报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年债市震荡，信用债和国债走势类似，收益率先上后下再波动走高，信用利差先波动收窄后震荡走扩，违约风险下降，违约主体集中在地产债且以民营企业为主，中债市场隐含评级下调金额同比上升、上调金额低于去年同期，违约债券回收率偏低 [9][36][37] 根据相关目录分别进行总结 估值曲线：收益率宽幅震荡上行 - 截至2025年12月31日，1年期国债、10年期国债、10年期国开债收益率分别变动25BP、17BP、27BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA - 分别变动15BP、8BP、9BP和 - 41BP；3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA - 信用利差分别收窄4BP、12BP、11BP和61BP，各期限收益率普遍上行，主要期限和评级的信用债利差有所收窄，低等级、短期限的信用利差收窄更多，10 - 1曲线变平 [10] 国债收益率震荡走高 - 1月至3月中上旬，年初资金面收紧，短期限收益率快速走高，两会后长期限品种收益率大幅上行，10年期国债收益率达1.90%阶段性高位 [12][13] - 3月下旬至4月，资金面转松，中美关税“拉锯”，10年期国债收益率下行至1.63% - 1.67%区间震荡 [16] - 5月至6月，5月上旬央行降准降息等，多空交织下长端利率债收益率小幅波动上行，6月资金面改善，短端和长端利率债收益率小幅波动下行 [16] - 7月至9月，“反内卷”政策引发通胀预期升温，权益市场走强压制债市，利率债收益率震荡上行，央行呵护资金面，短端收益率平稳，债市呈“熊陡”格局 [16] - 10月至12月，前三季度GDP同比增长超预期但四季度经济数据偏弱，两场重要会议明确政策基调，央行重启国债买卖规模偏小，权益市场高位震荡压制债市，债市收益率震荡 [16] - 信用债2025年收益率曲线总体波动和国债类似，3年品种一季度各等级中票收益率跟随国债上行，3月底至4月初向下修复，二季度窄幅波动下行，三季度回调上行，四季度震荡 [14] 信用利差——各等级信用利差先收窄后走扩 - 1月至3月中旬，1月初利率债回调上行，信用利差被动收窄，两会前利率债收益率短暂下行使信用利差短暂走扩，两会后利率债收益率上行，信用利差再度快速被动收窄 [17] - 3月末至4月，债市回暖，国债收益率下行，信用利差小幅被动走扩 [17] - 5月，降准、降息等货币政策工具落地，资金面转松，信用利差收窄至年内低点 [17] - 6月至7月上旬，短端国债收益率下行，信用利差先被动小幅走扩，资金面持续宽松使信用利差小幅收窄 [17] - 7月中旬至9月，债市回调呈“熊陡”走势，流动性均衡宽松，信用利差小幅走扩 [17] - 10月至11月，利率债波动偏弱，资金面适度宽松，配置需求下信用利差波动收窄 [18] - 12月，债市情绪偏弱，利率债收益率波动大，信用债利差走扩 [19] - 2025年上半年各等级信用利差先波动收窄，下半年随着债市回调小幅走扩，短端信用利差回调幅度较小，1年期信用利差处于0 - 10%十年历史分位区间，3年信用利差回调至15% - 25%十年历史分位区间，权益市场走强、债市情绪受压制是下半年信用利差回调走扩主因，资金面整体均衡宽松使短端信用利差回调幅度相对较小 [19] 中债市场隐含评级下调风险上升 - 2025年中债市场隐含评级下调的信用债金额为8655亿，同比大幅上升，上调总金额为4222亿，明显低于去年同期，上调和下调样本中城投债占比分别为11.2%和1.8%，与去年同期相比均有所下降 [25] 违约风险总体下降，地产债违约率下滑 - 2025年首次违约发行人新增9个，广义违约口径下违约金额175亿，违约率0.04%，年化违约率较前几年明显下降 [27] - 违约主体集中在地产债，以民营企业为主，地产债违约率0.6%，违约规模和年化违约率较去年明显下行，民营企业违约率0.8%，年化违约率较上一年继续下行 [30] 回收率依然偏低 - 2025年违约债券共回收本金245.3亿，发行人包括融创地产等，2014年至今违约债券共兑付本金1294亿，逾期本金的兑付率为12.4% [32]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：券商金股业绩增强组合**[38][42] * **模型构建思路**：以券商金股股票池为选股空间和约束基准，通过多因子模型进行优选，旨在获得稳定战胜偏股混合型基金指数的表现[12][42]。 * **模型具体构建过程**： 1. **选股空间与基准**：模型以每月汇总的券商金股股票池作为初始选股空间和约束基准[42]。 2. **行业配置基准**：以全体公募基金的行业分布作为行业配置基准[42]。 3. **组合优化**：采用组合优化的方式，在券商金股股票池内进行选股，同时控制组合与券商金股股票池在个股、风格上的偏离[42]。 4. **仓位调整**：为了与偏股混合型基金指数进行公允比较，在计算组合收益时，以每次调仓时点所能获取的主动股基最近一个报告期的权益仓位中位数作为组合的仓位[18][38]。 * **模型评价**：该模型旨在挖掘券商金股股票池中的Alpha潜力，并利用其能较好跟踪公募基金整体表现的特征进行增强[12][42]。 2. **模型名称：券商金股指数**[18] * **模型构建思路**：将每月券商推荐的金股汇总，构建一个表征卖方分析师推荐股票池整体表现的指数，用于跟踪和比较[18]。 * **模型具体构建过程**： 1. **股票池构建**：每月初汇总各券商推荐的金股[18]。 2. **加权方式**：根据股票被券商推荐的家数进行加权[18]。 3. **调仓规则**：于每月第一天收盘价进行调仓[18]。 4. **仓位调整**：在计算指数收益时，以每次调仓时点所能获取的主动股基最近一个报告期的权益仓位中位数作为指数仓位，以更公允地与偏股混合型基金指数比较[18]。 模型的回测效果 1. **券商金股业绩增强组合**[41][43][46] * **本月（20251201-20251231）绝对收益**：5.24%[41] * **本月相对偏股混合型基金指数超额收益**：2.18%[41] * **本年（20250102-20251231）绝对收益**：40.66%[41] * **本年相对偏股混合型基金指数超额收益**：7.47%[41] * **本年（截至20251231）在主动股基中排名分位点**：32.60%（1131/3469）[41] * **全样本（2018.1.2-2025.12.31）年化收益**：21.71%（考虑仓位及交易费用）[43] * **全样本年化超额收益（相对偏股混合型基金指数）**：14.18%[43] 2. **券商金股指数**[21] * **本月（20251201-20251231）收益**：4.88%[21] * **本年（20250102-20251231）收益**：31.29%[21] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：单季度ROE**[3][28] * **因子评价**：最近一个月及今年以来在券商金股股票池中表现较好[3][28]。 2. **因子名称：分析师净上调幅度**[3][28] * **因子评价**：最近一个月在券商金股股票池中表现较好[3][28]。 3. **因子名称：经营性现金净流量**[3][28] * **因子评价**：最近一个月在券商金股股票池中表现较好[3][28]。 4. **因子名称：波动率**[3][28] * **因子评价**：最近一个月及今年以来在券商金股股票池中表现较差[3][28]。 5. **因子名称：单季度营收增速**[3][28] * **因子评价**：最近一个月表现较差，但今年以来表现较好[3][28]。 6. **因子名称：日内收益率**[3][28] * **因子评价**：最近一个月在券商金股股票池中表现较差[3][28]。 