报告行业投资评级 - 化学制药无评级 [3] - 中药生产无评级 [3] - 生物医药Ⅱ中性 [3] - 其他医药医疗中性 [3] 报告的核心观点 - 2025年3月28日医药板块涨跌幅-0.40%，跑赢沪深300指数0.04pct，涨跌幅居申万31个子行业第5名 [5] - 各医药子行业中，其他生物制品(+0.58%)、血液制品(+0.46%)、体外诊断（-0.15%）表现居前，线下药店（-2.16%）、医疗研发外包(-1.26%)、医院（-1.19%）表现居后 [5] - 个股方面，日涨幅榜前3位分别为冠昊生物(+11.87%)、一品红(+10.81%)、四环生物(+10.18%)；跌幅榜前3位为毕得医药（-11.15%）、沃华医药(-7.19%)、泰格医药（-6.61%） [5] 行业要闻 - 默沙东宣布皮下注射的Keytruda（pembrolizumab）制剂MK - 3475A与化疗联用的关键性3期临床试验成功，该研究达到主要终点，与静脉输注（IV）pembrolizumab联合化疗相比，MK - 3475A联合化疗在药代动力学（PK）方面显示出非劣效性，且中位注射时间仅为2分钟，美国FDA已接受为该药递交的生物制品许可申请（BLA），预计在2025年9月23日之前完成审评 [6] 公司要闻 - 天坛生物2024年实现营业收入60.32亿元，同比增长16.44%，归母净利润为15.49亿元，同比增长39.58%，扣非后归母净利润为11.59亿元，同比增长37.52% [6] - 百利天恒2024年实现营业收入58.23亿元，同比增长936.31%，归母净利润为37.08亿元，同比扭亏为盈，扣非后归母净利润为36.36亿元，同比扭亏为盈 [6] - 凯莱英2024年实现营业收入58.05亿元，同比下降25.82%，归母净利润为9.49亿元，同比下降58.17%，扣非后归母净利润为8.50亿元，同比下降59.63% [7] - 昭衍新药2024年实现营业收入20.18亿元，同比下降15.07%，归母净利润为0.74亿元，同比下降81.34%，扣非后归母净利润为0.24亿元，同比下降93.02% [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 60.00 元，昨收盘 39.87 元 [1] 报告的核心观点 - 智明达是国内重点领域嵌入式计算机行业领先企业，产品覆盖多领域，随着国防信息化推进和行业复苏，公司经营业绩有望提升，预计 2024 - 2026 年净利润为 0.19 亿元、1.13 亿元、1.54 亿元，EPS 为 0.17 元、1.01 元、1.37 元，对应 PE 为 233 倍、40 倍、29 倍 [4][5][99] 根据相关目录分别进行总结 国内重点领域嵌入式计算机行业“小巨人” - 智明达为国内重点领域客户提供嵌入式计算机定制方案、产品与服务，产品涵盖多技术方向，应用于多种重点领域装备平台 [4][11] - 公司前身成立于 2002 年，2021 年上市，重视嵌入式技术研究，掌握核心技术，有完善体系和丰富经验，在多地有研发生产基地和办事处 [12][13][15] - 公司第一大股东王勇与张跃夫妻二人合计持股 34%多为实控人，旗下子公司铭科思微专注信号链核心芯片设计 [17] - 公司面向重点领域客户提供定制化嵌入式模块和解决方案，产品分机载、弹载等领域，有专业研发团队，拥有多项专利和荣誉 [19][20][23] - 2019 - 2024 年公司营收年复合增长率为 13.85%，综合毛利率超 40%，2024 年业绩下降因行业因素，2025 年行业有望复苏，公司业绩或重回增长 [24] - 2023 年机载、弹载产品是主要收入和利润来源，公司加强低空经济和商业卫星配套拓展，有望成新增长点 [28] - 公司 IPO 募投项目围绕主营业务，包括嵌入式计算机扩能、研发中心技术改造和补充流动资金，建成后公司竞争力和盈利能力有望提升 [29][34][35] 嵌入式计算机下游应用广泛，重点领域需求空间巨大 - 嵌入式计算机以应用为中心，分硬件层、驱动层、操作系统层和应用层，智明达主要完成硬件层、驱动层及应用层工作 [37][40] - 嵌入式计算机渗透各行业，通讯、医疗、重点领域等需求拉动其发展，重点领域使用的嵌入式计算机有独特特点，全球市场规模预计从 2020 年的 1019 亿美元增至 2027 年的 2380 亿美元，年均复合增长率 12.9% [41][42][44] - 国防信息化包括装备信息化和信息化战争，美军装备信息化程度高，我国起步晚，未来国防支出向信息化倾斜，嵌入式计算机需求将快速增长 [47][48][51] 产品覆盖多个重点领域，充分受益下游高景气 - 公司专注国家重点领域嵌入式计算机模块研发销售，产品和解决方案涵盖多技术方向，应用于多种装备平台 [52][56][57] - 机载嵌入式计算机模块应用于飞行器武器电子设备系统，我国空军实力与美国有差距，随着新机型服役和航电系统升级，机载嵌入式计算机市场将增长 [61][71][74] - 弹载嵌入式计算机模块应用于弹载关键电子信息系统，精确制导武器需求旺盛，弹载嵌入式计算机市场前景广阔 [75][80] - 舰载嵌入式计算机模块用于舰载武器装备，需具备高可靠性等特点；车载嵌入式计算机模块用于车载武器电子信息系统；其他部分产品还可应用于单兵装备等领域；公司拓展星载、无人机等市场，有望成新增长点 [81][86][97] 盈利预测及估值 - 随着国防信息化推进和行业复苏，预计公司 2024 - 2026 年净利润为 0.19 亿元、1.13 亿元、1.54 亿元，EPS 为 0.17 元、1.01 元、1.37 元，对应 PE 为 233 倍、40 倍、29 倍，维持“买入”评级 [5][99]

