美股市场表现 - 美股上周五继续向上，科技股表现向好，带动大市高开后持续向上，三大指数均录得升幅收市 [1][4] - 美元走势向好，美国十年期债息回升至4.14厘水平 [1][4] - 金价表现向上，油价亦跟随造好 [1][4] 港股市场开盘表现 - 今日港股三大指数集体高开，恒生指数开盘涨0.41%，报25795.94点 [1][4] - 恒生科技指数开盘涨0.61%，报5512.54点 [1][2][4][5] - 国企指数开盘涨0.49%，报8944.74点 [1][2][4][5] 港股板块及个股表现 - 科网股涨多跌少，美团、哔哩哔哩涨超1%，网易跌近1% [1][4] - 黄金股普涨，灵宝黄金涨超2% [1][4] - 芯片股活跃，中芯国际涨超1% [1][4] - 今日四只新股上市，印象大红袍、华芢生物、明基医院、南华期货挂牌 [1][4]

今日华芢生物-B(2396.HK)、明基医院(2581.HK)、南华期货股份(2691.HK)、印象大红袍(2695.HK)上 市，卧安机器人(6600.HK)、英矽智能(3696.HK)、英矽智能(2671.HK)、五一视界(6651.HK)、迅策 (3317.HK)及林清轩(2657.HK)申购。（格隆汇） ...

公司重整与风险警示 - *ST东易重整计划获北京一中院裁定批准，公司进入重整计划执行阶段，若顺利执行将有利于改善公司资产负债结构，并对2025年度相关财务数据产生影响 [1] - 贵州百灵因收到《行政处罚事先告知书》，其股票自12月23日起被实施其他风险警示，简称变更为“ST百灵” [20] - *ST围海股票自12月23日起复牌并撤销“退市风险警示”及部分“其他风险警示”，简称变更为“ST围海” [20] - 福能东方因收到《行政处罚事先告知书》，其股票自12月23日起被实施其他风险警示，简称变更为“ST福能” [23] 重大资产重组与收购 - 中国神华拟以1335.98亿元交易价格，发行A股股份及支付现金购买国家能源集团等持有的12家标的公司资产，交易对价中现金支付为935.19亿元 [5] - 交易完成后，中国神华煤炭保有资源量将提升至684.9亿吨（增长64.72%），可采储量提升至345亿吨（增长97.71%），产量提升至5.12亿吨（增长56.57%），2024年每股收益将增厚6.1%至3.15元 [5] - 观想科技筹划发行股份购买辽晶电子不低于60%股权并募集配套资金，交易对方合计持有辽晶电子67.69%股权，公司股票自12月22日起停牌 [2] - 渤海化学终止筹划出售渤海石化100%股权及购买泰达新材控制权的重大资产重组事项，股票自12月22日起复牌 [6] - 四川九洲拟通过新设全资子公司以现金方式购买关联方九洲电器旗下的射频业务资产组，评估值为7.571亿元 [24] 股权收购与战略投资 - 金石资源拟以约2.57亿元现金受让诺亚氟化工15.7147%股权，交易完成后将成为其第二大股东，持股比例与第一大股东相差0.1415% [8] - 华源控股全资子公司拟以5100万元收购暖芯科技51%股权，交易完成后暖芯科技将成为公司控股子公司 [22] - 金达莱拟以3000万元向中科鸿泰增资，交易完成后将持有中科鸿泰10.00%的股权 [11] - 天普股份的要约收购期限已于12月19日届满，中昊芯英预定收购3352万股（占总股本25.00%），要约价格为23.98元/股 [21] 再融资与资本运作 - 泽璟制药于12月19日向香港联交所递交发行H股股票并主板上市的申请 [9] - 中国神华拟与国家能源集团按持股比例共同向国家能源集团财务有限公司增资，其中中国神华增资60亿元，增资完成后财务公司注册资本将由175亿元增至325亿元 [24] 重大项目与合同中标 - 青岛港拟投资90.97亿元建设董家口港区琅琊台湾作业区东部集装箱码头一期工程，预计2029年建成，资本金财务内部收益率8.15% [13] - 青岛港拟投资66.15亿元建设董家口港区琅琊台湾作业区湾底通用码头工程，预计2029年建成，资本金财务内部收益率8.02% [13] - 大禹节水联合体中标广西桂西北治旱龙江河谷灌区工程总干线Ⅱ标项目，中标金额为10.000608亿元，工期1461日历天 [15] - 继峰股份控股子公司获得某欧洲豪华品牌主机厂的乘用车座椅总成项目定点，项目生命周期8.5年，预计从2028年9月开始，生命周期总金额预计为98亿元 [17] - 金固股份收到国内某大型乘用车厂商定点通知书，为其两款乘用车开发阿凡达低碳车轮产品，预计分别在明年二月份、四月份量产 [17] 产能建设与项目投资 - 精工科技拟通过全资子公司投资4.258479亿元建设“精工复材智能制造基地项目”，将形成年产复材生产设备10套、碳陶刹车盘28000套的生产能力 [18] - 盛新锂能与中创新航拟签署《2026—2030年合作框架协议》，约定中创新航在2026年至2030年期间向公司采购锂盐产品20万吨 [19] 控制权变更与股东变动 - 东方智造控股股东科翔高新拟向现代物流及物流科技协议转让1.83亿股（占公司总股本14.33%），同时科翔高新放弃其持有的4.87%股份对应的表决权，交易完成后公司控股股东变更为现代物流，实际控制人变更为广西国资委 [13][14] - 天创时尚控股股东及实际控制人正在筹划公司控制权变更事宜，可能导致实际控制人及控股股东发生变更，公司股票及可转债自12月22日起停牌 [12] - 旷达科技原控股股东沈介良向株洲启创协议转让4.11834831亿股（占公司总股本28%）已完成过户，公司控股股东变更为株洲启创，实际控制人变更为株洲市国资委 [16] 业务合作与战略布局 - 中原内配控股子公司与宁波普智未来机器人有限公司签署战略合作框架协议，就人形机器人相关业务达成合作意向，宁波普智公司目前年产能达3000台人形及轮式机器人 [14] - 上峰水泥通过私募股权基金投资的粤芯半导体首次公开发行股票并在创业板上市申请已于12月19日获深交所受理，公司间接持有粤芯半导体约1.4957%股权 [11] 其他重要事项 - 卓然股份及实际控制人张锦红因涉嫌信息披露违法违规被中国证监会立案调查 [3] - 锡华科技人民币普通股股票将于2025年12月23日在上交所主板上市，股票代码603248，首次公开发行股票数量为1亿股 [10] - *ST名家为执行重整计划实施的资本公积金转增股本已完成，共计转增7.3亿股，公司总股本增至约14.25596569亿股，股票于12月22日复牌 [10] - 南华期货境外全资孙公司获批成为ICE Futures Singapore的交易会员以及ICE Clear Singapore的清算会员 [9] - 厦门钨业此前购买的理财产品近日到期赎回，收回本金2.8亿元，获得收益275.35万元 [11] - 华体科技发布股票交易异常波动公告，澄清公司不涉及商业航天相关业务 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年内盘LPG价格宽幅震荡，价格重心下降且波动加剧，2026年供应有韧性但主力需求增长放缓，全球LPG市场或价格重心承压、波动较高，区域供需动态影响市场平衡 [1][2] - 2026年LPG价格区间大概在3500 - 4500元/吨 [3] - 单边可逢高空配；内外/品种间可逢高买外空内，关注PDH利润阶段性做扩机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 2025年内盘LPG价格宽幅震荡、重心下降、波动加剧，受炼厂检修、中美关税、以伊冲突、巨量仓单、CP超预期下跌等因素影响，不同季度表现各异；月差结构先正套、后反套、再正套 [7][8] - 2025年海外丙烷掉期市场震荡下跌，FEI因中美贸易关系变化需求收缩致价格下跌，CP因中东供应增量预期走弱，MB受本土供需结构影响价格疲弱 [12][13] 核心关注要点 供应韧性仍存 - 中东：近2年LPG出口稳步增长，2025年1 - 11月出口总量44710KT，同比增长2.55%；2026年需关注OPEC+政策及气田项目投产情况，多个气田项目将投入运行，出口中国比例受进口利润及PDH企业利润影响 [15][18] - 美国：C3产量逐年增加，2025年增速放缓，库存处近5年高位；2026年供应端增速放缓但有韧性，出口能力抬升，中国市场占比下滑拖累库存及价格 [24][26] 需求增量面临压力 - 印度：2025年1 - 11月进口LPG21061KT，同比增长7.55%，需求因居民消费增长、海外价格优势、基础设施扩建、扩大多元化进口来源而增加；2026年需求增速可能放缓，受补贴力度降低、基础设施限制等因素影响 [29][37] - 日韩：韩国2025年1 - 11月进口LPG7669KT，同比减少5.7%，受转出口需求、价格敏感型需求波动影响；日本国内LPG产量下降，依赖进口，2026年预计维持每年10000KT出头进口量 [38][42] - 中国：2025年PDH投产256万吨，开工率约71%，进口量受PDH开工影响；2026年PDH投产节奏放缓，开工（利润）是关键因素，关注开停工频繁企业；C4需求关注出口对MTBE的支撑 [45][49] 估值反馈及供需展望 估值反馈 - 内外价差：2025年波动大，目前PG - FEI及PG - CP价差处于高位，2026年一季度有回落空间 [52] - PDH利润：持续低利润状态，2026年一季度或有边际企业检修，利润阶段性修复 [54][55] 海外供需展望 - 供应端压力仍存，中东气田项目投产使产量有增量预期，美国出口设施扩充但需关注原油价格对边际产能的挤出 [57] - 需求端亚洲市场增量有限，化工需求及燃烧需求均面临挑战 [57] 国内供需展望 - 供应展望：炼厂气方面，2025年1 - 11月生产4917万吨，同比持平，原油加工量持平、液化气出率稳定；进口方面，2025年1 - 11月进口3217万吨，同比增加8.81%，2026年受PDH开工及利润影响，进口来源比例受相对利润考虑 [58][61] - 需求展望：化工需求是主要扰动项，PDH低利润状态对LPG需求有承压 [64][65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 核心矛盾在于美国非农就业及失业率数据影响降息概率，基本面临近年末持货商去库意愿增加但下游采购畏高，2026 年铜长单 TC/RC 确定在 0 证实铜矿供应偏紧 ，下周宏观数据将影响市场情绪 [2][3] - 趋势研判阴极铜处于上涨中期 - 周期中性，LME 铜处于上涨末期 - 周期高位，注意回调风险，策略上突破跟随，否则区间低吸 [3] - 预计 12 月电解铜产量环比增加，需求端多数行业开工率环比或继续小幅增长，铜价目前可涨可跌，突破概率增加，若不及预期则区间低吸 [56][57][59][65] 根据相关目录分别进行总结 核心矛盾与策略建议 核心矛盾 - 美国非农就业数据及失业率“超”预期使降息概率小幅上修，明年 1 月降息 25 个基点概率为 26.6%，到 3 月累计降息 25 个基点概率为 46.8% [2] - 临近年末持货商去库意愿增加，下游采购畏高，现货价格涨幅受限，LME 铜注销仓单维持高位，出口窗口打开 [2] - 2026 年铜长单 TC/RC 确定在 0 美元/吨和 0 美分/磅，证实该年铜矿供应偏紧 [2] 交易型策略建议 - 沪铜最新价格分位数 99.9%，近一周年化波动率 17.86%；LME 铜最新价格分位数 100%，近一周年化波动率 18.84% [14] - 阴极铜处于上涨中期 - 周期中性，LME 铜处于上涨末期 - 周期高位，注意回调风险 [3][14] - 沪铜价格区间【89735，95178】，价格重心 92457；伦铜价格区间【11303，12145】，价格重心 11724 [14] - 沪铜做多风险收益比 0.69%，伦铜做多风险收益率 0.71%，低风险收益比，谨慎参与 [3][14] 基差、月差及对冲套利策略建议 - 基差策略走强，12 月 19 日基差 -565 元/吨，处于历史分位数 6.4%，未来 1 - 2 周扩大概率 82.3% [16] - 月差策略中性，连一&连三月差主要波动区间【-90，260】，当前月差 -40，扩大概率 50%，缩小概率 50% [16] - 跨境价差策略建议观望，当前沪伦比值 7.89，位于 43.3% 历史分位数，重点关注美元指数、LME 铜库存、基金净多持仓指标 [16] 企业套保策略建议 - 库存管理方面，产成品库存偏高担心价格下跌，期货可在 93000 - 95000 压力位做空沪铜主力期货合约，期权可卖出看涨期权或买入看跌期权 [20] - 原料管理方面，原料库存低担心价格上涨，期货可在 90000 上下支撑位买入主力合约期货，期权可买入向上敲出累计期权 [20] 交易策略与套保策略回顾 - 前期逢低建仓买入期货套保头寸可继续持有，未套保者着急采购可考虑“卖出看跌期权 + 买入看涨期权”组合合成多头策略 [25] 本周重要信息与下周关键事件解读 本周重要信息 - 利多信息：2026 年铜精矿长单加工费 Benchmark 降至 0；2025 年 1 - 10 月全球精炼铜市场供应过剩量减少；机构预计 2026 年市场维持小幅过剩，长期至 2030 年将重回结构性短缺；报告上修全球铜需求增长预估 [28][29][30] - 利空信息：11 月国内铜棒产量增加但市场成交不及预期，企业经营困境明显；11 月中国铜产业景气指数等下降；LME 计划明年 7 月起执行持仓限额新规；美联储明年降息概率有变化 [30][31][32] 下周关键事件解读 - 下周将发布英国 GDP、美国 PCE 物价指数等宏观经济指标，会影响市场情绪 [3][34] 盘面价量与资金解读 内盘解读 - 周内沪铜加权指数交易量环比大幅回落 24.42%，持仓量环比回落 3.13%，市场投机度回落至中线下方 [36] - 当周沪铜主力合约价格在 92579 附近波动，区间【90840 - 94500】，周五收于 93180 元/吨，周内涨 0.57%，振幅 