行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告核心观点 - 宏观与供需平衡共振，2026年铜价牛市有望加速，铜板块有望继续受益于业绩和估值的戴维斯双击[1][3][8] 按报告目录结构总结 一、回顾2025：供给扰动超预期，关退扰动弱化 - 2025年矿端扰动频发，四座大型矿山（Kamoa-Kakula、El Teniente、Grasberg、Quebrada Blanca）因事故合计下调2025年产量指引48.6万吨，2026年下调45.9万吨，确立了2026年的短缺格局[1][13] - 全球15家头部矿企（占全球产量54%）前三季度产量同比下滑1.9万吨，其中6家企业产量下滑；已披露2025年产量指引的12家公司预计产量下滑30.9万吨[2][17][19] - 2025年铜需求增长110万吨，其中电网、新能源车、数据中心分别贡献32万吨、31万吨、10万吨增量[14] 二、展望2026：宏观与供需平衡表共振 2.1 宏观面：中美关键年份再度重合 - 2026年是美国中期选举年和中国“十五五”开局之年，是2006年以来两国关键年份再度重合，预计将迎来“关退坡+财货双松”共振[3][23] - 2026年上半年有望迎来再通胀交易，软着陆降息后铜价与美国制造业PMI通常3-6个月企稳回升，本轮9月18日降息后基本面复苏对应明年一二季度[3][26] - 2025年1-10月中国国债和地方债净融资合计12.1万亿元，同比增长45%，财政政策保持扩张态势[23] 2.2 供给端：CAPEX回升需要更高铜价激励 - 2024年69家铜矿企业资本开支为923亿美元，仅为2013年周期高潮的73%，考虑通胀后降至52%；样本公司2024年资本开支/经营现金流为58%，远低于2013年高点的100%[3][36] - 不考虑意外干扰情形下，预计2026年铜矿增量仅63万吨，难以填补需求增长带来的缺口[1][42] - 2026年铜精矿长单加工费谈判预计维持零水平甚至负值，矿冶矛盾短期难以逆转[46] 2.3 库存端：非美地区库存紧张 - 当前全球铜库存93.7万吨位于历史43%分位，但非美地区库存天数低至7.4天，位于9年15%分位，表明全球铜产业链处在脆弱平衡中[4][65][71] - 美国地区库存天数91.2天位于历史最高水平，但回流全球可能性偏低，因存在关退套利交易和战略储备需求[65][66] 2.4 需求端：电气化序幕拉开 - 电网需求连续三年高增，2025年1-9月中国电网投资累计完成额4378亿元，同比增长9.9%，“十五五”有望维持高景气[4][14][74][77] - 2025年1-10月中国新能源车产量1301万辆，同比增长33.1%，2026年购置退补贴坡后增速或放缓，但全球需求预计保持双位数增长[4][81] - AI数据中心用铜量快速增长，2024年全球数据中心用铜量41.7万吨，预计2030年将增长至119.7万吨[4][83] 三、2025-2029年供需缺口扩大 - 预计2025-2029年铜需求CAGR为3.7%，供给CAGR为2.2%，全球精炼铜将分别短缺47/52/51/122/244万吨[4][98] - 若没有高价格引发的矿端增速上行，供需缺口将呈现扩大趋势，铜价重心逐步上移[4][98] 投资建议 - 建议关注紫金矿业、洛阳钼业、藏格矿业、中国有色矿业、金诚信、西部矿业等铜板块标的[8][9]