报告公司投资评级 - 持续给予“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 2024 年报告研究的具体公司营收创历史新高，Q4 净利率同比提升明显，主要因阿奇霉素等产品价格上涨、氟苯尼考等产能利用率提升带动毛利率提升，管理和财务费用率下降，以及氟苯尼考价格上涨冲回资产减值 [4] - 医药原料药业务毛利快速增长，毛利占比提升至 48% [5] - 动保原料药产品销量持续增长，市占率进一步提升 [6] 相关目录总结 股票数据 - 总股本 5.59 亿股，流通股本 3.02 亿股；总市值 115.29 亿元，流通市值 62.25 亿元；12 个月内最高价 23.09 元，最低价 14.76 元 [3] 财务数据 - 2024 年度公司实现营业收入 58.91 亿元（YoY+10.12%），归母净利润 7.82 亿元（YoY+27.61%），扣非净利润 7.62 亿元（YoY+28.66%） [4] - 2024 年毛利率为 25.00%，同比+1.59pct，净利率为 13.25%，同比+1.85pct；24Q4 实现营业收入 14.73 亿元（YoY+13.64%），归母净利润 2.03 亿元（YoY+64.28%），扣非净利润 1.97 亿元（YoY+81.05%），毛利率为 21.50%，同比+1.98pct，净利率为 13.71%，同比+4.27pct [4] - 2024 年医药原料药业务销售收入 24.77 亿元（YoY+11.74%），占比 42.06%，毛利率 28.36%，同比+6.67pct；关键医药中间体业务销售收入 11.30 亿元（YoY+0.83%），占比 19.19%，毛利率 33.20%，同比 - 0.85pct；动保原料药业务销售收入 18.31 亿元（YoY+11.81%），占比 31.08%，毛利率 18.86%，同比 - 1.82pct [5] - 医药原料药业务毛利 7.03 亿元，同比增长 46.13%，占总毛利额的 47.70%，占比同比提升 9.31pct [5] - 预测公司 2025/26/27 年营收为 67.15/75.83/82.96 亿元，归母净利润为 9.54/11.44/13.16 亿元，对应当前 PE 为 12/10/9X [7] 业务情况 - 截止 2024 年底，公司销售收入超 5000 万元产品 21 个，超 1 亿元产品 13 个，20 个以上产品销售量增长 [6] - 布局特色原料药产品 30 余个，销售收入同比增长 30%以上；头孢产品系列生产和销售强劲增长；关键医药中间体业务加大国际市场出口，出货量创历史新高 [6] - 动保原料药产品 2024 年销量 8543 吨，同比+31.19%，其中氟苯尼考全年销售突破 3000 吨，盐酸多西环素产销两旺，市场占有率稳步提升 [6]

报告公司投资评级 - 持续给予“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 2024年全年业绩增速略低于预期，主要因大临床此前降价订单体现在报表端致毛利率下滑，数统业务收入增速低于预期且国内业务回暖需时间；Q4利润因股份支付费用冲回大幅增长 [5] - 临床试验运营有所波动，SMO业务稳定增长，各业务收入和毛利率有不同变化 [6] - 创新药支持政策落地，有望带动国内临床CRO行业需求回暖，公司将迎来快速发展机遇 [6] - 预计2025 - 2027年公司营收和归母净利同比增长，对应PE为35/31/27倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为0.97/0.57亿股，总市值/流通为51.38/30.4亿元，12个月内最高/最低价为73.08/33.05元 [3] 事件 - 3月27日公司发布2024年年报，2024年实现营业收入7.44亿元，同比增长3.14%，归母净利润为1.40亿元，同比下降13.73%，扣非后归母净利润为1.14亿元，同比下降11.36% [4] 点评 - 2024Q4实现营业收入1.82亿元，同比下降7.44%，归母净利润为0.56亿元，同比增长52.16%，扣非后归母净利润为0.48亿元，同比增长55.61%，利润增长因股权激励目标未达成，第四季度冲回约2518万元股份支付费用 [5] 分业务情况 - 临床试验运营收入3.20亿元，同比下降9.74%，毛利率29.98%，同比减少9.84pct [6] - SMO业务收入2.05亿元，同比增长10.19%，毛利率30.21%，同比增加0.64pct [6] - 数统业务收入1.01亿元，同比增长26.35%，毛利率49.06%，同比增加5.58pct [6] - 生物样本检测业务收入0.64亿元，同比增长74.09% [6] - 临床试验咨询业务收入0.23亿元，同比下降20.56% [6] - 临床药理业务收入0.32亿元，同比下降10.74% [6] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营收为7.77/8.51/9.66亿元，同比增长4.42%/9.53%/13.47%；归母净利为1.47/1.66/1.93亿元，同比增长4.58%/13.43%/16.28%，对应PE为35/31/27倍 [7] 盈利预测和财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|744|777|851|966| |营业收入增长率(%)|3.14%|4.42%|9.53%|13.47%| |归母净利（百万元）|140|147|166|193| |净利润增长率(%)|-13.73%|4.58%|13.43%|16.28%| |摊薄每股收益（元）|1.47|1.52|1.72|2.00| |市盈率（PE）|34.01|35.04|30.89|26.56|[8] 