报告行业投资评级 - 优于大市（维持）[1] 报告的核心观点 - 第十一轮提降落地，产业链利润逐步修复，煤焦钢价格有望震荡反弹；需求尚待释放，动力煤价小幅下跌后有望止跌震荡，2025 年呈 U 型走势；2024 年 9 月政治局会议开启经济支持新篇章，结合近两年供给持续弱化，煤炭板块基本面底部再度确认，市场对于 EPS 担忧有望逐步打消，煤炭股红利价值有望进一步凸显，重点看好双焦弹性、优质分红、长期增量三个方向[4][7] 根据相关目录分别进行总结 行业数据跟踪 价格梳理 - 动力煤焦煤价格分化，下游产品分化。动力煤价下跌，炼焦煤价持平；下游产品价格分化，卷螺差上涨[13][28] - 港口动力煤现货：秦皇岛港 Q5500 动力煤较上周下跌，秦皇岛 Q5500 平仓价 671 元/吨，较上周下跌约 10 元/吨（-1.47%）；秦皇岛港 Q5000 平仓价 588 元/吨，较上周下跌约 9 元/吨（-1.5%）[13] - 高低热值煤价较上周持平，秦皇岛港动力末煤高低热值比例为 1.14[15] - 坑口动力煤：内蒙古、山西、陕西坑口价均下跌[15] - 港口&坑口炼焦煤：京唐港主焦煤库提价（山西产）、山西古交肥煤车板价较上周持平[18] - 动力煤&炼焦煤长协：2025 年 3 月 CCTD 秦皇岛动力煤 Q5500 长协价为 686 元/吨，较上月下跌-5 元/吨(-0.72%)；截至 2025 年 3 月 18 日，新华山西焦煤长协价格为 1040 元/吨，较上周持平[19] - 坑口无烟煤：阳泉、晋城无烟煤价较上周持平[24] - 焦炭&喷吹煤：国内主要港口冶金焦平仓价、长治喷吹煤市场价较上周持平[26] - 焦煤下游：螺纹钢价格下跌、卷螺差较上周上涨[28] - 化工煤下游：尿素价格较上周持平，甲醇、聚乙烯价格较上周下跌，水泥价格较上周持平[31][34] 供需分析 - 铁路调入量增加，国内外运价分化。秦皇岛港铁路调入量增加，港口吞吐量增加；锚地船舶数增加，预到船舶数减少；国内运价上涨、国际运价分化[36][39][40] 库存分析 - 南北港口动力煤库存分化，下游双焦库存分化。南、北方主流港口库存分化，主流港口合计库存减少；秦皇岛库存持平，煤炭重点电厂库存减少；247 家钢铁企业炼焦煤、焦炭库存减少；230 家不同产能焦化企业产能利用率较上周上涨[42][44][46][49] 国际煤炭市场 - 海外煤价下跌，动力煤焦煤内外价差分化。海外动力煤价格下跌；动力煤内外价差扩大、主焦煤内外价差收窄[50][55] 行情回顾 - 板块下跌，跑赢大盘。截至 2025 年 3 月 21 日，上证综指本周下跌 1.60%，煤炭板块本周下跌 0.86%，跑赢大盘[57] 本周重要事件回顾 行业新闻 - 2025 年 2 月份，中国进口炼焦煤 884.6 万吨，同比增 12.4%，环比降 11.5%；2 月进口额为 10.8 亿美元，同比降 21.7%，环比降 16.9%；当月进口均价为 122.6 美元/吨，同比降 53.5 美元/吨，环比降 8.0 美元/吨；2025 年 1-2 月累计进口炼焦煤 1884.5 万吨，同比增 5.3%；累计进口额为 23.9 亿美元，同比降 23.6%；2025 年 1-2 中国原煤产量为 76532.8 万吨，同比增长 7.7%；1-2 月山西、内蒙古、陕西和新疆原煤产量累计同比分别增长 20.3%、2.0%、2.3%和 9.5%[65] 公司公告 - 中煤能源 3 月 21 日晚间披露年报，2024 年实现营业收入 1893.99 亿元，同比下降 1.9%；净利润 193.23 亿元，同比下降 1.1%；基本每股收益 1.46 元；拟每 10 股派发现金红利 2.58 元（含税）；2024 年煤炭业务实现毛利 396.28 亿元[62] - 中国神华 3 月 21 日晚间发布 2024 年年度报告，营业收入为 3383.75 亿元，同比减少 1.4%；归属于上市公司股东的净利润为 586.71 亿元，同比减少 1.7%；基本每股收益为 2.953 元；拟派发 2024 年度末期股息现金人民币 2.26 元/股（含税）[63]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 公司产业链配套完善，在电解铝行业中可通过上下游同时取得收益，伴随后续绿电铝占比持续提升，其盈利能力及社会贡献均有望持续扩大，预计2025 - 2027年净利润分别为220、243、249亿元 