报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年中国经济有前高后低态势，投资结构“总体承压、结构分化、新动能发力”，进出口贸易韧性强且结构优化，物价呈“CPI温和回升、PPI持续通缩、消费修复结构性分化”特征 [10][11][13][15] - 中央经济工作会议强调民生和刺激内需，重提“跨周期”调节，延续化解重点领域风险基调，对房地产行业表述有变化 [10] 各目录总结 中央经济工作会议 - 2025年会议更强调民生和刺激内需，形成“民生改善—收入增加—消费升级—经济增长”良性循环；重提“跨周期”调节，补充升级短期调控模式；延续化解重点领域风险基调，房地产行业表述转变 [10] - 2019 - 2025年会议重点包括提振消费、新质生产力、现代化产业体系、科教兴国等多方面内容 [8] 年度观点 - 投资方面，2025年全国固定资产投资同比下降，房地产投资持续下行，工业生产有韧性，高技术与高端制造表现突出 [11] - 贸易方面，2025年中国进出口贸易有韧性，结构优化，汽车出口亮眼，中美贸易恢复慢，中欧贸易政策或收紧 [13] - 物价方面，2025年中国物价呈“CPI温和回升、PPI持续通缩、消费修复结构性分化”特征 [15] 国民经济核算 - GDP方面，展示2013 - 2025年各季度GDP同比及各行业贡献数据 [18][23] - 服务业方面，呈现服务业生产指数、商务活动和业务活动预期等数据 [25] - 工业方面，展示工业增加值分行业同比、主要行业增加值、主要产量等数据 [31][34][36] - 用电量方面，2025年1 - 10月全社会用电量累计同比增长，分产业看各产业用电量有不同增长情况 [43] - 工业企业利润方面，2025年1 - 10月全国规模以上工业企业利润总额同比增长，各行业利润有不同表现 [48] - 工业企业库存方面，截至2025年9月末，规模以上工业企业产成品存货增长，细分行业存货有不同变化 [60] 价格指数 - CPI方面，2025年11月全国居民消费价格同比上涨，各分类价格有不同表现 [66] - PPI方面，2025年11月全国工业生产者出厂价格同比下降，生产资料和生活资料价格有不同变化 [73] - 主要城市房价方面，2025年10月一线城市、二线城市、三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比和环比有不同变化 [85][89] 对外贸易与投资 - 进出口贸易方面，2025年10月中国进出口总值同比下降，对不同国家和地区进出口情况有差异 [98][99] - 重点商品进出口额方面，展示2024 - 2025年多种重点商品出口额和进口额数据 [106][108] - 大宗商品进出口量方面，展示2024 - 2025年多种大宗商品出口量和进口量数据 [110][111] - 外商投资和对外投资方面，未提及相关具体总结内容 固定资产投资 - 固定资产投资额方面，2025年1 - 10月全国固定资产投资同比下降，分产业和行业看投资有不同表现 [122] - 房地产投资方面，2025年1 - 10月房地产开发投资、施工面积、新开工面积、竣工面积、销售面积和销售额同比均有下降 [130][134][138] 国内贸易 - 社会消费品零售方面，2025年1 - 11月全国社会消费品零售总额同比增长，各分类零售额有不同变化 [15][169] 交通运输 - 货物运输方面，展示四种货物运输方式同比运输量和货物运输量数据 [172] - 旅客运输方面，展示四种旅客运输方式同比运输量和旅客运输量数据 [177] - 交通固定资产投资方面，展示九大城市地铁客流量和交通固定资产投资数据 [180] - 运价指数方面，展示CCFI各航线运价指数和SCFIS数据 [182] 银行与货币 - 社会融资规模方面，展示2024 - 2025年新增社会融资规模及各分项数据，以及社会融资规模存量同比数据 [187][188] - 新增人民币贷款方面，展示2024 - 2025年新增人民币贷款及各分项数据 [196] - 货币流动性方面，10月末M1与M2增速下滑，M1与M2剪刀差扩大，前十个月人民币贷款增加 [202] - 利率汇率方面，央行强调合理把握利率水平，人民币兑一篮子货币基本稳定，外汇储备规模上升 [211][227] 财政与就业 - 财政收支方面，展示中央和地方一般预算公共收支、一般公共财政收入和支出数据 [236][240][241] - 就业方面，展示城镇新增就业人数和城镇调查失业率数据 [246] 景气调查 - 全球制造业PMI方面，展示2024 - 2025年全球各地区制造业PMI数据 [249] - 中国制造业PMI方面，2025年11月制造业PMI为49.2%，小型企业成增长主力，高技术制造业逆势扩张 [252][256] - 中国非制造业PMI方面，2025年11月非制造业商务活动指数为49.5%，建筑业逆势回升 [260][263] 美国宏观 - GDP方面，展示2022 - 2025年美国实际GDP环比折年率及各分项数据 [267] - 就业方面，展示美国新增非农就业人数、失业率和劳动参与率数据 [270] - 美债收益率方面，展示美债各期限收益率和收益率倒挂程度数据 [275] - 零售和食品服务销售额方面，展示2024 - 2025年美国零售和食品服务销售额同比数据 [278] - 美联储方面，展示美联储资产结构、联邦基金利率和负债端逆回购金额数据 [279][282]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上游原油供应有增长空间，需求上半年偏弱，过剩明显，货币贬值和地缘局势为油价提供支撑；供应方面美国出口能力增强，OPEC+增产后资源充足，国产LPG或走低，竞品LNG拖拽LPG价格；库存四季度回落至低位；需求端汽油添加、家用和商用燃烧需求不佳，PDH产能利用率差；整体供过于求，建议择机偏空操作 [6] 各部分总结 行情回顾 - 4月初美国关税战使国内液化气对原油比值达多年高点，随后关税下调比值走低，8月进口恢复后回归正常；6月伊以冲突，液化气跟随油价反弹；年中OPEC增产，沙特CP连续下调；10月第二波关税扰动相对轻微 [8] 期现市场 - “气/油”比价有季节性规律，波动幅度大，4月初因关税战走高，后回落，当前在区间中位偏低，反映液化气资源充裕 [18][19] - 现货自2023年四季度以来震荡，今年二季度下行后仍较弱 [21] - 2025年基差整体环比略低，冬季有望季节性走高，基差波动大，有季节性、地区差异，仓单到期月份贴水高，显示现货市场有一定垄断性 [25][28] - 今年一季度3 - 4月差一度呈back结构，目前高于过去三年，9 - 10月差也较强，期限结构变化不大 [30][33] 相关产品 - LNG自2024年以来多数时间价格低于LPG，对其构成拖拽，国际冷冻货价格承压，C4更弱 [38] 供给端 - 美国2026年出口能力有望大幅增长，2025年实际出口增速3%左右，普氏预计2026年美国NGL供应增长1.85%，OPEC+增产后资源充足，阿联酋开发富气资源，国产LPG随汽柴油消费达峰将下降 [6] - 液化气商品量环比走低且低于过去几年，炼厂装置一体化率提高，自用较多，海运费正常，巴拿马运河运行良好 [50][47] - 进口毛利相关情况未详细说明 - 中国液化气库存在四季度回落至低位，港口、炼厂、加气站库容率处于低位，港口、厂内库存低，美国库存高位，交易所仓单量中性 [60] 需求端 - 汽油添加需求疲软，家用燃烧需求下降，商用燃烧需求增速回落，新能源汽车保有量增加加速替代汽油添加需求 [6][78] - MTBE产能利用率高位，有出口需求支撑；烷基化需求受消费税影响萎缩；PDH产能利用率为近五年最低，2026年计划新增产能但实际可能不到一半，C3需求增量约100万吨，产能过剩使开工率承压 [80][83][87] - 2021年汽油表观消费量达峰，2024 - 2025年下滑，新能源汽车发展长期利空汽油消费 [94] - 液化气燃烧需求占比因PDH投产下降，也受天然气和电力替代，餐饮需求复苏但边际增幅趋缓 [98] 技术面 - 呈现下降三角形形态，有待突破 [102] 产业链结构 - 液化气来源包括油气田伴生和炼厂加工，用途有燃烧和化工，总供应8000万吨级，国产占42%，进口占58% [104]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年甲醇价格全年下跌，仅年中因伊以冲突等因素出现阶段性反弹；2026年国外经济疲软，甲醇进口量或处偏高水平，国内新增产能大，开工率或高位维持，供应压力偏大；下游新产能投放偏高，但房地产拖累传统需求，甲醇需求整体承压，价格重心或继续下移 [11] - 单边及期权策略为逢高偏空操作，压力位2250，期权方面卖出看涨期权 [11] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与技术分析 - 行情回顾：1 - 6月国内甲醇新增产能投放集中，供应压力大，叠加港口库存偏高、宏观环境偏弱，甲醇震荡下跌；6 - 7月港口库存偏低，受运输政策和伊以冲突等影响，价格先反弹后回落再上扬；8月至今进口量和港口库存维持高水平，甲醇单边弱势下跌 [25] - 技术分析：2025年8月以来甲醇05合约单边下跌，跌破近5年价格区间底部2250，走势较弱，压力位2250，支撑位1950 [30] 宏观与煤价 - 宏观：全球经济增速放缓，中国经济展现韧性，预计2025年和2026年分别增长5.0%和4.5%，进出口连续10个月同比增长，但市场信心仍不足 [35][40] - 煤价：2025年上半年原煤产量同比增加，火电需求偏弱，煤价下跌；下半年产量下降，库存下降，煤价反弹；2026年安全监管下煤炭供应或受限，电煤需求持稳，化工煤需求增加，煤价持稳为主 [56] 期货与现货价格 - 现货价格与基差：太仓现货价格跌至近五年低位 [62] - 国内价差与运费：高港口库存下，沿海甲醇现货价格弱于内地价格 [65] - 国际甲醇与天然气价格：2025年国际甲醇价格下跌为主 [71] - 合约间价差：近期因卸货慢，港口库存回落，1 - 5价差低位反弹 [79] - 相关品种比价：甲醇与尿素的比值维持在偏高水平，甲醇与液化气的比值四季度降至偏低水平 [83] 产业链利润 - 进口利润、内蒙与华东贸易毛利：未提及具体情况 - 煤制甲醇生产利润：处于5年同期高位 [99] - 天然气与焦炉气制甲醇生产利润：处于5年同期低位 [104] - 甲醇制烯烃利润：依然维持较大幅度的亏损 [112] - 甲醇传统下游利润：传统下游利润较差，处于5年同期低位 [116][121] 供应端 - 产能利用率与产量：1 - 11月中国甲醇产量为928万吨，同比增加10.9%，装置产能利用率为85.1%，相比去年同期增2% [130] - 国际开工率及进口：8 - 10月进口量同比增加30% [136] - 2025年甲醇新增产能：新增约743万吨，产能增幅约7.3%，大部分装置配套下游 [139] - 2026年甲醇新增产能：预计新增约787万吨，产能增幅约7.3% [140] 需求端 - 甲醇表观消费量：1 - 10月，甲醇表观消费量为9522万吨，增加9.67% [146] - 甲醇制烯烃开工率及产量：MTO开工率为90.2%，处于高位 [150] - 传统下游开工率：传统下游开工率偏低 [154][158] - 下游采购量：未提及具体情况 - 生产企业订单量：未提及具体情况 - 甲醇下游新增产能：下游新产能投放偏高，对应甲醇消耗量为1052万吨，甲醇需求韧性犹存 [173] 库存 - 企业库存：截至2025年12月10日，中国甲醇样本生产企业库存35.28万吨，处于偏低水平，窄幅波动 [179] - 港口库存：截至2025年12月10日，中国甲醇港口样本库存量123.44万吨，维持高位 [182] - 港口浮仓：未提及具体情况

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 产地棕榈油减产周期即将到来、国内菜油供应趋紧以及国外生柴政策利好 预计油脂一季度或震荡偏强为主 [6] - 单边建议棕榈油05可逢低做多 介入点位参考8400 - 8600 [7] - 套利可关注豆棕价差做缩 [8] - 展望需关注各国生柴政策、东南亚棕榈油的产量和出口情况、中国进口菜籽政策以及原油的价格 [9] 根据相关目录分别进行总结 基本面观点 - 棕榈油方面 马棕9 - 11月超预期累库利空在盘面已基本反应 东南亚洪涝及拉尼娜影响 预计产地减产周期到来 印尼罚没种植园或影响明年产量 需求端印度需求旺盛 印尼B50政策中长期利多 [6] - 豆油方面 中国承诺购买1200万吨美豆 美生柴政策增加美豆压榨量 美豆库销比低限制下行空间 扶持本土生柴产业预期明确 [6] - 菜油方面 中国对加菜籽反倾销调查结果2026年3月9日前公布 公布前无法从加拿大进口 澳菜籽进口量有限 预计明年一季度国内菜油供应趋紧 [6] 国际形势 - 美国2026年仍有降息必要 2025年9月失业率略低于预期但高于长期目标 新增非农就业人数不及目标 政府停摆致CPI数据公布滞后 预计之后核心CPI下降强化降息预期 [14][16][18] - 10月底中美贸易关系缓和 中国承诺采购1200万吨美豆 11月5日宣布保留10%对美加征关税税率 目前进口美豆关税税率为13% 已进口约400万吨美豆 [22] - 欧盟零毁林法规EUDR执行再延期一年 大型运营商和贸易商2026年12月30日起遵守 微型和小型企业2027年6月30日起遵守 简化尽职调查要求 有利于欧盟对棕榈油进口需求 利多棕榈油 [24][25] 国内形势 - 国内物价低迷 10月CPI同比上涨0.2% PPI同比下降2.1% 消费端乏力 今年棕榈油价格高位压制需求 需求以刚需为主 [31] - 中国GDP增速放缓 房地产市场调整和外部环境冲击影响居民消费和油脂消费 但印度等国油脂需求旺盛 美、印尼、巴西等国生柴消费增加 全球油脂需求增加 [35] 政策面预期 - 美生柴政策整体扶持本土产业预期明确 强制掺混量大概率大幅提升 45Z税收抵免政策持续优化并倾向本土 原料使用凸显本土优先 进口原料受抑制 但政策落地仍存少量不确定因素 [39][40][41] - 印尼计划2026年下半年实施B50政策 能源领域摆脱柴油进口依赖 棕榈油产业内需激增且出口收缩 多举措保障政策推进 中长期利多棕榈油价格 [43][44][45] - 中国对加菜籽反倾销调查结果2026年3月9日前公布 结果具有不确定性 [49] 基本面 - 2025年6 - 8月棕榈油上涨因美国生物柴油政策和印尼生柴消费超预期 