公募基金四季度整体表现与市场环境 - 2025年四季度上证指数上涨2.2%，但市场风格分化，科创50指数下跌10.1%，创业板指下跌1.1%，上证50上涨1.4%，沪深300微跌0.2% [2] - 同期主动偏股型公募基金单季度收益率中位数为-1.5%，为年内最低 [2] - 公募基金整体资产规模连续三个季度扩张，四季度资产总值由38.1万亿元升至39.5万亿元 [3] 公募基金资产配置变动 - 公募基金股票资产占资产总值的比重较上季度下降0.7个百分点至22.9%，债券资产占比上升0.6个百分点至53.4% [3] - 主动偏股型基金资产总值由3.1万亿元小幅下降至3万亿元，股票仓位下降1.4个百分点至87%，但A股仓位由71.7%继续上升至72.3% [4] - 四季度主动偏股型基金净赎回规模较上季度减少至1282亿元 [4] 公募基金持仓结构特征 - 主动偏股型基金重仓股集中度下降，重仓前100公司市值占比由60.3%降至58.8%，重仓前50市值占比由47.7%略降至46.7% [1][5] - 创业板重仓仓位提升1.2个百分点至24.9%，科创板仓位下降1.1个百分点至16.7% [5] - 可投资港股的主动偏股型基金的港股配置比例继续下降2.6个百分点至24.4% [4] 行业配置增减仓情况 - 加仓最多的行业为有色金属，仓位上升2.3个百分点，通信和非银金融行业分别获加仓2个和1个百分点 [1][6] - 基础化工、石油石化、钢铁、建筑材料等资源品板块也获小幅加仓 [6] - 减仓最多的行业为电子，仓位下降1.8个百分点，医药生物和食品饮料分别减仓1.7和0.6个百分点 [6][7] - 传媒和计算机行业分别减仓1.2和0.8个百分点 [6] 热门赛道配置变动 - 在覆盖约400家上市公司的热门赛道中，通信设备和光伏风电仓位分别上升1个和0.3个百分点 [7] - 消费电子、创新药、半导体仓位分别下降2.5、1.3、1.3个百分点 [1][7] - 电池、酒和机器人仓位分别下降0.9、0.7和0.5个百分点 [7] 公募ETF基金动态 - 公募ETF资产总值由上季度的6.6万亿元升至7.1万亿元，其中股票资产占比由67.9%略降至65% [8] - 股票型ETF资产总值达3.8万亿元，较上季度提升0.1万亿元，宽基指数ETF资产总值为2.6万亿元 [8] 对A股市场的趋势判断 - 在产业热点、盈利预期改善、流动性偏松等多重因素支撑下，A股市场有望呈现“长期”、“稳进”趋势 [1][9] - 国际秩序重构与中国产业创新趋势共振是推动中国资产重估的核心驱动力 [9] 下一阶段配置建议 - 建议关注景气成长领域，如AI产业应用（光模块、云计算基础设施）、机器人、消费电子、智能驾驶、创新药及储能等 [10] - 建议关注外需突围方向，如家电、工程机械、商用客车、电网设备、游戏及有色金属等全球定价资源品 [10] - 建议关注周期反转领域，如化工、养殖业、新能源 [10] - 建议结构性布局优质高股息龙头公司，并关注年报业绩亮点领域，如黄金、TMT及非银金融板块 [10]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 2026年开年以来市场成交额与基金新发同比改善明显，利好金融IT和券商板块基本面，券商经纪业务有望延续较快增长，同时投行、资管和海外扩表有望助力头部券商ROE进一步提升，看好金融IT和券商板块布局机会[4] - 保险在个险和银保两端均实现开门红，存款迁移趋势延续，看好保险板块春季行情延续[4] 券商板块核心观点 - **市场活跃度显著提升**：2026年开年以来截至1月23日，市场日均股基成交额达3.64万亿元，较2025年第一季度的1.77万亿元增长105%[4] - **偏股基金新发同比改善**：截至1月23日，2026年1月新成立股票和混合类基金份额为443亿份，较2025年1月数据同比增长56%[4] - **政策规范落地**：2026年1月23日，“公募基金业绩比较基准指引”正式稿落地，设置一年过渡期，该政策明确基准选取规范并严格变更要求，强化基准约束，建立健全以基金投资收益为核心的绩效考核和薪酬管理体系[4] - **行业整合案例**：瑞达期货拟以自有资金5.89亿元购买申港证券11.94%股权，申港证券截至2025年第三季度末净资产为58.26亿元，前三季度净利润为3.42亿元，此次收购旨在整合证券与期货业务资源，发挥协同效应[5] - **板块估值与机会**：券商板块估值和机构持仓仍在低位，过往一年整体滞涨，资金面扰动不影响板块中期逻辑，看好板块春季行情，关注业绩催化[5] - **推荐主线与标的**：推荐三条主线：低估值头部券商华泰证券、国泰海通、中金公司H和中信证券；大财富管理优势突出的广发证券、东方证券H；零售优势突出的国信证券，受益标的同花顺[5][7] 保险板块核心观点 - **利率研究值企稳**：2025年第四季度普通型人身保险产品预定利率研究值为1.89%，与上个季度的1.90%相比微幅下降1个基点，趋势逐步平稳，预计若后续利率维持当下水平，预定利率（当下传统险为2.0%）将进入平稳阶段[6] - **负债端开门红向好**：2026年开门红备战充分，分红险在牛市预期加持下性价比凸显，个险渠道新单增速向好；疫情期间超额储蓄带来的定期存款逐步到期或加快居民存款向保险的迁移，银保渠道有望延续2025年的较高增长[6] - **资产端与估值展望**：长端利率企稳、权益市场向好利于净资产和险企盈利表现，叠加负债成本边际改善，中长期看险企利差有望逐步向好，带动估值回升，随着长端利率企稳回升，险企估值有望向1倍PEV靠拢[6] - **推荐标的**：推荐中国人寿、中国太保和中国平安[6][7] 推荐及受益标的组合 - **推荐标的组合**：广发证券，国泰海通，华泰证券，中金公司H；中国人寿，中国太保，中国平安；中信证券，国信证券；江苏金租，香港交易所，九方智投控股[7] - **受益标的组合**：同花顺[7]

行业投资评级 * 报告未明确给出整体金融行业的投资评级，但对各子板块给出了具体的投资建议和推荐标的 [2][3][4] 核心观点 * 报告认为保险板块中长期向好逻辑坚定，短期回调不改基本面，负债端与资产端形成双重支撑，板块行情具备强持续性 [2][12][16] * 报告认为券商板块盈利估值错配，孕育估值修复空间，业绩比较基准新规落地有助于资本市场长期高质量发展，券商作为中介机构有望受益 [3][17][18] * 报告认为银行板块被动回调压力减轻，安全性回升，预计2026年息差有望趋势企稳并带动业绩回暖，驱动板块估值修复 [3][19][20][21] 周涨跌幅及各板块观点总结 * **市场整体表现**：本周（2026年1月19日至1月23日）沪深300指数下跌0.62% [10] * **非银金融板块**：非银金融（申万）指数下跌1.45%，跑输沪深300指数0.83个百分点 [1][10] * **保险**：保险Ⅱ（申万）指数下跌4.02%，跑输沪深300指数3.40个百分点，板块迎来阶段性回调 [2][10][12] * **券商**：证券Ⅱ（申万）指数下跌0.61%，跑赢沪深300指数0.01个百分点 [1][3][10] * **多元金融**：多元金融指数上涨3.10%，跑赢沪深300指数3.72个百分点 [1][10] * **银行板块**：银行（申万）指数下跌2.70%，跑输沪深300指数2.08个百分点 [1][3][10] * 子板块中，国有行、股份行、城商行、农商行本周分别下跌4.36%、3.08%、0.43%、0.70% [1][10] 保险板块详细观点 * **短期回调原因**：主要受市场流动性边际收紧、前期浮盈资金兑现、四季度财报空窗期缺乏正面催化三方面因素共振影响 [14] * **历史行情驱动**：保险股行情核心驱动分为两类，一是宏观政策加码驱动经济修复预期，二是流动性宽松叠加股市走强 [2][13] * **中长期支撑逻辑**： * **负债端**：居民资产重配趋势下，分红险成为核心承接品种，增长确定性高；存量保单续期流入稳健 [2][16] * **资产端**：股市慢牛预期升温叠加利率中枢企稳，板块驱动有望从“流动性宽松”向“宏观政策加码+经济修复预期”切换；人民币升值助力核心资产重估 [2][16] * **估值与空间**：当前A股保险股估值中枢约0.7倍PEV，向上修复至1倍PEV仍有超40%空间 [16] * **推荐标的**：建议关注中国太保、中国平安、中国人寿（H）、中国太平，推荐新华保险 [4][16] 券商板块详细观点 * **政策动态**：本周证监会正式发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》，核心要求与征求意见稿一致，主要变化在执行层面，过渡期统一延长至一年 [3][17] * **政策影响**：中长期看，新规有助于从源头提升基金产品投资管理质量，促进基金行业高质量发展和投资者长期回报提升，券商板块作为中介机构有望受益 [3][17] * **板块现状**：截至1月23日，证券Ⅱ（申万）PB估值为1.37倍，处于2012年以来24.8%分位数，盈利估值错配 [18] * **盈利修复**：市场上行下头部券商盈利能力率先回暖，例如中信证券2025年加权ROE同比提升2.49个百分点至10.58%，2021年后重回两位数 [18] * **投资主线**： * 综合实力较强、估值仍较低的中大型券商，推荐国泰海通、华泰证券、兴业证券、东方证券、广发证券、中金公司、东方财富、中信证券 [3][18] * 正在推进并购或有并购重组预期的券商，推荐湘财股份，建议关注东兴证券 [3][18] * **多元金融推荐**：推荐香港交易所、瑞达期货、易鑫集团、九方智投控股等 [4][18] 银行板块详细观点 * **基金持仓**：2025年四季度银行业基金持仓整体温和回升 [3][19] * 主动基金重仓持股总市值306亿元，环比略降0.4%，重仓股比微幅回升0.04个百分点至1.89% [19] * 被动基金重仓持股总市值1104亿元，环比提升31.3%，重仓股比较Q3提升1.57个百分点至7.00%，主因红利ETF资金流入 [19][20] * **业绩预览**：截至本周末，已有8家上市银行披露2025年业绩快报，显示营收利润边际改善、资负规模稳步扩张、资产质量整体稳健 [20] * **未来展望**： * 预计2025年四季度银行息差环比降幅进一步收窄，2026年有望企稳 [20] * 受益于权益市场回暖，2025年代销、投行等中收增长对非息收入支撑较大，2026年有望进一步增大贡献 [20] * 预计2026年贷款端重定价压力收窄、定期存款成本持续释放，息差有望趋势企稳甚至阶段性回升，带动净利息收入复苏和板块估值修复 [21] * **投资主线**： * 具备盈利高弹性的优质城商行，推荐杭州银行，建议关注宁波银行、重庆银行、青岛银行、厦门银行 [4][21] * 高股息大行，建议关注中银香港（H）、中信银行（H）、建设银行（H）、招商银行 [4][21] * 转债强赎预期或催化关联正股行情的银行，建议关注上海银行、兴业银行 [4][21] * 先前估值折价较多、后续有望依赖行业beta补涨的股份行，建议关注民生银行、平安银行 [4][21] 保险周度数据跟踪 * **个股表现**：本周A股上市险企普跌，周涨跌幅分别为：中国平安-3.66%、中国人保-3.76%、中国人寿-3.77%、中国太保-4.98%、新华保险-6.51% [22] * **AH溢价**：截至1月23日，中国人寿A/H溢价率最高为61.68%，中国平安最低为6.35%，不同险企溢价率差距较大 [22] * **债券收益率**：截至1月23日，10年期国债到期收益率为1.83%，环比降低1.26个基点 [12][25] * **理财收益率**：截至1月23日，余额宝、微信理财通年化收益率分别为1.00%、1.11%，环比基本持平 [26] 券商周度数据跟踪 * **个股表现**：本周涨幅居前的券商为华安证券（+4.86%）、财通证券（+4.73%）、东吴证券（+3.77%）[33] * **板块估值**：截至1月23日，PB估值最高的券商为华林证券（6.70倍），最低为国元证券（0.99倍）[37] * **AH溢价**：在13家A+H上市券商中，中信证券溢价率最低为10.8%，中信建投最高为122.7% [39] * **市场交投**：本周两市日均成交额27989.47亿元，环比下降19%；日均换手率2.21%，环比下降0.18个百分点 [42] * **信用业务**：截至1月23日，全市场两融余额27159.27亿元，环比下降0.24%；股票质押市值31662.82亿元，环比上升3.00% [44] * **发行情况**：本周IPO募集资金46.35亿元，环比上升128.9%；新增再融资募集资金30.57亿元，环比下降25.5% [48] * **公募基金**：本周全市场新发基金规模293.27亿元，环比上升52%；偏股型新发基金规模223.42亿元，环比上升70% [51] 银行周度数据跟踪 * **个股表现**： * A股银行涨幅居前为：青岛银行（+6.35%）、常熟银行（+3.01%）、齐鲁银行（+2.59%）[58] * H股银行涨幅居前为：青岛银行（+3.44%）、民生银行（+1.60%）[58] * **板块估值**： * A股银行PB估值靠前为：农业银行（0.85倍）、杭州银行（0.84倍）、招商银行（0.83倍）[61] * H股银行PB估值靠前为：招商银行（0.92倍）、农业银行（0.60倍）[61] * **AH溢价**：在15家A+H上市银行中，招商银行溢价率最低为-9.9%，郑州银行最高为86.8%，分化呈收敛趋势 [62] * **央行操作**：本周央行流动性净投放9795亿元，环比多投放1667亿元 [67] * **货币市场**：截至1月23日，SHIBOR隔夜利率为1.40%，环比提升7.1个基点；质押式回购隔夜加权平均利率为1.47%，环比提升9.2个基点 [72] * **同业存单**：本周同业存单发行5895亿元，净融资-1167亿元；城商行新发规模最大，为2793亿元 [80][86] * **信用债发行**：本周公司债发行612亿元，加权平均票面利率2.29%；未新发企业债 [89] 行业新闻及重点公司公告 * **行业资讯**： * 中国人民银行将商业用房购房贷款最低首付款比例调整为不低于30% [94] * 1月LPR报价持稳，1年期为3.0%，5年期以上为3.5% [94] * 2025年全年GDP为140.2万亿元，同比增长5% [96] * **银行业绩快报**： * 宁波银行：2025年营收720亿元，同比+8.01%；归母净利润293亿元，同比+8.13% [97] * 杭州银行：2025年营收388亿元，同比+1.09%；归母净利润190亿元，同比+12.05% [98] * 招商银行：2025年营收3375亿元，同比+0.01%；归母净利润1502亿元，同比+1.21% [98] * 兴业银行：2025年营收2127亿元，同比+0.24%；归母净利润775亿元，同比+0.34% [97] * **券商业绩快报**：光大证券2025年归母净利润37.29亿元，同比增长21.92% [99]

核心人事调整 - 中金公司于1月22日完成关键管理职务换届调整，由公司党委副书记、总裁、副董事长王曙光兼任财务负责人，同时聘任管理委员会成员梁东擎为董事会秘书及联席公司秘书 [2] - 原管理委员会成员徐翌成、孙男因工作调整，分别不再代行财务负责人职责及董事会秘书职务，公司称此为内部正常轮换，相关工作已合规交接 [2][3][4] 新任高管背景与职责 - 新任财务负责人王曙光在中金体系内成长27年，自1998年加入，历经投行基层、部门负责人、核心投行业务主管等阶段，于2025年8月起任总裁，10月任副董事长，具备从一线业务到全局管理的完整经验 [4][6] - 王曙光领导或参与了公司众多里程碑项目，包括合合信息、联影医疗、卓胜微的上市，中国移动、中国海油的主板发行，宁德时代定增，中国宝武重组中钢集团，以及阿里巴巴、拼多多等中概股境外上市，项目版图覆盖资本市场全链条 [7] - 