投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [2][3][88] 核心观点 - 报告认为，鸣鸣很忙（1768.HK）作为中国休闲食品饮料零售行业龙头，通过品牌合并已成为第一量贩集团，其万店规模夯实了龙头地位，并通过效率革命重塑了量贩业态 [2] - 公司凭借厂商直供的垂直供应链模式实现高性价比，精准匹配下沉市场需求，驱动了GMV的快速增长 [3][56] - 行业层面，休闲食品饮料行业仍在快速扩容，下沉市场及专卖店、电商等高效业态是核心增长引擎，公司作为行业销售份额第一的连锁零售商，有望受益于行业的结构性集中趋势 [3][10][11] - 公司正初步探索零食量贩业态出海，东南亚市场存在增长机遇 [3][64] 行业分析：休食行业仍快速扩容，下沉市场&高效业态成为核心引擎 - 2019-2024年，中国休闲食品饮料行业GMV从2.9万亿元增至3.7万亿元，复合年增长率为5.5% [3][10] - 市场增长出现分化：下沉市场成为核心引擎，其GMV从1.7万亿元增至2.3万亿元，复合年增长率为6.5%，显著高于高线市场4.0%的增速 [3][10] - 渠道结构正在重构：专卖店与电商渠道强势崛起，2019-2024年专卖店GMV复合年增长率达13.9%，市场份额提升3.6个百分点至11.2%；电商渠道复合年增长率为9.6%，份额增长2.4个百分点至13.6% [10] - 2024年行业竞争格局分散，以休闲食品饮料产品GMV计的前五大连锁零售商合计市占率仅为6.0%，其中鸣鸣很忙集团以1.5%的市场份额位列行业首位 [11][14] 公司分析：鸣鸣很忙：品牌合并打造第一量贩集团 - **发展历程与股权**：公司由“零食很忙”与“赵一鸣零食”合并而成，两位创始人直接和间接持股62.6% [20][22] - **营收增长**：2022年至2024年，公司收入迎来突破性增长，营收从42.86亿元增至393.44亿元，2022-2024年复合增速达203% [3][29] - **盈利能力**： - 毛利率：规模效应下，公司2025年前三季度毛利率稳定抬升至9.73% [3][29] - 费用率：销售费用率保持稳定，2025年前三季度为3.72%；管理费用率稳定下降，2024年为0.99% [31][32] - 净利率：经调整净利率逐年提升，2025年前三季度归母净利率达3.9% [38] - **门店扩张**： - 门店数量高速增长，2025年前三季度门店总数达到19517家 [3][41] - 门店布局深度下沉，约58%的门店位于县城及乡镇，三线及以下城市门店占比始终保持在70%左右 [41][48] - 加盟商平均带店率逐年提升，2025年前三季度为2.04家 [48] - 剔除2023年11月合并赵一鸣的影响后，2022-2024年平均单店收入水平稳定上升 [3][44] - **商业模式与运营效率**： - 采用厂商直供的垂直供应链模式，直供占比超80%，大幅压缩中间环节成本，实现产品价格较传统超市渠道降低约25% [3][56] - 运营效率高，2025年前三季度存货周转天数仅为13.4天，显著低于传统商超（普遍超过50天） [59] - 供应商高度分散，前五大供应商采购额仅占采购总额的3%，合作厂商超2300家 [59] - 在库SKU数量3997个，每家门店最少保持1800个SKU [56] 出海探索：初探零食量贩业态出海 - **市场潜力**：2024年东南亚九国零食市场规模达123亿美元，相当于中国零食市场规模的26% [64] - **市场特征**： - 品类多元化，咸味零食占主导，具有中国特色的创新品类如辣条、魔芋制品等逐渐走红 [3][64] - 健康化趋势明显，例如2023年泰国健康零食市场价值达283亿泰铢（约8.5亿美元），占泰国零食市场的26.9%，增长率达11.3% [3][64] - **竞争格局**：呈现区域分化，印尼、菲律宾以本土品牌主导；泰国、马来西亚、新加坡外资品牌优势明显，中国品牌正通过差异化策略扩大份额 [64][67] - **渠道结构**：东南亚零食零售以线下为主，但各国差异显著，例如泰国便利店渠道占比高达32.5%，而印尼则以传统夫妻店、街边小卖部为主 [69][72] - **公司实践**：公司以越南为主要突破口，在河内和胡志明市开设品牌“Miomio”门店，产品以当地爆品为主，辅以少量中国零食，持续强调性价比 [78][80][83] 盈利预测与投资建议 - **收入预测**：预计2025-2027年公司营业收入分别为630.63亿元、816.60亿元、899.29亿元，同比增速分别为+60.29%、+29.49%、+10.13% [3][88][90] - **净利润预测**：预计2025-2027年公司实现经调整归母净利润分别为25.23亿元、40.83亿元、46.76亿元，同比增速分别为+176%、+62%、+15% [3][88][90] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年EPS分别为10.09元、17.09元、20.77元 [3][88][90] - **估值**：对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为35倍、21倍、17倍 [3][88][90]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [2][3][87][88] 核心观点 - 报告认为，鸣鸣很忙（1768.HK）作为中国休闲食品饮料零售行业龙头，通过品牌合并已成为第一量贩集团，其万店规模夯实了龙头地位，并通过效率革命重塑了量贩业态 [2][3] - 行业层面，中国休闲食品饮料行业仍在快速扩容，下沉市场及高效业态是核心增长引擎 [3][6][8] - 公司层面，通过垂直供应链模式实现高性价比，门店网络高速扩张，经营效率持续优化，盈利能力稳步提升 [3][16][24] - 未来增长点包括国内市场的持续渗透和零食量贩业态的出海探索 [3][60] 一、休食行业仍快速扩容，下沉市场&高效业态成为核心引擎 - **行业规模与增长**：2019-2024年，中国休闲食品饮料行业GMV从2.9万亿元人民币增至3.7万亿元人民币，复合年增长率为5.5% [3][10] - **市场结构分化**：下沉市场增长更快，同期GMV从1.7万亿元人民币增至2.3万亿元人民币，复合年增长率为6.5%，显著高于高线市场4.0%的增速 [3][10] - **渠道格局重构**：专卖店与电商渠道强势崛起，2019-2024年专卖店GMV复合年增长率达13.9%，市场份额提升3.6个百分点至11.2%；电商渠道复合年增长率为9.6%，份额增长2.4个百分点至13.6% [10] - **竞争格局分散**：2024年按休闲食品饮料产品GMV计的前五大连锁零售商合计市占率仅为6.0%，市场高度分散，其中鸣鸣很忙集团以1.5%的市场份额位列行业第一 [11][14] 二、鸣鸣很忙：品牌合并打造第一量贩集团 - **发展历程与股权**：公司由“零食很忙”与“赵一鸣零食”合并而成，2023年11月完成对赵一鸣的收购 [3][18][20]；两位创始人直接和间接持股62.6% [22] - **营收高速增长**：2022年至2024年，公司营收从42.86亿元人民币突破至393.44亿元人民币，2022-2024年复合增速达203% [3][25][29]；2025年前三季度营收延续75%的高速增长 [29] - **盈利能力改善**： - **毛利率**：规模效应下，2025年前三季度毛利率稳定抬升至9.73%，而2022-2024年毛利率分别为7.45%、7.50%、7.62% [3][29] - **费用率**：销售费用率保持稳定，2022-2024年分别为3.71%、3.16%、3.75%，2025年前三季度为3.72%，其中营销推广费用占比下降 [3][31]；管理费用率稳定下降，2022-2024年分别为1.40%、1.14%、0.99% [32] - **净利率**：经调整净利率逐年提升，2022-2024年经调整净利润分别为0.81亿、2.35亿、9.13亿元人民币，2025年前三季度达18.1亿元人民币 [3][38]；归母净利率从2022年的1.9%提升至2025年前三季度的3.9% [38] - **门店网络扩张**： - **门店数量**：门店数高速增长，从2022年的1902家增至2024年的14394家，2025年前三季度达到19517家 [3][41][43] - **单店收入**：剔除2023年11月合并赵一鸣的影响后，2022-2024年平均单店收入稳定上升，分别为311.9万、241万、371万元人民币/年 [3][44][46] - **市场分布**：下沉市场是主要开店区域，2025年前三季度约66%的门店位于三线及以下城市，二线城市占比显著提升 [48][49] - **商业模式与运营效率**： - **供应链优势**：采用厂商直供的垂直供应链模式，直供占比超80%，大幅压缩中间环节，产品价格较传统超市渠道降低约25% [3][56] - **运营高效**：2025年前三季度存货周转天数仅为13.4天，显著低于传统商超（普遍超过50天） [59] - **供应商分散**：对单一供应商依赖度低，前五大供应商采购额仅占采购总额的3%，合作厂商超2300家 [59] - **产品丰富**：在库SKU数量3997个，每家门店最少保持1800个SKU [56] 三、初探零食量贩业态出海 - **东南亚市场概况**：2024年东南亚九国零食市场规模达123亿美元，相当于中国零食市场规模的26%，2020-2024年复合年增长率为2.57% [64] - **市场趋势**： - 咸味零食占据主导，具有中国特色的创新品类（如辣条、魔芋制品）逐渐走红 [3][64] - 