报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告核心观点 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营收1623.5亿元，同比增长4.0%，归母净利润226.4亿元，同比增长1.2%；但下半年归母净利润环比下降16.8%，主要受氧化铝价格下跌及财务费用增加拖累 [8] - **高分红回馈股东**：2025年拟派发股息每股165港仙，现金分红约144.2亿元，分红率达63.7%，对应股息率4.8% [8] - **未来盈利展望**：预计2026-2028年归母净利润将大幅增长，分别为368.5亿元、377.4亿元和390.3亿元，对应市盈率（P/E）均为8倍，估值具有吸引力 [8] - **核心投资逻辑**：铝行业供需紧平衡格局持续，铝价中枢上移，且公司向云南转移绿色电解铝产能，长远发展受益于绿色能源转型 [8] 2025年业绩与财务表现 - **整体业绩**：2025年营业收入1623.5亿元，同比增长4.0%；归母净利润226.4亿元，同比增长1.2% [8] - **下半年业绩下滑**：2025年下半年营收813.1亿元，环比微增0.3%；但归母净利润102.8亿元，环比下降16.8%，主要因氧化铝价格下跌及财务等费用环比增加15.9亿元 [8] - **关键财务指标**：2025年每股收益（EPS）为2.28元，市盈率（P/E）为13倍，市净率（P/B）为2.0倍 [2] - **盈利能力**：2025年毛利率为25.56%，净利率为13.94%，净资产收益率（ROE）为17.07% [9] 分业务板块分析 - **电解铝业务**： - **销量稳定**：2025年销量582.4万吨，同比基本持平；下半年销量291.8万吨，环比亦持平 [8] - **价格上涨**：2025年铝价20721元/吨，同比上涨4.0%；第四季度铝价21534元/吨，环比上涨4.0% [8] - **盈利提升**：2025年吨铝生产成本1.30万元，同比下降0.02万元；单吨毛利0.52万元，同比增加0.09万元；下半年成本环比下降至1.27万元/吨，单吨毛利环比大幅增加0.14万元至0.59万元 [8] - **氧化铝业务**： - **销量增长**：2025年销量1339.7万吨，同比增长22.7%；下半年销量702.9万吨，环比增长10.4% [8] - **价格下跌**：2025年山东氧化铝价格3178元/吨，同比下跌21.0%；第四季度价格2761元/吨，环比下跌11.4% [8] - **盈利承压**：2025年单吨毛利643元，同比大幅减少569元；下半年单吨毛利环比下降553元至381元，主要受价格下跌影响 [8] 公司核心竞争优势与看点 - **产业链一体化布局完善**： - 拥有电解铝合规产能645.9万吨（山东497.1万吨，云南148.8万吨） [8] - 氧化铝产能达2100万吨（国内1900万吨，印尼200万吨） [8] - 通过联营几内亚铝土矿项目（公司持股22.5%），拥有权益产能1125万吨，原料保障能力强 [8] - **绿色能源转型**：自2019年起将电解铝产能向云南转移，利用当地以水电为主的绿色电力，在“双碳”背景下有助于获取绿色铝溢价，促进长远发展 [8] - **资源横向拓展**：通过子公司参股几内亚西芒杜铁矿石项目，未来有望享有铁矿石投资回报，拓展资源版图 [8] 未来盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1744.1亿元、1773.4亿元和1783.1亿元，增长率分别为7.4%、1.7%和0.6% [2] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为368.5亿元、377.4亿元和390.3亿元，增长率分别为62.8%、2.4%和3.4% [2] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.69元、3.78元和3.91元 [2] - **估值水平**：基于2026年3月24日股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）均为8倍，市净率（P/B）分别为1.8倍、1.6倍和1.4倍 [2]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][8] 核心观点与业绩总结 - **2025年业绩符合预期**：2025年营收为295.8亿元，同比增长11.2%；归母净利润为27.8亿元，同比下降7.4%；扣非归母净利润为26.1亿元，同比下降4.3% [1] - **2025年第四季度业绩改善显著**：Q4营收为86.5亿元，同比增长19.4%，环比增长8.2%；归母净利润为8.1亿元，同比增长6.1%，环比增长21.1%；扣非归母净利润为7.9亿元，同比增长12.7%，环比增长21.4% [1] - **收入增长驱动因素**：主要得益于Tier0.5级合作模式获客户广泛认可，带动单车配套额提升，以及墨西哥、波兰等海外生产基地建设推进的国际化布局加速 [8] - **盈利端面临压力**：2025年归母净利率为9.4%，同比下降1.9个百分点；Q4归母净利率为9.4%，同比/环比分别下降1.2个百分点和上升1.0个百分点，压力主要来自原材料价格波动、市场竞争加剧以及海外新产能爬坡阶段较高的固定成本 [8] - **费用率保持稳定**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.9%/2.6%/5.1%/0.4%，同比变化-0.1/+0.3/+0.5/-0.3个百分点 [8] 业务与战略分析 - **平台化Tier0.5模式**：公司采用Tier0.5级创新型商业模式，为客户提供全产品线的同步研发及供货服务，现已拥有8大系列产品，针对头部智能电动车企的单车配套价值达3万元 [8] - **客户拓展**：战略绑定特斯拉和造车新势力，并与RIVIAN、小鹏、理想、比亚迪赛力斯等头部造车新势力合作，进军全球供应体系 [8] - **机器人与AI新业务布局**：公司积极布局机器人直线执行器、旋转执行器、灵巧手电机、躯体结构件、传感器等产品，并设立机器人执行器事业部以整合资源 [8] - **热管理产品拓展**：将热管理产品拓展至液冷服务器、储能、机器人领域，截至2025年底在手订单达15亿元，并向A客户/NVIDIA/META等企业客户和数据中心推广液冷产品，预计成为新增长点 [8] - **产能建设**：报告期内杭州湾九期、十期已完成工程建设，泰国工厂预计将于2026年上半年建成投产 [8] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为351.77亿元、408.07亿元、478.05亿元，同比增长率分别为18.9%、16.0%、17.1% [2][8] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为33.97亿元、39.59亿元、50.32亿元，同比增长率分别为22.2%、16.5%、27.1% [2][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为1.95元、2.28元、2.90元 [2][8] - **估值水平**：基于2026年3月24日57.07元/股的收盘价，对应2026-2028年市盈率分别为29倍、25倍、20倍；市净率分别为3.7倍、3.4倍、3.0倍 [2][8] - **盈利能力展望**：预计毛利率将从2025年的19.4%逐步提升至2028年的20.8%；归母净利率预计从2025年的9.4%提升至2028年的10.5% [9] - **回报率预测**：预计净资产收益率将从2025年的11.53%提升至2028年的15.05% [9]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][3] 核心观点 - 报告认为均胜电子作为平台型汽车电子龙头，人形机器人业务将打造第二增长曲线 [2] - 公司近期拟受让安徽均胜安全12.42%股权以优化汽车安全业务管理，并宣布H股回购计划，彰显管理层对公司内在价值的认可与未来发展信心 [8] 业务进展与战略布局 - 智能驾驶：首个L3级智驾域控计划于2027年中量产，实现L2到L4全场景覆盖 [2] - 智能驾驶：L4智驾域控即将搭载于低速无人物流车，有望成为首个量产的基于国产芯片平台的L4智驾域控产品 [2] - 智能驾驶：公司智驾域控系列产品可应用于Robotaxi、RoboVan等商业化场景，已构建涵盖智能驾驶域控制器、跨域融合中央计算单元等产品的完整矩阵 [2] - 智能驾驶：在芯片层面，公司战略投资新芯航途，并与黑芝麻智能、地平线、爱芯元智等达成深度合作，打造基于国产芯片的本土化方案 [2] - 智能驾驶：在L4智驾场景方面，公司与斯年智驾联合开发的智慧港口数字化管理平台已在宁波港、厦门港投入使用 [2] - 汽车安全业务：公司拟受让先进制造产业投资基金所持有的控股子公司安徽均胜安全约12.42%股权，交易金额为25.16亿元，交易完成后持股比例将提升至69.54% [8] - 汽车安全业务：安徽均胜安全2024年营收376.45亿元，净利润6.97亿元；2025年1-9月营收279.30亿元，净利润4.25亿元 [8] - 股东回报：公司董事会审议通过H股回购授权议案，拟使用自有或自筹资金回购不超过审议当日已发行H股总数10%的股份，用于注销或持作库存股 [8] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2025-2027年营业收入分别为622.49亿元、649.95亿元、685.66亿元，对应增长率分别为11.4%、4.4%、5.5% [2][3][10] - 归母净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为13.52亿元、18.26亿元、21.50亿元，对应增长率分别为40.8%、35.0%、17.8% [2][3][10] - 每股收益预测：预计2025-2027年每股收益分别为0.87元、1.18元、1.39元 [2][3][10] - 估值水平：以2026年3月24日收盘价23.19元计算，对应2025-2027年PE分别为27倍、20倍、17倍 [2][3] - 盈利能力：预计毛利率将从2024年的16.2%提升至2027年的18.9% [10] - 盈利能力：预计归母净利润率将从2024年的1.7%提升至2027年的3.1% [10] - 盈利能力：预计净资产收益率将从2024年的7.08%提升至2027年的12.15% [10] - 现金流：预计经营活动现金流将从2024年的46.02亿元增长至2027年的70.04亿元 [10]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][8] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，营收稳健增长，但盈利端略有压力 [1][8] - 公司凭借领先的客户和产品拓展能力，在智能电动化变革下逐渐成长为自主零部件龙头 [8] - 公司积极布局机器人及AI应用新业务，有望成为未来新的增长点 [8] 2025年业绩表现 - **营收**：2025年实现营收295.8亿元，同比增长11.2% [1] - **净利润**：2025年归母净利润27.8亿元，同比下降7.4%；扣非归母净利润26.1亿元，同比下降4.3% [1] - **季度表现**：2025年第四季度营收86.5亿元，同比增长19.4%，环比增长8.2%；归母净利润8.1亿元，同比增长6.1%，环比增长21.1% [1] - **盈利能力**：2025年归母净利率为9.4%，同比下降1.9个百分点 [8] - **费用情况**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.9%/2.6%/5.1%/0.4%，整体费用率保持稳定 [8] 业务与战略分析 - **商业模式**：公司Tier0.5级合作模式获得客户广泛认可，为客户提供全产品线的同步研发及供货服务 [8] - **客户拓展**：战略绑定特斯拉和造车新势力，并与RIVIAN、小鹏、理想、比亚迪、赛力斯等头部造车新势力合作，进军全球供应体系 [8] - **产品布局**：公司拥有8大系列产品，针对头部智能电动车企的单车配套价值达3万元 [8] - **新业务布局**：积极布局机器人直线执行器、旋转执行器、灵巧手电机等产品，并设立机器人执行器事业部 [8] - **热管理产品拓展**：将热管理产品拓展至液冷服务器、储能、机器人领域，截至2025年底在手订单15亿元，并向A客户/NVIDIA/META等企业客户和数据中心推广液冷产品 [8] 产能与全球化 - **全球化布局**：墨西哥、波兰等生产基地有序推进，国际化战略不断加速 [8] - **产能建设**：杭州湾九期、十期已完成工程建设，泰国工厂将于2026年上半年建成投产 [8] 未来业绩预测 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为351.77亿元、408.07亿元、478.05亿元，同比增长率分别为18.9%、16.0%、17.1% [2][8] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为33.97亿元、39.59亿元、50.32亿元，同比增长率分别为22.2%、16.5%、27.1% [2][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为1.95元、2.28元、2.90元 [2][8] - **估值水平**：以2026年3月24日收盘价57.07元/股计算，对应2026-2028年市盈率分别为29倍、25倍、20倍 [2][8] 财务指标预测 - **毛利率**：预计2026-2028年毛利率分别为19.8%、19.9%、20.8% [9] - **归母净利润率**：预计2026-2028年归母净利润率分别为9.7%、9.7%、10.5% [9] - **净资产收益率**：预计2026-2028年净资产收益率分别为12.75%、13.38%、15.05% [9] - **经营活动现金流**：预计2026-2028年经营活动现金流分别为56.68亿元、66.66亿元、78.77亿元 [9]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告核心观点 - 紫金矿业2025年扣非归母净利润为507.24亿元，同比增长60.05%，业绩超预期，核心驱动力是主要产品（尤其是铜、金）量价齐升 [8][11] - 公司新管理层擘画了2028年产量蓝图，计划矿产金产量达到130-140吨，矿产铜150-160万吨，当量碳酸锂27-32万吨，较原计划有显著上调，展现了强劲的内生增长潜力 [8][16][20] - 公司计划以15-25亿元回购股票，价格不高于41.5元/股，用于员工激励，彰显管理层信心 [8][16] 财务与盈利预测总结 - **2025年业绩**：实现营业收入3490.8亿元，同比增长14.96%；归母净利润517.77亿元，同比增长61.55% [8][11] - **单季度业绩**：2025年第四季度实现营收948.80亿元，环比增长9.70%；扣非归母净利润165.97亿元，环比增长32.75%，表现强劲 [8][11] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为842.58亿元、897.72亿元、948.84亿元，对应每股收益分别为3.17元、3.38元、3.57元 [1] - **估值水平**：基于2026年3月24日收盘价32.20元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为10倍、10倍、9倍 [1][8] 业务板块与产量分析总结 - **黄金板块**：2025年矿产金产量为90吨，同比增长17吨，未计入卡莫阿权益量。毛利占比达40.89%，成为最大毛利贡献板块。公司通过收购（如加纳阿基姆、哈萨克斯坦瑞果多）和项目复产（如波格拉）持续扩张，2026年规划产量105吨，2028年目标大幅上调至130-140吨 [8][20][80][92] - **铜板块**：2025年矿产铜产量约109万吨，同比增长2万吨，未完成115万吨目标主要因卡莫阿矿震影响。塞尔维亚Timok+Bor、刚果金卡莫阿、西藏巨龙三大集群是未来主要增量来源。巨龙铜矿二期已投产，达产后年产能30-35万吨；卡莫阿预计2026年产量38-42万吨 [8][83][96][106] - **锂板块**：实现重大突破，2025年产当量碳酸锂2.55万吨。拉果措、3Q、湘源等项目相继投产，2026年规划产量大幅提升至12万吨，2028年目标27-32万吨 [8][90] - **其他金属**：2025年矿产银产量约437吨，矿产锌/铅约39.9万吨。公司规划2028年矿产银产量600-700吨，矿产锌/铅40-45万吨 [8][85][87] 财务表现深度分析总结 - **毛利端**：2025年毛利润同比增长349.26亿元，综合毛利率同比提升7.36个百分点至27.73%。增长主要得益于矿产金和矿产铜的毛利分别同比增长221.28亿元和60.31亿元 [28][30] - **季度毛利**：2025年第四季度毛利润环比增长41.9%至334.08亿元，毛利率环比提升8.0个百分点至35.21%。矿产金、矿产铜Q4毛利环比分别增长38.01亿元和16.45亿元，主要受价格环比大幅上涨驱动（金价环比涨20.89%，铜价环比涨15.23%） [37][39][43] - **费用与负债**：2025年期间费用增长主要因管理费用同比增加34.3亿元。公司持续降负债，2025年底资产负债率同比下降3.6个百分点至51.6%，借款总额同比减少93.72亿元 [49][55] - **现金流**：2025年第四季度经营活动现金净流入233.22亿元，同比增加105.71亿元，现金流充裕。投资活动现金净流出95.51亿元，主要用于项目投建 [72] 项目进展与未来规划总结 - **黄金项目**：紫金黄金国际已完成港股分拆上市。新收购的加纳阿基姆金矿（资源量289吨）和哈萨克斯坦瑞果多金矿（资源量194吨）已于2025年交割并贡献产量，远期技改后年产量有望分别提升至15吨和10吨 [8][92][93] - **铜矿项目**：卡莫阿铜矿受矿震影响2025年产量未达预期，排水复产工作预计2026年第二季度完成，其配套冶炼厂已顺利投产。