报告投资评级 - 维持“买入”评级 [7][9] 核心观点总结 - **2025年业绩扭亏为盈**：公司预计2025年实现归母净利润3,200万元到4,800万元，与上年同期相比将实现扭亏为盈 [4] - **扭亏核心驱动**：扭亏主要系**投资收益**和**资产处置收益**录得较大增长，主营业务收入同比有所下降 [5] - **投资收益**：公司间接持有迅策科技股份约332.66万股，该公司于2025年12月在香港联交所主板上市，以2025年12月31日收盘价50.5港元/股及当日汇率测算，预计可为公司贡献约**0.82亿元**税前投资收益 [5] - **资产处置收益**：2025年8月，公司以全资子公司涿州歌华持有的有线电视网络资产及相关业务，与中国广电河北网络股份有限公司部分股权进行置换，该资产组评估增值**1,942.35万元**，对公司当期财务表现形成正向贡献 [5] - **5G通信业务新增发展机遇**：受益于低空通信建设政策，公司作为北京地区广电5G业务的运营主体，其5G通信业务迎来新增发展机遇 [6] - 政策层面，2026年2月工信部等五部门联合发布文件，推进5G与低空航空器的适配验证，有望加快5G在低空场景的规模化应用 [6] - 技术层面，广电旗下的**700MHz频段**具备绕射能力强与广域覆盖优势，可适配城市及城郊低空环境 [6] - 市场层面，据中国民航局预测，2025年中国低空经济市场规模达**1.5万亿元**，预计2035年将突破**3.5万亿元** [6] - **资产结构优化与盈利预测调整**：公司处置低效资产涿州歌华有助于优化资产结构，但也对当期收入形成拖累 [7] - 基于此，报告将公司**2025/2026/2027年营业收入预测**由22.30/22.54/23.67亿元调整至21.14/22.54/24.03亿元 [7] - 同时，将**归母净利润预测**由-0.15/0.09/0.19亿元上调至0.35/0.46/0.68亿元，对应EPS为0.03/0.03/0.05元 [7] - 以3月20日收盘价测算，对应市盈率(PE)分别为**298/230/155倍** [7] 财务数据与预测总结 - **历史与预测业绩** [10][13] - **营业收入**：2024年实际为**23.14亿元**，2025年预测下调至**21.14亿元**(同比下降8.67%)，随后2026年、2027年预测分别增长至**22.54亿元**和**24.03亿元** [10] - **归母净利润**：2024年实际为**-0.70亿元**，2025年预测扭亏为**0.35亿元**，2026年、2027年预测分别增至**0.46亿元**和**0.68亿元** [10] - **每股收益(EPS)**：2024年为**-0.05元**，2025年至2027年预测分别为**0.03元**、**0.03元**、**0.05元** [10] 1. **关键财务比率** [13] - **成长能力**：预计归母净利润增长率在2025年将达**150.84%**，随后2026年、2027年分别为**29.46%** 和**48.99%** [13] - **获利能力**：毛利率预计从2025年的**6.7%** 逐步提升至2027年的**9.5%**；净利率预计从2025年的**1.7%** 提升至2027年的**2.8%** [13] - **偿债能力**：资产负债率较低，2024年为**20.7%**，预计后续几年保持在18%左右 [13] - **估值指标** [10][13] - 报告预测，公司2025年至2027年的市盈率(PE)分别为**298.12倍**、**230.27倍**、**154.55倍** [10] - 市净率(PB)预计稳定在**0.82倍**至**0.83倍**之间 [10]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级维持不变 [1] 报告核心观点 - 在美伊冲突导致原油价格上涨的背景下，消费建材（防水、管材、涂料等）的原材料成本上升，催化产品提价，并加速市场份额向龙头企业集中 [3] - 水泥行业节后需求快速回升，中期在限制超产政策下，产能有望持续下降，产能利用率提升将带来利润弹性 [3] - 玻璃行业需求受地产影响持续下行，短期供需压力仍存，价格预计低位震荡 [4] - 玻纤行业受AI产业链驱动，低介电产品迎来量价齐升，需求有望伴随AI呈现爆发式增长 [4] - 消费建材行业盈利已触底，价格无下行空间，借助反内卷政策，行业提价及盈利改善诉求强烈，2026年可期待龙头盈利改善 [4] 上周行情回顾 - 过去一周（2026年03月16日至03月22日），申万建筑材料行业指数下跌7.95%，在申万31个一级子行业中排名第27位 [5] - 同期，上证指数下跌3.38%，深证成指下跌2.90%，创业板指上涨1.26%，沪深300指数下跌2.19% [5] 水泥行业分析 - 春节后全国水泥需求快速回升，主要得益于节后复工和下游补库，基建端资金保障较好，房建需求仍有压力 [3][8] - 中期来看，水泥行业产能有望在限制超产政策下持续下降，产能利用率大幅提升将带来利润弹性 [3][8] - 2025年12月单月水泥产量为1.44亿吨，同比下滑6.6% [8] 玻璃行业分析 - 玻璃行业需求端受地产影响呈现持续下行态势，短期下游加工厂需求开始逐步恢复，但开工率仍低 [4][14] - 供给端，多条产线在2025年12月下旬冷修，但考虑到整体供需压力仍存，预计价格短期保持低位震荡 [4][14] 玻纤行业分析 - 需求端，春节后中下游提货表现偏淡 [4] - 供给端，2025年12月中国巨石桐乡3线冷修完毕重新点火 [4] - 电子纱细分领域表现景气，受AI产业链需求驱动，行业低介电产品迎来量价齐升，产品结构升级明确（一代、二代及三代Q布），行业需求有望伴随AI呈现爆发式增长 [4] 消费建材行业分析 - 行业目前盈利已触底，价格经历多年竞争已无向下空间，借助反内卷政策，行业对提价及盈利改善诉求强烈 [4] - 2025年，防水、涂料、石膏板等多品类持续发布提价函，行业盈利有望触底，2026年可期待龙头企业的盈利改善 [4] 重点公司公告摘要 - **中国巨石**：2025年实现收入188.8亿元，同比增长19.1%；归母净利润32.9亿元，同比增长34.4%；扣非归母净利润34.8亿元，同比增长94.7% [17] - **中材科技**：2025年实现收入302亿元，同比增长26%；归母净利润18.2亿元，同比增长104%；扣非归母净利润12.8亿元，同比增长235% [17] - **塔牌集团**：2025年实现营业收入41.07亿元，同比下降3.99%；实现归母净利润6.34亿元，同比上升17.87% [17] 关注公司列表 - 消费建材领域建议关注：东方雨虹、北新建材、三棵树、科顺股份、兔宝宝 [3][4] - 水泥领域建议关注：海螺水泥、华新建材、上峰水泥 [3] - 玻璃领域建议关注：旗滨集团 [4] - 玻纤领域建议关注：中国巨石、中材科技 [4]

投资评级 - 报告给予中国巨石“增持”评级 [6][8] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，2026年核心看点为电子布业务有望实现量价齐升 [4] - 2025年公司实现收入188.8亿元，同比增长19.1%，归母净利润32.9亿元，同比增长34.4% [4] - 2025年第四季度电子布景气度快速提升，7628电子布报价大幅上涨，而传统粗纱价格保持平稳 [5] - 驱动因素：AI算力需求在2026年持续高增，拉动电子布需求快速放量，同时供给端受织布机紧张及产能结构向高端转移影响，预计电子布供给将持续紧缺，价格有望大幅上涨 [6] - 产能进展：淮安10万吨电子纱生产线已进入全面安装阶段，为2026年电子布的量价齐升提供支撑 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：毛利率为33.1%，同比提升8.1个百分点；期间费用率为9.8%；经营性净现金流为42.01亿元，同比大幅增长106.7% [5] - **2025年第四季度**：单季度毛利率为35.06%，同比提升6.48个百分点；扣非净利率为17.46%，同比提升2.5个百分点 [5] - **盈利预测**：预计2026-2027年收入分别为236亿元、248亿元，同比增长24.9%、5.3% [6] - **盈利预测**：预计2026-2027年归母净利润分别为54.4亿元、59.7亿元，同比增长65.6%、9.7% [6] - **估值**：基于预测，对应2026-2027年市盈率分别为17.3倍、15.7倍 [6] - **详细财务预测**：报告提供了2025年至2028年的详细利润表、资产负债表及现金流量表预测，关键指标包括预计毛利率将从2025年的33.1%提升至2026年的38.3% [12] 公司基本情况 - **股票信息**：公司为中国巨石(600176)，最新收盘价22.65元，总市值907亿元 [3] - **股本结构**：总股本及流通股本均为40.03亿股 [3] - **财务指标**：资产负债率为40.4%，市盈率为27.58倍 [3] - **股东情况**：第一大股东为中国建材股份有限公司 [3]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且维持该评级 [2] - 行业收盘点位为7850.41，52周最高为9323.49，52周最低为6876.88 [2] - 行业相对指数表现图表显示，自2025年3月至2026年3月，医药生物指数表现整体优于沪深300指数 [4] 核心观点：海外CXO订单回暖，行业景气度提升 - 报告核心观点认为，海外CXO行业订单在2025年下半年呈现回暖趋势，2026年业绩指引转向乐观 [5] - 不同CXO公司2025年业绩呈现分化态势，CDMO（合同研发生产组织）行业表现强劲，而临床/临床前CRO（合同研究组织）仍承压，但订单端已出现改善迹象 [5] - 业绩指引方面，CDMO领域最为明确和强劲，临床CRO指引普遍指向温和至稳健的增长，更多依靠内部体系优化实现利润增长 [6] - CDMO公司如Lonza、富士胶片、Bachem等持续保持高强度资本开支与全球产能扩张，并积极扩展在ADC（抗体偶联药物）、多肽和寡核苷酸等新兴药物类型的产能 [6] 目录总结 1. 海外CXO订单回暖，2026指引转向乐观 - **1.1 业绩呈现分化态势，CDMO强劲，临床/临床前CRO承压** - 2025年CXO行业业绩分化，CDMO公司如Lonza、Bachem、Siegfried和Medpace在收入和利润端均实现强劲增长 [14] - Lonza销售额达65亿瑞士法郎（按固定汇率增长21.7%），核心EBITDA利润率为31.6% [14] - Bachem销售额达6.95亿瑞士法郎（本币增长19.2%），EBITDA利润率提升至30.9% [14] - 临床CRO公司如Fortrea、Charles River Laboratories和Labcorp(Covance)面临挑战 [15] - Fortrea全年收入27.23亿美元，调整后EBITDA为1.899亿美元 [15] - Charles River全年收入40.2亿美元，同比微降0.9% [15] - 详细业绩数据参见图表1，涉及Thermo Fisher、IQVIA、Lonza等多家公司 [16] - **1.2 订单呈现积极信号，多家公司下半年回暖** - 2025年CXO行业订单表现积极，尤其在下半年多数公司报告改善趋势 [17] - CDMO领域订单表现最为强劲，Lonza在多个技术平台获得大量新业务，其Vacaville基地获得了第五个重大商业合同 [17] - Siegfried的客户询价（RFP）数量增加了30%，赢得的项目数量增加了31% [18] - 临床CRO领域订单从上半年的疲软中逐步改善 [19] - Fortrea第四季度book-to-bill ratio（订单收入比）为1.14倍，高于过去12个月（ttm）值1.02倍 [19] - IQVIA研发解决方案部门季度新订单超过27亿美元，book-to-bill ratio为1.18倍 [19] - Medpace第四季度净新业务订单7.37亿美元，同比大增39.1%，book-to-bill ratio为1.04倍 [19] - Charles River的安评（DSA）业务在2025年第四季度净订单额达到6.65亿美元，Book-to-Bill ratio提升至1.12倍，较第三季度的0.82倍大幅改善 [20] - 详细订单表现及公司表述参见图表2 [21][24] - **1.3 业绩指引谨慎乐观看好持续改善，CDMO保持资本开支强度** - CDMO领域业绩增长指引最为明确和强劲，临床CRO指引普遍指向温和至稳健的增长 [25] - Lonza指引2026年本币收入增长11-12%，核心EBITDA利润率将进一步提升至32%以上 [25] - Bachem预计本币收入高速增长35%-45%，EBITDA利润率保持在低三十区间 [25] - IQVIA预计全年收入增长5.1% - 6.3% [26] - Medpace预计全年总收入增长8.9% - 12.8% [26] - Fortrea、Charles River预计收入微降但利润增长，主要依靠商业拓展、运营卓越和成本节约计划 [26] - CDMO公司持续保持高强度资本开支与产能扩张 [27] - Lonza计划维持“高十位数”占比的资本开支强度 [27] - Bachem推进瑞士、美国等多个产能的扩展与现代化改造 [27] - 富士胶片将美国北卡罗来纳州大型生产基地的二期投产时间从2028年上半年提前至2027年下半年 [27] - ADC、多肽和寡核苷酸等新兴药物类型是CDMO企业最重视的核心业务 [28] - Lonza将ADC定位为关键增长平台之一，正在瑞士Visp基地投资建设生物偶联商业化生产车间 [28] - 富士胶片计划于2027年在日本富山基地启动日本首个覆盖全链条的ADC GMP服务 [28] - 详细业绩指引及重点业务举动参见图表3 [29][31] 2. 