新任董事会秘书梁东擎自2008年加入中金研究部，长期深耕财富管理业务，于2024年9月进入管理委员会，成为最年轻且唯一的女性成员，2025年12月起出任中金国际董事、总裁，拥有研究、业务及跨境平台管理的复合背景 [5][8] - 梁东擎的董事会秘书任职待取得上交所培训证明后正式生效，联席公司秘书任职待取得香港联交所豁免批准，在此期间由其代行职责，并由另一名联席公司秘书周佳兴协助 [5] 调整的战略背景与目的 - 此次人事调整正值中金公司吸收合并东兴证券、信达证券的关键阶段，旨在为深化“三合一”业务融合、迎接行业格局重塑做好组织准备 [2][5] - 在完成吸收合并后，公司资产负债表、业务线条和管理复杂度提升，任命最高经营管理层成员直接分管财务，并启用兼具业务前线经验和国际视野的年轻高管负责资本市场沟通，意在强化总部在整合期的管控力与协调效率，确保重大战略平稳落地 [5] - 由兼具国际视野和本土实操经验的掌门人直接掌管财务，有助于更高效地调配资本，支撑跨境业务拓展、创新产品设计，以及在关键交易中争取定价主导权 [7] - 在业务与组织架构融合期，清晰、透明、及时的信息披露至关重要，董事会秘书需要协同履行对公司A股、H股两地上市监管规则的合规义务，管理好市场预期 [9] “三合一”合并详情与影响 - 中金公司作为存续主体，以36.91元/股的价格，按比例换股吸收合并东兴证券（16.14元/股）和信达证券（19.15元/股） [10] - 交易完成后，合并主体的归母净资产将超过1700亿元，营业收入（以2025年三季报模拟）可达约273.9亿元，有望超越华泰证券跃居行业第三，总资产规模也将突破万亿元 [10] - 合并具有互补性：中金公司擅长大机构业务和跨境业务但零售网络覆盖不足，东兴证券（92家分支机构）和信达证券（104家分支机构）在福建、辽宁等区域资源积累较多，合并后中金公司可迅速获得近200家营业网点，构建“机构与零售并重”的业务格局 [10] - 东兴证券、信达证券背靠金融资产管理公司的股东背景，为新中金公司拓展特殊资产处置、债务重组等特色投行业务提供了独特资源 [10] 行业格局与公司战略定位 - 中金公司吸收合并东兴证券、信达证券或仅是汇金系乃至行业整合浪潮的序曲，在监管层鼓励打造“具备国际竞争力的投资银行”的政策导向下，未来行业集中度有望进一步提升 [11] - 完成“三合一”后的新中金，资本与业务实力大幅增强，为其在下一阶段的行业竞合中占据了有利位置 [11] - 王曙光曾指出，提升中国在全球金融市场的定价权是一场关乎“制度话语权、规则主导权”的竞争，并强调中国投行需构建体系化能力，深度服务人民币国际化 [7] - 财务负责人与董事会秘书的同步调整，正是为了从资本配置核心与对外沟通枢纽两个关键节点，保障复杂整合进程的顺利推进，以将规模优势转化为持续的盈利能力和国际竞争力 [11]

中金点睛数字化投研平台核心定位与功能 - 平台致力于打造开放共享的金融业知识平台，集成中金研究分析师投研智慧，是一站式数字化投研服务平台 [1] - 平台依托中金研究超过30个专业团队、全球市场视野、覆盖超1800支个股的深度积淀 [1] - 平台结合大模型技术，旨在为客户提供高效、专业、准确的研究服务 [1] 平台提供的核心研究内容与服务 - **研究观点**：提供日度更新的投研焦点，并精选文章及时推送，例如“中金晨报” [4] - **公开直播**：由资深分析师及时解读市场热点，例如“公开路演” [4] - **精品视频**：通过真人出镜、图文并茂的方式直观展示研究内容，例如“CICC REITs TALK” [5][7] - **研究报告**：提供超过3万份完整版研究报告，涵盖宏观经济、行业研究、大宗商品等领域 [9] - **数据与研究框架**：提供超过160个行业研究框架、行业数据以及超过40个精品数据库和精品数据看板 [10] 平台的大模型与智能功能 - **中金点睛大模型**：提供AI搜索、要点梳理、智能问答等功能 [10] - **智能搜索**：支持用户输入问题，进行智能检索 [11] 平台访问与用户权益 - 平台可通过网站（research.cicc.com）或手机号登录体验 [1][4] - 用户通过邮箱认证，可以解锁三大升级功能 [8]

