行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级为“维持” [1] 核心观点 - 报告核心观点为“猪价呈二次探底之势，产能去化将持续” [4] 行情回顾 - 上周（2025年11月21日至11月28日）农林牧渔（申万）指数累计上涨1.57%，在申万31个一级行业中排名第21 [4][11] - 同期沪深300指数上涨1.64%，上证综指上涨1.40% [11] - 农业子板块中，因10月生猪产能去化数据超预期，生猪养殖板块上涨较多；水产养殖则大幅调整 [4][14] 养殖产业链追踪：生猪 - 价格方面：截至11月28日，全国生猪均价为11.09元/公斤，较上周下降0.37元/公斤，呈现二次探底趋势，主要因供给过剩及需求疲软格局未变 [5][16] - 盈利方面：行业全面亏损，截至11月28日当周，自繁自养生猪头均亏损158元，较上周增加12元/头；外购仔猪头均亏损249元，较上周增加14元/头 [17] - 存栏方面：10月能繁母猪存栏为3990万头，环比9月下降45万头，降幅为1.1%，时隔17个月重回4000万头以下；政策目标为至2026年1月底前去化100万头，10月底已完成近半 [18] - 未来展望：供给压力仍大，因2024年5月至2025年4月母猪存栏增加，对应2025年第四季度及2026年第一季度生猪供给继续增加；在政策发力、市场倒逼、秋冬疾病等多因素推动下，产能去化将持续，2026年下半年猪价上行的确定性增强 [5][19] - 投资建议：首选成本优势突出的标的，关注龙头如牧原股份、温氏股份，以及成本下降空间大的中小企业如巨星农牧、华统股份 [19] 养殖产业链追踪：白羽鸡 - 价格与盈利：截至11月28日，烟台白羽肉鸡鸡苗价格为3.7元/羽，持平，平均单羽盈利约0.8元；肉毛鸡价格触底反弹，环比上周上涨2.84%至3.62元/斤，供需博弈焦灼 [6][31] - 产业动态：2025年前三季度，祖代雏鸡更新量为80.33万套，较2024年同期减少9.86万套，减幅为19.01% [6][31] - 潜在风险：受美国禽流感影响，2024年12月至2025年2月进口品种未引种，后转从法国引种；但近期法国禽流感疫情严重，导致12月安伟捷AA+/罗斯308引种计划延后，种源不确定性风险增加 [6][32] 种植产业链追踪 - 白糖：截至11月28日，全国白糖现货均价为5493元/吨，较上周下降18元/吨 [35] - 大豆：截至11月28日，巴西大豆到岸完税价为3851元/吨，较上周下跌0.9%；美西大豆到岸完税价为4465元/吨，较上周上涨0.5% [35] - 棉花：截至11月28日，棉花价格为14870元/吨，较上周上涨0.55% [35] - 玉米：截至11月28日，全国玉米均价为2254元/吨，较上周震荡上行 [36]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且维持该评级 [1] 核心观点 - 太空算力是应对人工智能时代算力瓶颈的关键举措，具备实时响应、分布式协作、高运算效率等优势，能有效解决能源桎梏与散热困境 [4] - 太空正成为全球科技巨头角逐的全新算力战场，英伟达、SpaceX（星链）、谷歌在四天内密集布局，标志着太空数据中心从概念走向实战，或将重塑全球云计算格局 [5] - 国内太空算力进展顺利，产业与政策协同推进，产业已进入实际应用阶段，政策层面设立专职监管机构并规划大型太空数据中心系统 [6] 行业基本情况与指数表现 - 行业收盘点位为5224.25，52周最高点为5841.52，52周最低点为3963.29 [1] - 行业指数相对沪深300指数的表现数据在特定时间区间内呈现波动 [3] 太空算力优势与驱动力 - 太空算力利用太空独特的真空环境与光照条件，在能源和散热方面具有优势，据Rand估计，2030年全球AIDC电力需求将达到347GW [4] - 当前算力集群面临散热挑战，一个100万张GPU计算集群局部热流密度将超过250W/㎡ [4] 全球科技巨头布局 - 英伟达于11月2日将H100 GPU成功送入太空，测试数据中心在轨运行可行性 [5] - 马斯克于11月4日表态，计划通过星链V3卫星构建太空数据中心，目标在4-5年内实现每年100GW的数据中心部署 [5] - 谷歌于11月5日启动“太阳捕手计划”，拟将TPU芯片送入太空，计划2027年初发射两颗原型卫星 [5] 国内产业与政策进展 - 产业方面：国星宇航于2025年5月发射首批12颗智能计算卫星，总算力约5POPS；同年7月宣布第二批“梁溪”星座计划，12颗卫星总算力提升至20POPS；长期规划扩展至2800颗卫星 [6] - 政策方面：国家航天局近期设立商业航天司；北京计划在700-800公里晨昏轨道建设运营超过千兆瓦(GW)功率的集中式大型太空数据中心系统 [6] 投资建议 - 报告建议关注星图测控、中科星图、航天宏图、超图软件、霍莱沃、佳缘科技、盛邦安全、上海瀚讯、上海港湾、亚信安全、普天科技等相关公司 [7]

制造业PMI与供需分析 - 11月制造业PMI为49.2%，环比上升0.2个百分点，但仍处于荣枯线以下[9] - 生产指数为50.0%，环比上升0.3个百分点，重回扩张区间；新订单指数为49.2%，环比上升0.4个百分点，但连续5个月处于收缩区间[9][16] - 新订单与生产指数的差值收窄至-0.8%，表明供需失衡问题依然存在[19] 价格传导与企业利润 - 主要原材料购进价格指数为53.6%，环比上升1.1个百分点，处于扩张区间；而出厂价格指数为48.2%，环比仅上升0.7个百分点，处于收缩区间[14] - 扭曲的价格传导机制导致10月工业企业利润同比再度转负至-5.5%[14] - 根据PMI出厂价格估算，11月PPI同比增速或在-2.5%左右，较前值下降0.4个百分点[19] 非制造业景气度 - 11月非制造业商务活动指数为49.5%，环比下降0.6个百分点，跌入荣枯线以下[21] - 建筑业商务活动指数为49.6%，环比上升0.5个百分点；服务业商务活动指数为49.5%，环比下降0.7个百分点[21][23] - 11月地方新增专项债发行规模预计为4922亿元，环比增长超2000亿元；特殊再融资债券发行规模为1767亿元，环比增长超1300亿元[22][101] 资产表现与市场展望 - 经济基本面未显著改善且价格传导扭曲，短期利好债券市场，利率中枢预计温和下行，但下行空间受限[2][28] - 权益市场方面，工业企业利润修复承压，盈利驱动逻辑弱化，若无降准降息等增量信息，估值驱动难有提振[2][28]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级为“维持” [1] 核心观点 - 四季度以来银行间资金面运行波动幅度显著小于2023年及2024年同期水平 [3][12] - 伴随定期存款集中到期持续对银行资产负债两端造成压力，部分银行或继续提价加大主动负债力度 [3][15] - 今年12月至次年3月末或将仍有大量定期存款到期，居民存款或将继续向保险资产迁移，同时受益于新型政策性金融工具支持，重点省市固定资产投资增速或将明显改善 [5][29] 银行间流动性表现回顾 - 10月后货币政策工具呵护叠加政府债券发行量不大，资金面出现季节性转松 [3][12] - 10月同业存单净融资大幅上行、发行利率亦小幅抬升，11月后发行利率整体回归平稳，总体维持历史低位 [3][13] - 10月OMO净回笼5953亿元，MLF净投放2000亿元，买断式逆回购净投放4000亿元；11月OMO净回笼5562亿元，MLF净投放1000亿元，买断式逆回购净投放5000亿元 [15] 银行流动性主要指标监测 - 10月至11月多数全国性银行同业存单使用额度占比相对上期末有所下降，例如工商银行从56.33%降至53.08%，建设银行从70.71%降至65.77% [4][16][19] - 预计12月全月1年期国股银行同业存单发行利率中枢维持在1.6%左右震荡 [4][20] - 10月超储率为1.18%，与2024年整体一致，但9月末测算核心超储率偏低，仅为0.5% [4][21] - 10月大型银行NSFR为107.09%，略高于2024年同期，预计11、12月NSFR读数或季节性上行 [4][23] - 对公活期存款增速与经济高频指数走势阶段性背离，预计12月增速或持续维持在正向区间，但居民和企业定期存款到期后向非银机构迁移或影响大行资金融出意愿 [4][26] 投资建议 - 建议关注存款到期量较大、息差有望超预期改善的相关标的：重庆银行、招商银行、交通银行 [5][29] - 建议关注明显受益于固定资产投资改善的城商行：江苏银行、齐鲁银行、青岛银行等 [5][29]

