报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 3月31日季末资金面收敛，主要回购利率上行；债市走势分化，长债表现较好，短债走弱；转债市场主要指数跟随收跌，转债个券多数下跌；海外各期限美债收益率普遍下行，主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化 [1] 各目录总结 债市要闻 国内要闻 - 3月制造业PMI为50.5%，非制造业商务活动指数为50.8%，综合PMI产出指数为51.4%，三大指数较上月分别上升0.3、0.4和0.3个百分点，建筑业PMI创2024年6月以来新高，二季度宏观经济预计继续取得“量的稳定增长”和“质的较快提升” [3] - 财政部公布2025年第二季度国债发行有关安排，4月11日将续发30年期超长期一般国债，4月24日将首次发行2025年中央金融机构注资特别国债 [3] - 2025年财政部将发行首批特别国债5000亿元，支持中国银行等四家银行补充核心一级资本，期限分5年、7年两种，4月24日启动5年期首次发行，5月续发，5月14日启动7年期发行，6月续发 [4] - 证监会召开境外上市备案管理跨部门协调工作机制全体会议，将统筹发展与安全等，为企业境外上市提供更好监管环境，推动“惠港5条”政策落实 [4][5] - 交易商协会查处企业规避资金监管等案件，明确募集资金使用及管理要求，警示各方强化资金监管职责 [5] 国际要闻 - 当地时间3月31日，特朗普多位高级经济顾问提出实施新对等关税计划，特朗普将于4月2日作出抉择并宣布细节，该计划无豁免条款，特朗普称美国会表现“非常友好”，某些情况下关税可能大幅降低 [6] 大宗商品 - 3月31日，WTI 5月原油期货收涨3.05%至71.48美元/桶，3月累涨超3%，一季度累涨1.39%；布伦特5月原油期货收涨1.51%至74.77美元/桶，3月累涨2.65%，一季度累涨1.16%；NYMEX天然气价格收涨1.10%至4.132美元/盎司 [7] 资金面 公开市场操作 - 3月31日，央行开展1667亿元7天期逆回购操作，利率1.50%，当日有1350亿元逆回购到期，单日净投放资金317亿元 [9] 资金利率 - 3月31日，季末资金面收敛，主要回购利率均上行，DR001上行8.43bp至1.804%，DR007上行13.79bp至2.189% [10] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：3月31日，利率债走势分化，长债收益率先下后上表现较好，短债受资金面收紧压制走弱，10年期国债活跃券240011收益率上行1.00bp至1.8075%，10年期国开债活跃券250205收益率下行2.25bp至1.8375% [14] - 债券招标情况：25农发贴现03、25农发03（增11）、25农发05（增11）分别招标，期限、规模、中标收益率、全场倍数、边际倍数各有不同 [16] 信用债 - 二级市场成交异动：3月31日，2只产业债“H0阳城02”涨超160%，“H0宝龙04”涨超212%；2只城投债“18射洪债01”跌超33%，“18射洪债02”跌超32% [16][17] - 信用债事件：中航产融拟撤回A股上市交易；上海世茂股份累计逾期债券本息6.26亿等多家公司有相关公告 [20] 可转债 - 权益及转债指数：3月31日，A股三大股指集体收跌，上证指数、深证成指、创业板指分别收跌0.46%、0.97%、1.15%，成交额1.24万亿元；转债市场主要指数跟随收跌，中证转债、上证转债、深证转债分别收跌0.49%、0.44%、0.58%，成交额621.75亿元，较前一交易日放量45.52亿元，个券多数下跌 [19][21] - 转债跟踪：4月2日，鼎龙转债开启网上申购 [22] 海外债市 - 美债市场：3月31日，2年期美债收益率不变，其余各期限普遍下行，10年期下行4bp至4.23%；2/10年期利差收窄4bp至34bp，5/30年期利差收窄3bp至63bp；10年期通胀保值国债损益平衡通胀率上行1bp至2.38% [23][24][25] - 欧债市场：3月31日，主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化，德国、法国、西班牙不变，意大利上行1bp，英国下行2bp [26] - 中资美元债每日价格变动：未提及具体内容，仅给出数据来源 [27][28]