行业观点及投资建议 - **2.1 行情回顾** - 本周（2026年3月16日-3月20日），A股申万医药生物指数下跌2.77% [7] - 板块跑输沪深300指数0.59个百分点，跑输创业板指数4.04个百分点 [7] - 在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名第8位 [7] - 子板块中，体外诊断板块下跌0.68%，表现最好；医院板块下跌7.08%，表现最差 [7] - **2.2 近期观点** - **原料药**：维生素多品种（如VE、烟酸、叶酸、VA、泛酸钙）启动涨价通道，价格处于历史低位，成本上行推动提价，下游对价格不敏感，后续弹性空间大 [34] - 建议关注亿帆医药（泛酸钙龙头）、浙江医药（VA、VE、VD3多品种）、能特科技（VE生产商）、兄弟科技（VB1、VB3、泛酸钙等多品种） [37] - **创新药**：板块震荡上行，国产创新药竞争力通过BD（业务发展）和临床数据不断强化，26-27年处于重点项目出海后的商业化空窗期，但中长期对全球商业化充满信心，建议逐步加仓 [36] - 建议关注信达生物、三生制药、康方生物等确定性高标的，以及小核酸领域的前沿生物、奥锐特等 [36][38] - **创新药产业链（CXO及生命科研服务）**：看好26年行业景气度持续提升，海外需求稳定回暖，国内BigPharma和Biotech研发支出提升，供给端价格处于底部待回暖区间 [39] - 建议关注药明康德、药明合联、泰格医药、昭衍新药、普蕊斯、皓元医药等 [39] - **生物制品**：关注产品放量、在研管线数据或BD预期引发的估值重估机会 [40] - 建议关注疫苗（欧林生物）、甘李药业、我武生物、神州细胞、安科生物，血制品（天坛生物） [40] - **医疗器械**：2026年预计迎来板块全面业绩改善，呈现政策托底、需求复苏、国产替代加速、创新驱动升级的景气格局 [41] - 超长期特别国债落地带来大规模医疗设备更新需求 [41] - 细分赛道中，高端影像、脑机接口、手术机器人、AI+医疗及基层康复设备等领域景气度领先 [41] - 重点推荐手术机器人板块，政策有望为行业扫清支付障碍，受益标的包括天智航-U、微创机器人-B [42] - 其他看好方向包括高景气标的（惠泰医疗、微电生理等）、集采受益型标的（心脉医疗、南微医学等）、困境反转标的（迈瑞医疗、开立医疗等）、海外机会标的（华大智造、先瑞达等） [43] - **医疗服务**：看好有外延预期方向及消费复苏下的弹性 [44] - 受益标的包括爱尔眼科（持续扩张及优质资产注入），关注消费复苏下弹性较大的眼科、口腔行业 [45] - **中药**：看好基药/集采政策受益、社会库存出清、创新驱动方向 [46] - 受益标的包括盘龙药业、方盛制药、佐力药业（集采/基药政策受益），以岭药业、贵州三力（高基数出清拐点），康缘药业、天士力、桂林三金（创新研发） [46][47][48] - **医药商业**：零售药店行业加速集中，龙头有望强者恒强 [49] - 推荐标的包括益丰药房、大参林 [49] 3. 板块行情 - **3.1 本周生物医药板块走势** - A股申万医药生物指数本周下跌2.77%，跑输沪深300指数0.59个百分点，跑输创业板指数4.04个百分点，在31个一级子行业中排名第8 [51] - 子板块中，体外诊断下跌0.68%表现最佳，医院下跌7.08%表现最差 [51] - A股涨幅前五位：*ST景峰（+27.72%）、三生国健（+23.14%）、基蛋生物（+15.57%）、九安医疗（+12.75%）、信立泰（+10.90%） [54] - A股跌幅前五位：爱朋医疗（-16.03%）、普蕊斯（-16.76%）、三博脑科（-20.65%）、翔宇医疗（-21.44%）、长药控股（-52.17%） [54] - 港股涨幅前五位：叮当健康（+17.14%）、君实生物（+9.17%）、康哲药业（+6.14%）、三生制药（+5.94%）、思路迪医药股份（+5.93%） [54] - 