3.95% [36] 外盘解读 - 当周外盘铜期货涨势好于国内，Comex 铜价创出近一个月高点后回落，LME 铜价涨势维持，振幅较小 [38] - LME 铜价区间【11536.5，11928】，收于 11870.5 美元/吨，周内涨 1.58%，振幅 3.35%；COMEX 铜价区间【531.75，556.55】，收于 548.35 美分/磅，周内涨 1.41%，振幅 4.59% [38] - 近一周 LME 铜期限结构从近月升水逐渐转变为贴水，跨月正套价差负值扩大，LME3M - 15M 以及 LME 现货 - 3M 合约升水幅度延续回落 [38] - COMEX 铜活跃合约持仓处于同期高位，截至 12 月 9 日当周，投机者净多头头寸增加 6879 手至 71083 手 [38] 现货价格与利润分析 现货价格与冶炼利润 - 当周后半周电解铜现货价格走强，但贴水幅度扩大，废铜市场“价增量减”，企业资金成本压力上升 [42] - 电解铜现货市场购销情绪变化，买入强度总体偏弱，卖出强度总体好转 [43] - 精废价差维持震荡，电力和漆包线行业用杆加工费环比走平，铜杆等企业周度开工率回落 [43] - 精铜现货冶炼收入周环比回升，冶炼厂采购意愿与上周持平，卖方出货情绪回升 [43] 进口利润与进口量 - 当周铜进口利润以及再生铜进口利润环比明显回升，国内企业进口铜的意愿预期增加 [45] - 洋山港溢价维持回升态势，支撑冶炼厂出口铜，保税区铜库存有望维持平衡 [45] - 推测 2025 年 12 月中国进口铜矿砂及其精矿 260 万实物吨，全年进口量 3026 万实物吨，同比增加 7.43% [46] 库存分析 - 当周 Comex 铜库存“虹吸效应”仍存，国内铜库存环比回升，LME 铜库存环比回落 [49] - 12 月 19 日，上期所铜注册仓单 45739 吨，环比回升 1089 吨，上海铜库存 95805 吨，环比回升 6416 吨；LME 铜注册仓单 103950 吨，环比回升 1225 吨，注销仓单 56450 吨；LME 铜库存 160400 吨，环比回落 3875 吨；COMEX 铜库存 462204 吨，环比回升 2640 吨 [49] 供需推演与及价格预期 供给推演 - 2025 年全球铜精矿产量预期 1987.1 万金属吨，2026 年预期 2044.1 万金属吨，全球铜精矿供需平衡呈减少趋势 [55] - 11 月中国电解铜产量 110.31 万吨，环比增加 1.15 万吨，1 - 11 月累计产量同比增加 128.94 万吨 [56] - 预计 12 月电解铜产量为 116.88 万吨，环比增加 6.57 万吨，1 - 12 月累计产量同比增幅 11.30% [57] 需求预期 - 11 月国内铜材产量低于预期，综合开工率环比回升 3.8%，除再生铜杆行业外其余行业开工率回升 [59] - 预计 12 月多数行业开工率环比继续小幅增长，铜材产量等环比大概率回升，电解铜表观消费量环比回升 [59][60][61] 价格预期 - 当周周五市场情绪走高，铜价涨幅明显，从 2026 年长单 TC/RC 看，铜价再次突破概率增加，若突破不及预期则重新回归震荡行情，以区间低吸为主 [65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 自7月22日丙烯上市以来主力合约整体震荡下跌，受基本面宽松、成本坍塌、下游需求疲软等因素影响 [1] - 2026年需关注产业链投产进度、PDH阶段性对供需平衡的调节、PP增速及压力、进出口格局变动 [1][2] - 2026年丙烯价格区间在5400 - 6400元/吨 [3] - 策略推荐单边区间操作，短期不过度看空；品种间PP - PL区间操作，观望做扩机会；PL/PG（FEI/CP）比价，检修兑现则PDH利润有阶段性修复空间 [3] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 7月22日丙烯期货上市后主力合约价格震荡下行，从6694元/吨降至5715元/吨，受基本面宽松、成本支撑减弱、下游PP需求疲软影响 [7] - 下跌中有阶段性扰动因素，如“反内卷”政策预期和装置运行不稳定 [7][8] - 丙烯基差在 - 250~250震荡区间，期货受基本面过剩和PP端影响，现货对装置变动更敏感 [10] - 丙烯与聚丙烯现货价差波动剧烈，盘面价差波动区间较窄，不同阶段受装置检修、产能投放等影响 [12] 核心关注要点 投产增速放缓 - 2019 - 2025年丙烯累计新增产能约4587万吨，年均复合增长率13%，2025年已投产993万吨，增长14.24%，油制一体化路线占主导 [14] - 