量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称：小市值低波50策略**[8][16][34] * **模型构建思路：** 在万得微盘股指数的成分股中，优选同时具备小市值和低波动特征的50只股票，构建投资组合[8][16][34] * **模型具体构建过程：** 策略的具体构建步骤包括：首先，确定股票池为万得微盘股指数的当前成分股；其次，在股票池内，使用市值因子和波动率因子进行排序，优选市值更小、波动率更低的股票；最后，选取综合排名靠前的50只股票构成投资组合，并每两周进行一次调仓[8][16][34] * **模型评价：** 该策略结合了小市值和低波动两类因子的选股逻辑，旨在捕捉微盘股领域内的相对稳健收益机会 2. **模型名称：扩散指数模型**[6][38][39] * **模型构建思路：** 基于微盘股指数成分股的价格表现构建扩散指数，用于监测市场情绪和判断交易时机，并通过不同的信号触发方法（如阈值法、均线法）生成交易信号[6][38][39] * **模型具体构建过程：** 该模型包含多种具体的信号生成方法： * **首次阈值法（左侧交易）：** 当扩散指数首次触及预设阈值时触发信号，例如在2025年11月14日收盘价0.925触发空仓信号[6][42] * **延迟阈值法（右侧交易）：** 当扩散指数确认突破预设阈值后触发信号，例如在2025年11月17日收盘价0.8975触发空仓信号[6][44][46] * **双均线法（自适应交易）：** 使用两条移动平均线，根据其相对位置（金叉或死叉）产生交易信号，例如在2025年11月25日收盘产生看空信号[6][47] * **模型评价：** 该模型提供了多种择时工具，适用于不同风险偏好的交易者，用于判断微盘股市场的整体趋势和短期交易节点 模型的回测效果 1. **小市值低波50策略**，2024年收益7.07%，超额收益（相对万得微盘股指数）-2.93%；2025年至今（YTD）收益74.15%，本周超额收益0.22%[8][16][34] 2. **扩散指数模型（首次阈值法）**，于2025年11月14日触发空仓信号[6][42] 3. **扩散指数模型（延迟阈值法）**，于2025年11月17日触发空仓信号[6][44][46] 4. **扩散指数模型（双均线法）**，于2025年11月25日触发看空信号[6][47] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：10天总市值换手率因子**[5][16][32] * **因子构建思路：** 衡量股票在过去10个交易日内的换手活跃程度，使用总市值作为计算基准[5][16][32] 2. **因子名称：10天自由流通市值换手率因子**[5][16][32] * **因子构建思路：** 衡量股票在过去10个交易日内的换手活跃程度，使用自由流通市值作为计算基准，更能反映实际可交易部分的流动性[5][16][32] 3. **因子名称：贝塔因子**[5][16][32] * **因子构建思路：** 衡量股票收益相对于市场基准收益的敏感度，即系统性风险[5][16][32] 4. **因子名称：流动性因子**[5][16][32] * **因子构建思路：** 综合衡量股票的流动性水平[5][16][32] 5. **因子名称：标准化预期盈利因子**[5][16][32] * **因子构建思路：** 基于分析师的盈利预期，经过标准化处理后的因子，反映市场对公司未来盈利能力的共识[5][16][32] 6. **因子名称：pe_ttm倒数因子（即盈利价格比，EP）**[5][16][32] * **因子构建思路：** 使用市盈率（TTM）的倒数，作为估值因子的一个表征，值越高可能代表估值越低[5][16][32] 7. **因子名称：盈利因子**[5][16][32] * **因子构建思路：** 综合反映公司的盈利能力[5][16][32] 8. **因子名称：非线性市值因子**[5][16][32] * **因子构建思路：** 对市值因子进行非线性变换，以捕捉市值与收益之间可能存在的非线性关系[5][16][32] 9. **因子名称：对数市值因子**[5][16][32] * **因子构建思路：** 对股票的总市值取对数，常用来作为规模因子的表征[5][16][32] 10. **因子名称：单季度净资产收益率因子**[5][16][32] * **因子构建思路：** 基于单季度财务数据计算的净资产收益率，反映公司当季的盈利效率[5][16][32] 11. **因子名称：杠杆因子**[32] * **因子构建思路：** 衡量公司的财务杠杆水平[32] 12. **因子名称：单季度净利润增速因子**[32] * **因子构建思路：** 反映公司最近一个季度的净利润同比增长情况[32] 13. **因子名称：成交额因子**[32] * **因子构建思路：** 衡量股票的成交金额规模，是流动性的一种度量[32] 14. **因子名称：过去一年波动率因子**[32] * **因子构建思路：** 计算股票过去一年收益率的波动率，作为风险因子[32] 15. **因子名称：自由流通比例因子**[32] * **因子构建思路：** 自由流通股本占总股本的比例，反映股权结构和实际流通盘大小[32] 