西藏巨龙铜矿二期已建成投产，达产后将成为中国最大铜矿，三期规划有望将产能提升至约60万吨/年 [83][96][101][106] - **勘探与资源**：公司坚持勘查与并购双轮驱动，2025年投入权益地勘资金4.53亿元，新增权益资源量包括黄金100吨、铜258万吨，单位勘查成本低于全球行业平均水平 [8]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][8] 核心观点总结 - 公司2025年营收实现高速增长，同比+89.6%至6.85亿元，其中产品收入是核心增长引擎 [2][8] - Robotaxi商业化进程提速，全球化布局持续拓展，业务已覆盖全球12个国家、40余座城市 [8] - 公司软硬件技术底座持续夯实，通过前装量产与AI模拟平台共筑技术壁垒 [8] - 分析师认为公司已展现出强大的规模化落地能力，正向“自动驾驶技术解决方案+全场景智慧出行服务”的综合平台进化 [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营收6.85亿元，同比+89.6%；净亏损17.00亿元，同比减少34.2%；经营亏损18.00亿元，同比减少15.5% [2] - **2025年第四季度业绩**：实现营收3.14亿元，同比+123.0%；经营亏损5.77亿元，同比减少1.7%；净亏损5.56亿元，同比减少6.1% [2] - **营收结构（2025Q4）**：产品营收2.11亿元，同比+308.9%；服务营收1.03亿元，同比+15.2%；Robotaxi业务（产品+服务）营收0.51亿元，同比+66.4% [8] - **盈利预测**：预计2026-2028年营收分别为10.76亿元、18.81亿元、29.64亿元，对应增长率分别为57.1%、74.8%、57.6% [3][8] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为-14.21亿元、-12.87亿元、-12.78亿元，亏损幅度逐年收窄 [3] - **估值指标**：基于2026年3月24日收盘价18.24港元，对应2026-2028年市销率（P/S）分别为15.3倍、8.8倍、5.6倍 [3][8] 业务运营与商业化进展 - **Robotaxi全球化部署**：截至2026年3月，全球Robotaxi车队规模达到1,125辆，创历史新高；公司预计至2026年底车队规模将达2,600辆，目标2030年在全球部署数万台 [8] - **市场运营**：国内市场，2025Q4 Robotaxi服务注册用户数同比增长超过900%；海外市场，已在阿布扎比开启纯无人驾驶商业运营，并获得了瑞士颁发的欧洲首张客运服务无人驾驶牌照 [8] - **技术进展**：推出结合实体AI与生成式AI的通用模拟平台WeRide GENESIS，加速模型迭代与安全验证；与吉利远程合作推出新一代GXR车型，采取前装量产模式以提升安全性和降低成本 [8] 财务指标与运营效率 - **盈利能力**：2025Q4毛利率为28.5%，同比-8.0个百分点，主要因高毛利的ADAS研发服务收入贡献减少；2025年全年毛利率为30.21% [8][9] - **费用情况（2025Q4）**：研发开支4.11亿元，同比+28.9%；行政开支2.17亿元，同比-28.8%；销售开支0.27亿元，同比+76.3%，但远低于营收增幅 [8] - **现金流与资产**：截至2025年末，现金及现金等价物为66.66亿元；预测显示公司现金储备预计将持续消耗，至2028年末降至10.58亿元 [9] - **关键财务比率**：预测2026-2028年毛利率稳定在30.5%-30.7%之间；净亏损率从2025年的-241.74%改善至2028年的-43.12% [9]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][34] 报告核心观点 - 公司未来成长空间广阔，当前产能爬坡预计提速，同时未来还有进一步扩产，叠加金价有望进一步向上，看好公司后续黄金产量持续增长，迎来量价齐升 [34] - 金岭金矿运营持续优化，资源量突破400吨，与紫金矿业合作推进1000万吨/年扩建项目，远期有望成为年产量达15吨的世界级黄金矿山 [8][23][24] - 新庄宜丰矿技改成果显现，经营稳中向优，成本控制良好 [8][28] 2025年业绩事件总结 - 2025年实现营业收入31.61亿元，同比增长68.55%；归母净利润13.55亿元，同比增长135.49% [8][11] - 黄金收入占比进一步提升至77.2% [8][11] - 年度派息总额约6.52亿元（末期4.47亿元+中期2.05亿元），2025年派付比例达到48.1% [8][11] 金岭金矿运营与资源总结 - 2025年黄金产量3.32吨，同比增长60.9%；其中金锭产量占比61.3% [8][16] - 采矿量达335.53万吨，选矿量达300.15万吨 [17] - 采选效率提升：截至2025年7月实现超过80%的稳定黄金回收率；截至2025年12月，浮选处理能力达到并超过每日1.2万吨 [8][16] - 