7. **因子名称：总市值**[3][28] * **因子评价**：今年以来在券商金股股票池中表现较好[3][28]。 8. **因子名称：EPTTM**[3][28] * **因子评价**：今年以来在券商金股股票池中表现较差[3][28]。 9. **因子名称：预期股息率**[3][28] * **因子评价**：今年以来在券商金股股票池中表现较差[3][28]。 10. **复合因子/筛选视角：买方关注度（低）**[4][35] * **构建思路**：筛选出尚未被任何主动股基持有为前十大重仓股的券商金股，这类股票在公募基金经理群体中的关注度可能较低，被推荐后关注度提升潜力大[4][35]。 * **具体构建过程**：获取本月券商金股股票池中，尚未被任何一只主动股基在最近一个季报中持有为前十大重仓股的样本[35]。 11. **复合因子/筛选视角：卖方关注度（低）**[4][36] * **构建思路**：筛选出近12个月首次被推荐为金股的股票，这类股票在券商分析师群体中前期关注度相对较少[4][36]。 * **具体构建过程**：识别本月金股中，属于近12个月以来首次出现在券商金股股票池中的样本[36]。 因子的回测效果 （报告中未提供具体因子的指标数值，仅提供了定性表现排序）[3][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年债市震荡 年初资金收紧致收益率上行 3月两会后10年期国债收益率升至1.90%高位 二季度资金面改善 收益率下行至1.63%-1.67%区间震荡 三季度债市收益率上行呈“熊陡”格局 四季度收益率高位震荡 [9][2][35] - 2025年信用债和国债走势类似 收益率先上后下再波动走高 信用利差先波动收窄后震荡走扩 违约风险继续下降 违约主体集中在地产债且以民营企业为主 中债市场隐含评级下调金额同比上升 上调金额低于去年同期 违约债券回收本金245.3亿 2014年至今逾期本金兑付率为12.4% [9][36][37] 根据相关目录分别进行总结 估值曲线：收益率宽幅震荡上行 - 2025年各品种债券中债估值收益率曲线变动 1年期国债、10年期国债、10年期国开债分别变动25BP、17BP、27BP 3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA - 分别变动15BP、8BP、9BP和 - 41BP 各期限收益率普遍上行 主要期限和评级的信用债利差有所收窄 低等级、短期限的信用利差收窄更多 10 - 1曲线变平 [10][1][11] 国债收益率震荡走高 - 1月至3月中上旬 年初央行暂停国债买卖操作并减少公开市场投放 资金面收紧 短期限收益率走高 3月两会后 潘行长表述使市场修正预期 10年期国债收益率达1.90%高位 [12][13] - 3月下旬至4月 资金面转松 中美关税“拉锯” 10年期国债收益率下行至1.63% - 1.67%区间震荡 [16] - 5月至6月 5月央行降准降息 中美关税谈判结果较好 长端利率债收益率小幅波动上行 6月央行释放维护资金面平稳信号 长短端利率债收益率小幅波动下行 [16] - 7月至9月 “反内卷”政策推升通胀预期 权益走强压制债市 叠加基金费率新规与债基赎回 债市收益率上行 央行呵护资金面 短端收益率平稳 债市呈“熊陡”格局 [2][9][16] - 10月至年末 前三季度GDP同比增长超预期但四季度经济数据偏弱 央行重启国债买卖规模低于预期 权益市场强势 12月两场重要会议落地 投资者对财政货币政策偏稳健谨慎 债市收益率高位震荡 [2][9][16] 信用利差——各等级信用利差先收窄后走扩 - 1月至3月中旬 信用利差先大幅压缩 月初利率债回调上行 信用利差被动收窄 两会前利率债收益率短暂下行 信用利差短暂走扩 两会后信用利差再度快速被动收窄 [17] - 3月末至4月 债市回暖 国债收益率下行 信用利差小幅被动走扩 [17] - 5月 降准、降息落地 资金面转松 信用利差收窄至年内低点 [17] - 6月至7月上旬 短端国债收益率下行 信用利差先被动走扩 后资金面宽松 信用利差小幅收窄 [17] - 7月中旬至9月 债市回调呈“熊陡”走势 信用利差小幅走扩 [17] - 10月至11月 利率债波动偏弱 资金面适度宽松 信用利差波动收窄 [18] - 12月 债市情绪偏弱 利率债收益率波动大 信用债利差走扩 [19] - 2025年上半年各等级信用利差先波动收窄 下半年随着债市回调小幅走扩 短端信用利差回调幅度较小 [19] 中债市场隐含评级下调风险上升 - 2025年中债市场隐含评级下调的信用债金额为8655亿 同比大幅上升 上调总金额为4222亿 明显低于去年同期 上调和下调样本中城投债占比分别为11.2%和1.8% 较去年同期均有所下降 [25] 违约风险总体下降，地产债违约率下滑 - 2025年首次违约发行人新增9个 广义违约口径下违约金额175亿 违约率0.04% 年化违约率较前几年明显下降 [27] - 违约主体集中在地产债 以民营企业为主 地产债违约率0.6% 违约规模和年化违约率较去年明显下行 民营企业违约率0.8% 年化违约率较上一年继续下行 [30] 回收率依然偏低 - 2025年违约债券回收本金245.3亿 涉及融创地产等主体 2014年至今 违约债券共兑付本金1294亿 逾期本金的兑付率为12.4% [32]

量化模型与构建方式 **本报告为基金市场周报，主要回顾市场表现、基金业绩及行业动态，未涉及具体的量化模型或量化因子的构建思路、过程及公式。** [1][2][3][4][6][9][10][11][12][13][14][15][22][24][25][26][29][30][32][33][35][38][44][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58] 模型的回测效果 **本报告未涉及具体量化模型的回测效果指标。** [1][2][3][4][6][9][10][11][12][13][14][15][22][24][25][26][29][30][32][33][35][38][44][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58] 量化因子与构建方式 **本报告未涉及具体量化因子的构建思路、过程及公式。** [1][2][3][4][6][9][10][11][12][13][14][15][22][24][25][26][29][30][32][33][35][38][44][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58] 因子的回测效果 **本报告未涉及具体量化因子的回测效果指标。** [1][2][3][4][6][9][10][11][12][13][14][15][22][24][25][26][29][30][32][33][35][38][44][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58]

根据提供的研报内容，该报告主要是一份市场周报，总结了基金市场动态、各类基金表现和市场数据。报告本身**并未详细阐述任何具体的量化模型或量化因子的构建过程、公式或测试结果**。报告内容侧重于市场回顾、基金业绩统计和产品发行情况。 因此，根据任务要求，报告中**没有**需要总结的量化模型或量化因子内容。 量化模型与构建方式 （无相关内容） 模型的回测效果 （无相关内容） 量化因子与构建方式 （无相关内容） 因子的回测效果 （无相关内容）

