核心观点 - 日本央行 1 月 24 日决定加息，政策利率从 0.25%提至 0.5%，符合市场预期，今年夏天大概率再加息 0.25%，加息增强市场对日本经济走出通缩信心，对股市尤其是内需相关板块利好 [3][4][8] 事件 - 日本央行 1 月 24 日货币政策会议决定加息，政策利率从 0.25%提至 0.5%，是去年 3 月取消负利率后第三次加息，政策利率时隔 17 年重返 0.5%，新利率 1 月 27 日起实施，0.5%为过去 30 年最高水平 [1][3][18] - 同日日本央行发布经济和物价形势展望报告，大幅提高 2025 年度通胀预测，核心 CPI 预测提高 0.5%达 2.4%，2026 年度核心 CPI 轻微上调至 2%，预计工资和物价良性循环 2026 年度继续 [3] 点评 此次加息符合市场预期 - 1 月中旬 BOJ 行长和副行长暗示 1 月加息可能性，截至 23 日市场对加息预期超 90%，BOJ 吸取去年 7 月加息教训，强化与市场沟通，宣布加息后日本股市小幅波动，日元利率基本稳定 [4] - 去年 12 月市场对 BOJ 加息有较高预期，但 BOJ 表示要观察企业加薪进展和美国新总统特朗普上台后政策，1 月更多日本企业表示春季劳资谈判将大幅提高工资，态度更积极，增强 BOJ 对工资和价格良性循环持续的信心，特朗普上台后市场波动可控促成此次加息决定 [5] 今年夏天大概率再次加息 - 植田表示日本实际利率仍为负，国内经济处宽松货币环境，若经济和物价前景符合预期，BOJ 将继续提高政策利率和调整货币宽松程度 [6] - 报告认为 BOJ 今年夏天再次加息 0.25%是大概率事件，因展望报告将 2025 年度核心 CPI 预测提高到 2.4%，高于目标利率 2%，反映日本仍面临进口价格上涨压力，且植田表示目前政策利率和中性利率有差距 [8] 收入增长驱动居民消费复苏 - 1 月 24 日厚生劳动省公布 11 月实际工资同比增长终值为 0.5%，较初值 -0.3%大幅上调，是近四个月首次转正，虽月度实际工资增长数据可能因通胀波动，但随着今年工资进一步上涨，实际工资改善趋势将更明显，支撑居民消费复苏，植田称常态化工资上涨渐成日本社会共识 [9] - 加息对家庭消费有两方面影响，有存款居民受益于存款利率上调，有抵押贷款人群利息负担加重，瑞穗 RT 测算此次利率上调至 0.5%对日本家庭整体收入每年约产生 6000 千亿日元正面影响 [9] 对股市的影响 - 展望报告考虑劳动力不足因素，小幅下调日本潜在增长率预期，劳动力短缺将成经济增长瓶颈，推动日本政府实施更开放移民政策和加大对 AI 和自动化相关产业投资 [10] - 现阶段 BOJ 加息增强市场对日本经济走出通缩的信心，保持相对宽松金融环境，从基本面看对日本股市尤其是内需相关板块利好，预计今年日本企业资本投资更活跃，增强未来盈利能力前景 [10] 市场表现 股指和相关指标表现 | 指标 | 价格 | 周度变化% | 月度变化% | 年初至今变化% | | --- | --- | --- | --- | --- | | NIKKEI 225 | 39931.98 | 3.85 | 0.09 | 0.09 | | TOPIX INDEX (TOKYO) | 2751.04 | 2.67 | -1.22 | -1.22 | | TSE Growth Market 250 | 640.72 | 2.38 | -0.54 | -0.54 | | TOPIX Growth | 3377.31 | 3.44 | -0.60 | -0.60 | | TOPIX Value | 3181.81 | 1.94 | -1.80 | -1.80 | | TSE Dividend Focus 100 | 2957.90 | 1.35 | -1.99 | -1.99 | | TSE REIT INDEX | 1660.93 | 1.06 | 0.48 | 0.48 | | S&P 500 INDEX | 6118.71 | 2.04 | 4.03 | 4.03 | | DOW JONES INDUS. AVG | 44565.07 | 2.48 | 4.75 | 4.75 | | NASDAQ COMPOSITE | 20053.68 | 2.16 | 3.85 | 3.85 | | US Generic Govt 10 Yr | 4.62 | -0.16 | 1.10 | 1.10 | | Japan Govt 10 Yr | 1.23 | 2.41 | 11.90 | 11.90 | | Japanese Yen Spot | 155.27 | 0.66 | 1.24 | 1.24 | | Gold Spot $/Oz | 2776.62 | 2.71 | 5.80 | 5.80 | | Generic 1st 'CO' Future | 78.25 | -3.14 | 4.84 | 4.84 | [14] 日本股主要行业表现 | 行业 | TOPIX 权重% | 周度变化% | 月度变化% | 年初至今变化% | 远期 PE | PE | PB | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | Industrials | 25.3 | 3.7 | -1.4 | -1.4 | 17.2 | 19.4 | 2.6 | | Consumer Discretionary | 17.5 | 2.6 | -3.6 | -3.6 | 15.4 | 17.3 | 2.4 | | Financials | 14.6 | 1.1 | -0.0 | -0.0 | 11.1 | 12.1 | 1.2 | | Information Technology | 13.3 | 3.9 | 2.7 | 2.7 | 23.2 | 27.6 | 4.8 | | Communication Services | 7.4 | 5.5 | 2.6 | 2.6 | 26.2 | 21.1 | 2.7 | | Health Care | 7.0 | 2.3 | -0.9 | -0.9 | 22.1 | 25.4 | 3.6 | | Consumer Staples | 5.8 | 0.8 | -3.8 | -3.8 | 22.3 | 29.3 | 2.1 | | Materials | 5.1 | 2.3 | -1.2 | -1.2 | 12.0 | 15.7 | 1.3 | | Real Estate | 1.9 | 2.5 | -0.3 | -0.3 | 12.0 | 13.2 | 1.3 | | Utilities | 1.2 | -0.3 | -5.9 | -5.9 | 8.4 | 8.6 | 0.7 | | Energy | 0.8 | -4.1 | -4.2 | -4.2 | 7.7 | 9.2 | 0.7 | [16]

报告核心观点 - 2024年12月日本通胀再次加速，年末假期拉动消费需求，访日游客消费额创新高 12月消费子板块多数上涨 建议关注盈利提升前景乐观的日本消费公司，如亚瑟士、泛太平洋国际控股、迅销集团和朝日集团 [2][3][6] 宏观 - 2024年12月消费者信心指数（季调后）为36.2，较上月下降0.2 11月实际工资同比提升0.5%，现金工资总额同比增长3.9%，冬季奖金发放额连续4年增加，创1975年以来最高水平 [2][7] - 12月CPI同比上涨3.6%，2024年全年日本核心CPI上涨2.5%，连续三年上升 1月24日，日银将基准利率从0.25%上调至0.5%，将创2008年以来最高水平 [2][9] - 12月PPI同比上升3.8%，连续46个月上扬，且增幅连续4个月达3%以上 包含米在内的农林水产品价格同比飙涨31.8%，水电/城市天然气价格提升12.9%，非铁金属价格提升12.6%，食品/饮料价格提升1.9% [2][12] 行业 必选消费 - 药妆店低基数下强势反弹，啤酒产品结构持续升级 12月PPIH/永旺零售/711日本同店收入同比+5.8%/+2.6%/+1.3%；Matsukiyo Cocokara/Welcia同店收入同比+6.1%/+6.1% [4][18][21] - 软饮料行业受10月提价影响，12月三得利/麒麟/朝日软饮料销量同比-4%，行业销量同比约下降3.5%，2024年行业销量同比约下降0.5% [4][21] - 12月朝日啤酒本土收入同比下降4%，麒麟啤酒本土销量同比下降2% 2024年全年传统啤酒销量同比中单位数增长，新型啤酒同比高单位数下降，主流啤酒+新型啤酒总销量同比中低单位数下降 [4][23] - 其他酒类方面，朝日12月RTD收入同比+35%，1 - 12月同比+28%；麒麟12月RTD销量同比-2% 朝日集团烈酒12月收入同比+1%，1 - 12月同比+10%，无酒精酒类12月收入同比+12%，1 - 12月同比+23% [4][23] 可选消费 - 餐饮零售增长亮眼，访日消费再创新高 12月食其家/萨莉亚/Skylark/Toridoll/Food&Life/麦当劳同店收入同比分别+16.7%/+16.4%/+15.2%/+8.3%/+0.3%/-0.4% [5][31] - 12月优衣库/岛村服饰/Workman/ABC - MART同店销售收入同比+15.3%/+14.9%/+11.6%/+10.9%，寒冷天气、圣诞节送礼需求及年末促销推动销售 [5][35] - 12月日本全国百货商店销售额6616亿日元，同比增加2.8% 