盐湖提锂行业概述 - 盐湖提锂是从盐湖卤水中提取锂盐的产业活动，相比矿石提锂具有资源储量大、成本低、环保性强等优势，是新能源产业链的关键上游环节[1][2] - 盐湖提锂技术主要包括沉淀法、吸附法、膜分离法、萃取法、煅烧浸取法以及耦合工艺，根据盐湖特性形成“一湖一策”的应用格局[3] 行业发展背景 - 锂是支撑能源转型的关键战略金属，广泛应用于电动汽车动力电池等领域，经济与战略价值日益凸显[4][5] - 2024年全球已探明锂资源储量约3000万金属吨，主要集中在智利、澳大利亚、阿根廷和中国，全球锂资源静态采储比达142年[5] - 盐湖卤水提锂生产成本为4.1–5.8千美元/吨，远低于硬岩矿提锂的8.3–9千美元/吨，成本降幅近半，在全球锂供应中占据约45%的份额[6] 产业链结构 - 产业链上游聚焦青海察尔汗、西藏扎布耶等核心盐湖的资源开采，盐湖股份、藏格矿业、西藏矿业等企业手握采矿权[6] - 产业链中游企业如蓝晓科技、久吾高科提供关键技术装备，盐湖股份、紫金矿业等将原料提纯加工为电池级锂产品[6] - 产业链下游以动力电池和储能电池为核心需求引擎，比亚迪、宁德时代等企业将锂盐加工为各类电池[6] 下游市场需求 - 2022至2024年间，全国锂电池总产量从750GWh增长至1170GWh，年均复合增长率达24.9%[8] - 2025年1-9月，国内动力及其他电池累计产量达1121.9GWh，同比增长51.4%，累计销量达1067.2GWh，同比增长55.8%[8] - 2024年动力电池产量826GWh同比增长超22%，储能电池产量260GWh同比增速高达约41%，消费电池产量84GWh增长平稳[8] 国内资源与市场现状 - 全国锂资源总量约680万吨金属锂，可开采储量为300万吨，盐湖卤水型锂矿占全国总储量的73.26%[9] - 青海锂矿储量达186.61万吨占全国29.37%，西藏为56.29万吨占8.86%[9] - 2025年碳酸锂价格从7月1日的6.125万元/吨攀升至11月19日的9.5万元/吨，盐湖提锂完全成本仅3万-4万元/吨，具备显著毛利优势[9] 重点企业布局 - 藏格矿业推进麻米错盐湖5万吨/年碳酸锂项目，并规划后续5-8万吨产能，战略投资布局13万吨远期产能[10] - 盐湖股份新建4万吨/年基础锂盐一体化项目，目前已形成8万吨/年产能规模[10] - 紫金矿业在拉果错盐湖应用新工艺，2025年上半年产能加速释放，蓝晓科技累计参与产能近10万吨[10] 未来发展趋势 - 技术将向直接提锂、膜耦合与吸附技术优化迭代，缩短生产周期、提升锂收率与资源利用率[11] - 行业竞争转向“资源-技术-资本”深度绑定，产业链一体化布局成为主流，行业集中度将持续提升[12] - 绿色低碳成为核心竞争维度，零碳工艺、风光绿电配套及水资源循环利用是重要方向[13]

化工板块市场表现 - 化工板块今日重拾攻势，化工ETF（516020）场内价格上涨1.3% [1] - 锂电、钾肥、磷化工等细分领域个股涨幅居前，天赐材料上涨超4%，亚钾国际、新宙邦、兴发集团、藏格矿业等多股跟涨超3% [1] - 基础化工板块单日获主力资金净流入超54亿元，在30个中信一级行业中排名第2，近60日累计净流入额高达1929亿元，同样排名第2 [2] 年内及历史业绩 - 截至今日收盘，化工ETF标的指数细分化工指数年内累计涨幅达24.47%，显著优于同期上证指数的15.29%和沪深300指数的14.81% [3][4] - 细分化工指数近5个完整年度涨跌幅分别为：2020年51.68%，2021年15.72%，2022年-26.87%，2023年-23.17%，2024年-3.83% [4] 估值水平与配置价值 - 截至昨日收盘，细分化工指数市净率为2.27倍，位于近10年来37.96%分位点的相对低位 [5] - 在"反内卷"政策推动下，化工行业有望迎来业绩和估值双重抬升，供需格局有望优化 [5] - 行业龙头有望凭借规范管理体系、更好能耗控制水平获得更多市场份额 [5] - 预计化工行业有望在2026年迎来向上拐点 [5] 投资工具与布局策略 - 化工ETF（516020）跟踪中证细分化工产业主题指数，全面覆盖化工各细分领域 [6] - 近5成仓位集中于大市值龙头股如万华化学、盐湖股份，其余5成仓位布局磷肥及磷化工、氟化工、氮肥等细分领域龙头股 [6] - 场外投资者可通过化工ETF联接基金（A类012537/C类012538）布局化工板块 [6]