行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [1] 核心观点 - 复盘美股科技巨头过去三年股价走势，AI叙事不断递进，从2023年OpenAI开启AI加速度，到2024年叙事转向推理侧，再到2025年谷歌后来居上，2026年预计Scaling Law将持续，模型厂商将打开差异化应用市场，模型推理侧需求或进入放量拐点，模型和算力或为最优投资方向 [2] - 2025年北美四家科技巨头资本开支同比增长50%以上，从年初的3200-3300亿美元上修至年末接近4000亿美元，预计2026年资本开支将持续实现30%以上增速，但巨额投入面临电力瓶颈制约 [2] - 模型架构继续演化，Scaling law延续，多模态和长文本能力为Agent爆发提供基础，下一代架构需解决Transformer的计算内存瓶颈和推理时记忆能力有限等痛点，中美模型差距在3-6个月 [2] - 通用大模型能力暂未分胜负，厂商商业化路径出现分化：OpenAI拥有C端8亿用户核心壁垒并计划发力企业业务；Gemini成为大模型的SOTA基准，得益于原生多模态路线和自研芯片生态；Anthropic坚持2B路线，在编程领域能力突出，估值已达3500亿美元；Grok信奉大力出奇迹，结合特斯拉数据优势 [2][3] - 大模型降低了软件开发门槛，打开了软件需求天花板，预计2029年全球SaaS市场将达到近1万亿美元（对比2025年5800亿美元），但行业玩家将重新洗牌，拥有数据壁垒或对准确度要求极高的垂类行业被替代风险较小 [3] - 2026年推理侧需求有望爆发，一级市场以编程场景、Agent爆发为主要应用方向，AI编程软件Cursor的ARR已达10亿美元，AI agent Manus在8个月时间ARR达到1亿美元，AI搜索工具Perplexity的ARR也已达到2亿美元 [3] 美股科技巨头股价和资本开支复盘展望 - 2023年：OpenAI领先开启AI浪潮，微软受益于独家合作估值抬升明显，英伟达股价全年上涨240% [7][10] - 2024年：市场叙事转向推理侧，英伟达业绩会估计其数据中心收入约40%来自推理，Meta因社交生态和广告场景成为除英伟达外PE唯一抬升的巨头，云厂商因资本开支增加但供给受限导致估值略有回落 [2][11] - 2025年：谷歌模型能力反超OpenAI，生态优势受市场追逐，云厂商供给释放收入加速，但市场开始担忧AI投资ROI及Scaling Law是否见顶，除谷歌外巨头估值均出现回落 [11][15] - 2026年预测：Scaling Law持续，模型厂商打开差异化应用市场，模型推理侧需求或进入放量拐点 [11] - 资本开支回顾：2025年北美四大科技巨头资本开支持续上修，微软约1160亿美元(同比+54%)，亚马逊1250亿美元(同比+61%)，谷歌910-930亿美元(同比+73%-77%)，Meta 700-720亿美元(同比+78%-84%)，均实现50%以上同比增长 [18] - 资本开支展望与电力瓶颈：预计2026年资本开支仍将增长30%以上，但电力成为核心制约因素，2024年北美数据中心容量约25GW，据Grid Strategies估计，未来五年将新增80GW需求，电力缺口是主要矛盾，各公司通过收购能源公司、海外拓展等方式应对 [2][25] 模型架构与Scaling Law发展趋势 - 2023年：处于Scaling law红利期，OpenAI凭借GPT-4确立SOTA基准，模型以文本为主导，多模态雏形出现 [30] - 2024年：多模态、推理模型涌现，OpenAI推出GPT-4o和推理模型GPT-o1，Claude、Gemini等模型开始缩小与OpenAI差距，编程能力提升带动Cursor出圈 [33][36] - 2025年：从“暴力美学”回归“算法与工程”，RLVR（可验证奖励强化学习）成为普遍方法，带动模型思维链使用和性能跃升，Deepseek R1通过RLVR+GRPO算法实现效率极大提升，Gemini引领原生多模态，Coding发生质变，Agent走向成熟 [37][40][44] - 下一代模型架构演化：需要解决Transformer在训练时的计算内存瓶颈（O(N²)）和推理时记忆能力有限两大痛点，海外探索方向包括谷歌的Titans架构和Mamba架构，国内则更多从成本效率优化出发，如Qwen3-Next和DeepSeek V3.2 [2][47][51][57] - Scaling Law展望：预训练Scaling仍未见顶，Gemini3证明通过合成数据和架构调整可继续扩展，引入Mid training阶段，推理中的Scaling通过测试时计算和思维链实现 [63] - 强化学习是未来重点：被认为是模型训练继续Scaling law的关键，Grok4在后训练阶段实现了10倍于前代的算力投入，算法方向包括RLHF、RLAIF、RLVR以及PPO、GRPO、PRM等 [64][66] - 多模态与长文本进展：2025年趋势是从文本模型外挂多模态向原生多模态转变，谷歌保持领先，长文本能力通过新架构（如Mamba、Titans）实现突破，为更成熟Agent的出现奠定基础 [70][71] 主要模型厂商发展路线与格局 - **OpenAI**：坚持C端优先战略，拥有超过8亿用户的核心壁垒，2025年预计收入达130亿美元（C端订阅约占61%），目标2028年实现1000亿美元收入，下一代模型表现值得期待 [2][85][88][89] - **谷歌（Gemini）**：2025年成为大模型技术新的引领者，得益于对原生多模态路线的坚持、自研TPU芯片生态以及搜索和YouTube的高质量数据资源，月度Tokens消耗量持续增长 [2][44][91] - **Anthropic**：坚持2B路线，在编程领域能力突出，企业大模型API市场份额达32%，Coding市场份额达42%，2025年初推出的AI编程产品Claude Code年末ARR已达10亿美元，当前估值达3500亿美元，预计毛利率更优，最早有望2027年实现现金流转正 [2][3][95][101][102][107] - **Grok（xAI）**：信奉“大力出奇迹”，模型迭代速度快，Grok4通过投入10倍后训练算力迅速向SOTA看齐，计划推出的Grok5参数将达6万亿，拥有特斯拉独家数据资源优势，算力集群建设目标宏大 [2][109][113] 推理侧需求与AI应用展望 - **Tokens消耗增长**：推理需求反映在Tokens消耗上，根据OpenRouter数据，2025年周度Tokens消耗量从年初的5000亿增长至年末的3.67万亿，编程是主要驱动力 [118] - **当前消耗结构**：2025年各模型厂商的Tokens消耗更多聚焦于自身业务，如谷歌Gemini内部消耗占比约90%，OpenAI主要用于ChatGPT，国内阿里、字节也以内部场景为主 [124][125] - **SaaS市场变革**：大模型降低了软件开发壁垒，冲击传统SaaS企业，导致其收入增速持续放缓，据IDC数据，预计2025年全球SaaS市场达5800亿美元，2029年将达近1万亿美元，但玩家将重构 [3][126][129][131] - **应用场景分化**：通用型、对准确度要求低的SaaS工具（如营销、翻译）被大模型替代风险高，而拥有数据壁垒、工作流程复杂或准确度要求极高的垂类行业（如医疗、会计、安全）风险较小 [3][135] - **率先落地的应用**：AI编程和企业Agent是商业化落地最快的场景，AI编程市场2030年有望达260亿美元，Cursor、Manus、Perplexity等应用已实现高ARR，办公场景有望迎来更多产品落地，端侧AI设备（如AI手机、眼镜）及企业落地分销商领域将看到明显增长 [3][136]

宏观与策略观点 - 12月制造业PMI回升至荣枯线以上，达50.1%，环比上涨0.9个百分点，非制造业景气度同步提升，预计Q4经济增速不低于4.5% [8] - 报告认为当前A股牛市始于2024年9月，类比1999年“519行情”，在通缩环境下由政策宽松驱动，预计2026年牛市将进入第二阶段后期与第三阶段，基本面改善将由点状向更多行业扩散 [13][15] - 美股市场呈现空前“寡头化”，2024年美股前1%公司市值占比达47.5%，前10%公司市值占比高达86.3%，科技巨头因AI技术红利享有显著马太效应溢价 [10] - 