核心观点 - 报告核心观点为“枕戈待旦候东风”，认为市场正处于牛市第一阶段向第二阶段过渡不畅的时期，缺乏增量资金导致指数向上突破乏力，建议在12月保持战略性，等待政策预期差可能触发的春季行情契机 [5][31] - 配置上强调政策取向将决定市场风格，建议将商业航天和低空经济作为12月配置的基本盘，并关注中央经济工作会议对消费刺激政策的定调 [6][32] 市场表现回顾 - 11月主要股指全数下跌，调整幅度较上月扩大，截至11月28日，上证指数下跌1.67%，深证成指下跌2.95%，创业板指下跌4.23%，沪深300下跌2.46%，上证50下跌1.39%，科创50下跌6.24% [4][13] - 按风格划分，成长风格下跌3.46%跌幅最大，金融风格下跌0.54%跌幅最小，大盘、中盘、小盘指数分别下跌2.30%、4.41%、2.34% [4][13] - 行业层面呈现防御特征，涨幅前五的行业为综合（4.07%）、银行（2.99%）、纺织服饰（2.95%）、石油石化（2.90%）和轻工制造（2.32%），跌幅最大的行业为计算机（-5.26%）、汽车（-5.08%）和电子（-5.04%） [17][19] - 市场调整主因是处于缺乏利好指引的“无风区”，叠加美联储暗示12月不降息及海外AI产业链估值泡沫化怀疑等外部扰动 [4][13] A股高频数据跟踪 - 动态HMM择时模型截至10月31日收盘数据重新发出开仓信号，认为市场回调风险得到释放 [20] - 个人投资者情绪指数7日移动平均数报2.24%，整个11月投资者情绪逐渐走低，且A股走势与个人投资者情绪关联性强 [25] - 融资盘情绪走低，融资盘占A股成交额比例在11月逐渐回落，并转向净流出，显示高风险偏好资金离场迹象 [27][30] - 红利性价比模型显示，以银行股为代表的纯红利资产因前期上涨幅度较大，当前性价比或有所不足，银行股的股债差异补偿为0.54%，已进入“鱼尾”阶段 [28][33] 后市展望及投资观点 - 当前是由企业资本主导的牛市第一阶段的尾声，由于居民受资产负债表衰退限制无法进行大规模存款搬家，导致市场缺乏增量资金，指数难以通过放量完成突破 [5][31] - 12月市场将同时面临缺乏增量资金带来的下行压力和潜在政策超预期的机会，需保持战略性，当前市场对12月中共中央政治局会议和中央经济工作会议的期待不高，形成了潜在的预期差 [5][31] - 配置建议以政策为导向，将9月以来滞涨且在“十五五”规划中定位较高的商业航天和低空经济作为基本盘，其政策规划已就位且12月有多型火箭首飞等潜在利好 [6][32] - 消费板块机会取决于12月中央经济工作会议是否出台大力度消费刺激计划，若有利好，新消费和旧消费均将迎来机会 [6][32]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，并维持该评级 [2] 核心观点 - 近期流感爆发，零售药店板块有望受益，看好2026年行业集中度加速提升 [5][6][7] - 行业持续分化，中小药店加速退出，客流向头部集中，龙头药房有望强者恒强 [6][7][15][17] 本周主题：零售药店行业整合 - 流感样病例占比快速爬坡，催生抗病毒药物、退烧止咳药及消杀产品的需求提升 [5][15] - 2024年全年总计关闭药店约3.9万家，2025年“闭店潮”持续，自2024年第四季度起行业进入门店净减少阶段 [6][15] - 药品追溯码政策将于2025年7月1日和2026年1月1日分阶段实施，通过抬高运营成本和强化合规壁垒加速行业出清 [6][17] - 推荐标的：益丰药房、大参林 [7][17][34] 行业观点及投资建议 行情回顾 - 