2026年计划新增产能600 - 800万吨，增速7.5% - 10%，上半年新增有限，下半年集中释放，油制路线为扩能主力，PDH增速放缓 [16] - 产业链产能匹配更重要，上下游一体化是趋势，若下游产能如期投放，下半年供需差有缩小趋势 [18] PDH阶段性调整供需平衡 - PDH和地炼催化裂化装置影响丙烯贸易市场，PDH单套规模大，开停工对供需影响显著 [20] - 2025年PDH整体开工率71%，利润是核心驱动因素，不同阶段受中美贸易摩擦、地缘冲突、淡季等影响 [21] - 2026年产能过剩低利润或成常态，部分经营压力大企业可能检修，需关注开停工频繁和影响区域价格的企业 [23] PP增速放缓，但压力仍存 - 丙烯主力合约价格与PP期货价格高度联动，PP是丙烯最大下游，需求占比约70%，PP对丙烯价格有支撑和压制作用 [25] - 2025年PP投产565万吨，产能5785万吨，增速10.82%，已进入过剩状态，拖累PP及丙烯价格 [25] - 2026年PP投产增速放缓，计划投产量360 - 440万吨，集中在下半年，需关注供应端投产节奏、检修或产能出清，需求端内需韧性及出口增量 [25][26] 进出口格局变化 - 我国是丙烯净进口国，2025年1 - 10月进口183万吨，出口2.69万吨，进口来源以日韩为主，韩国占68.31% [30][31] - 韩国丙烯产量与出口量正相关，业务重组涉及270 - 370万吨乙烯产能，对应丙烯产能135 - 195万吨，若产能退出将减少我国从韩进口，影响国内供需及价格 [33] 估值与供需展望 估值反馈 - 四季度PDH工艺成本上升，丙烯价格承压，利润空间被压缩，新年部分企业或检修，PDH利润有修复空间但维持低利润状态 [36] - PP与丙烯现货和期货价差均处于历史低位，未来仍将低位震荡，PP装置检修增多则价差有走扩空间 [38] 供需展望 - 2025年1 - 11月国内丙烯产量5535万吨，同比增长13.82%，平均开工率74%，2026年产能增速放缓但仍处投产周期 [40] - 2026年产量预计维持高位，供应宽松，炼厂、MTO计划性检修或PDH亏损停车影响产量 [40] - PP对丙烯供需及价格影响大，2026年过剩压力不减，其他下游均面临过剩压力，环氧丙烷和丁辛醇投产将加大过剩压力，影响丙烯供需 [42] - 山东市场供需平衡重要，2025年市场走向宽松，价格承压，供应扰动来自PDH及地炼催化裂化，需求扰动来自PP及PO端 [45] - 2026年山东市场供应关注现有产能运行和企业检修情况，需求关注下游投产及装置开工波动 [45][46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前新年度疆棉丰产落地，国内商业库存迅速回升，短期上方尚有供应与套保压力，但在上年度低库存的现实基础与新年度低进口的未来预期下，国内新年度整体供应增幅缩窄，而下游国内纺纱产能扩张，新疆纱厂维持高负荷运行，棉花刚需消费提升，内需在宏观政策支持下呈温和增长的态势，同时中美关税的下调有利于我国纺服出口的恢复，国内棉花消费得到支撑，新年度国内棉花供需预期偏紧，棉价重心有望上移，关注明年新疆目标价格补贴政策是否调整，新季疆棉面积尚存变数，预测区间郑棉13500 - 15500元/吨附近[1][37] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 2025年郑棉二季度迅速下跌后反弹，在13200 - 14300元/吨区间内波动，年初纺企逢低刚性补库，棉花高库存下棉价震荡，清明期间美国提高关税棉价下挫，后因关税政策延缓、进口棉少且下游需求好，疆棉去库快、年末库存低，棉价走势偏强，新棉上市前因预售多、疆棉丰产预期轧花厂提前套保，棉价提前下跌，而后随新季产量预期小幅波动[1] - 2025年美棉整体在63 - 70美分/磅区间窄幅波动，年初出口进度慢、未点价采购合约与非商业空头持仓居高位，上方压力大，美国加征关税棉价试探60美分/磅附近，完成出口目标后棉价修复，后在出口签约慢与新棉产量下滑预期下窄幅震荡，全球产量预期上调，除中国外全球棉花供需偏松，美棉走势稳中趋弱[6] 核心关注要点 疆棉产量创新高，关注明年政策调整 - 新年度新疆天气整体扰动小，初期南疆大风影响有限，后续气温高，北疆新棉上市提前，南疆因降雨上市延后且单产不及预期，衣分偏低；国家棉花监测系统预计新年度新疆棉平均单产171.8公斤/亩，同比增3.7%，产量704.7万吨，同比增12.2%，全国总产740.9万吨，同比增11.0%，市场主流预估疆棉产量730 - 