当前AI浪潮处于关键商业化验证期，未来2-3年技术商业化的实际成果是决定其能否避免严重泡沫破裂的关键 [11] - 创业板50指数被视作布局A股核心科技资产的优选工具，其前四大行业（电力设备、通信、电子等）占比近80%，前十大重仓股合计权重近70%，具备高弹性、高集中度与高成长属性 [12] 行业与公司研究：社会服务 - 2026年被定位为服务消费布局元年，建议关注通胀预期修复与细分景气两条主线 [18] - 板块2025年整体上涨14.55%，跑输沪深300指数3.81个百分点，但Q4以来底部企稳上涨7.81%，跑赢沪深300指数7.45个百分点 [17] - 免税行业有望受益于政策驱动的消费回流；酒店行业供给回补最陡峭阶段已过，龙头经营策略转向推动价格企稳；餐饮行业若CPI传导回暖，平台与品牌有望在低基数下触底反弹 [17] - 具体推荐公司包括中国中免、华住集团-S、亚朵、首旅酒店、美团-W、海底捞、携程集团-S等同程旅行等 [19] 行业与公司研究：汽车与智能化 - 工信部许可两款L3级自动驾驶车型产品，特斯拉FSD国内有望明年初全面获批，小鹏汽车已在广州获得L3级测试牌照 [20] - 2025年10月，乘用车L2级以上功能渗透率达33%，同比提升19个百分点；驾驶域控制器渗透率为32.6%，同比提升16.9个百分点 [22] - 智能驾驶核心部件渗透率持续提升：10月前视摄像头渗透率66.1%（其中800万像素占比49.7%），激光雷达渗透率14.3%，华为、禾赛科技、RoboSense在图达通占据主要市场份额 [21] - 报告推荐整车企业小鹏汽车、零跑汽车、吉利汽车，以及智能化零部件企业如速腾聚创、禾赛科技、地平线、华阳集团等 [23] 行业与公司研究：农林牧渔 - 看好2026年肉奶周期共振反转，奶牛及肉牛相关产业受益，牧业公司业绩有望迎来高弹性修复 [23][27] - 商务部决定自2026年1月1日起以“国配额外加征关税”形式对进口牛肉采取为期3年的保障措施，预计国内进口牛肉将呈现量减价增趋势 [26][27] - 2025年12月末生猪价格12.67元/公斤，月环比上涨13%；白鸡毛鸡价格7.74元/千克，月环比上涨9% [25] - 具体推荐牧业领域的优然牧业、现代牧业，生猪养殖的牧原股份、德康农牧，以及宠物食品的乖宝宠物等 [24][26] 行业与公司研究：石化化工 - 报告推荐2026年1月炼油炼化、钾肥、磷化工、可持续航空燃料(SAF)等投资方向 [36] - 行业“反内卷”政策推动供给端优化，化学原料及制品制造业固定资产投资于2025年6月开始转负，供给过剩问题有望缓解 [36] - 公司硫磺产能超过350万吨/年，受益于硫磺价格上涨（国内固体/液体硫磺均价同比涨幅超150%），有望显著增厚利润 [47] - 具体推荐中国石油、荣盛石化、亚钾国际、川恒股份、卓越新能等公司 [40][41][42] 行业与公司研究：海外与港股 - 港股市场开年上涨，风格分化，恒生指数本周上涨2.0%，国防军工(+8.9%)、石油石化(+5.6%)、电子(+4.4%)等行业领涨 [28][29] - 2026年港股看好由美元指数走弱驱动的资金回流行情，建议关注AI、原材料工业、非银金融、创新药及部分超跌消费板块 [34] - 美股市场资金持续流入半导体板块，本周半导体产品与设备行业资金流入20.6亿美元，但标普500指数整体下跌1.0% [31][32] - 奇瑞汽车被首次覆盖并给予“优于大市”评级，预计2025-2027年营收分别为3014.62亿元、3616.58亿元、4107.44亿元，归母净利润增速分别为31.6%、15.1%、18.9% [44][46] 金融工程与量化策略 - 国信证券四大主动量化组合在2025年均战胜主动股基中位数，其中成长稳健组合年度绝对收益达55.66%，超额收益22.47% [49][50] - 多因子选股策略中，沪深300指数增强组合2025年内实现超额收益20.90% [54][56] - 港股精选组合2025年度绝对收益上涨53.23%，相对恒生指数超额收益25.46% [56] - 金融工程日报显示，商业航天概念再度走强，2025年12月31日市场情绪指标中封板率达71% [58]

