投资评级 - 股票投资评级为买入，且为维持 [2] 核心观点 - 申通快递2025年三季度业绩表现强势，呈现量价齐升态势 [5] - 行业反内卷政策持续发力，驱动快递单价修复，尽管部分低价件被挤出导致件量增速有所下降，但价格显著改善 [6] - 公司收购丹鸟已获反垄断审批通过，预计将丰富产品矩阵并持续创造价值 [8] - 预计公司2025至2027年归母净利润将持续增长，分别为13.2亿元、17.3亿元、21.0亿元 [8] 公司基本情况 - 公司最新收盘价为15.46元，总股本为15.31亿股，总市值为237亿元 [4] - 公司52周内最高价为19.48元，最低价为9.52元，资产负债率为61.3%，市盈率为22.41 [4] - 公司第一大股东为浙江菜鸟供应链管理有限公司 [4] 2025年三季度财务表现 - 前三季度营业收入为385.7亿元，同比增长15.2%，归母净利润为7.56亿元，同比增长15.8% [5] - 三季度单季营业收入为135.5亿元，同比增长13.6%，归母净利润为3.0亿元，同比增长40.3% [5] - 三季度业务量为65.2亿件，同比增长10.7%，单票收入为2.05元，同比提高2.1% [6] - 三季度营业成本为127.1亿元，同比增长12.7%，主要因低价件挤出导致单票成本有所上行 [7] 未来盈利预测 - 预计2025年营业收入为536.41亿元，同比增长13.72%，2026年达600.62亿元，同比增长11.97%，2027年达658.17亿元，同比增长9.58% [9] - 预计2025年归属母公司净利润为13.18亿元，同比增长26.73%，2026年达17.29亿元，同比增长31.19%，2027年达21.04亿元，同比增长21.71% [9] - 预计2025年每股收益（EPS）为0.86元，2026年为1.13元，2027年为1.37元 [9] - 预计公司毛利率将从2024年的6.0%逐步提升至2027年的7.1%，净利率将从2.2%提升至3.2% [10]

投资评级 - 报告对洛阳钼业的股票投资评级为“买入”，并予以“维持”[7][9] 核心观点 - 公司2025年第三季度归母净利润达56亿元，同比增长96.40%，单季度业绩再创历史新高[4] - 2025年第三季度铜产量超过18万吨，超过市场预期，各矿产品产量完成情况良好[5] - KFM二期建设议案已通过董事会审议，拟投资10.84亿美元，建设期2年，预计2027年建成投产后将新增年平均10万吨铜金属产能[6] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为202亿元、257亿元、316亿元，对应同比增长率分别为49%、27%、23%[7] 公司基本情况 - 公司最新收盘价为17.60元，总市值为3,765亿元，流通市值为3,073亿元[3] - 公司总股本为213.94亿股，流通股本为174.61亿股，52周内最高价与最低价分别为17.60元和6.15元[3] - 公司资产负债率为49.5%，市盈率为27.94，第一大股东为鸿商产业控股集团有限公司[3] 财务表现与预测 - 2025年前三季度公司实现营业收入1,455亿元，同比减少5.99%，实现归母净利润143亿元，同比增长72.61%[4] - 预计2025-2027年公司营业收入分别为2,159.47亿元、2,314.05亿元、2,507.42亿元，对应增长率分别为1.37%、7.16%、8.36%[10] - 预计2025-2027年公司每股收益（EPS）分别为0.95元、1.20元、1.48元，对应市盈率（P/E）分别为18.62倍、14.67倍、11.90倍[10] - 预计公司毛利率将从2024年的16.5%提升至2027年的28.7%，净资产收益率（ROE）将从2024年的19.1%提升至2027年的27.3%[13] 产量与项目进展 - 2025年前三季度公司铜、钴、铌和磷肥产量同比均有提升，具体产量为：铜54.3万吨、钴8.80万吨、钼1.06万吨、钨0.6万吨、铌0.78万吨、磷肥91.28万吨[5] - KFM二期项目是公司重要的铜产能增量来源，建成后将显著提升公司铜金属总产量[6]

