投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 公司主业增速稳健，国际化与创新战略成果持续兑现 [4] - 公司为动物模型国内领先者，凭借基因编辑模型的高壁垒持续拓展海外市场和创新业务 [6] 公司基本情况与市场表现 - 公司股票代码为688046，最新收盘价为15.06元，总市值/流通市值均为62亿元 [3] - 52周内最高/最低价分别为19.75元/10.92元 [3] - 总股本/流通股本均为4.10亿股，资产负债率为17.0%，市盈率为55.78倍 [3] - 第一大股东为南京老岩创业投资合伙企业(有限合伙) [3] - 历史股价走势显示，自2025年3月至2026年3月，股价波动区间在-27%至+33%之间 [2] 2025年业绩与业务分析 - 2025年全年实现营业收入7.93亿元，同比增长15.49% [4] - 2025年实现归母净利润1.44亿元，同比增长31.49% [4] - 2025年实现扣非净利润1.18亿元，同比增长55.80% [4] - **海外业务高增**：海外销售网络覆盖北美、欧洲、亚太三大核心区域，客户数量稳步增加，品牌知名度显著提升 [4] - 2025年第一季度至第三季度，海外收入为1.07亿元，同比增长23.62% [4] - 2025年第三季度单季，海外收入增速达63.97% [4] - **国内需求复苏**：受益于行业景气度回升及下游工业客户研发投入增加，国内工业客户需求明显复苏 [4] - **功能药效业务发力**：凭借技术壁垒和客户粘性，实现快速增长 [4] - **盈利能力提升**：扣非净利润增速远超收入增速，主要系新产能释放带来规模效应，以及费用管控得当导致期间费用率同比下降 [4][5] - 随着国际化业务和创新业务布局推进，预计将带动业务结构持续优化，提升整体毛利率 [5] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2025/2026/2027年收入分别为7.93/9.23/10.74亿元，同比增长15%/16%/16% [6] - **归母净利润预测**：预计2025/2026/2027年归母净利润分别为1.44/1.71/2.02亿元，同比增长31%/19%/18% [6] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025/2026/2027年EPS分别为0.35/0.42/0.49元 [8] - **市盈率（P/E）预测**：对应2025/2026/2027年PE分别为43/36/31倍 [6] - 根据详细财务预测表，2025/2026/2027年营业收入分别为793/923/1074百万元 [8] - 根据详细财务预测表，2025/2026/2027年归属母公司净利润分别为143.98/171.18/201.98百万元 [8] 财务比率预测 - **成长能力**：预计2025/2026/2027年营业收入增长率为15.5%/16.4%/16.3% [9] - **获利能力**：预计2025/2026/2027年毛利率为63.3%/65.4%/66.3%，净利率为18.2%/18.5%/18.8% [9] - **股东回报**：预计2025/2026/2027年净资产收益率（ROE）为6.4%/7.1%/7.8% [9] - **偿债能力**：预计2025/2026/2027年资产负债率为25.1%/25.4%/26.1% [9]

报告投资评级 - 维持布鲁可(0325.HK)“买入”评级 [10] 核心观点 - 公司2025年业绩表现强劲，实现营收人民币29.13亿元，同比增长30.01%，净利润6.34亿元，成功扭亏为盈[5] - 报告认为公司看点在于“三全战略”的持续推进，具体包括全球化运营的深化、成人向产品的发展以及新品类（如积木车）的放量[9] - 基于对公司前景的看好，报告预测公司2026-2028年营业收入将分别达到38亿元、48亿元、61亿元，对应归母净利润分别为8.2亿元、10.5亿元、13.3亿元[10] 业务分析总结 - **收入结构优化**：2025年前四大IP（变形金刚、奥特曼、假面骑士、英雄无限）收入贡献占比从2024年的91%降至81%，单一IP依赖度显著降低[6] - **成人市场拓展**：16岁以上产品收入占比从2024年的11.4%提升至2025年的16.7%，成为重要增长极[6] - **引流产品成功**：2024年底推出的9.9元引流产品在2025年实现收入5.41亿元，占总收入18.6%，销量达1.22亿件，占比47.8%[6] - **新品表现亮眼**：2025年11月新推出的积木车等品类实现收入4310万元，销量570万件[7] 