报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本次会议继续暂停降息，主因特朗普政策组合扰动下通胀仍有上行隐忧，令美联储实施降息受到制约，但美联储对经济下行风险的关注度有所上升 [6] - 短期内美联储可能仍受通胀干扰，继续保持观望态势，5月降息概率偏小；但在当前高利率背景下，特朗普收缩性政策将加大美国经济下行压力，美联储下半年可能仍将实施2 - 3次降息 [8] - 若下半年通胀上行风险超出预期，将显著制约美联储降息操作，全年降息空间可能收窄至1 - 2次 [12] 根据相关目录分别进行总结 美联储3月货币政策会议情况 - 3月20日美联储宣布联邦基金利率目标区间维持4.25%—4.5%不变，符合市场预期，同时宣布从4月开始放缓缩表，将美国国债每月赎回上限从250亿美元下调至50亿美元 [2] - 更新后的点阵图显示2025年将降息两次，与2024年12月预测一致，但预计今年不降息人数由一人增至四人，预计降息两次人数降低一人至九人 [2] - 美联储大幅下调2025年美国经济增速，由2.1%降至1.7%，失业率小幅上调至4.4%，同时上调通胀预期，核心PCE通胀预期由2.5%升至2.8% [2] 暂停降息原因 - 特朗普政策关税及裁员、削减支出等政策对企业预期和消费者信心形成较大拖累，市场对美国增长预期转弱，美股调整，但短期内经济衰退可能性不大 [6] - 通胀上行隐忧仍未消除，2月CPI虽低于预期但受高基数影响，且未反映关税影响，后续关税落地生效通胀仍有潜在上行风险，降息预期整体减弱 [7] 美联储对经济风险态度 - 对比3月与1月会议政策声明，美联储对经济下行风险担忧更强烈，3月声明强调经济前景不确定性加重，删除“就业和通胀目标风险大致均衡”表述 [8] - 美联储大幅下调今年及2026、2027年增长预测，在通胀方面仍持谨慎乐观态度，认为关税对通胀影响是“一次性冲击”，长期通胀预期稳定 [8] 短期内美联储货币政策展望 - 短期内美联储将继续观望，重点评估关税政策对通胀走势影响，5月可能继续暂停降息 [9] - 4月2日“对等关税”落地，5月会议前仅能评估一个月通胀数据影响，不足以确认关税冲击与趋势性影响 [10] - 当前美国主要经济数据未明显放缓，二季度增长动能可能回升，美元和美债利率下行、金融条件放松，4月放缓缩表也能发挥积极作用，支撑暂停降息 [10] 下半年美联储货币政策展望 - 下半年美联储可评估更长时间通胀与经济数据走势，逐渐具备降息条件，美国经济已降温，特朗普政策组合加大经济下行压力，为降息提供依据 [11] - 亚特兰大GDP Now模型预测美国一季度GDP环比折年率 - 1.8%，消费仅增长0.4%，“硬数据”已显著降温，二季度企业偿债高峰，不降息将增加企业成本和风险 [11] - 基准情形下预计美联储可能在6月或7月会议再次降息，下半年降息2 - 3次 [11] - 若通胀反弹风险超出预期，将制约下半年美联储降息节奏，全年降息空间可能收窄至1 - 2次 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月LPR报价保持不变符合市场预期，二季度降息窗口有望打开并引导LPR报价跟进下调，今年还可能单独下调LPR报价或使其下调幅度高于政策性降息幅度，银行净息差收窄压力将通过引导存款利率下行和补充银行资本缓解，美联储降息和人民币汇率因素不影响央行降准降息 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年3月20日，1年期LPR品种报3.10%，上月为3.10%；5年期以上品种报3.60%，上月为3.60% [1] 解读 - 3月LPR报价保持不变，一方面是因3月政策利率稳定预示LPR不变，另一方面是商业银行净息差创新低且银行边际资金成本上升，报价行下调加点动力不足 [2] - 3月政策利率及LPR报价按兵不动，根本原因是年初宏观经济增长动能强，降息必要性和迫切性不高 [2] 展望 - 今年下调政策利率是大方向，二季度降息窗口可能打开并引导LPR报价跟进下调，央行将适度下调结构性货币政策工具利率但不替代政策性降息，可能对居民房贷定向降息 [3] - 今年LPR报价可能在政策利率稳定时单独下调或下调幅度高于政策性降息幅度，原因是部分报价行LPR报价高于实际最优惠客户利率，此举可提高报价质量、疏通货币政策传导渠道 [3][4] - 未来LPR报价下调带来的银行净息差收窄压力，将通过引导存款利率下行和补充银行资本缓解，“两会”宣布拟发行5000亿元特别国债支持国有大型商业银行补充资本 [4] - 2025年美联储降息和人民币汇率因素不影响央行在适度宽松货币政策基调下择机降准降息，经济基本面决定人民币汇率 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场避险情绪再度升温，上周金价再创新高，上周五沪金主力期货价格较前周五上涨2.28%至694.96元/克，COMEX黄金主力期货价格上涨2.60%至2993.60美元/盎司；黄金T+D现货价格上涨1.99%至692.80元/克，伦敦金现货价格上涨2.56%至2983.80美元/盎司 [1] - 本周黄金价格料将高位震荡，突破3000美元/盎司后部分资金获利了结，美股超跌反弹或制约资金流入黄金意愿，短期内金价或回调；但特朗普关税政策未落地，经济贸易局势不确定，叠加地缘政治风险，市场对避险资产需求支撑金价，且美国2月通胀温和回落，经济下行风险高于滞胀上行风险，将助推金价上行 [2] 根据相关目录分别进行总结 上周市场回顾 黄金现货期货价格走势 - 上周五沪金主力期货价格收于694.96元/克，较前周五上涨15.48元/克；COMEX黄金主力期货价格收于2993.60美元/盎司，较前周五上涨75.90美元/盎司 [4] - 黄金T+D现货价格收于692.80元/克，较前周五上涨13.49元/克；伦敦金现货价格收于2983.80美元/盎司，较前周五上涨74.44美元/盎司 [4] 黄金基差 - 上周五国际黄金基差为 -11.95美元/盎司，较前周五回落32.50美元/盎司；上海黄金基差转负至 -0.50元/克，较前周五回落1.35元/克 [8] 黄金内外盘价差 - 上周五黄金内外盘价差为 -0.20元/克，较前周五的 -2.44元/克有所回升，因外盘金价突破3000美元/盎司后波动加大，涨幅不及内盘 [11] - 上周原油价格持平而金价上涨，金油比上升；白银价格涨幅大于黄金，金银比回落；金铜比下降，因美国2月通胀数据回落，市场对滞胀担忧消退，美元指数下行，铜价上涨且涨幅大于黄金 [11] 持仓分析 - 现货持仓方面，上周黄金ETF持仓增加，截至上周五，全球最大SPRD黄金ETF基金持仓量为960.41吨，较前一周五增加12.07吨；国内黄金T+D累计成交量回升，全周累计成交量为186576千克，较前周上涨4.89% [17] - 期货持仓方面，截至3月11日，黄金CFTC资管机构多头持仓量持平，空头持仓量减少，多头净持仓量回升；COMEX黄金期货库存增加，上期所黄金库存微幅增加3千克至15075千克 [17] 宏观基本面 重要经济数据 - 美国2月短期通胀预期上升，中长期通胀预期持稳，消费者对美国经济更谨慎不安，对自身财务悲观情绪上升，27.4%受访者认为未来一年财务状况变差，美国人预计未来三个月无法支付最低债务付款概率升至14.6%，劳动力市场调查指标恶化 [21] - 美国1月JOLTS职位空缺人数774万人，高于预期值760万人，增长主要来自金融业、零售业和建筑业，职位空缺比失业人数多71.4万人，职位空缺与失业人口比率为1.1 [22] - 美国2月CPI全线超预期降温，同比上涨2.8%，为去年11月以来新低，环比上涨0.2%，为去年10月以来新低；核心CPI同比上涨3.1%，创2021年4月以来新低，环比0.2%，为去年12月以来新低；“超级核心CPI”增速降至2023年10月以来最低水平 [23] - 美国2月PPI超预期降温，同比上涨3.2%，环比零增长，为去年7月以来最小增幅；核心PPI同比上涨3.4%，环比 -0.1%；2月服务成本下降0.2%，能源和贸易服务是月度降幅最大领域 [24] - 美国3月密歇根大学消费者信心指数初值为57.9，创2022年11月以来最低水平；1年通胀预期初值为4.9%，创2022年以来最高水平；5年通胀预期初值为3.9%，为1993年以来最高 [25] 美联储政策跟踪 - 上周为美联储3月议息会议前政策静默期，官员无增量表态；“新美联储通讯社”称2月通胀报告不太可能改变美联储下周维持利率不变决定，但会影响经济预测 [38] 美元指数走势 - 上周美元指数波动小幅下行，美国2月CPI和PPI数据回落缓解滞胀担忧，市场风险偏好上涨带动美元指数回升，但上周五美国3月密歇根大学消费者信心指数创逾两年新低，美元指数转而下行，截至上周五较前一周五回落0.15%至103.74 [39] 美国TIPS收益率走势 - 上周美国10年期TIPS收益率波动上行，周初市场担忧“滞胀”带动收益率下行，随后2月CPI和PPI数据低于预期，“滞胀”担忧缓和，收益率上行，截至上周五上行2bp至2.01% [41][43] 国际重要事件跟踪 - 中东地区局势风险增加，上周四以色列空袭叙利亚首都大马士革，上周六特朗普对胡塞武装发动军事打击；俄乌方面，特朗普本周将与普京通话推动停火 [44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 受上年一揽子增量政策延续作用影响，1 - 2月宏观经济保持较强增长动能，内需发力带动供需两端全面提速，超出市场普遍预期 [2][16] - 3月工业生产增速或回落，短期内消费增速有望加快，3月投资将保持较快增长 [2][16] 根据相关目录分别进行总结 工业生产 - 1 - 2月工业增加值累计同比增长5.9%，增速较去年12月放缓0.3个百分点，主要因日历和工作日天数少及美国加征关税影响出口交货值 [3][4] - 三大门类中，采矿业增加值增速加快，电力等持平，制造业增加值增速放缓至6.9%，是工业增加值增速放缓主因 [4] - 1 - 2月工业增加值增速较去年全年加快0.1个百分点，制造业加快0.8个百分点，装备、高技术制造业及新质生产力代表产品产量增长良好 [5] - 预计3月工业增加值同比增速回落至5.5%左右，2025年全年放缓至4.4%左右 [6] 消费 - 1 - 2月社零累计同比增长4.0%，增速较去年12月加快0.3个百分点，较去年全年加快0.5个百分点，消费增长动能转强 [6][7] - 除汽车、家电等少数类别外，可选消费品零售额增速多数加快，受以旧换新补贴政策和消费者信心改善提振 [6][9] - 3月社零增速受上年同期基数影响，但同比增速有望维持在4.0%左右，后续促消费政策空间大 [11] 投资 - 1 - 2月固定资产投资增速为4.1%，较去年全年加快1.1个百分点，投资动能增强，源于基建投资加速、房地产投资降幅收窄和制造业投资高增 [2][12] - 1 - 2月不含电力的基建投资同比增长5.6%，较去年全年加快1.2个百分点，预计今年保持较快增长，后期走势取决于房地产投资降幅 [12][13] - 1 - 2月房地产投资同比下降9.8%，降幅比去年全年收窄0.8个百分点，后续降幅有望持续收窄，但市场止跌回稳基础不牢固 [14] - 1 - 2月制造业投资同比增长9.0%，增速较去年全年小幅下降0.2个百分点，预计3月降至8.3%左右，高技术制造业投资延续高增 [15][16]