近期上涨是利空出尽和东南亚洪涝影响产量 [53] - 豆棕价差10 - 11月大幅修复 目前处于较高位置 建议做缩 菜棕价差和菜豆价差套利暂观望 [57] - 11月MPOB报告显示马棕出口环比减少28.13% 产量环比下降5.3% 库存环比增加13.04% 报告利空 [62] - 马来棕榈油库存量处于历史高位 但马来 + 印尼总库存量处于历史较低位置 [66] - 2025年1 - 10月印度植物油累计进口量处于历史同期高位 库存处于历史同期低位 表观消费较好 后期有补库需求 [72] - 2025年1 - 10月印度植物油累计表观消费量略低于去年同期 高于2023年同期和五年均值 [76] - 2025年1 - 10月印度豆油累计进口量远高于2024年同期和历史同期 因国际豆棕价差低位 但棕榈油性价比将再度凸显 [80] - 2025年1 - 10月中国豆油进口累计同比增幅7.31% 棕榈油进口累计同比减幅16.59% 菜油进口总量同比增18.75% 菜籽累计进口较去年同期减51.8% [105] - 截至2025年11月28日 全国重点地区豆油商业库存同比增加11.95% 棕榈油商业库存同比增幅35.38% 三大油脂商业库存总量同比涨幅12.62% [108] - 截至2025年11月28日 沿海地区主要油厂菜籽库存为0万吨 菜油库存为1.02万吨 未执行合同为2.23万吨 国内菜油库存处于历史低位 [112] 技术面 - 近几年棕榈油价格重心不断上移 目前棕榈油2605价格处于年内低位 [118]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年货币政策基调“适度宽松”，从总量刺激转向结构性支持与存量效能释放，重点支持科技创新、普惠小微与消费领域，防范资金空转与汇率超调风险 [6] - 资金利率与流动性投放方面，法定存款准备金率调整，央行通过“长放短收”组合策略引导资金期限结构向中长期倾斜，12月上旬DR007日均值稳定，资金面未分层 [6] - 财政扩张力度增强，赤字率拟按4%左右安排，专项债发行节奏前置，特别国债发行规模超1.3万亿元，对冲下行风险 [8] - 10年期国债发行量增加，短端利率下行，长端利率上行，债市情绪偏弱，机构采取防御性短久期策略 [11] - 国债收益率曲线呈“牛平”形态，CPI与PPI剪刀差收窄，海外央行政策影响国内收益率曲线，市场预测2026年可能降准降息 [13] 各部分总结 年度观点及策略 - 货币政策从总量刺激转向结构性支持，重点支持科技创新、普惠小微与消费领域，防范风险 [6] - 法定存款准备金率调整，央行通过“长放短收”引导资金期限结构，DR007稳定，资金面传导顺畅 [6] - 广义货币余额同比低于预期，狭义货币受企业和居民端资金活化不足影响回落 [6] - 财政扩张力度增强，专项债发行前置，特别国债发行释放托底信号 [8] - 10年期国债发行量增加，债市情绪偏弱，机构采取防御性短久期策略 [11] - 国债收益率曲线呈“牛平”形态，CPI与PPI剪刀差收窄，海外央行政策影响国内市场 [13] 国债期货价格 - 展示30年期国债期货收盘价破位下行相关内容 [14] 收益率曲线和利率水平 - 展示国债、国开债、城投债、金融债等收益率曲线及利率水平相关图表 [24][27][31] 银行间质押式回购利率 - 展示全市场口径和存款类机构口径银行间质押式回购利率相关图表 [37][39] 同业拆借利率 - 展示上海银行间同业拆放利率和银行间同业拆借加权平均利率相关图表 [42] 贷款利率 - 展示金融机构人民币贷款加权平均利率和贷款市场报价利率相关图表 [46][48] 货币市场流动性 - 展示货币投放、资金利率、MLF净回笼资金等相关图表，央行强调合理把握利率水平 [50][52][54] 债券市场流动性 - 展示利率债发行情况、地方政府专项债发行额度等相关图表 [61][63] 国外债券市场 - 展示美国基准利率、国债收益率、实际收益率、盈亏平衡通胀率等相关图表 [79][81][87]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年全球铁矿供应将大幅增长，需求稳中有降，全年供需过剩格局明确，矿价中枢有望下移 [8] - 产能扩张周期下，铁矿主力合约逢高空配为主，参考压力位850 - 900元/吨 [8] 根据相关目录分别进行总结 年度观点及策略 - 供应方面，2026年全球铁矿供应进入大幅增长期，主流、非主流及国内矿均有新项目产能投放，西芒杜铁矿入市将增加有效供应 [8] - 需求方面，终端需求分化，板材强、建材弱，国内弱、出口强；海外需求旺盛，国内钢材出口维持高位，但内需谨慎，地产链消费承压，制造业投资或降速 [8] - 库存方面，2025年铁矿库存高位波动，先降后增，年末小幅累库；预计2026年港口库存有上移空间 [8] 行情回顾 - 