港股跌幅前五位：药捷安康-B（-10.50%）、昭衍新药（-15.17%）、启明医疗-B（-17.75%）、维亚生物（-20.50%）、开拓药业-B（-24.81%） [56] - **3.2 医药板块整体估值** - 截至2026年3月20日，申万医药板块整体估值（TTM，剔除负值）为29.52，较上周下降0.79 [58] - 医药行业相对沪深300的估值溢价率为120.65%，环比下降3.06个百分点 [58] - 子行业市盈率方面，医疗器械、生物制品和化学制药板块居于前三位 [58]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级为“维持” [2] - 行业收盘点位为8452.57，52周最高为11180.33，52周最低为4295.55 [2] 核心观点 - 报告核心观点为：流动性及衰退预期过度扰动，关注贵金属、铝中长期布局机会 [5] - 贵金属长期逻辑在强化，无惧短期波动，黄金值得增配 [5] - 铝在供给扰动和储能需求爆发的背景下，长期上涨空间依然存在 [7] - 铜价在衰退预期下破位下跌，但若跌破关键价位可考虑做多 [6] - 钨价高位盘整，看好后续补库行情 [8] - 锂价调整后下游采买意愿回升，未来将维持宽幅震荡 [9] 板块行情 - 根据长江一级行业划分，有色金属行业本周跌幅为-11.6%，在行业中排名第32 [16] - 本周有色板块跌幅排名前五的股票是索通发展、黄河旋风、南山铝业、中洲特材、云铝股份 [19] 价格表现 - **基本金属**：本周LME铜下跌8.39%、铝下跌5.90%、锌下跌6.80%、铅下跌1.87%、锡下跌10.40% [21] - **贵金属**：本周COMEX黄金下跌10.36%、白银下跌16.28% [21] - **新能源金属**：本周LME镍下跌2.40%、钴价持平、碳酸锂下跌4.79% [22] 库存变化 - **基本金属库存**：本周全球显性库存铜去库5454吨、铝累库2679吨、锌累库24588吨、铅去库9855吨、锡去库2304吨、镍去库1019吨 [32][34] 细分品种观点与数据 - **贵金属**：人民银行2月继续增持黄金，长期看，冲突可能引发油价中枢和通胀预期上移，滞胀可能成为主旋律，叠加沃什缩表政策，对长端美债带来风险，强化黄金配置价值 [5] - **铜**：沪铜大幅下跌，因油价上行导致的衰退预期承压，3月19日沪铜仓单减少1.22万吨，显示下游逢低采购，若铜价跌破9万元/吨，可考虑做多 [6] - **铝**：中东冲突导致供给扰动，卡塔尔铝业（Qatalum）冶炼厂有序停产，影响25.9万吨年产能，复产需6-12个月，巴林铝业（年产160万吨以上）宣布不可抗力，随着“金三银四”临近，铝有望开始去库 [7] - **钨**：钨价在100万元/吨以上高位盘整，2026年1-2月国内钨冶炼及钨材出口总量约为1805.3吨，同比下降27.6%，同期钨精矿进口总量约5195.7吨，同比增加153.7%，章源钨业上调长单价格至102万元/标吨 [8] - **锂**：锂价调整后下游材料厂采买意愿回升，目前锂价在15万元左右具备较强激励，未来锂价将维持宽幅震荡，向上空间需看储能订单情况 [9] 投资建议 - 报告建议关注东方钽业、新金路、锡业股份、华锡有色、大中矿业、国城矿业、中矿资源、盛达资源、赤峰黄金、紫金黄金国际、神火股份、紫金矿业等公司 [10]

投资评级 - 报告对江河集团给予“买入”评级，并维持该评级 [4][8] 核心观点 - 报告认为江河集团海外战略效果显现，高分红凸显投资价值 [4] - 公司主业收入因国内业务下降及海外订单转化滞后而略有下滑，但海外订单增长靓丽，彰显市场开拓成效 [5] - 公司现金流强劲，分红比例高，并发布了未来三年的高比例股东回报规划，高股息红利属性凸显 [6] 公司业绩与经营分析 - **2025年财务表现**：公司2025年实现营业收入218.45亿元，同比下降2.5%；归母净利润6.1亿元，同比下降4.3%；扣非归母净利润5.95亿元，同比大幅增长42.06% [4] - **季度表现**：2025年第四季度（25Q4）实现收入72.92亿元，同比增长4.41%；归母净利润1.53亿元，同比下降25.42%；扣非归母净利润2.12亿元，同比大幅增长118.0% [4] - **主业收入分析**：建筑装饰板块收入下降主要系国内业务略有下降，同时新增海外订单尚未进入大规模产值转化阶段 [5] - **订单情况**：2025年公司累计中标金额约285.39亿元，同比增长5.51% [5] - 幕墙与光伏建筑业务中标额约191.85亿元，同比增长11.51% [5] - 