报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 行业处于短期价格承压与长期产能出清博弈期，供强需弱格局延续，猪价低位震荡，短期现货行情或弱势震荡，期货盘面弱势下跌修复基差，预计2026年四季度猪价回暖，主力合约参考运行区间11000 - 12000，期权可卖出虚值看跌期权 [23][26] 根据相关目录分别进行总结 国际形势 - 全球经济增长放缓，2025年全球GDP增长3.2%，2026年或放缓至3.1%，美联储已开启降息周期，对生猪价格影响间接，我国猪价主要由国内供需决定 [8] - 全球生猪产量连续三年下降，2025/2026年度环比再减0.26%，年末存栏约75930万头，同比降2.42%，全球猪肉贸易稳定但份额转移，我国受国际行情影响小 [10] - 欧盟价格高位竞争力下降，西班牙疫病出口中断；美国价格198欧元/100kg，对墨西哥出口报价上调5%；巴西价格154.2欧元/100kg，对华出口周增35% [10] 国内形势 - 中国经济总体稳健但内需不足，2025年前三季度GDP达101.5万亿元，同比增长5.2%，全年预期增长约5.0% [13] - 猪肉对CPI影响显著，当前国内CPI低位回升，中期生猪供需有望平衡，价格或企稳回升，长期生猪权重可能下降 [13] - 国内生猪市场产能过剩、需求疲软，截止12月12日，全国生猪出栏均价跌至10 - 12元/公斤，跌破成本线超三个月，能繁母猪存栏量去化进度缓慢，预计2026年四季度猪价回暖 [13] 宏观政策 - 2025年相关部门多次出台“减母猪”“控二育”“降体重”等政策信号，9月16日明确“双重100万头”任务，要求头部25家企业2026年1月底前合计减少能繁母猪100万头 [18] - 当前产能调控核心政策包括能繁母猪目标调整、分省落实、出栏体重管控、二次育肥限制、金融杠杆调节、储备调节等 [20] 供需基本面及观点策略 基本面观点 - 产能方面，2025年10月能繁母猪存栏量为3990万头，环比下降1.1%，处于产能调控绿色区域，近年养殖效率提升，产能去化周期拉长，预计2026年5月前生猪出栏量惯性增长，本轮周期价格最低点在2026年1季度 [23] - 现货方面，2025年生猪现货价格高开低走，截止12月12日，全国生猪出栏均价为11元/公斤，供需双弱格局未改，猪价预计维持低位震荡 [23][35] 策略观点与展望 - 展望：行业处于关键博弈期，产能去化进度缓，供应增长趋势将延续至2026年上半年，国内猪肉消费量下滑，地方收储难扭转供增需弱格局，短期行情或弱势震荡，年底旺季猪价仍将低位，需关注能繁母猪存栏量等因素 [26] - 策略：预计短期供强需弱格局难扭转，主力合约低位宽幅震荡，参考运行区间11000 - 12000，期权可卖出虚值看跌期权 [26] 产业链结构 涵盖饲料、种猪繁育、生猪育肥等环节，涉及种猪场、饲料厂、规模企业、散养户、屠宰场、超市、餐饮等主体 [29] 期现市场 - 生猪期现货价格：2025年生猪现货价格高开低走，截止12月12日，全国生猪出栏均价为11元/公斤，供需双弱，猪价预计低位震荡 [35] - 标肥、毛白价差：肥猪供应压力大，标肥价差收窄，后市需腌腊需求带动，腌腊启动后价差或扩大 [56] - 仔猪&二元母猪价格：当前7公斤仔猪市场主流成交价170 - 240元/头，销售普遍亏损，市场补栏情绪一般，预计销售端难有显著波动 [60] - 淘汰母猪价格：生猪价格下跌，淘汰母猪多6 - 8折售卖，2026年上半年市场供应量仍大，预计1 - 2月母猪去化不快，3月或加速 [63] 产能 - 能繁母猪存栏量：2025年10月农业部数据显示存栏量为3990万头，环比下降1.1%；11月钢联样本企业数据显示规模场和中小散场存栏量均小幅下调，预计12月仍小降 [68][72] - 能繁母猪淘汰量：11月钢联样本企业数据显示规模场和中小散场淘汰量均增加，12月预计去化仍增加 [76] 供给端 - 商品猪存栏量：11月钢联样本企业数据显示规模场存栏环比增加0.32%，中小散样本企业环比减少0.07%，预计12月商品猪存栏或环比增加 [84] - 商品猪出栏量：11月钢联样本企业数据显示规模场和中小散场出栏量均环比减少，12月预计养殖端出栏仍有增量可能 [87] - 商品猪出栏均重：全国外三元生猪出栏均重123公斤左右，预计年末或仍微涨 [93] 需求端 - 生猪屠宰量：12月进入腌腊高峰期，北方屠企宰量预计增幅20% [98] - 屠企库容率：冻品库容率为18.31%左右，预计鲜销率或继续小幅回升，冻品价格及库存维持窄幅震荡 [104] - 屠企开工率及鲜销率：本周屠宰企业开工率为37.19%，较上周增加2.35个百分点，预计下周开工或震荡上升 [107] - 需求疲软：季节性需求“滞后启动”，餐饮消费未达预期，终端需求支撑削弱，出现“被动入库”情况 [111] 成本及利润 - 生猪养殖屠宰利润：2024年5月 - 2025年7月养殖连续15个月盈利，2025年整体“波动收窄、盈利中枢下移”，三季度起盈利下行，预计短期养殖利润继续承压 [124] - 猪粮比：猪降粮涨，猪粮比跌至过度下跌三季预警区间，预计猪价2026年高点或在三季度8 - 9月 [132] 技术面 - LH2603合约9月下旬破位下探，中期下行趋势难改，支撑位11000 - 11080，阻力位11500 - 12000 [137]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年锂价走势受多因素影响，2026年预计一季度需求下滑后回暖，全年小幅过剩，价格在7 - 12万元/吨波动，建议单边策略考虑LC2605逢高沽空或买入虚值看跌期权 [18] - 