报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6] 报告核心观点 - 乐普生物已构建覆盖免疫治疗、ADC靶向治疗和溶瘤病毒药物的肿瘤产品管线，管线梯度完善，未来3-5年将进入新药陆续获批上市的收获期 [3] - 公司ADC管线各具特色，在鼻咽癌、头颈鳞癌、胰腺癌、肝癌等适应症布局上展现出明显的竞争优势或先发潜力 [4][5][6] - 引进的溶瘤病毒疗法CG0070临床数据优异，具备同类最佳潜质，且公司早期研发管线出海合作已有突破 [5] - 公司业绩由授权合作与产品销售双轮驱动，2025年上半年已实现首次盈利和经营性净现金流转正 [3][25] 研发管线与平台 - 公司聚焦肿瘤治疗领域，已建立ADC技术平台、抗体发现平台、先进工艺分析开发平台三大技术平台 [11] - 除已上市的PD-1单抗普特利单抗和ADC药物MRG003外，公司还拥有6款ADC药物、1款溶瘤病毒及1款TCE药物进入临床阶段，管线梯度完善 [3][14] - 公司的ADC技术平台包括成熟的VC-MMAE平台和新型的Hi-TOPi平台，其中基于MMAE毒素的3款产品已进入获批或临床后期阶段 [20] - 公司背靠乐普医疗，ADC技术起源于Seagen，核心管理团队拥有丰富的行业经验 [24] 核心ADC产品进展与数据 **MRG003 (EGFR ADC)** - 已于2025年12月在国内获批单药用于三线及以上鼻咽癌，成为全球首个商业化的EGFR ADC [11][34] - 在鼻咽癌后线治疗中展示优异疗效：客观缓解率为30.2%，中位无进展生存期为5.82个月，中位总生存期为17.08个月 [40] - 相较于竞品百利天恒的Iza-bren，MRG003在安全性上具备优势，≥3级治疗相关不良事件发生率为45.3% [40][47] - 与普特利单抗联用治疗二线鼻咽癌的II期试验数据显示，客观缓解率高达73.3%，中位无进展生存期为10.9个月 [54] - 正在积极布局头颈鳞癌和非小细胞肺癌等大适应症，单药用于二线头颈鳞癌已处于国内III期试验阶段 [4][34] **MRG004A (TF ADC)** - 针对组织因子靶点，已于2025年8月启动用于后线胰腺癌的国内III期试验 [80][83] - I/II期试验数据显示，在二线及以上经治胰腺癌患者中，客观缓解率为18.5%，疾病控制率为70.4%，中位无进展生存期为2.7个月，中位总生存期为5.8个月 [83] - 相较于需要筛选患者的CLDN18.2 ADC，MRG004A具备无需筛选、安全性更佳的优势 [84] **MRG006A (GPC3 ADC)** - 为首创的GPC3靶点ADC药物，瞄准广阔的肝癌市场，已获得FDA快速通道和孤儿药资格认定 [6][98] - 基于公司的Hi-TOPi ADC技术平台开发，I期剂量爬坡研究取得超预期成果，缩瘤效果显著 [6][98] - 已于2025年10月完成国内II期试验首例患者入组，计划2026年启动III期试验 [6][98] **其他ADC产品** - 参股的CMG901为全球首创的CLDN18.2 ADC，已处于全球III期试验阶段，阿斯利康以6300万美元首付款及最高11.25亿美元里程碑款引进了其海外权益 [6][99] - MRG001为CD20 ADC，联合BTK抑制剂奥布替尼用于后线弥漫大B细胞淋巴瘤的II期试验显示，客观缓解率为66.7%，中位无进展生存期为13.1个月 [108][109] 溶瘤病毒与出海进展 - 公司于2019年从CG Oncology引进溶瘤病毒疗法CG0070的国内权益，切入膀胱癌广阔市场 [5][115] - CG0070用于高危卡介苗无应答的非肌层浸润性膀胱癌的III期数据优异，实现了该领域历史最佳的持久性疗效数据，且≥3级治疗相关不良事件发生率为0 [5][116] - 公司早期研发管线出海合作取得突破：MRG007以4700万美元首付款授权给ArriVent；CTM012以1000万美元首付款授权给Excalipoint [5][119] 财务表现与预测 - 2025年上半年公司实现总收入4.66亿元，其中普特利单抗收入1.51亿元，来自MRG007的授权合作收入3.09亿元 [25] - 2025年上半年公司实现净利润0.29亿元，首次实现盈利；经营性净现金流转正至0.47亿元 [25] - 报告预测公司2025/2026/2027年收入分别为8.8亿元、10.2亿元、14.9亿元，同比增长138%、16%、47% [6][124] - 报告预测公司2025/2026/2027年归母净利润分别为-0.2亿元、0.1亿元、2.8亿元 [6][124]

投资评级 - 股票投资评级为“买入”，且评级为“维持” [2] 核心观点 - 报告认为甬矽电子盈利能力逐步显现，先进封装占比提升，AIoT与海外客户驱动成长，拟投建马来西亚基地深化合作，预计未来三年营收与利润将快速增长，因此维持“买入”评级 [5][6][7] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为46.37元，总股本与流通股本均为4.10亿股，总市值与流通市值均为190亿元，52周内最高/最低价分别为52.21元与24.06元，资产负债率为70.4%，市盈率为289.81 [4] - 个股表现图表显示，自2025年1月至2026年1月，甬矽电子股价有显著上涨趋势 [3] 财务表现与预测 - 公司预计2025年度实现营收42-46亿元，同比增长16.37%至27.45%，归母净利润0.75-1亿元，同比增长13.08%至50.77% [5] - 报告预计公司2025/2026/2027年分别实现收入44/55/70亿元，归母净利润0.9/2.7/4.5亿元 [7] - 详细盈利预测显示，2024至2027年营业收入预计分别为36.09亿元、44.28亿元、55.13亿元、70.01亿元，增长率分别为50.96%、22.68%、24.51%、27.00% [10] - 同期归属母公司净利润预计分别为0.66亿元、0.91亿元、2.73亿元、4.54亿元，增长率分别为171.02%、36.50%、201.70%、66.07% [10] - 预计每股收益（EPS）将从2024年的0.16元增长至2027年的1.11元 [10] - 预计毛利率将从2024年的17.3%提升至2027年的19.9%，净利率将从1.8%提升至6.5% [11] - 预计净资产收益率（ROE）将从2024年的2.6%提升至2027年的13.8% [11] 业务驱动因素与战略 - 全球半导体产业在人工智能、高性能计算、数据中心基础设施建设等需求拉动下延续增长态势 [5] - 得益于海外大客户的持续放量和国内核心端侧SoC客户群的成长，公司营业收入规模保持增长 [5] - 随着营收增长，规模效应初步显现，单位制造成本及期间费用率逐步降低，正向促进净利润水平提升 [5] - 公司依靠二期重点打造的“Bumping+CP+FC+FT”一站式交付能力，可缩短客户从晶圆裸片到成品芯片的交付时间并实现更好品质控制 [5] - 随着晶圆级产品线的产能与稼动率持续爬坡，公司先进封装产品占比不断提升，产品结构持续优化 [5] - 公司持续深化AIoT大客户以及海外头部设计客户的合作，已形成以各细分领域龙头设计公司及台系头部设计公司为主的稳定客户群 [6] - 目前海外有两家中国台湾地区头部设计公司已进入公司前五大客户，并积极拓展包含欧美地区在内的其他海外头部设计企业 [6] - 公司拟投资不超过21亿元新建马来西亚集成电路封装和测试生产基地项目，项目落地马来西亚槟城州，聚焦系统级封装等产品，下游应用包括AIoT、电源模组等 [6] - 马来西亚项目建成后将补充公司未来产能缺口，巩固并提升全球市场份额，并有利于深化与海外大客户的战略合作、增强盈利能力、降低运营风险及提高综合竞争力 [6]