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 与恒生指数对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为23.37%、19.09%、31.53%，相对涨幅分别为16.60%、 - 4.21%、8.97% [4] 主要财务数据及预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|133624|156169|149533|150928|150897| |(+/-)YOY(%)|1.46%|16.87%|-4.25%|0.93%|-0.02%| |净利润(百万元)|11461|22372|22033|24308|24892| |(+/-)YOY(%)|31.70%|95.21%|-1.52%|10.33%|2.40%| |全面摊薄EPS(元)|1.21|2.36|2.33|2.57|2.63| |毛利率(%)|15.7%|27.0%|27.2%|28.3%|28.3%| |净资产收益率(%)|12.42%|20.75%|16.97%|15.77%|13.90%| [6] 事件及业绩分析 - 2025年3月14日公布财报，2024年实现总营业收入1561.69亿元，同比增长14.69%；税前利润为327.97亿元，同比增长106.4%；实现净利润223.72亿元，同比增长95.21% [6] - 氧化铝价格上行，电解铝坚挺为业绩大幅提升的主要原因。2024年山东氧化铝均价达4035.7元/吨，同比提升39%；国内电解铝均价19921.6元/吨，同比提升约6.5%；电解铝利润由2023年的2213.88元/吨降低至1778.88元/吨 [6] - 2024年6月云南省电解铝产能基本实现满产，产能利用率高达99.32%，此后持续保持接近100%的水平。公司通过文山与红河项目完成产能置换，两项目规划总和或使水电铝规模接近400万吨 [6] - 公司宣布派发末期股息每股102港仙，连同中期已派发的股息每股59港仙，全年累计派息每股161港仙。2024年净利润224亿元，现金分红总额141亿元，股利支付率约为63%，较往年50%左右有明显提升 [6] 财务报表分析和预测 每股指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|2.36|2.33|2.57|2.63| |每股净资产(元)|11.38|13.72|16.29|18.92| |每股经营现金流(元)|0.00|2.93|2.65|2.91| |每股股利(元)|1.49|1.16|1.28|1.32| [7] 价值评估 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |P/E(倍)|4.58|6.16|5.59|5.46| |P/B(倍)|0.95|1.05|0.88|0.76| |P/S(倍)|0.66|0.91|0.90|0.90| |EV/EBITDA(倍)|3.52|4.03|3.17|2.52| |股息率(%)|13.8%|8.1%|8.9%|9.2%| [7] 盈利能力指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率(%)|27.00%|27.19%|28.31%|28.30%| |净利润率(%)|14.33%|14.73%|16.11%|16.50%| |净资产收益率(%)|20.75%|16.97%|15.77%|13.90%| |资产回报率(%)|9.76%|8.96%|8.86%|8.43%| |投资回报率(%)|14.42%|12.34%|11.79%|10.63%| [7] 盈利增长 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率(%)|16.87%|-4.25%|0.93%|-0.02%| |EBIT增长率(%)|117.55%|-6.67%|7.64%|-0.86%| |净利润增长率(%)|95.21%|-1.52%|10.33%|2.40%| [7] 偿债能力指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债率(%)|48.2%|42.0%|38.3%|33.4%| |流动比率|1.4|1.8|2.1|2.6| |速动比率|0.9|1.3|1.5|2.0| |现金比率|0.6|1.0|1.2|1.7| [7] 