一季度先扬后抑，前期天气影响供应，节前补库拉动价格，节后复产不及预期及发运回暖致3月矿价下跌 [16] - 二季度宽幅震荡，中美关税升级使盘面下跌后震荡，降税反弹，后回归供需基本面弱势下行 [16] - 三季度重心抬升，“反内卷”政策提振情绪，铁水产量高位，虽政策影响供应小但走势偏强，后回归供需形成双旺格局 [16] - 四季度宽幅震荡，必和必拓人民币结算影响有限，10月底钢厂减产，铁水回落，供强需弱但市场对减产力度存疑 [16] 国际形势 - 全球经济增长分化，发达经济体复苏乏力，亚洲部分地区成需求新增长极但难对冲中国减量，全球钢铁生产增速放缓 [20] - 地缘政治与贸易格局方面，主要矿山供应受气候、政策和国际关系影响，贸易壁垒或引发供应链重组 [20] - “绿色溢价”制度化提升高品位矿等需求，抑制烧结粉矿需求 [20] - 海外矿山供应上，西芒杜1&2区块2026年底发运，当年贡献1500 - 2000万吨高品矿，2027年供应能力达6000万吨 [20] - 高盛预测美联储2026年1月暂停降息，3月与6月各降25个基点，利率降至3% - 3.25% [20] 国内形势 - 房地产方面，“去地产化”加速，2025年新开工面积同比降20%，新房价格环比连跌，建筑业用钢占比跌破30% [24] - 基建方面，“十五五”规划转向“绿色化 + 数字化”，2026年财政对传统基建刺激弱，对铁矿总量需求拉动有限 [24] - 制造业方面，汽车、家电、造船出口有韧性，但板材利润压缩，粗钢产量难正增长 [24] - 国产矿产量连续两年负增长，平均品位降至26%以下，成本线80 - 90美元/吨，对进口矿形成“天花板” [24] - “基石计划”推进，国产矿保障能力提升，钢企国际化布局平抑供应风险，中资海外权益矿项目将集中投产 [24] 宏观政策 - 2026年“十五五”规划开局，政策定调积极，重点发力提振消费、扩大内需 [29] - “十五五”钢铁原燃料市场围绕“低碳转型、资源保障、结构优化”构建政策体系，推动高质量发展 [29] - 绿色低碳政策加码，“十五五”转向碳排放双控，推动电炉钢比例提升至20% - 25% [29] 基本面 产业链结构 - 展示大商所铁矿石05、09合约，1 - 5价差，SGX当月掉期 - 大商所主力合约等价格走势图表 [36][38][40] 港口库存 - 截至2025年12月12日，45港进口铁矿库存15431.42万吨，2025年先降后增，四季度攀升至1.5亿吨以上 [49] - 展示45港分国别、矿种库存，压港船只和天数，钢厂库存等相关图表 [45][51][58] 发运情况 - 截至2025年12月5日，澳巴19港累计发运12.5亿吨，同比增1.44% [66] - 截至2025年12月5日，全球累计发运15.3亿吨，同比增2.66%，非主流国家发运2.8亿吨，同比增8.43%，发运量前低后高 [70] 矿山情况 - 2025年1 - 10月，国内433家矿山企业铁精粉产量2.3亿吨，同比减862万吨，降幅3.6%；中国进口铁矿石10.30亿吨，同比增623万吨，增幅0.61% [79] - 截至2025年12月5日，国内45港到港量累计11.9亿吨，同比增320万吨 [82] - 展示中国月度国别、矿种进口相关图表 [84][88] 铁水与成交 - 今年以来铁水日均产量近238万吨/天，同比增近4%；2025年1 - 11月钢材累计出口10774万吨，同比增641万吨，增幅6.33% [98] - 展示铁矿远期现货、主要港口成交量，螺纹钢、热卷产量和消费量，长流程和短流程螺纹钢产量，钢厂盈利率和开工率等相关图表 [100][103][112] 技术面 - 铁矿市场长期弱势，2021年高点后反弹高点下移，呈宽幅区间震荡格局，当前850 - 900压力较大 [123]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2026年南美大豆大概率增产，但需关注拉尼娜对巴西南部和阿根廷的影响；美豆25/26年度库销比处于历史低位，价格向下空间有限 [5] - 国内进口大豆榨利亏损，油厂挺价、抛储成交价高支撑豆粕价格；2026年生猪出栏量或增但体重或降，肉禽出栏量仍增但增幅或放缓，一季度蛋鸡存栏维持高位 [5] - 南美大豆增产概率大，国内需求稳定，供需宽松，豆菜粕价格预计维持宽幅震荡 [5] 各部分内容总结 年度观点及策略 - 供给端，2026年南美大豆大概率增产，美豆库销比低支撑价格，单产和出口有调整可能，价格向下空间有限 [5] - 需求端，国内进口大豆榨利亏损，油厂挺价、抛储成交价高支撑豆粕价格；生猪出栏量或增体重或降，肉禽出栏量仍增但增幅或放缓，一季度蛋鸡存栏维持高位 [5] - 总体上，豆菜粕价格预计维持宽幅震荡 [5] 策略观点与展望 - 单边，豆粕主力合约或宽幅震荡，参考区间2650 - 3000，待上涨可买入看跌期权 [7] - 套利，暂观望 [7] - 