渠道与区域分析总结 - **线上渠道高增**：2025年线上渠道收入2.53亿元，同比增长62%，收入占比达8.7%[8] - **海外市场爆发**：2025年海外市场营收3.19亿元，同比激增396.60%，收入占比从2.9%提升至10.6%[8] - **区域表现**：海外市场中，亚洲（不含中国）收入1.33亿元（同比+238%），北美收入1.50亿元（同比+804%），美国和印尼是收入最高的两个国家[8] 财务与盈利分析总结 - **毛利率短期承压**：2025年毛利率为46.8%，同比下降5.8个百分点，主要因新品开发投入、IP爬坡及海外拓展成本增加所致[9] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润将保持约28%的年均复合增长，每股收益（EPS）分别为3.28元、4.20元、5.34元[10][12] - **估值水平**：基于2026年盈利预测，当前股价对应市盈率（PE）为19倍，预计2027年、2028年PE将分别降至14倍和11倍[10] 公司战略展望 - **全球化**：将在2025年基础上进行更精细化运营，针对不同区域（如美日发达国家与东南亚）投放差异化的IP、产品和渠道资源[9] - **全人群**：将继续深耕成人向产品，并匹配相应的渠道（如电商、线下网点）和IP（日系、美系及原创IP）[9] - **新品类**：积木车品类自2025年底上市后发展势头强劲，预计2026年趋势将持续，并计划从国内市场走向海外[9]

报告投资评级 - 对布鲁可(0325.HK)维持“买入”评级 [10] 核心观点 - 公司2025年业绩表现强劲，营收同比增长30.01%至人民币29.13亿元，净利润扭亏为盈至6.34亿元，经调整净利润同比增长15.5%至6.75亿元 [5] - 报告认为公司看点在于“三全战略”的持续推进，具体包括全球化进程、成人向产品发展以及新品类的放量 [9] - 基于公司发展势头，预计2026-2028年营收将保持26%-30%的同比增长，归母净利润将保持27%-29%的同比增长，当前估值具有吸引力 [10] 业务分析 - **收入结构优化**：前四大IP（变形金刚、奥特曼、假面骑士、英雄无限）收入贡献占比从2024年的91%降至2025年的81%，单一IP依赖度显著降低 [6] - **用户群体拓展**：16岁以上青少年及成人产品收入占比从2024年的11.4%提升至2025年的16.7%，成为重要增长极 [6] - **引流产品成功**：2024年底推出的9.9元引流产品在2025年实现收入5.41亿元，占总收入18.6%，销量达1.22亿件，占总销量47.8% [6] - **新品类表现亮眼**：2025年11月推出的积木车等新品类实现销量570万件，收入达4310万元 [7] 渠道与区域分析 - **线上渠道高速增长**：2025年线上渠道收入2.53亿元，同比增长62%，收入占比提升至8.7% [8] - **海外市场爆发式增长**：2025年海外市场营收3.19亿元，同比大幅增长396.60%，收入占比从2024年的2.9%提升至10.6% [8] - **海外重点市场**：亚洲（不含中国）和北美市场分别实现收入1.33亿元和1.50亿元，同比增长238%和804%，美国和印尼是海外收入最高的两个国家 [8] 财务与盈利预测 - **短期毛利率承压**：2025年毛利率为46.8%，同比下降5.8个百分点，主要因新品开发、IP爬坡及海外拓展初期成本增加 [9] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为38亿元、48亿元、61亿元，同比增长30%、27%、26% [10] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为8.2亿元、10.5亿元、13.3亿元，同比增长29%、28%、27% [10] - **估值水平**：基于2026年3月20日股价，对应2026-2028年预测市盈率分别为19倍、14倍、11倍 [10]