健康化趋势明显，例如2023年泰国健康零食市场价值达283亿泰铢（约8.5亿美元），占泰国零食市场的26.9%，增长率达11.3% [3][64] - **竞争格局**：呈现区域分化，印尼、菲律宾以本土品牌主导；泰国、马来西亚、新加坡外资品牌优势明显，中国品牌正通过差异化策略扩大份额 [64][67] - **渠道结构**：线下渠道主导，但各国差异大，例如泰国便利店渠道占比高达32.5%，而印尼则以传统夫妻店、小卖部为主 [69][72] - **中国品牌出海实践**： - **乐尔乐模式**：作为硬折扣连锁，计划以云南昆明国际仓为核心辐射东南亚，目标3年新增1500家门店，5年覆盖3379家门店 [73][76] - **鸣鸣很忙出海**：以越南为主要突破口，在河内和胡志明市开设品牌“Miomio”，产品组合以当地爆品为主，辅以中国品牌，强调性价比 [78][83] 四、盈利预测与投资建议 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为630.63亿、816.60亿、899.29亿元人民币，同比增长60.29%、29.49%、10.13% [3][88][90] - **净利润预测**：预计2025-2027年经调整归母净利润分别为25.23亿、40.83亿、46.76亿元人民币，同比增长176%、62%、15% [3][88][90] - **每股收益与估值**：预计2025-2027年EPS分别为10.09、17.09、20.77元人民币，对应市盈率分别为35倍、21倍、17倍 [3][88][90]

投资评级 - 报告对星宸科技给出“买入”评级，且为“上调” [1] 核心观点 - 报告认为星宸科技通过发布机器人、车载等新品，并投资合作开发大算力芯片，正进入加速成长期 [4][5][6] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为29.5/40.3/55.3亿元，归母净利润分别为3.0/5.0/8.0亿元 [7] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为70.74元，总市值298亿元，流通市值132亿元 [3] - 52周内最高/最低价分别为89.28元/48.00元 [3] - 公司资产负债率为31.0%，市盈率为114.10 [3] - 历史股价表现图表显示，自2025年2月至2026年1月期间，股价有显著上涨趋势 [2] 业务进展与产品发布 - **车载激光雷达**：发布车规级dToF激光雷达SPAD芯片SS905HP（高线数）与SS901（低线数），形成高低搭配，覆盖超1000线至192线分辨率的长距离应用 [5] - **车载视觉感知与辅助驾驶**：全新推出12nm工艺SAC8905，定位L2级辅助驾驶，集成32Tops NPU，适配前视一体机、行泊一体场景 [5] - **边缘计算**：发布SSR670，集成8Tops算力与本地大模型，落地高端边侧智能硬件 [5] - **智能机器人**：发布第三代机器人芯片SSU9366，适配户外、陪伴等机器人，同时将尽快推出面向具身智能机器人大小脑的SoC芯片，算力覆盖16T-128T [5] 战略投资与合作 - 公司参与元川微科技天使轮融资，合作开发的产品预计可实现上千Tops算力 [6] - 通过此合作获取大算力外部IP，原有产品与该大算力芯片组合可覆盖从低到高的全算力需求，满足下游机器人和车载等应用场景 [6] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为29.47亿元/40.27亿元/55.28亿元，同比增长25.20%/36.67%/37.26% [9][11] - **归母净利润预测**：预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为3.05亿元/5.01亿元/8.03亿元，同比增长18.95%/64.29%/60.34% [9][11] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025E/2026E/2027E EPS分别为0.72元/1.19元/1.90元 [9][11] - **盈利能力指标预测**： - 毛利率预计从2025E的33.7%提升至2027E的37.1% [11] - 净利率预计从2025E的10.3%提升至2027E的14.5% [11] - ROE预计从2025E的9.3%提升至2027E的18.3% [11] - **估值比率预测**： - 市盈率（P/E）预计从2025E的97.87倍下降至2027E的37.15倍 [9][11] - 市净率（P/B）预计从2025E的9.15倍下降至2027E的6.79倍 [9][11]