资产负债表、利润表、现金流量表及预测指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金（百万）|991|1069|1209|1369|1630| |应收和预付款项（百万）|93|130|91|100|113| |存货（百万）|51|65|61|66|0| |流动资产合计（百万）|2006|2132|2253|2445|2682| |固定资产（百万）|30|38|41|44|47| |资产总计（百万）|2074|2336|2463|2661|2902| |短期借款（百万）|0|55|55|55|55| |应付和预收款项（百万）|41|51|41|44|49| |负债合计（百万）|319|500|478|509|555| |归母公司股东权益（百万）|1748|1833|1981|2147|2341| |股东权益合计（百万）|1755|1836|1985|2152|2347| |营业收入（百万）|721|744|777|851|966| |营业成本（百万）|434|468|488|525|586| |营业税金及附加（百万）|4|3|4|4|5| |销售费用（百万）|15|14|16|17|19| |管理费用（百万）|80|77|78|85|97| |财务费用（百万）|-12|-8|0|0|0| |营业利润（百万）|182|158|164|186|216| |利润总额（百万）|182|158|164|186|216| |所得税（百万）|20|16|16|19|22| |净利润（百万）|163|142|147|167|194| |归母股东净利润（百万）|163|140|147|166|193| |毛利率(%)|39.79%|37.09%|37.22%|38.30%|39.26%| |销售净利率(%)|22.53%|18.85%|18.87%|19.55%|20.03%| |销售收入增长率(%)|13.15%|3.14%|4.42%|9.53%|13.47%| |EBIT增长率(%)|34.77%|-14.57%|31.74%|13.43%|16.28%| |净利润增长率(%)|43.27%|-13.73%|4.58%|13.43%|16.28%| |ROE(%)|9.30%|7.65%|7.40%|7.75%|8.26%| |ROA(%)|7.84%|6.00%|5.95%|6.25%|6.67%| |ROIC(%)|7.36%|5.77%|7.07%|7.43%|7.95%| |EPS(X)|2.08|1.47|1.52|1.72|2.00| |PE(X)|31.00|34.01|35.04|30.89|26.56| |PB(X)|3.54|2.63|2.59|2.39|2.20| |PS(X)|8.58|6.49|6.61|6.04|5.32| |EV/EBITDA(X)|28.57|23.81|23.11|19.65|15.84| |经营性现金流（百万）|193|155|141|161|261| |投资性现金流（百万）|-705|-44|-2|-2|0| |融资性现金流（百万）|-19|-49|0|0|0|[11][12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025年3月27日公司发布2024年年报，收入和归母净利润同比增长，第四季度业绩因成本端价格上涨波动，近期氧化铝价格回落盈利有望恢复 [4] - 2024年电解铝产量增长显著且全年维持高开工率，2025年主要生产目标维持稳定 [5] - 2024年期间费用率同比下降，成本波动影响盈利，2025年氧化铝价格显著回落 [6] - 2024年末资产负债率继续降低，维持较高ROE水平 [7] - 维持公司2025、2026年并新增2027年盈利预测，看好公司绿色铝一体化发展趋势 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为34.68/34.68亿股，总市值/流通为607.24/607.23亿元，12个月内最高/最低价为19.27/11.13元 [3] 业绩情况 - 2024年实现收入544.5亿元，同比+27.6%；归母净利润44.1亿元，同比+11.5%；扣非净利润42.6亿元，同比+8.3% [4] - 第四季度实现收入152.7亿元，同比+18.3%，环比+5.0%；归母净利润5.9亿元，同比-59.2%，环比-54.5%；扣非净利润5.8亿元，同比-60.5%，环比-55.5% [4] 产量情况 - 2024年氧化铝/原铝/铝合金及铝加工产品/碳素制品产量为140.9/293.8/125.4/80.6万吨，同比分别为-1.4%/+22.5%/+1.8%/+2.8% [5] - 第四季度氧化铝/原铝/铝合金及铝加工产品/碳素制品产量为33.6/79.0/34.4/20.7万吨，同比分别为+2.4%/+13.1%/+7.1%/+2.2%，环比分别为-4.2%/-0.9%/+6.8%/+3.0% [5] - 2024年末氧化铝/绿色铝产能分别为140/305万吨，全年开工率分别为100.6%/96.3% [5] - 2025年主要生产目标为氧化铝/电解铝/铝合金及加工产品/炭素制品分别为141/301/128/78万吨 [5] 费用及成本情况 - 2024年销售/管理/研发/财务费用率合计为1.91%，同比-0.38pct；第四季度合计为2.85%，同比-0.36pct，环比+1.32pct [6] - 2024年毛利率/净利率为13.2%/8.1%，同比分别为-2.57/-1.17pct；第四季度为9.6%/3.9%，同比分别为-8.0/-7.4pct，环比分别为-4.0/-5.1pct [6] - 2024年Q4铝现货均价/氧化铝均价分别为2.06/0.53万元/吨，环比分别为+5.1%/+33.9%；2025年2月铝现货/氧化铝均价分别为2.05/0.35万元/吨 [6] 资产负债及ROE情况 - 