投资评级 - 报告给予公司"增持"评级，但此为下调后的评级 [6][9] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩不及预期，营收和净利润同比增速分化，营收增长但净利润显著下滑 [4] - 业绩承压主要因危废回收业务未达预期回升，以及处置股权投资产生亏损 [4] - 长期看好公司受益于抽水蓄能和核电行业的景气度提升 [5] - 基于短期业绩压力下调盈利预测，但预计未来两年净利润将恢复较快增长 [6][10] 财务业绩分析 - 2025年前三季度营收161.6亿元，同比增长5.9%；归母净利润7.4亿元，同比下降4.8% [4] - 2025年第三季度单季营收55.1亿元，同比增长11.4%，环比下降3.4%；归母净利润1.7亿元，同比大幅下降40.7%，环比下降41.6% [4] - 2025年前三季度毛利率为11.0%，净利率为4.9%，同比分别下降0.6个百分点和0.3个百分点 [4] - 费用控制良好，销售、管理、财务和研发四项费用率总体下降0.7个百分点 [4] 行业前景与公司业务 - 全球核电复兴，国内"玲龙一号"小型堆冷试成功，华都公司（市场占有率约50%）提供核心部件，同功率下小型堆对零部件需求量提升 [5] - 国际层面，日美5500亿美元投资项目中，西屋电气相关核电项目投资规模近1000亿美元 [5] - 抽水蓄能行业在"十五五"规划中被重点提及，角色从"调节器"转变为"稳定器"，当前产能与需求存在阶段性错配，设备行业盈利水平有望提升 [5] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年营业收入分别为216.1亿元、223.7亿元、232.0亿元 [6][10] - 预测2025-2027年归母净利润分别为9.8亿元、12.4亿元、15.1亿元（前次预测值为12.7亿元、15.9亿元、20.1亿元） [6][10] - 对应2025-2027年市盈率分别为22倍、18倍、14倍 [6][10] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.19元、0.24元、0.29元 [10] 公司基本情况 - 公司最新收盘价4.15元，总市值217亿元，流通市值203亿元 [3] - 52周内最高价4.75元，最低价2.92元 [3] - 总股本52.19亿股，流通股本48.97亿股 [3] - 当前市盈率21.84倍，资产负债率53.4% [3] - 第一大股东为桐庐源桐实业有限公司 [3]

投资评级 - 报告对苏州天脉维持"买入"评级 [1][8][13] 核心观点 - 公司营收稳健增长，25Q3实现营收3.1亿元，同比增长32.51% [3] - 25Q3归母净利润为4,811万元，同比增长9.63%，主要受毛利率波动及研发费用（同比+36.2%）、管理费用（同比+38.76%）扩张影响 [3] - AI驱动VC均温板需求新增长，公司凭借前瞻性布局（热管自2014年、均温板自2017年研发）建立竞争优势，已进入三星、OPPO、vivo、华为、荣耀等品牌供应链 [4] - 公司实施股权激励计划，授予不超过128万股限制性股票，考核目标为以2025年为基数，2026-2028年营收或净利润增长率均不低于80%/150%/200% [5][7] 财务表现与预测 - 25Q3公司毛利率为36.13% [3] - 预计公司2025/2026/2027年收入分别为11.4/21/30亿元，归母净利润分别为1.9/3.6/5.2亿元 [8] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.64/3.12/4.52元，对应市盈率（P/E）分别为82.28/43.37/29.89倍 [10] 