750万吨，中国棉花信息网将全国产量预期上调至767.9万吨，同比增12%，新疆产量增至736.9万吨；截至2025年12月15日，全国新年度棉花公证检验量累计544.05万吨，同比增13.89%[8] - 本年度新疆自治区及兵团目标价格改革加工企业共1069家，加工产能过剩，轧花厂风险偏好低，新棉收购价格稳定，预售量大、交售快，部分企业提前套保致郑棉国庆节前下跌，收购价格整体偏低，南疆单产不及预期收购价格略高于北疆，北疆风险释放，南疆有部分高成本新棉待套保[8] - 近年目标价格补贴政策使农户植棉收益高于粮食作物，粮食种植面积受挤压，次宜棉区增加，新疆水资源受挑战；今年是棉花18600元/吨目标价格补贴政策执行最后一年，需关注明年补贴政策调整及对农户植棉积极性的影响[10] 进口保持低位，配额供给有限 - 2025年1 - 11月我国累计进口棉花90万吨，同比减160万吨，累计进口棉纱133万吨，同比减4万吨；内外棉价差处历史偏高水平，进口利润可观，但进口配额有限，2026年棉花1%进口关税配额总量89.4万吨，加2025年8月末增发的20万吨滑准税配额，新年度总进口配额仍偏低，预计新年度国内棉花进口量110万吨左右，与24/25年度基本持平，保持在历史偏低水平[13] 需求存在韧性，关注政策支持 - 2025年1 - 11月我国国内服装鞋帽、针、纺织品类零售总额13702.9亿元，同比增4.91%，八月起纺服零售额同比增速超社会消费品零售额增速，三季度中国棉纺织PMI回升，十月起回归荣枯线以上；“金九银十”旺季初期纺企接单未好转，月末棉价回落使纱厂纺纱利润修复，内地纱厂有利润保障，降温使下游成品去化，库存压力不大，纱线端走货好于坯布端；新疆纺纱产能扩张及纱厂高负荷运行提升国内棉花刚需消费，明年促消费政策影响下终端纺服销售有望温和增长[18][19] - 2025年1 - 11月我国纺织品服装出口总额2678.53亿美元，同比减2.09%，其中服装及衣着附件出口额累计1378.25亿美元，同比减4.68%，纺织纱线、织物及制品出口额累计1300.29亿美元，同比增0.82%；7月起纺服出口额下滑；2025年1 - 10月我国出口棉制品550.86亿美元，同比减6.45%，出口量累计614.42万吨，同比增7.76%，三季度出口额下滑但出口量同比增加，棉制品出口“以价换量”，对棉花消费有支撑[22][23] 美国棉粮比价偏低，棉花出口持续偏缓 - 25/26年度美国棉粮比价偏低，植棉面积下滑，得州旱情缓解，全美棉花弃耕率同比降5.28个百分点至20.7%，单产同比增4.9%至69.4公斤/亩，美国农业部预计25/26年度美棉产量310.6万吨，同比减1%；截至12月11日，美国25/26年度棉花累计分级检验222.50万吨，82.7%的皮棉达ICE期棉交割要求；当前棉粮比价处历史低位，若明年种植期前仍低，或抑制农户植棉积极性[25] - 截至2025年11月20日，美国累计净签约出口25/26年度棉花130.6万吨，同比减26.2万吨，达年度预期出口量的49.16%，中国累计签约进口3.9万吨，同比减11.2万吨，占美棉已签约量的2.98%，越南累计签约37.9万吨，占29.02%，巴基斯坦累计签约13.8万吨，占10.57%；越南调整进出口结构增加美棉消费，美棉出口受高额关税影响进度偏慢，中国进口量下滑显著；未来在巴西棉竞争下，关注美国对外关税政策变化，若关税下调或贸易协定落地，美棉出口进度有望加快[30] 国外新棉供给充裕，全球供需预期偏松 - 美国农业部12月全球棉花供需报告显示，预期25/26年度全球棉花总产2608.1万吨，同比增11.1万吨，中国与巴西增产，美国减产幅度缩窄；CAI预测25/26年度印度棉产量同比减0.9%，印度农业部预期减1.7%至496.7万吨，较USDA预估量低4.9%，需进口补充供给，全球整体棉花产量处历史偏高水平[35] - 美国农业部预计全球棉花消费量2582.3万吨，同比减7.1万吨，中国消费量或小幅下滑，东南亚国家略有波动，在中美关税下调下中国棉花消费有上调空间，美国对印度高关税、墨西哥对印度商品加征关税，CAI预测25/26年度印度棉花消费量同比降6.1%，库销比同比上升；预计全球棉花期末库存1654.1万吨，同比增29.6万吨，全球棉花供需格局偏松，关注各国贸易政策调整及美国降息对终端消费的影响[35] 估值反馈及供需展望 - 新年度疆棉丰产，国内商业库存回升，短期有供应与套保压力，但上年度低库存与新年度低进口使供应增幅缩窄，下游纺纱产能扩张、新疆纱厂高负荷运行，棉花刚需消费提升，内需在宏观政策支持下温和增长，中美关税下调利于纺服出口恢复，国内棉花消费获支撑，新年度国内棉花供需预期偏紧，棉价重心有望上移，关注明年新疆目标价格补贴政策调整，新季疆棉面积有变数[37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 