展望需关注南美豆产区天气、进口大豆到港、国内豆粕需求、中加和中美贸易关系 [7] 国际形势 - 美国失业率略低于预期但仍高于目标，新增非农就业不及目标，26年有降息必要 [10][12] - 美国政府停摆致CPI数据公布滞后，预计之后核心CPI下降，强化降息预期 [14] - 10月底中美贸易关系缓和，中方承诺采购1200万吨美豆，11月5日中国宣布保留10%对美加征关税税率，目前进口美豆关税税率13%，已进口约400万吨美豆 [18] - 8月12日商务部对原产加拿大油菜籽反倾销调查初步裁定征收75.8%保证金，国内10月菜籽进口量为0 [20] 国内形势 - 10月中国CPI同比涨0.2%，PPI同比降2.1%，物价低迷，消费端乏力 [25] - 近年来国内房地产市场调整和外部环境冲击，GDP增速放缓 [29] 政策面预期 - 对加菜籽反倾销调查结果2026年3月9日前公布，结果受中加、加美贸易关系影响，具有不确定性 [35] - 12月11日国家粮食交易中心拍卖51.25万吨进口大豆，成交397043吨，成交均价3935.3元/吨，成交比例77.5%，市场预期共拍卖约400万吨，需关注后续情况 [37] 基本面 - 2025年豆粕期货价格先涨后跌再宽幅震荡，一季度因进口大豆到港少上涨，二季度因供应充足下跌，四季度随中美贸易关系缓和震荡偏弱 [45] - 豆菜粕价差宽幅震荡，目前处于历史较低位置，建议暂观望 [50] 关注拉尼娜对南美产区的影响 - 最新海洋尼诺指数为 - 0.6，小于阈值，IRI称拉尼娜现象北半球冬季或持续，但NOAA预测2026年1 - 3月ENSO最可能转为中性，对巴西南部和阿根廷大豆生长影响有限 [58] 美豆库销比处于历史低位 - 12月USDA报告未调整美豆单产和出口，但后期有下调单产和上调出口可能，美豆25/26年度库销比为6.74%，处于历史低位，支撑价格，向下空间有限 [61] 后续巴西可供出口的大豆有限 - 截至12月初，2025年巴西农民大豆销售进度达95.17%，新作收割前可供出口大豆有限 [67] 南美大豆播种进度正常 - 截至12月5日，巴西大豆播种率为90.3%，播种情况良好；截至12月11日，阿根廷大豆播种进度为58.6%，播种进度正常 [71] - 虽需关注拉尼娜影响，但预计为弱拉尼娜年份，影响有限，且巴西播种面积增加，增产概率大 [71] 国内需求情况 - 2025年能繁母猪存栏量高，2026年生猪出栏量或增，但养殖亏损，出栏体重预计同比下降 [76] - 2025年白羽肉鸡在产父母代存栏量高，预计2026年一季度鸡苗供应量增长，主要肉禽出栏量仍增但增幅或放缓 [78] - 2025年在产蛋鸡存栏量创新高，养殖亏损，但存栏基数大、前期盈利且淘汰积极性不高，预计2026年一季度存栏维持高位 [78] 国内大豆和菜籽进口情况 - 2025年11月中国大豆进口810.7万吨，环比减少137.30万吨，同比增加95.30万吨，增幅13.32%；1 - 11月累计进口10378.14万吨，同比增668.72万吨，增幅6.89%，国内供应充足 [80] - 2025年10月中国菜籽进口量0万吨，1 - 10月累计进口244.58万吨，较去年同期减51.8% [84] 国内库存情况 - 截至12月5日，全国港口大豆库存715.52万吨，较上周减18.44万吨，减幅2.51%，同比增168.49万吨，增幅30.80%；国内油厂豆粕库存116.19万吨，较上周减4.13万吨，减幅3.43%，同比增48.14万吨，增幅70.74% [89] - 截至12月5日，沿海地区主要油厂菜籽库存0万吨，环比持平；菜粕库存0.02万吨，环比增0.01万吨；未执行合同0万吨，环比持平。国内菜籽和菜粕库存处于历史低位，水产养殖淡季，豆粕替代压制菜粕价格 [93] 技术面 - 从走势图看，目前豆粕2605价格处于历史低位 [99]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 双焦需求端驱动不足，供给端国内煤矿产量释放受政策约束，进口关注蒙煤增量，预计对国内产量形成重要补充且后续有较大增量空间 [8] - 焦炭产能过剩，供增需弱下2026年焦企利润承压，整体跟随焦煤，但“十五五”规划开局之年国家宏观政策预期向好，若“反内卷”政策落地市场会筑底回升 [8] - 焦煤主力合约等回调企稳后可分批买入，参考支撑位900 - 950元/吨 [8] 各目录总结 年度观点及策略 - 供应：2025年上半年焦煤进口量同比偏低，下半年蒙煤进口量回升；预计2026年国产煤产量有顶，蒙煤成重要补充且有增量空间；2025年1 - 10月焦炭产量累计4.19亿吨，同比增3.3%，预计2026年产量同比持平 [8] - 需求：终端需求分化，海外需求旺盛，国内钢材出口维持高位；预计2026年钢材出口强势，但内需谨慎，地产投资和新开工数据或维持两位数跌幅，制造业投资可能降速 [8] - 