文章核心观点 - 经济逐渐走出通缩，基本面改善，行情向纵深发展 [1] - 在融资需求不足而资产荒延续背景下，债券配置力量或持续有利于利率下行 [1] 焦点锐评 - 央行将于11月17日开展8000亿元6个月期买断式逆回购操作，由于本月有3000亿元到期，将实现净投放5000亿元，为连续第6个月加量续做 [3] - 央行形成每月5号前后开展3个月期、15号前后开展6个月期、25号开展MLF操作的中长期资金投放模式 [3] - 在年内稳增长诉求加大、财政加力背景下，货币政策协同性将加强，资金面有望保持宽松状态 [3] 权益市场 - 中国资本市场正从新兴市场逐步转型为成熟市场，上市公司全球业务敞口持续上升，2026年良好外部环境为股票上涨提供支撑 [5] - 2026年A股盈利周期预计于上半年回升，产能库存周期转折及企业海外扩展显现积极信号，当前相对估值具备抬升空间 [6] - 临近年底市场风险偏好下降，配置建议关注具有反弹潜力的周期板块、红利股防御机会，以及受益于中美贸易关系改善的出海板块 [7] - 主要指数表现：万得全A报6356.50点（-0.47%），上证指数报3990.49点（-0.18%），深证成指报13216.03点（-1.40%），创业板指报3111.51点（-3.01%），科创50报1361.23点（-3.85%） [9] - 港股与美股表现：恒生指数报26572.46点（+1.26%），恒生科技报5812.80点（-0.42%），标普500报6734.11点（+0.08%），纳斯达克报22900.59点（-0.45%） [9] 行业研究 - 储能行业受益于政策转型、民营资本积极投资以及国内外需求共振，尤其AI时代对数据中心配储需求显著提升，估值性价比凸显 [12] - 供给出清的细分行业集中于资源品、消费品、传统机械及新能源领域，库存加速去化的行业盈利弹性和需求修复仍有较大发展空间 [13] - 中国创新药产业长期发展空间巨大，近期板块回调是对上半年情绪过热的修正，创新药及上游相关企业在资金流入和国际化发展方面表现强劲 [14] - 行业估值表现：商贸零售板块年内涨幅4.06%，历史分位84.47%，处于高估状态；房地产板块年内涨幅2.70%，历史分位91.76%，处于高估状态；食品饮料板块年内涨幅2.82%，历史分位13.64%，处于低估状态 [16][17] - 电子板块年内下跌4.77%，历史分位80.53%，处于高估状态；通信板块年内下跌4.77%，历史分位63.31%，处于偏高估状态 [17] 固定收益 - 债市对短期利好基本交易完毕，进入政策和数据真空期，基本面转弱提高了做多胜率，但收益率下行空间短期受制约 [18] - 转债表现优于股市，低价增强策略、改良双低策略和高价高弹性策略在年内累计录得显著超额收益，其中高价策略表现尤其突出 [19] - 在融资需求不足而资产荒延续背景下，债券配置力量或持续有利于利率下行，建议关注今年年底到明年年初的配置行情 [20] 资产配置 - 借鉴1999年5.19行情，牛市或步入第二阶段，科技是主菜，"十五五"开局年含"科"量有望上升 [22] - 市场风格可能阶段性再平衡，白酒、地产板块明显低估滞涨，处于历史低位，伴随中国智造崛起或将实现新一轮产业升级 [22]

管理费调整 - 申万宏源天添利货币型集合资产管理计划的管理费将恢复至0.90% [1] 份额持有人大会安排 - 大会权益登记日为2025年11月12日，投票时间为2025年11月17日至2025年12月12日17:00 [1] - 大会将审议关于变更管理人并转型变更为申万菱信天添利货币市场基金的议案 [1] - 为便利个人份额持有人参与，本次大会新增网络投票及电话投票方式 [2][3] 投票方式详情 - 网络投票可通过申万宏源证券APP、微信公众号、PC端通达信或指定Web端网站在投票期内进行 [2] - 电话投票将由管理人或销售机构客服中心在投票期内主动联系份额持有人，通过问答核实身份后进行表决 [3] - 若持有人同时通过多种方式有效投票，以有效的纸质表决结果为准；若无纸质投票，则以最后一次有效的非纸质投票结果为准 [3]