成本显著下降：2025年单位采矿成本71元/吨（同比下降16.3%），单位选矿成本81.4元/吨（同比下降28.0%）；销售成本169元/克（同比下降25.6%），完全成本243元/克（同比下降11.0%） [8][17][18] - 资源量与储量大幅提升：截至2025年12月31日，黄金资源量达403.4吨（品位0.87克/吨），储量达241.9吨（品位1克/吨） [8][21] - 与紫金矿业合作：订立金岭矿新建1000万吨/年的扩建可行性研究合同；委任紫金矿业前董事长陈景河担任首席顾问和战略发展委员会主任 [8][23][24] - 远期展望：扩建1000万吨工程完成后，将建成1400万吨/年的采选规模，根据品位1.3克/吨、回收率80%估算，远期金岭金矿有望实现15吨黄金的年产量 [24][25] 新庄宜丰矿经营总结 - 2025年完成选矿量110.42万吨，同比提升1.6% [8][28] - 实现营收7.20亿元，毛利率55.9% [8][28] - 铜铁加工厂完成技术改造，产能达80万吨/年，下半年追回上半年因技改暂停67天影响的产量 [28] - 成本控制稳定：2025年单位矿石成本为287.66元/吨 [28] 盈利预测与财务指标总结 - 营业收入预测：2026E 49.91亿元（+57.9%），2027E 97.04亿元（+94.4%），2028E 158.74亿元（+63.6%） [2][36] - 归母净利润预测：2026E 23.07亿元（+70.3%），2027E 45.59亿元（+97.6%），2028E 69.64亿元（+52.8%） [2][34][36] - 每股收益（EPS）预测：2026E 0.52元，2027E 1.03元，2028E 1.57元 [2][34] - 估值指标（基于2026年3月24日收盘价）：2026E P/E 20倍，2027E P/E 10倍，2028E P/E 7倍；2026E P/B 7.3倍，2027E P/B 4.7倍，2028E P/B 3.2倍 [2][34][36]

核心观点 报告的核心观点围绕当前货币市场流动性充裕、地方债发行特征及投资策略展开 报告认为 在供需错位下 存单利率低位下行但空间有限 资金面跨季波动预计小于往年 地方债方面 一季度发行以超长债为主 净融资略低于去年同期 报告重点分析了不含权地方债提前偿还影响甚微 并指出超长端地方债因机构行为变化而表现分化 建议关注20年期专项债等品种的配置价值及曲线上的凸点机会 [5][8][12][13][14] 主要观点总结 货币政策与流动性观点 - 在供需错位下 上周存单利率进一步低位下行 考虑到短期内降息预期有限 政策利率或对存单利率进一步下行形成一定制约 [5][8] - 后续若央行中长期资金投放成本未见明显下降 1年期存单利率的下行空间或相对有限 [5][8] - 本次税期资金面几乎没有波动 银行融出余额也依然高于5万亿元 [5][8] - 临近跨季 往常3月跨季7天资金利率通常会出现较大波动 但考虑到近期资金面持续较为充裕 预计本次跨季资金利率的波动幅度小于往年 [5][8] 地方债观点 - 预计截至3月29日 地方债累计发行30804亿元 其中超长地方债发行16143亿元 占比为52% 用于化债的地方债发行11308亿元 占比37% [5][12] - 2026年2万亿元置换债累计发行9604亿元 2024-2026年置换债中超长债占比分别为71%、74%、70% [5][12] - 截至2026年3月29日地方债累计净融资24294亿元 略低于去年同期的24576亿元 [5][12] - 二季度发行计划进入集中公布阶段 目前统计到二季度共计划发行15827亿元 4-6月分别为6786亿元、4935亿元、4106亿元 [5][12] - 考虑到二季度超长期特别国债大概率也会启动发行 需关注国债发行计划的公布 [5][12] - 根据财政部数据 2026年1月新增地方债投向中有3578亿元用于项目建设 占比为84% [5][12] - 3月20日陕西省公布提前偿还部分政府债券 回顾历史 仅北京和陕西出现过4次该情况 整体而言不含权债券提前偿还对估值冲击较小 在2bp以内 [5][13] - 目前30Y地方债老券-国债老券利差倒挂结束 回到1bp左右 [5][13] - 2026年Q1中小银行、其他机构大幅加大了对15Y、20Y地方债的净买入 累计规模分别为1148亿元和355亿元 而2025年Q1分别为489亿元和156亿元 [5][13] - 年初以来国债30-20Y利差已经从1bp走阔至8bp 而地方债30-20Y利差仅从2bp走阔至3bp [5][13] - 目前好地区20Y专项债新券有2.50-2.51% 品种利差20bp左右 对配置盘而言有价值 且久期相对30Y更短 [5][13] - 从新老券来看 当前20、30Y隐含税率依然高于5% 10Y、15Y为4.5%左右 7Y在3-4%之间 5Y在4-5%之间 [5][14] - 10Y以内可适当关注曲线凸点位置 