投资评级 - 报告对圣贝拉(2508.HK)给予“买入”评级，并维持该评级 [2][11] 核心观点 - 公司正从一家高端线下月子服务商，加速向以AI技术为引擎、专业体系为基石、金融级信任为护城河的母婴健康综合服务平台演进 [4] - 公司近期一系列战略升级进入深水区，以“贝拉博士”APP为超级入口和数字中枢，整合外部AI能力、内部专业服务体系及零售产品，在金融信用体系护航下，实现客户全生命周期价值的深度挖掘 [5] - 看好公司的轻资产运营模式，在前期供应链/数智化前置投入、品牌口碑积累、标准化管理的竞争优势积累下，公司规模和市占率将持续提升，规模效应将带动净利率提升，产后业务旨在解决行业痛点，未来增长值得期待 [11] 战略升级与业务布局 - **“贝拉博士”APP构建生态闭环**：“贝拉博士”已从一个AI大模型概念落地为一款功能完备的App，成为公司构建全周期服务闭环的核心入口，覆盖从备孕、孕期、产后到新生儿护理的持续陪伴，提供个性化解答、情绪疏导、拍照识别与AI实时分析，并可无缝对接至体系内的分龄育儿服务及产品购买 [6] - **发布“分龄育儿”服务体系**：旗下予家品牌发布国内首个“分龄育儿”服务体系，将0-3岁育儿服务精细化拆分为六大阶段，通过“评估-计划-执行-记录-优化”的数据闭环，使服务效果可量化、可追溯，旨在解决传统月嫂“一刀切”式服务的痛点，推动行业从经验驱动迈向科学驱动 [7] - **战略投资AI服务商**：公司战略投资母婴AI头部服务商WITH1000 AI，该服务商已服务超400家机构，其场景数据将反哺圣贝拉自研的“贝拉博士”AI模型，提升对用户需求的理解与预测能力，巩固数据壁垒，并通过开放服务体系赋能中小机构，探索平台化与生态赋能 [8] - **共建金融级安全账户**：与招商银行共建月子保障金安全账户，引入银行级独立存管和全程资金冻结，在预付费纠纷频发的行业背景下，为客户提供金融级安全保障，旨在显著提升高端客群的决策信心 [9] 管理层信心与激励 - 创始人兼CEO向华于近期增持77000股，并自愿承诺未来12个月内不减持股份 [9] - 公司已采纳2025年股份奖励计划，并授权受托人在市场购买最多2%的股份（约1244万股）用于激励和绑定核心人才 [9] 财务预测与估值 - **收入预测**：维持2025-2027年收入预测分别为10.76亿元、14.03亿元、17.77亿元，同比增长率分别为34.73%、30.42%、26.65% [11][13] - **净利润预测**：维持2025-2027年归母净利润预测分别为3.15亿元、4.06亿元、4.78亿元，同比增长率分别为157.65%、28.75%、17.71% [11][13] - **每股收益(EPS)**：预测2025-2027年EPS分别为0.51元、0.65元、0.77元 [13] - **市盈率(P/E)**：对应预测市盈率分别为8.24倍、6.40倍、5.44倍 [13] - **盈利能力指标**：预测毛利率将从2025年的36.23%提升至2027年的37.47%；预测净利率在2025-2027年分别为29.28%、28.91%、26.87% [16] 公司基本情况 - **股价与市值**：最新收盘价为4.69港元，总市值为29.37亿港元 [3] - **股本结构**：总股本及流通股本均为6.22亿股 [3] - **历史股价**：52周内最高价/最低价分别为11.00港元/3.40港元 [3] - **资产负债率**：为36.35% [3] - **第一大股东**：为向华 [3]

投资评级 - 报告对圣贝拉(2508.HK)给予“买入”评级，并维持该评级 [2] 核心观点 - 公司正从一家高端线下月子服务商，加速向以AI技术为引擎、专业体系为基石、金融级信任为护城河的母婴健康综合服务平台演进 [4] - 公司近期一系列战略升级进入深水区，以“贝拉博士”APP为超级入口和数字中枢，整合外部AI能力、内部专业服务体系及零售产品，在金融信用体系护航下，实现客户全生命周期价值的深度挖掘 [5] - 看好公司的轻资产运营模式，在前期供应链/数智化前置投入、品牌口碑积累、标准化管理的竞争优势积累下，公司规模和市占率将持续提升，规模效应将带动净利率提升，产后业务旨在解决行业痛点，未来增长值得期待 [11] 战略升级与业务布局 - **“贝拉博士”APP构建生态闭环**：“贝拉博士”已从一个AI大模型概念落地为一款功能完备的App，成为公司构建从备孕、孕期、产后到新生儿护理全周期服务闭环的核心入口，提供个性化解答、情绪疏导、拍照识别与AI实时分析，并可无缝对接分龄育儿服务及产品购买 [6] - **发布“分龄育儿”服务体系**：旗下予家品牌发布国内首个“分龄育儿”服务体系，将0-3岁育儿服务精细化拆分为六大阶段，通过“评估-计划-执行-记录-优化”的数据闭环，使服务效果可量化、可追溯，提升了客户体验与用户生命周期价值 [7] - **战略投资AI服务商**：公司战略投资母婴AI头部服务商WITH1000 AI，该服务商已服务超400家机构，其场景数据将反哺圣贝拉自研的“贝拉博士”AI模型，提升对用户需求的理解与预测能力，巩固数据壁垒，并探索通过模块化AI Agent赋能中小机构，定义行业智能化标准 [8] - **共建金融级安全账户**：与招商银行共建月子保障金安全账户，引入银行级独立存管和全程资金冻结，为客户提供金融级安全保障，显著提升了高端客群的决策信心 [9] 公司治理与信心信号 - 创始人兼CEO向华于近期增持77000股，并自愿承诺未来12个月内不减持股份 [9] - 公司已采纳2025年股份奖励计划，并授权受托人在市场购买最多2%的股份（约1244万股）用于激励核心人才 [9] 财务预测与估值 - **收入预测**：维持2025-2027年收入预测为10.76亿元、14.03亿元、17.77亿元，同比增速分别为+34.73%、+30.42%、+26.65% [11] - **净利润预测**：维持2025-2027年归母净利润预测为3.15亿元、4.06亿元、4.78亿元，同比增速分别为+157.65%、+28.75%、+17.71% [11] - **每股收益(EPS)**：预测2025-2027年EPS分别为0.51元、0.65元、0.77元 [13] - **市盈率(P/E)**：对应2025-2027年预测市盈率分别为8.24倍、6.40倍、5.44倍 [13] - **盈利能力指标**：预测毛利率将从2025年的36.23%提升至2027年的37.47%，净利率将从2025年的29.28%变为2027年的26.87% [16] 公司基本情况 - **股价与市值**：最新收盘价为4.69港元，总市值为29.37亿港元 [3] - **股本结构**：总股本及流通股本均为6.22亿股 [3] - **历史股价**：52周内最高价/最低价分别为11.00港元/3.40港元 [3] - **资产负债率**：为36.35% [3] - **第一大股东**：为向华 [3]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告核心观点 - 公司产品平台化战略持续推进，在手订单充足，为未来营收增长提供坚实保障，并给出了2025年及2026年强劲的营收指引 [3] - 公司在新设备领域（如电镀、炉管、PECVD、Track等）持续取得突破并放量，同时在面板级先进封装设备领域进行前瞻性布局，有望打开新的增长空间 [4] - 基于强劲的业务增长预期，分析师预测公司2025-2027年收入及利润将保持高速增长，归母净利润预计从2024年的11.53亿元增长至2027年的25.10亿元 [5][8][12] 公司基本情况与业绩指引 - 公司为盛美上海（688082），最新收盘价199.89元，总市值960亿元，市盈率75.72，资产负债率36.8% [2] - 截至2025年9月29日，公司在手订单总金额为90.72亿元，同比增加34.10% [3] - 公司预计2025年实现营收66.8-68.8亿元，同比增长18.91%–22.47% [3] - 公司预计2026年全年营收将在82-88亿元，以2025年预计营收中值67.8亿元计算，同比增长20.94%-29.79% [3] 业务发展与产品进展 - 清洗设备在单片高温及中低温硫酸市场不断取得突破 [4] - 电镀设备将持续拓宽增长空间 [4] - 炉管设备凭借超高温技术（大于1250°C）世界首创优势，预计将在IGBT领域带来更大贡献 [4] - LPCVD、立式炉管ALD等设备未来有望取得积极进展 [4] - Track设备将持续拓展更多客户 [4] - 2024年第三季度已向中国的一家集成电路客户交付首台PECVD设备 [4] - 2025年11月17日，公司宣布已向领先的面板制造客户成功交付首台面板级先进封装电镀设备Ultra ECP ap-p，该设备为面向大面板市场的首台商用面板级铜电镀系统 [4] 财务预测与估值 - 预计2025/2026/2027年分别实现营业收入68/84/100亿元 [5] - 预计2025/2026/2027年分别实现归母净利润15/20/25亿元 [5] - 预计2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为3.19元、4.13元、5.23元 [8][12] - 预计2025/2026/2027年市盈率（P/E）分别为62.67倍、48.38倍、38.24倍 [8][12] - 预计2025/2026/2027年毛利率分别为49.5%、50.1%、50.5% [12] - 预计2025/2026/2027年净利率分别为22.5%、23.5%、25.0% [12]

