投资评级与核心观点 - 报告对平安银行维持“推荐”评级 [4] - 报告核心观点认为公司资产端转型逐步进入尾声 资产质量层面成效有望持续显现 风险偏好调整对资产收益率的影响有望逐步缓解 2026年息差降幅有望收窄 中收层面有望受益 叠加风险暴露缓释 基本面改善可期 [5] 2025年业绩表现与驱动因素 - 2025年全年营业收入为1314.42亿元 同比下降10.40% 归母净利润为426.33亿元 同比下降4.21% [5][7] - 2025年第四季度单季度核心营收回归正增长 同比增长1.46% 主要动力来源于净利息收入增速环比回升8.75个百分点至2.76% [5] - 累计业绩驱动上 中收 拨备计提 有效税率下降形成正贡献 净息差 其他非息 成本收入比形成负贡献 [5] - 边际来看 2025年第四季度净息差业绩贡献回正 手续费和拨备计提贡献转负 [5] 息差与资产负债分析 - 2025年全年披露净息差为1.78% 较前三季度收窄1个基点 收窄幅度同比明显下降 支撑核心营收回升 [5] - 生息资产收益率较前三季度下降7个基点至3.43% 核心是贷款收益率下降10个基点 其中个人贷款收益率下行14个基点为主要影响因素 [5] - 负债成本全面改善 计息负债成本率从2024年的2.14%下降至2025年的1.67% 支撑息差逐步企稳 [5][8] - 2025年第四季度末总资产同比增长2.71% 环比回升2.35个百分点 其中贷款规模压降 主要是对公贷款压降较多 零售贷款规模小幅下降 [5] - 2025年第四季度金融投资扩张明显加快 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产和以摊余成本计量的金融资产分别扩张666亿元和170亿元 [5] 资产质量状况 - 2025年第四季度末贷款不良率为1.05% 环比持平 [5] - 2025年全年不良生成率为1.63% 同比下降17个基点 较上半年继续下降1个基点 [5] - 消费贷 信用卡等零售重点关注领域不良率改善较多 但经营贷不良率明显上升 对公端房地产不良率较2025年第二季度末继续回升1个基点至2.22% 交运仓储行业不良率下半年上升2.29个百分点至2.33% [5] - 2025年以来公司资产回收情况明显好转 回收不良资产额 回收不良资产/核销和现金回收比例均高于往年 [5] - 2025年第四季度末拨备覆盖率为220.88% 环比下降8.72个百分点 [5] 非息收入与财富管理 - 2025年其他非息收入同比大幅下降33.03% 为拖累营收增长的主要因素 部分原因是公司未做过多的债券浮盈兑现 为后续业绩留有空间 [5] - 2025年公司以摊余成本计量的金融资产浮盈兑现收益15.39亿元 与前三季度持平 以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产兑现收益6.86亿元 较上半年上升1.67亿元 [5] - 2025年全年净手续费收入同比微降0.90% 但下半年以来增速改善 其中代理业务收入同比增长12.73% [5][27] - 2025年末零售客户资产管理规模同比增速为1.06% [27] 未来业绩预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为1315.72亿元 1330.36亿元 1349.59亿元 同比增长0.1% 1.1% 1.4% [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为428.42亿元 432.59亿元 438.81亿元 同比增长0.5% 1.0% 1.4% [6] - 预计2026-2028年每股收益分别为2.08元 2.10元 2.13元 [6] - 当前股价对应2026-2028年市净率分别为0.43倍 0.41倍 0.38倍 [6] - 2025年公司分红率为28.83% 同比提升0.5个百分点 [6]

报告投资评级 - A股和H股均维持“推荐”评级 [3] 报告核心观点 - 公司2025年净利润高增驱动每股分红增长，新业务价值延续向好态势 [1] - 公司在银保渠道具备优势，资产端弹性相对更大，维持推荐评级 [9] 2025年业绩表现总结 - 2025年公司实现归母净利润1540.78亿元，同比增长44.1% [1] - 2025年公司实现新业务价值457.52亿元，同比增长35.7% [1] - 2025年公司拟派发每股分红0.856元，同比增长31.7% [1] - 2025年公司实现营业收入615,678百万元，同比增长16.5% [2] - 2025年公司每股收益为5.5元 [2] 新业务价值与业务结构分析 - 2025年新业务价值增速边际有所放缓，第一季度、上半年、前三季度同比增速分别为4.8%、20.3%、41.8% [9] - 分渠道看，2025年个险渠道新业务价值为392.99亿元，同比增长25.5%；银保等渠道新业务价值为64.53亿元，同比增长169.3% [9] - 