经营效率指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |应收帐款周转天数|30.9|36.0|33.3|34.6| |存货周转天数|112.6|113.2|112.9|113.0| |总资产周转率|0.7|0.6|0.6|0.5| |固定资产周转率|2.1|2.0|2.0|2.0| [7] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润(百万元)|22372|22033|24308|24892| |少数股东损益(百万元)|2173|2067|2321|2356| |非现金支出(百万元)|0|0|0|0| |非经营收益(百万元)| - 24546|669|0| - 542| |营运资金变动(百万元)|0|2935| - 1527|813| |经营活动现金流(百万元)|0|27704|25101|27519| |投资(百万元)|0| - 2386| - 4111| - 3249| |其他(百万元)|0|2835|3394|3810| |投资活动现金流(百万元)|0|449| - 718|562| |债权募资(百万元)|0| - 1618| - 2793| - 2206| |股权募资(百万元)|0|0|0|0| |其他(百万元)|0| - 3504| - 3394| - 3269| |融资活动现金流(百万元)|0| - 5122| - 6186| - 5474| |现金净流量(百万元)|0|23031|18197|22607| [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 公司产业链配套完善，在电解铝行业可通过上下游同时取得收益，伴随后续绿电铝占比持续提升，盈利能力及社会贡献均有望持续扩大，预计2025 - 2027年净利润分别为220、243、249亿元 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 与恒生指数对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为23.37%、19.09%、31.53%，相对涨幅分别为16.60%、 - 4.21%、8.97% [4] 主要财务数据及预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|133624|156169|149533|150928|150897| |(+/-)YOY(%)|1.46%|16.87%|-4.25%|0.93%|-0.02%| |净利润(百万元)|11461|22372|22033|24308|24892| |(+/-)YOY(%)|31.70%|95.21%|-1.52%|10.33%|2.40%| |全面摊薄EPS(元)|1.21|2.36|2.33|2.57|2.63| |毛利率(%)|15.7%|27.0%|27.2%|28.3%|28.3%| |净资产收益率(%)|12.42%|20.75%|16.97%|15.77%|13.90%| [6] 事件及业绩分析 - 2025年3月14日公布财报，2024年公司实现总营业收入1561.69亿元，同比增长14.69%；税前利润为327.97亿元，同比增长106.4%；实现净利润223.72亿元，同比增长95.21% [6] - 氧化铝价格上行，电解铝坚挺为业绩大幅提升主要原因，2024年山东氧化铝均价达4035.7元/吨，同比提升39%，国内电解铝均价19921.6元/吨，同比提升约6.5%，电解铝利润由2023年的2213.88元/吨降低至1778.88元/吨 [6] - 2024年6月云南省电解铝产能基本满产，产能利用率高达99.32%，此后持续接近100%，公司通过文山与红河项目完成产能置换，水电铝规模或接近400万吨 [6] - 公司宣布派发末期股息每股102港仙，连同中期已派发的股息每股59港仙，全年累计派息每股161港仙，2024年股利支付率约为63%，较往年50%左右有明显提升 [6] 财务报表分析和预测 - 2024 - 2027年每股收益分别为2.36、2.33、2.57、2.63元，每股净资产分别为11.38、13.72、16.29、18.92元等 [7] - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为16.87%、 - 4.25%、0.93%、 - 0.02%，净利润增长率分别为95.21%、 - 1.52%、10.33%、2.40% [7] - 2024 - 2027年资产负债率分别为48.2%、42.0%、38.3%、33.4%，流动比率分别为1.4、1.8、2.1、2.6等 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美东时间3月19日美联储将公布3月利率决议，市场预期3月暂停降息概率为99%，经济未衰退通胀回落遇阻 [6] - 本次FOMC更新点阵图，2025年内降息次数为2 - 3次，但点阵图是否如此排列未知，若仅1 - 2次美债收益率抬升，科技成长板块受冲击 [4] - 会议发布经济数据展望，预计对经济数据调整主要在就业端上调失业率 [4] - 特朗普干扰使美联储难稳市场，此次会议对市场影响显著，市场波动率难迅速回落，但衰退交易担忧大概率淡化 [7] - 未来一段时间10Y美债利率可能回升，短端利率向上弹性小，美股波动率难短期回落，可尝试逢低分批布局，小盘成长板块向上弹性大 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 背景 - 美东时间3月19日美联储公布3月利率决议，CME联邦基金期货模型显示市场预期3月暂停降息概率为99%，经济未衰退通胀回落遇阻 [6] 焦点 - 关注联储对降息展望与经济前景看法，看点阵图与经济数据展望，点阵图是否按年内降息2 - 3次排列未知，若仅1 - 2次美债收益率抬升，科技成长板块受冲击 [4][6] - 会议发布经济数据展望，预计对经济数据调整主要在就业端上调失业率，尤其受联邦裁员影响 [4] 展望 - 特朗普频繁干扰市场，美联储难有稳市场妙手，美国社会与政党博弈加剧，美联储难有稳定预期和足够政策空间，维护独立性同时缓和市场对经济衰退担忧就不错 [7] 影响 - 此次会议对市场影响显著，因特朗普高频动作和宏观不稳预期，市场波动率难迅速回落，但衰退交易担忧大概率淡化 [7] - 未来一段时间10Y美债利率可能回升，短端利率向上弹性小，美股波动率难短期回落，可尝试逢低分批布局，小盘成长板块向上弹性大 [5][7] 图表 - 图1显示CME模型3月暂停降息概率为99%，还给出2025 - 2026年各时间节点不同利率区间概率 [8][11] - 图2展示2Y和10Y美债利率及美国期限利差情况 [8][12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美东时间3月19日美联储将公布3月利率决议，市场预期3月暂停降息概率为99%，经济未衰退通胀回落遇阻 [5] - 本次FOMC更新点阵图和发布经济数据展望，点阵图降息次数展望若为1 - 2次，美债收益率抬升、科技成长板块受冲击；经济数据调整或体现在失业率上调 [5] - 特朗普频繁干扰市场，美联储难稳定预期和有足够政策空间，能维护“独立性”并缓和衰退担忧就不错 [5] - 此次会议对市场影响显著，市场波动率难迅速回落，衰退交易担忧大概率淡化；未来10Y美债利率或回升，短端利率弹性小，美股可逢低分批布局，小盘成长板块弹性大 [5] 根据相关目录分别进行总结 背景 - 美东时间3月19日美联储公布3月利率决议，CME联邦基金期货模型显示市场预期3月暂停降息概率为99%，经济未衰退通胀回落遇阻 [5] 焦点 - 关注联储对降息展望与经济前景看法，看点阵图与经济数据展望 [5] - 点阵图按年内降息2 - 3次排列存未知数，若仅1 - 2次，美债收益率抬升、科技成长板块受冲击 [5] - 会议发布经济数据展望，就业与消费转弱、财政收紧下，联储对就业、通胀与经济增长前景看法影响大，预计就业端失业率上调 [5] 展望 - 特朗普内阁上台动作多，美国社会与政党博弈加剧，美联储难有稳定预期和足够政策空间，维护“独立性”并缓和衰退担忧就不错 [5] 影响 - 会议对市场影响显著，特朗普动作和宏观不稳下，市场波动率难迅速回落，衰退交易担忧大概率淡化 [5] - 未来一段时间10Y美债利率可能回升，短端利率向上弹性小，美股波动率难短期回落，可逢低分批布局，小盘成长板块弹性大 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年1 - 2月宏观经济回升，制造立国推进下工业生产增长强劲、制造业投资高增，对冲房地产投资下滑拖累，经济进入“见龙在田”阶段，外部利空和内部地产拖累有望减弱，悲观叙事二阶拐点已现 [4] - 1 - 2月制造业投资9.0%、基建投资5.6%，对冲地产投资 - 9.8%的负向拖累；春节购物前置和以旧换新使1 - 2月社零累计同比4.0%；“制造立国”下产能过剩应理解为产能迭代等，1 - 2月工业增加值同比增长5.9%，装备制造业表现更强 [4] - 经济总量“见龙在田”、结构“两个对冲”，中期宏观逻辑系统性变化，“制造立国”和“去地产化”背景下的“两个对冲”强化经济韧性，对中国经济可多份耐心和信心 [4] 根据相关目录分别进行总结 1 - 2月经济起步平稳 - 1 - 2月国民经济起步平稳，生产强劲、投资有韧性、消费边际改善，宏观数据结构分化，存在制造业投资对冲地产投资下行、出口对冲房价下跌负财富效应影响内需两个对冲 [8] - 供给端1 - 2月规模以上工业增加值同比增长5.9%，高于Wind一致预期；需求端1 - 2月社会消费品零售总额同比增长4.0%，低于Wind一致预期；投资端1 - 2月全国固定资产投资（不含农户）累计增速4.1%，制造业投资累计同比增速9.0%，基础设施投资同比增速5.6%，房地产开发投资同比增速 - 9.8% [8] 工业生产：制造立国，标准提升 - 1 - 2月全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，高于Wind一致预期，生产端韧性强，装备制造业增长强劲，通用设备、专用设备、汽车、铁路航船、电气机械等制造业增加值同比均有增长 [15] - 高频数据开工率喜忧参半，钢铁产量同比较强，挖机开工、销售亮眼；政策支持重点行业稳增长将续力，以标准提升推动产业升级；内生动能方面，AI + 利于提升全要素生产率 [16][17] 固投：制造业投资继续较强，地产投资降幅边际收窄 制造业投资继续强势 - 1 - 2月制造业投资累计增速9.0%，较2024年全年增速降0.2个百分点，较2024年12月升0.7个百分点 [24] - 春节后投资意愿回升，PMI和BCI企业投资前瞻指数先下后上，社融多增、信贷不弱；“两新”政策加力推动制造业投资高增；制造立国推进，制造业投资空间大 [27] 财务支出法支撑基建投资1 - 2月读数5.6% - 1 - 2月基建投资（不含电力等）同比增长5.6%，水利管理业、航空运输业、铁路运输业投资有不同程度增长 [31] - 财务支出法使基建投资开年易形成数据跳点；春节后工地开工率和资金到位率较去年农历同期略降；高频数据显示基建实物量和价格指标复苏有序推进 [31][32] 地产投资降幅收窄，供给端有望逐步企稳 - 2025年1 - 2月地产投资累计增速 - 9.8%，降幅收窄，后续投资改善关注地产政策落地效果；房屋施工、新开工、竣工面积均下降 [34] - 高频量价视角，2月新房和二手房网签量同比分别+34%和76%，百城二手房价格连续7个月环比跌幅收窄，二三线城市房价或触底；土地市场成交量缩价涨，各线市场热度分化 [35] 春节购物前置 + 以旧换新或透支→社零修复但中枢下行 - 1 - 2月社会消费品零售总额同比增长4.0%，增速回升但中枢下行；消费结构上，烟酒零售额增速下滑因春节购物前置，家电和汽车零售额增速下滑或因以旧换新政策透支和衔接期问题 [43][44] - 高频数据显示1 - 2月中高端旅游出行景气度下降、电影上升 [46] 就业形势总体稳定，失业率季节性抬升 - 就业优先政策发力，整体就业形势平稳，2月全国城镇调查失业率为5.4%，环比、同比均抬升，青年人“就业难”问题仍存，后续失业率或回落 [53] - 重点领域、重点群体、职业技能培训是实现高质量充分就业的发力方向；关注青年人就业情况，其失业率仍处高位，政策有望平衡区域与行业差异 [54][55]

报告行业投资评级 - 煤炭行业投资评级为优于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - 1 - 2月原煤产量、进口量同比上升，后期供给增量预计有限，需求是压制煤价主因，后期有望改善，煤炭板块基本面底部再度确认，红利价值有望进一步凸显，重点看好双焦弹性、优质分红、长期增量三个方向 [5] 根据相关目录分别进行总结 供给端 - 2月国内原煤累计产量7.65亿吨，同比增长7.7%；2月国内煤炭累计进口量7612万吨，同比增长2.1%；1 - 2月国内煤炭总供给为8.4亿吨，同比增长7.91% [5][9] 需求端 - 1 - 