整体经济情况 - 2025年1 - 2月宏观经济保持较强增长动能，内需发力带动供需两端全面提速，1 - 2月GDP同比增速约5.0%[2][16] 工业生产 - 1 - 2月工业增加值累计同比增长5.9%，较去年12月放缓0.3个百分点，预计3月增速回落至5.5%左右，2025年全年放缓至4.4%左右[4][6] - 1 - 2月规上工业企业出口交货值同比增速较去年12月下滑2.6个百分点至6.2%，但比去年全年高1.1个百分点[4][5] - 1 - 2月装备制造业增加值同比增长10.6%，高技术制造业增加值增长9.1%，新能源汽车等新质生产力代表产品产量同比高增[5] 消费 - 1 - 2月社零累计同比增长4.0%，较去年12月加快0.3个百分点，较去年全年加快0.5个百分点，3月增速有望维持在4.0%左右[7][11] - 除汽车、家电等少数类别外，1 - 2月可选消费品零售额增速多数加快，受以旧换新补贴政策和消费者信心改善影响[6][9] 投资 - 1 - 2月固定资产投资增速为4.1%，较去年全年加快1.1个百分点，源于基建投资加速、房地产投资降幅收窄和制造业投资高增[2][12] - 1 - 2月不含电力的基建投资同比增长5.6%，较去年全年加快1.2个百分点，预计后期走势取决于房地产投资降幅能否收窄[12][13] - 1 - 2月房地产投资同比下降9.8%，降幅比去年全年收窄0.8个百分点，市场止跌回稳基础不牢固，需政策加力[14] - 1 - 2月制造业投资同比增长9.0%，增速较去年全年小幅下降0.2个百分点，预计3月降至8.3%左右[15][16]

金融数据概况 - 2月新增人民币贷款1.01万亿，同比少增4400亿；新增社融2.23万亿，同比多增7374亿；M2同比增长7.0%，增速持平；M1同比增长0.1%，增速降0.3个百分点[1] 人民币贷款情况 - 2月新增人民币贷款环比少增4.12万亿，同比少增4400亿，贷款余额同比增速降至7.3%[3] - 企业贷款拖累2月贷款同比少增，企业中长期贷款少增7500亿，短贷少增2000亿，票据融资多增4460亿[4] - 2月居民贷款同比少减2016亿，短贷少减2127亿，中长期贷款多减112亿[5] 社融情况 - 2月新增社融环比少增4.82万亿，同比多增7374亿，社融存量同比增速升至8.2%[6] - 2月新增政府债券融资1.70万亿，同比多增1.10万亿，带动社融同比多增[6] 货币供应量情况 - 2月末M2同比增速7.0%持平，化债带动企业存款多增对冲财政存款多增[7] - 2月末M1同比增速0.1%，增速降0.3个百分点，宏观经济活跃度待提升[8] 展望与建议 - 今年存量社融增速和M2增速有望达9.0%和8.0%左右，后期有上行空间[11] - 要加大房地产“白名单”项目贷款拨付，挖掘科技型企业等信贷需求[11]

2025年2月物价数据情况 - 2月CPI同比涨幅为 -0.7%，上月为0.5%；1 - 2月累计同比涨幅为 -0.1%，较2024年12月回落0.2个百分点[1] - 2月PPI同比下降2.2%，上月为下降2.3%；1 - 2月累计同比为 -2.2%，降幅较2024年12月收窄0.1个百分点[1] CPI分析 - 2月CPI同比由正转负，食品价格同比降至 -3.3%，涨幅较上月下滑3.7个百分点，是整体CPI走低主因[2][5] - 1 - 2月CPI合计同比为 -0.1%，核心CPI合计同比为0.3%，均较2024年12月回落，显示年初物价偏弱[7] - 促消费政策对物价有支撑，2025年换新支持额度由1500亿增至3000亿，利好汽车等领域[8] CPI展望 - 3月CPI同比预计回升至0.3%左右，2025年CPI整体偏低，为逆周期调节提供空间[3][9] - 2025年宏观经济摆脱低物价取决于房地产、外贸环境和促消费政策力度[3][9] PPI分析 - 2月PPI环比下跌0.1%，同比下跌2.2%，跌幅均较上月收窄0.1个百分点，能源价格拖累大[11] - 2月生产资料PPI环比下跌0.2%，生活资料PPI环比0.0%，工业品价格弱势，需求拉动不足[13][14] PPI展望 - 3月PPI环比预计延续下跌，同比降幅或维持在 -2.2%左右[14] - PPI同比转正取决于逆周期调节政策效果，需关注外贸环境变化[10][14]