投资评级与核心观点 - 报告对盛美上海维持“买入”评级 [5][7] - 核心观点：公司产品平台化持续推进，在手订单充沛，2025及2026年营收指引强劲，新设备陆续放量，面板级先进封装设备前瞻布局，驱动未来增长 [3][4] 公司基本情况与市场表现 - 公司股票代码为688082，最新收盘价为199.89元，总市值为960亿元，流通市值为872亿元 [2] - 52周内股价最高为212.45元，最低为92.60元 [2] - 截至报告发布时，公司总股本为4.80亿股，流通股本为4.36亿股 [2] - 公司第一大股东为ACM RESEARCH, INC [2] - 公司资产负债率为36.8%，市盈率为75.72 [2] 经营业绩与未来指引 - 截至2025年9月29日，公司在手订单总金额为90.72亿元，同比增加34.10% [3] - 公司预计2025年实现营收66.8-68.8亿元，同比增长18.91%–22.47% [3] - 公司预计2026年全年营收将在82-88亿元，以2025年预计营收中值67.8亿元计算，同比增长20.94%-29.79% [3] - 预计2025/2026/2027年分别实现收入68/84/100亿元，归母净利润分别为15/20/25亿元 [5] 业务进展与增长驱动 - 产品平台化持续推进，产品技术水平和性能持续提升，市场认可度不断提高，成功开发多个新客户 [3] - 公司稳步推进客户全球化，积极开拓全球市场，扩充客户群 [3] - 清洗设备在单片高温及中低温硫酸市场不断取得突破 [4] - 未来中国存储与逻辑市场需求有望持续扩张，带动相应设备扩产需求 [4] - 电镀设备将持续拓宽增长空间 [4] - 炉管设备凭借超高温技术（大于1250°C）世界首创优势，预计将在IGBT领域带来更大贡献 [4] - LPCVD、立式炉管ALD等设备未来有望取得积极进展 [4] - Track设备将持续拓展更多客户 [4] - PECVD设备已于2024年第三季度向一家中国集成电路客户交付首台，进展顺利 [4] - 公司已向领先的面板制造客户成功交付全球首台商用面板级先进封装电镀设备Ultra ECP ap-p，支持凸柱、凸块和再分布层工艺 [4] 财务预测与估值 - 预计2024A/2025E/2026E/2027E营业收入分别为56.18亿元、68.02亿元、84.32亿元、100.46亿元，增长率分别为44.48%、21.08%、23.97%、19.14% [9][12] - 预计2024A/2025E/2026E/2027E归属母公司净利润分别为11.53亿元、15.31亿元、19.84亿元、25.10亿元，增长率分别为26.65%、32.80%、29.55%、26.51% [9][12] - 预计2024A/2025E/2026E/2027E每股收益分别为2.40元、3.19元、4.13元、5.23元 [9][12] - 预计2024A/2025E/2026E/2027E市盈率分别为83.23倍、62.67倍、48.38倍、38.24倍 [9][12] - 预计2024A/2025E/2026E/2027E毛利率分别为48.9%、49.5%、50.1%、50.5% [12] - 预计2024A/2025E/2026E/2027E净利率分别为20.5%、22.5%、23.5%、25.0% [12]

整体利润表现 - 2025年全国规模以上工业企业利润总额同比增速为**0.6%**，为近三年首次由负转正[2] - 2025年1-12月利润总额同比增速较前值提升**0.5**个百分点[2] - 2025年12月当月工业企业利润总额同比增速为**5.3%**，较前值大幅上升**18.4**个百分点，是拉动全年改善的关键[2][9] 利润改善驱动因素 - 全年利润边际改善主要源于成本下降：1-12月营业成本累计同比增速为**1.3%**，较前值下降**0.5**个百分点，而营业收入增速为**1.1%**，较前值回落**0.5**个百分点[9] - 12月利润改善受益于生产回暖、价格改善和成本下降：当月工业增加值同比增速为**5.2%**（+0.4pct），PPI同比为**-1.9%**（+0.3pct）[10] - 1-12月营业收入利润率为**5.31%**，较前值上涨**0.02**个百分点[10] 企业运营与财务状况 - 企业营运能力指标改善：1-12月每百元资产实现营业收入为**75.9**元（+1.5元）；应收账款平均回收期为**67.9**天（-2.5天）；产成品周转天数为**19.9**天（-0.6天）[12] - 企业资产负债率下降，加杠杆意愿不强：12月国有控股、私营和股份制工业企业资产负债率分别为**57.3%**、**58.9%** 和 **58.7%**，均较前值下降**0.4**个百分点[13] - 终端需求消化能力待增强：12月产成品库存同比增速为**3.9%**，但四季度均值达**4.07%**，处于年内较高水平[13] 行业分化与结构亮点 - 高技术制造业利润增长显著领跑：2025年规模以上高技术制造业利润同比增长**13.3%**，高于全部规模以上工业**12.7**个百分点[16] - 智能消费设备制造行业利润增长**48.0%**，其中智能无人飞行器制造和智能车载设备制造利润分别增长**102.0%** 和 **88.8%**[16] - 半导体产业链高速增长：集成电路制造、半导体器件专用设备制造等行业利润分别增长**172.6%** 和 **128.0%**[16]