行业投资评级与市场表现 - 行业投资评级为“强于大市”，并维持该评级 [2] - 行业收盘点位为4777.84，52周最高点为5235.06，52周最低点为3081.91 [2] - 行业相对指数表现图表显示，基础化工行业表现与沪深300指数进行对比，具体数值需参考图表，报告未提供详细数据 [3][4] 政策与法规核心观点 - 2026年政府工作报告对化工等高耗能企业提出绿色发展新标准，并点明整治“内卷式”竞争 [5] - 报告提出2026年单位国内生产总值二氧化碳排放降低3.8%左右，及“十五五”期间累计降低17%的目标 [5] - 政府将实施碳排放总量和强度双控制度，完善碳足迹管理体系，并扩大碳排放权交易市场覆盖范围 [6] - 国家将加强反垄断、反不正当竞争，综合运用产能调控等手段深入整治“内卷式”竞争 [6] - 《中华人民共和国生态环境法典》表决通过，支持优先开发利用可再生能源，并建立产品碳足迹核算、分级管理等制度 [7] - “十五五”规划纲要提出对火电、钢铁、有色、石化、化工、建材等重点行业加大节能降碳改造力度，明确节能量1.5亿吨标准煤以上的目标 [8] 行业影响与投资建议 - 绿色转型已成为化工领域未来长期的重要投资思路 [9] - 随着碳市场扩容和交易制度完善，高排放行业中小型企业将面临更严峻的成本考验，加速尾部落后产能出清 [9] - 行业格局变动将加速，利好生产效率高、规模优势显著、碳合规策略完善的龙头企业 [9]

货币政策决定 - 美联储维持联邦基金利率目标区间在3.5%-3.75%不变[1] - 仅一名委员（理事米兰）主张降息25个基点[1] - 经济预测摘要显示委员们预期2024年仅降息一次[2] 经济与通胀评估 - 当前核心通胀率约为3%，其中50%至75%由关税因素驱动[2] - 对能源价格上涨持乐观态度，认为其影响可被石油企业盈利改善对冲[1] - 预计关税引发的通胀是一次性的，可能在年中开始下降[2] 劳动力市场与前景 - 劳动力市场整体仍处于偏紧的均衡状态[2] - 过去一年就业增长放缓，主因移民减少和劳动参与率下降[2] - 若高利率环境持续过久，可能抑制就业并为后续更大幅度降息提供空间[3] 风险提示 - 若地缘局势缓解、通胀超预期回落或劳动力市场恶化，降息节奏可能提前[4]

投资评级 - 报告给予三元股份“买入”评级，且评级为“上调” [2] 核心观点 - 公司自2024年起开启深度改革，2026年被定调为改革驱动增长元年，发展基础已夯实 [5] - 公司锚定大单品战略，2026年重点攻坚北京市场铺市率提升、产品创新与供应链降本增效 [6] - 对比同业，公司盈利能力有较大提升空间，产品结构升级与费用效率优化将成为净利率向上修复的核心驱动 [7] - 剔除参股企业法国HCo计提的长期股权投资减值影响后，公司2025年实际经营质量大幅提升，归母净利润预计同比增长374%至480% [8] - 公司液奶及低温鲜奶在北京市场份额稳居第一，改革效果逐步落地将带来规模稳定和盈利能力持续提升 [9] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为5.58元，总市值84亿元，52周内最高/最低价分别为7.28元/3.94元，市盈率为155.00倍 [4] - 公司第一大股东为北京首农食品集团有限公司 [4] - 自2025年3月至2026年3月，公司股价表现从-15%上涨至57%，大幅跑赢食品饮料行业指数 [3] 改革与战略举措 - 公司在首农集团支持下完成总部机构精简与事业部重构，聚焦中后台精简，并引入宝洁、华润等市场化人才 [5] - 公司推进生产端精益化管理与数字化系统落地，战略聚焦京津冀核心市场，主动收缩亏损外阜业务、优化渠道回款模式 [5] - 公司持续发力低温产品，推出72度低温锁鲜升级版鲜牛奶、双认证清洁标签北京酸奶等战略新品，并精简SKU聚焦主业 [6] - 销售端加码便利店等渠道深耕，并落地超额利润分享激励机制以调动核心团队积极性 [6] 财务业绩与预测 - 公司预计2025年实现营业收入63.5亿元左右，同比下滑9.44%左右，其中第四季度同比下滑7.33%左右 [8] - 预计2025年归母净利润为-3.56至-1.78亿元，扣非归母净利润为-3.76至-1.98亿元，主要受参股企业法国HCo计提减值影响 [8] - 剔除长期股权投资减少因素后，预计2025年归母净利润为2.6-3.18亿元，同比增长374%至480%，扣非归母净利润为2.4-2.98亿元，同比增长705%至899% [8] - 剔除减值影响后，预计2025年净利率为4.09%-5.01%，同比提升3.30-4.22个百分点 [8] - 报告预测公司2025-2027年营收分别为63.50亿元、67.40亿元、72.40亿元，同比增速分别为-9.45%、+6.14%、+7.42% [9] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为-2.82亿元、3.21亿元、3.80亿元，同比增速分别为-613.88%、+213.80%、+18.45% [9] - 对应2025-2027年EPS分别为-0.19元、0.21元、0.25元，对应当前股价的PE分别为-31倍、27倍、23倍 [9] 盈利能力与同业比较 - 2024年公司液体乳毛利率为21.31%，低于新乳业的29.90%及光明乳业的26.46% [7] - 2024年公司销售费用率为17.25%，高于新乳业的15.56%和光明乳业的12.24% [7] - 2024年公司净利率仅0.78%，显著低于新乳业的5.04%与光明乳业的1.98% [7] - 随着低温品类占比提升和费用效率优化，公司盈利水平有充足提升空间 [7] 市场地位 - 截至2025年末，公司液奶在北京市场份额稳居第一 [9] - 公司低温鲜奶北京市场占有率超过50%且持续增长，在北京市场份额稳居第一 [9]