16. **因子名称：非流动性因子**[32] * **因子构建思路：** 衡量股票交易的非流动性程度，通常与交易成本相关[32] 17. **因子名称：动量因子**[32] * **因子构建思路：** 基于股票过去一段时间的价格表现，认为上涨趋势可能延续[32] 18. **因子名称：残差波动率因子**[32] * **因子构建思路：** 衡量无法被市场因子解释的个股特异性波动[32] 19. **因子名称：过去10天收益率因子**[32] * **因子构建思路：** 股票在过去10个交易日的累计收益率，反映短期动量或反转效应[32] 20. **因子名称：pb倒数因子（即市净率的倒数，BP）**[32] * **因子构建思路：** 使用市净率的倒数，作为估值因子的一个表征[32] 21. **因子名称：成长因子**[32] * **因子构建思路：** 综合衡量公司的成长性[32] 22. **因子名称：未复权股价因子**[32] * **因子构建思路：** 使用股票的未复权价格，可能与流动性、交易行为等有关[32] 23. **因子名称：股息率因子**[32] * **因子构建思路：** 衡量公司的现金分红回报率[32] 因子的回测效果 1. **10天总市值换手率因子**，本周RankIC值0.17，历史平均RankIC值-0.058[5][16][32] 2. **10天自由流通市值换手率因子**，本周RankIC值0.159，历史平均RankIC值-0.06[5][16][32] 3. **贝塔因子**，本周RankIC值0.152，历史平均RankIC值0.003[5][16][32] 4. **流动性因子**，本周RankIC值0.151，历史平均RankIC值-0.04[5][16][32] 5. **标准化预期盈利因子**，本周RankIC值0.133，历史平均RankIC值0.013[5][16][32] 6. **pe_ttm倒数因子**，本周RankIC值-0.194，历史平均RankIC值0.016[5][16][32] 7. **盈利因子**，本周RankIC值-0.161，历史平均RankIC值0.021[5][16][32] 8. **非线性市值因子**，本周RankIC值-0.152，历史平均RankIC值-0.034[5][16][32] 9. **对数市值因子**，本周RankIC值-0.152，历史平均RankIC值-0.034[5][16][32] 10. **单季度净资产收益率因子**，本周RankIC值-0.142，历史平均RankIC值0.021[5][16][32] 11. **杠杆因子**，本周RankIC值0.123，历史平均RankIC值-0.006[32] 12. **单季度净利润增速因子**，本周RankIC值0.12，历史平均RankIC值0.006[32] 13. **成交额因子**，本周RankIC值0.112，历史平均RankIC值-0.002[32] 14. **过去一年波动率因子**，本周RankIC值0.11，历史平均RankIC值-0.006[32] 15. **自由流通比例因子**，本周RankIC值0.108，历史平均RankIC值0.001[32] 16. **非流动性因子**，本周RankIC值0.101，历史平均RankIC值-0.001[32] 17. **动量因子**，本周RankIC值0.1，历史平均RankIC值0.001[32] 18. **残差波动率因子**，本周RankIC值0.099，历史平均RankIC值-0.002[32] 19. **过去10天收益率因子**，本周RankIC值0.092，历史平均RankIC值-0.001[32] 20. **pb倒数因子**，本周RankIC值0.09，历史平均RankIC值0.01[32] 21. **成长因子**，本周RankIC值0.081，历史平均RankIC值0.003[32] 22. **未复权股价因子**，本周RankIC值0.08，历史平均RankIC值0.001[32] 23. **股息率因子**，本周RankIC值0.075，历史平均RankIC值0.001[32]

行业投资评级 - 有色金属行业投资评级为“强于大市”，并维持该评级 [2] - 行业收盘点位为7396.64，52周最高点为7829.42，52周最低点为4280.14 [2] 核心观点 - 贵金属方面，白银突破上行，继续看好贵金属表现，COMEX黄金本周上涨4.77%，COMEX白银上涨14.95% [4] - 铜方面，供给扰动有望提升价格中枢，调整即为买点，LME铜本周上涨3.69% [5] - 铝方面，旺季尾声，供给端刚性支撑价格中枢，沪铝本周上涨2.03% [5] - 锡方面，刚果金战乱影响Bisie锡矿运输，短期存在逼空风险，锡价上涨至30万元/吨以上 [6] - 锂方面，锂价小幅上涨，建议逢低做多，碳酸锂价格本周上涨1.57% [6] 板块行情 - 根据长江一级行业划分，有色金属行业本周涨幅为3.2%，排名第11 [15] - 本周有色板块涨幅排名前5的是龙磁科技、盛达资源、兴业银锡、武进不锈、银龙股份 [17] - 跌幅排名前5的是融捷股份、国城矿业、华菱钢铁、新钢股份、广晟有色 [17] 价格表现 - 基本金属方面：LME铜上涨3.69%、铝上涨2.03%、锌上涨1.97%、铅下跌0.40%、锡上涨6.30% [19] - 贵金属方面：COMEX黄金上涨4.77%、白银上涨14.95%、NYMEX钯金上涨8.27%、铂金下跌1.60% [19] - 新能源金属方面：LME镍上涨1.50%、钴上涨0.50%、碳酸锂上涨1.57% [19] 库存情况 - 基本金属库存变化：全球显性库存铜累库5705吨、铝去库11298吨、锌去库855吨、铅去库3370吨、锡累库432吨、镍累库334吨 [34][36] 投资建议 - 建议关注兴业银锡、锡业股份、华锡有色、新金路、大中矿业、国城矿业、中矿资源、盛达资源、赤峰黄金、紫金黄金国际、招金黄金、神火股份、紫金矿业等 [8]