证券研究报告：宏观报告 研究所 分析师:李起 SAC 登记编号:S1340524110001 Email:liqi2@cnpsec.com 研究助理:高晓洁 SAC 登记编号:S1340124020001 Email:gaoxiaojie@cnpsec.com 近期研究报告 《高频数据显示生产和外需平稳，投资 增速改善仍需观察》 - 2026.01.26 宏观观点 海外宏观周报：美联储降息将按下暂停键 ⚫ 核心观点： 上周达沃斯论坛释放的信号强化了投资者对全球增长不确定性 与风险溢价上行的定价，黄金价格显著走高，反映出宏观与地缘因素 仍是当前资产配置的重要约束。预计欧洲的国防及战略自主能力将逐 步增强。 货币政策方面，在去年下半年连续三次风险管理式降息后，本周 美联储议息会议或将迎来首次暂停。在即将到来的会议上，鲍威尔主 席可能会强调，FOMC 刚刚进行了三次降息，对当前的货币政策立场感 到满意，并不急于进一步调整利率。预计鲍威尔会重申货币政策将依 赖后续的数据灵活决策，同时表示现行利率水平仅具有轻微的紧缩效 果。重点应关注鲍威尔对美国就业形势的判断。往后看，我们认为， 美国当前呈现的 K 型经济结构并不支持 ...

投资评级 - 报告对甬矽电子(688362)给予“买入”评级，且评级为“维持” [2] 核心观点 - 公司盈利能力逐步显现，先进封装占比提升，得益于海外大客户持续放量和国内核心端侧SoC客户群成长 [5] - AIoT、海外客户驱动成长，公司拟投资不超过21亿元在马来西亚槟城州新建集成电路封装和测试生产基地，以完善海外战略布局、补充产能、深化与海外大客户合作 [6] - 预计公司2025/2026/2027年分别实现收入44/55/70亿元，归母净利润0.9/2.7/4.5亿元 [7] 财务与运营数据总结 - **营收与利润预测**：预计2025年营收为42-46亿元，同比增长16.37%至27.45%，归母净利润0.75-1亿元，同比增长13.08%至50.77% [5] 详细预测显示，2025/2026/2027年营业收入分别为44.28亿元、55.13亿元、70.01亿元，归母净利润分别为0.91亿元、2.73亿元、4.54亿元 [10] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2024年的17.3%提升至2027年的19.9%，净利率将从2024年的1.8%提升至2027年的6.5% [11] - **估值指标**：基于预测，公司2025/2026/2027年市盈率(P/E)分别为210.24倍、69.69倍、41.96倍 [10] - **公司基本情况**：最新收盘价46.37元，总市值190亿元，总股本4.10亿股，资产负债率70.4% [4] 业务与战略亮点 - **先进封装发展**：公司依靠二期打造的“Bumping+CP+FC+FT”一站式交付能力，缩短客户交付时间并实现更好品质控制，晶圆级产品线产能与稼动率持续爬坡，先进封装产品占比不断提升 [5] - **客户结构优化**：已形成以各细分领域龙头设计公司及台系头部设计公司为主的稳定客户群，目前海外有两家中国台湾地区头部设计公司已进入前五大客户，并积极拓展欧美等其他海外头部设计企业 [6] - **产能扩张**：马来西亚生产基地项目聚焦系统级封装等产品，下游应用包括AIoT、电源模组等，项目建成后将补充公司未来产能缺口，巩固并提升全球市场份额 [6] - **行业背景**：全球半导体产业在人工智能、高性能计算、数据中心基础设施建设等需求拉动下延续增长态势 [5]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6] 报告核心观点 - 公司已构建覆盖免疫治疗、ADC靶向治疗和溶瘤病毒药物的肿瘤产品管线，管线梯度完善，未来3-5年将进入新药陆续获批上市的收获期 [3] - 公司业绩由BD（业务拓展）和销售双轮驱动，收入稳步增长，费用支出稳健，2025年上半年实现首次盈利和经营性净现金流转正 [3] - 公司在研ADC药物各具特色，布局的适应症具备明显竞争优势 [4] - 公司引进的溶瘤病毒疗法CG0070具备“同类最佳”（BIC）潜质，且早期研发管线已有成功的出海记录 [5] 研发管线与平台 - 公司聚焦肿瘤治疗领域，已构建三大技术平台：ADC技术平台、抗体发现平台、具备先进工艺的分析开发平台 [11] - 除已上市的PD-1单抗普特利单抗和ADC药物MRG003外，公司还拥有6款ADC药物、1款引进的溶瘤病毒以及1款TCE药物进入临床阶段 [3][14] - 公司ADC平台技术源自Seagen，已建立起以临床需求为导向的综合ADC平台，包括成熟的VC-MMAE平台和新兴的Hi-TOPi ADC平台 [20][24] - 公司背靠乐普医疗，董事长为乐普医疗董事长蒲忠杰博士，截至2025年7月11日通过乐普医疗及一致行动人合计持有公司约36.5%股份 [23][24] 财务表现与预测 - 2025年上半年公司实现收入4.66亿元，同比增长250%（2024年同期为1.33亿元），其中普特利单抗收入1.51亿元（同比增长58.8%），来自MRG007的BD收入3.09亿元 [25] - 2025年上半年公司实现净利润0.29亿元（2024年同期为-1.97亿元），首次盈利；经营性净现金流转正至0.47亿元 [25] - 公司研发费用趋势稳定，近年维持在4亿元左右；销售费用因普特利单抗上市组建商业化团队而逐年提升 [25] - 预计公司2025/2026/2027年收入分别为8.8/10.2/14.9亿元，同比增长138%/16%/47%；归母净利润分别为-0.2/0.1/2.8亿元 [6][124] 核心在研产品：MRG003 (EGFR ADC) - **适应症与进展**：MRG003单药用于三线及以上鼻咽癌（NPC）已于2025年12月在国内获批上市，成为全球首个商业化的EGFR ADC [11][34]；单药用于二线头颈鳞癌（HNSCC）处于III期试验阶段；联合普特利单抗用于二线NPC处于III期试验阶段 [4][34] - **临床数据 (NPC)**：在二线及以上NPC的IIb期试验中，MRG003单药组的客观缓解率（ORR）为30.2%（对照组11.5%），中位无进展生存期（mPFS）为5.82个月（对照组2.83个月，风险比HR=0.63），中位总生存期（mOS）为17.08个月（对照组11.99个月，HR=0.73） [40] - **临床数据 (联合疗法)**：MRG003联合普特利单抗用于二线NPC的II期试验显示，ORR达73.3%，mPFS为10.9个月 [54] - **安全性优势**：在NPC后线治疗中，MRG003的≥3级治疗相关不良事件（TRAE）发生率为45.3%，低于化疗组，且显著低于竞品百利天恒的EGFR/HER3双抗ADC Iza-bren（79.9%） [40][47] 核心在研产品：MRG004A (TF ADC) - **适应症与进展**：靶向组织因子（TF），用于后线胰腺癌（PDAC）的III期试验已于2025年8月启动 [80][83] - **临床数据**：在I/II期试验中，用于一线经治胰腺癌患者（10例）的ORR为40%，mPFS为5.8个月，mOS为13.2个月；用于二线及以上经治患者（27例）的ORR为18.5%，mPFS为2.7个月，mOS为5.8个月 [83] - **竞争优势**：TF在约89%的胰腺癌中阳性表达，是ADC的理想靶点 [78]；相较于需要筛选患者的CLDN18.2 ADC，MRG004A具备无需筛选、安全性更佳的优势 [84] 核心在研产品：MRG006A (GPC3 ADC) - **适应症与进展**：靶向GPC3，瞄准肝癌市场，是全球首款进入II期试验阶段的GPC3 ADC，已于2025年10月完成国内II期试验首例患者入组，并获得FDA快速通道及孤儿药资格认定 [6][98] - **临床潜力**：GPC3在约76%的肝细胞癌（HCC）中表达 [98]；I期剂量爬坡研究取得超出预期的成果，在中国医学科学院肿瘤医院入组的14例患者中观察到多例肿瘤缩小 [6][98] 核心在研产品：CMG901 (CLDN18.2 