一般公共预算收入 - 2025年1 - 2月全国一般公共预算收入累计同比下降1.6%，增速较去年全年放缓2.9个百分点，较去年12月当月大幅放缓25.9个百分点[1][2] - 税收收入同比下降3.9%，降幅较去年全年扩大0.5个百分点；非税收入同比增长11.0%，增速较去年全年和去年12月均有所放缓[2] - 1 - 2月一般公共预算收入完成全年预算进度的20.0%，略低于过去五年同期平均水平20.7%[5] 一般公共预算支出 - 1 - 2月一般公共预算支出累计同比增长3.4%，完成全年预算进度的15.2%，高于过去五年同期平均水平14.4%[1][5] - 1 - 2月债务付息支出累计同比增长19.7%，基建类支出四项合计同比下降5.6%，两年复合增速为5.0%[7] 政府性基金收支 - 1 - 2月全国政府性基金收入累计同比下降10.7%，增速低于去年12月当月的4.9%[1][8] - 1 - 2月政府性基金支出累计同比增长1.2%，低于去年12月当月的增长12.6%[1][8] - 2月新增专项债发行提速，规模达5968亿元，将带动后续政府性基金支出提速[8] 主要税种表现 - 1 - 2月个人所得税收入同比增长26.7%，企业所得税同比下降10.4%[3] - 1 - 2月契税、土地增值税等房地产相关税种收入同比分别下降21.7%和22.1%，降幅较去年12月当月进一步扩大[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周央行净投放呵护税期资金面，债市有所回暖，长债收益率先下后上整体下行，短端利率下行幅度略小于长端，收益率曲线延续陡峭化 [1] - 本周债市料将窄幅震荡，基本面方向未根本逆转，货币政策看法存不确定性，长债收益率料在1.8%-1.9%区间波动，短端利率下行空间有限 [1] 根据相关目录分别进行总结 上周市场回顾 二级市场 - 上周债市回暖，10年期国债期货主力合约累计上涨0.38%，10年期国债收益率较前周五下行3.32bp，1年期国债收益率较前周五下行3.00bp，期限利差微幅收窄 [2] - 3月24日，资金面偏松且央行公告MLF招标方式改变，债市明显回暖，10年期国债收益率下行0.45bp，10年期主力合约涨0.12% [2] - 3月25日，早盘债市延续暖势，后受跨季扰动资金面收敛，债市转弱但整体偏强，10年期国债收益率下行2.30bp，10年期主力合约涨0.13% [2] - 3月26日，大行加大配置力度且受降准传闻提振，债市明显走强，10年期国债收益率下行2.40bp，10年期主力合约涨0.27% [2] - 3月27日，央行公开市场转为净回笼，债市整体震荡偏弱，10年期国债收益率上行1.19bp，10年期主力合约跌0.01% [2] - 3月28日，季末资金面不紧提振短债回暖，长债继续走弱，10年期国债收益率小幅上行0.64bp，10年期主力合约跌0.08% [3] 一级市场 - 上周共发行利率债92只，环比增加31只，发行量8228亿，环比增加3167亿，净融资额6919亿，环比增加4868亿，国债、政金债以及地方债发行量、净融资额均环比增加 [10] - 上周利率债认购需求整体尚可，2只国债平均认购倍数为3.36倍，18只政金债平均认购倍数为3.70倍，72只地方债平均认购倍数为23.38倍 [12] 