2月全社会发电量14921亿千瓦时，同比下降1.3%；火电发电量10214亿千瓦时，同比下降5.8% [11] - 1 - 2月水电发电量1461亿千瓦时，同比增长4.5%；核电发电量746亿千瓦时，同比增长7.7%；风力发电量1776亿千瓦时，同比增长10.4%；太阳能发电量724亿千瓦时，同比增长27.4% [12] - 1 - 2月国内水泥产量为17099万吨，同比下降5.7%，国内生铁产量累计同比下降0.5% [15] - 2月国内商品房销售面积累计同比下降5.1%；房屋新开工面积累计同比下降29.6% [17] 库存价格 - 2月全国煤炭库存量8100万吨，环比增长19.12%，同比增长24.62%；2月CCTD主流港口月均煤炭库存7311万吨，环比增长6.69%，同比增长33.93% [19] - 截至2月，国内重点电厂煤炭库存为1.12亿吨，同比增长12.80%，库存可用天数为22.15天，同比增长16.43% [21] - 2月秦皇岛港动力末煤（Q5500)月均平仓价729.89元/吨，环比下跌4.07%，同比下跌20.83%；2月CCTD秦皇岛港动力末煤长协价691元/吨，环比下跌0.29%，同比下跌2.40%；2月京唐港主焦煤月均库提价1443元/吨，环比下跌4.27%，同比下跌43.33%；2月山西焦煤月均价1575元/吨，环比持平，同比下跌30.46% [24]

报告行业投资评级 - 煤炭行业投资评级为优于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - 1 - 2月原煤产量、进口量同比上升，后期供给增量预计有限；需求是压制煤价主因，后期有望改善；结合近两年供给持续弱化，煤炭板块基本面底部再度确认，市场对于EPS担忧有望逐步打消，煤炭股红利价值有望进一步凸显 [5] - 重点看好双焦弹性、优质分红、长期增量三个投资方向 [5] 根据相关目录分别进行总结 供给端 - 2月国内原煤累计产量7.65亿吨，同比增长7.7%；2月国内煤炭累计进口量7612万吨，同比增长2.1%；1 - 2月国内煤炭总供给为8.4亿吨，同比增长7.91% [5][9] 需求端 - 1 - 2月全社会发电量14921亿千瓦时，同比下降1.3%；火电发电量10214亿千瓦时，同比下降5.8% [11] - 1 - 2月水电发电量1461亿千瓦时，同比增长4.5%；核电发电量746亿千瓦时，同比增长7.7%；风力发电量1776亿千瓦时，同比增长10.4%；太阳能发电量724亿千瓦时，同比增长27.4% [12] - 1 - 2月国内水泥产量为17099万吨，同比下降5.7%，国内生铁产量累计同比下降0.5% [15] - 2月国内商品房销售面积累计同比下降5.1%；房屋新开工面积累计同比下降29.6% [17] 库存价格 - 2月全国煤炭库存量8100万吨，环比增长19.12%，同比增长24.62%；2月CCTD主流港口月均煤炭库存7311万吨，环比增长6.69%，同比增长33.93% [19] - 截至2月，国内重点电厂煤炭库存为1.12亿吨，同比增长12.80%，库存可用天数为22.15天，同比增长16.43% [21] - 2月秦皇岛港动力末煤（Q5500)月均平仓价729.89元/吨，环比下跌4.07%，同比下跌20.83%；2月CCTD秦皇岛港动力末煤长协价691元/吨，环比下跌0.29%，同比下跌2.40%；2月京唐港主焦煤月均库提价1443元/吨，环比下跌4.27%，同比下跌43.33%；2月山西焦煤月均价1575元/吨，环比持平，同比下跌30.46% [24]

报告行业投资评级 - 医药生物行业评级为优于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - 血管介入类高值耗材国产化率低成长空间足，2023 年市场规模 559 亿元同比增长 13.77% [5] - 港股高值耗材公司基本面反转，14 家公司营收高增长、利润亏损收窄并在 2024H1 转正且现金储备多 [5] - 2025 年港股流动性改善，看好港股高值耗材后续表现，关注归创通桥、心泰医疗、微创脑科学等 [5] - AI 发展带动 AI 医疗普及，建议关注有底层病人数据、医保数据及 AI 制药升级的公司 [5] 根据相关目录分别进行总结 流动性改善+基本面反转+显著低估，看好港股高值耗材后续行情 低渗透率+高增长率，且港股高值耗材基本面已明显反转 - 我国血管介入高值耗材渗透率和国产化率低，电生理 2023 