ADC) - **适应症与进展**：为全球首创新药（FIC），由公司与康诺亚合资开发（公司持股30%），目前单药用于二线及以上胃癌/胃食管结合部腺癌（GC/GEJ）的全球III期试验正在进行中，预计2026年上半年读出数据 [6][99] - **BD合作**：2023年，阿斯利康以6300万美元首付款及最高11.25亿美元里程碑付款引进了CMG901的海外权益 [99] 核心在研产品：MRG001 (CD20 ADC) - **适应症与进展**：联合BTK抑制剂奥布替尼用于后线弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）处于II期试验阶段 [106] - **临床数据**：在II期试验中，21例可评估患者的ORR为66.7%（完全缓解率CRR为23.8%），mPFS为13.1个月，mOS未达到；在5例CD3/CD20双抗经治患者中ORR达80%，2例CAR-T经治患者ORR达100% [108][109] 溶瘤病毒疗法：CG0070 - **引进与进展**：公司于2019年从CG Oncology引进CG0070国内权益 [5][115]；该药在美国用于高危卡介苗（BCG）不响应的非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）已向FDA启动滚动生物制品许可申请（BLA），国内处于关键注册桥接试验阶段 [5] - **临床数据**：III期BOND-003试验C亚组（伴原位癌）数据显示，110例患者任何时间的完全缓解（CR）率为75.5%，12个月CR率为46.4%，24个月CR率为41.8%，且≥3级TRAE发生率为0%，疗效与安全性俱佳 [116] 业务拓展（BD）与出海 - **MRG007出海**：2025年1月，公司将CDH17 ADC药物MRG007的海外权益授权给ArriVent，首付款4700万美元，潜在里程碑11.6亿美元 [119] - **CTM012出海**：2025年8月，公司将CD3/4-1BB/DLL3三抗药物CTM012及CTM013授权给Excalipoint，首付款1000万美元，潜在里程碑8.475亿美元 [119]

投资评级与核心观点 - 报告对莱特光电(688150)给予“买入”评级并维持 [1] - 核心观点：公司正巩固OLED有机材料优势，并积极布局石英纤维电子布(Q布)及钙钛矿材料市场，以把握行业趋势并拓展新增长曲线 [3] 公司基本情况 - 最新收盘价为28.83元，总市值116亿元，总股本4.02亿股 [2] - 52周内股价最高30.61元，最低18.01元 [2] - 资产负债率为15.8%，市盈率为68.64 [2] 行业机遇与公司业务进展 - 京东方8.6代高端触控OLED产线于2025年12月30日成功点亮，较计划提前5个月，主供笔记本电脑、平板电脑等中尺寸高端屏 [3] - 8.6代线基板面积较6代线提升2.16倍，叠加Tandem叠层技术应用，将推动OLED发光材料需求大幅增长，催生超百亿规模增量市场 [3] - 公司已提前布局相关发光材料，正配合客户开展验证工作，后续将按需推进产品供应 [3] - 展望2026年，Red Host材料将从小批量供货跨越到规模化供应，Green Prime材料有望实现导入并规模化供应，加速OLED材料国产替代 [3] 新业务布局：石英纤维电子布(Q布) - 公司通过控股子公司莱特夸石布局Q布业务，Q布作为第三代高端低介电电子布，核心性能优于传统玻璃纤维布 [4] - 布局考量包括：把握产业升级趋势、公司核心能力跨领域复用、以及实际控制人在高纯石英砂及PCBA领域的产业链协同优势 [4] - 业务已组建核心团队，重点引进具备日本等领先市场成熟经验的研发生产团队，市场与产能端处于规划建设阶段 [4] 新业务布局：钙钛矿材料与可转债募投项目 - 公司拟发行可转债募资不超过7.66亿元，其中5亿元用于蒲城新材料生产研发基地建设，聚焦OLED中间体、升华前材料、医药中间体及钙钛矿材料的研发与生产 [5][7] - 