库存：2025年上半年焦煤库存上下游分化，下半年库存拐点出现，全年焦煤显性库存去库；焦炭库存总体去库，平均库存高于去年 [8] 行情回顾 - 一季度：双焦供应过剩延续下跌，价格重心下移，上游累库 [14] - 二季度：双焦弱势震荡，考验成本支撑，受宏观扰动和高库存影响价格下行 [14] - 三季度：双焦价格大幅反弹，因煤矿超产核查抑制生产，供应收紧预期推动价格上涨 [14] - 四季度：双焦价格先扬后抑，10月供应收紧市场偏强，11月供应边际回升价格下跌 [14] 国际形势 - 全球经济增长分化，钢铁生产增速放缓，除印度、东盟外粗钢产量负增长，海外高炉复产不及预期 [18] - 供应国格局稳定，澳大利亚、美国、加拿大是主要海运优质主焦煤供应方 [18] - 全球焦煤贸易流重构，蒙古、俄罗斯出口增量释放，其进口煤成中国市场边际调节中心 [18] - “绿色溢价”制度化，全球碳定价体系推进影响焦煤需求预期 [18] 国内形势 - 房地产：2025年新开工面积同比降20%，新房价格环比下跌，建筑业用钢占比跌破30%，煤焦需求弹性降低 [22] - 基建：“十五五”规划关注“新质生产力”，财政对传统基建刺激弱，对煤焦总量需求拉动有限 [22] - 制造业：汽车等出口保持韧性，但板材利润压缩，粗钢产量难正增长 [22] - 煤炭消费“十五五”达峰，政策重心转向“控碳 + 安全” [22] - 2026年电煤长协新机制落地，定价更市场化，煤价波动区间收窄，焦煤获估值锚 [22] 宏观政策 - “十五五”期间钢铁原燃料市场围绕三大目标构建政策支撑体系，行业发展逻辑转变 [27] - 绿色低碳政策加码，推动电炉钢比例提升，助力行业降碳 [27] - 实施碳排放双控制度，在重点行业开展节能降碳专项行动 [27] - “反内卷”与供给侧改革深化，煤炭产能核增政策或收紧，“查超产”成长期监管行动 [27] 基本面 产业链结构 - 展示焦煤、焦炭合约价格走势、合约间价差、现货价格、库存、进口量、开工率、产量等数据图表 [33][38][42] - 截至2025年12月12日，523家样本矿山原煤库存472.39万吨微增，精煤库存下滑33.36%；全样本独立焦企炼焦煤库存1037.3万吨微降，247家钢厂炼焦煤库存794.65万吨微增；全年焦煤显性库存去库 [59][62] - 2025年1 - 10月焦煤进口量累计9412万吨，同比降4.8%；蒙煤进口量4711万吨，同比降1%；澳煤进口量累计623万吨，同比降10%；俄罗斯进口量2642万吨，同比增4% [73][77] - 2025年1 - 10月中国原煤产量39.7亿吨，同比增2.1%；焦炭产量累计4.19亿吨，同比增3.3%，预计2026年产量同比持平 [81][83] - 今年铁水日均产量近238万吨/天，同比增4%；2025年1 - 11月钢材累计出口10774万吨，同比增641万吨，增幅6.33%；预计2026年钢材出口强势，内需谨慎 [90] 技术面 - 煤焦价格处于下降通道，均线空头排列，未止跌；预计周线布林线下轨900左右支撑强，观察焦煤价格能否止跌企稳 [108]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年聚烯烃整体维持高新增产能投放压力、低开工率、低利润格局，原油震荡下跌，成本端驱动偏空，全年震荡下跌为主；2026年仍处产能高峰期，计划投产产能增速达20%，即使实际投产为计划一半，产能增速压力仍大，国内地产业不景气，经济增速下降，需求差，聚烯烃维持供强需弱格局，价格偏弱运行 [8] - 单边及期权操作偏空，塑料压力位7000，PP压力位6500，期权方面卖出看涨期权；PP单边策略做空 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与技术分析 - 2025年原油价格走低，聚烯烃成本支撑减弱，行业产能扩张，产能增速超10%，市场供过于求，企业“以价换量”，国内房地产等传统领域需求低迷，中美贸易政策冲击塑料制品出口，聚烯烃全年震荡下行，年中受中美关税政策利好、原油反弹、反内卷政策预期等因素推动出现阶段性反弹，8月后重回下跌走势 [22] - 从塑料05合约周度K线图看，2024年6月以来单边下跌，跌破近5年价格区间底部6900，技术上走势较弱，压力位6900，支撑位5350 [26] 宏观与能源 - 宏观上中国外贸有韧性但市场信心不足，国际货币基金组织预计2025年全球经济增速3.2%，2026年为3.1%；预计中国2025年和2026年经济分别增长5.0%和4.5%；截至11月进出口连续10个月同比增长，机电与“新三样”出口亮眼，贸易伙伴多元，对东盟、欧盟贸易额增加，对美国减少 [31][34] - 国内房地产新开工同比降幅大，新房销售降幅收窄；2025年1 - 11月房屋新开工面积累计值4.9亿平方米，较2020年同期降72.9%，同比去年降19.9%；1 - 