2024年末长短期借款分别为23.7/0.0亿元，同比分别为-14.0/-0.7亿元，环比分别为+0.9/-0.3亿元 [7] - 资产负债率为23.2%，同比-2.3pct，环比-1.7pct；全年ROE为15.6%，同比+0.2pct [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为54.1/58.4/60.5亿元 [7] 盈利预测和财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|54,450|56,299|57,251|57,924| |营业收入增长率(%)|27.61%|3.39%|1.69%|1.18%| |归母净利（百万元）|4,412|5,406|5,835|6,045| |净利润增长率(%)|11.52%|22.53%|7.94%|3.59%| |摊薄每股收益（元）|1.27|1.56|1.68|1.74| |市盈率（PE）|10.65|11.30|10.47|10.11| [9] 资产负债表、利润表及预测指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金（百万）|5,261|6,277|13,965|20,959|28,350| |应收和预付款项（百万）|264|428|682|499|553| |存货（百万）|4,051|5,320|5,147|5,403|5,431| |流动资产合计（百万）|9,863|14,432|22,160|29,275|36,739| |固定资产（百万）|23,020|21,730|19,355|17,010|14,677| |资产总计（百万）|39,310|41,902|47,255|52,024|57,156| |短期借款（百万）|70|0|0|0|0| |长期借款（百万）|3,765|2,365|2,365|2,365|2,365| |负债合计（百万）|10,063|9,754|10,539|10,375|10,410| |归母公司股东权益（百万）|25,729|28,320|31,984|35,939|40,035| |股东权益合计（百万）|29,247|32,147|36,716|41,649|46,746| |营业收入（百万）|42,669|54,450|56,299|57,251|57,924| |营业成本（百万）|35,923|47,244|48,189|48,790|49,349| |营业税金及附加（百万）|357|385|405|372|359| |销售费用（百万）|46|39|38|34|29| |管理费用（百万）|621|749|651|630|608| |财务费用（百万）|110|23|0|0|0| |营业利润（百万）|5,542|5,968|7,345|7,959|8,224| |利润总额（百万）|5,544|5,972|7,345|7,959|8,224| |所得税（百万）|825|873|1,034|1,146|1,178| |净利润（百万）|4,718|5,099|6,311|6,813|7,045| |少数股东损益（百万）|763|687|905|978|1,001| |归母股东净利润（百万）|3,956|4,412|5,406|5,835|6,045| |毛利率(%)|15.81%|13.23%|14.41%|14.78%|14.80%| |销售净利率(%)|9.27%|8.10%|9.60%|10.19%|10.44%| |销售收入增长率(%)|-11.96%|27.61%|3.39%|1.69%|1.18%| |EBIT增长率(%)|-6.34%|6.06%|20.87%|8.36%|3.32%| |净利润增长率(%)|-13.41%|11.52%|22.53%|7.94%|3.59%| |ROE(%)|15.37%|15.58%|16.90%|16.24%|15.10%| |ROA(%)|12.04%|12.56%|14.16%|13.73%|12.91%| [12][13] 现金流量表 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营性现金流（百万）|5,871|6,947|9,246|8,615|9,059| |投资性现金流（百万）|-515|-2,341|184|260|280| |融资性现金流（百万）|-3,080|-3,552|-1,742|-1,881|-1,948| [13][14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司24年年报显示，受益于AI服务器及交换机PCB业务，业绩创新高，且高端产能扩张有望带来增量空间，预计2025 - 2027年营收和归母净利润持续增长，故维持“买入”评级 [1][4][6] 相关目录总结 股票数据 - 总股本/流通为19.23/19.21亿股，总市值/流通为653.29/652.87亿元，12个月内最高/最低价为46.86/26.97元 [3] 业绩情况 - 24年实现营业收入133.42亿元，同比增长49.26%；归属于上市公司股东的净利润25.87亿元，同比增长71.05%；扣除非经营性损益后的净利润25.46亿元，同比增长80.80% [4] - 24Q4单季度营业收入43.31亿元，同比增长51.64%；归母净利润7.39亿元，同比增长32.07%；扣非归母净利润7.40亿元，同比增长39.45% [5] - 分产品看，企业通讯市场板/汽车板/办公及工业设备板/消费电子板收入分别为100.93/24.08/3.23/0.15亿元，同比增速71.94%/11.61%/-38.33%/-28.40%，毛利率分别为38.35%/24.45%/42.33%/38.05%，同比变化+4.09/-1.20/+4.53/+11.94pct [5] 产能规划 - 