本周A股申万医药生物指数上涨2.67%，跑赢沪深300指数1.03个百分点 [8][19][35] - 恒生医疗保健指数上涨3.64%，跑赢恒生指数1.1个百分点 [8][36] 细分领域观点 - **创新药**：看好长期产业趋势，国内放量与BD出海双轮驱动盈利拐点明晰，海外MNC交易是对国内创新研发实力的认可 [9][21] - **医疗器械**：行业格局尚可，有望成为资金流入板块，龙头企业第三季度业绩改善，集采压制效应减小 [10][25] - **中药**：业绩阶段性承压，看好基药/集采政策受益、社会库存出清及创新驱动方向 [10][31][32][33] - **CXO**：底部回暖趋势基本确立，CDMO板块海外需求现拐点，CRO板块国内创新药景气度回暖 [22][23] - **科研服务**：第四季度有望维持良好恢复势头，行业洗牌基本完成，利润率正逐步修复 [24] - **生物制品**：关注产品放量、在研管线数据或BD预期引发的估值重估机会 [25] - **医疗服务**：看好有外延预期方向及消费复苏弹性，关注持续扩张及优质资产注入 [30] - **医药商业**：重申零售药店行业加速集中，看好龙头药房 [34] 板块行情 市场表现 - A股医药板块周涨跌幅在申万31个一级子行业中排名第18位 [8][19][35] - 港股医疗保健行业周涨跌幅在恒生12个一级子行业中排名第3位 [8][36] - A股周涨幅前五位个股为：海王生物(+38.21%)、粤万年青(+36.2%)、广济药业(+31.74%)、金迪克(+31.29%)、前沿生物-U(+23.12%) [37] - 港股周涨幅前五位个股为：荣昌生物(+14.89%)、康方生物(+14.86%)、加科思-B(+14.18%)、瑞尔集团(+12.27%)、恒瑞医药(+11.9%) [37] 估值水平 - 截至2025年11月28日，申万医药板块整体估值(TTM)为29.41，较上周上升0.61 [43] - 医药行业相对沪深300的估值溢价率为123.23%，环比上升3.57个百分点 [43] - 化学制药、医疗器械和生物制品板块市盈率居于子行业前三位 [43]

投资评级 - 报告给予正裕工业"买入"评级，为首次覆盖 [2] 核心观点 - 正裕工业是汽车减震器领域龙头企业，近三十年深耕形成以汽车悬架系统减震器为核心、发动机密封件和汽车橡胶减震产品协同发展的业务格局 [5] - 公司正通过泰国基地投产和国内正裕智造园二期建设扩张产能，推进高端技术研发与新能源车企供应链绑定，并凭借全球化布局提升海外市场份额（2025年上半年占比86.5%） [5] - 公司未来成长驱动明确，预计2025-2027年归母净利润复合年增长率达39.7% [8] 公司基本情况与业务概览 - 公司最新收盘价为12.74元，总市值31亿元，资产负债率为59.8%，市盈率为39.81 [4] - 公司是国内最早从事汽车悬架系统减震器生产的企业之一，国家级专精特新"小巨人"企业，产品覆盖9大系列20000余个型号 [14] - 股权结构清晰，郑氏三兄弟为实际控制人，合计持有公司60.73%股权，管理层团队稳定且产业经验丰富 [16][19] 财务表现与运营效率 - 公司营收从2021年的16.11亿元增长至2024年的23.03亿元，复合年增长率12.66%，2024年营收同比增长30.98% [20] - 2025年第三季度实现营收20.72亿元，同比增长26.34%；归母净利润达到0.88亿元（剔除土地处置收益），同比增长70.21% [20][21] - 2025年第三季度期间费用率为13.26%，同比下降2.53个百分点，显示降本增效成果 [23] 核心业务分析 - **汽车悬架系统减震器**：作为核心业务，营收占比超70%，2025年上半年收入占比达73.53% [25]；2025年上半年该业务营收为9.97亿元，同比增长49.25% [52]；中国减震器2025年第三季度出口量达9.94亿千克，出口金额294.60亿元人民币，分别同比增长18.67%和12.5%，需求旺盛 [6][46] - **发动机密封件**：2024年营收4.25亿元，2019-2024年复合年增长率12.77% [6]；2024年毛利率达39.73%，2025年上半年进一步提升至39.73%，成为高毛利增长点 [6][57]；该业务在国内同行业中营收排名第四 [53] - **橡胶减震产品**：2024年扭亏为盈，实现营收2.05亿元，同比增长50.74%，毛利率提升14.16个百分点，有望成为新业绩增长点 [60] 行业前景与产能扩张 - 全球汽车保有量持续增长，2024年达14.75亿辆，2020-2024年复合年增长率0.35% [28]；中国汽车产量连续16年全球第一，2024年达3126.22万辆，2020-2024年复合年增长率6.26% [32] - 公司积极扩张产能，2024年减震器产量达2061.95万只，预计2029年产能将达4100万只 [7][50]；泰国智能制造基地已投产，有助于应对国际贸易格局并提升海外市占率 [50] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为27.1亿元、34.6亿元、41.1亿元，归母净利润分别为1.4亿元、1.6亿元、1.9亿元 [8][62] - 对应2025-2027年每股收益分别为0.58元、0.68元、0.81元，市盈率分别为22倍、19倍、16倍 [8][66] - 基于公司产能扩张带来的盈利成长性，结合可比公司估值，报告给予"买入"评级 [65]

行业投资评级 - 电力设备行业投资评级为“强于大市”，且维持该评级 [2] - 行业收盘点位为9962.15，52周最高为10950.05，52周最低为6107.84 [2] 核心观点 - 光伏产业存在供需预期差，供给端的“反内卷”政策持续推动，同时中国提交NDC3.0将带动相关配套措施密集发布，大基地消纳问题有望加速解决，预计2026年整体需求有支撑，预期差加大 [5][7][15] - 中国是能源转型的行动派，随着COP30召开及各缔约国提交NDC3.0，全球能源转型动力增强，需求的改善有望提前到来 [7][15][26][30] - 建议关注一体化组件企业，如隆基绿能、晶科能源等 [7][30] 行业基本情况与市场表现 - 2025年1-10月累计新增光伏装机规模252GW，同比增长39.3% [6][22] - 2025年1-9月光伏消纳率为95% [6][22] - 2025年9月装机9.7GW，同比下滑53.8%，主要受4-5月抢装潮后的需求波动影响 [6][22] - 预计2025年全年光伏装机有望达到300GW [6][22] - 风光发电量占比持续提升，全年有望超过20% [6][22] 产业链价格与盈利情况 - 硅料价格保持稳定，国内排产环比明显下滑，缓解了企业出货压力，但下游需求不振使价格承压 [17] - 硅片价格持续下跌，HJT硅片价格也随之下浮，预计整体仍将低位震荡运行 [18] - 电池片价格缓慢下行，183N、210RN与210N均价分别为每瓦0.285元、0.275元和0.285元人民币 [18] - 组件价格维持稳定，国内集中式地面项目招投标价格有趋涨态势，主流厂商价格基本在0.7元/W以上，预计四季度价格保持稳定 [18] - Topcon组件单W毛利为0.02元，HJT组件单W毛利为-0.006元 [22] 政策与行业动态 - 国家发改委修订输配电成本监审和定价办法，旨在促进新能源消纳利用，通过引入容量机制等方式降低新能源交易成本 [26][28] - COP30会议进程推动各缔约国提交NDC3.0，有助于增强全球能源转型动力 [26][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度债市或在震荡中前行，短端存单年末有供给压力但负反馈概率不高，同业存单利率处于高配置价值区间年末可能超预期下行，长端前期期限利差扩张给予一定修复空间，债市利多因素多发但赎回压力持续存在需以区间震荡思路交易 [3][9] - 年末机构“做收益”意愿普遍偏弱，不同类型机构心态和策略不同，公募类账户规避波动应对负债压力，理财类账户年末诉求不强明年一季度有诉求，银行自营类账户注重兑现收益降低风险头寸，保险自营类账户有刚性配置压力关注配置型品种 [3][11][15] - 年内债市行情区间震荡局面可能不易改变，年末时点存在提前抢筹、行情升温契机，明年一季度理财类和保险类机构存在抢筹意愿 [3][15] 根据相关目录分别进行总结 年末机构行为百态 - 观点回顾：四季度债市或震荡前行，短端存单有供给压力但负反馈概率低，同业存单利率高配置价值区间年末可能超预期下行，长端有修复空间，债市利多但赎回压力大需区间震荡交易 [3][9] - 机构行为是债市主导因素：四季度基本面、流动性、供给面边际变化对债市偏利好，但公募费率新规和银行兑现诉求压制，行情可能震荡，机构行为是重要压制和主导因素 [10] - 年末机构“做收益”意愿弱：并非所有机构都有负债压力或对后市悲观，主要与收益考核机制有关 [11] - 公募类账户：受公募费率新规影响，避免突发赎回抛盘压力，加大流动性头寸储备，谨慎操作应对行情波动，不期待降息，若降息会卖出 [11][12] - 理财类账户：下半年表现稳定，部分管理人对明年形势悲观，年底不诉求规模增长避免抬高基数，明年一季度诉求规模增长并集中配置票息类资产 [13] - 银行自营类账户：资产负债形势变化不大，但债券投资中长期思路改变，确定继续兑现收益和压降风险头寸两条主线，后续以配置型思路看待债券投资，年内注重兑现 [14] - 保险自营类账户：部分机构年内利润完成不错，岁末年初有保费流入配置压力，明年替代性资产缺乏债券配置诉求不减，年末投资集中在利差尚可的地方债 [14][15] - 综合结论：年末收益诉求弱，明年一季度理财和保险机构有抢筹意愿，年内债市区间震荡，年末有提前抢筹、行情升温契机 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 高频经济数据关注点为生产端热度边际改善，焦炉、沥青、PTA、全钢胎开工率回升，螺纹钢产量及半钢胎、高炉开工率下降；商品房成交面积连续两周改善，百城土地供应面积迎季节性峰值；物价整体回升，原油、金属、农产品价格均上涨，LME铜期货价格盘中创历史新高，焦煤猪肉价格持续下行；波罗的海干散货指数持续大幅上行，录得2023年12月7日以来新高 短期重点关注消费与投资端增量政策落地及房地产市场恢复情况[2][30] 根据相关目录分别总结 生产 - 11月28日当周，焦炉产能利用率升高0.92pct，高炉开工率下降0.62pct，螺纹钢产量减少1.88万吨；石油沥青开工率企稳回升3.0pct；化工PX开工率持平，PTA开工率升高2.64pct；汽车全钢胎开工率升高2.02pct，半钢胎开工率下降1.88pct[2][8][9] 需求 - 11月23日当周，商品房成交面积持续回升，存销比升高，土地供应面积迎年内峰值，住宅用地成交溢价率下降；电影票房较前一周下降1.93亿元；汽车厂家日均零售增加0.38万辆，日均批发增加1.67万辆 11月28日当周，SCFI指数小幅上涨0.69%，CCFI指数微跌0.09%；BDI指数大幅上涨12.53%，创2023年12月7日以来新高[2][3][13][15][18] 物价 - 11月28日当周，布伦特原油价格上涨0.64%至63.2美元/桶，焦煤期货价格下降4.4%至1064元/吨，LME铜、铝、锌期货价格变动分别为+3.69%、+2.03%、+1.97%，国内螺纹钢期货价格上涨1.24%；农产品整体价格上涨，猪肉、鸡蛋、蔬菜、水果价格较前一周变动分别为-0.45%、+1.24%、+1.94%、+1.83%[2][3][20][21][23] 物流 - 11月27日当周，地铁客运量北京、上海均减少；执行航班量国内减少，国际增加；一线城市高峰拥堵指数持续回升[2][3][26][27] 总结 - 生产端热度边际改善，焦炉、沥青、PTA、全钢胎开工率均回升，螺纹钢产量及半钢胎、高炉开工率下降；商品房成交面积连续两周改善，百城土地供应面积迎季节性峰值；物价整体回升，原油、金属、农产品价格均上涨，LME铜期货价格盘中创历史新高，焦煤猪肉价格持续下行；波罗的海干散货指数持续大幅上行，录得2023年12月7日以来新高 短期重点关注消费与投资端增量政策落地及房地产市场恢复情况[2][30]