港股科网股市场表现 - 港股科网股在交易日尾盘走强 [1] - 哔哩哔哩股价上涨超过3% [1] - 阿里巴巴股价上涨超过2% [1] - 腾讯音乐和百度等公司股价跟随上涨 [1]

投资评级 - 报告对哔哩哔哩维持"增持"评级 [3][5] 核心观点 - 报告核心观点：哔哩哔哩C端付费挖掘空间较大，公司自研游戏《逃离鸭科夫》销量超预期有望贡献增量收入，建议关注《三国百将牌》上线进展、AI产品更新及广告业务商业化进展 [3] - 考虑到公司持续加强成本费用管控，小幅上修2025-2027年经调整净利润预测至24.4亿元、37.7亿元、48.3亿元（较上次预测分别+14%、+7%、+4%）[3] 3Q25业绩前瞻 - 预计哔哩哔哩3Q25营收为76.5亿元人民币，同比增长4.7% [1] - 分业务来看：预计游戏业务收入15.2亿元（同比-16.5%），VAS业务收入31.2亿元（同比+10.5%），广告业务收入25.2亿元（同比+20%），电商业务收入4.9亿元（同比-14%）[1] - 预计3Q25实现毛利润28.1亿元，对应毛利率36.8% [1] - 预计3Q25实现经调整净利润6.6亿元，对应经调整净利润率8.7% [1] 游戏业务更新 - 自研游戏《逃离鸭科夫》于10月16日全球发售，开售3天销量突破50万份，在线玩家峰值超22万人 [2] - 截至10月22日晚，该产品销量已突破100万份，在Steam收获8465篇评价，其中96%为好评，预计最终销量有望超300万份，对应约超1.5亿元营收 [2] - 代理游戏《嘟嘟脸恶作剧》国际服于10月9日上线，上线3天国际服总流水预估在402万元左右，日本、中国台湾、美国分别占比57.64%、23.18%、7.24% [2] - 自研游戏《三国百将牌》首次测试延期至10月30日开启，预期2026年初上线，该游戏偏向大DAU类型 [2] AI产品功能进展 - UP主创作与用户体验方面：哔哩哔哩已上线AI翻译功能，支持英文视频翻译和音色匹配，并内测AI视频工具"花生AI" [3] - 广告商业化方面：哔哩哔哩已推出将AI能力植入广告投放全链路的产品集合，包括AI生成标题&封面、创意AI智能衍生等功能 [3] 盈利预测与估值 - 预测哔哩哔哩2025-2027年营业收入分别为302.4亿元、334.76亿元、364.18亿元，增长率分别为12.7%、10.7%、8.8% [4] - 预测哔哩哔哩2025-2027年归母净利润分别为10.2亿元、23.7亿元、34.23亿元 [4] - 预测哔哩哔哩2025-2027年经调整净利润分别为24.4亿元、37.69亿元、48.26亿元 [4] - 预测哔哩哔哩2025-2027年P/S分别为2.8倍、2.6倍、2.4倍 [4] 市场表现数据 - 哔哩哔哩当前股价为28.71美元，总股本4.21亿股，总市值120.98亿美元 [5] - 近一年股价最低/最高区间为14.47-30.92美元，近3月换手率为97.1% [5] - 近1个月绝对收益率为6.9%，相对收益率为6.5%；近3个月绝对收益率为20.2%，相对收益率为13.1%；近1年绝对收益率为40.1%，相对收益率为18.1% [7]

恒生指数整体表现 - 恒生指数探底回升，收盘上涨0.72% [1] - 互联网、银行、工商、科技、地产等行业涨幅居前 [1] - 大消费板块亦有不错表现 [1] 互联网行业表现 - 互联网板块探底回升，收盘上涨1.07% [3] - 美团大涨4.06%，阿里巴巴上涨1.67%，腾讯控股上涨1.52%，京东集团上涨1.5%，百度集团上涨1.22% [3] - 商汤、哔哩哔哩、金蝶国际等个股逆势收跌 [3] 银行业表现 - 银行板块开盘后拉升，全天维持强势，收盘上涨0.88% [3] - 邮储银行大涨4.59%，民生银行上涨2.39% [3] - 农业银行、工商银行、招商银行等多股涨幅均超过1% [3] 大消费行业表现 - 大消费板块探底回升，收盘上涨0.35% [3] - 臣子生物大涨6.68%，李宁上涨6.55%，金沙江中国上涨4.4% [3] - 美团上涨4.06%，美高梅上涨3.42%，阿里巴巴、华润啤酒、理想汽车等多股涨幅均超过1% [3] 医疗行业表现 - 医疗板块低开低走，尾盘小幅反弹，收盘下跌1.31% [3] - 石药集团下跌2.96%，中国生物制药下跌2.78% [3] - 翰森制药、三生制药、康方药业、阿里健康等多股跌幅均超过1% [3]

