司总股本167,812.3584万股的0.92%，首次授予行权价格为每份36.65元 [19] - 中国巨石发布2025年限制性股票激励计划草案，拟授予限制性股票总量不超过3453万股（占激励公告前股本总额的0.86%），首次授予激励对象不超过618人（占2024年末公司员工人数的4.59%），首次授予股价为10.19元 [19]

假期消费 - 元旦假期全社会跨区域人员流动量日均1.98亿人次，同比增长19.62%[1][11] - 国内出游总花费847.89亿元，较2024年增长6.35%，年均复合增速3.12%[1][12] - 元旦档电影票房7.4亿元，日均同比下降19.39%，观影人次日均同比减少16.81%[16] - 跨境游热度不减，元旦假期日均出入境220.5万人次，同比增长28.6%[14] 制造业景气度 - 12月制造业PMI为50.1%，重回扩张区间，供需两端同步修复[2][17] - 12月主要原材料购进价格指数为53.1%，产成品出厂价格指数为48.9%，企业盈利空间仍受挤压[2][22] - 市场主体修复不均衡，小型企业PMI为48.6%，较前值下降0.5个百分点，就业PMI指数回落至48.2%[18] 政策与投资展望 - 国家发改委已下达2026年提前批“两重”建设项目清单及2950亿元中央预算内投资计划，并批复总投资超4000亿元的重点项目[2][26] - 2026年“两新”政策资金规模或温和收缩，但政策节奏前移以支撑消费[2][26] - 建筑业景气度显著回升，12月建筑业PMI为52.8%，较前值上升3.2个百分点[23] 风险提示 - 需关注国际大宗商品价格上涨对企业盈利的挤压效应，可能传导至就业领域并抑制需求改善[2][26] - 海外主权债务风险走高及政策效果不及预期是主要风险[3][80]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][6] 核心观点 - 报告核心观点认为，燕东微正持续推进12吋晶圆产能扩张，强化硅光产业布局，并通过股权激励计划绑定核心人才，尽管短期因产能扩张导致折旧压力增大、利润承压，但长期随着产能释放，公司发展前景可期 [3][4][5][6] 公司基本情况与业务进展 - 公司总市值为389亿元，流通市值为212亿元，资产负债率为24.0% [2] - 公司主营业务涵盖产品与方案、制造与服务两大板块，2025年上半年，制造与服务业务收入为3.33亿元，同比增长18.69%，产品与方案业务收入为2.88亿元，同比下降5.5% [3] - 28nm 12英寸集成电路生产线项目工程建设有序推进，已提前实现主厂房封顶；公司正同步开发55nm、40nm、28nm三条工艺路线 [3] - 65nm 12英寸生产线已完成60余款新品导入；8英寸生产线持续提升运营效率；6英寸生产线月产能稳定保持6.5万片 [3] 技术布局与创新 - 公司积极布局硅光产业，整合8/12英寸CMOS兼容工艺线资源，构建了“器件设计-工艺流片”全链条协同开发体系，并率先完成硅光工艺平台量产，发布了SiN硅光PDK 1.5 [4] - 公司6英寸生产线工艺平台涵盖TVS、IGBT、FRD、MEMS、VDMOS、SiC等；8英寸生产线工艺平台涵盖Planar MOS、Trench MOS、FRD、BCD、CMOS、SiN硅光等；12英寸生产线工艺平台涵盖TMBS、Trench MOS、CMOS、LCD driver、硅光等 [4] 股权激励计划 - 公司于2025年12月30日披露限制性股票激励计划草案，拟向不超过300名激励对象授予3509万股限制性股票，占公司总股本的2.46%，首次授予价格为13.62元/股 [5] - 公司层面考核目标包括：2027-2029年研发费用占比不低于对标企业75分位、新增专利申请数分别不低于70/70/100件、营业收入分别不低于34.1/42.7/51.2亿元，且EOE不低于7.5%/8%/8%或12吋晶圆出货量不低于25.8/28.1/40万片 [5] - 该激励计划首次授予部分需摊销的总费用约为4.76亿元，将在2026-2030年分期摊销 [5] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025/2026/2027年营业收入分别为17.38亿元、25.71亿元、34.31亿元，同比增长率分别为1.97%、47.93%、33.44% [6][10] - 报告预测公司2025/2026/2027年归属母公司净利润分别为-1.59亿元、-12.20亿元、-17.29亿元 [6][10] - 利润承压主要系公司持续进行12吋扩产，新增设备陆续转固面临较大折旧压力 [6] - 报告预测公司2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为-0.11元、-0.85元、-1.21元 [10] - 报告预测公司2025/2026/2027年市净率（P/B）分别为2.11倍、2.26倍、2.51倍 [10]