供应上2025年全球锂资源供应增长超20%，2026年预计超30%，集中在中国和非洲；需求上2025年需求增长超25%，2026年新能源车增速走弱但纯电车比例等提升，储能需求持续发力；成本利润库存方面，锂矿价格随期货波动，企业成本和利润改善，库存总量下降 [18] 根据相关目录分别进行总结 年度观点 - 2025年1月春节前锂价因利多炒作和强需求上涨，2 - 5月基本面与贸易冲突压制价格，6 - 8月中旬基本面改善和炒作推升价格，8月下旬至10月中旬利多出尽价格回落整理，10月下旬以来供需双强价格震荡上行 [18] - 2025年全球锂资源供应增长超20%，出现国内去库海外累库现象；2026年迎来投产高峰，新投待投项目产能超16万吨，供应增长超30%，集中在中国和非洲 [18] - 2025年中国新能源车和储能拉动全球锂资源需求增长超25%；2026年新能源车增速走弱但纯电车比例等提升，储能需求在中国、欧洲、中东等地持续发力 [18] - 锂矿价格随碳酸锂期货波动，海外进口量预期上涨供应充足，自有矿源企业成本优势突出，外购原料企业利润改善，行业生产积极性高 [18] - 截至12月5日碳酸锂库存总量延续下降趋势，工厂及市场库存约10万吨，期货仓单量1.04万吨 [18] - 2026年一季度需求因政策退坡下滑，三四季度回暖，全年小幅过剩，价格在7 - 12万元/吨波动，建议单边策略考虑LC2605逢高沽空或买入虚值看跌期权 [18] 产业链简图 - 锂产业链包括全球供应（锂辉石、锂云母、盐湖卤水、回收提锂）、上游原材料、锂盐产品（碳酸锂、氢氧化锂等）、材料（三元材料、磷酸铁锂等）、锂电池（动力型、容量型等）和终端消费（新能源汽车、储能等） [24] 产业国际形势 - 全球碳酸锂产能布局向澳、南美、非洲集中，2025年西澳主力矿山出货量增长，南美盐湖产能释放，非洲受低锂价冲击出货量下滑，下半年海外资源有望集中释放 [27] - 国际能源署政策重塑全球碳酸锂需求结构，各国构建本土锂资源保障体系，改变贸易流向和采购结构，形成结构性需求支撑 [29] - 特斯拉与LG化学等企业长单采购影响全球碳酸锂定价机制，使其从市场情绪主导转向成本与协议主导，长单成为产业协同和资源绑定载体 [32] 产业国内形势 - 国内碳酸锂产业产能集中化与技术路径多元并行，头部企业差异化布局构建竞争壁垒，产能集中度提升，多源协同企业优势明显 [35] - 盐湖提锂技术突破提升青海、西藏资源开发效率，降低成本，重塑国内供给格局，盐湖提锂成为稳定市场预期关键支撑 [36] - 2025年12月5日碳酸锂价格下跌，但社会库存去化，下游需求有韧性，供应链管理效率提升，市场将向以真实需求为锚的稳定阶段发展 [38] 产业链政策 - 国内以旧换新补贴或结束，新能源汽车补贴退坡影响一季度需求，预计2026年一季度仍受需求透支影响，关注政策延续及后续消费刺激政策 [42] - 价格波动更多反映政策预期变化，补贴退坡使车企采购策略改变，正极材料厂采购趋于谨慎 [42] - 2025年取消新能源发电强制配储，三季度电源侧需求受挫，但电网侧商业模式带来多元收入，三四季度招标和装机量增长，“十五五”规划重视储能发展 [45] - 矿产资源安全保障工程提升我国锂资源自主可控能力，政策扶持覆盖勘探开发全链条，多家企业参与形成“探采一体化”格局 [45] - 特朗普撤销电动车强制令，美国新能源车发展停滞，2026年退补取消和油价下移抑制消费；欧盟修订排放标准，碳排放规则延期缓解车企压力，但补贴退坡或阻碍电动化转型 [47] 供应 - 截至2025年底全球碳酸锂冶炼产能超200万吨，国内超150万吨，产能过剩；2025 - 2026年国内新建成碳酸锂和氢氧化锂产能分别为22.1万吨和9.4万吨，2026年预计投产2.5万吨和1.4万吨 [52][55] - 2025年9月我国碳酸锂进口1.96万吨，1 - 9月累计进口17.3万吨，智利和阿根廷前三季度产量提升存在累库情况 [57] - 2025年10月中国碳酸锂产量9.23万吨，1 - 10月累计产出77.6万吨，产量增长主要来自锂辉石端 [69] - 2025年9月中国锂精矿进口52.1万吨，1 - 9月进口437万吨，增速缓慢，预计后续进口将增长；10月中国锂矿石产量20050吨LCE，1 - 10月累计产22.5万吨，年底若湖南锂矿投产产量将恢复 [82] 需求 - 2025年国内碳酸锂总消费量约52万吨LCE，占全球76%，主要消费区为长三角、珠三角、成渝经济圈，消费结构中动力电池占74%，储能占18% [95] - 2025年全球碳酸锂需求结构中，动力电池占比从2023年的82%降至78%，储能从11%升至15%，3C及其他工业用途升至7%，需求重心向车储双轮驱动演进 [105] - 2025年碳酸锂下游材料中磷酸铁锂需求占比达82%，三元材料占比降至13%，锰酸锂与钴酸锂合计占比不足5%，行业向铁锂主导、三元补充格局演进 [117] 库存 - 2024 - 2025年库存先增后降，截至12月5日工厂市场库存约10万吨，仓单库存1.1万吨，后续社会库存可能持续去库，2026年一季度社库和仓单或回升 [130] 成本利润 - 碳酸锂成本区间大，盐湖生产成本3 - 5万元/吨，自有矿企业现金成本4 - 6万元/吨，外采矿成本6 - 8万元/吨，回收端成本10 - 20万元/吨，2025年外购矿成本压力大 [134] - 2026年全球锂矿过剩程度收窄，矿端挺价意愿增加，锂矿价格较难下跌至2025年低点 [134] 技术分析 - 2025年上半年碳酸锂市场累库，下半年去库，11 - 12月紧缺，全年紧缺约2万吨LCE；国内去库幅度大，若2026年消费高速增长、供应正常投产，预计全年过剩10万吨LCE [137] - 技术信号对短期价格指引作用增强，碳酸锂期货主力合约均线系统与MACD指标组合策略成主流分析框架 [140][141]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 