投资评级 - 对三元股份(600429)给予“买入”评级，且评级为“上调” [2] 核心观点 - 报告认为三元股份自2024年开启的深度改革已夯实基础，2026年被定调为改革驱动增长元年，公司正迈入增长新阶段 [5] - 公司战略聚焦京津冀核心市场，通过大单品战略、产品创新、渠道深耕及激励机制，支撑市占率提升与盈利增长 [5][6] - 与同业相比，三元股份在毛利率和费用率上均有优化空间，产品结构升级与费用效率提升将成为净利率修复的核心驱动 [7] - 剔除参股企业减值影响后，公司2025年实际经营质量大幅提升，归母净利润同比高增，净利率显著改善 [8] - 预计公司改革效果将逐步兑现，在行业需求触底恢复中具备自身发展逻辑，带来规模稳定和盈利能力持续提升 [9] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为5.58元，总市值84亿元，52周内股价最高7.28元，最低3.94元 [4] - 公司资产负债率为42.7%，市盈率为155.00倍 [4] - 截至2025年末，公司液奶及低温鲜奶在北京市场份额均稳居第一，低温鲜奶市场占有率超过50%且持续增长 [9] 改革与战略举措 - 公司在首农集团支持下完成总部机构精简与事业部重构，聚焦中后台，并引入市场化人才，推进生产端精益化管理与数字化 [5] - 主动收缩亏损外阜业务，优化渠道回款模式，2025年四季度虽营收阶段性调整，但盈利端大幅改善 [5] - 锚定大单品战略，持续发力低温产品，推出72度低温锁鲜升级版鲜牛奶、双认证清洁标签北京酸奶等战略新品，并精简SKU [6] - 2026年重点攻坚北京市场铺市率提升、产品创新与供应链降本增效，并加码便利店等渠道深耕 [6] - 通过超额利润分享等激励机制充分调动核心团队积极性 [6] 财务业绩与预测 - 公司预计2025年实现营业收入约63.5亿元，同比下滑9.44%左右；归母净利润预计亏损3.56至1.78亿元，主要因对法国HCo的长期股权投资计提减值 [8] - 若剔除长期股权投资减少因素，预计2025年归母净利润为2.6-3.18亿元，同比增长374%至480%；扣非归母净利润为2.4-2.98亿元，同比增长705%至899% [8] - 剔除减值影响后，预计2025年净利率为4.09%-5.01%，同比提升3.30-4.22个百分点 [8] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为63.50亿元、67.40亿元、72.40亿元，同比增速分别为-9.45%、+6.14%、+7.42% [9][11] - 预测2025-2027年归母净利润分别为-2.82亿元、3.21亿元、3.80亿元，同比增速分别为-613.88%、+213.80%、+18.45% [9][11] - 对应2025-2027年EPS分别为-0.19元、0.21元、0.25元，对应当前股价的PE分别为-31倍、27倍、23倍 [9][11] 同业比较与提升空间 - 2024年三元股份液体乳毛利率为21.31%，低于新乳业(29.90%)及光明乳业(26.46%)，主因高盈利的低温液体乳占比有提升空间 [7] - 2024年三元股份销售费用率为17.25%，高于新乳业(15.56%)和光明乳业(12.24%)，主要受收入规模偏小、费用投放效率相对偏低影响 [7] - 2024年三元股份净利率仅0.78%，显著低于新乳业(5.04%)与光明乳业(1.98%)，盈利水平提升空间充足 [7]