A股市场阶段判断 - 当前A股市场处于牛市1.0阶段的高位区域，科技板块长期性价比不足，顺周期行情仍有逻辑断点，牛市2.0行情启动条件尚不完备 [1] - 2026年春季可能成为阶段性高点，届时市场将面临三大挑战，但大概率不是2026年全年高点，更不是本轮全面牛市的高点 [1][4][6] - 牛市分两段演绎，2025年的科技结构牛是牛市1.0阶段，随着时间推移，全面牛市演绎的条件会越来越充分 [4][6] 科技板块分析 - 当前A股AI产业链类似2013年底的创业板、2018年初的食品饮料、2021年初的新能源，处于产业趋势大波段没结束但长期低性价比区域状态 [2] - 后续走势通常分为季度级别的高位震荡阶段和调整阶段，高位震荡阶段挣估值钱难度增加，调整阶段通常由产业趋势中级别扰动触发 [2] - 科技成长长期性价比不足但短期性价比较高，短期机会主要来自小波段反弹，应关注有新催化或产业空间大的方向，如储能和存储 [7] - 两波产业趋势行情之间通常有3-4季度的空窗期，科技产业趋势需等待新一轮发酵 [3] 顺周期行情分析 - 近期顺周期行情有弹性的核心逻辑是短期有涨价催化加上2026年中有PPI由负转正预期，但现阶段市场对PPI环比改善的节奏仍有较大分歧 [3] - PPI同比由负转正交易更偏向2026年春季前的抢跑行情，后续验证期到来时行情阻力增加，顺周期行情短期也临近分化阶段 [3] - 顺周期长期仍处于低估值区域但短期性价比不足，投资需向有Alpha逻辑的方向收缩，重点关注供需格局有Alpha逻辑的基础化工和工业金属，以及高股息重估受益的煤炭和港股石油龙头 [7] 市场挑战与未来展望 - 2026年春季A股市场可能面临三大挑战：科技长期低性价比区域可能触发调整、需求侧关键验证期到来、牛市2.0接力条件不成熟 [4] - 牛市2.0接力条件需看需求侧的政策底和供给侧的反内卷效果持续性，关键窗口可能都在2026年中之后 [3] - A股至少还有三部分中期收益有待实现：基本面周期性改善的收益、居民资产配置向权益迁移带来的估值重估收益、中国全球影响力提升确认带来的景气加估值重估共振收益 [6] - 随着供给出清，2026年中A股政策底、市场底、经济底依次出现框架的有效性回归，2026年国内加码宽松的时刻可能是牛市2.0行情启动的时刻 [6] 投资策略建议 - 在高位震荡区间，建议顺周期和科技都要聚焦Alpha机会，基于短期性价比把握小波段节奏 [7] - 2026年景气展望向上加性价比较高的方向可能在2026年春季前抢跑，重点关注创新药和国防军工 [7] - 在结构牛阶段，估值提升以景气驱动为主，要等到全面牛阶段，市场基于边际资金成本定价，才能基于低利率打开估值重估空间 [7]

债券发行核准 - 子公司申万宏源证券有限公司获准向专业投资者公开发行面值总额不超过人民币200亿元次级债券 [1] 本期债券发行结果 - 本期债券于2025年11月13日完成发行工作 发行规模为人民币25亿元 [1] - 品种一发行规模为人民币18亿元 期限3年 票面利率为2.00% [1] - 品种二发行规模为人民币7亿元 期限5年 票面利率为2.15% [1] - 本期债券登记完成后拟于深圳证券交易所上市交易 [1]

核心观点 - 报告标题显示纯债基金久期上升，理财破净率下行 [2][3] - 报告为机构行为观察周报，聚焦于债券基金久期、市场交易热度、机构杠杆率及理财产品表现等关键指标 [3][4] 纯债基金久期变动 - 基于现券买卖数据测算，本周四较上周五全部债券基金久期中枢周度环比下降0.01年至3.28年 [4] - 截至20251114，全部中长期纯债基金久期中位数5DMA达到2.50年，周度环比上升0.05年，处于近三年以来77.90%分位数 [4] - 中长期利率型纯债基金久期中位数5DMA达到3.57年，周度环比上升0.29年，处于近三年以来81.40%分位数 [4] - 中长期信用型纯债基金久期中位数5DMA达到2.27年，周度环比上升0.01年，处于近三年以来78.30%分位数 [4] - 全部短期纯债基金久期中位数5DMA达到0.97年，周度环比上升0.02年，处于近三年以来87.60%分位数 [4] - 短期利率型纯债基金久期中位数5DMA达到0.58年，周度环比上升0.03年，处于近三年以来8.90%分位数 [4] - 短期信用型纯债基金久期中位数5DMA达到0.97年，周度环比上升0.02年，处于近三年以来88.10%分位数 [4] 债券市场交易热度 - 本周各券种换手率多数下行，市场交易热度下降 [4] - 截至20251114，10年以上国债换手率10DMA周度环比下降0.21个百分点至2.12%，处于近三年以来58.2%分位数 [4] - 3-5年中票换手率10DMA周度环比下降0.11个百分点至0.57%，处于近三年以来11.0%分位数 [4] - 地方债换手率方面，江西、广东、重庆地方债换手率较高，其7-10年（含）估值利差分别达到13.07bps、11.65bps、13.93bps [4] 机构杠杆率变动 - 本周银行间债市杠杆率周度环比下行0.23个百分点至106.97% [4] - 保险公司杠杆率上行0.76个百分点至128.31% [4] - 银行杠杆率下行0.05个百分点至102.60% [4] - 证券公司杠杆率上行0.60个百分点至236.13% [4] - 广义基金杠杆率下行0.80个百分点至111.36% [4] 理财产品表现 - 上周全市场存续理财规模周度环比增加660.54亿元，增加规模符合季节性水平，破净率小幅下行 [4] - 分投资性质看，上周固收类理财规模增幅较大，其他投资类型小幅变动 [4] - 分期限看，上周3个月-6个月（含）理财规模增幅较大，其余期限理财规模小幅增加 [4] - 3年以上、每日开放型理财业绩比较基准上行，3个月-6个月（含）持平，其他期限品种下行 [4] - 上周全市场理财单位净值破净率为0.73%，周度环比下降0.04个百分点 [4] - 纯固收、固收+、混合类理财产品指数最近四周回撤均已修复 [4]