室内装饰与设计业务中标额约93.54亿元，同比下降4.98% [5] - **海外订单**：2025年海外订单实现约98.7亿元，占总订单比例达35%，同比增长30% [5] - 其中幕墙海外订单实现68.8亿元，占幕墙总订单的36%，同比大幅增长84% [5] - **现金流与回款**：2025年经营活动产生的现金流量净额约15.45亿元；实现销售回款228.18亿元，收现比达104.45% [6] - **分红政策**：2025年公司累计现金分红5.65亿元，分红比例高达93%，当前股息率6.2% [6] - 公司发布了2025-2027年股东回报规划，承诺每年现金分红不低于归母净利润80%或每股0.45元的孰高者 [6] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026-2027年收入分别为230亿元、238亿元，同比增长5.3%、3.4% [6] - **净利润预测**：预计公司2026-2027年归母净利润分别为7.8亿元、8.9亿元，同比增长27.3%、14.4% [6] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2027年EPS分别为0.69元、0.78元 [9] - **市盈率（P/E）**：预计2026-2027年PE分别为11.7倍、10.2倍 [6] - **股息率预测**：按最低分红率80%计算，当前股价对应2026-2027年股息率分别为6.8%、7.8% [6] - **远期预测**：报告中的财务模型预测公司2028年营业收入为247亿元，归母净利润为9.02亿元，EPS为0.80元 [9][12] 主要财务比率与指标 - **成长能力**：预计2026-2027年营业收入增长率分别为5.3%、3.4%，归母净利润增长率分别为27.3%、14.4% [12] - **获利能力**：2025年毛利率为17.2%，净利率为2.8%；预计2026-2027年毛利率稳定在17.2%-17.6%，净利率提升至3.4%-3.7% [12] - **回报率**：2025年ROE为8.4%，预计2026-2027年ROE将提升至10.5%、11.9% [12] - **偿债能力**：2025年资产负债率为71.8%，流动比率为1.18，预计未来几年保持稳定 [12] - **营运能力**：2025年应收账款周转率为1.73，存货周转率为20.46，预计未来效率有所提升 [12] - **估值比率**：基于2025年业绩，当前市盈率（P/E）为14.81倍，市净率（P/B）为1.24倍 [3][12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “完善存款准备金制度”是央行既定政策方向，债券市场关注法定存款准备金5%红线是否打破，虽两会前降准预期落空，但该政策仍值得关注 [7] - 5%“红线”是以往央行操作“共识”非“铁律”，其形成源于央行降准覆盖范围说明，且无清晰理论框架 [7] - 打破5%红线具紧迫性，当前加权法准率有操作空间，但再降准部分银行法准率将降至5%，限制降准总量宽松功能 [8] - 法准率底线根源在“相对紧缺的货币政策操作框架”，我国宏观审慎框架完善，法准率底线应从流动性调节角度出发 [10] - 从流动性调节看，法准率“红线”可更低，因货币发行需求线性增长，法准率降低后仍有刚性需求影响超储和银行流动性 [11] - 中长期降准空间有限，中长期流动性调控框架已建立，未来中长期流动性投放工具增量是趋势 [13] - 短期更关注重启外汇头寸缴纳人民币存款准备金可行性，历史有经验，当前背景下启用类似机制效果类似“降准” [15] 报告目录总结 如何完善存款准备金制度 - “完善存款准备金制度”是央行既定政策方向，债券市场关注5%红线是否打破，两会前降准预期落空但仍值得关注 [7] - 5%“红线”是以往央行操作“共识”非“铁律”，形成源于降准覆盖范围说明，无清晰理论框架 [7] - 打破5%红线具紧迫性，当前加权法准率有操作空间，但再降准部分银行法准率将降至5%，限制降准总量宽松功能 [8] - 法准率底线根源在“相对紧缺的货币政策操作框架”，我国宏观审慎框架完善，法准率底线应从流动性调节角度出发 [10] - 从流动性调节看，法准率“红线”可更低，因货币发行需求线性增长，法准率降低后仍有刚性需求影响超储和银行流动性 [11] - 中长期降准空间有限，中长期流动性调控框架已建立，未来中长期流动性投放工具增量是趋势 [13] - 短期更关注重启外汇头寸缴纳人民币存款准备金可行性，历史有经验，当前背景下启用类似机制效果类似“降准” [15]