规划新建人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目，分两阶段实施，投资总额预计约43亿元，计划年产约29万平方米，第一阶段约18万平方米，第二阶段约11万平方米 [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为177.74、209.46、242.43亿元，同比增速分别为33.22%、17.85%、15.74%；归母净利润分别为35.54、43.61、52.65亿元，同比增速分别为37.38%、22.70%、20.73%，对应25 - 27年PE分别为18X、15X、12X [6] 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13,342|17,774|20,946|24,243| |营业收入增长率(%)|49.26%|33.22%|17.85%|15.74%| |归母净利（百万元）|2,587|3,554|4,361|5,265| |净利润增长率(%)|71.05%|37.38%|22.70%|20.73%| |摊薄每股收益（元）|1.35|1.85|2.27|2.74| |市盈率（PE）|29.34|18.07|14.72|12.20|[7] 资产负债表、利润表、现金流量表等相关指标（部分列举） |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万）|2,098|1,543|1,760|3,227|4,883| |应收和预付款项（百万）|2,710|4,085|5,315|6,323|7,306| |存货（百万）|1,749|2,436|3,073|3,453|3,916| |营业收入（百万）|8,938|13,342|17,774|20,946|24,243| |营业成本（百万）|6,167|8,733|11,462|13,415|15,366| |经营性现金流（百万）|2,243|2,325|4,705|6,291|6,723| |投资性现金流（百万）|-1,870|-3,035|-3,277|-3,254|-3,125| |融资性现金流（百万）|428|71|-1,305|-1,570|-1,942|[8][9][10][11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 药明合联2024年全年业绩增长强劲，未来有望维持高增长势头，作为细分领域龙头具有竞争优势，考虑其高成长性，给予2024年PEG等于1的估值，对应市值570亿港元 [1][7][9] 相关目录总结 业绩表现 - 2024年全年实现营业收入40.52亿元人民币，同比增长91%；毛利12.39亿元人民币，同比增长122%；净利润10.69亿元人民币，同比增长277%；经调整净利润11.74亿元人民币，同比增长185% [1] - 预测2025/2026/2027年净利润分别为14.56/19.97/27.04亿，经调整后的净利润分别为15.60/21.01/28.08亿元，CAGR是34.16%，对应2025年的PEG为0.84 [7][9] 业务增长 - 通过构建一体化能力全生命周期陪伴客户，从行业竞争中脱颖而出，ADC项目总数约700个，XDC项目约200个，服务全球客户累计高达500家，累积赋能客户递交85份IND申请 [2] - 业务增长强劲，原因一是全球ADC和泛偶联药外包服务市场快速增长，公司实现客户及项目数量高增长；二是更多项目进入后期开发阶段 [2] - “赋能、跟随和赢得分子”战略推动项目持续快速增长，iCMC项目总数达194个，其中2024年新签53个综合项目；后期项目（临床Ⅱ期和Ⅲ期）数量增至34个，其中1个商业化项目，8个PPQ项目有潜力提交BLA [2] 地区收入 - 尽管受美国《生物安全法案》影响，2024年来自北美地区的收入保持稳定、约占50%，美国地区iCMC阶段项目询单请求同比增长43% [3][5] 财务指标 - 毛利率同比提升4.3pct至30.6%，归因于提升产线产能利用率、新产线BCM2 L1快速产能爬坡、集团运营及生产效率提升、持续的成本管控及采购策略优化 [6] - 截至2024年12月31日，在手未完成订单高达9.91亿美元，同比增长71%，其中北美地区的未完成订单总额同比增长超100% [6] 行业态势 - 2024年全球ADC赛道在市场规模增长、技术创新、临床开发和国际交易合作等方面态势积极，市场规模达130亿美元，Enhertu销售额增长至37.54亿美元，同比增长46%；不断有新分子进入关键临床，多款药物获批上市；领域产生多起大额交易，跨国药企重金加注 [7] 产能建设 - 为满足全球客户生产需求，全球产能持续投入，新加披生产工厂有望在2025年底投产，为商业化生产项目保驾护航，保障海外业绩增长 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 科伦博泰业绩符合预期，芦康沙妥珠单抗有望成为重磅药物 [1][5][8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 总股本和流通股本均为 1.31 亿股，总市值和流通市值均为 336.9 亿港元，12 个月内最高价为 271.8 港元，最低价为 120.2 港元 [3] 财务情况 - 2024 年全年营收 19.33 亿元，同比增长 25.5%，其中许可及合作协议收入 18.63 亿元，药品销售收入 5170 万元；年度亏损 2.67 亿元，同比减亏 53.5%；调整后年度亏损 1.18 亿元，同比减亏 73.7%；截至 2024 年底，公司拥有现金及现金等价物 13.4 亿元 [3] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 20.93 亿元、40.46 