行业投资评级 - 强于大市，维持 [1] 报告核心观点 - 12月社会消费品零售总额增速为0.9%，较上月回落0.4个百分点，除汽车外的消费品零售额增速为1.7%，较上月回落0.8个百分点，两者均为2023年以来新低，增速新低主要与“双十一”虹吸效应等因素有关[4][5] - 消费复苏过程是曲折、螺旋上升的，最差的时候已经过去，数据虽有短期波折但依旧逐步企稳，消费回暖是缓慢的过程[11] - 继续看好消费投资机会，建议关注攻守兼备的两类机会：攻之新消费机会（如潮玩、黄金珠宝、新茶饮）和守之顺周期赛道（如白酒、餐酒旅、服务消费）[11] 行业基本情况 - 行业收盘点位为2470.34，52周最高为2584.65，52周最低为1877.67 [1] 12月社零数据表现 - 12月份，社会消费品零售总额45136亿元，同比增长0.9%，其中除汽车以外的消费品零售额39654亿元，增长1.7%[4] - 2025年全年，社会消费品零售总额501202亿元，比上年增长3.7%，其中除汽车以外的消费品零售额451413亿元，增长4.4%[4] - 城乡市场：12月城镇消费同比增长0.7%，乡村增长1.7%，乡村快于城镇1.0个百分点，2025年全年城镇同比增长3.6%，乡村同比增长4.1%[5] - 线上线下：1-12月全国网上零售额同比增长8.6%，直播交易额比上年增长11.3%，1-12月限额以上零售业实体店商品零售额比上年增长1.7%[5] 消费结构分析 - **商品 vs 服务**：12月商品零售额同比增长0.7%，环比回落0.3个百分点；餐饮收入同比增长2.2%，环比下降1个百分点，“以旧换新”补贴退坡后，餐饮服务增速高于商品增速[6] - **限额以上企业表现**：12月限额以上商品零售额同比下滑2.0%，限额以上餐饮收入同比下滑1.1%，显示小微企业表现好于大企业[6] - **必选消费**：12月粮油食品类、饮料类、烟酒类零售额分别增长3.9%、1.7%、-2.9%，除烟酒外增速均较上月降速；穿类、日用品零售额同比增长0.6%、3.7%，分别较上月变动-2.9、+4.5个百分点[6][7] - **可选消费**： - **耐用品**：通讯器材类同比增长20.9%（较上月+0.3个百分点）；办公用品类同比增长9.2%（较上月-2.5个百分点）；家电音像类同比下滑18.7%（较上月+0.7个百分点）；家具类同比下滑2.2%（较上月+1.6个百分点）；建筑及装潢材料类同比下滑11.8%（较上月+5.2个百分点）；汽车类零售额同比下滑5%（较上月+3.3个百分点）[7][8] - **非耐用品（升级类）**：金银珠宝类零售额增长5.9%（上月为8.5%）；化妆品类零售额增长8.8%（上月为6.1%）；体育娱乐用品类零售额增长9.0%（上月为0.4%）[8] 数据亮点与特点 - 2025年服务消费潜力加速释放，保持稳中向好增长态势，出行类和信息类服务消费较快增长[9] - 两个特点：一是国家以旧换新补贴进入高基数阶段，大部分品类增速同比下滑但环比改善；二是消费升级类品类受季节性、金价、购物节等影响大，12月回归至大个位数增长[9] - 12月居民消费价格指数同比上涨0.7%，为2023年3月以来最高，核心CPI同比上涨1.2%，其中金饰品价格涨幅扩大至68.5%[9][10] 后续展望与政策期待 - 期待后续消费政策发力，特别是补贴类政策的出台，随着政策出台，顺周期消费及服务消费等将逐步企稳，共同推动CPI上行[10] - 2025年下半年以来服务消费政策逐步出台，例如9月5日商务部等9部门印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，12月12日商务部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于加强商务和金融协同 更大力度提振消费的通知》[10] 投资建议与关注标的 - **攻之新消费机会**：建议关注符合个性化、悦己化趋势及受益文化出海的赛道，如潮玩、黄金珠宝、新茶饮[11] - 相关标的：泡泡玛特、布鲁可、名创优品；老铺黄金、潮宏基；蜜雪集团、古茗、茶百道、沪上阿姨[11] - **守之顺周期赛道**：若刺激消费政策继续推出，经济复苏，则白酒、餐酒旅等顺周期公司及受益于政策的服务消费公司将迎来行情[11] - 相关标的：百胜中国、海底捞；宋城演艺、祥源文旅、三峡旅游等；锦江酒店、首旅酒店、华住集团-S；携程集团-S、同程旅行[11]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级维持 [2] 报告核心观点 - 中国将全面实施碳排放总量和强度双控制度，本周化工板块景气度抬升 [5] - 本周基础化工行业指数大幅上涨，跑赢大盘，多数子行业及个股收涨，部分化工产品价格涨幅显著 [5][16][19][21][23] 本周化工板块行情回顾 - **整体市场表现**：截至2026年1月23日，上证综指收于4136.16点，较上周上涨0.84%；沪深300指数报4702.50点，较上周下跌0.62%；申万基础化工行业指数报4971.22点，较上周大幅上涨7.29%，跑赢沪深300指数7.91个百分点 [16] - **子行业表现**：申万化工三级分类中24个子行业收涨，仅1个子行业收跌，领涨子行业及其周涨幅分别为：其他化学原料（12.94%）、纺织化学制品（12.92%）、氯碱（10.93%）、煤化工（10.50%）、粘胶（10.21%）；合成树脂收跌，周跌幅为-0.14% [5][19] - **个股表现**：化工板块462只个股中，有415只周度上涨，占比90%；44只周度下跌，占比10% [21] - **产品价格表现**：重点跟踪的380种化工产品中，有114种产品价格较上周上涨，54种下跌 [23] - **涨幅前十产品**：固体蛋氨酸（江苏）周涨幅128%、NYMEX天然气周涨幅61%、草酸（工业，山东）周涨幅11%、电池级碳酸锂（四川99.5%）周涨幅8%、纯苯（华东）周涨幅8%、工业级碳酸锂（四川99.0%）周涨幅8%、溴素99.7%周涨幅8%、四氯乙烯（山东）周涨幅7%、苯乙烯（华东）周涨幅7%、纯苯（FOB韩国）周涨幅7% [25] - **跌幅前十产品**：六氟磷酸锂周跌幅-9%、维生素VB9叶酸:98%周跌幅-6%、LDPE（2102TN26，华东）周跌幅-5%、32%离子膜烧碱（华东）周跌幅-5%、合成氨（河北）周跌幅-4%、环氧丙烷（华东）周跌幅-4%、丙烯酰胺（晶体，江西昌九）周跌幅-3%、碳四原料气（齐鲁石化）周跌幅-3%、铁矿石62%周跌幅-3%、烯草酮（折百，华东）周跌幅-3% [26] 重点化工子行业跟踪 - **涤纶长丝**：市场价格上扬，截至2026年1月22日，POY市场均价为6710元/吨，较上周上涨40元/吨；FDY市场均价为6950元/吨，上涨60元/吨；DTY市场均价为7850元/吨，上涨70元/吨，主因成本提升，但下游需求进入淡季，织造综合开机率降至52.02%，企业以刚需采购为主，行业平均开工率约为85.27% [27][28][29][30] - **轮胎**： - **开工率**：截至1月23日，全钢胎行业开工率为62.53%，环比下降0.49个百分点；半钢胎行业开工率为73.84%，环比提高1.31个百分点 [41] - **出口**：主要轮胎公司东南亚子公司2025年四季度航运出货量同比、环比均大幅减少，例如森麒麟泰国子公司出货2.36万吨，同比减少43.13% [41] - **原材料成本**：丁苯橡胶1502市场均价12096.25元/吨，环比下跌约1.53%；顺丁橡胶市场均价12150元/吨，环比下跌约0.82%；炭黑市场价格重心小涨 [42][43] - **制冷剂**： - **R22**：市场平稳运行，企业挺价，主流报价15500-18000元/吨，预计持稳 [49][50][52] - **R134a**：市场高位坚挺，受配额制度和新能源汽车需求拉动，主流报价约56000元/吨，预计稳中上行 [52][53][55] - **R125**：报盘坚挺，主流报价约51000元/吨，在配额约束和混配需求支撑下，预计维持高位稳定 [55][56][57] - **R32**：市场延续高位整理，供需紧张，主流报价62000-63000元/吨，预计延续偏强态势 [57][58][59] - **MDI**：聚合MDI价格偏弱整理，截至1月22日，上海货源价格在13800-13900元/吨，上游纯苯价格上调5.03% [68] - **PC**：市场价格震荡运行，截至1月22日，国产料华东市场价格参考11150-12500元/吨，较上周上涨200-300元/吨不等 [70] - **纯碱**：市场情绪降温，现货价格走跌，截至1月22日，轻质纯碱市场均价为1139元/吨，重质纯碱市场均价为1260元/吨，与上周持平，但实际成交价格有所下滑，行业开工率84.5%，企业库存总量约132.7万吨，行业平均亏损约60元/吨 [73][75][76] - **化肥**： - **尿素**：价格窄幅震荡，截至1月22日市场均价1737元/吨，较上周下跌6元/吨，跌幅0.34%，工厂挺价与需求谨慎持续博弈 [79] - **磷矿石**：供应收紧，价格持稳，30%品位均价1016元/吨 [83] - **磷酸一铵**：农用磷酸一铵价格高位坚挺，55%粉铵市场均价3690元/吨；工业级磷酸一铵价格僵持维稳，73%产品市场均价6496元/吨 [86][87] - **磷酸二铵**：价格持稳运行，64%产品市场均价3836元/吨 [94] - **氯化钾**：市场供需紧张，价格小幅上扬，截至1月22日市场均价3287元/吨，较上周上涨3元/吨，涨幅0.09%，港口库存约250万吨 [96][98] 本周行业要闻 - 中国将全面实施碳排放总量和强度双控制度，力争2030年前二氧化碳排放达峰，2060年前实现碳中和 [6] - 印尼计划自2026年3月1日起，将毛棕榈油出口费从10%提高到12.5%，精炼产品税率同步提高2.5个百分点 [6]