行业整合趋势 - 券商加速整合分支机构以优化资源配置和提升经营效率 年内已宣布裁撤分支机构合计达137家[1] - 截至11月14日已有30家券商裁撤分支机构 包含14家分公司和123家营业部 其中国信证券撤销21家数量最多 方正证券撤销13家 兴业证券撤销12家[2] - 裁撤分支机构现象主要由于金融科技赋能下线上服务优势明显 券商意在通过优化网点布局提升综合竞争力[3] - 在行业整体收缩同时部分券商结合市场需求新设分公司 例如财达证券江苏分公司和华金证券珠海市分公司在10月成立[3] 经纪业务表现 - 受资本市场向好交投活跃带动 前三季度42家A股上市券商合计实现经纪业务手续费净收入1117.77亿元 同比大增74.64% 为五大主营业务中净收入同比增幅最大的一项[4] - 前三季度42家上市券商经纪业务手续费净收入均实现同比增长 其中国联民生 国泰海通和国信证券同比增幅位居行业前三 分别为293.05% 142.8%和109.3%[4] 财富管理转型 - 券商行业普遍面临传统经纪业务向综合财富管理业务转型 推动交易服务 产品销售 财富管理等业务稳步增长[4] - 广发证券聚焦高质量客群和高效率线上运营 坚定向买方投顾转型 深化"财富经纪AI大模型"应用 招商证券则构建以AI为核心的新型财富管理生态 提升线上线下协同联动效应[4] - 经纪业务转型升级关键在于突破同质化通道服务 从获取交易佣金的前端收费模式向收取管理费的后端收费模式转变[5] - 券商财富管理优势体现在市场投资能力 资产获取能力 研究能力及客户基础等方面 需从多维度协同发力推动转型落地[5]

债券发行 - 申万宏源证券获准发行不超200亿元次级债券[1] - 2025年11月13日完成25亿元债券发行[1] - 品种一18亿期限3年，票面利率2.00%[1] - 品种二7亿期限5年，票面利率2.15%[1] 后续安排 - 债券登记完成后拟于深交所上市交易[1]

债券发行完成 - 申万宏源证券有限公司2025年面向专业投资者公开发行次级债券(第二期)于2025年11月13日完成发行工作 [1] - 本期债券总发行规模为人民币25亿元 [1] - 债券登记完成后拟于深圳证券交易所上市交易 [1] 债券品种详情 - 品种一发行规模为人民币18亿元，期限为3年，票面利率为2.00% [1] - 品种二发行规模为人民币7亿元，期限为5年，票面利率为2.15% [1]

债券发行概况 - 申万宏源证券有限公司完成2025年面向专业投资者公开发行次级债券（第二期）的发行工作 [1] - 本期债券总发行规模为人民币25亿元 [1] - 本期债券登记完成后拟于深圳证券交易所上市交易 [1] 债券品种细节 - 品种一发行规模为人民币18亿元，期限为3年，票面利率为2.00% [1] - 品种二发行规模为人民币7亿元，期限为5年，票面利率为2.15% [1]

香港交易及結算所有限公司及香港聯合交易所有限公司對本公告的內容概不負責，對其準確性或完整性亦不發表任何聲 明，並明確表示概不就因本公告全部或任何部分內容而產生或因倚賴該等內容而引致的任何損失承擔任何責任。 （ 於 中 華 人 民 共 和 國 註 冊 成 立 的 股 份 有 限 公 司 ） （股份代號：6806） 海外監管公告 承董事會命 申萬宏源集團股份有限公司 董事長 劉健 北京，2025年11月14日 於本公告日期，董事會成員包括執行董事劉健先生及黃昊先生；非執行董事朱志龍先生、張英女士、邵亞樓先生、 徐一心先生及嚴金國先生；獨立非執行董事楊小雯女士、武常岐先生、陳漢文先生及趙磊先生。 证券代码：000166 证券简称：申万宏源 公告编号：临2025-97 申 万 宏 源 集 团 股 份 有 限 公 司 关于申万宏源证券有限公司 2025 年面向专业 投资者公开发行次级债券（第二期）发行结果的公告 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整， 没有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。 根据中国证券监督管理委员会《关于同意申万宏源证券有限公司 向专业投资者公开发行次级债券注册的批复》（证监许可〔2 ...