化工板块市场表现 - 化工板块整体呈现震荡盘整态势，化工ETF（516020）场内价格截至发稿时上涨0.13% [1] - 民爆制品、钾肥、磷化工等细分板块个股表现活跃，广东宏大大涨超4%，亚钾国际与盐湖股份双双涨超3% [1] - 宏达股份、扬农化工、藏格矿业等多只成分股跟涨超1% [1] 行业基本面与投资逻辑 - 化工行业当前处于估值与盈利双底阶段，细分化工指数市净率为2.28倍，位于近10年来37.96%分位点的相对低位 [2][3] - 需求端因美联储重启降息周期及全球政治局势趋稳有望好转，成本端因油价及煤炭价格承压而支撑较弱 [2] - 供给端出现改善迹象，2025年上半年基础化工板块在建工程总额同比下降12.4%，多个子行业存在内卷情况，反内卷政策的推进是重要观察点 [2] 机构观点与细分领域机会 - 投资思路建议关注两方面：一是反内卷政策下供给端改善空间大、盈利弹性大的板块，如农药、有机硅、涤纶长丝、氨纶 [3] - 二是美联储降息背景下具有较强资源属性的板块，如钾肥和磷化工 [3] - 在反内卷推动下，化工行业有望迎来业绩与估值的双重抬升，供需格局有望优化，龙头企业将凭借规范管理和能耗控制获得更多市场份额 [3] 投资工具与布局策略 - 化工ETF（516020）跟踪中证细分化工产业主题指数，全面覆盖化工各细分领域 [4] - 该ETF近五成仓位集中于万华化学、盐湖股份等大市值龙头股，其余五成仓位布局磷肥及磷化工、氟化工、氮肥等细分领域龙头股 [4] - 场外投资者可通过化工ETF联接基金（A类012537/C类012538）进行布局 [4]

化工板块市场表现 - 化工板块今日（11月25日）整体走强，化工ETF（516020）场内价格最高涨幅达1.43%，收盘涨1.17% [1] - 氟化工、锂电、钾肥、磷化工等细分领域个股涨幅领先，多氟多飙涨7.26%，天赐材料大涨4.36%，恩捷股份、藏格矿业、新宙邦等跟涨超3% [1] - 细分化工指数年内（截至11月25日）累计涨幅达25.08%，显著跑赢上证指数（15.46%）和沪深300指数（14.12%） [2][4] 行业基本面与政策驱动 - 国内首条大容量全固态电池产线建成并进入小批量测试，能量密度较现有电池提升近一倍，计划2026年启动装车实验 [3] - 基础化工行业资本开支接近尾声，供需格局在"反内卷"政策推动下持续修复 [3] - 在"双碳"目标背景下，政策聚焦化工新材料、精细化工等前沿领域，推动行业向高端化、智能化、绿色化转型升级 [5] 估值与配置价值 - 细分化工指数市净率为2.26倍，位于近10年来37.38%分位点的相对低位，中长期配置性价比凸显 [3] - 化工ETF（516020）近5成仓位集中于万华化学、盐湖股份等大市值龙头股，其余仓位布局磷肥、氟化工、氮肥等细分领域龙头 [6] 机构观点与后市展望 - 中信建投指出，固态电池中期验收有望于年底前顺利完成，技术方案将收敛，头部电池厂及整车厂或开启新一轮订单招标，看好锂电设备跨年行情 [3] - 开源证券表示，"反内卷"政策有望推动化工行业迎来业绩与估值双重抬升，龙头企业将凭借管理体系和能耗控制优势获得更多市场份额 [5] - 东莞证券建议关注2026年上半年化工新材料及精细化工领域的投资机会 [5]

化工板块市场表现 - 化工ETF（516020）盘中价格最高涨幅达1.43%，截至发稿上涨1.04% [1] - 锂电、氟化工、磷化工等细分领域个股领涨，其中多氟多股价飙涨超7%，天赐材料大涨超4%，恩捷股份、新宙邦、川发龙蟒等跟涨超3% [1] - 化工ETF当日成交量为140.42万手，换手率为3.58%，价格振幅为1.56% [2] 固态电池技术进展 - 广汽集团全固态电池中试产线已正式建成并投产，新开发的全固态电池能量密度较现有电池提升近一倍，可使500公里以上续航车型提升至1000公里以上 [2] - 广汽集团计划2026年开展小固态电池小批量装车试验，2027年至2030年间逐步实现批量生产 [2] 行业供需与估值分析 - 锂电行业整体供需结构有望在2026年进一步改善，固态电池产业化加速将带来电池、材料、设备环节的投资机会 [3] - 截至11月24日收盘，化工ETF标的指数细分化工指数市净率为2.26倍，位于近10年来37.38%分位点的相对低位，中长期配置性价比凸显 [3] - 在"反内卷"推动下，化工行业有望迎来业绩和估值的双重抬升，龙头企业有望凭借规范的管理体系和更好的能耗控制水平获得更多市场份额 [3] 产业政策与转型方向 - 在"双碳"目标背景下，我国聚焦化工新材料、精细化工等前沿领域，通过专项产业政策加速行业向高端化、智能化、绿色化转型升级 [4] - "十五五"规划建议推动重点产业提质升级，巩固提升化工等产业在全球产业分工中的地位和竞争力，加快新能源、新材料等战略性新兴产业集群发展 [4] 投资工具与布局策略 - 化工ETF（516020）跟踪中证细分化工产业主题指数，近5成仓位集中于万华化学、盐湖股份等大市值龙头股，其余5成仓位布局磷肥及磷化工、氟化工、氮肥等细分领域龙头股 [4] - 场外投资者可通过化工ETF联接基金（A类012537/C类012538）布局化工板块 [4]