为2Y、4Y、7Y财政压力较大地区以及9Y财政情况较好地区 [5][14] - 此外 当2Y、3Y品种利差修复至15bp附近时 或可关注其相对价值 [5][14] 货币市场利率跟踪 - 3月16日-3月20日 跨税期但资金面延续宽松 资金利率稳中有降 DR001维持在1.32% R001维持在1.40% DR007从1.45%下行至1.42% R007从1.50%下行至1.48% R007与DR007利差维持在6bp左右 [16] - 3月16日-3月20日银行资金融出规模小幅下降但依然高于5万亿元 国股行日度净融出余额下降至5.19万亿元 货币市场基金日度净融出余额从0.59万亿元震荡下降至0.43万亿元 [21] - 3月16日-3月20日票据利率总体下行 3M国股贴现利率从1.48%下行至1.43% 半年国股转贴利率从1.20%下行至1.17% [23] 公开市场操作跟踪 - 截至3月20日 央行公开市场操作整体余额155613亿元 具体包括质押式逆回购余额2423亿元 买断式逆回购余额76000亿元 MLF余额72500亿元 [26] - 3月16日-3月20日央行公开市场净投放1458亿元 包括质押式逆回购净投放658亿元 国库现金定存发行1800亿元 6M买断式逆回购净回笼1000亿元 [26] - 3月23日-3月27日 质押式逆回购到期2423亿元 MLF回笼4500亿元 票据到期600亿元 [26] 政府债跟踪 政府债发行 - 3月16日-3月20日 国债发行5850.00亿元 净融资5250.00亿元 地方债发行3422.34亿元 净融资2152.47亿元 [33] - 预计3月23日-3月27日 国债发行2150.00亿元 净融资948.10亿元 地方债发行3085.59亿元 净融资1300.41亿元 [33] - 3月16日-3月20日政府债净缴款3063.36亿元 其中国债净缴款1409亿元 地方债净缴款1654.36亿元 [38] - 预计3月23日-3月27日政府债净缴款6063.97亿元 其中国债净缴款4548.10亿元 地方债净缴款1515.87亿元 [38] 地方政府债策略 - 内容与“主要观点”中的“地方债观点”部分基本一致 详细数据与观点已在上文涵盖 [40][41][43][44] 同业存单跟踪 同业存单一级市场 - 3月16日-3月20日同业存单发行7587亿元 环比减少872亿元 净融资-3932亿元 环比减少2299亿元 [53] - 3月23日-3月27日同业存单到期规模为6900亿元 到期续发压力有所减轻 [53] - 分银行类型看 城商行发行规模最高为3386亿元 分期限类型看 1Y发行规模最高为2632亿元 [53] - 发行成功率方面 3月16日-3月20日整体发行成功率为93% 股份行和农商行的发行成功率较高为96% 9M的发行成功率最高为97% [53] - 发行利率方面 各银行发行利率整体低位下行 国有行、股份行、城商行、农商行1Y同业存单发行利率分别为1.53%、1.52%、1.55%、1.58% [54] - 各期限发行利率低位下行 1M、3M、6M、9M、1Y发行利率分别为1.49%、1.52%、1.52%、1.52%、1.54% [54] 同业存单二级市场 - 3月16日-3月20日二级市场存单利率低位下行 截至3月20日 1M、3M、6M、9M和1Y收益率分别为1.46%、1.47%、1.47%、1.50%和1.52% 存单曲线小幅牛陡 [71][72] 超储率跟踪 - 根据金融机构信贷收支表数据估计 2026年2月末超储率为1.14% [76] - 从影响因素看 3月16日-3月20日央行公开市场净投放1458亿元 政府债净缴款3063亿元 合计减少超储规模1605亿元 [76]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][34] 报告核心观点 - 公司未来成长空间广阔，当前产能爬坡预计提速，同时未来还有进一步扩产，叠加金价未来有望进一步向上，看好公司后续黄金产量持续增长，迎来量价齐升 [34] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.07亿元、45.59亿元、69.64亿元，对应EPS分别为0.52元、1.03元、1.57元 [2][34] - 基于2026年3月24日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为20倍、10倍、7倍，预测市净率（P/B）分别为7.3倍、4.7倍、3.2倍 [2][36] 2025年业绩事件总结 - 2025年公司实现营业收入31.61亿元，同比增长68.55%；实现归母净利润13.55亿元，同比增长135.49% [8][11] - 黄金收入占比进一步提升至77.2%，铜为第二大收入来源，占比9.1% [8][11] - 公司宣布派发年度股息，末期股息为0.101元/股，总额约4.47亿元，加上中期股息2.05亿元，2025年全年派付比例达到48.1% [8][11] 金岭金矿运营与资源总结 - **产量与运营优化**：2025年黄金产量达3.32吨，同比增长60.9% [8][16]。