出口情况 - 2025年1 - 2月出口额以美元计价同比增长2.3%，较2024年12月回落8.4个百分点，主要受上年同期基数偏高影响[1][2] - 1 - 2月出口环比增长60.9%，高于过去10年平均环比增幅，出口动能偏强，源于外需有韧性和1月“抢出口”效应[2] - 1 - 2月对美出口同比增长2.3%，增速较去年12月回落2.6个百分点，“抢出口”效应抵消部分加征关税影响[3] - 展望未来，3月对美出口或大幅负增长，可能使整体出口同比增速转负，但政府将采取措施缓解贸易战影响[6][7] 进口情况 - 2025年1 - 2月进口额以美元计价同比下降8.4%，明显弱于2024年12月和全年，年初进口偏弱[9] - 进口额同比转负主要受内需不振、贸易战影响出口环节进口需求和日历工作日减少影响[9] - 1 - 2月自美国进口额同比增长2.4%，增速较去年12月回落1.3个百分点，或存在“抢进口”因素[10] - 主要进口商品量价走势显示，数量因素是年初进口额同比大幅转负的主要拖累[11] - 预计3月进口额同比延续负增，降幅将收窄至 - 5.0%左右[12]

经济目标 - 2025年GDP增速目标设定为5.0%左右，与去年持平且相近，符合市场预期，预计外需拉动力减弱，内需贡献率加大[2] - 2025年CPI控制目标设定在2.0%左右，是2004年以来首次低于3%，显示宏观政策着力推动物价温和回升[3] 财政政策 - 2025年目标财政赤字率为4.0%，较上年提高1个百分点，财政赤字规模达5.66万亿，增量资金用于基层“三保”、科技创新和中央预算内投资等[3][5] - 新增地方政府专项债规模从3.9万亿扩大到4.4万亿，部分用于消化账款和置换隐性债务，有助于房地产市场和减轻地方偿债压力[6] - 超长期特别国债发行规模从1万亿提高至1.3万亿，用于促消费、设备更新、“两重”项目和补充银行资本，社会消费零售总额增速有望加快至5.5%左右[7] 货币政策 - 2025年货币政策定调“适度宽松”，预计政策性降息幅度达0.5个百分点，降准1个百分点，新增信贷和社融规模有望同比多增[9][10][11] 对外开放 - 2025年加快推进加入CPTPP和DEPA进程，深化外商投资促进体制机制改革，稳定对外贸易，培育外贸新动能[11][12] 防风险 - 推动房地产市场止跌回稳，供需两端加大支持，房贷利率有下调空间，推进地方政府隐性债务置换[13][14] 汇率政策 - 保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，汇率弹性加大，贬值容忍度提高，必要时使用稳汇市工具[15] 政策协同 - 各部门强化协调配合，评估政策影响，早出台、给足力稳增长、防风险政策[16][17]

资金面继续维持偏紧格局；股市大涨压制债市情绪，债市延续弱势 【内容摘要】2 月 21 日，资金面继续维持偏紧格局，午后稍转宽松；受股市大涨压制，债市 延续弱势；转债市场主要指数跟随收涨，转债个券多数上涨；海外方面，各期限美债收益率普 遍下行，主要欧洲经济体 10 年期国债收益率普遍下行。 债市早报 【蓝佛安：加快地方政府融资平台改革转型,有效防范化解地方政府债务风险】财政部部长蓝 佛安 2 月 21 日在人民日报发表文章《实施更加积极的财政政策 推动经济持续回升向好》，详 解了中央此前部署今年更加积极财政政策持续用力、更加给力的内涵。蓝佛安总结今年积极财 政政策将体现在五个方面，分别是提高财政赤字率，加大支出强度、加快支出进度；安排更大 规模政府债券，为稳增长、调结构提供更多支撑；大力优化支出结构、强化精准投放，更加注 重惠民生、促消费、增后劲；持续用力防范化解重点领域风险，落实落细一揽子化债政策，加 快地方政府融资平台改革转型，有效防范化解地方政府债务风险；进一步增加对地方转移支付， 增强地方财力、兜牢"三保"底线。 一、债市要闻 （一）国内要闻 【李强：推动服务消费高质量发展，更好满足群众多样化服务消费需 ...