板块整体表现 - 11月24日能源金属板块整体下跌4.72%，表现显著弱于大盘，当日上证指数上涨0.05%，深证成指上涨0.37% [1] - 板块内个股普遍下跌，领跌个股为盛新锂能和融捷股份，跌幅均达到9.99% [2] - 板块主力资金净流出10.99亿元，游资资金净流出768.95万元，而散户资金净流入11.06亿元 [2] 个股价格表现 - 盛新锂能领跌板块，收盘价32.97元，跌幅9.99% [2] - 融捷股份跌幅同样为9.99%，收盘价53.07元 [2] - 天齐锂业跌幅8.01%，成交额达62.93亿元，赣锋锂业跌幅8.56%，成交额达71.45亿元 [1][2] - 西藏矿业和永兴材料跌幅较大，分别为7.25%和5.86% [1][2] - 博迁新材是板块中少数上涨的个股，涨幅2.65%，收盘价47.25元 [1] 个股资金流向 - 融捷股份和藏格矿业获得主力资金净流入，分别为1975.77万元和1418.92万元，主力净占比分别为1.31%和1.58% [3] - 天齐锂业主力资金净流出1.23亿元，主力净占比-1.96% [3] - 西藏矿业主力资金净流出1.28亿元，主力净占比高达-9.26% [3] - 盛新锂能主力资金净流出1937.38万元，但散户资金净流入2726.87万元，散户净占比6.74% [3] - 永杉锂业主力资金和游资资金均大幅流出，分别为3105.98万元和3833.26万元，而散户资金净流入6939.24万元，散户净占比13.20% [3]

2025年度对外担保授权概况 - 公司于2025年4月27日召开董事会，审议通过2025年度对外担保额度预计议案，总担保金额上限为336.69亿元人民币 [2] - 担保方式包括保证担保、资产抵押、质押等，授权期限为2024年年度股东大会审议通过之日起十二个月内 [2][3] - 公司对合并报表范围内子公司提供担保额度为329.01亿元人民币，其中为资产负债率低于70%的子公司提供担保额度不超过117.42亿元人民币，为资产负债率高于70%的子公司提供担保额度不超过211.59亿元人民币 [2] 担保对象细分 - 合并报表范围内子公司为公司提供担保额度为2.10亿元人民币 [2] - 公司对合营或联营公司提供担保额度为5.58亿元人民币 [2] - 公司可为第三方机构提供相应的反担保 [2] 近期具体担保进展 - 2025年11月17日，公司与国金租赁签署《最高额保证合同》，为控股子公司提供不超过2亿元人民币融资租赁业务保证担保，主债权期间为2025年11月17日至2028年11月16日 [4] - 2025年11月6日，全资子公司协鑫智慧能源为中国银行广州开发区分行对广州蓝天的18,500万元人民币授信提供连带责任保证担保，主债权期间为2025年1月1日至2026年12月31日，截至公告日实际发生担保金额11,830.12万元人民币 [6][7] - 2025年11月21日，公司与厦门国际银行上海分行签署《保证合同》，为如东智慧6,250万元人民币授信提供连带责任保证担保，主债权期间为2025年10月30日至2027年1月30日 [7][8] 累计担保状况 - 截至公告披露日，公司及其控股子公司未发生逾期担保、涉及诉讼的担保及因担保被判决败诉而应承担损失的情况 [8] - 部分担保合同项下实际发生担保金额为0元人民币 [5][8]