丸井/高岛屋/三越伊势丹收入同比+13.0%/+8.4%/+5.2%，12月免税销售额同比增长31.3%，购买人数同比增长36.6% [5][41] - 12月良品计划/Nitori同店销售同比+15.3%/+5.0% 2024年访日游客消费总额和游客人数均创下历史新高，中国游客消费总额最高 [5][41][45] 重要新闻 - 2024年12月日本消费行业新闻涉及宏观、食品、旅游等多个领域，如东京通胀加速、日本食品涨价、外国游客人数创新高、放宽中国游客签证要求等 [51] - 2024年12月日本消费公司新闻包括永旺加薪、麒麟控股物流劳动力减半、亚瑟士工作鞋进军海外等 [53] 股市 涨跌幅度 - 12月东证指数中运输机械、海洋运输业、其他制品涨幅居前，电力及燃气业、医药业和陆地运输业跌幅靠前 消费板块中，纺织服装/零售业/服务业/食品饮料收涨3.5%/2.8%/2.2%/0.4% [55] - 必选消费中，家居用品/日用品零售/个护用品涨幅为1.7%/1.5%/1.2%，啤酒下跌0.9% 可选消费中，百货商店/服饰及奢侈品涨幅为5.9%/5.8%，酒店、度假村及游轮下跌1.0% [6][58] 资金流向 - 12月Topix - 17系列ETF中，零售ETF、机械ETF、食品饮料ETF净流入排名前三，建筑及材料ETF资金净流出最多 消费板块中，零售/食品饮料/商社及批发ETF分别净流入2967/1034/164万美元 [64] 估值水平 - 截至2024年12月31日，Topix - 17行业中，商社及批发/零售/食品饮料PE历史分位数为75%/51%/21% [68] - 东证指数消费板块重点个股中，PE（TTM）历史分位数排名最高的有Seven & I控股（94%），Skylark（89%），迅销（82%）；处于2014年以来5%以下的有可果美（1%），三得利（1%），尤妮佳（1%），养乐多（3%），麒麟控股（4%） [74] 投资建议 - 建议关注盈利提升前景乐观的日本消费公司，包括亚瑟士、泛太平洋国际控股、迅销集团和朝日集团 [6][77][78][79][80]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年金发科技归母净利润同比增长152.58%-199.94%，围绕新质生产力加强科技创新，提升产业链优势，竞争力和市场份额不断提升 [1][2][4] 各部分内容总结 业绩情况 - 2024年度预计归母净利润8.00 - 9.50亿元，同比增长152.58% - 199.94%；归母扣非净利润7.71 - 9.21亿元，同比增长288.43% - 364.00% [2][4] 业务发展 - 改性塑料、特种工程塑料业务在多行业销量和毛利稳定增长 [2][4] - 绿色石化板块加强与改性塑料板块协同，落实技改，优化结构，提升产能利用率和经营质量 [2][4] 运营管理 - 推进宁波金发和辽宁金发满产满销，降本增效，控制能耗物耗 [2][5] - 绿色石化与改性塑料板块协同效应提升，专用材料售价高，石化板块经营质量改善，亏损收窄 [2][5] 股权变动 - 2024年6月，控股股东投资的腾曦晨公司受让辽宁金发部分股权，公司持股比例从76.13%降至45.20%，降低资产负债率和偿债压力 [2][5] 产品研发 - 是较早进入特种工程塑料领域企业，主营PA10T等产品，有PEEK聚合技术，研发生产PEEK改性材料 [2][6] - 开发连续碳纤维增强复合材料等新材料，适用于机器人领域 [2][6] - 2024年6月年产0.6万吨PPSU/PES合成树脂装置试车成功，年产1.5万吨LCP合成树脂项目按进度建设，计划2024年四季度投产 [2][6] 海外市场 - 加强海外本土化供应和服务能力，注重贴近客户，打造属地化供应能力 [2][7] - 美国、欧洲等海外基地经营成果显著，2024H1产成品销量12.09万吨，同比增长28.55% [2][7] - 加快出海战略，推进越南、墨西哥和波兰等基地建设，增强海外服务保障能力和市场占有率 [2][7]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][12] 报告的核心观点 - 全品类实现较好流水增长，童装及电商环比提速，电商盈利水平有望提升，店效有望进一步提升，东南亚直营首店开业，24Q4产品持续推新，通过赛事及合作提升品牌热度，预计公司2024 - 2026年归母净利润增长 [2] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 - 2024 - 2026年预计营业收入分别为99.85亿元、114.10亿元、130.00亿元，同比增长18.5%、14.3%、13.9% [2] - 2024 - 2026年预计净利润分别为10.98亿元、12.75亿元、14.75亿元，同比增长14.2%、16.1%、15.7% [2] - 