报告投资评级 - 买入，维持[1] 核心观点 - 万辰集团作为头部零食量贩品牌，其业务已迎来关键经营拐点，规模效应加速释放，2025年第四季度净利率超预期[4] - 2025年公司实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；归母净利润13.45亿元，同比增长358.09%[4] - 2025年第四季度公司实现营业收入148.97亿元，同比增长27.15%；归母净利润4.9亿元，同比增长133.76%[4] - 2025年全年量贩零食业务营收508.6亿元，净利率达4.98%；2025年第四季度该业务净利率进一步提升至5.72%[5] - 公司门店网络快速拓展，期末门店数达到18314家，2025年下半年新开店近3000家[5] - 随着老店业绩企稳、新店爬坡完成及店型升级，单店表现有望逐步改善，叠加2026年春节后置的消费集中效应，业绩具备弹性[7] - 基于2025年业绩及对2026年趋势判断，报告上调了公司2026-2027年的盈利预测[7] 财务表现与预测 - **2025年财务表现**：毛利率为12.4%，同比提升1.64个百分点；归母净利率为2.61%，同比提升1.71个百分点[6] - **2025年第四季度财务表现**：毛利率为14.15%，同比提升2.8个百分点；归母净利率为3.29%，同比提升1.5个百分点[6] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为677.52亿元、818.65亿元、901.85亿元，同比增长31.66%、20.83%、10.16%[7][10] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为22.31亿元、28.74亿元、32.87亿元，同比增长65.92%、28.82%、14.38%[7][10] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为11.66元、15.02元、17.18元[8] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为17倍、13倍、11倍[8] 业务运营与展望 - **量贩业务**：2025年全年量贩零食业务实现营收508.6亿元，加回股份支付后的净利润为25.33亿元，净利率4.98%[5] - **量贩业务**：2025年第四季度量贩零食营收146.99亿元，加回股份支付后的净利润为8.41亿元，单季度利润率5.72%[5] - **门店拓展**：截至2025年末，门店总数达到18314家，闭店率处于合理水平[5] - **开店策略**：行业竞争趋缓、头部格局确立后，公司开店策略更趋稳健，2025年下半年开店适度提速[5] - **单店表现**：2025年第四季度因新开店集中及春节采购后移，单店收入有所承压，预计后续将随店型调整和爬坡完成而改善[5] - **未来催化**：2026年春节后置带来的消费集中效应，有望在1-2月形成显著的旺季脉冲[7] 公司基本情况 - **股价与市值**：最新收盘价192.10元，总市值367亿元，流通市值337亿元[3] - **股本结构**：总股本1.91亿股，流通股本1.75亿股[3] - **估值指标**：市盈率（PE）为26.30倍，52周最高/最低价分别为228.12元/80.55元[3] - **财务杠杆**：资产负债率为74.6%[3] - **股东情况**：第一大股东为福建含羞草农业开发有限公司[3]

报告投资评级 - 股票投资评级为“买入”，且评级为“维持” [1] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点：万辰集团作为头部零食量贩品牌，规模效应加速释放，2025年第四季度净利率超预期，业务已迎来关键经营拐点 [4][7] - 2025年公司实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09%；扣非净利润12.77亿元，同比增长395.03% [4] - 2025年第四季度单季实现营业收入148.97亿元，同比增长27.15%；实现归母净利润4.9亿元，同比增长133.76%；扣非净利润4.71亿元，同比增长159.36% [4] - 2025年全年净利润（更能反映经营利润）为24.24亿元，同比增长301.8%；第四季度单季净利润为8.33亿元，同比增长222.19% [4] 量贩零食业务分析 - 2025年全年量贩零食业务营收508.6亿元，全年加回股份支付后净利润为25.33亿元，净利率达4.98% [5] - 2025年第四季度量贩零食营收146.99亿元，加回股份支付后净利润为8.41亿元，单季度净利率提升至5.72% [5] - 截至2025年末，门店网络快速拓展至18314家，闭店率持续处于合理水平 [5] - 2024年下半年行业处于快速扩张期，2025年以来行业竞争趋缓、头部品牌格局基本确立，公司开店策略更趋稳健，2025年下半年开店近3000家，开店适度提速 [5] - 第四季度单店收入因新开店集中、春节采购效应后移至2026年第一季度等因素承压，但随着门店店型调整及弱势区域门店爬坡期完成，单店有望逐步改善 [5] 