亿元、64.51 亿元 [5] 产品情况 - 核心资产芦康沙妥珠单抗已有两项适应症获批上市，第三项适应症于 2024 年 10 月 25 日被 NMPA 受理，有望 2025 年下半年获批上市；阿斯利康和吉利德的 TROP2 ADC 三期临床试验折戟，芦康沙妥珠单抗非小细胞肺癌获批有望带来更大销售潜力；公司已建立 400 多人销售团队，覆盖全国头部 100 家医院，获批的两个适应症有望 2025 年下半年进入医保，第三项适应症有望 2026 年下半年通过医保简易续约方式进入医保，销售有望快速放量 [4] - 芦康沙妥珠单抗多项适应症处于注册临床阶段，在中国多项适应症处在 3 期注册临床阶段，在海外默沙东已启动 12 项全球 3 期临床试验，随着 PD - 1 + ADC 治疗时代来临，有望成为重磅药物 [5] 盈利预测和财务指标 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1933|2093|4046|6451| |营业收入增长率(%)|25%|8%|93%|59%| |归母净利（百万元）|-267|-582|-485|836| |净利润增长率(%)|54%|-118%|17%|272%| |摊薄每股收益（元）|-1.20|-2.56|-2.13|3.68| |市盈率（PE）|-136.08|-99.65|-119.61|69.36|[7] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万）|3493|3643|4517|6336| |现金（百万）|1337|1270|1698|2931| |应收账款及票据（百万）|58|63|121|193| |存货（百万）|111|144|215|352| |非流动资产（百万）|775|794|822|868| |固定资产（百万）|595|614|642|688| |无形资产（百万）|166|166|166|166| |资产总计（百万）|4268|4438|5339|7204| |流动负债（百万）|810|1539|2902|3909| |短期借款（百万）|0|600|1250|1250| |应付账款及票据（百万）|282|368|548|900| |非流动负债（百万）|150|150|150|150| |负债合计（百万）|959|1688|3052|4059| |归属母公司股东权益（百万）|3309|2749|2287|3145| |股东权益合计（百万）|3309|2749|2287|3145| |负债和股东权益（百万）|4268|4438|5339|7204| |营业收入（百万）|1933|2093|4046|6451| |营业成本（百万）|659|858|1280|2100| |销售费用（百万）|183|198|382|610| |管理费用（百万）|163|212|399|626| |研发费用（百万）|1206|1306|2525|2064| |财务费用（百万）|4|-19|-2|-3| |除税前溢利（百万）|-143|-311|-245|1519| |所得税（百万）|124|271|240|684| |净利润（百万）|-267|-582|-485|836| |归属母公司净利润（百万）|-267|-582|-485|836| |EBIT（百万）|-139|-330|-247|1517| |EBITDA（百万）|-139|-299|-215|1551| |EPS（元）|-1.20|-2.56|-2.13|3.68| |经营活动现金流（百万）|-430|-625|-396|914| |投资活动现金流（百万）|-822|-57|174|328| |筹资活动现金流（百万）|1037|593|627|-31| |现金净增加额（百万）|-192|-67|428|1234| |营业收入增长率(%)|25.48%|8.26%|93.36%|59.42%| |归属母公司净利润增长率(%)|53.54%|-118.00%|16.68%|272.45%| |毛利率(%)|65.89%|58.99%|68.37%|67.44%| |销售净利率(%)|-13.80%|-27.79%|-11.97%|12.95%| |ROE(%)|-8.06%|-21.15%|-21.18%|26.57%| |ROIC(%)|-7.85%|-18.44%|-13.83%|18.98%| |资产负债率(%)|22.48%|38.04%|57.16%|56.34%| |净负债比率(%)|-40.39%|-24.36%|-19.57%|-53.46%| |流动比率|4.31|2.37|1.56|1.62| |速动比率|4.17|2.27|1.48|1.52| |总资产周转率|0.50|0.48|0.83|1.03| |应收账款周转率|65.31|34.74|44.05|41.07| |应付账款周转率|1.92|2.64|2.79|2.90| |每股收益（元）|-1.20|-2.56|-2.13|3.68| |每股经营现金流（元）|-1.89|-2.75|-1.74|4.02| |每股净资产（元）|14.56|12.10|10.06|13.84| |P/E|-136.08|-99.65|-119.61|69.36| |P/B|11.22|21.08|25.34|18.43| |EV/EBITDA|-257.85|-191.60|-267.73|36.29|[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 全球清洁减碳和中国“双碳”背景下 能效升级或成制冷空调电器零部件行业增长点 下游新能源汽车增长或拉动上游汽车零部件需求 [7] - 三花智控作为零部件龙头 发挥传统业务优势 汽车零部件产品不断优化升级 仿生机器人领域聚焦机电执行器 战略新兴业务积极拓展 收入业绩有望持续增长 [7] 相关目录总结 股票数据 - 总股本/流通为37.32/36.7亿股 总市值/流通为1130.54/1117.8亿元 12个月内最高/最低价为36.96/15.66元 [3] 业绩情况 - 2024年公司实现总营收279.47亿元 同比+13.80% 归母净利润30.99亿元 同比+6.10% 扣非归母净利润31.18亿元 同比+6.89% [4] - 2024Q4公司实现营收73.84亿元 同比+32.29% 归母净利润7.97亿元 同比+4.71% [5] - 2024年公司制冷空调电器零部件/汽车零部件业务收入分别为165.61/113.87亿元 分别同比+13.09/+14.86% [5] - 2024年公司国内/海外收入分别为154.47/125.01亿元 分别同比+15.24/+12.07% [5] 盈利能力 - 2024Q4公司毛利率为26.84% 同比-2.40pct 净利率为10.73% 同比-2.45pct [6] - 2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率为3.73/4.84/4.87/-0.56% 同比-0.49/-3.40/+3.06/-0.40pct [6] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27,947|31,720|37,458|44,324| |营业收入增长率(%)|13.80%|13.50%|18.09%|18.33%| |归母净利（百万元）|3,099|3,776|4,550|5,531| |净利润增长率(%)|6.10%|21.82%|20.52%|21.55%| |摊薄每股收益（元）|0.84|1.01|1.22|1.48| |市盈率（PE）|27.99|29.94|24.85|20.44|[10] 资产负债表、利润表、现金流量表等预测指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|27.62%|27.47%|27.72%|28.11%|28.43%| |销售净利率|11.89%|11.09%|11.90%|12.15%|12.48%| |销售收入增长率|15.04%|13.80%|13.50%|18.09%|18.33%| |EBIT增长率|36.13%|6.42%|17.39%|21.17%|21.21%| |净利润增长率|13.51%|6.10%|21.82%|20.52%|21.55%| |ROE|16.32%|16.06%|17.65%|18.94%|20.31%| |ROA|9.80%|9.12%|9.96%|10.78%|11.62%| |ROIC|13.41%|13.37%|14.38%|15.73%|17.21%| |EPS(X)|0.81|0.84|1.01|1.22|1.48| |PE(X)|36.30|27.99|29.94|24.85|20.44| |PB(X)|6.13|4.55|5.28|4.71|4.15| |PS(X)|4.47|3.14|3.56|3.02|2.55| |EV/EBITDA(X)|24.35|18.01|18.93|15.73|12.98| |经营性现金流（百万）|3,724|4,367|4,718|5,492|6,545| |投资性现金流（百万）|-1,209|-3,512|-2,843|-3,086|-3,007| |融资性现金流（百万）|-1,092|-955|-1,597|-1,917|-2,330|[12][13][14]

报告公司投资评级 - 给予蜜雪集团“增持”评级，预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 5%与 15%之间，上调目标价至 435 港元 [1][3][14] 报告的核心观点 - 蜜雪冰城 2024 年业绩良好，营业总收入和归母净利润同比增长，虽平均单店收入略有下降，但门店数量超 4.6 万家且开店势能延续，供应链效率提升及成本下降推升毛利率，盈利能力提升，其核心投资价值显著，竞争格局占优，业绩能见度高 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现营业总收入 248.29 亿元，同比+22.3%，实现归母净利润 44.37 亿元，同比+41.4%；2024Q4 公司实现营业总收入 61.69 亿元，同比+25.7%，实现归母净利润 9.50 亿元，同比+29.1%；平均单店收入 59.1 万元，同比-3.2% [1] 门店情况 - 2024 年末公司门店数量达 46479 家，中国内地/中国内地以外门店数量 41584/4895 家，同比净增 8350/564 家；一线/新一线/二线/三线及以下城市门店数量分别为 1983/8143/7600/23858 家，同比增加 470/1257/1645/4978 家，三线及以下城市拓店速度较快，占比分别为 4.8%/19.6%/18.3%/57.4%，同比+0.2/-1.1/+0.4/+0.6pct；加盟门店数量为 46462 家，2024 年新开/关闭 10555/1609 家，闭店率为 3.8%；2024 年加盟商数量为 20976 名，净增 4192 名 [2] 营收结构 - 2024 年商品销售/设备销售/加盟和相关服务分别实现营收 234.52/7.56/6.20 亿元，同比+22.4%/+2.7%/+52.8% [2] 盈利能力 - 2024 年公司毛利率为 32.46%，同比+2.9pct，其中商品销售毛利率达 31.6%，同比提升 2.8pct；销售及分销开支率/行政开支率为 6.4%/3.0%，同比-0.05/+0.03pct；2024 年公司净利率大幅提升 2.2 pct 至 19.94% [3] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年收入增速分别为 