业绩底确认，盈利修复成核心驱动力，2025年三季度业绩持续回升强化盈利周期开启信心，为股指中期上涨提供内生动力 [14][82] - 资金是市场上行推动力，增量资金显著入场，融资融券资金和私募基金表现突出 [14] - 政策环境友好，中国“十五五”叠加美国中期选举，全球财政货币发力 [14] - 预计股指中期攀升格局未改，但上涨速度或放缓，12 - 1月股指或进入跨年布局行情，春季行情值得期待，后续赚企业盈利改善的钱 [14] - 操作上建议关注中证500、沪深300、上证50和中证1000指数，期权上买入看涨期权 [14] 各部分总结 年度观点及策略 - 2025年大盘先震荡调整后大幅上涨突破去年高点，四大指数全线上涨，中小盘股指涨幅靠前 [9][20] - 风格指数中成长和周期涨幅最大，申万行业中TMT和周期板块领涨，部分行业下跌 [9][26] - 2025年11月制造业PMI为49.2%，非制造业PMI为49.5%，制造业PMI供需两端小幅回升 [9][42] - 政策包括政治局定调房地产、国务院发布新国九条、央行创设新型货币政策工具、推动中长期资金入市等 [9] - 一季度A股业绩企稳，二季度回落，三季度再次回升 [9][82] 指数行业走势回顾 - 2025年大盘震荡上涨，四大指数全线上涨，中小盘股指涨幅靠前 [20] - 风格指数中成长和周期涨幅超35%，稳定风格指数几乎没涨，金融和消费风格指数涨幅低 [26] - 申万行业中通信、有色等TMT和周期板块领涨，房地产、商业贸易等板块涨幅靠后，食品饮料等板块下跌 [26] 主力合约和基差走势 - 四大指数震荡反弹突破去年高点，基差除季度换月外都在合理水平 [32] - 各主力合约套利方面，IC/IF、IC/IH震荡上升，IH/IF大幅波动，IM/IF、IM/IH宽幅震荡，IM/IC先震荡后回落 [36] 经济政策 - 经济方面，2025年11月制造业PMI供需两端小幅回升，新出口订单回升1.7%，PPI走势复杂，10月工业企业营收回落、库存回升 [42][45] - 11月社会融资规模同比多增，新增人民币贷款同比少增，中长期信贷增长率持续回落 [48][53] - 政策包括新国九条、推动中长期资金入市、政治局定调房地产、央行创设新型货币政策工具、化债举措、打造一流投资银行和投资机构、十五五规划出台、美国中期选举等 [55][61][62] 各指数营收和净利润 - 2025年一季报显示A股上市公司业绩初现企稳迹象，盈利底大概率确认 [77] - 尽管二季度业绩受干扰出现反复，但三季报证实企业盈利重回震荡上行通道 [82] 估值 - 上证指数估值为16.2398，处于2010年以来83.45分位数，估值相对高位，业绩上升估值会下降，创业板估值相对低位 [100][102] 资金面 - 2025年A股资金流入预计43505亿，扣除规模增长因素预计净流入18311亿，三季度散户资金预计净流入3000亿 [105] - 融资融券2025年净流入6296亿，私募证券投资基金规模增加17946亿，2025年前三季度险资持有A股股票市值增加11930亿 [109][113][116] - 截止9月30日，2025年新成立股票型基金份额3233亿，指数型基金净流入1049亿，主动权益型基金净流出4449亿 [126][130] - 2025年10月非银金融机构存款增加，资金从银行体系向非银渠道转移，2025年IPO融资1042亿，二级市场重要股东净减持3073亿 [134][142][147] 技术面 - 展示了上证50、沪深300、中证500、中证1000指数日线走势图 [157][159]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年镍价震荡偏弱且重心下移，供需过剩压制价格，年末处近5年低位 2026年沪镍主力合约底部震荡，政策变动扰动探底节奏 策略为逢高卖出套期保值，关注矿端、不锈钢产量、印尼镍元素出口变化 [8] 根据相关目录分别总结 年度观点及策略 - 2025年镍价震荡偏弱，供需过剩压制价格 供应宽松，需求存量主导、增量有限，库存处历年高位 [8] - 2026年沪镍主力合约底部震荡，政策变动影响探底节奏 策略为逢高卖出套期保值，关注矿端、不锈钢产量、印尼镍元素出口变化 [8] 宏观情况 - GDP：中国2025年全年增速目标5%左右，四季度预计4.6%附近 美国2025年第三季度GDP年化环比折年增速3.9%，市场预期全年增速2.0% - 2.6% [13] - PMI：中国2025年11月制造业PMI为49.2%，连续八月低于荣枯线 美国2025年11月制造业PMI为48.6，连续14个月收缩 [17] - 货币政策：中国LPR下调后连续6个月不变，将实施适度宽松货币政策 美国2025年12月10日降息25个基点 中共中央政治局提出实施积极财政和适度宽松货币政策 [21] 产业政策 - RKAB政策：2026年起审批周期由三年制改为一年制 旨在应对矿产价格下跌对财政收入的影响 部分矿企产能受限，新政或支撑价格 [26] 技术分析 - 2025年镍价整体维持弱势震荡 [34] 产业链 期现市场 - 产业链结构：镍矿经加工成中间品，最终用于不锈钢、电池等行业 [38] - 期现市场：2025年镍价震荡偏弱，年末处近5年低位 价差低位震荡，较平稳 [44] 供应端 中间品 - 镍矿：2025年1 - 10月中国镍矿进口量同比增14.53% 印尼已确立全球镍供给中枢地位 [8][52] - 镍生铁：2025年1 - 10月中国镍铁进口量同比增30.4% 中国产量下滑，印尼产量增长 [56][61] - 精炼镍：2025年1 - 11月国内产量同比增21.8% 表观消费量同比增40% [65] - 镍进出口：2025年1 - 10月中国镍元素进口量同比增27% 出口量同比增52% [70] - 湿法中间品：2025年1 - 