2024 - 2026年预计毛利率分别为41.5%、41.7%、42%，净资产收益率分别为10.8%、11.1%、11.4% [2] 各业务流水增长情况 - 24Q4主品牌线下流水同比增长10%，童装线下流水同比增长10 - 15%，电商流水同比增长30 - 35% [2] 电商业务情况 - 23年以来电商为多数季度流水增速最快渠道，持续深化建设，双十一多款核心产品热销 [2] - 电商平台大部分销售线上专供品，少部分协助清理过季库存，预计2025年开支下降，盈利水平提升 [2] 店铺情况 - 24H1末店铺数同比持平，收入由店效提升带动，推进主品牌10代店、童装5代进程 [2] - 开设多家超品店，首家海外直营店落地马来西亚吉隆坡 [2] 产品推新情况 - 24Q4推出冬季羽绒新品、共创系列、签名鞋等多款新品，飞燃系列新品“飞燃4”发售 [2] 品牌活动情况 - 24Q4多场合作及主办马拉松开跑，举办品牌日活动，开展女子健身局城市快闪活动 [2] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年归母净利润10.98、12.75、14.75亿元，目标价6.35港元，对应2025年PE10x [2] 可比公司估值 - 李宁、安踏体育、特步国际2025年市盈率分别为10.35x、14.85x、9.69x，平均为11.63x [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖海澜之家，给予"优于大市"评级，对应目标价 8.56 元/股 [1][85] 报告的核心观点 - 海澜之家作为国内男装龙头地位稳固，市占率常年保持第一，与京东合作打造京东奥莱，携手 Adidas 在低线城市开设 FCC 店铺，联合巨头拓展性价比消费增量业务 [1] - 主品牌持续加大研发投入，推进直营优质店铺拓展、低效店铺调整优化，毛利率不断提升，已进入海外七国市场，23 年海外收入 2.7 亿元，同比增长 24.0%，明年将新增中东、中亚市场布局 [1] - Adidas FCC 项目是 Adidas 增加大中华区低线城市布局的重要抓手，2024 年预计超 400 家，超 Adidas 管理层预期，明后年将迎来新店增加+老店爬坡双击，利润释放可观 [1] - 京东奥莱线上是此前线上运动奥莱模式跑通后的全新升级，业绩增长确定性较高；线下由海澜之家、京东、购物中心三方合力打造全新"小奥莱"业态，预计线下门店将加快拓展，实现"规模 - 品牌话语权"的良性循环 [1] - 预计 2024 - 2026 年公司营业收入分别为 207.7、241.3、281.3 亿元，归母净利润分别为 22.6、26.4、30.5 亿元，2025 年归母净利润预计同比增长 3.8 亿元，主品牌/京东奥莱线上/京东奥莱线下/Adidas FCC 预计分别贡献 1.0/0.6/1.0/0.4 亿元 [1][85] 根据相关目录分别进行总结 国内男装龙头，市值企稳向上 - 海澜之家前身为 1991 年的江阴市第三毛精纺厂，2002 年成立品牌开启转型，定位 25 - 45 岁男士，提供"中价位、高品质"服饰与一站式购物体验 [7] - 公司由周氏家族通过海澜集团与荣基国际控制，创始人周建平为实际控制人，其子周立宸任董事长 [8] - 海澜之家在国内男装市场龙头地位稳固，市占率长期第一，2023 年营收 213.8 亿元，归母净利润 29.5 亿元，大幅领先其他男装品牌 [11] - 公司市值历经多轮调整，当前重拾向上势头，2024 年 1 - 11 月 PE 在 10 - 13 倍左右波动，受消费弱复苏预期、高股息率、京东奥莱合作等因素影响，在 13 倍左右企稳 [13] 主品牌：拥抱渠道优化，掘金海外市场 - 2024 年 Q1 - Q3 主品牌营收 113.0 亿元，同比下降 5.0%，占总收入比重 74.4%，构成收入基本盘 [17] - 海澜之家持续加大研发投入，与鲁泰集团合作开发科技面料，充实产品科技阵营，凉感 T 恤与优衣库相比质量差距缩小，品牌力有望提升 [19][22] - 公司稳步推进渠道优化，直营店铺数量和收入贡献比例上升，主品牌综合店效稳中有升，毛利率达 45%左右 [26] - 截至 2023 年已进入七个国家，海外业务聚焦东南亚，线上搭建销售平台，线下开设专卖店，2023 年海外收入 2.7 亿元，同比+24.0%，2019 - 2023 年 CAGR+20.0%，2023 年海外毛利率 68.9%，高于国内且逐年增长 [28] 成长品牌及团购：多赛道布局，捕捉机会 - 公司旗下拥有成熟主品牌、海澜团购定制及多个成长品牌，涵盖全品类，提供多样选择，品牌矩阵已成型 [33] - 成长品牌历经调整，2023 