20%/18%/16%，归母净利润增速分别为 15%/19%/17%，EPS 分别为 13.47/16.00/18.64 元，对应当前股价 PE 分别为 28x/24x/20x [3] 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|24829|29709|35201|40820| |营业收入增长率(%)|22%|20%|18%|16%| |归母净利（百万元）|4437|5113|6073|7078| |净利润增长率(%)|41%|15%|19%|17%| |摊薄每股收益（元）|12.32|13.47|16.00|18.64| |市盈率（PE）|0.00|28.03|23.60|20.25| [5] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|11896|17529|24731|32856| |现金|4335|9942|16682|24012| |应收账款及票据|26|34|41|44| |存货|2215|3254|3860|4505| |其他|5320|4299|4149|4295| |非流动资产|7887|7889|7889|7891| |固定资产|5318|5318|5318|5318| |无形资产|424|424|424|424| |其他|2145|2147|2147|2149| |资产总计|19783|25417|32621|40746| |流动负债|4517|4983|6043|7019| |短期借款|0|105|209|308| |应付账款及票据|1767|1849|2188|2520| |其他|2750|3028|3646|4191| |非流动负债|206|206|206|206| |长期借款|0|0|0|0| |其他|206|206|206|206| |负债合计|4723|5188|6249|7225| |股本|360|360|360|360| |储备|14596|19709|25782|32860| |归属母公司股东权益|14956|20069|26142|33220| |少数股东权益|105|160|230|302| |股东权益合计|15061|20229|26372|33521| |负债和股东权益|19783|25417|32621|40746| [8] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|24829|29709|35201|40820| |营业成本|0|0|0|0| |销售费用|16769|20425|24179|28009| |管理费用|1599|1783|2112|2381| |研发费用|755|891|1056|1283| |财务费用|105|92|118|125| |除税前溢利|6|0|0|0| |所得税|5811|6795|8066|9410| |净利润|1356|1627|1923|2260| |少数股东损益|4454|5168|6143|7150| |归属母公司净利润|18|55|70|72| |EBITDA|5817|6795|8066|9410| |EPS（元）|12.32|13.47|16.00|18.64| [8] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0|5253|6024|6839| |净利润|4437|5113|6073|7078| |少数股东权益|18|55|70|72| |折旧摊销|0|0|0|0| |营运资金变动及其他|-4454|85|-119|-311| |投资活动现金流|/|/|/|/| |筹资活动现金流|0|105|104|99| |借款增加|0|105|104|99| |普通股增加|0|0|0|0| |其他|0|0|0|0| |现金净增加额|0|5606|6741|7330| [8][9][11] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力（同比）|/|/|/|/| |营业收入|22.29%|19.65%|18.49%|15.96%| |归属母公司净利润|41.41%|15.25%|18.77%|16.55%| |获利能力|/|/|/|/| |毛利率|32.46%|31.25%|31.31%|31.38%| |销售净利率|17.87%|17.21%|17.25%|17.34%| |ROE|29.66%|25.48%|23.23%|21.31%| |ROIC|29.61%|25.41%|23.11%|21.13%| |偿债能力|/|/|/|/| |资产负债率|23.87%|20.41%|19.16%|17.73%| |净负债比率|-28.78%|-48.62%|-62.46%|-70.71%| |流动比率|2.63|3.52|4.09|4.68| |速动比率|1.85|2.83|3.42|4.01| |营运能力|/|/|/|/| |总资产周转率|1.44|1.31|1.21|1.11| |应收账款周转率|917.94|993.98|941.32|967.47| |应付账款周转率|10.87|11.30|11.98|11.90| |每股指标（美元）|/|/|/|/| |每股收益|12.32|13.47|16.00|18.64| |每股经营现金流|0.00|13.84|15.87|18.01| |每股净资产|39.40|52.87|68.86|87.51| [8] 估值比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |P/E|0.00|28.03|23.60|20.25| |P/B|0.00|7.14|5.48|4.31| |EV/EBITDA|-0.75|19.65|15.73|12.71| [11]