核心观点 - 2026年医药板块投资策略为"黎明渐显、创新为纲"，板块在经历集采、院内反腐等负面因素出清后，业绩处于筑底阶段，2026年有望迎来突出表现 [4] - 医药板块估值处于2010年以来历史中位，溢价率较高，但医药股市值占比相对历史峰值及平均水平仍处于低位，具备提升空间 [14] - 创新药产业链是投资主线，重点关注国产优质创新的临床数据催化、出海机会以及产业链盈利修复；非药板块中医疗器械拐点初现，中药基药政策与龙头药房利润率提升带来投资机会 [5][6] 2025年板块行情与基本面复盘 板块行情与估值 - 2025年初至11月21日，中信医药指数上涨14.7%，跑赢沪深300指数1.50个百分点，在中信一级行业中排名第13位 [14] - 医药板块PE（TTM）为48.4倍，处于2010年以来82.4%分位；估值溢价率为248.5%，高于历史平均溢价率237.0% [14] - 2025年第三季度医药基金规模达到2260亿元，创历史新高，季度环比增长38.0%；医药股总市值7.63万亿元，占A股总市值6.4%，低于历史峰值9.9%和历史平均7.2%的水平 [14] 板块业绩表现 - 2025年前三季度医药生物板块营收1.85万亿元，同比下降1.34%；归母净利润1406亿元，同比下降1.74% [14] - 2025年第三季度单季度营收6174亿元，同比增长1.17%；归母净利润414亿元，同比增长3.61%，呈现企稳回升态势 [14] 创新药产业链投资机会 创新药出海与BD交易 - 2025年第一季度至第三季度中国相关医药交易总金额达937亿美元，与国外交易总金额持平；首付款50亿美元，交易数量230笔，均已超过2024年全年水平 [44] - 全球交易TOP10中，国内资产贡献率超过80%；启德医药三方合作总金额1300亿美元，恒瑞医药与GSK交易金额1250亿美元 [51] - Top MNC从中国引进交易数量占全球总数量20%，交易金额占比39%（448亿美元），较2021-2024年的17%显著提升 [44] 重点赛道布局 - PD-(L)1/VEGF双抗赛道出海市场热度持续攀升，与ADC机制互补，协同增效成为热点；关注与ADC联用治疗地位的提升机遇 [5][88] - ADC领域关注具备广谱适应症治疗潜力的"下一代"ADC，如百利天恒iza-bren布局多个肿瘤适应症，复宏汉霖HLX43在多种实体瘤中的布局 [100][101] - 自免领域关注具备高成药把握和协同疗效的双抗类资产以及口服大市场需求；siRNA具备高效低毒、疗效持久优势，关注新靶点发现与肝外递送平台发展 [5] 产业链盈利修复 - 多肽、ADC、小核酸和CGT等新型疗法需求维持高增长，海外降息周期下外包需求有望进一步恢复 [6] - 受益于国产创新药蓬勃发展与资本市场融资好转，2026年需求端以及一级市场景气将加速回暖，板块有望迎来价量齐升的盈利快速修复阶段 [6] 非药板块投资机会 医疗器械 - 部分企业2025年第三季度业绩迎来拐点，成长型企业整体增长稳定；设备板块招投标持续恢复，有望兑现至2026年业绩 [6] - 耗材集采逐渐进入尾声，IVD板块在集采冲击下行业整合提速，负面影响即将出清，看好板块后续增长 [6] 中药板块 - 基药目录调整工作有望继续推进，关注中药品种调增机会；中药材呈降价趋势，毛利率有望回升 [6] - 看好社会库存出清方向以及创新驱动方向，重点关注具备品种优势的企业 [6] 零售药店 - 行业加速整合，龙头药房积极优化门店结构，减轻利润承压，积极布局门诊统筹，不断提升专业化服务能力 [6] - 2026年利润率有望呈现明显提升趋势，益丰药房、大参林等龙头公司受益 [6]

核心观点 - 食品饮料行业拐点显现，多个子板块正次第筑底，2026年投资机会值得积极布局 [1] - 宏观层面CPI和餐饮等消费数据呈现改善趋势，消费有望逐渐回暖 [6][10] - 行业竞争从价格战转向产品创新与渠道精耕，企业更注重运营质量与盈利能力提升 [11] - 高端消费、功能营养、宠物经济等新兴细分领域展现出强劲增长潜力和结构性机会 [47][59][92] 一、宏观消费环境：CPI与社零数据改善，消费有望回暖 - 10月CPI同比0.2%，环比0.2%，其中CPI食品环比0.3%，同比-2.9%（前值-4.4%），通胀数据延续好转且幅度略高于预期 [6] - 预计CPI的回升趋势有望一直延续到明年上半年 [6] - 2025年10月社会消费品零售总额46291亿元，同比增长2.93%；1-10月社零总额412169亿元，同比增长4.3% [10] - 