年男生女生品牌出表，2024 年斯搏兹并表；团购业务场景以工装、校服为主，2015 - 2023 年收入 CAGR+2.7%，增速稳健 [34] 入局运动赛道，加码京东奥莱 - 公司成立斯搏兹入局运动赛道，成立京新海加码京东奥莱；斯搏兹主营 Adidas FCC 开店和京东五哲体育旗舰店运营，2023 年贡献投资收益 3402.2 万元；京新海主营京东奥莱官方旗舰店运营，线上已上线，线下已开业 3 家店 [39][40] Adidas FCC：携手 Adidas 开拓低线运动市场 - 公司与 Adidas 合作在三到四线城市开设 FCC 概念店，截至 2024 年底预计已开设约 400 家 [45] - Adidas 大中华区营收曾下滑，门店数量减少，2024 年末预计回升至 7500 家以上，海澜之家在低线城市的渠道能力与 Adidas 理念契合，未来开店空间大 [48][49] 京东奥莱线上："三升级、一保障"，业绩增长确定性高 - 京东奥莱官方旗舰店是线上运动奥莱模式跑通后的升级，五哲体育旗舰店预计清仓后停止运营 [51][54] - 京东奥莱官方旗舰店有"三升级、一保障"：京东背书升级，大牌正品保障；品类拓宽升级，品牌矩阵扩充；合作模式升级，费率有望下降；原班人马保障，实施股权激励，业绩有望持续增长 [54][55] 京东奥莱线下：连结各方利益，"小"奥莱大尝试 - 京东奥莱线下实体店以无锡飞马水城店为例，打造多品牌集合店模式，提供一站式购物体验，正在加快线上线下货品、品牌打通，预计实现全域动态运营 [58][61] - 奥特莱斯业务运营存在品牌资源稀缺、运营难度大、消费基础薄弱等难点，京东奥莱资产更轻、更为下沉、携手京东铸造高壁垒 [62][63] - 海澜之家、京东、购物中心三方合力打造全新奥莱业态，前期货品来源主要是京东奥莱货品和五哲体育积累的渠道，中后期有望实现筑巢引凤，三方风险共担、收益共享 [73] 盈利预测与估值 - 预计京东奥莱线上 2025 年实现收入 12.1 亿元，净利润 3.0 亿元；京东奥莱线下 2025 年实现收入 10.6 亿元，净利润 1.6 亿元，2026 年净利润同比增长 259.3%至 5.8 亿元；Adidas FCC 项目 2025/2026 年分别实现净利润 0.8/2.1 亿元 [74][75] - 预计 2025 年公司营业收入 241.3 亿元，归母净利润 26.4 亿元，相比 2024 年归母净利润增量 3.8 亿元，主品牌/京东奥莱线上/京东奥莱线下/Adidas FCC 分别贡献 1.0/0.6/1.0/0.4 亿元 [85] - 采用分部估值法，分别给予主品牌、京东奥莱线上、京东奥莱线下、Adidas FCC 2025PE 14X、20X、40X、20X，对应目标价 8.56 元/股 [85]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][15] 报告的核心观点 - 看好公司在跑步领域完整和专业的跑步矩阵，索康尼进入盈利阶段，中长期有望形成有力第二增长曲线 [4][15] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 - 2022 - 2026E年，公司营业收入分别为129.3亿、143.46亿、149.66亿、164.2亿、183.31亿元，同比增速分别为29.13%、10.94%、4.32%、9.72%、11.64% [3] - 2022 - 2026E年，公司净利润分别为9.22亿、10.44亿、12.63亿、13.94亿、15.64亿元，同比增速分别为1.47%、13.22%、21.05%、10.32%、12.25% [3] 业务表现 - 主品牌Q4流水环比回暖，24Q4高单增长，全年流水高单位数增长，24Q4零售折扣7 - 75折，同比改善，全年渠道库存周转保持4个月健康水平 [4][11] - 索康尼持续高增，24Q4流水同比增长50%，24全年流水同比增长60 + %，预测2024全年收入规模突破10亿元，2023年实现盈利，2024年1月起公司持有索康尼及迈乐中国业务100%所有权，盈利水平有望持续提升 [4][12] 渠道与产品 - 索康尼扩大新形象店布局，9月起先后在深圳、上海揭幕两家月球概念店，12月末在北京开设首个城市体验店，24Q4推出联名鞋款、羽绒服、慢跑裤、通勤裤等丰富品类 [4][13] 赛事表现 - 主品牌及索康尼马拉松领域跑鞋领先地位稳固，上海马拉松主品牌全局完赛跑者穿着率攀升至22.4%、首次超越国际品牌登顶，索康尼蝉联全局穿着率前三；北京马拉松主品牌蝉联全局及破三跑鞋穿着率第一、全局穿着率两倍于第二名，索康尼连续两年居全局穿着率前三 [4][14] 盈利预测与估值 - 预计公司2024/2025年净利润12.6/13.9亿元，目标价6.65港元，对应2025年市盈率12x [4][15] 可比公司估值 - 安踏体育2022 - 2025E年市盈率分别为19.80、15.37、15.03、13.39 [5] - 李宁2022 - 2025E年市盈率分别为11.38、11.74、10.58、9.61 [5] - 可比公司平均2022 - 2025E年市盈率分别为15.59、13.55、12.80、11.50 [5] 财务报表分析和预测 - 2023 - 2026E年，公司营业总收入分别为143.46亿、155.82亿、164.2亿、183.31亿元，毛利率分别为42.2%、42.7%、42.9%、43.1% [8] - 2023 - 2026E年，公司净利润分别为10.44亿、12.69亿、13.7亿、15.38亿元，净利润率分别为7.2%、8.5%、8.5%、8.6% [8]

核心观点 - 回顾历史上三轮消费刺激，98 - 02年增收减支与地产市场化促消费但消费股表现逊色，08 - 11年补贴耐用品消费推动复苏且汽车家电基本面和股价上行，20 - 21年发消费券支持餐饮零售修复且白酒、家电龙头及新能源车表现优，25年提振消费是扩内需抓手，“两新”政策加力扩围，稳资产价格与增收入是促消费关键 [3] 各章节总结 98 - 02年：居民增收减支+地产市场化促消费 - 1998 - 2000年我国陷入通缩困境，财政政策转向积极，促消费政策聚焦居民增收减支，如多次提高机关行政人员工资标准、建立社保体系、开展农村税费改革试点、恢复征收储蓄存款利息个人所得税等 [7][8] - 政策推动居民收入回升，消费开始修复，城镇居民家庭人均可支配收入名义增速由1998年的5.1%回升至2002年的12.3%，消费者信心指数和社零消费累计同比均上升 [13] - 消费修复结构上，日常消费增速快于可选，地产消费增速亮眼，2000 - 02年间限额以上消费中日常消费累计同比增速均值为13.1%，地产相关消费累计同比增速均值为22.3% [14] - 99 - 01年牛市中，行情集中在科技股和资源品领域，消费板块表现略逊色，可选消费和日常消费未跑赢大盘 [15] 09 - 12年：汽车家电下乡换新促消费 - 2008年海外金融危机，国内经济下行压力大，逆周期政策发力，货币政策转向宽松，推出四万亿基建投资计划，消费政策聚焦家电、汽车等耐用品消费 [22] - 政策多措并举提高居民收入，对汽车、家电等耐用品消费提供补贴，07 - 12年财政为家电下乡累计投入补贴765亿元，家电下乡产品累计销售2.75亿台，实现销售额6598亿元 [23][26] - 补贴政策促进汽车家电消费，推动整体社零消费复苏，09 - 11年汽车类消费当月同比增速均值为26.7%、家电类为20.4%，均高于整体社零均值的17% [26] - 受益于政策的汽车、家电基本面和股价均大幅上行，家电ROE从09Q1的6.6%上升到10Q4的18.1%，汽车从4.3%上升到21.5%，09 - 10年中汽车、家电行业相较沪深300有明显超额收益 [27] 18 - 21年：政策分别支持信息和家电汽车消费 - 18 - 19年经济下行期间，我国出台系列消费相关刺激政策，涉及汽车、家电、消费电子、文旅等行业，消费升级趋势在实体经济和股市中均有反映，最终消费支出对GDP增长贡献率上升到60%左右，食品饮料、家电行业涨幅居前 [38][39] - 20 - 21年新冠疫情爆发，消费政策聚焦餐饮、零售等行业，发放消费券，新能源车、绿色家电等大宗消费也是支持重点，20年中央和地方政府累计发放消费券190多亿元 [43] - 尽管有政策加持，但餐饮零售消费仍未修复至疫情前水平，不过可选消费品中高端白酒等表现亮眼，新能源车销售快速放量，20、21年新能源车销量分别达136.7万辆、352万辆，增速分别为13.4%、157.5% [44] - 从股市表现上看，20/03 - 21/02期间食品饮料、美容护理、电新、社服等行业涨幅较大 [45] 25年有哪些促消费政策可以期待？ - 24年四季度国内经济有所回升，但消费修复仍偏慢，25年扩大内需、提振居民消费是关键，提振消费位列25年经济工作之首，“两新”政策将加力扩围，消费品以旧换新政策将扩围，品类拓展，规模扩大或拉动社零增速 [50][51] - 政策加力稳楼市，或有助于居民消费信心的修复，我国居民资产配置偏向房产，当前地产基本面数据已出现积极信号，若25年财政推动地产加速收储，居民消费信心有望提振 [55] - 促进居民增收减支，或也是消费政策的重点方向，后续政策或重视促消费和惠民生结合，促进中低收入群体增收，适当提高基层机关事业单位工资收入、完善居民社保体系建设有助于推动居民消费增长 [56]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予可口可乐“中性”评级，目标价为 