10月印尼MHP产量同比增50.6% 全年预计达45万金属吨 [77] - 高冰镍：2025年1 - 10月印尼产量同比降11.8% 因冶炼工艺盈利困境 [82] - 硫酸镍：2025年1 - 10月中国产量同比降约3.8% 进口量同比涨16.75% [87] 需求端 - 不锈钢需求：2025年1 - 10月产量增长5.5% 表观消费量增长4.7% 净出口增长13.60% [94][99] - 正极材料需求：2025年1 - 11月三元正极材料产量同比增35.5% 新能源汽车产量同比增33.1% [104] 库存端 - 社会和保税区库存：截至2025年12月5日，精炼镍社会库存为年度高位 [115] - 交易所库存：截至2025年12月3 - 4日，LME和上期所镍库存均为年度高位 [119]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年黄金大幅上涨，伦金和沪金二大指数涨跌幅分别为63.83%和57.17% [6][27] - 黄金中长期利好因素仍在，预计2026年上半年黄金保持乐观，操作上建议黄金剩余多单中期持有，加仓多单，设好止盈，期权上买入看涨期权，稀贵金属建议推荐顺序为白银、铂、黄金 [10] 根据相关目录分别进行总结 年度观点及策略 - 2025年黄金走势大幅上涨，通胀保持韧性，利率震荡回落，全球和国内投资需求大幅增加，美国经济就业增加但失业率回升 [6][7][8] - 黄金中长期利好因素仍在，2026年上半年黄金保持乐观，操作上给出多单持有、加仓及期权买入建议，推荐稀贵金属顺序为白银、铂、黄金 [10] 期现市场 - 2025年黄金强势上涨，伦金和沪金二大指数涨跌幅分别为63.83%和57.17% [20][27] 货币属性 - 美元在外汇储备中占比从一季度末的57.79%下降到二季度末的56.32%，黄金已取代欧元成为全球第二大储备资产 [33][37] - 美国债务危机触发“去美元化”加速，截至2025年6月国债规模突破36万亿美元，债务/GDP比率达130% [39][40] 通胀 - 2022年6月CPI数据创新高9.1%后温和下行，PCE也见顶回落，2024年9月以来CPI强势震荡，2025年9月美国CPI同比升3%，核心CPI同比升3.0%，PCE同比2.79%，核心PCE同比2.83%，通胀保持韧性 [8][43] 利率 - 2023年10月中下旬美国中期国债利率震荡下行至2025年1月，2024年宽幅震荡后，2025年国债收益率继续震荡回落至2023年以来低点附近震荡反复 [51] - 预计未来几年实际利率下降，联邦基金利率也呈下降趋势 [45] 美国经济 - 美国二季度GDP同比上涨1.99%，一季度由2.05%修正为1.99%，2025年11月ISM制造业PMI录得48.2回落，非制造业PMI录得52.6回升 [58] - 2025年9月美国增加就业11.9万人超预期，非农企业员工平均时薪比增长0.3%，失业率回升至4.4% [61] 黄金供需平衡表 - 当黄金供需紧平衡时助于价格上涨，2024全球黄金供需宽松程度缓和，国内仍处紧平衡，2025年全球和国内投资需求大幅增加 [7][8] - 2025年二季度全球央行购金量较一季度下降，2022年11月以来中国央行不断购金，2025年ETF黄金持有量增持272吨 [71][73] 汇率 ＆ 美元指数 - 报告提及人民币汇率、美元指数及相关货币兑美元情况，但未给出具体分析内容 [80][83] 黄金内外价差 - 内外盘价差绝大时间在合理区间 [98]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供应端大周期拐点已到，需求方面降息支撑需求，政策延续和换车周期利好重卡需求，房地产是主要拖累，供需矛盾不大，当前估值不高，通胀和产能周期拐点提升了下限，预判橡胶重心提高，择机买入，ru运行区间参考14000 - 18000元/吨，套利多ru空nr [6] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 年初泰国洪水和到港船货不及预期支撑胶价，2、3月进口剧增，去年减产预期证伪，4月关税战市场跳空下挫，5月地产弱势和乘用车价格战、橡胶进口量大增、欧盟反倾销致胶价跌至年内低点，7月反内卷和大基建预期支撑反弹，9月抛储和地产进一步恶化、关税问题再起打压市场，11月后产区降雨较多支撑胶价 [7] 宏观形势 - 国际形势：外围美联储降息，资金面利好，但要提防美国泡沫破裂溢出，美国提出到2030年将GDP提升到40万亿美元，未来5年每年GDP名义增速约5.5%，通胀将带来支撑，关税战休战至2026年四季度，美国中期选举有望限制特朗普权力，2025年金融属性强和基本面好的权益类、贵金属和有色、新能源金属表现较好，能化和黑色受限 [15] - 国内形势：新质生产力加速发展，但经济发展中老问题、新挑战仍多，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多，房地产继续下滑并有加速迹象，人口下滑趋势有待扭转 [16] - 宏观政策：中央强调继续实施适度宽松的货币政策，促进经济稳定增长、物价合理回升，灵活运用降准降息等政策工具，保持流动性充裕，坚持内需主导，实施提振消费专项行动，制定城乡居民增收计划，整治“内卷式”竞争，要求稳定房地产市场、倡导积极婚育观，国内反内卷和抗通缩有望提振大宗商品整体表现，十五五开局之年，结构调整和科技是重点，底线思维托底需求端和地产 [17] 供给端 - 基差和月差：ru基差处于多年高位，ru月差走强，1 - 9价差平水附近，2701未开出，隔年9 - 1价差待观察，nr价差强于过去两年 [22][32] - 原料价格：泰国原料价格相对较强，体现产能趋紧，但胶水 - 杯胶价差持续弱势，暗示供应问题不大，反内卷对天然和合成橡胶影响不大 [43] - 加工利润：泰国加工利润好于去年，但整体仍处于负值区域，体现加工产能过剩以及泰国原料偏紧 [47] - 产能产量：ANRPC产能将进入赤字模式，全球产能接近天花板，2024年ANRPC成员国减0.12%，比高峰期减5.3%，全球2024年增2%，2025预测增0.75%，全球产量在2019年后高位震荡略有走高，东南亚产量在2018年见顶后走平，其他国家产量仍呈增长态势但增速放缓，2025年前三个季度全球天然橡胶累计产量料增2.3%，消费量降1.5% [49][51][54] - 进口量：2024年橡胶进口量低于往年，2025年前10个月我国天然及合成橡胶累计进口量较2024年同期增加15%，EUDR继续推迟至2026年底和2027年 [61] 库存 - 社会库存：青岛库存处于中位附近，比2016年库存水平增长不少，库销比不低，但考虑今年进口量大增，库存评价中性，后期留意季节性累库高点，丁二烯港口库存大幅走高至区间最高 [73][78] - 交易所仓单：交易所ru仓单处于十年最低位，nr仓单一度处于极限低位，nr仓单目前仍处于多年最低位置附近，交易所对nr交割替代品征求意见，非洲胶符合标准，后期非洲胶进口可能明显增量，对非洲国家0关税扩围未来也可能实施 [80][88] - 合成胶库存：合成胶库存中性，顺丁橡胶厂内库存此前回落至两年多低点后反弹，贸易商库存回落至低点 [91] - 轮胎工厂库存：全钢胎库存天数处于近年中位，半钢胎库存天数稍高但已边际回落 [94] 需求端 - 轮胎开工率和产量出口：今年全钢胎开工率高于去年但仍偏低，处于近年区间低位，半钢胎开工率低于去年水平，轮胎产能边际往东南亚转移，截至2025年10月，轮胎外胎产量累计同比增1%左右，边际继续回落，增速较去年大幅减慢，截至10月轮胎出口数量累计同比增4%左右，增速边际走低，表现相对较好但也低于去年 [98][102] - 重卡销量：重卡销量仍有政策和换车周期支撑，以旧换新政策对重卡销量有提振，2025年11月我国重卡市场销售约10万辆，比上年同期增长约46%，1 - 11月累计销量达103万辆，同比增长约26%，雅江水电站等大基建发力对重卡需求长期利好，重卡销量增速与胶价相关性较强 [104][107] - 乘用车销量：国内乘用车销量（含出口）在政策刺激、国产替代、出口攻占海外的情况下表现亮眼，但边际增幅已显露疲态，海外汽车销量震荡偏弱 [110] - 其他需求相关：海外更依赖轮胎替换需求，美联储降息有利于刺激需求，公路货运量艰难恢复，2024年追上2019年，2025年环比继续增长，受地产实物工作量暴跌拖累，房地产数据持续恶化，当前新开工不到高峰期的三分之一，困境反转仍需时日 [6][10][128] 技术面 - ru05合约底部支撑强劲，重心提高 [134]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基于油市总体偏向过剩的判断，上半年建议逢高偏空交易为主，WTI暂关注60 - 65美元/桶压力 [37] 根据相关目录分别进行总结 国际形势 - 大国博弈延续，特朗普政府第二任期挑起全球贸易摩擦，中美关系在竞争中保持战略稳定 [6] - 科技竞争成为核心战场，新兴技术快速发展，中国在多领域取得重大成果 [7] - 安全挑战传统与非传统交织，台海、南海、俄乌、美委等问题受关注 [8] - 美联储2024年以来共6次降息，2026 - 2027年仍有降息预期，多家国际投行预计2026年降息2 - 3次 [9] 国内形势 - 总体形势上经济运行延续回升向好态势，但二季度以来部分指标增速放缓，需警惕相关风险 [12] - 产业发展方面高新技术和新兴产业增长快，传统产业加速转型，部分劳动密集型行业增速回落 [13] - 消费与投资上消费市场回暖，投资结构优化，民间投资活力待激发 [14] - 就业与收入上就业形势总体稳定，青年就业压力大，居民收入增长与经济增长基本同步，收入分配差距需关注 [15] - 外贸形势上出口面临挑战，对“一带一路”国家和地区贸易增长快，进口稳定，贸易顺差维持高位 [16] 国内宏观政策 - 总体基调是稳中求进、提质增效，经济工作重心转向追求高质量、可持续的结构性成果 [18] - 财政政策继续实施“更加积极的财政政策”，加强逆周期调节 [18] - 货币政策实施“适度宽松的货币政策”，聚焦应对通缩压力和需求疲软 [18] - 内需主导被放首位，推动投资止跌回稳，优化相关项目和政策 [18] - 防范化解重点领域风险，推动房地产市场稳定，化解地方政府债务风险 [18] - 发展新质生产力，坚持创新驱动 [18] - 制定全国统一大市场建设条例，整治“内卷式”竞争 [18] 行情回顾与展望 2025年度行情回顾 - 受美国制裁俄罗斯、OPEC + 增产、巴以冲突等因素影响，油价波动，年末多因素并存震荡偏弱 [32] 2026年行情展望 - 供应方面非欧佩克 + 产量增长温和，欧佩克+一季度暂缓增产，美国产量低速增长，俄乌冲突缓和或使俄油品出口增加 [34] - 需求方面国际主流机构对2026年经济预期偏谨慎，预计全球石油需求增长，新能源消费替代效应将显现 [34] - 库存方面全球石油库存区域分化，美国库存水平相对健康 [35] 基本面 - 产业政策 - 中国实施《中华人民共和国能源法》，加大石油资源勘探开发力度 [41] - 中国发布《炼油行业节能降碳专项行动计划》，推动行业绿色低碳转型 [41] - 美国特朗普政府推动国内油气资源开发，补充战略石油储备，增加能源出口 [41] - 美国发布新版《美国国家安全战略》，打造能源产业体系，扩大能源生产与出口 [41] - 沙特阿拉伯计划开发新油田，提升原油和天然气液产量 [41] 基本面 - 供应 钻井数量 - 截至2025年11月全球油气活跃钻机数环比增加、同比减少，美国钻机数量环比微增、同比减少 [49] - 