产能扩张与项目建设 - 公司计划总投资不超过20亿元建设甪直基地建设项目，竞拍约100亩土地 [3] - 另计划使用现有厂房投资不超过6亿元建设甪直基地（汇凯路）项目，建成后将新增年产1,800万PCS高端均温板产能 [3] 行业与市场地位 - 2024年中国智能手机高端机型（售价3000元以上）中搭载均热板的机型出货量占比达68%，较2023年的54%大幅提升 [4] - 在中国生产的轻薄本与游戏本中，超过45%的型号已引入均热板替代传统热管 [4] - 公司为热管理整体解决方案专家，产品广泛应用于消费电子、汽车电子、通信设备等领域，与众多知名品牌及配套厂商保持良好合作关系 [13]

投资评级 - 报告未明确给出具体的股票投资评级（如买入、增持等）[2] 核心观点 - 报告标题指出江河集团Q3业绩保持韧性，高股息属性凸显[5] - 公司凭借竞争优势份额持续提升，新签订单保持增长，预计海外订单将延续高增态势[6] - 按公司规划的最低分红率80%计算，当前股价对应25-27年股息率分别为6.1%/6.8%/7.5%，高股息红利属性凸显[7] 公司基本情况 - 最新收盘价为7.88元，总市值为89亿元[4] - 总股本为11.33亿股，资产负债率为70.3%，市盈率为14.07[4] 季度及前三季度财务表现 - 前三季度公司实现营收145.54亿元，同比下滑5.63%，归母净利润4.58亿元，同比增长5.67%[5] - 单Q3季度营收52.15亿元，同比下滑5.22%，归母净利润1.30亿元，同比增长17.28%[5] - Q3毛利率为15.62%，同比增加1.03个百分点，净利率为2.59%，同比增加0.03个百分点[6] - 前三季度期间费用率为10.3%，同比增加0.5个百分点[6] - 前三季度经营性现金流净流出6.62亿元，同比多流出4.76亿元[6] 业务订单情况 - 前三季度累计中标金额约为222.13亿元，同比增长6.13%[6] - 幕墙与光伏建筑业务中标额约142.39亿元，同比增长7.04%[6] - 室内装饰与设计业务中标额约79.74亿元，同比增长4.54%[6] 盈利预测 - 预计公司25年收入为228亿元，同比增长1.9%，26年收入为236亿元，同比增长3.2%[7] - 预计25年归母净利润为6.7亿元，同比增长4.4%，26年归母净利润为7.4亿元，同比增长11.6%[7] - 对应25-26年市盈率分别为13.4倍和12.0倍[7] 财务指标预测 - 预测营业收入从2024年的224亿元增长至2027年的247亿元[8][12] - 预测归属母公司净利润从2024年的6.38亿元增长至2027年的8.16亿元[8][12] - 预测每股收益从2024年的0.56元增长至2027年的0.72元[8][12] - 预测毛利率从2024年的16.0%提升至2027年的16.8%[12] - 预测净利率从2024年的2.8%提升至2027年的3.3%[12] - 预测资产负债率从2024年的70.3%下降至2027年的66.7%[12]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6][9] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩超预期，营收和归母净利润实现同环比双增长，主要得益于产品交付结构改善带来的综合毛利率提升以及华网业务的进一步减亏 [4] - 尽管新产品研发投入导致费用率上升，但产品结构优化使毛利率水平进一步提升，因此上调公司2025-2027年的盈利预测 [5][6] - 行业层面，电网投资景气度持续提升，预计“十五五”期间全国统一电力市场将超预期推进，电网具有逆周期属性，景气度有望进一步提升 [5] 公司业绩表现 - 2025年前三季度营收12.0亿元，同比增长6.2%；归母净利润2.0亿元，同比增长12.0% [4] - 2025年第三季度单季营收4.7亿元，同比增长16.8%，环比增长19.6%；归母净利润1.0亿元，同比增长63.1%，环比增长34.9% [4] - 