中国REITs市场发展新阶段 - 商业不动产REITs正式启航，标志着中国REITs市场进入新阶段，带来广阔发展空间 [1] REITs对房地产行业的影响 - REITs能帮助房地产企业降低负债、防范风险，构建良性循环体系 [1] - REITs推动房地产企业向“轻资产运营”模式转型 [1] REITs对资产价值与投资的影响 - 在低利率环境下，REITs有助于优质资产的价值重估 [1] - REITs为投资者提供了新的投资渠道 [1]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [5] 报告核心观点 - 事件：2026年1月23日，证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》，基金业协会同步发布相关操作细则 [3] - 核心观点：新规旨在以业绩比较基准校正为抓手，落实公募基金高质量发展方案，预计将从基准设置、内部控制、外部约束三方面构建有效机制，强化基准作用，助推行业长期发展 [5] - 投资建议：看好券商板块，认为其将受益于配置力量（含居民资金入市）与业绩弹性的双轮驱动，更看好优质头部及财富管理特色标的，推荐华泰证券、中金公司H [5] 新规内容与影响分析 - **新规目的与背景**：旨在解决此前缺乏专门性系统性法规、内控与外部约束不健全、部分主动权益基金大幅偏离基准影响投资者获得感等问题，是落实《推动公募基金高质量发展行动方案》的具体举措 [5] - **正式稿主要变化**：相较征求意见稿，正式版本进一步强化外部约束，并明确了施行时间和过渡期安排 [2][5] - 具体条文优化：例如将“风格漂移”具体化为“投资风格明显大幅偏离业绩比较基准”，并豁免货币基金关于实际投资与比较基准对比的定期披露要求 [5] - 强化外部约束：新增托管人对定期报告基准比较相关披露的监督职责；将基准使用情况纳入基金销售机构分类评价 [5] - 明确时间安排：新规自2026年3月1日起施行，存量产品基准调整过渡期为1年，托管人外部约束机制缓冲期为半年 [5] - **预计构建的三大机制**： - 突出基准的表征作用：明确业绩比较基准应与基金合同约定的核心要素和产品投资风格相匹配，一经选定不得随意变更 [5] - 强化基金管理人内部控制：加强对基金经理、基金产品投资风格稳定性的持续管理 [5] - 加强外部约束：明确基金托管人的监督职责，规范基金销售机构、基金评价机构对业绩比较基准的展示和运用行为 [5] 投资建议与标的分析 - **板块观点**：中长期资金入市带来的财富效应将接续带动居民资金入场，叠加零售等业务驱动，券商业绩有望逐步释放，继续看好配置力量与业绩改善双轮驱动的券商板块行情 [5] - **推荐标的**： - **华泰证券**：给予“增持”评级，截至2026年1月23日收盘价22.74元，对应2025年预测市盈率(P/E)为16.24倍，预测市净率(P/B)为1.09倍 [6] - **中金公司H**：给予“增持”评级，截至2026年1月23日收盘价21.24元（人民币标记），对应2025年预测市盈率(P/E)为15.28倍，预测市净率(P/B)为1.00倍 [6]

调研基本情况 - 2026年1月13日至1月23日，华润三九、天士力、昆药集团三大上市公司通过现场会议形式接待了包括淡马锡、中金公司、中信证券等在内的10家证券及投资机构调研 [1] 行业趋势与公司应对 - 零售行业未来将围绕消费者，回归品牌和学术，提供更多治疗方案，长期有持续增长趋势，增长动力来自行业创新 [2] - 线上线下一体化将是未来五年乃至更长时期的竞争格局 [2] - 老龄化趋势将推动银发健康需求增长 [2] - 公司已制定非药化专项行动、老龄化专项行动及线上赋能体系以应对行业变化 [2] “十五五”战略规划 - 公司“十五五”战略框架为“一体两翼”，三大上市公司各有侧重 [3] - 华润三九将以CHC（消费健康）为核心业务，争做医药行业头部企业 [3] - 