2026年上游资本支出增速预期放缓或持平，美国陆上勘探活动可能低迷 [49] 欧佩克及成员国原油产量 - 11月OPEC + 原油总产量较年初增加，欧佩克和沙特产量均有增长，OPEC + 一季度暂缓增产 [53] - 伊拉克产量增长，部分油田受制裁后恢复运营；伊朗产量稳定，出口震荡上升 [57] - 阿联酋产量增长超40万桶/日，尼日利亚计划未来提高产量 [59] - 利比亚产量平稳，启动油气勘探招标；委内瑞拉产量有小幅增长，地缘摩擦影响需关注 [64] 俄罗斯原油产量、出口 - 4月开始增产，10月产量和出口量环比均增加，通过多种方式规避制裁，出口表现稳健 [68] 美国原油产量 - 截至12月上旬产量创新高，页岩油产量占比较大，政策对供应端短期难有释放 [73] 中国原油产量及进口量 - 1 - 10月累计产量和进口量均同比增加，进口依赖度为72.7%，前四大进口国合计占比达55.2% [75] 基本面 - 需求 全球原油需求 - 下游需求与全球宏观经济增速正相关，国际主流机构对2026年经济预期偏谨慎，预计全球石油需求增长 [82] 原油需求 - 美国原油需求韧性偏强，中国前10个月表观消费量增加，国内成品油消费或已达峰值 [84] 炼厂开工率 - 美国炼厂开工率季节性明显，今年总体处于中性水平；中国炼厂开工率前低后高，主营高于独立炼厂 [85][88] 成品油产量及出口量 - 2025年1 - 11月中国汽油、柴油产量同比减少，出口量也减少；煤油产量和出口量同比增加 [95][101][107] 汽车产量 - 1 - 11月中国汽车和新能源汽车累计产量同比均增加，新能源汽车发展对传统油品需求有替代效应 [109] 基本面 - 库存 石油库存 - 经合组织10月商业石油库存环比下降，高于去年同期、低于5年均值，全球在途原油库存仍处高位 [115] 美国原油库存 - 商业原油库存年内先升后降，处于历年同期中性水平，压力不大 [118] 美国成品油库存 - 成品库存季节性明显，前三季度去库，四季度累库，汽油库存略高、馏分油库存低于去年，压力不大 [122] 中国原油库存 - 图中展示了中国原油港口库存和SC仓单库存情况，但未提及具体数据变化 [125] 基本面 - 价差 - 展示了BRENT - WTI价差和SC - 阿曼原油价差情况，但未提及具体数据变化 [132] 技术面 - 技术面呈震荡下行趋势，反弹高点和下跌低点均逐次降低，周线均线系统发散向下 [138]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期PVC基本面维持过剩，技术面中长期偏空，但基于2026年供需有望好转从而带动估值回升的判断，建议中长线寻找基本面去库拐点与技术面企稳共振的做多机会 [29][30] 根据相关目录分别进行总结 国际形势 - 大国博弈延续，特朗普政府第二任期挑起全球贸易摩擦，但中美关系在竞争中保持战略稳定 [6] - 科技竞争成为核心战场，各国竞相争夺新兴技术战略制高点，中国在部分领域取得重大成果并参与全球科技治理 [7] - 安全挑战传统与非传统交织，台海、南海问题受关注，俄乌冲突持续，美委关系紧张 [8] - 美联储2024年以来共6次降息，2024年降息3次累计100BP，2025年降息3次累计75BP，2026年预计再降25个基点，2027年再降25个基点，多家国际投行预计2026年降息2 - 3次 [9] 国内形势 - 总体形势经济运行延续回升向好态势，但二季度以来部分指标增速放缓，需警惕相关风险 [13] - 产业发展高新技术和新兴产业增长快，传统产业加速转型，但部分劳动密集型行业增速回落 [14] - 消费与投资消费市场回暖，投资结构优化，民间投资活力待激发 [15] - 就业与收入就业形势总体稳定，青年就业压力大，居民收入增长与经济增长基本同步，但收入分配差距需关注 [16] - 外贸形势出口面临挑战，但对“一带一路”国家和地区贸易增长快，进口稳定，贸易顺差维持高位 [17] 国内宏观政策 - 财政政策实施“更加积极的财政政策”，保持必要支出强度和财政赤字等以稳定宏观经济 [20] - 货币政策实施“适度宽松的货币政策”，聚焦应对通缩压力和需求疲软，运用多种政策工具 [20] - 内需主导推动投资止跌回稳，优化实施“两重”项目和“两新”政策 [20] - 防范风险推动房地产市场止跌回稳，处置存量房产，化解地方政府债务风险 [20] - 发展新质生产力坚持创新驱动，因地制宜发展新质生产力，深化拓展“人工智能+” [20] - 市场建设制定全国统一大市场建设条例，整治“内卷式”竞争 [20] 行情回顾与展望 2025年行情回顾 - 经历“反内卷”交易反弹、回落，新增产能放量、需求淡季库存高位下跌，成本支撑下区间震荡等阶段 [27] 2026年行情展望 - 供应2025年新增产能220万吨，有效产能突破2900万吨，2026年预计仅浙江嘉化30万吨产能量产，国外仅阿联酋35万吨计划年底投产，产能扩张进入尾声 [29][41] - 需求处于房地产弱周期，内需难有效提振，但出口需求亮眼，1 - 10月PVC粉累计出口323万吨，同比增加49%，印度市场长期利多出口 [29] - 库存社会库存有季节性特征，岁末大样本库存105.93万吨，同比增加27.64%，明年去库压力大，期货月差近低远高，注册仓单处于高位 [30][83] - 估值电石、乙烯价格弱势，氯碱利润走低，PVC估值低位 [30] - 宏观贸易摩擦反复，货币环境宽松，国内政策稳中求进，关注房地产去库效果 [30] 基本面 - 产业政策 - 发布《“以竹代塑”主要产品名录（2025年版）》，推动减少PVC等塑料制品使用 [33] - 延续塑料污染治理政策，限制PVC在包装领域应用 [33] - 加强化工行业安全生产检查和产品质量监管 [33] - 支持零碳园区建设，引导PVC企业节能降碳转型 [33] 基本面 - 供应 产能 - 