年三大进口厂家占 85%份额，神经介入四大进口厂家占 75%份额 [10] - 2023 年血管介入类耗材市场规模 559 亿元，同比增长 13.77%，增速超行业平均 [15] - 14 家港股高值耗材公司近年营收高增长，利润亏损大幅收窄并在 2024H1 转正，且账上现金储备多 [16] - 年初至今及农历年初至今，港股高值耗材涨幅 11%/12%，跑输港股其他科技行业和创新药板块 [18] 重点关注归创通桥、心泰医疗等基本面向上，管线丰富公司 - **归创通桥**：业务包括神经和外周介入，截至 24 中报国内推 44 款产品覆盖超 3000 家医院，24H1 介入产品收入 3.64 亿元，神经介入 2.44 亿元，外周介入 1.21 亿元 [22] - **归创通桥**：神经介入管线产品丰富，已获 23 款注册证，出血类弹簧圈 23 年市场份额达 10%，通桥麒麟血流导向装置 2024 年 3 月获批并中标集采 [23] - **归创通桥**：外周动脉和静脉领域布局全面，动脉 UltraFree DCB 在河南市场份额约 70%，静脉髂静脉支架等获批带动收入增长 [25] - **归创通桥**：24H1 净利润 6887 万元（23 年同期 -3551 万元），销售及分销占比、研发开支、行政开支下降 [28] - **心泰医疗**：专注结构性心脏病器械，截至 24 中报 22 款封堵器及配件上市，25 款产品在研 [29] - **心泰医疗**：先天性心脏病封堵器领域有 10 款商业化产品，第四代 MemoSorb 生物可降解房间隔缺损封堵器 2024 年 8 月 14 日获证 [32] - **心泰医疗**：PFO 及左心耳封堵器领域，第二代 MemoSorb 生物可降解 PFO 封堵器 2023 年 9 月获批，Bio - Lefort 生物可降解左心耳封堵器进入临床入组阶段 [34] - **心泰医疗**：24H1 营收 2.49 亿元（+49.74%），净利润 1.4 亿元（+85.56%），2025 年有望延续高增长 [34] - **微创脑科学**：是神经介入先行者和最大公司，产品组合有 30 余款商业化及候选产品，2023 年国内市场份额排名第四 [35] - **微创脑科学**：截至 24 中报 21 款国内获批商业化产品，14 款在研产品，4 个产品获国家药监局绿色通道 [35] - **微创脑科学**：2024 年上半年五款产品获批，三款产品提交注册申请，预计 2024 年经净利润 2.36 - 2.7 亿元，同比增长 75% - 100% [35][37] 医药板块周行情回顾及热点跟踪（2025.3.10 - 2025.3.14） A 股医药板块本周行情 - 本周申万医药生物板块指数上涨 1.77%，跑赢沪深 300 指数 0.18%，排名第 15 位；2025 年初至今上涨 3.99%，跑赢 2.17%，排名第 16 位 [39] - 医药子板块中，医药商业 II 涨幅 6.44%最高，化学原料药涨幅 0.83%最低 [41] - 截至 2025 年 3 月 14 日，申万医药板块整体估值 31.8，较前一周涨 0.6，较年初涨 1.7，排第 12 [44] - 本周申万医药板块成交额 3898.7 亿元，占 A 股 4.7%，较上周期增加 10.3%；年初至今成交额 32197.8 亿元，占 4.5% [47] - 本周申万医药板块 416 支个股，315 支上涨，涨幅前五为金城医药（42.43%）、塞力医疗（34.47%）等 [48] 下周医药板块新股事件及已上市新股行情跟踪 - 下周无医药新股上市 [51] 港股医药本周行情 - 本周恒生医疗保健指数上涨 1.8%，跑赢恒生指数 3.0%；2025 年初至今上涨 22.1%，跑赢 2.7% [55] - 本周恒生医疗保健 210 支个股，101 支上涨，涨幅前五为锦欣生殖（35.23%）、三生制药（28.01%）等 [59]