59.6 美元 [1][2][6] 报告的核心观点 - 可口可乐是全球最大饮料公司和碳酸饮料龙头，受益于必需品需求特征和稳定竞争格局，提价对销量影响小，近年价增贡献大 [3] - 成本下行叠加提价，OPM 重回上升通道，2023 - 2024 年业绩略超预期 [3] - 派息比率逐阶段上升，是分红回购典型标杆，但当前股息吸引力减弱，全球对比下中国乳业和饮料龙头更优 [4][5] - 预计 2024 - 2026 年营收和净利增长，给予 2025 年 20 倍 PE 对应目标价，首次覆盖“中性”评级 [6] - 中国消费股可借鉴可口可乐做法，低利率和增长放缓时提高分红比例和开展股票回购 [5] 根据相关目录分别进行总结 百年积蕴的世界软饮料执牛耳者 公司发展历程 - 1886 年诞生，1997 年前成软饮料龙头，后强化多品牌战略，形成超 200 个品牌家族 [7][8] - 装瓶业务不断调整，从特许经营到重资产再回归轻资产，降低成本、提高灵活性和品牌力 [8][9] 业绩表现 - 营收端，受装瓶业务剥离影响近年增长乏力，剔除影响后表现更好，近两年来利润端稳健增长 [13][18] - 利润端，因经营模式调整历史业绩有波动，近年因装瓶业务整合、提价和原材料价格回落表现优于平均 [15][18] 公司股东与高管 - 股权结构稳定，基本为机构持股，三大股东持股约 25%，高管持股不足 0.5% [19] - 高管长期稳定，首席执行官 James Quincey 任职经验丰富 [20][21] 行业情况 全球软饮料市场 - 总体成熟、局部新兴，疫情前增速约 3.0%，2020 - 2023 年 CAGR 达 4.0%，产品均价提高使营收增速可观 [24] - 发达市场稳健增长，新兴市场表现强劲，中东与非洲、南美增长强劲，亚太地区反弹势能强 [25] - 非即饮形式占主流，线下零售店贡献销量，电商渠道占比略有上升 [30] - 软饮子赛道冷热不均，碳酸饮料等赛道增长较高，即饮茶、即饮咖啡等增长缓慢 [32] 美国软饮料市场 - 美国是消费第一大国，渗透率高、单价高，2023 年市场规模达 2628 亿美元，疫情后销量增长乏力但提价效果显著 [35] 软饮料子赛道 - 因通胀各赛道营收保持强劲，长期来看各赛道表现有差异，运动饮料等成长性较好，果汁等相对弱势 [37] 碳酸饮料市场 - 是最大单品赛道，规模约千亿美元，疫情后增速迅猛，美国市场销量停滞，单价提升是增长主要动力 [40][42][45] - 健康观念普及，减糖碳酸成为新宠，销量占比稳中有进，单价提升快且销量增长高于常规饮料 [46] - 非即饮销售为主，线下渠道占比最大，电商渠道占比仅 13.1% [51] 竞争格局 - 市场高度集中，可口可乐与百事可乐占据六成市场份额，胡椒博士市占率稳定在 17% - 18% [52] - 可口可乐集中发力饮料赛道，品牌数量多、布局完善，注重打造衍生品牌，知名度高 [56] 公司表现 产品品类 - 贯彻全品类战略，加速创新研发，推出酒精饮料和无糖产品，无糖化市场前景可期 [59] - 并购寻求扩张，布局高成长品类，收购的品牌带动相关品类增长 [61] - 淘汰僵尸品牌，聚焦核心产品，进行本土品牌创新，差异化驱动增长 [63] - 碳酸饮料占比最大，无糖可乐与咖啡增速最快，预计未来提供更多增长动力 [64] 全球化 - 装瓶渠道全球化，采用特许经营模式，2016 年回归轻资产模式，预计 BIG 拆分上市将提升 ROE [66] - 北美市场份额领先，发展中市场持续扩容，北美和拉丁美洲是增长主引擎，亚太地区增速放缓 [70][72] - 北美市场定价策略成功，新兴市场量增拉动收入，拉丁美洲盈利能力强，亚太地区有待改善 [76][78] 业绩表现 - 疫情以来原材料价格攀升后小幅回落，浓缩液业务占比高，转移包装材料成本压力 [82][84] - 改善产品价格及包装组合，提价作用主导销售额增长，成本压力改善，毛利率进入回升通道 [86][88] - 营销支出控制到位，non - GAAP 营业利润率持续上行 [91] 分红回购双轮驱动，创造股价增长动力 股价表现 - 2006 - 2023 年市值增长分三阶段，ROE 持续高位，高分红和回购支撑股价 [94][95][98] 原因剖析 - 增长动力放缓阶段，高分红策略提振股价，预计未来业绩增速有限时会进一步提升分红率 [104] 管理启示 - 中国消费股公司可借鉴可口可乐做法，根据自身发展阶段制定股东回报策略，维护市值、提振股价 [106][108] 投资建议与盈利预测 - 预计 2024 - 2026 年营收分别为 461.1/474.8/500.1 亿美元，同比 +0.8/+3.0%/5.3%，GAAP 归母净利和 non - GAAP 归母净利均有增长 [6][109][112] - 参考可比公司，给予可口可乐 2025 年 20 倍 PE，对应目标价 59.6 美元，首次覆盖“中性”评级 [112][113]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1] 报告的核心观点 - 预计上海医药2024年医药商业稳健增长、工业小幅下滑，降本增效持续推进；略微调整收入和归母净利润预测，上调目标价至14.39港币，维持优于大市评级 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 上海医药现价HK$12.32（2025年01月21日收盘价），目标价HK$14.39，市值HK$51.44bn / US$6.61bn，日交易额（3个月均值）US$5.73mn，发行股票数目919.07mn，自由流通股74%，1年股价最高最低值HK$14.60 - HK$10.16 [2] 业绩前瞻 - 收入端：预计2024年营收2773亿元，同比+6.5%；商业板块收入2527亿元，同比+8.0%，其中分销业务收入2529亿元，同比+8.2%；工业板块收入246亿元，同比 - 6.5%；研发费用22亿元，同比持平 [3] - 毛利率与经营费用率：预计2024年毛利率同比下滑0.9个百分点至11.1%；销售费用率同比下滑0.7个百分点至4.6%，管理费用率同比下滑0.1个百分点至2.1%，财务费用率基本维持在0.6%，经营利润同比增长5.9%至81亿元 [4] - 利润端：预计2024年归母净利润48亿元，同比+28.1% [4] - 收购股权：2024年1月宣布收购上海和黄药业10%股权，完成后将持有60%股权成为实际控制人；该公司2023年实现收入/净利润27/6.6亿元，2024年1 - 10月实现收入/净利润25/6.3亿元 [4] 盈利预测与估值 - 略微下调2024年收入预测至2773亿元，上调2025/26年收入预测至3008/3240亿元；下调2024/25/26年归母净利润分别至48/54/57亿元 [5] - 使用现金流折现模型及FY25 - FY33现金流估值，基于WACC 6.2%、永续增长率3%、港股对A股折价60%，对应目标价上调4.1%至14.39港币，维持优于大市评级；当前股价对应2024/25年8.7/7.7倍P/E [5] ESG评价 - 环境方面：建立健全环境管理体系，制定系列规范性文件 [18] - 社会方面：积极投身慈善事业，履行社会责任 [18] - 治理方面：完善可持续发展治理体系，优化ESG结构 [19]

投资评级 - 报告维持利民股份的“优于大市”评级，目标价为人民币9.80元，现价为人民币8.20元 [2] 核心观点 - 利民股份是国内杀菌剂龙头企业，主营产品价格从底部反弹，2024年大部分主导产品价格企稳回升，重点产品如代森锰锌、百菌清等供不应求 [3] - 百菌清价格从2023年12月的15000元/吨上涨至26000元/吨，涨幅达70%，主要受南美地区需求旺盛和库存低位影响 [3][8] - 公司通过收购威远生化强化了杀虫剂业务，拥有国内第三大阿维菌素产能和800吨甲维盐产能，阿维菌素价格从35-36万元/吨上涨至46万元/吨，涨幅接近30% [3][9] - 公司在除草剂领域布局了6000吨草铵膦产能和2000吨生物法制精草铵膦产能，相关项目已顺利达产 [3][9] - 公司重点布局生物合成方向，筹建合成生物学实验室，推进RNAi生物农药、酶催化产品等研发，逐步实现生物合成产品的产业化 [3][10] 盈利预测 - 预计2024-2026年公司净利润分别为0.78亿元、1.78亿元和2.29亿元，对应EPS分别为0.21元、0.49元和0.63元 [3][11] - 2024-2026年公司总收入预计分别为42.55亿元、45.37亿元和47.25亿元，同比增长1%、7%和4% [2][6] - 2024-2026年公司毛利率预计分别为18.3%、18.9%和19.3%，净利润率分别为1.8%、3.9%和4.9% [2][6] 业务分项 - 农用杀菌剂业务2024-2026年收入预计分别为20.63亿元、21.33亿元和21.93亿元，毛利率稳定在26% [4] - 农用杀虫剂业务2024-2026年收入预计分别为13.46亿元、15.06亿元和15.42亿元，毛利率从13%提升至16% [4] - 农用除草剂及其他业务2024-2026年收入预计分别为4.64亿元、5.11亿元和5.60亿元，毛利率从-2%逐步提升至2% [4] 行业趋势 - 公司紧抓行业趋势，布局生物合成领域，通过合成生物学手段实现新产品产业化和传统工艺的迭代升级 [3][10] - 全球百菌清总供给量约为7万吨，公司参股的新河公司产能为3万吨，占全球产能的42.9% [3][8]