2025年是PVC投产大年，新增产能220万吨，增速近8%，有效产能突破2900万吨，2026年预计仅浙江嘉化30万吨产能量产，国外仅阿联酋35万吨计划年底投产 [29][41] - 2025年新增产能中，电石法新增60万吨，占比27.3%，乙烯法新增160万吨，占比72.7%，乙烯法有效产能占比达29.9% [45] 开工与检修 - 2025年PVC装置开工率维持中性偏高，平均开工率高于去年同期 [48] - 电石法装置开工相对稳定，平均开工率80%，乙烯法开工率波动大，平均开工率76%左右，低于去年同期 [51] 产量 - 2025年1 - 11月PVC累计产量2232.43万吨，同比增加4.38%，其中电石法产量1624.10万吨，同比增加1.96%，乙烯法产量608.33万吨，同比增加11.47%，12月产量预计继续回升 [56] 基本面 - 需求 房地产与基建 - PVC下游需求与房地产行业密切相关，2025年1 - 10月房地产开发投资等指标下降，商品房待售面积下降，基建投资同比下降0.1%，2026年基建增速预计加快 [61] 表需与产销率 - 2025年1 - 10月PVC累计表观消费量1719.45吨，同比降低1.72%，产销率前低后高 [64] 下游开工率 - 年内PVC下游制品开工率多数时间弱势，房地产相关硬制品开工率弱，呈现旺季不旺、淡季不淡特征，目前进入季节性淡季 [68] 型材与薄膜 - PVC软制品薄膜料开工率年内表现较好 [74] 出口情况 - 2025年1 - 10月PVC粉累计出口323万吨，同比增加49%，主要出口印度等国，印度市场长期利多出口；1 - 10月PVC铺地材料累计出口345.56万吨，同比降低11.5%，制品出口承压 [79] 基本面 - 库存 - 社会库存有季节性特征，岁末大样本库存105.93万吨，同比增加27.64%，明年去库压力大 [83] - 华东库存压力高于华南 [86] - 企业库存有季节性，岁末高于去年同期，交易所注册仓单震荡上升后高位减少，但仍处同期最高位 [89] 基本面 - 估值 原料产量与价格 - 兰炭上半年开工率下滑，下半年产能释放，供应持稳；电石前11个月累积产量2202万吨，同比增加13.3% [95] - 兰炭价格先降后升，多数时间亏损；电石价格弱势整理，12月小幅反弹，全年亏损 [98][102] - 2025年国内乙烯新增产能近1000万吨/年，下游需求放缓，价格震荡下行；二氯乙烷、氯乙烯全年价格震荡下行 [107][112] 烧碱与液氯 - 2025年烧碱新增产能扩张，1 - 11月累计产量3880万吨，同比增加3.0%，价格震荡下行 [117] - 液氯产能扩张，前三季度价格多数为负，四季度转正 [121] 利润情况 - 单装置电石法、乙烯法PVC装置维持亏损，电石法四季度亏损扩大，乙烯法亏损较平稳 [125] - 氯碱利润年内下滑，年中反弹，四季度再次下行，需关注利润归零后氯碱开工率下行可能 [129] 基本面 - 价差 - 期货价差结构整体呈现近低远高的升水结构，反映弱现实强预期 [135] - 年内基差多数时间为负，三季度后小幅修复，年末反弹至零值附近 [138] 技术面 - 技术面震荡下行趋势未变，均线发散向下，2025年四季度增仓明显，近三年长期压力位6600 - 6700，中期压力位4700 - 5000 [143]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年中国经济有前高后低态势，投资结构“总体承压、结构分化、新动能发力”，进出口贸易韧性强且结构优化，物价呈“CPI温和回升、PPI持续通缩、消费修复结构性分化”特征 [10][11][13][15] - 中央经济工作会议强调民生和刺激内需，重提“跨周期”调节，延续化解重点领域风险基调，对房地产行业表述有变化 [10] 各目录总结 中央经济工作会议 - 2025年会议更强调民生和刺激内需，形成“民生改善—收入增加—消费升级—经济增长”良性循环；重提“跨周期”调节，补充升级短期调控模式；延续化解重点领域风险基调，房地产行业表述转变 [10] - 2019 - 2025年会议重点包括提振消费、新质生产力、现代化产业体系、科教兴国等多方面内容 [8] 年度观点 - 投资方面，2025年全国固定资产投资同比下降，房地产投资持续下行，工业生产有韧性，高技术与高端制造表现突出 [11] - 贸易方面，2025年中国进出口贸易有韧性，结构优化，汽车出口亮眼，中美贸易恢复慢，中欧贸易政策或收紧 [13] - 物价方面，2025年中国物价呈“CPI温和回升、PPI持续通缩、消费修复结构性分化”特征 [15] 国民经济核算 - GDP方面，展示2013 - 2025年各季度GDP同比及各行业贡献数据 [18][23] - 服务业方面，呈现服务业生产指数、商务活动和业务活动预期等数据 [25] - 工业方面，展示工业增加值分行业同比、主要行业增加值、主要产量等数据 [31][34][36] - 用电量方面，2025年1 - 10月全社会用电量累计同比增长，分产业看各产业用电量有不同增长情况 [43] - 工业企业利润方面，2025年1 - 10月全国规模以上工业企业利润总额同比增长，各行业利润有不同表现 [48] - 工业企业库存方面，截至2025年9月末，规模以上工业企业产成品存货增长，细分行业存货有不同变化 [60] 价格指数 - CPI方面，2025年11月全国居民消费价格同比上涨，各分类价格有不同表现 [66] - PPI方面，2025年11月全国工业生产者出厂价格同比下降，生产资料和生活资料价格有不同变化 [73] - 主要城市房价方面，2025年10月一线城市、二线城市、三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比和环比有不同变化 [85][89] 对外贸易与投资 - 