核心观点 - 本周聚焦衰退交易后美债走向和央行与金监总局党委召开扩大会议两个方向；高频数据显示地产、交运和煤炭钢铁行业景气度上行，建筑建材和石油化工行业景气度待修复 [3] - 短期债市关注财政、准财政力度，股市关注海外扰动下市场情绪的修复以及国内政策预期的发酵 [4] 热点聚焦 衰退交易后，美债怎么走 - 2月以来“特朗普交易”进入兑现期，经济基本面数据成美债定价重要因子，市场对美国经济放缓担忧升温，避险情绪驱动长端美债利率加速下行，收益率曲线平坦化，10Y - 3M利差于02/26开始倒挂，经济衰退可能性上升 [13] - 美国经济内生动能仍不弱，短期经济放缓可能是“假衰”，市场前期衰退交易或有回摆空间，但特朗普政策仍会扰动市场风险偏好 [16] - 近期过快衰退交易有休整需求，美债收益率短期或进一步上修，但3月3日以来US10Y上行幅度有限，后续有回落空间；美债收益率波动性放大，交易思维需更重；美债市场对特朗普新政及贝森特减赤可能摇摆，俄乌前景会形成扰动；US10Y合理点位大致在[4.0%，4.4%]，当前位置下行风险大于上行风险；建议聚焦长久期机会 [17] 央行与金监总局党委扩大会议 央行党委扩大会议 - 央行会议提出相关关系平衡及择机降准降息，结合潘行长发言，市场对“适度宽松”货币政策取向或形成更清晰认识 [27] - 货币政策基调适度宽松但资金面体感偏紧，原因一是市场前期对宽松理解过度乐观，二是汇率压力造成阶段性内外均衡难度上升 [29] - 支持推进宽信用，结构性工具有望加码扩围，科技创新和技术改造再贷款有望加码，且可能迎来支持促进消费、稳定外贸的新工具 [37] 金监总局党委扩大会议 - 要一体推进地方中小金融机构风险处置和转型发展，中小金融机构可能需补充资本金以化解风险 [38] - 提出抓好金融资产投资公司股权投资、保险资金长期投资改革、科技企业并购贷款、知识产权金融生态等“四项试点”，并介绍了各试点的进展和计划 [40] 宏观数据观察 高频数据行业映射 - 交通运输行业中，中国公路物流运价指数、整车货运流量指数同比上升，国内执行航班架次有变动，中国出口集装箱运价指数同比下降 [49] - 地产行业中，30大中城市商品房成交面积同比上升、环比下降，土地成交面积同比和环比均大幅下降，土地溢价率同比上升、环比下降，二手房挂牌指数同比和环比均下降 [49] - 建筑建材行业中，石油沥青装置开工率、磨机运转率、水泥发运率环比上升，水泥库容比环比下降 [49] - 煤炭钢铁行业中，纯碱开工率同比和环比下降，钢材库存同比下降、环比上升，螺纹钢库存同比和环比变动较小 [49] - 农林牧渔行业中，猪肉平均批发价同比上升、环比下降，农产品批发价格200指数同比下降、环比上升，部分农产品批发价有不同变动 [49] - 石油化工行业中，原油期货结算价同比和环比下降，商业原油库存同比下降、环比上升，战略石油储备库存同比和环比上升 [49] - 文旅消费行业中，电影票房收入同比和环比大幅下降，电影观影人次同比和环比大幅上升，酒店散客和团队住宿价格指数有不同变动 [49] - 有色行业中，南华综合指数、工业品指数、农产品指数、金属指数、能化指数有不同变动，贵金属指数同比和环比上升 [49] - 汽车行业中，汽车半钢胎开工率同比和环比上升，全钢胎开工率同比下降、环比上升 [49] 高频数据近期走势 - 工业生产开工率涨跌互现，如主焦煤价格、原油期货价等有不同表现 [52] - 消费方面，乘用车销量和电影观影人数同比上行 [54] - 基建项目建设继续有序推进，石油沥青装置开工率、磨机运转率等有变动 [56] - 外贸出口集装箱运价指数同比负增 [61] - 交运方面，整车货运流量指数同比上行 [65] - 物价方面，猪肉价格同比上行 [69] - 大宗中贵金属表现亮眼 [71] - 国债货币市场利率和国债到期收益率同比多为下行 [73] - 汇率方面，美元兑人民币即期汇率下行 [75] 大类资产表现 股市 - 3月10 - 14日当周，美股承压显著，纳斯达克指数周跌2.4%，标普500周跌2.3%；日本股市周涨0.4%；A股上证指数周涨1.4%，沪深300周涨1.6%；港股恒生指数和恒生科技分别周跌1.1%和2.6% [78] - 两市日均成交额降至16,139.7亿元左右，主力资金净流出小幅下调至824.1亿元；消费板块涨幅明显，周涨3.54%；换手活跃前五板块为计算机、社会服务、传媒、商贸零售和机械设备 [81] - 各行业多数上涨，美容护理行业表现相对最好，周涨8.18%；纺织服饰和有色金属行业与美容护理行业强正相关，通信行业与美容护理行业负相关 [84] - 本周巴西股市表现最好，巴西IBOVESPA指数周涨3.1%，南华工业指数、印度股市和黄金等资产与其有一定正相关性 [88] 债市 - 本周长短端国债收益率均上行，1年期国债收益率上行0.82个bp至1.56%，10年期国债收益率上行3.15个bp至1.83%；短端资金利率呈现整理态势，DR001上行0.60bps至1.80%，DR007上行0.55bps至1.81% [89]