公司在钙钛矿项目上已取得阶段性成果，2款添加剂产品在客户端测试结果较好，并与下游领先企业达成战略合作 [7] - OLED有机材料与钙钛矿材料在材料化学基础、高纯度制备工艺等方面具有高度共通性，形成良好协同效应 [7] 财务预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年分别实现收入5.7/8.6/11.5亿元，归母净利润分别为2.5/3.9/5.6亿元 [8] - 对应每股收益(EPS)分别为0.62/0.97/1.39元 [10] - 基于预测净利润及当前市值，对应2025/2026/2027年市盈率(P/E)分别为45.23/28.92/20.17倍 [10] - 预计毛利率将从2024年的67.1%持续提升至2027年的76.0% [11] - 预计净资产收益率(ROE)将从2024年的9.4%显著提升至2027年的21.7% [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月政府债供给靠前发力且期限偏长，一季度供给维持高位，阶段性冲击核心在于供给集中度提升与超长端占比抬升；短期需跟踪微观情形对一二级的扰动，中期关注期限结构需求变化趋势；后续关键变量是财政增量安排的节奏与结构 [2][4] 各部分内容总结 一月政府债供给：靠前发力回归，发行期限偏长 - 规模与节奏：2026年1月政府债发行放量，融资进度靠前，净融资约1.16万亿元，同比多2269.6亿元，增量主要来自地方债；与近年均值比略偏高 [2][9] - 期限结构：国债各期限普遍放量，中长期成主力，30年期占比回落；地方债30年期占比升至30%，加权期限从16.4年升至17.7年，承接压力集中在超长端 [3][12] - 发行招标：1月地方债发行平稳，资金参与强度回落，发行靠被动资金承接；地方债与国债利差收敛，承接能力暂稳 [13][15] 一季度展望：供给端久期压力亟待再平衡 - 发行计划：一季度国债净融资0.5 - 1.5万亿元，地方债净融资2.45 - 2.47万亿元；国债关注单期规模，地方债预计发行2.44万亿元，净融资1.81万亿元，前高后降 [16][18] - 机构需求：保险对超长地方债需求或回补，资产端配置有季节性，负债端保费扩张提供支撑，配置空间或扩增4800 - 9600亿元 [20][23] - 利差比较：2026年初超长期地方债进入利差修复阶段，利差收敛，供需逐渐再平衡 [26] - 政策基调：2026年财政政策积极，总量高强度、结构聚焦、效率导向强、化债与发展并行 [27]

投资评级 - 报告对莱特光电(688150)给予“买入”评级，并维持该评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，莱特光电正通过巩固OLED有机材料优势，并布局石英纤维电子布（Q布）及钙钛矿材料新市场，以把握行业增长机遇并拓展未来增长曲线 [3] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为28.83元，总市值116亿元，总股本4.02亿股 [2] - 公司52周内最高价30.61元，最低价18.01元 [2] - 公司资产负债率较低，为15.8%，市盈率为68.64 [2] - 自2025年1月至2026年1月，公司股价表现显著跑赢电子行业指数 [6] 行业机遇与OLED业务增长动力 - 京东方8.6代高端触控OLED产线于2025年12月30日成功点亮，较计划提前5个月，主供笔记本电脑、平板电脑等中尺寸高端屏 [3] - 8.6代线基板面积较6代线提升2.16倍，叠加Tandem叠层技术应用，将推动OLED发光材料需求大幅增长，催生超百亿规模增量市场 [3] - 面板厂商稼动率提升及8.6代线投产有望在2026年进一步拉动材料需求增长 [3] - 公司已提前布局相关发光材料，正配合客户开展验证工作，后续将按需推进产品供应 [3] - 在Red Prime、Green Host材料稳定供应的基础上，公司Red