2025年前三季度毛利率39.4%，同比提升3.3个百分点；净利率16.9%，同比提升0.9个百分点 [5] 财务状况与费用分析 - 2025年前三季度销售费用率6.9%有所上升，管理费用率6.4%和财务费用率-0.3%有所下降，研发费用率7.9%上升较多 [5] - 研发费用增加主要用于长高电气新产品的试验费用，四项费用率总体上升2.3个百分点 [5] 行业前景与电网投资 - 2025年1-9月电网工程完成投资4378亿元，同比增长9.9% [5] - 预计“十五五”期间全国统一电力市场将超预期推进，风光发电渗透率加速，电网安全风险累积需要投资补强，电网景气度有望进一步提升 [5] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年营收分别为20.9亿元、25.0亿元、30.0亿元；归母净利润分别为3.8亿元、4.7亿元、5.9亿元 [6][10] - 对应2025年10月29日股价的市盈率分别为14倍、11倍、9倍 [6] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.62元、0.76元、0.95元 [10]

核心观点 - 报告提出了一个二元流动性框架来理解A股由流动性触发的牛市 认为真正的牛市触发扳机是企业资本而非传统认为的居民存款搬家[3][4] - 报告认为当前市场处于由企业资本主导的牛市第一阶段的尾声 居民大规模存款搬家行为尚未发生 且在未来缺乏强政策刺激的前提下难以发生[7] - 在缺乏居民增量资金的情况下 A股指数层面向上空间有限 市场将更多呈现结构性轮动行情 建议关注"十五五"规划中表现相对落后的商业航天和低空经济等方向[7] 从存款搬家的传统叙事到二元流动性框架 关于存款搬家的共识与困惑 - 传统"居民存款搬家"理论认为宽松流动性导致利率下降 促使居民将资金从低收益存款转向高收益股市 但报告指出这种资产转移更可能发生在牛市主升浪中后期而非触发牛市[3] - 数据显示居民净存款增速与万得全A指数长期呈负相关 但在2014、2019和2024年牛市启动时 居民净存款增速反而处于快速上升或持续高位状态 对居民存款作为牛市扳机的角色提出质疑[13][14] - 偏股型公募基金发行份额的高峰期出现在市场上涨之后 显示居民入市行为具有"买涨不买跌"的特性 是牛市的助推器而非点火器 当前偏股型公募发行份额与净存款之比为0.10% 处于2010年以来的75.2分位数 与历次牛市主升浪初期水平相当[18][21] 企业资本作为牛市触发扳机 - 报告提出新视角 认为实业资本在投资回报率（ROIC）下降时 为追求更高回报会停止扩大再生产 转而进入股市 这更可能是触发牛市的流动性扳机[4][26] - 实证数据显示 在2014年6月、2019年2月和2024年9月牛市启动前 均观察到非金融企业新增人民币存款的明显低增或负增长 企业存款异动较居民部门更为显著[27][29] - 企业融资端在牛市启动前呈现三个特点 中长期贷款高增用于债务滚动 短期贷款下行印证实体需求疲弱 票据融资冲高显示资金脱实向虚 三者共同形成"企业存款搬家"至金融资产的逻辑闭环 同时固定资产投资增速偏弱 表明企业存款减少并非用于实体投资[30][32][33] 二元流动性框架的三阶段模型 - 基于上述分析 报告构建二元流动性框架 将流动性牛市划分为三个阶段 点火期由企业资本逐利主导 经济下行与实业ROIC下降导致资本脱实向虚外溢至股市[4][35] - 加速期由居民储蓄搬家主导 企业资本入市推升市场产生赚钱效应后 吸引居民资金通过基金等方式入市[4] - 泡沫与转折期 两类资金形成正反馈催生牛市 但当金融监管收紧或估值泡沫化导致企业资本撤离时 正反馈逆转[4] 牛市中的定价权转移与行情生命周期 资金定价权对市场偏好的影响 - 报告分析了三类资金的角力 风险偏好高的企业资本 注重基本面的机构投资者 以及使用杠杆的散户 并假设机构投资者对权重股有更强定价权 