游戏市场表现与销量 - 游戏《逃离鸭科夫》于10月16日上线PC平台，首周销量突破100万份，成为今年第五款销量破百万的国产游戏[1] - 制作团队初始销量预期为30万份，50万份即视为远超预期，实际表现大幅超出内部预期[1][3] - 游戏玩家群体多样化，包括有搜打撤游戏经验的玩家以及中年钓鱼爱好者等非传统游戏人群[1][13] 游戏玩法设计与创新 - 游戏核心玩法聚焦于PVE模式，剥离了传统搜打撤游戏中的PVP元素，强调搜集、养成、建造和任务的类RPG体系[1][4][5] - 采用俯视角射击系统，参考学习FPS游戏机制，设计了具有深度的枪械后坐力及爆头系统，同时简化了原版《逃离塔科夫》中硬核的射击判定、骨折、流血等复杂机制[2][6][8] - 游戏内包含大量彩蛋和即兴创意，团队采用头脑风暴方式，持续在游戏中添加新内容，甚至在上线前一周仍加入了新的敌人角色[2][15] 开发历程与团队策略 - 开发团队为5人小型团队，原计划进行PC与移动双端开发，但因团队规模和技术实力限制，在开发半年后放弃了移动端，专注于PC平台[2][10] - 团队通过限制美术资源精度、使用AI作为辅助工具提高生产效率，但核心内容仍由团队成员完成[11][12] - 游戏发售时间点选择在10月，避开了9月至11月期间的大作密集发售档期[5] 未来规划与内容更新 - 团队目前暂无明确的联机模式或DLC开发计划，主要工作重点在于修复现有问题及保障玩家体验[2][8][14] - 未来更新方向包括新增地图、枪械、敌人及挑战任务，但团队风格偏向即兴，会根据突发灵感快速将新内容加入游戏，而非遵循长期规划[14][15] - 游戏设计侧重于让玩家在约50-60小时的一周目游戏时间内获得持续乐趣，并计划通过后续更新增强游戏复玩性[9]

哔哩哔哩游戏《逃离鸭科夫》表现 - 哔哩哔哩发行的独立游戏《逃离鸭科夫》全球首周销量突破100万份 [1] - 该游戏峰值同时在线人数于10月22日突破25万，刷新国产单机独立游戏纪录 [1] 游戏行业创新周期 - 行业在经历2-3年外部波折（版号和政策回暖）与内部梳理（人员优化和反腐提效）后，中型公司开启一轮创新周期 [1] - 此轮创新周期预计将持续2-3年，并受到AI技术对产能加速的推动 [1] 游戏行业投资逻辑 - 游戏被视为被忽视的重要新消费，具备即时满足精神需求、高频、高性价比的特征 [1] - 游戏原生IP是卡牌、谷子等衍生品的IP根源，例如《第五人格》、《英雄联盟》、《原神》等 [1] - 随着后续众多大作上线，行业景气度有望进一步提升 [1] 相关上市公司动态 - 博瑞传播与哔哩哔哩有良好合作，哔哩哔哩关联方上海幻电持有其游戏子公司北京漫游谷11%股权 [2] - 巨人网络三季度利润或因《超自然行动组》优秀表现而高增 [2] - 巨人网络产品线具备增长空间，重点产品《五千年》和《口袋斗蛐蛐》已获版号，上线进度有望加快 [2]

公司财务披露安排 - 公司董事会会议定于2025年11月13日（星期四）香港时间举行 [1] - 会议目的包括批准公司截至2025年9月30日止第三季度的未经审计财务业绩 [1] - 第三季度业绩公告将于2025年11月13日下午六时正或前后于香港联合交易所有限公司网站公布 [1]

业绩公布安排 - 公司董事会2025年11月13日批准2025年第三季度未经审计财务业绩及公告[2] - 公司2025年11月13日下午六时左右公布第三季度业绩[2] 电话会议安排 - 公司管理层2025年11月13日下午八时召开业绩电话会议[2] - 电话会议注册链接为https://register-conf.media-server.com/register/BI1fe01172142541e9b7728979958e79c2[2] - 电话会议网上直播可于公司投资者关系网站http://ir.bilibili.com获取，结束后提供重播[3]

财报发布安排 - 公司将于2025年11月13日美国市场开盘前发布2025年第三季度未经审计的财务业绩 [2] - 管理层将于2025年11月13日美国东部时间上午7:00（北京时间晚上8:00）举行财报电话会议 [2][3] - 电话会议主题为Bilibili Inc 2025年第三季度财报电话会议 [3] 参与方式 - 所有参与者必须提前通过指定链接完成在线注册以获取拨入号码和个人PIN码 [3] - 电话会议实况网络直播将在公司投资者关系网站提供 [4] - 网络直播的回放将在会议结束后提供 [4] 公司业务定位 - 公司是中国年轻一代的标志性品牌和领先的视频社区 [5] - 公司提供广泛的视频内容 价值主张为“你喜欢的视频都在B站” [5] - 公司社区围绕有抱负的用户、高质量内容、有才华的内容创作者以及他们之间的紧密情感联系构建 [5] - 公司开创了“弹幕”功能 该实时评论功能通过展示观看同一视频的观众的想法和感受改变了用户的观看体验 [5]