上周重要事件 - 3月24日央行公告自3月起MLF采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，25日开展4500亿元1年期MLF操作 [13] - MLF操作调整将淡化其中标利率政策利率色彩，凸显中期流动性管理性质，突出央行7天期逆回购利率主要政策利率地位，3月MLF加量续作可能意味降准延后 [13] 实体经济观察 - 生产端高频数据涨跌不一，高炉开工率、日均铁水产量继续上涨，石油沥青装置开工率小幅回落，半胎钢开工率与前一周基本持平 [14] - 需求端方面，BDI指数微幅回落，出口集装箱运价指数CCFI持续下跌，30大中城市商品房销售面积继续上升 [14] - 物价方面，猪肉价格继续微幅上升，大宗商品价格多数上涨，螺纹钢、原油价格上涨，铜价小幅回落 [14] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净投放资金3001亿元 [25] - 上周R007、DR007均大幅上行，股份行同业存单发行利率继续大幅下行，各期限国股直贴利率均上行，质押式回购成交量明显回落，银行间市场杠杆率明显上行 [26]

3月PMI数据情况 - 3月制造业PMI为50.5%，环比上升0.3个百分点；非制造业商务活动指数为50.8%，环比上升0.4个百分点；综合PMI产出指数为51.4%，环比上升0.3个百分点[1] 制造业PMI上升原因 - 春节影响消退生产季节性回升，过去10年（剔除疫情3年）3月制造业PMI“8升2降”[2] - DeepSeek的AI大模型发布带动战略性新兴产业景气度上升[2] - “两会”释放稳增长信号，前期政策延续效应使新订单指数上升0.7个百分点至51.8%[2] - 新出口订单指数上升0.4个百分点至49.0%，高于历史平均，外需有韧性[2] - 供货商配送时间拉长反映市场需求增加[2] 不同规模和行业企业PMI表现 - 3月小型企业PMI大幅反弹3.3个百分点至49.6%，为近11个月最高[3] - 装备制造业、高技术制造业PMI分别为52.0%、52.3%，上升1.2、1.4个百分点[3] - 消费品制造业PMI回升0.1个百分点至50.0%[3] - 基础原材料行业PMI为49.3%，回落0.5个百分点[3] 价格指数及PPI情况 - 主要原材料购进价格指数下降1个百分点至49.8%，出厂价格指数下降0.6个百分点至47.9%[4] - 3月PPI同比降幅有望保持在 -2.2%左右[4] 服务业和建筑业PMI上升原因 - 服务业PMI为50.3%，上升0.3个百分点，因促消费政策和AI带动[4] - 建筑业PMI为53.4%，上升0.7个百分点，受天气和复工带动[5] 宏观经济走势及展望 - 一季度宏观经济延续偏强走势，预计GDP同比在5.0% - 5.2%左右[5] - 4月制造业PMI可能下行，二季度降息降准窗口或打开[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 3月26日资金面整体较为均衡，债市明显走强，转债市场主要指数集体收涨，海外各期限美债收益率普遍上行，主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 债市要闻 国内要闻 - 2025年中央部门预算集中向社会公开，财政部依法依规做好中央预算公开工作并指导地方落实预算公开主体责任 [4] - 国务院办公厅转发商务部通知，提出多项举措支持上海等五市加快国际消费中心城市培育建设 [5] - 26个公布2024年末银行业不良贷款数据的地区中，16个区域不良贷款率较年初上升，部分经济大省资产质量下滑，部分风险偏高地区不良率和规模“双降” [5] - 全国掀起新一轮“地王潮”，杭州、北京诞生新“地王”，楼面价分别达7.74万元/平方米、10.23万元/平方米 [6] 国际要闻 - 