而企业资本和散户更活跃于中小市值个股[38] - 在2014-2015年和2019-2021年牛市中 均观察到市场出现从中小盘股占优向权重股占优的强弱切换 例如2014年底沪股通开通后北向资金流入 以及2020年至2021年初公募基金发行高峰期间 定价权均向机构资金倾斜[38][40][44] - 然而 定价权的切换并未改变市场交易主线 在风格层面并未出现明显的高低切换 在公募定价能力最强的2020年3月至2021年2月 消费和成长风格的相对优势反而进一步扩大[48][50] 行情生命周期的终结与领先退出信号 - 对于行情终结的判断 月度居民净存款数据作为慢变量 更适合判断趋势而非拐点[51] - 更领先的退出信号来自企业资本的动向 A股上市公司重要股东减持速度加快可作为阶段性调整的信号 例如在2021年2月和12月的市场调整前 均观测到重要股东完成减持金额的加快[53][56][57] - 调整是否会演变为牛市结束 更多取决于居民端能否继续提供增量资金 2021年2月的调整后续得到修复 而2021年12月开始趋势性下跌 差异在于2021年下半年居民净存款转向大幅高增 A股缺乏新增资金支撑[57][60] 居民资产配置行为的预测 - 2021年牛市结束后 居民存款搬家行为中断 偏股型公募发行份额占净存款比重在2021年一季度后转弱 至2021年9月回落至2020年初水平 同时融资余额增长停滞[61][63] - 这一转变的重要宏观背景是房地产市场的转冷 2021年9月起70个大中城市新房和二手房价格指数环比转负 开启下行周期 商品房销售面积和销售额也快速萎缩[65] - 房价下跌引发居民资产负债表衰退 居民资产净值减少 出于预防风险和提前还贷需求 被迫增加储蓄比重 修复资产净值 这一过程抑制了居民向股市转移资金的行为[67][68] 居民存款搬家的现状和A股行情推演 当前居民存款搬家的现状 - 本轮牛市（以2024年9月为起点）中 居民参与力度明显偏弱 经标准化后的融资余额增幅弱于2019年牛市同期水平 意味着以更小的居民参与力度达到了相近的市场涨幅[69] - 主动偏股型公募基金的新增发行额与A股总市值之比明显低于2014和2019年牛市周期 同时存量主动偏股基金在2025年三季度出现明显的净赎回[73][75] - 通过ETF渠道的数据估算显示 本轮牛市中居民累计净买入ETF的增长斜率与历史均值大致相同 未出现大幅净买入 反而是机构资金有多次明显加仓行为 综合表明居民存款搬家行为尚未大规模发生[76][78] 未来居民存款搬家可能性评估 - 居民存款搬家的理想路径是"房价回升→居民资产净值修复→存款搬家入市" 但该路径依赖房价回升的强假设 报告未将其视为基准情形[79] - 在房价不回升的假设下 居民净资产修复依赖储蓄和提前还贷 目前个人住房贷款余额较高点下降约3% 而新房和二手房价格指数较高点下降约11.5%和20% "房产-房贷"价值缺口仍在扩大 居民可能保持极高储蓄倾向 大规模存款搬家难以发生[81] - 报告提示一种可能性 即若政策层面有意提升资本市场财产性收入 通过"有形的手"增加居民资产负债表中的权益项 或可改善资产净值 进而促使居民减少储蓄[82] 缺乏存款搬家情景下的A股行情演绎 - 在缺乏居民增量资金的情况下 A股指数层面向上空间不大 市场将更多依赖场内资金因基本面好转或政策规划利好而变得乐观 从而呈现结构性机会[83][85] - 报告建议在结构性轮动行情中采取两种思路 一是跟踪产业边际变化进行择时交易 二是寻找潜在发酵方向 并认为后者在当前"十四五"收束和"十五五"开篇的特殊时期可操作性更强[85] - 在"十五五"规划建议提及的新兴和未来产业中 商业航天和低空经济等相关主题指数相对A股整体表现较差 更有可能成为下一步资金轮动的方向[85][87]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级为“维持” [1] 核心观点 - 报告核心聚焦于AI+医疗行业，通过分析海外领先企业Tempus