10月单月餐饮收入5199亿元，同比增长3.8%；1-10月累计餐饮收入46188亿元，增长3.3% [10] - 粮油食品10月单月2068亿元，同比9.1%；饮料类10月单月282亿元，同比7.1%；烟酒类10月单月511亿元，同比4.1% [10] - 受国庆中秋双节带动，餐饮及粮油食品、饮料等必选消费增速环比大幅改善 [10] 二、速冻/餐供行业：竞争趋缓现拐点，聚焦产品与渠道突破 - 行业正走出价格战泥潭，企业竞争重心全面转向产品创新与渠道精耕 [11] - 安井食品提出"降价失灵"，千味央厨强调低价策略不可持续，三全认为竞争环境可能不会再恶化，行业进入洗牌阶段 [11] - 竞争核心从份额抢夺转向运营质量与盈利能力提升，安井Q3销售和管理费用率下降0.83个百分点，千味Q3销售费用率下滑0.17个百分点，三全Q3销售费用率下降1.64个百分点 [11] - 传统渠道企稳，定制化渠道快速发展，安井、千味经销渠道降幅均较上半年收窄至小个位数，三全实现个位数增长 [11] - 产品思路聚焦高毛利大单品和品类跨界，安井锁鲜装增长与毛利率韧性十足，烤肠系列盈利改善；三全推出高端水饺系列；千味拓展烘焙类产品 [11] - 展望明年，随着价格战影响减弱，费用投放更趋理性，板块盈利能力有望稳步回升，推荐安井食品、千味央厨 [11] 安井食品 - 核心单品表现突出，前三季度火山石烤肠高速增长，推出C端"肉多多烤肠"推动烤肠系列扭亏为盈，传统爆品小酥肉、虾滑保持稳健增长 [12][13] - 传统经销渠道改善，三季度经销商降速明显放缓，商超定制、新零售、特通渠道持续发力，特通渠道Q3同比增长68.62% [12] - 打造冷冻烘焙第三曲线，鼎味泰于7月并表，计划在连云港建设年产值2-3亿元的烘焙车间 [13] 千味央厨 - 大B直营预计三季度实现双位数增长，烘焙类产品进入盒马烘焙、奈雪、奥乐奇、沃尔玛等直营客户渠道 [17] - 小B端单Q3预计下滑幅度显著收窄，经销渠道盈利能力显著改善，预计Q4持续拉动公司利润表现向好 [17] - 计划于2026年年中落地东南亚工厂，辐射东南亚市场，进一步打开海外市场空间 [18] 三、休闲零食：需求弱复苏下行业分化，量贩零食渠道仍长虹 - 零食板块增长分化，较早确立清晰战略的公司表现稳健，战略调整初见成效的公司迎来改善拐点 [33] - 盐津铺子凭借魔芋大单品"大魔王"精准卡位和全渠道运营持续获得超额增长；有友食品切入山姆及量贩渠道获得新渠道红利；劲仔食品Q3收入实现回正；甘源食品凭借翡翠豆等新品在零食量贩渠道放量 [33] - 零食量贩渠道仍是增长主引擎，下游开店动力强劲、利润率超预期提升，万辰集团三季度开店提速、同时利润率创新高 [33] - 会员店与即时零售成为高势能增量渠道，山姆渠道仍是重要突破口，盐津铺子10月上新溏心鹌鹑蛋、洽洽上新琥珀核桃仁、甘源推冻干果仁 [33] - 魔芋品类成为现象级赛道，盐津"大魔王"麻酱素毛肚已成为公司增长引擎，预计魔芋零食市场有2-3倍成长空间 [33][34] - 费用投入精准化与效率提升，甘源食品Q3综合毛利率同比提升0.35个百分点，环比大幅提升4.36个百分点；盐津铺子Q3毛利率同比转正 [34] 万辰集团 - 同店数据逐季改善，预计Q4同店降幅进一步收窄，得益于客流量持续提升 [35] - 新开店逐渐更名为好想来"零食乐园"，加品类方向清晰，高线城市测试潮玩IP、短保、冷冻冷藏食品等品类 [35] - 明年开店节奏相较今年将略提速，通过货架优化、供应商定制等多种方式灵活调整毛利 [37] 盐津铺子 - 魔芋品类实现同比高速增长，是Q3收入增长主要动能，豆干稳健增长，鹌鹑蛋十月份上线山姆新品溏心鹌鹑蛋 [40] - 魔芋带动定量流通渠道连续多个季度维持高增速，零食量贩渠道获得强劲增长，电商月销已企稳 [40] - Q3净利率改善亮眼，主要得益于高毛利产品结构提升和电商费用率改善 [40] 四、奢侈品消费：企稳复苏，关注高端消费标的 - 奢侈品行业三季度呈现一致改善趋势，LVMH三季度营收同比增速由负转正，从上半年-3%提升至1%，中国大陆本土市场转为正增长且实现中到高个位数增长 [47] - 开云集团营收仍同比下降5%，但相比第二季度15%的降幅已显著收窄，爱马仕三季度营收同比增长9.6%，普拉达营收同比增长8% [47] - 财富效应、政策利好以及品牌策略调整共同驱动中国高端消费市场显现积极改善信号 [47] - 圣贝拉集团2025年上半年收入及受托管理的月子中心实现收入合计不低于5.2亿元人民币，同比增长不低于35%，实现净利润不低于3.2亿元人民币，门店网络扩展至全球113家 [48] 五、白酒板块：压力加速释放，预计明年逐季改善 - 白酒板块25Q1-Q3实现营业总收入3192.28亿元，同比-5.76%，实现归母净利润1226.68亿元，同比-6.85% [51] - 25Q3整体实现营业总收入784.80亿元，同比-18.38%，实现归母净利润280.86亿元，同比-22.00%，行业整体进入到去库存、报表纾压阶段 [51] - 高端酒进入价值区间，茅台经营稳健，五粮液老窖主动纾压，按最新估值茅/五/泸的股息率分别为3.73%/4.36%/4.28% [54] - 次高端酒汾酒经营具有韧性，水井/舍得环比加速下滑，酒鬼企稳，苏皖白酒收入利润环比均加速下滑，报表端继续出清 [54] - 本轮行业出清节奏快于2013-2015年，压力出清的共识达成更迅速、一致 [55] - 预计26年二季度开始由于禁酒令导致的低基数下、动销同比缺口或有改善，经过4个季度释放，预计26年三季度酒企报表端将会改善 [58] 六、功能营养：银发经济潜力巨大，功能食品需求增长 - 2025年前三季度银发家庭快消品销售额同比增长6.3%，增速高于快消品销售额的1.5%和全国GDP的5.2% [60] - 预计2035年我国60岁及以上人口达到4亿人，银发经济将占GDP的10%以上，预计2030年成人营养品整体规模将超过3000亿元 [60] - 消费者最关注的健康问题包括超重、睡眠不足、脱发、高胆固醇等，功能营养和专业营养产品专注于解决控三高、助睡眠、体重管理等健康问题 [65] - 伊利股份2025年基础营养/功能营养/专业营养收入占比分别为71.6%/28.1%/0.3%，预计至2030年占比为45%/40%/15% [65] 西麦食品 - 2024年市占率达26%，核心原料澳麦2025年采购价降幅达双位数，推动2025年前三季度毛利率升至44.2%，净利润同比增长25.8% [70] - 高毛利的复合燕麦收入占比从2020年25%升至2024年45%，持续拉动盈利提升，积极布局大健康领域，推出燕麦肽蛋白粉等产品 [70] 仙乐健康 - 25Q3实现营收12.50亿元，同比增长18.11%；归母净利润0.99亿元，同比增长16.20%，综合毛利率达到30.76%，同比提升1.12个百分点 [75] - 中国区第三季度收入实现20%以上同比增长，订单量增速达25%以上，MCN和私域渠道营收同比增速均超过60% [75] - 欧洲市场第三季度营收同比增长35%以上，泰国产业园规划年产能高达24亿粒营养软糖，预计2027年投产 [75] 七、乳制品：原奶周期有望迎来拐点，深加工国产替代空间广阔 - 当前生鲜乳价格已处于底部区域，奶牛存栏已从2023年的640万头降至600万头以下，预计2026年有望迎来拐点，奶价实现温和回升 [76] - 中国乳制品消费以液态奶为主（占比49%），国内深加工市场本土品牌占比仅为4%，国产替代空间巨大 [80][81] - 伊利股份规划未来五年深加工业务达到百亿规模，营收占比10-20%，净利率5-10% [81] - 预计26年公司常温液奶将迎来拐点，目标未来五年净利率继续提升，25-27年承诺每年现金分红比例不低于75% [85] 妙可蓝多 - 锚定双轮驱动战略，大力开创面向C端和B端的多元化系列产品，25年前三季度奶酪收入33.02亿元，同比17.42%，其中单Q3收入11.66亿元，同比22.44% [88] - 合并蒙牛奶酪后，有望借力蒙牛常温渠道优势持续渠道下沉 [88] 八、创新引领：持续看好宠物经济、茶饮咖啡等悦己/情绪消费 - 2025年双十一宠物品牌销售表现亮眼，麦富迪销售额突破6.88亿元，同比增长35%；弗列加特销售额突破3.35亿元，同比增长51%；领先销售额破亿元，同比增长100% [92] - 市场集中度提升，尾部品牌加速出清，头部企业战略性投入不减，乖宝销售费用同比暴增48.6%，中宠前三季度销售费用同比增长38.62% [93] - 中国宠物食品行业CR10仅为34.3%，显著较发达国家分散（美国/泰国/日本CR10分别为74.8%/60%/85%），国产品牌市占率有较大提升空间 [94]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强大于市”，并予以维持 [3] 核心观点 - 新消费的本质在于“新需求”与“新供给”的双轮驱动，但核心仍是解决行业痛点 [5][17] - 新需求方面，Z世代情绪消费与国潮文化需求旺盛，同时旧人群消费行为转向理性、高性价比 [5][20][28] - 新供给方面，中国强大制造能力与互联网技术重塑商业模式，解决如零售加价率高、服务标准化等行业痛点 [5][33] - 投资策略建议攻守兼备，关注新消费赛道（如潮玩、黄金珠宝、新茶饮）及顺周期机会（如白酒、餐酒旅） [5][138] 新消费定义与框架 - 新消费概念最初源于一级市场，其“新”体现在新需求（Z世代情绪消费、国潮文化、旧人群理性消费）和新供给（中国制造、互联网效率提升） [5][15][17] - 本质仍是需求、供给及行业痛点的解决 [17] - 新消费代表性公司（泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团）股价表现亮眼，例如泡泡玛特自24年以来最高上涨超过16倍，老铺黄金上市后最高上涨13倍 [14] 新需求分析 - Z世代全球人口规模达20.2亿，占比25.2%，是全球规模最大的消费群体，2025年全球收入将达7万亿美元，消费规模达9.8万亿美元 [20] - Z世代消费决策链路依赖“兴趣吸引-内容共鸣-社交验证-体验转化”，近9成青年有过情绪消费经历，2成为“日活型用户” [20][21] - 旧人群消费行为受居民部门杠杆率见顶影响，从“杠杆驱动型消费”转向“收入驱动型消费”，追求高性价比 [28] - 情绪消费与国潮消费具备奢侈品属性，商业模式可参考金字塔模式（如老铺黄金）或星系模式（如泡泡玛特） [46][54] 新供给分析 - 科技进步解决行业痛点，例如冷链物流普及支撑连锁企业供应链，信息系统提升数据流与资金流效率 [33][102][107] - 