天士力以处方药为核心业务，以研发创新为核心驱动力，致力于成为医药市场领先者 [3] - 昆药集团以三七产品和精品国药为核心业务，争做银发健康产业引领者 [3] - 未来三大上市公司将聚焦消费健康、医疗健康和银发健康三大核心业务，相互赋能 [3] 发展模式与创新引进 - 公司发展采取“内涵式＋外延式”双轮驱动模式 [4] - 内涵式方面，三大上市公司分别在CHC、医疗健康、银发健康领域专注发展，通过管理、品牌及产品管线协同提升效能 [4] - 外延式并购将围绕三大领域：CHC领域关注有潜力的品牌资产；处方药领域围绕“3＋N”核心领域加大创新拓展；昆药重点关注三七品类、精品国药及银发健康趋势 [4] - 2025年公司已与艾尔普、博瑞医药等达成创新合作，其中与艾尔普合作的项目针对心衰领域，与博瑞医药合作的糖尿病领域产品瞄准超重和肥胖等慢性疾病需求 [4] - 公司将持续推动“创新＋品牌”双轮驱动，CHC领域关注新品牌、新产品、新技术，处方药领域关注高临床价值产品 [4] 经营与产品进展 - 2025年公司CHC业务在“十四五”期间已突破百亿 [5] - CHC业务在院外市场拓展、专业品牌打造及大健康布局取得成果，围绕“大品种-大品牌-大品类”思路，呼吸品类实现全品类拓展 [5] - 尽管2025年CHC行业增速放缓，公司通过优化专业品牌布局、设立亚健康领域方向，力争保持市场份额领先 [5] - 产品999益气清肺颗粒作为中药3.2类新药填补了呼吸道感染康复期用药空白，2025年正式发布并通过谈判首次纳入《国家医保目录》（2025版） [5] 费用与协同管理 - 2025年前三季度整体销售费用率波动主要因合并天士力影响，剔除该因素后各业务板块费用率基本稳定 [6] - 展望未来，三九CHC、“昆中药1381”和“777”等零售业务费用率预计趋同，处方药业务随集采推进费用率有降低空间，长远看业务模式稳定下费用率将保持稳定 [6] - 华润三九自身处方药业务围绕“3+N”治疗领域，2025年已较好消化集采影响，具备较强风险消化能力 [7] - 天士力加入后，双方在渠道融合、专家资源共享、学术推广等方面推进具体项目，未来将在医疗端协同赋能，提升处方药领域竞争力 [7] 2025年经营概况 - 2025年初公司预判感冒呼吸类疾病发病率从高位回落，对999感冒灵等主力品种销售做了理性估计，并通过高效管理推动完成年度计划 [8] - 昆药集团正深入推动渠道重构与品牌建设，通过向零售端扩张降低对处方药依赖，已推出“777”和“昆中药1381”两大品牌并构建三个事业部，目前仍处于战略调整期 [8]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出“强于大市”、“中性”或“弱于大市”等具体的行业投资评级 [1] 报告核心观点 * 多项首次出台的监管法规夯实了非银行业长期发展的制度基础，有利于行业高质量发展和监管体系完善 [1][39] * 非银板块在良好业绩基础上具备估值修复逻辑，应重点关注 [13][82] * 保险业经营表现强劲，保费收入增速回升，总投资收益率亮眼，股息率具备吸引力 [9][12][58] * 证券业全年净利润有望保持高增速，但市场交易活跃度有所回落，证券类ETF资金面承压 [10][38] 行情回顾总结 * **市场表现**：2025年12月，非银指数（申万）上涨+6.31%，跑赢大盘，在申万一级行业中涨幅排名第6 [6][19] * **子板块分化**：非银细分行业表现分化，保险（+14.59%）> 多元金融（+4.31%）> 证券（+2.66%） [6][22] * **ETF表现**：证券保险类ETF涨幅居前，如证券保险ETF易方达（512070.OF）上涨7.57%；港股非银类ETF有所下跌 [6][37] * **资金流向**：证券保险类ETF和金融科技ETF获得资金净流入，而证券类ETF资金净流出较多，显示其资金面承压 [6][38] 行业动态总结 * **监管政策密集出台**：2025年12月是政策密集期，金融监管总局和证监会发布了多项新规，聚焦高质量发展和监管体系完善 [39] * **保险业动态**： * 我国带病体保险市场稳步扩容，2024年市场规模突破120亿元，同比增长50% [54] * A股上市险企中期分红超293亿元 [54] * 险企年内资本补充超千亿元 [55] * 2025年我国新能源车险保费预计达2000亿元，增速超30% [55] * **证券业动态**： * 中金公司吸收合并东兴证券、信达证券预案出炉，旨在实现资源整合与综合服务能力提升 [56] * 券商资管公募牌照申牌热退潮，审批名单清零 [56] * 私募证券投资基金备案量激增，2025年备案数量达12645只，同比增长99.54% [57] 行业经营动态总结 * **保险业经营情况**： * **保费收入**：2025年1-11月，保险业累计原保费收入5.76万亿元，同比增长7.56%，预计全年将突破6万亿元，同比增速达7% [9][58] * **新增保费**：头部险企首年保费增速持续提升，2025年第三季度，中国平安、中国人寿的首年保费收入增速分别为2.27%、10.39%，较2024年同期分别提升6.51和9.96个百分点 [9][61] * **投资收益率**：总投资收益率表现亮眼，2025年第三季度，新华保险、中国人寿、中国太保的总投资收益率分别为8.60%、6.42%、5.20%，均超过5% [9][61] * **证券业经营情况**： * **经纪业务**：2025年全年A股日均交易额为10768亿元，同比增长53.24%，增速较前三季度有所回落，预计全年上市证券公司经纪业务收入同比增速有望超40% [10][64] * **自营业务与净利润**：2025年前三季度上市证券公司自营业务收入同比增长43.4%，净利润总和同比增长60.7% [65] 展望全年，预计A股上市证券公司净利润同比增幅超过50% [10][65] 行业估值与股息率总结 * **估值水平**： * 截至12月末，保险子板块估值（PB-MRQ为1.40X）较A股整体折价20.93%，处于2018年以来56.25%分位 [11][70] * 证券子板块估值（PE-TTM为16.70X）较A股整体折价1.45%，处于2018年以来9.66%分位 [11][70] * 多元金融子板块估值（PE-TTM为24.12X）较A股整体溢价42.33%，处于2018年以来94.13%分位 [11][70] * **股息率水平**：保险股股息率具备吸引力，截至2025年末，有2家保险公司股息率超过3.5%（中国平安3.77%、新华保险3.82%），另有2家股息率超过2% [12][75] * **AH股估值比较**：港股证券、保险股较A股存在估值折价，A股保险股与港股保险股的PB均值分别为1.50倍和1.23倍，A股证券股与港股证券股的PB均值分别为1.45倍和0.99倍 [76] 重点ETF推荐总结 * 报告建议重点关注非银板块在良好业绩基础上的估值修复逻辑 [13][82] * 重点推荐的ETF组合为：港股通非银ETF（513750.OF）、金融科技ETF（159851.OF）、证券保险ETF易方达（512070.OF） [13][82]

公司人事变动 - 中金公司发布人事调整公告，孙男因工作调动，不再担任公司管理委员会成员、董事会秘书及联席公司秘书职务 [1] - 董事会决定聘任梁东擎为新任董事会秘书及联席公司秘书 [1] - 由于梁东擎尚未取得上海证券交易所董事会秘书任职培训证明，其聘任将在完成近期报名参加的培训并获证明后正式生效，在此期间，梁东擎将代为履行董事会秘书职责 [1] 新任高管背景 - 梁东擎出生于1983年12月，现任中金公司党委委员、管理委员会成员 [1] - 梁东擎于2008年加入中金公司研究部，历任财富研究部负责人、财富服务中心联席执行负责人等职务 [1] - 梁东擎曾在中国中金财富证券有限公司担任执委会委员、副总裁 [1] - 梁东擎于2024年9月进入中金公司管理委员会，2025年12月起任中金公司董事、总裁 [1] - 梁东擎拥有南开大学经济学学士学位及北京大学经济学硕士学位 [1]