AI的商业模式与财务表现，并对比梳理国内相关公司的发展现状，认为该领域存在显著投资机会 [4][5][7][8][9][10] - 海外市场以Tempus AI为代表，已建立起以私有真实医疗数据为核心壁垒的“检测-数据-AI”飞轮商业模式，并指引2025年调整后EBITDA将首次转正 [4][5][6][25][58] - 国内市场处于从0到1的拓展期，多家公司在医疗AI应用生态、垂类大模型、AI赋能药物研发及中医、早筛等细分领域进行布局 [7][8][9][10] 海外案例：Tempus AI深度分析 业务概览与财务表现 - Tempus AI是一家数据驱动的AI辅助精准医疗公司，2024年收入达6.93亿美元，同比增长30.38%，Non-GAAP毛利率为58.3%，同比提升4.5个百分点 [4][25] - 2025年第二季度营收为3.15亿美元，同比增长89.57%，Non-GAAP毛利率提升至62.78%，调整后EBITDA为-558万美元，同比显著改善82.11% [25] - 公司将2025年全年收入指引上调至12.6亿美元，并预计调整后EBITDA首次转正，达到500万美元 [4][58] 竞争优势与数据壁垒 - 公司核心竞争优势在于构筑了全球最大的肿瘤学专有数据集，其数据量比最大的公共基因组数据集TCGA多50倍以上，多模态医疗保健数据超过350PB [5][22] - 公司与全美超过3000家医院、65%的学术医疗中心、50%的癌症医生以及美国收入前20的制药公司中的19家建立了合作关系 [22] - 通过双向直连超过4500家医疗服务机构，形成了“数据飞轮”效应和网络效应，持续深化数据壁垒 [24] 基因检测业务 - 基因检测业务是当前主要收入来源，2025年第二季度营收为2.42亿美元，同比增长115.31%，毛利率为59.44% [32] - 业务主要包括xT（DNA检测）、xG（遗传检测）和xM（癌细胞残留检测）[36] - xT业务2025年第二季度检测量达8.4万次，同比增长26.32%，平均售价为1584美元；高级版xT CDx定价4500美元，预计2025年底销量占比达40%，将带动平均售价和毛利率提升 [37][62] - xG业务通过收购Ambry Genetics快速扩张，2025年第二季度测试量达12.8万次，同比增长31.96% [40] - xM业务预计在2025年底获得医保报销批准，并在2026年开始放量 [41] 数据及服务业务 - 数据及服务业务为高毛利业务，2025年第二季度营收为0.73亿美元，同比增长35.69%，毛利率高达73.85% [45] - 截至2024年底，该业务剩余合同价值超过9.4亿美元，净收入留存率达到140% [45][48] - 公司与阿斯利康/Pathos达成2亿美元合作，共同开发肿瘤学多模态基础模型，该项目已于2025年第二季度贡献1600万美元收入 [59][64] 国内市场：AI+医疗公司梳理 医疗信息化与AI应用 - 润达医疗：加速落地AI数智化产品，打造B端医疗智能体“良医”和C端健康智能体“晓慧”，并推出城市医疗一朵云方案 [7][74][75] - 嘉和美康：依托20年医疗信息化经验，以多模态数智中台为底座，打造医疗AI全场景应用生态 [7][78] - 卫宁健康：发布医疗垂类大模型WiNGPT 3.0和医护智能助手WiNEX Copilot 2.2，已在近150家医疗机构实现AI场景部署 [8][83][84] AI赋能研发与特色领域 - 晶泰控股：AI+机器人赋能药物研发，2025年上半年药物发现解决方案营收达4.35亿元，同比增长615.2% [8][93] - 固生堂：发布10大“国医AI分身”，覆盖8大中医核心专科，实现中医资源智能匹配 [8][95] - 医渡科技：核心AI医疗算法引擎YiduCore已处理超55亿份授权医疗记录，覆盖2800多家医院，在医疗行业大模型市场居领导者地位 [8][97][102] - 