Host材料将从小批量供货进入规模化供应阶段，Green Prime材料有望实现导入并规模化供应，加速OLED材料国产替代 [3] 新业务布局：石英纤维电子布（Q布） - 公司通过控股子公司莱特夸石布局第三代高端低介电电子布（Q布）业务，以把握上游电子材料向高频高速低损耗升级的产业趋势 [4] - 公司在新材料领域超过十五年的研发、产业运营及成果转化能力，以及在OLED国产替代中积累的产业化推进、大客户认证经验，为Q布业务提供核心能力支撑 [4] - 公司实际控制人在高纯石英砂及PCBA领域的成熟布局，可为Q布业务提供稳定原材料供给并助力市场拓展 [4] - 业务已组建核心团队，重点引进了具备日本等领先市场成熟经验的研发生产团队，并正推进上游原材料供应对接及下游潜在客户接洽 [4] 资本开支与钙钛矿材料布局 - 公司拟发行可转债募资不超过7.66亿元，其中5亿元用于蒲城新材料生产研发基地建设，建设周期3年，聚焦OLED中间体、升华前材料、医药中间体及钙钛矿材料的研发与生产 [5][7] - 募资中3200万元将用于搭建钙钛矿材料研发及器件验证创新平台 [7] - OLED有机材料与钙钛矿材料在材料化学基础、高纯度制备工艺等方面具有高度共通性，公司技术沉淀可形成良好协同 [7] - 公司钙钛矿项目在材料研发、客户协同、知识产权及团队建设多方面推进，已与领先下游企业达成战略合作，2款添加剂产品在客户端测试结果较好 [7] 财务预测与估值 - 报告预计公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为5.7亿元、8.6亿元、11.5亿元，同比增长率分别为21.77%、50.23%、33.46% [8][10] - 预计同期归母净利润分别为2.5亿元、3.9亿元、5.6亿元，同比增长率分别为49.58%、56.38%、43.38% [8][10] - 预计每股收益（EPS）分别为0.62元、0.97元、1.39元 [10] - 基于盈利预测，对应的市盈率（P/E）分别为45.23倍、28.92倍、20.17倍 [10] - 预计公司毛利率将从2024年的67.1%持续提升至2027年的76.0%，净利率将从35.5%提升至48.7% [11] - 预计净资产收益率（ROE）将从2024年的9.4%显著提升至2027年的21.7% [11]

投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1][7] 核心观点与投资建议 - 报告核心观点：公司打造“关键封装材料+封测服务”一体化经营模式，实现从核心材料到终端服务的全链条覆盖，在智能卡、蚀刻引线框架、物联网eSIM芯片封测三大板块布局，其中蚀刻引线框架和物联网eSIM芯片封测已成为业绩增长的核心增量引擎 [5] - 投资建议：预计公司2025/2026/2027年分别实现收入9.5/11.7/14.3亿元，实现归母净利润分别为1.6/2.1/2.7亿元 [7] 公司基本情况与市场表现 - 公司股票为新恒汇(301678)，最新收盘价为79.50元，总市值190亿元，流通市值38亿元 [3] - 52周内最高价102.65元，最低价42.12元 [3] - 截至报告发布，公司资产负债率较低，为9.4% [3] 近期财务表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入7.00亿元，同比增加18.12%；实现归母净利润1.20亿元，同比减少11.72% [4] - 2025年第三季度单季，公司实现营业收入2.26亿元，同比增加26.50%；实现归母净利润0.31亿元 [4] 业务模式与核心竞争力 - 公司是一家深耕集成电路领域的综合性企业，聚焦芯片封装材料及封测环节 [5] - 核心业务覆盖三大板块：智能卡（关键封装材料柔性引线框架及模块产品）、蚀刻引线框架、物联网eSIM芯片封测 [5] - 在蚀刻引线框架及物联网eSIM芯片封测领域，公司已成功突破卷式无掩膜激光直写曝光技术、卷式连续蚀刻技术、高精准选择性电镀技术等多项核心工艺，相关产品已实现规模化量产与市场化销售 [5] - 蚀刻引线框架是集成电路QFN/DFN封装的关键材料，国内市场自给率处于较低水平，公司实现了突破性进展并已成功供货超百家下游客户 [6] 客户基础与市场地位 - 公司核心产品柔性引线框架及智能卡模块已与紫光国微、中电华大、复旦微、大唐微电子等知名安全芯片设计厂商，以及恒宝股份、楚天龙、东信和平、IDEMIA等国内外智能卡制造商建立长期稳定合作 [6] - 蚀刻引线框架客户矩阵涵盖华天科技、甬矽电子等国内头部半导体封装厂商 [6] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为9.51亿元、11.66亿元、14.32亿元，对应增长率分别为12.97%、22.55%、22.85% [10][13] - 净利润预测：预计2025E/2026E/2027E归属母公司净利润分别为1.58亿元、2.10亿元、2.68亿元，对应增长率分别为-15.14%、33.02%、27.77% [10][13] - 每股收益预测：预计2025E/2026E/2027E每股收益分别为0.66元、0.88元、1.12元 [10][13] - 盈利能力预测：预计毛利率将从2025E的29.1%逐步提升至2027E的32.1%；净利率将从2025E的16.6%逐步提升至2027E的18.7% [13] - 估值比率：基于预测，2025E/2026E/2027E的市盈率分别为120.68倍、90.72倍、71.00倍；市净率分别为9.81倍、9.56倍、9.26倍 [10][13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1月第三周债市情绪修复，二永债长端下行幅度显著高于短端，呈现“长端领涨”特征，长久期利差修复力度突出，形成陡峭化期限利差压缩格局 [2][12] - 保险机构增配7 - 10年期，基金增配3 - 5年期，长久期二永债交易集中在四大国有行 [2][3] - 长端向短端传导不顺畅，短端下行空间有限、配置性价比不足，非牛市环境下难形成长短行情轮换，长久期走势多震荡 [4][30] - 中长久期二永债交易难度大，建议以3 - 5年期品种为底仓，等待偏长久期品种调整机会 [5] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾：保险增配，大行长久期二永债走出独立行情 - 二永债长端下行幅度显著高于短端，1月第三周，二级资本债1年期收益率仅下行约1bp，7年期和10年期分别下行9.61和8.84个bp，永续债类似，在信用债中表现突出 [12] - 信用利差分位数普遍压缩，二永债长久期利差修复力度突出，10年期利差分位数大幅下降20.70个百分点至43.23%，7年期下降15.61个百分点至44.37% [16] - 7Y - 5Y期限利差分位数下行较多，二级资本债下降12.01个百分点，永续债下降14.23个百分点，显示7年期收益率下行幅度大、配置偏好抬升 [16] - 保险机构增配7 - 10年期，基金增配3 - 5年期，保险在7 - 10年期与20 - 30年期分别净买入12.44亿元和42.66亿元，基金3 - 5年期大幅净买入243.13亿元 [17] - 7年期二级资本债成交集中在国有行，农行、建行占比超九成，成交量合计50.8亿元，农行和建行合计45亿元 [19] 展望：长端向传导短端有限，交易难度依然偏大 - 回顾2022年以来5段久期分化行情，利差分位数分化是市场分化领先信号，短久期利差下行、长久期利差上行时，长久期收益率可能下行 [23][29] - 二级资本债长久期下行幅度超短久期时，未形成向中短久期的顺畅传导，短端受资金价格约束，下行空间有限、配置性价比不足，后续长久期多震荡 [4][30] - 2025年末后，短端二级资本债收益率和信用利差分位数下行，长久期收益率分位数维持在50%左右，信用利差分位数在80%左右，交易难度大，建议以3 - 5年期为底仓 [5][32]