多晶硅期货价格本周震荡偏弱，行业基本面呈“供需双弱”，库存处高位，基本面弱平衡或延续，后续交易建议以技术面逻辑为主，近端关注仓单及供需减停产情况，远端关注“反内卷”政策及需求情况 [3] 根据相关目录分别进行总结 核心矛盾及策略建议 - 核心矛盾：主导多晶硅期货价格走势的因素有供给端检修停产、下游需求端排产、光伏反内卷政策和仓单注册情况，行业基本面“供需双弱”，库存高位，基本面弱平衡或延续，后续交易关注实际落地动作，以技术面逻辑为主 [3] - 近端交易逻辑：年底前关注仓单注册情况和供需减停产情况 [5][6] - 远端交易逻辑：年底后观察“反内卷”政策推进和2026年光伏新增装机量落地，以及下游及海外光伏需求情况 [6] - 产业操作建议：多晶硅期货价格宽幅震荡，波动率28.63%，历史百分位83.6%；给出不同情景下光伏产业风险管理策略建议，如销售、采购、库存管理等，涉及期货合约、组合期权策略等，推荐不同套保比例 [8] 市场信息 - 12月12日，新疆塔城地区乌苏市100万千瓦光伏发电项目EPC公开招标，建设周期不超360天 [9] - 12月17日，美国SEG Solar启动印尼3吉瓦拉晶及硅片生产基地建设，2026年三季度投产，最终达5吉瓦产能，其全球组件出货超6吉瓦，组件生产和电池安装产能分别超6吉瓦和5吉瓦 [9] - 12月18日，*ST海源子公司拟采购二手150MW TOPCON光伏组件产线并升级为300MW产线，合同金额963.49万元 [9] 行情解读 - 价量及资金解读 - 行情回顾及技术分析：多晶硅加权指数合约收于60521元/吨，周环比+4.84%，成交量36.28万手，周环比-19.17%，持仓量24.78万手，周环比-2.18万手，PS2602 - PS2605月差back结构，周环比-575元/吨，仓单数量3660手，周环比+20手；期货价格运行在5日线上方，呈“多头增仓上行”，运行至布林通道上沿，带宽震荡 [11][13][14] - 期权情况：近一周多晶硅历史波动率和平值期权隐含波动率震荡，期权持仓量PCR震荡偏强，市场看空情绪上涨 [16] - 资金动向：多晶硅重点盈利席位净多头持仓规模有增加迹象 [18] - 月差结构：多晶硅期货期限结构呈阶段性back结构 [20] - 基差结构：本周主力合约基差震荡偏弱 [23] - 期货及价格数据：展示光伏产业多晶硅、硅片、电池片、组件等价格数据及涨跌情况，如N型复投料52.4元/千克，周涨0.1元/千克，周环比0.19%等 [26] 估值和利润分析 多晶硅企业整体盈利平稳，现货利润平稳，硅烷法利润高于改良西门子法，期货端毛利润率约39.89% [27] 基本面数据 - 多晶硅供给：国内SMM周度产量25000吨，周环比-0.40%，百川周度产量26330吨，周环比-0.53%，百川周度开工率41%，周环比-0.0238；海外有月产量和月度开工率数据 [35][37] - 多晶硅库存：国内多晶硅周度总库存51.2万吨，周环比-0.03%，生产企业库存29.3万吨，硅片企业库存20.8万吨，仓单库存1.1万吨，钢联库存30.11万吨 [40] - 硅片供给：周度产量10.67GW，周环比-12.18%，周度库存21.5GW，周环比-7.73%；有进出口和库存季节性数据 [43][46][48] - 电池片供给：有月度产量、开工率数据，周度库存9.44GW，周环比4.08%；有进出口数据 [50][52][53] - 光伏组件供给：有月度产量、开工率数据，周度库存31.2GW，周环比2.63%；有进出口和库存数据 [56][58][59] - 招投标：光伏中标容量4322.84MW，周环比162.03%，中标均价0.76元/瓦，周环比2.70% [61] - 装机与应用：有中国光伏月度新增装机量、绿电发电量及光伏发电占比数据 [64][67]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年针叶浆价格走势预期为低复苏，供应端扩张趋势暂缓，需求端预计企稳回升，价格中枢略偏上移，但上方仍存限制，需关注库存压力；双胶纸价格预计弱企稳，供需压力延续，以成本支撑为主 [5] - 纸浆和胶版印刷纸期价将偏震荡运行，中期纸浆期货可关注低多机会，胶版印刷纸近月合约可关注高空机会 [8] 根据相关目录分别进行总结 观点概要 趋势预测 - 2026年针叶浆价格低复苏，双胶纸价格弱企稳 [5] 策略展望 - 纸浆和胶版印刷纸期价偏震荡运行，中期纸浆期货关注低多机会，胶版印刷纸近月合约关注高空机会 [8] 风险点 - 