美东时间3月26日，特朗普签署行政令，宣布4月2日起对非美国造汽车征收25%永久关税，还称将对木材和药物征收关税 [7] - 圣路易联储主席穆萨莱姆和芝加哥联储主席古尔斯比认为关税对通胀影响或非暂时，关注通胀预期，特朗普关税政策使美联储下次降息时间可能延长 [8] 大宗商品 - 3月26日，WTI 5月原油期货收涨0.94%，报69.65美元/桶；布伦特5月原油期货收涨1.05%，报73.79美元/桶；COMEX黄金期货跌0.02%，报3025.40美元/盎司；NYMEX天然气价格收跌0.55%至3.846美元/盎司 [9] 资金面 公开市场操作 - 3月26日，央行开展4554亿元7天期逆回购操作，利率1.50%，当日有2959亿元逆回购到期，单日净投放资金1595亿元 [11] 资金利率 - 3月26日，资金面整体均衡，DR001上行0.30bp至1.784%，DR007上行7.57bp至1.982%，各质押式回购加权利率、银行同业拆借利率、回购定盘利率有不同变动 [12][13] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：3月26日，大行加大配置力度且受降准传闻提振，债市走强，10年期国债活跃券240011收益率下行2.85bp至1.7775%，10年期国开债活跃券250205收益率下行3.50bp至1.8175%，各期限国债、国开债收益率有不同变动 [15][16] - 债券招标情况：25农发11（增3）发行规模110亿元，中标收益率1.5489%；25农发10（增10）发行规模130亿元，中标收益率1.9558% [17] 信用债 - 二级市场成交异动：3月26日，1只产业债“H0中骏02”成交价格涨超29% [17] - 信用债事件：荣盛发展拟制定以股抵债方案；中诚信亚太撤销舟山普陀城建“BBBg-”长期信用评级 [18] 可转债 - 权益及转债指数：3月26日，A股缩量整理，三大股指收跌，申万一级行业多数上涨；转债市场主要指数集体收涨，成交额596.24亿元，较前一日缩量6.97亿元，个券多数上涨，回盛转债涨超14%，天源转债、永安转债跌逾3% [19] - 转债跟踪：3月28日，永贵转债上市，太能转债开启网上申购；3月26日，双良转债下修转股价格，金23转债、凯盛转债不下修转股价格，凌钢转债即将触发下修条件；火炬转债即将提前赎回，聚隆转债即将触发提前赎回条件 [24] 海外债市 - 美债市场：3月26日，各期限美债收益率普遍上行，2/10年期美债收益率利差扩大2bp至37bp，5/30年期美收益率利差扩大3bp至61bp，美国10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率上行2bp至2.37% [22][23][25] - 欧债市场：3月26日，主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化，德国不变，法国上行1bp，意大利、西班牙不变，英国下行3bp [26] - 中资美元债每日价格变动：截至3月26日收盘，万科地产（香港）有限公司等涨幅居前，中芯国际集成电路制造有限公司等跌幅居前 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场避险情绪和降息预期共振，上周金价再创新高，上周五沪金主力期货价格较前周五上涨1.73%至706.96元/克，COMEX黄金主力期货价格上涨1.16%至3028.20美元/盎司；黄金T+D现货价格上涨1.92%至706.08元/克，伦敦金现货价格上涨1.31%至3022.79美元/盎司 [1] - 本周黄金价格或面临阶段性回调压力，上周美国成屋销售数据超预期，市场对美国经济衰退担忧缓和，德国股市、港股回调助推美元指数企稳回升，美股有超跌反弹迹象，特朗普表示将灵活计划对等关税并可能减免，短期内金价或回调 [2] 根据相关目录分别进行总结 上周市场回顾 黄金现货期货价格走势 - 上周五沪金主力期货价格收于706.96元/克，较前周五上涨12.00元/克；COMEX黄金主力期货价格收于3028.20美元/盎司，较前周五上涨34.60美元/盎司 [3] - 黄金T+D现货价格收于706.08元/克，较前周五上涨13.28元/克；伦敦金现货价格收于3022.79美元/盎司，较前周五上涨39.00美元/盎司 [3] 黄金基差 - 上周五国际黄金基差为 -11.80美元/盎司，较前周五微幅回升0.15美元/盎司；上海黄金基差回正至0.94元/克，较前周五上升1.44元/克 [6] 黄金内外盘价差 - 上周五黄金内外盘价差为3.68元/克，较前周五的 -0.20元/克继续回升，因美元反弹压制外盘金价，外盘涨幅不及内盘 [9] - 上周原油价格涨幅与金价相同，金油比与前一周持平；白银价格涨幅不及黄金，金银比明显回升；金铜比大幅下降，因铜价受关税预期影响偏强运行，涨幅大于黄金 [9] 持仓分析 - 现货持仓方面，上周黄金ETF持仓较前周明显增加，截至上周五，全球最大SPRD黄金ETF基金持仓量为930.51吨，较前一周五增加24.10吨 [15] - 上周国内黄金T+D累计成交明显回升，全周累计成交量为213494千克，较前周上涨14.43% [15] - 期货持仓方面，截至3月18日，黄金CFTC资管机构多头持仓量明显增加，空头持仓量基本持平，多头净持仓量继续回升 [15] - 库存方面，上周COMEX黄金期货库存持续增加，上期所黄金库存大幅增加600千克，至15675千克 [15] 宏观基本面 重要经济数据 - 美国前周初请失业金人数环比小幅增加，1月JOLTS职位空缺人数继续降低 [21] - 美国1月CPI同比明显回落，PPI同比大幅回落 [23] - 美国2月ISM服务业PMI回升，制造业PMI回落，失业率回升 [26] - 美国2月新增非农就业人数小幅增加，3月密歇根消费者信心继续大幅下降 [27] - 美国1月耐用品订单环比大幅上升，核心PCE同比有所回落 [29] 美联储政策跟踪 - 3月20日，美联储宣布联邦基金利率目标区间维持4.25%—4.5%不变，符合市场预期 [31] - 美联储宣布从4月开始放缓缩表，将美国国债的每月赎回上限从250亿美元下调至50亿美元 [31] - 更新后的点阵图显示美联储2025年将降息两次，预计今年不降息的人数由一人增至四人，预计降息两次的人数降低一人至九人 [31] - 美联储将美国2025年经济增速由2.1%大幅下调至1.7%，失业率小幅上调至4.4%，核心PCE通胀预期由2.5%上调至2.8% [31] 美元指数走势 - 上周美元指数先下后上，整体小幅上行，初因市场对美国经济衰退预期上升而下行，后因关税担忧、德国股市和港股回调而回升 [33] - 截至上周五，美元指数较前一周五回升0.40%至104.15 [33] 美国TIPS收益率走势 - 上周美国10年期TIPS收益率大幅下行，因美联储议息会议维持政策利率不变，释放略偏鸽派信号，市场降息预期提升，对美国经济下行担忧增强 [36] - 截至上周五，美国10年期TIPS收益率下行9bp至1.92% [36] 国际重要事件跟踪 - 中东地区局势风险增加，3月18日以军对加沙发动大规模空袭，3月22日以色列空袭黎巴嫩南部地区，以色列和哈马斯第二阶段停火陷入僵局 [39] - 美国和俄罗斯本周一将举行会谈，特朗普政府希望不晚于4月20日达成俄乌停火协议 [39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场避险情绪和降息预期共振，上周金价再创新高，上周五沪金主力期货价格较前周五上涨1.73%至706.96元/克，COMEX黄金主力期货价格上涨1.16%至3028.20美元/盎司；黄金T+D现货价格上涨1.92%至706.08元/克，伦敦金现货价格上涨1.31%至3022.79美元/盎司 [1] - 本周黄金价格或面临阶段性回调压力，因上周美国成屋销售数据超预期，市场对美国经济衰退担忧缓和，美元指数企稳回升，美股有超跌反弹迹象，且特朗普表示将灵活计划对等关税并可能减免，市场对关税风险担忧缓解 [2] 根据相关目录分别进行总结 上周市场回顾 - **黄金现货期货价格走势**：上周五沪金主力期货价格收于706.96元/克，较前周五上涨12.00元/克；COMEX黄金主力期货价格收于3028.20美元/盎司，较前周五上涨34.60美元/盎司；黄金T+D现货价格收于706.08元/克，较前周五上涨13.28元/克；伦敦金现货价格收于3022.79美元/盎司，较前周五上涨39.00美元/盎司 [3] - **黄金基差**：上周五国际黄金基差为-11.80美元/盎司，较前周五微幅回升0.15美元/盎司；上海黄金基差回正至0.94元/克，较前周五上升1.44元/克 [6] - **黄金内外盘价差**：上周五黄金内外盘价差为3.68元/克，较前周五的-0.20元/克继续回升，主因美元反弹压制外盘金价；上周原油价格涨幅与金价相同，金油比与前一周持平；白银价格涨幅不及黄金，金银比明显回升；金铜比大幅下降，因铜价受关税预期影响偏强运行涨幅大于黄金 [9] - **持仓分析**：现货持仓方面，上周黄金ETF持仓较前周明显增加，截至上周五全球最大SPRD黄金ETF基金持仓量为930.51吨，较前一周五增加24.10吨，国内黄金T+D累计成交明显回升，全周累计成交量为213494千克，较前周上涨14.43%；期货持仓方面，截至3月18日黄金CFTC资管机构多头持仓量明显增加，空头持仓量基本持平，多头净持仓量继续回升；库存方面，上周COMEX黄金期货库存持续增加，上期所黄金库存大幅增加600千克至15675千克 [15] 宏观基本面 - **重要经济数据**：美国前周初请失业金人数环比小幅增加，1月JOLTS职位空缺人数继续降低，1月CPI和PPI同比明显回落，2月ISM服务业PMI回升、制造业PMI回落，2月失业率回升，2月新增非农就业人数小幅增加，3月密歇根消费者信心继续大幅下降，1月耐用品订单环比大幅上升，1月核心PCE同比有所回落 [21][23][26] - **美联储政策跟踪**：3月20日美联储宣布联邦基金利率目标区间维持4.25% - 4.5%不变，符合市场预期；将从4月开始放缓缩表，美国国债每月赎回上限从250亿美元下调至50亿美元；更新后的点阵图显示2025年将降息两次，但预计今年不降息人数由一人增至四人，预计降息两次人数降低一人至九人；将美国2025年经济增速由2.1%大幅下调至1.7%，失业率小幅上调至4.4%，核心PCE通胀预期由2.5%上调至2.8% [31] - **美元指数走势**：上周美元指数先下后上，整体小幅上行，初因市场对美国经济衰退预期上升而下行，后因临近关税实施日市场对关税问题担忧及德股、港股回调而回升，截至上周五较前一周五回升0.40%至104.15 [33] - **美国TIPS收益率走势**：上周美国10年期TIPS收益率大幅下行，因美联储议息会议维持政策利率不变并释放略偏鸽派信号，提振市场降息预期，且市场对美国经济下行担忧增强，截至上周五下行9bp至1.92% [36] - **国际重要事件跟踪**：中东地区局势风险增加，3月18日以军对加沙发动大规模空袭致以哈第二阶段停火陷入僵局，3月22日以色列空袭黎巴嫩南部地区；俄乌方面，本周一美俄将举行会谈，特朗普政府希望不晚于4月20日达成俄乌停火协议 [39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本次会议继续暂停降息，主因特朗普政策组合下通胀仍有上行隐忧，令美联储实施降息受到制约，但对经济下行风险的关注度有所上升 [7] - 短期内美联储可能仍受通胀干扰，继续保持观望态势，5月降息概率偏小；但在当前高利率背景下，特朗普收缩性政策将加大美国经济下行压力，美联储下半年可能仍将实施2 - 3次降息 [7] - 若下半年通胀上行风险超出预期，将显著制约美联储降息操作，全年降息空间可能收窄至1 - 2次 [10] 根据相关目录分别进行总结 美联储3月货币政策会议情况 - 北京时间3月20日，美联储宣布联邦基金利率目标区间维持4.25% - 4.5%不变，符合市场预期，称美国经济活动继续稳健扩张，失业率稳定，劳动力市场状况稳健，通胀率略有上升，但经济前景不确定性增加，将关注双重任务两方面的风险 [3] - 美联储宣布从4月开始放缓缩表，将美国国债每月赎回上限从250亿美元下调至50亿美元 [3] - 更新后的点阵图显示美联储2025年将降息两次，与2024年12月预测一致，但预计今年不降息人数由一人增至四人，预计降息两次人数降低一人至九人 [3] - 美联储大幅下调美国2025年经济增速，由2.1%降至1.7%，失业率小幅上调至4.4%，同时上调通胀预期，核心PCE通胀预期由2.5%升至2.8% [3] 暂停降息原因 - 特朗普政策关税、裁员、削减支出等对企业预期和消费者信心形成较大拖累，市场对美国增长预期转弱，美股调整，但短期内经济衰退可能性不大 [7] - 通胀上行隐忧仍未消除，2月CPI虽低于预期，但受高基数影响，且未反映关税影响，2月制造业和服务业PMI物价指数分项反弹，CPI、PPI隐含的2月核心PCE环比达0.3%，短期通胀预期受关税扰动大幅反弹，后续关税落地生效，通胀仍有潜在上行风险 [7] 美联储对经济和通胀的态度 - 对经济下行风险担忧更强烈，3月声明对经济前景描述从“存在不确定性”变为“不确定性增加”，删除“就业和通胀目标风险大致均衡”表述，大幅下调今年增长预测0.4个百分点至1.7%，下调2026和2027增长预期 [7] - 对通胀持有谨慎乐观态度，鲍威尔提出“关税通胀”概念，认为关税对通胀影响是“一次性冲击”、暂时性的，长期通胀预期保持稳定 [7] 短期内美联储货币政策展望 - 短期内将继续保持观望，重点评估关税政策对通胀走势的影响，5月可能继续暂停降息 [8] - 4月2日“对等关税”落地，5月会议前仅能评估一个月通胀数据影响，不足以确认关税冲击与趋势性影响，且当前美国主要经济数据未明显放缓，一季度经济受季节性和天气影响，二季度增长动能可能回升，美元和美债利率下行，金融条件放松，美联储放缓缩表能发挥积极作用，助力其暂时在利率上“按兵不动” [10] 下半年美联储货币政策展望 - 下半年会议可评估更长时间通胀与经济数据走势，逐渐具备降息条件，美国经济已降温，特朗普政策组合加大经济下行压力，亚特兰大GDP Now模型预测美国一季度GDP环比折年率 - 1.8%，消费仅增长0.4%，二季度企业偿债高峰，不降息将增加企业成本和风险，基准情形下预计美联储可能在6月或7月会议再次降息，下半年降息2 - 3次 [10] - 若通胀反弹风险超出预期，将制约下半年美联储降息节奏，根据PIFE测算，美国对中国和加、墨关税组合将抬升2025年美国通胀0.54个百分点，美对华关税已升至20%，4月后可能对更多产品加征关税，考虑贸易反制可能加剧通胀风险，全年降息空间可能收窄至1 - 2次 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月LPR报价保持不变符合市场预期，二季度降息窗口有望打开并引导LPR报价跟进下调 [5][6] - 今年央行将适度下调结构性货币政策工具利率，但不会替代政策性降息，还可能对居民房贷实施定向降息 [6] - 今年LPR报价可能单独下调或下调幅度高于政策性降息幅度，可缓解银行净息差收窄压力 [6][8] - 2025年美联储降息步伐调整或人民币汇率波动等因素，不会实质性影响央行降准降息 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年3月20日，1年期LPR品种报3.10%，5年期以上品种报3.60%，均与上月持平 [4] 解读 - 3月LPR报价保持不变，一是政策利率稳定预示LPR不变，二是商业银行净息差创新低且银行边际资金成本上升，报价行下调加点动力不足 [5] - 3月政策利率及LPR报价按兵不动，根本原因是年初宏观经济增长动能强，降息必要性和迫切性不高 [5] - 今年下调政策利率是大方向，二季度降息窗口可能打开，还可能对居民房贷定向降息以促进房地产市场回稳 [6] - 今年LPR报价可能单独下调或下调幅度高于政策性降息幅度，可提高报价质量，反映贷款市场利率水平 [8] - 未来LPR报价下调带来的银行净息差收窄压力，将通过引导存款利率下行和补充银行资本缓解 [8] - “两会”宣布拟发行5000亿元特别国债支持国有大型商业银行补充资本 [8] - 经济基本面而非中美利差，是决定人民币汇率的最主要因素 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本次会议继续暂停降息，主因特朗普政策组合扰动下通胀仍有上行隐忧，令美联储实施降息受到制约，但美联储对经济下行风险的关注度有所上升 [6] - 短期内美联储可能仍受通胀干扰，继续保持观望态势，5月降息概率偏小；但在当前高利率背景下，特朗普收缩性政策将加大美国经济下行压力，美联储下半年可能仍将实施2 - 3次降息 [8] - 若下半年通胀上行风险超出预期，将显著制约美联储降息操作，全年降息空间可能收窄至1 - 2次 [12] 根据相关目录分别进行总结 美联储3月货币政策会议情况 - 3月20日美联储宣布联邦基金利率目标区间维持4.25%—4.5%不变，符合市场预期，同时宣布从4月开始放缓缩表，将美国国债每月赎回上限从250亿美元下调至50亿美元 [2] - 更新后的点阵图显示2025年将降息两次，与2024年12月预测一致，但预计今年不降息人数由一人增至四人，预计降息两次人数降低一人至九人 [2] - 美联储大幅下调2025年美国经济增速，由2.1%降至1.7%，失业率小幅上调至4.4%，同时上调通胀预期，核心PCE通胀预期由2.5%升至2.8% [2] 暂停降息原因 - 特朗普政策关税及裁员、削减支出等政策对企业预期和消费者信心形成较大拖累，市场对美国增长预期转弱，美股调整，但短期内经济衰退可能性不大 [6] - 通胀上行隐忧仍未消除，2月CPI虽低于预期但受高基数影响，且未反映关税影响，后续关税落地生效通胀仍有潜在上行风险，降息预期整体减弱 [7] 美联储对经济风险态度 - 对比3月与1月会议政策声明，美联储对经济下行风险担忧更强烈，3月声明强调经济前景不确定性加重，删除“就业和通胀目标风险大致均衡”表述 [8] - 美联储大幅下调今年及2026、2027年增长预测，在通胀方面仍持谨慎乐观态度，认为关税对通胀影响是“一次性冲击”，长期通胀预期稳定 [8] 短期内美联储货币政策展望 - 短期内美联储将继续观望，重点评估关税政策对通胀走势影响，5月可能继续暂停降息 [9] - 4月2日“对等关税”落地，5月会议前仅能评估一个月通胀数据影响，不足以确认关税冲击与趋势性影响 [10] - 当前美国主要经济数据未明显放缓，二季度增长动能可能回升，美元和美债利率下行、金融条件放松，4月放缓缩表也能发挥积极作用，支撑暂停降息 [10] 下半年美联储货币政策展望 - 下半年美联储可评估更长时间通胀与经济数据走势，逐渐具备降息条件，美国经济已降温，特朗普政策组合加大经济下行压力，为降息提供依据 [11] - 亚特兰大GDP Now模型预测美国一季度GDP环比折年率 - 1.8%，消费仅增长0.4%，“硬数据”已显著降温，二季度企业偿债高峰，不降息将增加企业成本和风险 [11] - 基准情形下预计美联储可能在6月或7月会议再次降息，下半年降息2 - 3次 [11] - 若通胀反弹风险超出预期，将制约下半年美联储降息节奏，全年降息空间可能收窄至1 - 2次 [12]