2025年第三季度财务表现 - 2025Q3实现营业收入7.23亿元，环比下降35.76% [1] - 2025Q3实现归母净利润9.51亿元，环比下降9.72% [1] - 2025Q3实现扣非归母净利润9.48亿元，环比下降10.43% [1] 铜板块业务 - 2025Q3巨龙铜矿贡献投资收益6.86亿元，环比增长5% [2] - Q3铜价和钼价环比走高，实现铜产销量4.97万吨 [2] - 巨龙二期选厂精选系统已成功试车，尾矿库主排洪隧洞下游段安全贯通，保障二期顺利投产 [2] - 巨龙二期预计于2025年底投产，实现产能翻倍，远期三期规划铜产能高达60万吨 [4] 锂板块业务 - 受矿证手续影响，2025年7月17日至10月11日停产，导致Q3锂板块业绩大幅下滑 [3] - 2025Q3锂盐产量851吨，销量330吨 [3] - 锂盐销售均价6.51万元/吨（含税），销售成本3.42万元/吨，成本环比下降近0.5万元 [3] - 公司已于10月11日正式复产，年度产销计划均调整为8510吨，预计Q4实现产量2489吨，销量3710吨 [3] 钾板块业务 - 2025Q3钾板块贡献归母净利润约3.56亿元 [3] - 2025Q3钾肥产量21.64万吨，销量24.79万吨 [3] - 钾肥销售均价3196元/吨（含税），环比上涨9%，销售成本942元/吨，环比小幅下降 [3] - 伴随紫金入住，费用端持续改善 [3] 未来业务发展潜力 - 西藏盐湖麻米错矿证于7月顺利落地，已签订光伏电站建设合同，预计建设期9-12个月 [4] - 按当前26.95%穿透股权，麻米错一期对应权益产量1.35万吨LCE，较青海察尔汗盐湖产能实现翻倍以上增长 [4] - 后续藏格仍有望启动股权比例提升收购事项，进一步提升权益产量 [4] - 基于青海察尔汗盐湖（在产100万吨氯化钾）的早期布局，公司进一步开拓海外钾资源，目前持有老挝氯化钾资源量约9.84亿吨 [4]

根据提供的金融工程周报内容，以下是关于量化模型与因子的总结。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：250日新高距离**[11] * **因子构建思路**：该因子用于度量当前股价相对于过去250个交易日最高价的回落幅度，以此判断股票是否处于强势趋势中。其理论基础是研究发现股价接近52周（约250日）最高价的股票未来收益更优[11]。 * **因子具体构建过程**：对于股票在时间点`t`的因子值，计算方式如下： $$250日新高距离 = 1 - \frac{Close_t}{ts\_max(Close, 250)}$$ 其中，`Close_t` 代表股票在时间点`t`的最新收盘价，`ts_max(Close, 250)` 代表过去250个交易日收盘价的最大值。若收盘价创出新高，则因子值为0；若股价自高点回落，则因子值为正，代表回落幅度[11]。 2. **因子名称：平稳创新高股票筛选因子（复合因子）**[24][27] * **因子构建思路**：该复合因子旨在从创250日新高的股票中，进一步筛选出价格路径平滑、趋势稳健的个股。其依据是研究显示平滑价格路径的高动量股收益优于跳跃路径的股票[24]。 * **因子具体构建过程**：该因子通过多个条件对股票进行筛选，具体步骤如下： 1. **初筛股票池**：筛选出过去20个交易日内创出过250日新高的股票[19][27]。 2. **分析师关注度**：过去3个月内，获得“买入”或“增持”评级的分析师研报数量不少于5份[27]。 3. **股价相对强弱**：过去250日涨跌幅位于全市场前20%[27]。 4. **综合平稳性打分**：在满足上述条件的股票池内，使用以下两个指标进行综合打分，并选取排名在前50%的股票[27]： * **价格路径平滑性（股价位移路程比）**：计算公式为 `过去120日涨跌幅的绝对值 / 过去120日日涨跌幅绝对值加总`[24][27]。 * **创新高持续性**：过去120日的250日新高距离在时间序列上的均值[27]。 5. **趋势延续性**：根据过去5日的250日新高距离在时间序列上的均值进行排序，最终选取排名最靠前的50只股票[27]。 因子回测效果 *本报告未提供关于上述因子的具体回测指标（如IC值、IR、多空收益等）的定量测试结果。报告内容主要为特定时点（2025年11月21日）的截面数据展示和股票列表，而非历史回测绩效[31]。* 量化模型与构建方式 *本报告未明确描述一个完整的、可回测的量化选股或配置模型。报告核心是对“250日新高距离”这一因子的应用和基于该因子的复合筛选方法进行市场监测和个股跟踪，并未形成具有明确权重配置和换仓规则的模型框架。* 模型的回测效果 *由于报告未涉及具体的量化模型，因此无模型的回测效果数据。*