宏观政策变化、国际贸易形势显著变化、浆厂和纸厂大幅停产或复工、部分供应运输渠道受限等 [9] 行情回顾 针叶浆&双胶纸现货价格复盘 - 针叶浆现货价格今年整体回落，仅1 - 2月上行，后震荡下行至11月底，降幅17.84%，近期略有反弹；双胶纸现货价格除一季度上行外，后三个季度基本下行，主流市场均价降幅13.02% [10][16] 纸浆&胶版纸期货价格走势回顾 - 纸浆期货主力合约2月初达最高点，后回落，10月中旬反转上行；胶版印刷纸期货9月上市，走势先震荡后下行，主力合约期价降幅8.72% [19] 需求整体低迷延续 - 纸浆和双胶纸需求偏弱，针叶浆前10月表观消费量同比增长2.84%，欧洲消费量为近十年最低；双胶纸前10月表观消费量同比下降9.87% [25] 供应增速趋缓，但压力延续 - 纸浆供应增速趋缓但存量高，针叶浆进口量和产量增长，全球发运量偏高；双胶纸新增产能可观，供应压力大 [30][32] 高库存、低利润 - 纸浆港口库存长期高位，最新降至199.3万吨，双胶纸库存回升；针叶浆和双胶纸市场进入成本支撑阶段，多数企业亏损 [34][37] 核心关注要点 宏观变动 - 纸浆受宏观影响明显，关注降息、关税等变动对汇率成本和供应压力的影响；2026年政策落地或给造纸市场带来利好，但非主流影响 [41] 去库情况 - 纸浆库存连续四周下降且跌破200万吨，2026年库存回归正常水平影响价格；上期所调整纸浆期货交割品，仓单数量降至历史同期低位 [42] 浆厂、纸厂停产/复工情况 - 浆厂和纸厂减、停产控制过剩供给，相关新闻影响期价和现货价格预期 [44] 估值反馈及供需展望 估值：相对合理 - 纸浆期货估值下方有空间且相对合理，胶版印刷纸期货估值偏弱但底部有支撑，两者波动率预计明年偏低 [45][47][50] 需求：偏弱企稳 - 纸浆需求有望企稳回升，季节性延续；双胶纸需求预期偏弱，需关注政策利好 [52][57] 供应：压力收敛 - 2026年针叶浆新增产能增长有限，供应压力收敛；双胶纸供应压力犹存 [59][61]

公司上市与募资 - 南华期货于12月22日正式登陆香港联交所主板，实现“A+H”两地上市 [1] - 此次H股全球发售1.08亿股，发行价12港元，扣除费用后预计募资净额近13亿港元 [3] - 募集资金将全部注入境外业务核心平台横华国际金融股份有限公司，用于支持国际化战略 [3] 财务业绩与增长 - 公司经营收入从2022年的9.54亿元人民币增长至2024年的13.55亿元人民币 [2] - 期内利润从2022年的2.46亿元人民币增至2024年的4.58亿元人民币 [2] - 以2024年总收入计，公司在国内期货公司中排名第八，在非金融机构背景期货公司中位列第一 [2] 业务结构优化 - 传统境内期货经纪业务客户权益从2022年末到2024年末增长65.4%至316亿元人民币 [2] - 境外金融服务成为核心增长引擎，2025年上半年境外期货、证券及杠杆式外汇经纪服务客户权益达178亿港元，较2022年末增长49.6% [2] - 境外资产管理业务AUM激增70%至34亿港元 [2] - 2025年上半年企业客户数量增至5279家，金融机构客户达1872家，机构客户贡献收入占比持续提升 [3] 国际化战略与布局 - 公司国际化始于2006年，现已完成中国香港、美国芝加哥、新加坡、英国伦敦四大国际金融中心布局，覆盖三大时区 [4] - 累计获得全球主流交易所的18个交易会员资质与15个清算会员资格 [4] - 多项资质为中资机构独有，包括首家美股上市数字资产交易所Coinbase Derivatives的交易及清算双资质会员、欧洲洲际交易所清算会员资格、美国Nodal Clear清算资质 [4] - 募资用途具体分配为：30%用于英国及欧洲市场，25%用于香港业务升级，20%投向北美业务，10%布局新加坡市场，5%拓展马来西亚业务，剩余10%补充营运资金 [3] 行业地位与竞争壁垒 - 公司通过全球化网络与稀缺资质，构建了同行短期内难以逾越的竞争壁垒 [5] - 国际化业务满足了客户的跨境风险管理需求，并让公司能够把握大宗商品市场高波动周期的机遇 [5] - 公司实践为行业树立了从通道服务到综合解决方案的转型标杆 [5] 发展前景与行业影响 - “A+H”双资本平台将推动公司实现“国内+境外”业务双轮驱动，提升公司治理规范化与品牌国际化水平 [5] - 稀缺牌照资源、全球化客户基础与创新业务布局构成公司估值重构的核心逻辑 [6] - 随着中资企业国际化推进、境外数字资产市场发展及全球大宗商品波动率上升，公司境外业务有望保持高增长 [6] - 公司H股上市为中国期货公司提供了以国际化布局突破成长天花板、以服务实体经济实现价值闭环的可借鉴模式 [6]