中国餐饮连锁化率从2018年的12.8%增长至2020年的15%，但相比国外超过50%的连锁化率仍有较大提升空间 [110] - 餐饮行业市场规模2019年达4.67万亿元，2024年有望达6.6万亿元，细分品类中快餐、烘焙、休闲卤味、新式茶饮市场空间均超千亿 [116] 典型赛道分析 - **IP潮玩赛道**：中国泛娱乐产品行业规模从2019年的919亿元增长至2024年的1741亿元（CAGR 13.6%），预计2029年达3358亿元 [69]；泛娱乐玩具中积木、集换式卡牌和人偶是前三大品类，2024年规模分别为268亿元、263亿元和247亿元 [76]；商业模式分为IP打造（如泡泡玛特，毛利率60%+）和IP商业化（如布鲁可，毛利率50%+） [80] - **黄金珠宝赛道**：中国黄金珠宝市场规模从2018年的3080亿元增长至2023年的5180亿元（CAGR 11%），预计2028年达8110亿元 [86]；古法黄金细分市场从2018年的130亿元增长至2023年的1573亿元（CAGR 64.6%），预计2028年达4214亿元 [86]；商业模式包括奢侈品打法（如老铺黄金）和小单快反模式（如潮宏基） [88] - **新茶饮赛道**：中国现制茶饮零售额从2018年的1085亿元增至2023年的2585亿元（CAGR 18.1%），预计2028年达5732亿元 [133]；行业CR5为47%，蜜雪冰城份额达20.2% [133]；茶饮品类具有高成瘾性、高标准化特点，单店盈利能力优秀 [134] 投资建议 - 建议关注攻守兼备两类机会：进攻型关注潮玩、黄金珠宝、新茶饮等新消费赛道；防守型关注经济复苏下的白酒、餐酒旅等顺周期板块 [5][138] - 具体标的包括泡泡玛特、布鲁可、名创优品、老铺黄金、潮宏基、蜜雪集团、古茗、茶百道等 [137]

核心观点 报告认为，中国房地产市场正经历从高速扩张向长期均衡的转变，预计2026年底至2027年中，商品房销售面积将触底，房价将趋稳[2][12][29][35] 未来3-5年商品住宅销售面积的阶段性均衡区间或在6.8-7亿平方米，较2021年峰值15.7亿平方米下降约56.81%[2][10][13][14][16] 报告提出三条关键线索支持房价将在2026-2027年探底的观点，并基于此给出相应的投资策略[2][6][29][35] 商品房销售与价格分析 - 商品住宅销售面积已从2021年峰值15.7亿平方米大幅下滑，2025年前10月累计销售6.03亿平方米，同比下降7.0%，预计2025年全年约7.3亿平方米，较峰值下降53%[8][9][12] 预计2026年销售面积将进一步降至6.98亿平方米[12] - 70大中城市新房价格指数较2021年8月峰值下降11.87%，但考虑到得房率等因素，实际跌幅约27%[11][12] 全国二手住宅价格指数预计至2025年底较峰值回落约40%[2][33][34][35] - 通过对黑龙江、吉林、辽宁、山东、河南、湖南、山西七省的分析，其商品房销售面积自历史高点的平均降幅为-56.81%，这对判断全国销售量底部具有参考意义[16][17] 价格探底的三条线索 - 线索一：历史经验显示，销售量触底后房价跌幅较小。美国销售量触底后房价下跌3.97%，日本下跌1.01%。报告预计中国销售量在2026年底-2027年中触底，随后房价下滑幅度有限[2][23][24][26][27][29] - 线索二：中国居民房贷占收入百分比已低于2010年以来大部分时期，2025年该比例为184.3%，较2023年的275.1%下降90.8个百分点，居民债务负担减轻有助于房价企稳[2][37][38][42][43][44] - 线索三：参考美国次贷危机和日本泡沫破裂的经验，租金回报率反弹幅度约1.5个百分点。若中国百城租金回报率从2022年3月低点2.06%反弹1.5个百分点至3.56%，并结合租金可能下跌10%-15%的假设，则对应的房价超跌水平可能为-48%至-51%。报告预测至2025年底全国房价自峰值下降约40%，剩余跌幅空间约8-11个百分点[2][47][48][49][50][53][56] 地产投资周期 - 房地产开发投资完成额较2021年峰值14.76万亿元下降43%，2025年预计为8.4万亿元，2026年进一步降至6.93万亿元。土地购置费较2020年峰值4.45万亿元下降30%[65] - 房屋新开工面积较2019年峰值22.72亿平方米下降74%，2025年预计为5.86亿平方米。竣工面积较2021年峰值10.14亿平方米下降42%，2025年预计为5.87亿平方米[67][68] - 若考虑不良资产盘活，2026年新开工面积有望回正，但前提是资产价格波动减弱。竣工面积短期由"保交楼"支撑，但长期受制于新开工不足[2][67] 投资策略 - 策略一：优先选择拿地能力强且销售较好的房企。2025年1-10月，百强房企权益拿地金额同比增长25%，其中央企拿地金额占比超50%。建议关注A股的招商蛇口、滨江集团；港股的保利置业、中国海外发展、华润置地等[79][80][82][83][84][85] - 策略二：在房价尚未企稳时可关注轻资产公司及聚焦"好房子"的房企，长线投资选择多元化实力较强的房企。参考美日经验，市场反弹初期轻资产公司表现较好，后期多元化房企更具优势。轻资产公司如华润万象生活、绿城管理控股；聚焦"好房子"房企如建发国际、中国金茂；多元化实力较强房企如华润置地、中国海外发展等[86][88][92][94] - 策略三：观察债务重组完成且具有反转动力的房企，如融创中国、碧桂园、旭辉集团等，但其投资时点受政策及自身进度影响较大[95][96]