公司：哔哩哔哩 (B站) 游戏业务发展历程与业绩 * 游戏业务发展分为四个阶段：2016-2019年依赖代理（如《FGO》《碧蓝航线》）收入从不足5亿元增长至35亿元占总营收80%以上[3] 2019-2021年进攻自研投资近20家游戏公司但项目多未成功[3] 2022-2023年进入调整期更换业务负责人[3] 2024年至今通过代理《三国谋定天下》实现收入56亿元创历史新高同比增长40%[2][3] 核心策略与变化 * 策略核心变化包括：以主导创意和独家代理为主而非深度自研[5] 拓展游戏品类从二次元扩展至SLG卡牌和独立游戏[5] 倾向于小团队制作以小博大如《三国谋定天下》和《逃离亚科夫》[5] 系统化方法在传统赛道做用户年轻化和降本增效[5] 充分利用平台价值通过UP主和社区内容形成高效宣发矩阵提高转化率和ROI[5][15] 重要产品与预期 * 未来重要产品包括预计10月30日测试的《三国百将牌》和已上线的单机游戏《逃离亚科夫》[2][6] * 《三国百将牌》是带有三国人物技能元素的斗地主游戏目标通过年轻化产品低UP值大DAU生态进入三国杀赛道与巨人网络等竞争对手错开方向[2][12] 预期年化流水10-30亿元中枢预期20亿元左右[4][12] 若流水达18-20亿元预计2026年游戏业务收入可达73亿元同比增长14%集团总收入336亿元调整后净利润35亿元[4][13] 最乐观情况下流水达30亿元游戏业务总收入84亿元同比增长33%集团总收入348亿元净利润38亿元[13] * 《逃离亚科夫》是一款俯视角单机PVE索打撤游戏上线4天全平台销量达50万预计销量有望达100万至200万按平均售价55元计算乐观情况下可带来约1亿元销售额[2][8] 未来若实现联机化和移动化销售额可能大幅增长10倍20倍甚至30倍但需要B站提供更多支持[9] 市场与竞争分析 * 三国杀IP市场年流水规模达25-30亿元其中60%来自端游40%来自手游[11] B站希望通过《三国百将牌》在泛三国杀IP市场扩大至50亿元的假设下占据25%市场份额[12] * 公司在《三国百将牌》研发中主导权和分成比例较高相较于此前发行SLG产品时更具控制力[12] 财务预测与投资价值 * 基于敏感性分析较乐观情形下2026年净利润35亿元目标市值可达1236亿元较当前股价有约40%上涨空间[14] 最乐观情形下净利润38亿元对应目标市值1500亿元有78%上涨空间[14] 游戏业务利润率较高其占比提升会带动整体毛利率从10%提高到11%[13] 其他重要内容 * 公司逐渐找到独特路径以创意主导外部团队承制和独代为主方法论上通过传统赛道年轻化和降低用户获取成本以小博大并充分利用平台价值进行宣发[15]

财务表现 - 2025年第二季度公司实现收入73.4亿元，同比增长19.8% [1] - 2025年第二季度毛利润26.8亿元，同比增长46%，毛利率36.5%，同比提升6.5个百分点，并已连续12个季度环比提升 [1] - 2025年第二季度Non-Gaap归母净利润为5.6亿元，相比去年同期净亏损2.7亿元，实现扭亏为盈 [1] 业务驱动因素 - 收入增长主要由游戏与广告业务驱动，公司收入结构从早期重度依赖爆款游戏转向多元化 [1] - 公司正处于稳健增长阶段，商业化模式成熟，进入利润收获期 [1] - 得益于在AI领域的投入，公司广告效率及效果提升显著，带动盈利能力提升 [1] 广告业务 - 2025年第二季度广告收入超过24亿元，同比增长20% [2] - 效果广告收入同比增长超过30%，广告客户数同比增长超过20% [2] - 广告变现潜力显现，主要得益于内容生态价值的释放以及AI工具赋能 [2] 游戏业务 - 2025年第二季度游戏收入16.1亿元，同比增长60% [2] - 2024年游戏收入56.1亿元，同比增长40%，2024年6月上线的独家授权SLG游戏《三谋》是关键驱动力 [2] - 公司游戏品类多元化，后续计划进行《三谋》的海外发行，并储备有《逃离鸭科夫》《三国：百将牌》等新游 [2] 未来展望 - 公司通过内容生态与商业化平衡，实现了从“流量红利”到“留量运营”的转型，正在构建多引擎驱动的可持续盈利模式 [3] - 预计公司2025-2027年经调整后的归母净利润为22.59亿元、32.82亿元、39.60亿元 [3]