2025年新单保费为2340.79亿元，同比增长9.3%；新业务价值率为19.5%，同比提升3.8个百分点 [9] - 2025年首年期交保费中浮动收益型业务占比近50%，其中个险渠道该占比近60% [9] - 截至2025年末，公司内含价值为1.47万亿元，较2024年末增长4.8%，但较2025年上半年末下降0.7% [9] - 截至2025年末，公司合同服务边际为7683.69亿元，较2024年末增长3.5%；其中新单合同服务边际为530.74亿元，同比下降8.0% [9] 投资资产配置分析 - 截至2025年末，公司投资资产规模达7.42万亿元，较2024年末增长12.3%，较2025年上半年末增长4.2% [9] - 债券规模为4.26万亿元，较2024年末增长9.1%，占总资产比重为57.4%，较2024年末下降1.7个百分点 [9] - 股票规模为0.84万亿元，较2024年末增长66.7%，占总资产比重为11.3%，较2024年末提升3.7个百分点 [9] - 基金规模为0.42万亿元，较2024年末增长37.6%，占总资产比重为5.7%，较2024年末提升1.0个百分点 [9] - 按会计核算方式，截至2025年末，计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、计入其他综合收益的金融资产、摊余成本计量的金融资产占比分别为27.8%、57.2%、2.3%，较2024年末分别变化-1.0、+2.2、-0.6个百分点 [9] 盈利能力与股东回报 - 2025年第四季度单季归母净利润为-137.26亿元，同比由盈转亏 [9] - 2025年总投资收益率为6.09%，同比提升0.59个百分点 [9] - 2025年净投资收益和总投资收益分别为1938亿元和3877亿元，同比分别变化-1.0%和增长25.8% [9] - 2025年分红比例为15.7%，同比下降1.5个百分点 [9] - 截至2025年末，归母净资产为5952.05亿元，较2024年末增长16.8%，但较2025年第三季度末下降4.9% [9] 未来盈利预测 - 预计2026-2028年归母净利润分别为1198亿元、1323亿元、1445亿元，同比增速分别为-22.2%、10.4%、9.2% [2][9] - 预计2026-2028年每股收益分别为4.2元、4.7元、5.1元 [2] - 预计2026-2028年每股内含价值分别为54.3元、56.6元、58.8元 [2][9] - 以2026年3月25日收盘价计，A股对应2026-2028年股价与每股内含价值倍数均为0.7倍；H股对应倍数均为0.4倍 [2][9] - 预计2026-2028年营业收入分别为572,453百万元、605,310百万元、634,384百万元，同比增速分别为-7.0%、5.7%、4.8% [2]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][8] 报告核心观点 - 老铺黄金2025年业绩及2026年第一季度业绩预告显示高增长，2026年2月的提价措施与大促活动共同提升了消费者购买意愿，带动了终端销售放量 [1][8] - 公司作为高端古法黄金龙头，通过新增门店、单店优化及境外市场拓展驱动增长，品牌高端定位持续得到消费者重合度数据验证 [8] - 基于公司增长前景，报告预测2026至2028年营收与净利润将保持高速增长，当前估值具有吸引力 [2][8] 业绩表现与预测 - **2025年业绩**：营业收入273.03亿元，同比增长221.0%；归母净利润48.68亿元，同比增长230.5% [2][8] - **2025年下半年业绩**：营收149.49亿元，同比增长199.86%；经调整净利润26.78亿元，同比增长197.64% [8] - **2026年第一季度预告**：预计营收165-175亿元，预计净利润36-38亿元 [8] - **未来三年预测**： - 营业收入：预计2026E/2027E/2028E分别为382.36亿元/470.41亿元/541.06亿元，同比增长率分别为40.0%/23.0%/15.0% [2][8] - 归母净利润：预计2026E/2027E/2028E分别为70.64亿元/88.70亿元/103.25亿元，同比增长率分别为45.1%/25.6%/16.4% [2][8] - 每股收益（EPS）：预计2026E/2027E/2028E分别为39.97元/50.18元/58.42元 [2][9] 渠道与区域分析 - **门店渠道**：2025年收入226.46亿元，同比增长203.96%，增长主要得益于年内新增10家门店、新入驻8家商业中心及优化扩容9家门店，截至2025年底公司在16个城市拥有45家自营店，单商场平均年化销售达10亿元 [8] - **线上平台**：2025年收入46.57亿元，同比增长341.34%，公司在“618”和“双11”活动期间的天猫旗舰店成交额分别达到10亿元和20亿元，均位于黄金类目销售榜首 [8] - **区域收入**： - 内地市场：2025年收入233.61亿元，同比增长205.36% [8] - 境外市场：2025年收入39.42亿元，同比增长361.02%，受益于渠道拓展与品牌全球影响力扩大 [8] 盈利能力与财务指标 - **毛利率**：2025年毛利率为37.63%，同比下降3.54个百分点，主要受2025年黄金价格持续上扬影响 [8] - **费用率**：2025年销售费用率为11.56%，同比下降2.98个百分点；管理费用率为1.99%，同比下降1.21个百分点；研发费用率为0.09%，同比下降0.13个百分点 [8] - **净利率**：2025年经调整净利率为18.42%，同比增加0.76个百分点 [8] - **盈利能力预测**：预计毛利率将从2026年的38.0%稳步提升至2028年的38.5%，净利率将从2026年的18.48%提升至2028年的19.08% [9] - **股东回报率**：2025年净资产收益率（ROE）为43.87%，预计2026-2028年将维持在46.10%至49.20%的高位 [9] 品牌与客户 - **会员增长**：截至2025年底，忠诚会员达到61万名，较2024年底增加26万名 [8] - **品牌定位验证**：公司消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽等国际奢侈品牌的平均重合率从2025年7月的77.3%提升至2026年3月的82.4%，印证了其高端品牌定位 [8] 估值分析 - **市盈率（P/E）**：基于2026年3月25日收盘价，当前股价对应2026E/2027E/2028E的市盈率分别为14倍/11倍/10倍 [2][8] - **市净率（P/B）**：当前股价对应2026E/2027E/2028E的市净率分别为7.0倍/5.5倍/4.5倍 [2][9] - **企业价值倍数（EV/EBITDA）**：预计2026E/2027E/2028E分别为11.28倍/8.98倍/7.72倍 [9]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 报告核心观点 - 工程机械行业在2026年有望迎来“内外需共振、结构优化”的V型复苏 [1][11] - 国内需求：2026年是国内挖机更新替换大年，约170万台存量设备将提供核心驱动力，内销向上趋势明朗 [7][30] - 海外需求：2025年外销已占据半壁江山，2026年亚非拉保持双位数增长，欧美转正，北美降息周期与制造业回流将带来额外增量 [7][41][52] - 盈利结构：内销结构将从2025年“小挖托底”向高毛利的中大挖倾斜，外销持续保持“大挖>中挖>小挖”的高盈利倒金字塔结构，实现内外销盈利结构双优化 [7][9][19][41] 根据相关目录分别进行总结 1 国内：挖机和“非挖”整体转正，底部向上明朗 - **挖机内销结构转好**：2025年挖机内销11.9万台，同比+18%，但结构以小挖为主（占比77%），增速为+22%，中挖+8%，大挖+1%，整体盈利能力较差 [7][19] - **2026年内销结构优化**：随着房地产筑底、矿山投资回暖，内销结构将向高毛利的中大挖倾斜 [7][9] - **“非挖”品类全面复苏**：2025年下半年以来，装载机、汽车起重机、履带起重机、随车起重机内销增速基本实现20%+增长，其中履带起重机因下游风电需求旺盛，单月增速实现翻番 [7][28] - **行业周期磨底完成**：本轮下行周期（2021-2023年）中大挖销量3年间下降约72%，接近上一轮周期（2011-2016年）5年下降74%的幅度，并经过2024-2025年充分磨底 [7][14] - **核心驱动力为更新替换**：截至2023年底，挖掘机8年保有量约170万台，10年保有量约190万台，潜在更新需求中枢对应约15-20万台/年，相比2025年内销有30%-70%增长空间 [30] 2 国外：亚非拉双位数增长，欧美实现转正 - **外销已成半壁江山，且结构更优**：2025年挖机外销约11.7万台，同比+16%，销量占比约50%，外销增速为大挖(+43%)>中挖(+12%)>小挖(+8%)，盈利能力更强 [7][41] - **全球市场空间广阔**：2024年全球工程机械市场空间约15000亿元，中国市场占比仅约11%，北美/欧洲/亚非拉市场分别占比35%/18%/35%，海外拓展空间巨大 [46] - **中国厂商全球份额有提升空间**：根据KHL数据，2024年徐工、三一、中联、柳工四大主机厂在全球Top50主机厂合计营收占比仅约14% [46][52] - **区域市场分层复苏**：亚非拉凭借基建与矿业开支维持双位数增长；欧洲于2025年上半年出口额累计增速约20%，率先转正；北美虽2025年累计增速仅+1%，但2026年降息周期叠加制造业回流预期，需求有望释放 [9][52][59] 3 投资建议：2026年内外需共振，关注龙头标的 - **板块业绩已现改善**：2025年第三季度工程机械板块收入为644.4亿元，同比+17%，归母净利润为49.2亿元，同比+20% [7] - **建议关注七家龙头公司**：挖掘机龙头【三一重工】、矿山设备先发优势【徐工机械】、非挖低基数高增长【中联重科】、推土机龙头【山推股份】、液压件龙头【恒立液压】、土方设备龙头【柳工】、塔机租赁龙头【建设机械】 [7][11][62] - **重点公司盈利预测**：报告对七家公司进行了2025-2027年的盈利预测，除建设机械为“谨慎推荐”外，其余六家均为“推荐”评级 [3] 3.1 三一重工：国内挖掘机龙头，率先受益行业复苏 - **挖掘机械为核心驱动力**：预计2025-2027年挖掘机械营收分别为346.3/401.7/465.9亿元，同比+15%/15%/15% [66][70] - **整体业绩稳健增长**：预测2025-2027年整体营收分别为894.9/1031.4/1188.8亿元，归母净利润分别为86.5/109.9/132.9亿元 [70][72] 3.2 徐工机械：矿山设备国内领先，高盈利拔估值 - **矿业机械为第三成长曲线**：预计2025-2027年矿业机械营收分别为89.1/115.8/150.5亿元，同比+40%/30%/30%，毛利率有望快速提升 [73][74][77] - **整体业绩持续增长**：预测2025-2027年整体营收分别为1009.6/1140.1/1295.3亿元，归母净利润分别为68.2/85.8/109.8亿元 [77][79] 3.3 中联重科：受益于非挖增速转正，低基数高增长 - **起重与土方机械双轮驱动**：预计2025-2027年起重机械营收分别为174.5/209.4/251.2亿元，土方机械营收分别为81.4/97.7/117.2亿元 [82][87] - **整体业绩修复弹性大**：预测2025-2027年整体营收分别为493.7/570.2/666.1亿元，归母净利润分别为48.0/60.2/75.2亿元 [87][89] 3.4 山推股份：推土机龙头，挖掘机放量在即 - **工程机械主机业务稳步增长**：预计2026-2028年工程机械主机营收分别为122.6/141.0/162.2亿元，同比+12%/15%/15% [96][100] - **整体业绩稳健提升**：预测2026-2028年整体营收分别为162.0/183.2/207.4亿元，归母净利润分别为14.9/17.5/19.9亿元 [100][102] 3.5 柳工：装载机龙头，混改释放增长动能 - **土石方铲运机械为主业**：预计2025-2027年土石方铲运机械营收分别为200.9/221.0/240.9亿元，同比+12%/10%/9% [109] - **混改释放增长动能**：公司装载机国内市场占有率回归行业第一，混改能效释放助力增长 [103][104]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][3] 核心观点 - 公司作为平台型汽车电子龙头，人形机器人业务打造第二增长曲线 [2] - 公司近期通过增持安徽均胜安全股权优化汽车安全业务管理，并宣布H股回购计划，彰显管理层对公司内在价值的认可与未来发展信心 [1][9] 业务进展与战略布局 - **智能驾驶业务**：首个L3级智驾域控计划于2027年中量产，实现L2到L4全场景覆盖 [2] - **智能驾驶业务**：L4智驾域控即将搭载于低速无人物流车，有望成为首个量产的基于国产芯片平台的L4智驾域控产品 [2] - **智能驾驶业务**：公司已构建涵盖智能驾驶域控制器、跨域融合中央计算单元等产品的完整矩阵 [2] - **智能驾驶业务**：芯片层面，公司战略投资新芯航途，并与黑芝麻智能、地平线、爱芯元智等达成深度合作，打造基于国产芯片的本土化方案 [2] - **智能驾驶业务**：公司与斯年智驾联合开发的智慧港口数字化管理平台已在宁波港、厦门港投入使用 [2] - **汽车安全业务**：公司拟受让安徽均胜汽车安全系统控股有限公司约12.42%股权，交易金额为25.16亿元，交易完成后持股比例提升至69.54% [9] - **汽车安全业务**：安徽均胜安全2024年营收376.45亿元，净利润6.97亿元；2025年1-9月营收279.30亿元，净利润4.25亿元 [9] - **公司治理**：公司董事会审议通过H股回购授权议案，拟使用自有或自筹资金回购不超过审议当日已发行H股总数10%的股份 [9] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为622.49亿元、649.95亿元、685.66亿元，对应增长率分别为11.4%、4.4%、5.5% [2][3][10] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为13.52亿元、18.26亿元、21.50亿元，对应增长率分别为40.8%、35.0%、17.8% [2][3][10] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益分别为0.87元、1.18元、1.39元 [2][3][10] - **盈利能力**：预计毛利率将从2024年的16.2%持续提升至2027年的18.9% [10] - **盈利能力**：预计归母净利润率将从2024年的1.7%持续提升至2027年的3.1% [10] - **估值水平**：以2026年3月24日收盘价23.19元计算，对应2025-2027年PE分别为27倍、20倍、17倍 [2][3] - **估值水平**：对应2025-2027年PB分别为2.4倍、2.2倍、2.0倍 [3][10] - **估值水平**：对应2025-2027年EV/EBITDA分别为8倍、8倍、7倍 [10] - **回报率**：预计净资产收益率将从2024年的7.08%持续提升至2027年的12.15% [10]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 铝行业紧平衡格局持续，铝价中枢上移，绿色能源转型助力公司长远发展 [8] - 氧化铝价格下跌拖累2025年下半年业绩，但电解铝业务盈利提升 [1][8] - 公司产业链一体化布局完善，产能向云南转移并使用绿电，并横向拓展铁矿石资源 [8] - 公司持续高分红回馈股东，2025年分红率达63.7%，股息率4.8% [8] - 预计公司2026-2028年归母净利润将显著增长，对应市盈率估值具吸引力 [2][8] 2025年业绩回顾 - **整体业绩**：2025年实现营业收入1，623.54亿元，同比增长4.0%；归母净利润226.36亿元，同比增长1.2% [2][8] - **下半年业绩**：2025年下半年营收813.1亿元，环比增长0.3%；归母净利润102.8亿元，环比下降16.8%，主要受氧化铝价格下跌及财务等费用环比增加15.9亿元影响 [8] - **电解铝业务**： - **销量**：全年销量582.4万吨，同比基本持平；下半年销量291.8万吨，环比基本持平 [8] - **价格**：全年铝价20，721元/吨，同比上涨4.0%；第四季度铝价21，534元/吨，环比上涨4.0% [8] - **成本与盈利**：全年吨铝生产成本1.30万元，同比下降0.02万元；单吨毛利0.52万元，同比增加0.09万元 [8] - **下半年表现更佳**：吨铝生产成本1.27万元，环比下降0.06万元；单吨毛利0.59万元，环比大幅增加0.14万元 [8] - **氧化铝业务**： - **销量**：全年销量1，339.7万吨，同比大幅增长22.7%；下半年销量702.9万吨，环比增长10.4% [8] - **价格**：全年山东氧化铝价格3，178元/吨，同比大幅下降21.0%；第四季度价格2，761元/吨，环比下降11.4% [8] - **成本与盈利**：全年单吨生产成本2，255元，同比上升2.1%；单吨毛利643元，同比大幅减少569元 [8] - **下半年盈利恶化**：单吨生产成本2，205元，环比下降4.5%；但单吨毛利仅381元，环比大幅减少553元，主要因价格下跌 [8] - **分红情况**：2025年拟派发股息每股165港仙，现金分红约144.2亿元，分红率高达63.7%，以2026年3月24日收盘价计股息率为4.8% [8] 核心看点与竞争优势 - **产业链一体化布局**： - 电解铝合规产能645.9万吨（山东497.1万吨，云南148.8万吨） [8] - 氧化铝产能2，100万吨（国内1，900万吨，印尼200万吨） [8] - 联营几内亚铝土矿项目产能5，000万吨，公司持股22.5%，对应权益产能1，125万吨，原料保障能力强 [8] - **绿色能源转型**：自2019年开始将电解铝产能向云南转移，云南电源以水电为主，在双碳背景下有助于提升绿色铝溢价，助力长远发展 [8] - **资源横向拓展**：通过子公司参股几内亚西芒杜铁矿石项目1号及2号区块，未来有望享有相应的铁矿石投资回报 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**： - **营业收入**：预计2026-2028年分别为1，744.10亿元、1，773.38亿元、1，783.13亿元，增长率分别为7.4%、1.7%、0.6% [2] - **归母净利润**：预计2026-2028年分别为368.50亿元、377.42亿元、390.27亿元，增长率分别为62.8%、2.4%、3.4% [2] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为3.69元、3.78元、3.91元 [2] - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的25.56%显著提升至2026-2028年的35%以上；净利率将从13.94%提升至21%以上 [9] - **估值水平**：基于2026年3月24日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）均为8倍；市净率（P/B）分别为1.8倍、1.6倍、1.4倍 [2][9] - **财务健康状况**：预计资产负债率将从2025年的42.25%持续下降至2028年的32.25%；净负债比率预计转为负值，显示净现金状态 [9]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告核心观点 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营收1623.5亿元，同比增长4.0%，归母净利润226.4亿元，同比增长1.2%；但下半年归母净利润环比下降16.8%，主要受氧化铝价格下跌及财务费用增加拖累 [8] - **高分红回馈股东**：2025年拟派发股息每股165港仙，现金分红约144.2亿元，分红率达63.7%，对应股息率4.8% [8] - **未来盈利展望**：预计2026-2028年归母净利润将大幅增长，分别为368.5亿元、377.4亿元和390.3亿元，对应市盈率（P/E）均为8倍，估值具有吸引力 [8] - **核心投资逻辑**：铝行业供需紧平衡格局持续，铝价中枢上移，且公司向云南转移绿色电解铝产能，长远发展受益于绿色能源转型 [8] 2025年业绩与财务表现 - **整体业绩**：2025年营业收入1623.5亿元，同比增长4.0%；归母净利润226.4亿元，同比增长1.2% [8] - **下半年业绩下滑**：2025年下半年营收813.1亿元，环比微增0.3%；但归母净利润102.8亿元，环比下降16.8%，主要因氧化铝价格下跌及财务等费用环比增加15.9亿元 [8] - **关键财务指标**：2025年每股收益（EPS）为2.28元，市盈率（P/E）为13倍，市净率（P/B）为2.0倍 [2] - **盈利能力**：2025年毛利率为25.56%，净利率为13.94%，净资产收益率（ROE）为17.07% [9] 分业务板块分析 - **电解铝业务**： - **销量稳定**：2025年销量582.4万吨，同比基本持平；下半年销量291.8万吨，环比亦持平 [8] - **价格上涨**：2025年铝价20721元/吨，同比上涨4.0%；第四季度铝价21534元/吨，环比上涨4.0% [8] - **盈利提升**：2025年吨铝生产成本1.30万元，同比下降0.02万元；单吨毛利0.52万元，同比增加0.09万元；下半年成本环比下降至1.27万元/吨，单吨毛利环比大幅增加0.14万元至0.59万元 [8] - **氧化铝业务**： - **销量增长**：2025年销量1339.7万吨，同比增长22.7%；下半年销量702.9万吨，环比增长10.4% [8] - **价格下跌**：2025年山东氧化铝价格3178元/吨，同比下跌21.0%；第四季度价格2761元/吨，环比下跌11.4% [8] - **盈利承压**：2025年单吨毛利643元，同比大幅减少569元；下半年单吨毛利环比下降553元至381元，主要受价格下跌影响 [8] 公司核心竞争优势与看点 - **产业链一体化布局完善**： - 拥有电解铝合规产能645.9万吨（山东497.1万吨，云南148.8万吨） [8] - 氧化铝产能达2100万吨（国内1900万吨，印尼200万吨） [8] - 通过联营几内亚铝土矿项目（公司持股22.5%），拥有权益产能1125万吨，原料保障能力强 [8] - **绿色能源转型**：自2019年起将电解铝产能向云南转移，利用当地以水电为主的绿色电力，在“双碳”背景下有助于获取绿色铝溢价，促进长远发展 [8] - **资源横向拓展**：通过子公司参股几内亚西芒杜铁矿石项目，未来有望享有铁矿石投资回报，拓展资源版图 [8] 未来盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1744.1亿元、1773.4亿元和1783.1亿元，增长率分别为7.4%、1.7%和0.6% [2] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为368.5亿元、377.4亿元和390.3亿元，增长率分别为62.8%、2.4%和3.4% [2] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.69元、3.78元和3.91元 [2] - **估值水平**：基于2026年3月24日股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）均为8倍，市净率（P/B）分别为1.8倍、1.6倍和1.4倍 [2]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][8] 核心观点与业绩总结 - **2025年业绩符合预期**：2025年营收为295.8亿元，同比增长11.2%；归母净利润为27.8亿元，同比下降7.4%；扣非归母净利润为26.1亿元，同比下降4.3% [1] - **2025年第四季度业绩改善显著**：Q4营收为86.5亿元，同比增长19.4%，环比增长8.2%；归母净利润为8.1亿元，同比增长6.1%，环比增长21.1%；扣非归母净利润为7.9亿元，同比增长12.7%，环比增长21.4% [1] - **收入增长驱动因素**：主要得益于Tier0.5级合作模式获客户广泛认可，带动单车配套额提升，以及墨西哥、波兰等海外生产基地建设推进的国际化布局加速 [8] - **盈利端面临压力**：2025年归母净利率为9.4%，同比下降1.9个百分点；Q4归母净利率为9.4%，同比/环比分别下降1.2个百分点和上升1.0个百分点，压力主要来自原材料价格波动、市场竞争加剧以及海外新产能爬坡阶段较高的固定成本 [8] - **费用率保持稳定**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.9%/2.6%/5.1%/0.4%，同比变化-0.1/+0.3/+0.5/-0.3个百分点 [8] 业务与战略分析 - **平台化Tier0.5模式**：公司采用Tier0.5级创新型商业模式，为客户提供全产品线的同步研发及供货服务，现已拥有8大系列产品，针对头部智能电动车企的单车配套价值达3万元 [8] - **客户拓展**：战略绑定特斯拉和造车新势力，并与RIVIAN、小鹏、理想、比亚迪赛力斯等头部造车新势力合作，进军全球供应体系 [8] - **机器人与AI新业务布局**：公司积极布局机器人直线执行器、旋转执行器、灵巧手电机、躯体结构件、传感器等产品，并设立机器人执行器事业部以整合资源 [8] - **热管理产品拓展**：将热管理产品拓展至液冷服务器、储能、机器人领域，截至2025年底在手订单达15亿元，并向A客户/NVIDIA/META等企业客户和数据中心推广液冷产品，预计成为新增长点 [8] - **产能建设**：报告期内杭州湾九期、十期已完成工程建设，泰国工厂预计将于2026年上半年建成投产 [8] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为351.77亿元、408.07亿元、478.05亿元，同比增长率分别为18.9%、16.0%、17.1% [2][8] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为33.97亿元、39.59亿元、50.32亿元，同比增长率分别为22.2%、16.5%、27.1% [2][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为1.95元、2.28元、2.90元 [2][8] - **估值水平**：基于2026年3月24日57.07元/股的收盘价，对应2026-2028年市盈率分别为29倍、25倍、20倍；市净率分别为3.7倍、3.4倍、3.0倍 [2][8] - **盈利能力展望**：预计毛利率将从2025年的19.4%逐步提升至2028年的20.8%；归母净利率预计从2025年的9.4%提升至2028年的10.5% [9] - **回报率预测**：预计净资产收益率将从2025年的11.53%提升至2028年的15.05% [9]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][3] 核心观点 - 报告认为均胜电子作为平台型汽车电子龙头，人形机器人业务将打造第二增长曲线 [2] - 公司近期拟受让安徽均胜安全12.42%股权以优化汽车安全业务管理，并宣布H股回购计划，彰显管理层对公司内在价值的认可与未来发展信心 [8] 业务进展与战略布局 - 智能驾驶：首个L3级智驾域控计划于2027年中量产，实现L2到L4全场景覆盖 [2] - 智能驾驶：L4智驾域控即将搭载于低速无人物流车，有望成为首个量产的基于国产芯片平台的L4智驾域控产品 [2] - 智能驾驶：公司智驾域控系列产品可应用于Robotaxi、RoboVan等商业化场景，已构建涵盖智能驾驶域控制器、跨域融合中央计算单元等产品的完整矩阵 [2] - 智能驾驶：在芯片层面，公司战略投资新芯航途，并与黑芝麻智能、地平线、爱芯元智等达成深度合作，打造基于国产芯片的本土化方案 [2] - 智能驾驶：在L4智驾场景方面，公司与斯年智驾联合开发的智慧港口数字化管理平台已在宁波港、厦门港投入使用 [2] - 汽车安全业务：公司拟受让先进制造产业投资基金所持有的控股子公司安徽均胜安全约12.42%股权，交易金额为25.16亿元，交易完成后持股比例将提升至69.54% [8] - 汽车安全业务：安徽均胜安全2024年营收376.45亿元，净利润6.97亿元；2025年1-9月营收279.30亿元，净利润4.25亿元 [8] - 股东回报：公司董事会审议通过H股回购授权议案，拟使用自有或自筹资金回购不超过审议当日已发行H股总数10%的股份，用于注销或持作库存股 [8] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2025-2027年营业收入分别为622.49亿元、649.95亿元、685.66亿元，对应增长率分别为11.4%、4.4%、5.5% [2][3][10] - 归母净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为13.52亿元、18.26亿元、21.50亿元，对应增长率分别为40.8%、35.0%、17.8% [2][3][10] - 每股收益预测：预计2025-2027年每股收益分别为0.87元、1.18元、1.39元 [2][3][10] - 估值水平：以2026年3月24日收盘价23.19元计算，对应2025-2027年PE分别为27倍、20倍、17倍 [2][3] - 盈利能力：预计毛利率将从2024年的16.2%提升至2027年的18.9% [10] - 盈利能力：预计归母净利润率将从2024年的1.7%提升至2027年的3.1% [10] - 盈利能力：预计净资产收益率将从2024年的7.08%提升至2027年的12.15% [10] - 现金流：预计经营活动现金流将从2024年的46.02亿元增长至2027年的70.04亿元 [10]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][8] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，营收稳健增长，但盈利端略有压力 [1][8] - 公司凭借领先的客户和产品拓展能力，在智能电动化变革下逐渐成长为自主零部件龙头 [8] - 公司积极布局机器人及AI应用新业务，有望成为未来新的增长点 [8] 2025年业绩表现 - **营收**：2025年实现营收295.8亿元，同比增长11.2% [1] - **净利润**：2025年归母净利润27.8亿元，同比下降7.4%；扣非归母净利润26.1亿元，同比下降4.3% [1] - **季度表现**：2025年第四季度营收86.5亿元，同比增长19.4%，环比增长8.2%；归母净利润8.1亿元，同比增长6.1%，环比增长21.1% [1] - **盈利能力**：2025年归母净利率为9.4%，同比下降1.9个百分点 [8] - **费用情况**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.9%/2.6%/5.1%/0.4%，整体费用率保持稳定 [8] 业务与战略分析 - **商业模式**：公司Tier0.5级合作模式获得客户广泛认可，为客户提供全产品线的同步研发及供货服务 [8] - **客户拓展**：战略绑定特斯拉和造车新势力，并与RIVIAN、小鹏、理想、比亚迪、赛力斯等头部造车新势力合作，进军全球供应体系 [8] - **产品布局**：公司拥有8大系列产品，针对头部智能电动车企的单车配套价值达3万元 [8] - **新业务布局**：积极布局机器人直线执行器、旋转执行器、灵巧手电机等产品，并设立机器人执行器事业部 [8] - **热管理产品拓展**：将热管理产品拓展至液冷服务器、储能、机器人领域，截至2025年底在手订单15亿元，并向A客户/NVIDIA/META等企业客户和数据中心推广液冷产品 [8] 产能与全球化 - **全球化布局**：墨西哥、波兰等生产基地有序推进，国际化战略不断加速 [8] - **产能建设**：杭州湾九期、十期已完成工程建设，泰国工厂将于2026年上半年建成投产 [8] 未来业绩预测 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为351.77亿元、408.07亿元、478.05亿元，同比增长率分别为18.9%、16.0%、17.1% [2][8] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为33.97亿元、39.59亿元、50.32亿元，同比增长率分别为22.2%、16.5%、27.1% [2][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为1.95元、2.28元、2.90元 [2][8] - **估值水平**：以2026年3月24日收盘价57.07元/股计算，对应2026-2028年市盈率分别为29倍、25倍、20倍 [2][8] 财务指标预测 - **毛利率**：预计2026-2028年毛利率分别为19.8%、19.9%、20.8% [9] - **归母净利润率**：预计2026-2028年归母净利润率分别为9.7%、9.7%、10.5% [9] - **净资产收益率**：预计2026-2028年净资产收益率分别为12.75%、13.38%、15.05% [9] - **经营活动现金流**：预计2026-2028年经营活动现金流分别为56.68亿元、66.66亿元、78.77亿元 [9]