11月房地产开发企业销售面积累计值7.2亿平方米，较2021年同期降49.6%，同比去年降7.6% [35][37] - 房地产竣工与成交面积降幅大，2025年1 - 10月房地产开发企业竣工面积累计值3.49亿平方米，较去年同期降16.9%，较2020年同期降39.15%；30个城市商品房成交面积1.18亿平方米，较去年同期降19.5% [40][45] - 原油承压运行，全球石油需求增长乏力，国际能源署预测2026年需求增长仅72万桶/日；原油供应过剩，截至8月欧佩克联盟闲置产能410万桶/日，集中在沙特阿拉伯和阿联酋手中 [46][52] - 煤炭价格承压，“反内卷”及常态化安全监管政策约束产能无序释放，国内产量增长空间有限，火电用煤需求有韧性，煤化工行业需求增长，煤价或持稳 [61] 期现市场 - 期货价格方面，现货价格弱势下跌，创近年新低 [68] 产业链利润情况 - PE生产利润维持亏损，成本有支撑 [76] - PP生产利润方面，PE及PP进口利润较差，PP出口利润尚可 [87] 库存 - PE库存包括生产企业、贸易商、社会、煤制库存等情况 [93][96] - PP库存包括生产企业、贸易商、港口、煤制库存等情况 [99][101] 供给端 - 2025年PE产量增幅19%，PP产量增幅17% [116][124] - 1 - 10月，PE进口量1101万吨，降增3.3%；PP进口量173万吨，降幅10.8% [128] - 塑料近5年年均产能增速12%，2025年新增产能543万吨，产能基数增至4114万吨，同比增长15.2%；PP近5年年均产能增速11%，2025年中国PP兑现产能约455.5万吨，产能基数增至4916.5万吨，较2024年增加10.2% [134][140] - 2026年PE计划投产产能924万吨，同比增加22.45%；PP计划投产产能990万吨，同比增加20.1%，考虑生产利润差，实际投产量或低一半左右 [143][145] 需求端 - PE/PP下游开工率处于近5年低位 [152] - 1 - 10月，PE出口91万吨，增幅30%；PP出口229万吨，增幅25% [170] - 3 - 10月，塑料制品产量5484万吨，同比增加1.3% [173] - 2025年1 - 11月我国汽车产销量分别为3123.1万辆和3112.7万辆，同比分别增长11.9%和11.4%，其中新能源汽车产销量分别为1490.7万辆和1478万辆，同比分别增长31.4%和31.2% [180]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利空出尽及印尼出现洪涝灾害情况下 预计油脂短期或震荡偏强 [6] - 关注各国生柴政策、东南亚棕榈油产量和出口情况、中国进口菜籽政策、原油价格 [9] 根据相关目录分别进行总结 月度观点及策略 - 豆油方面 巴西进入种植末期 阿根廷完成36%大豆播种率 南美大豆种植顺利推进 [6] - 棕榈油方面 马来西亚11月1 - 20日产量环比增加3.24% 1 - 25日产量环比增加5.49% 1 - 25日出口量环比减少18.8% 利空或将出尽 [6] - 菜油方面 国内油厂菜籽缺货 停止压榨 菜油库存持续去化 供应紧缺 需关注澳菜籽通关及俄罗斯菜油进口情况 以及印尼B50和美生柴政策进展 [6] 策略观点与展望 - 单边建议 棕榈油05支撑位参考8300 - 8400 豆油05支撑位参考7700 - 7800 期权方面 建议逢低波动率买入棕榈油看涨期权 [9] - 套利建议 关注豆棕价差做缩 [9] - 展望需关注各国生柴政策、东南亚棕榈油产量和出口情况、中国进口菜籽政策、原油价格 油脂短期或震荡偏强 [9] 期现市场 - 上周油脂大幅上涨 原因是马来西亚棕榈油产量增幅缩窄以及东南亚遭受洪涝灾害 [21] - 豆棕价差震荡偏弱 处于较高位置 建议做缩 菜棕价差和菜豆价差震荡偏弱 建议暂观望 [25] 供给端 - 10月MPOB报告显示 马来西亚10月棕榈油产量增加11.02%至204万吨 出口环比增加18.58%至169.3万吨 库存增加4.44%至246.4万吨 报告中性偏空 [39] - 截至2025年11月21日 全国重点地区豆油商业库存117.99万吨 环比增加3.14万吨 增幅2.73% 同比增加11.40万吨 涨幅10.70% [75] - 截至2025年11月21日 全国重点地区棕榈油商业库存66.71万吨 环比增加1.39万吨 增幅2.13% 同比增加15.92万吨 增幅31.34% [75] - 截至2025年11月21日 沿海地区主要油厂菜籽库存为0万吨 较上周持平 菜油库存为1.25万吨 较上周减少0.83万吨 未执行合同为2.45万吨 较上周增加1.87万吨 [79] 需求端 展示国内豆油、棕榈油、菜油及三大油脂成交量相关图表 [66][68][70][72] 盘面进口利润 - 截止到2025年11月28日 1月船期24度棕榈油盘面进口利润为 - 224元/吨 [85]