其中金锭产量2.03吨，占比61.3% [16]。采矿量提升至335.53万吨，选矿量提升至300.15万吨 [17]。截至2025年7月实现超过80%的稳定黄金回收率；截至2025年12月，浮选处理能力达到并超过每日1.2万吨 [8][16] - **成本控制**：2025年单位采矿成本从84.8元/吨下降至71元/吨，降幅16.3%；单位选矿成本从113元/吨下降至81.4元/吨，降幅28.0% [17]。销售成本为169元/克，完全成本为243元/克，较2024年分别下降25.6%和11.0% [8][17][18]。金岭金矿毛利率从2024年的54.6%大幅提升至2025年的79.7% [18] - **资源量与储量**：截至2025年12月31日，公司黄金资源量达到403.4吨（以4200美元/盎司为价格假设），储量达到241.9吨（以3200美元/盎司为价格假设） [8][21]。资源量中探明、控制、推断分别为37.3吨、235.1吨、131吨；储量中证实、可信分别为34.9吨、207吨 [21][22][23] - **扩建计划与前景**：公司与紫金工程订立金岭矿新建1000万吨/年的扩建可行性研究合同 [8][23]。委任紫金矿业前董事长陈景河担任首席顾问和战略发展委员会主任 [8][24]。待扩建完成后，金岭金矿采选规模将达1400万吨/年，远期有望实现年产量15吨黄金（基于品位1.3克/吨、回收率80%估算） [8][24][25] 新庄宜丰矿运营总结 - **产量与收入**：2025年新庄矿完成选矿量110.42万吨，同比提升1.6%；实现营收7.20亿元，毛利率55.9% [8][28] - **技改影响**：2025年上半年铜铁加工厂因技术改造暂停生产67天，影响部分产量，但改造后实现了高效、节能、自动化及智能化水平提升，产能达80万吨/年，下半年追回了产量 [8][28] - **成本控制**：2025年单位矿石成本为287.66元/吨，成本控制较好，保持稳定 [8][28] 财务预测总结 - **营收预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为49.91亿元、97.04亿元、158.74亿元，增长率分别为57.9%、94.4%、63.6% [2][36] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.07亿元、45.59亿元、69.64亿元，增长率分别为70.3%、97.6%、52.8% [2][36] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的74.28%持续提升至2028年的83.80%；净利率预计从2025年的42.86%提升至2027年的46.98%，2028年略降至43.87% [36] - **资产负债表**：预计公司现金及等价物将从2025年的10.25亿元大幅增长至2028年的107.32亿元；资产负债率保持在较低水平，预计2026-2028年分别为14.57%、15.04%、14.84% [36]

黄金价格近期表现与原因 - 美伊冲突爆发后，黄金避险属性失灵，金价与油价走势出现背离[9][16] - 金价失灵原因一：冲突陷入僵持，范围局限于美以伊之间，烈度未扩大[5][11] - 金价失灵原因二：存在“金油跷跷板”效应，油价上涨推升美联储加息预期，进而压制金价[5][12] 对黄金下跌空间的评估 - 交易面：伦敦金现本轮最大回撤已达24.4%，接近历史统计中20%-25%的回撤临界值[5][17] - 交易面：当3个月黄金期权隐含波动率(IV)脉冲至30%以上时，历史最大回撤在20%-25%区间，当前IV最大值已达31%[17][21] - 政策面：市场已充分定价2026年不降息，金价需更强的年内加息预期才可能跌破当前回撤临界值[5][20] 黄金短期反弹面临的障碍 - 风险一：地缘冲突仍是最大“灰犀牛”，若能源设施再遭袭击，将再次触发金油跷跷板行情[5][22] - 风险二：美国可能释放的1.4亿桶伊朗石油储备，仅够全球消耗1-2天，对缓解供给冲击杯水车薪[5][25] - 风险三：市场预测霍尔木兹海峡在2026年4月底前恢复常态的概率已低于30%，供给冲击或持续[5][27] 投资建议与风险提示 - 建议把握黄金“慢涨快跌”节奏，在短期快跌后逢低建仓以降低长期持仓成本[5][28] - 风险提示：包括美国政策导致经济滞胀、关税扩散、地缘政治风险升级及交易所修改交割规则等[29]