讯飞医疗科技：背靠科大讯飞，其智医助理已覆盖全国6万家基层机构，累计提供超8.77亿次辅诊建议；2023年营收位列中国医疗AI行业第一，市场份额5.9% [9][104] - 云知声：2025年上半年总收入同比增长20.2%至4.05亿元，其中医疗业务单客户收入同比激增116.2%至101.3万元 [9][113] - Mirxes觅瑞：专注于RNA液体活检，其GASTROClear™血液胃癌试剂盒已在新加坡获批；2025年上半年早期检测及精准多组学分部收益同比大增50%至1047万美元 [9][116][117] 投资建议 - 报告建议关注润达医疗、嘉和美康、卫宁健康、晶泰控股、固生堂、医渡科技、讯飞医疗科技、云知声、Mirxes觅瑞等公司 [10][119]

投资评级 - 报告对泡泡玛特(9992HK)的投资评级为"买入"，且为"维持" [5] 核心观点 - 报告核心观点为"高增延续，旺季来临，展望积极"，认为公司增长动能不断，看好其中长期价值 [5][12] 公司基本情况与业绩表现 - 公司最新收盘价为22820港元，总股本1343亿股，总市值306460亿港元，52周内最高价33540港元，最低价7950港元，资产负债率268047%，市盈率412297 [4] - 公司发布25年第三季度最新业务状况，25Q3整体收益同比增长245%-250%，其中中国收益同比增长185%-190%，海外同比增长365%-370% [5] - 25Q1整体收益同比增长165%-170%，25H1整体收益同比增长2044% [5] - 报告推测25Q2整体收入增速为241%，25Q3整体收入增长245%-250%，整体环比提速 [7] - 25Q3中国区收入同比增长185%-190%，其中25Q1中国收入同比增长95%-100%，25H1中国收入同比增长135%，预计25Q2中国增长170%+，25Q3环比提速 [7] - 中国区线下渠道25Q3同比增长130%-135%，其中25Q1同比增长85%-90%，25H1同比增长212%，25Q3环比降速 [7] - 中国区线上渠道25Q3同比增长300%-305%，其中25Q1同比增长140%-145%，25H1同比增长117%，25Q3环比提速，主要与labubu预售发货大部分在Q3有关 [8] - 海外区25Q3增长365%-370%，其中25Q1同比增长475%-480%，25H1同比增长440%，25Q3环比降速 [8] - 海外分区域看，亚太区25Q3同比增长170%-175%，25Q1同比增长345%-350%，25H1同比增长258%，预计25Q2同比增长168%左右，25Q3增速预计与25Q2持平 [8] - 美洲区25Q3同比增长1265%-1270%，25Q1同比增长895%-900%，25H1同比增长1142%，预计25Q2同比增长1387%左右，25Q3增速预计略有下降 [8] - 欧洲及其他地区25Q3同比增长735%-740%，25Q1同比增长600%-605%，25H1同比增长729%，预计25Q2同比增长856%左右，25Q3增速预计略有下降 [9] 未来展望与公司战略 - Q4是泡泡玛特的传统销售旺季，万圣节、黑色星期五及圣诞节来临，欧美为核心的海外市场将迎来强劲的礼品和潮玩消费需求，10月初泡泡玛特万圣节主题新品"why so serious"系列搪胶毛绒挂件盲销售火爆，未来随着后续圣诞等新品的发售，将进一步带动产品销售增长 [10] - 中长期看，公司新业务不断试水，综合平台逐步推进，围绕全球艺术家挖掘、IP孵化运营、消费者触达、潮玩文化推广、创新业务孵化与投资五个领域，构建了覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台，24年公司推出饰品、积木产品，25年推出杂志、娃衣、k金产品，近期公司推出纯金等产品，全产业综合平台布局逐步推进 [10] - 公司增长动能体现在国际化+新品放量，2025年将继续提升海外业务占比，签约核心地标城市的门店并提升开店质量，重点关注美国和欧洲市场，以及拓展地标门店和旅游景区销售渠道 [11] - 新业务方面，将推动国内已爆发的新业务拓展到海外，线上重视直播业务，英语系直播间由国内统筹管理，小语种直播间在当地运营，2025年预计直播在海外电商中的占比超20% [11] - 成本管控方面，未来计划在东南亚及欧洲地区设立区域地仓，预计可节省50%成本，提高补货效率 [11] - 公司坚持以IP为核心的集团化战略，未来将持续推出新品类，秉持"少就是多"的理念对SKU数量相对克制，2025年SKU绝对值预计不多于2024年，成熟品类严格控制数量，新品类初期尝试后进行删减，保持精简 [11] - 按照公司计划，25年公司计划海外开店100家，海外营收预计占比将超过50%，北美市场有望达到20年中国市场销售额，公司拟在东南亚及欧洲地区设立区域地仓，将有效降低公司的营业成本，公司净利率有望持续上行 [11] 财务预测与估值 - 报告预计公司25-27年营业收入增速为172%、38%、36%（均上调），归母净利润增速为251%、42%、39%（均上调） [12] - 预计EPS分别为816、1159、1616元/股，当下股价对应PE分别为26x、18x、13x [12] - 盈利预测显示，2025E营业收入为3546733百万元，2026E为4910281百万元，2027E为6669450百万元 [15] - 2025E归属母公司净利润为1096169百万元，2026E为1555816百万元，2027E为2170016百万元 [15] - 预计毛利率持续提升，2025E为7005%，2026E为7069%，2027E为7157% [16] - 预计销售净利率持续提升，2025E为3091%，2026E为3168%，2027E为3254% [16] - 预计ROE 2025E为5334%，2026E为4443%，2027E为3901% [16]

投资评级 - 对新洁能的投资评级为“买入”，且评级为“维持” [2] 核心观点 - 报告认为新洁能短期业绩承压，但公司正通过优化产品结构来扩大中高端市场影响力 [7] - 尽管行业竞争激烈，公司多项新产品已在汽车电子、AI算力、光储等高增长战略领域取得进展 [7] - 基于盈利预测，报告维持对公司的“买入”评级 [8] 公司业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入13.85亿元，同比增长2.19% [6] - 2025年前三季度实现归母净利润3.35亿元，同比增长0.70% [6] - 2025年第三季度单季度营业收入为4.56亿元，同比下降5.50% [7] - 2025年第三季度单季度归母净利润为0.99亿元，同比下降13.23% [7] 产品与技术进展 - SGT第三代产品全系列已成功推向市场，应用于汽车电子、AI算力、数据中心电源、无人机、电机控制、工业电源及高功率密度电动工具等领域 [7] - 第七代IGBT产品已进入批量供货阶段，在光储、工业变频、伺服驱动等领域获得客户认可 [7] - 第四代SJ MOSFET在消费类家电、照明等市场快速放量，并积极推广至汽车OBC、移动储能、服务器电源等应用领域 [7] 财务数据与预测 - 公司最新总市值为156亿元，市盈率为35.84，资产负债率为10.3% [4] - 预计2025年营业收入为19.01亿元，归母净利润为4.38亿元 [10] - 预计2026年营业收入为24.73亿元，同比增长30.13%，归母净利润为6.12亿元，同比增长39.92% [10] - 预计2027年营业收入为31.01亿元，同比增长25.39%，归母净利润为7.52亿元，同比增长22.79% [10] - 预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.05元、1.47元、1.81元 [10] 行业状况 - 国产功率半导体行业整体已逐步走出周期性低谷，但市场竞争激烈程度加剧 [7] - 市场呈现供大于需的状态，其中国际厂商调整策略参与国内竞争，国内同行存在价格内卷现象 [7]