进出口贸易方面，2025年10月中国进出口总值同比下降，对不同国家和地区进出口情况有差异 [98][99] - 重点商品进出口额方面，展示2024 - 2025年多种重点商品出口额和进口额数据 [106][108] - 大宗商品进出口量方面，展示2024 - 2025年多种大宗商品出口量和进口量数据 [110][111] - 外商投资和对外投资方面，未提及相关具体总结内容 固定资产投资 - 固定资产投资额方面，2025年1 - 10月全国固定资产投资同比下降，分产业和行业看投资有不同表现 [122] - 房地产投资方面，2025年1 - 10月房地产开发投资、施工面积、新开工面积、竣工面积、销售面积和销售额同比均有下降 [130][134][138] 国内贸易 - 社会消费品零售方面，2025年1 - 11月全国社会消费品零售总额同比增长，各分类零售额有不同变化 [15][169] 交通运输 - 货物运输方面，展示四种货物运输方式同比运输量和货物运输量数据 [172] - 旅客运输方面，展示四种旅客运输方式同比运输量和旅客运输量数据 [177] - 交通固定资产投资方面，展示九大城市地铁客流量和交通固定资产投资数据 [180] - 运价指数方面，展示CCFI各航线运价指数和SCFIS数据 [182] 银行与货币 - 社会融资规模方面，展示2024 - 2025年新增社会融资规模及各分项数据，以及社会融资规模存量同比数据 [187][188] - 新增人民币贷款方面，展示2024 - 2025年新增人民币贷款及各分项数据 [196] - 货币流动性方面，10月末M1与M2增速下滑，M1与M2剪刀差扩大，前十个月人民币贷款增加 [202] - 利率汇率方面，央行强调合理把握利率水平，人民币兑一篮子货币基本稳定，外汇储备规模上升 [211][227] 财政与就业 - 财政收支方面，展示中央和地方一般预算公共收支、一般公共财政收入和支出数据 [236][240][241] - 就业方面，展示城镇新增就业人数和城镇调查失业率数据 [246] 景气调查 - 全球制造业PMI方面，展示2024 - 2025年全球各地区制造业PMI数据 [249] - 中国制造业PMI方面，2025年11月制造业PMI为49.2%，小型企业成增长主力，高技术制造业逆势扩张 [252][256] - 中国非制造业PMI方面，2025年11月非制造业商务活动指数为49.5%，建筑业逆势回升 [260][263] 美国宏观 - GDP方面，展示2022 - 2025年美国实际GDP环比折年率及各分项数据 [267] - 就业方面，展示美国新增非农就业人数、失业率和劳动参与率数据 [270] - 美债收益率方面，展示美债各期限收益率和收益率倒挂程度数据 [275] - 零售和食品服务销售额方面，展示2024 - 2025年美国零售和食品服务销售额同比数据 [278] - 美联储方面，展示美联储资产结构、联邦基金利率和负债端逆回购金额数据 [279][282]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上游原油供应有增长空间，需求上半年偏弱，过剩明显，货币贬值和地缘局势为油价提供支撑；供应方面美国出口能力增强，OPEC+增产后资源充足，国产LPG或走低，竞品LNG拖拽LPG价格；库存四季度回落至低位；需求端汽油添加、家用和商用燃烧需求不佳，PDH产能利用率差；整体供过于求，建议择机偏空操作 [6] 各部分总结 行情回顾 - 4月初美国关税战使国内液化气对原油比值达多年高点，随后关税下调比值走低，8月进口恢复后回归正常；6月伊以冲突，液化气跟随油价反弹；年中OPEC增产，沙特CP连续下调；10月第二波关税扰动相对轻微 [8] 期现市场 - “气/油”比价有季节性规律，波动幅度大，4月初因关税战走高，后回落，当前在区间中位偏低，反映液化气资源充裕 [18][19] - 现货自2023年四季度以来震荡，今年二季度下行后仍较弱 [21] - 2025年基差整体环比略低，冬季有望季节性走高，基差波动大，有季节性、地区差异，仓单到期月份贴水高，显示现货市场有一定垄断性 [25][28] - 今年一季度3 - 4月差一度呈back结构，目前高于过去三年，9 - 10月差也较强，期限结构变化不大 [30][33] 相关产品 - LNG自2024年以来多数时间价格低于LPG，对其构成拖拽，国际冷冻货价格承压，C4更弱 [38] 供给端 - 美国2026年出口能力有望大幅增长，2025年实际出口增速3%左右，普氏预计2026年美国NGL供应增长1.85%，OPEC+增产后资源充足，阿联酋开发富气资源，国产LPG随汽柴油消费达峰将下降 [6] - 液化气商品量环比走低且低于过去几年，炼厂装置一体化率提高，自用较多，海运费正常，巴拿马运河运行良好 [50][47] - 进口毛利相关情况未详细说明 - 中国液化气库存在四季度回落至低位，港口、炼厂、加气站库容率处于低位，港口、厂内库存低，美国库存高位，交易所仓单量中性 [60] 需求端 - 汽油添加需求疲软，家用燃烧需求下降，商用燃烧需求增速回落，新能源汽车保有量增加加速替代汽油添加需求 [6][78] - MTBE产能利用率高位，有出口需求支撑；烷基化需求受消费税影响萎缩；PDH产能利用率为近五年最低，2026年计划新增产能但实际可能不到一半，C3需求增量约100万吨，产能过剩使开工率承压 [80][83][87] - 2021年汽油表观消费量达峰，2024 - 2025年下滑，新能源汽车发展长期利空汽油消费 [94] - 液化气燃烧需求占比因PDH投产下降，也受天然气和电力替代，餐饮需求复苏但边际增幅趋缓 [98] 技术面 - 呈现下降三角形形态，有待突破 [102] 产业链结构 - 液化气来源包括油气田伴生和炼厂加工，用途有燃烧和化工，总供应8000万吨级，国产占42%，进口占58% [104]