盈利能力与费用分析 - 2025年全年，公司毛利率为12.4%，同比提升1.64个百分点；归母净利率为2.61%，同比提升1.71个百分点 [6] - 2025年第四季度，公司毛利率为14.15%，同比提升2.8个百分点；归母净利率为3.29%，同比提升1.5个百分点 [6] - 2025年全年销售费用率为3%，同比下降1.42个百分点；管理费用率为2.92%，同比下降0.11个百分点；研发费用率为0.07%，同比上升0.06个百分点；财务费用率为0.07%，同比下降0.05个百分点 [6] - 2025年第四季度销售费用率为3.2%，同比下降1.37个百分点；管理费用率为3.33%，同比上升0.27个百分点；研发费用率为0.14%，同比上升0.13个百分点；财务费用率为0.06%，同比下降0.03个百分点 [6] - 单季度净利润率持续环比提升至5.6%，盈利能力不断得到验证 [6] 盈利预测与估值 - 上调2026-2027年营业收入预测至677.52亿元和818.65亿元（原预测为673.65亿元和808.73亿元），同比增长率分别为31.66%和20.83% [7] - 上调2026-2027年归母净利润预测至22.31亿元和28.74亿元（原预测为21.96亿元和27.65亿元），同比增长率分别为65.92%和28.82% [7] - 引入2028年收入/净利润预测为901.85亿元/32.87亿元，同比增长10.16%/14.38% [8] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为11.66元、15.02元和17.18元 [8] - 对应当前股价，2026-2028年预测市盈率（PE）分别为17倍、13倍和11倍 [8] 财务数据摘要 - 公司最新收盘价为192.10元，总市值367亿元，流通市值337亿元 [3] - 52周内最高价/最低价为228.12元/80.55元 [3] - 资产负债率为74.6%，市盈率（PE）为26.30 [3] - 预测数据显示，公司毛利率将从2025年的12.4%稳步提升至2028年的13.7%，净利率将从2.6%提升至3.6% [13] - 净资产收益率（ROE）预计从2025年的90.7%逐步降至2028年的37.9%，总资产周转率从5.95降至3.38 [13] - 资产负债率预计从2025年的74.6%改善至2028年的51.8% [13]

行业投资评级 - 传媒行业投资评级为“强于大市”，且维持该评级 [1] 报告核心观点 - 谷歌宣布下调Google Play商店抽成比例并开放第三方支付与商店，此举对优质出海游戏厂商及第三方游戏平台构成重大利好 [4][5][6] - 政策变化有望直接提升出海游戏厂商的利润率与经营自主权，并可能推动游戏三方平台公司的渠道价值重估 [5][6] 行业基本情况与市场表现 - 报告发布时，传媒行业收盘点位为825.13，其52周最高点为1021.75，最低点为591.71 [1] - 行业相对指数表现图表显示，在2025年3月至2026年3月期间，传媒指数与沪深300指数的相对表现有波动 [3] 事件分析：谷歌政策变革 - 谷歌政策变革主要包括两点：一是开放第三方支付与第三方应用商店，并将抽佣逻辑拆分为“结算费+服务费”，使用第三方途径无需支付5%固定结算费；二是将服务费抽成从30%降至20%或更低，其中新用户安装IAP服务费降至20%，加入升级计划的降至15%，定期订阅服务费降至10% [4] 对出海游戏厂商的影响 - 中国自研游戏出海收入规模稳健，2025年海外市场收入达到204.55亿美元，规模已连续六年超千亿元人民币 [5] - IAP抽成压力下降，标准IAP服务费从约30%降至20%或更低，依赖IAP收入的中重度手游出海厂商将显著受益，利润率有望提升 [5] - 以世纪华通为例，其游戏《Whiteout Survival》全球累计下载破亿，连续多月蝉联中国手游出海收入榜第一，此类高流水重度游戏将取得较多利润转化 [5] - 支付体系升级使开发者可通过官方网站或第三方渠道充值，提升了经营自主权并可能进一步降低成本 [5] 对第三方游戏平台的影响 - 谷歌推出“注册应用商店”计划，允许第三方商店合规入驻安卓系统，降低了用户安装门槛，第三方平台有望迎来用户增长红利期 [6] - 第三方游戏平台渠道价值有望重估，可利用差异化优势增强渠道议价权与竞争力，例如心动公司旗下TapTap采用无联运分成模式，有望吸引更多开发者入驻 [6] 投资建议 - 建议关注海外游戏收入占比较高的公司，包括世纪华通、巨人网络、恺英网络、神州泰岳、三七互娱、冰川网络、完美世界等 [7] - 建议关注具备游戏三方平台的公司，包括心动公司、腾讯控股、网易等 [7]