投资评级 - 对歌华有线维持“买入”评级 [7][9] 核心观点 - 歌华有线2025年业绩预计实现扭亏为盈，归母净利润预计为3200万元到4800万元 [4] - 扭亏核心驱动来自投资收益与资产处置收益，但主营业务收入同比有所下降，短期仍承压 [5] - 公司作为北京地区广电5G业务运营主体，其5G通信业务有望受益于低空经济发展而迎来新增机遇 [6] - 公司通过处置低效资产优化了资产结构，有利于提升长期资产质量，但对当期收入规模形成拖累 [7] 公司业绩与财务预测 - **2025年业绩预增**：预计全年实现归母净利润3200万元到4800万元，与上年同期相比将实现扭亏为盈 [4] - **扭亏驱动因素**： - **投资收益**：公司间接持有迅策科技股份约332.66万股，该公司于2025年12月在香港联交所主板上市，2025年12月31日收盘价为50.5港元/股，按当日汇率测算，预计可为公司贡献约0.82亿元税前投资收益 [5] - **资产处置收益**：2025年8月，公司拟以全资子公司涿州歌华持有的有线电视网络资产及相关业务与中国广电河北网络股份有限公司部分股权进行置换，该交易中涿州歌华资产组评估增值1942.35万元，对当期财务表现形成正向贡献 [5] - **盈利预测调整**： - **营业收入**：将2025/2026/2027年预测由22.30/22.54/23.67亿元调整至21.14/22.54/24.03亿元 [7] - **归母净利润**：将2025/2026/2027年预测由-0.15/0.09/0.19亿元上调至0.35/0.46/0.68亿元，对应EPS为0.03/0.03/0.05元 [7] - **估值水平**：以3月20日收盘价测算，2025/2026/2027年预测市盈率（PE）分别为298倍、230倍、155倍 [7] - **历史财务数据**： - 2024年营业收入为23.14亿元，同比下降4.92% [10] - 2024年归属母公司净利润为-6952万元 [10] - 2024年资产负债率为20.7% [3] 行业与业务机遇 - **政策驱动**：2026年2月，工信部等五部门联合发布《关于加强信息通信业能力建设支撑低空基础设施发展的实施意见》，明确提出推进5G/5G RedCap模组与低空航空器的适配验证，探索通信、导航、监视等功能融合模组研发，有望加快5G在低空场景中的规模化应用 [6] - **技术优势**：广电旗下的700MHz被视为5G黄金频段，具备较强的绕射能力与广域覆盖优势，可同时适配城市密集楼宇及城郊广域低空环境 [6] - **市场空间**：据中国民航局预测，2025年中国低空经济市场规模达1.5万亿元，预计2035年将突破3.5万亿元，行业有望持续高增 [6] - **公司定位**：歌华有线作为北京地区广电5G业务的运营主体，相关通信业务有望迎来新增发展机遇 [6]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 公司主业增速稳健，国际化与创新战略成果持续兑现 [4] - 公司为动物模型国内领先者，凭借基因编辑模型的高壁垒持续拓展海外市场和创新业务 [6] 公司基本情况 - 公司名称：药康生物，股票代码：688046 [3][4] - 最新收盘价为15.06元，总股本/流通股本均为4.10亿股，总市值/流通市值均为62亿元 [3] - 52周内最高/最低价分别为19.75元/10.92元 [3] - 资产负债率为17.0%，市盈率为55.78倍 [3] - 第一大股东为南京老岩创业投资合伙企业(有限合伙) [3] 业绩表现与业务分析 - **2025年业绩快报**：全年实现营业收入7.93亿元，同比增长15.49%；归母净利润1.44亿元，同比增长31.49%；扣非净利润1.18亿元，同比增长55.80% [4] - **海外业务高增**：国际化战略兑现，销售网络覆盖北美、欧洲、亚太三大核心区域，客户数量稳步增加，品牌知名度显著提升 [4] - **海外业务具体增速**：2025年前三季度海外收入1.07亿元，同比增长23.62%；其中第三季度单季收入增速同比达63.97% [4] - **国内业务复苏**：受益于行业景气度回升及下游工业客户研发投入增加，国内工业客户需求明显复苏 [4] - **功能药效业务发力**：凭借技术壁垒和客户粘性，实现快速增长 [4] - **盈利能力提升**：2025年扣非净利润增速远超收入增速，主要得益于新产能释放带来的规模效应以及费用管控得当 [5] - **业务结构优化**：随着国际化业务和创新业务布局推进，预计将带动公司业务结构持续优化，并有望提升整体毛利率 [5] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025/2026/2027年收入分别为7.93亿元、9.23亿元、10.74亿元，同比增长15%、16%、16% [6] - **归母净利润预测**：预计2025/2026/2027年归母净利润分别为1.44亿元、1.71亿元、2.02亿元，同比增长31%、19%、18% [6] - **每股收益预测**：预计2025/2026/2027年每股收益分别为0.35元、0.42元、0.49元 [6][8][9] - **市盈率预测**：对应2025/2026/2027年市盈率分别为43倍、36倍、31倍 [6] - **详细财务预测**：预测2025-2027年营业收入增长率分别为15.49%、16.36%、16.31%；毛利率分别为63.3%、65.4%、66.3%；净利率分别为18.2%、18.5%、18.8% [8][9]

核心观点 - 报告认为，2026年3月底美国潜在对伊朗的登陆作战结果将是决定未来长期资产价格走势的关键分水岭，其核心逻辑在于美国中期选举压力催生了特朗普政府激化地缘局势以寻求“降息与强美元兼得”的政策特解，而美、以、伊三方领导人的特殊效用函数导致非理性博弈，使得冲突走向“神会流血”的激烈剧本可能性增大 [3][4][13][20][23][26][29][31][34] 美国激进地缘政治决策的原点 - 特朗普在2026年一切政治决策的原点是中期选举，当前共和党在众议院民调支持率低于民主党5个百分点，且特朗普个人支持率仅为40%，显著低于21世纪其他三位美国总统同期水平，面临巨大选举压力 [13][15] - 在移民、贸易、经济和通胀四大核心议题中，经济和通胀是特朗普在常规框架下难以兼顾的难题：维持高利率强美元可抑制通胀但不利经济，降息刺激经济则可能引发通胀失控 [16] - 为破局，特朗普选择“外交与货币政策搭配”的特解：通过制造国际紧张局势增加非美资产风险，同时配合美联储主席沃什的紧缩货币政策，塑造美元“最硬”货币形象，吸引全球避险资本回流美国，从而在不印钞的情况下承接2026财年巨额赤字 [3][20][21] 特殊领导人效用和三方非理性博弈 - 美、以、伊三方领导人均面临特殊的国内压力，其决策权重更倾向于近期利益而非远期国家理性利益，导致传统理性决策框架失效 [4][23][26] - 美国领导人（特朗普）面临中期选举压力；以色列领导人（内塔尼亚胡）深陷国内诉讼和抗议；伊朗新领导人（小哈梅内伊）需通过强硬姿态巩固政权合法性 [4][26][27] - 在引入领导人效用函数的博弈模型中，小哈梅内伊采取妥协策略的效用为负，因此强硬策略是其严格优势策略，这将引发连锁反应，导致内塔尼亚胡也选择强硬回应，最终可能触发美、以、伊三方均采取激进策略的“EEE陷阱”，形成“神会流血”的三输局面，尽管从纯粹国家利益出发“各赢各的”才是纳什均衡 [4][24][26][29][30] 物理限制促使美国尽快决策 - 两个关键时间点在2026年3月最后一周重合，迫使美国必须尽快做出是否采取激进策略的决策 [5][31] - 海湾主要产油国因霍尔木兹海峡关闭导致储油设施接近饱和，预计在3月底面临永久性关闭油井损失产能的风险，国际能源署报告指出海湾国家已将石油总产量削减了至少1000万桶/日，且外向型炼油厂的储存容量最多仅能支撑两周生产 [31][32] - 作为美军潜在登陆作战主力的两栖攻击舰“的黎波里”号预计将在3月22日至25日左右抵达中东预定攻击位置 [31][33] 大类资产研判及行业配置 - 情景一：若美军速胜，预计将看到原油短期风险溢价回落、避险情绪下行导致黄金回调、强美元环境，以及前期超跌的制造业和科技股估值修复 [5][34] - 情景二：若伊朗选择鱼死网破，预计将导致史上最大的石油供给减少，触发新能源发电的增量逻辑；避险情绪上行、美国军事霸权衰退将推动黄金牛市和弱美元环境；同时，中游制造业面临成本挤压利润，下游消费面临价格上涨吞噬需求 [5][34] - 配置建议：在两种极端情景夹缝中，建议将仓位偏向银行、公用事业等纯红利板块；煤化工是少数无需担心价格抑制需求的方向，在原油价格中枢上行不可逆的判断下，其成本剪刀差逻辑坚实；相比PPI回升的大周期剧本，内需加码对冲外需熄火是更佳的长期叙事；对于新能源板块，虽然高油价逻辑顺畅，但更倾向于在3月底局势明朗后再决定配置权重，当油价高到能忽视关税和内卷竞争时是更好的介入时机 [5][7][34]