投资评级 - 报告对苏州天脉维持“买入”评级 [6][8] 核心观点 - 报告认为苏州天脉正从被动散热向主动散热拓展，实现热管理平台化发展 [3] - 公司通过扩充高端均温板产能和合资设立子公司，丰富热管理布局，把握新兴领域散热需求增长机遇 [3][4][7] 公司基本情况 - 公司最新收盘价为171.00元，总市值为198亿元，流通市值为90亿元 [2] - 公司总股本为1.16亿股，流通股本为0.53亿股 [2] - 公司周内最高价为180.29元，最低价为66.39元 [2] - 公司资产负债率为11.7%，市盈率为84.65 [2] - 公司第一大股东为谢毅 [2] 均温板业务发展 - 全球均温板市场规模从2022年增长56.57%至2024年的12.40亿美元，预计到2032年将达到35.90亿美元，2024年至2032年年均复合增速为14.21% [3] - 公司自2017年着手研发均温板技术，目前处于向北美客户送样测试阶段 [3] - 公司拟通过两个项目扩充产能：甪直基地建设项目计划总投资17亿元，新增年产3,000万PCS高端均温板；甪直基地（汇凯路）建设项目计划总投资6亿元，新增年产1,800万PCS高端均温板 [3] 热管理业务拓展 - 公司与建准电机合资设立天脉建准散热科技（苏州）有限公司，公司认缴注册资本1,300万元，持有65%股权 [4][7] - 合资公司天脉建准主要从事微型风扇的研发、生产和销售，产品主要应用于智能手机、平板电脑等消费电子场景 [4][7] - 建准电机在微型风扇领域技术领先，开发出全球首创MagLev磁浮马达风扇等产品 [7] - 公司是行业内少数同时具备中高端导热材料和热管、均温板等高性能导热散热元器件量产能力的企业 [7] 盈利预测与财务指标 - 预计公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为11.3亿元、30亿元、50亿元 [8][10] - 预计公司2025年、2026年、2027年归母净利润分别为1.8亿元、5亿元、8.4亿元 [8][10] - 预计公司2025年、2026年、2027年每股收益（EPS）分别为1.58元、4.32元、7.26元 [10] - 预计公司2025年、2026年、2027年市盈率（P/E）分别为108.18倍、39.56倍、23.54倍 [10]

投资评级 - 报告对乐鑫科技的投资评级为“买入”，且为“维持”该评级 [2] 核心观点 - 报告认为乐鑫科技的开发者生态进一步扩张，将释放B端业务动能 [5] - 公司前三季度业绩表现强劲，收入同比增长30.97%，归母净利润同比增长50.04% [5] - 尽管第三季度收入环比受“国补”政策影响略有下滑，但毛利率同比显著提升 [6] - 公司的ESP组件平台和GitHub项目活跃度显示其生态影响力持续增强 [7] - 基于对未来业绩增长的预期，报告维持“买入”评级 [8] 公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入19.12亿元，同比增长30.97% [5] - 前三季度归母净利润为3.77亿元，同比增长50.04% [5] - 第三季度单季实现营收6.67亿元，同比增长23.51%，环比下降3.05% [6] - 第三季度单季归母净利润1.16亿元，同比增长16.11%，环比下降31.07% [6] - 第三季度毛利率达47.97%，同比提升5.83个百分点，环比提升1.28个百分点 [6] - 前三季度整体毛利率为46.17%，同比提升3.36个百分点 [6] 开发者生态进展 - ESP Component Registry组件平台累计已有1,179个组件，第三季度单季度新增80个组件 [7] - 第三季度GitHub上ESP32相关日均新增项目数达到152个 [7] 财务预测与估值 - 预测公司2025年营业收入为26.8亿元，归母净利润5.3亿元 [8] - 预测公司2026年营业收入为34.6亿元，归母净利润7.1亿元 [8] - 预测公司2027年营业收入为44.2亿元，归母净利润9.2亿元 [8] - 预测2025年每股收益（EPS）为3.17元，2026年为4.25元，2027年为5.48元 [10] - 对应市盈率（P/E）预测2025年为52.39倍，2026年为39.02倍，2027年为30.25倍 [10] 公司基本情况 - 公司最新收盘价为165.90元，总市值为277亿元，流通市值为260亿元 [4] - 公司总股本为1.67亿股，流通股本为1.57亿股 [4] - 52周内最高价为287.00元，最低价为132.00元 [4] - 公司资产负债率为17.7%，市盈率为53.71倍 [4]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且予以“维持” [1] 核心观点 - 报告以阿里巴巴FY26Q2财报为例，重点分析了AI技术驱动下的行业增长，特别是云计算和AI相关业务的强劲表现 [4] - 报告认为当前AI需求增长速度远大于供给能力，未来三年内AI泡沫不太可能存在 [6] - 报告强调了阿里云在AI领域的全栈能力、全球化布局以及AI应用（如千问APP）的快速增长潜力 [5] 行业基本情况与市场表现 - 计算机行业收盘点位为5247.18，52周最高点为5841.52，52周最低点为3963.29 [1] - 行业相对指数表现图表显示了计算机行业与沪深300指数在2024年11月至2025年11月期间的相对走势 [3] 重点公司业绩分析（以阿里巴巴为例） - 阿里巴巴FY26Q2实现收入2477.95亿元，超出市场预期的2452亿元，同比增加5%，同口径收入同比增加15% [4] - 公司经营利润为53.65亿元，同比下降85%，经调整EBITA同比下降78%至90.73亿元，归属于普通股股东净利润为209.9亿元，同比下降52% [4] - 阿里云智能集团收入表现突出，当季实现收入398.2亿元，超出市场预期的379.9亿元，同比增加34%，外部客户收入同比增加29% [4] - AI相关产品收入已连续九个季度实现三位数同比增幅 [4] AI技术与业务进展 - 阿里云发布Qwen3-Max模型，性能超过GPT5、Claude Opus 4等，跻身全球前三 [5] - ToB方面，阿里云AI云市场份额超过第二至第四名总和，在政企、金融云、混合云及海外市场持续扩张 [5] - ToC方面，千问APP上线一周下载量突破1000万，成为史上增速最快的AI应用 [5] - 阿里巴巴不排除在已承诺的三年3800亿元人民币投资之外进行额外投资，资源投入将覆盖从基座模型训练到内外推理服务的多个层次 [6] 投资建议 - 报告建议关注港股互联网、阿里链、Agent、国内算力及海外算力等多个主题下的相关公司 [8][9]

核心观点 - 建筑材料行业在“反内卷”政策背景下显现拐点，供给出清显著且价格已触底，重点关注出海扩张及国内龙头转型带来的投资机遇 [2] - 行业需求端仍受地产下行和基建资金到位率低等因素压制，但供给侧的优化和出海战略有望成为新的增长驱动 [2] - 投资建议聚焦两条主线：一是受益于国内“反内卷”政策、盈利诉求增强的内需白马龙头；二是凭借供应链优势在海外市场快速扩张的成长型标的 [2] 行业行情回顾 - 截至2025年11月23日，申万建筑材料指数上涨15.41%，跑赢沪深300指数（上涨13.18%），在行业中排名第11位 [2][6][7] - 子板块表现显著分化：玻纤制造板块涨幅达65.63%，水泥制品板块涨幅为34.07%，表现优异；而管材板块下跌11.70%，玻璃制造板块下跌1.99%，表现靠后 [6][7] - 行业基本面触底，收入下行幅度收窄，利润端在2025年出现触底反弹，其中水泥和玻纤行业在2024年低基数下改善显著 [14] 水泥行业 - 全国水泥产量长期下行，2024年产量为18.1亿吨，同比减少9.8%，较2014年峰值24.8亿吨下滑近30% [24][25] - 产能过剩矛盾突出，截至2024年底熟料设计产能18.1亿吨，产能利用率仅约53%，“反内卷”政策核心在于限制超产，若执行到位，产能利用率有望从50%提升至70%左右 [26] - 海螺水泥作为行业龙头，熟料产能2.76亿吨，水泥产能4.07亿吨，成本优势显著，预计2025年归母净利润为88.08亿元，同比增长14.45% [28] 玻璃行业 - 需求与地产竣工高度相关，受竣工面积下滑影响，2025年前10月住宅竣工面积累计下降16.9%，行业需求持续承压，价格单边下跌，全行业处于亏损状态 [21][33] - 产能去化更多依赖市场化手段，由于原材料及能源成本下跌，行业亏损较2024年收窄，导致冷修产能低于预期 [34][38] - 旗滨集团作为浮法及光伏玻璃龙头，在产光伏玻璃产能11800T/D，行业触底后其浮法和光伏业务有望在2026年实现盈利回升 [42] 玻纤行业 - 2025年行业景气度结构性分化，风电、热塑及电子布等高端领域盈利较好，电子布需求受AI算力拉动呈现爆发性增长 [46][49][53] - 2026年行业预计新增产能50-60万吨，冷修产能约40万吨，净新增有限，有望维持供需紧平衡状态 [53] - 中国巨石高端产品占比高，成本较二三线企业优势达500-800元/吨，预计2025年归母净利润为34.55亿元，同比增长41.30% [55] 消费建材行业 - 行业进入存量房时代，翻新和重装需求成为主导，龙头企业通过渠道变革和品类扩张提升份额，价格触底后提价诉求强烈，盈利有望回暖 [59][62][65] - 东方雨虹经营拐点已现，预计2025年归母净利润将大幅增长886.58%至10.67亿元 [71] - 三棵树零售新业态推进顺利，预计2025年归母净利润为9.22亿元，同比增长177.79%；北新建材石膏板市占率达70%，通过“一体两翼”战略推动增长 [69][73] 建材出海 - 出海成为重要增长极，海外市场竞争缓和、利润率更高，例如华新建材2025年上半年海外业务毛利率达37.3%，显著高于国内 [80][82] - 2025年前三季度，海外收入占比较高的华新建材和科达制造净利润分别增长76.01%和63.49%，而内需为主的东方雨虹、北新建材等业绩承压 [81][82] - 华新建材海外水泥粉磨产能达2470万吨/年，科达制造在非洲7国拥有11个生产基地，运营21条建筑陶瓷产线，非洲瓷砖价格持续提升，盈利丰厚 [86][90]