核心观点 - 看好春季躁动期间的权益行情，正股预期走强叠加季节效应下，转债估值仍有小幅提升空间 [2][16] - 择券策略重视正股业绩弹性，对于临期转债可考虑直接参与正股 [2][16] 上周市场回顾 (2025/12/29-2025/12/31) - **市场表现**：上周转债个券多数收跌，中证转债指数全周下跌0.27%，价格中位数下跌0.50%，算术平均平价全周下跌0.75% [1][8] - **估值变化**：全市场转股溢价率较上周上升0.74个百分点，其中平价在[90,100)、[100,110)区间的转债算数平均转股溢价率分别变动+0.98%、+3.12% [8] - **行业表现**：约半数行业收涨，纺织服装(+10.01%)、美容护理(+2.12%)、国防军工(+2.10%)、汽车(+1.53%)表现居前 [9] - **个券表现**：天创、茂莱、利柏、宏微、宏图转债涨幅靠前；浩瀚、嘉美、华医、凯盛、瑞达转债跌幅靠前 [1][11] - **成交情况**：上周转债市场总成交额2270.86亿元，日均成交额756.95亿元，较前周有所下降 [14] 股市与债市环境分析 - **股市层面**：12月资金倾向于选择筹码简单、相对低位的新领域（如商业航天）、一季度业绩预期较佳的电池、以及有期货价格支撑的聚酯产业链和有色金属，而AI算力、消费板块相对滞涨 [2][16] - **后市展望**：人民币升值预期增强，金融机构年底考核结束，春季躁动有望拉开序幕，1月市场若调整可逢低布局，方向关注资源品、AI算力、电池、聚酯产业链、AI端侧及证券等 [2][16] - **债市层面**：临近跨年资金面总体宽松，10年期国债利率收于1.85%，较前周上行0.97个基点 [8] 转债市场动态与资金流向 - **指数新高**：12月中证转债指数创2015年7月以来新高496点 [2][16] - **资金趋势**：转债ETF份额继续下降，但市场溢价率提升，显示资金可能从被动产品转向主动管理产品，以甄别个券价值 [2][16] - **临期券抛售**：近期部分1年内到期的高溢价个券遭到抛售，反映市场对其转股能力持谨慎态度 [2][16] - **未来预期**：季节效应下，部分日历年考核机构（如年金、券商自营等）可能在1月逐步加仓，若权益预期不弱，转债估值有小幅提升空间 [2][16] 具体择券方向建议 - **相对收益资金（偏股型高胜率）**：关注正股高波动、向上空间大的方向，包括：近期涨价的锂电材料、半导体设备与材料、功率半导体、绩优汽车零部件、反内卷行业（光伏/生猪/瓶片&长丝）、券商等 [16] - **绝对收益资金（高赔率）**：布局向下有保护的方向，包括：正股估值处于历史底部的行业龙头（转债价格低于130元，如两轮车、美容护理、建筑设计）、生猪养殖、电力及供水等高股息品种、以及转债化债机会 [16] - **临期转债策略**：若账户可配置股票，建议关注剩余期限1.5年以内、有较大转股可能性转债的正股，尤其是曾下修过转股价、显示出较强转股意愿的公司 [16] 转债估值水平 (截至2025/12/31) - **偏股型转债溢价率**：平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120元、120-130元、130元以上区间的平均转股溢价率分别为50.98%、38.6%、31.1%、22.58%、16.34%、14.11%，均处于历史高位（2010年以来分位值在93%至100%之间） [17] - **偏债型转债YTM**：平价在70元以下的转债平均到期收益率为-2.25%，位于历史低位（2010年以来4%分位值） [17] - **隐含波动率**：全部转债的平均隐含波动率为45.91%，位于2010年以来93%分位值；其与正股长期实际波动率的差额为4.99%，位于91%分位值 [17] 一级市场跟踪 - **上周发行与上市**：上周无新转债发行，有天准转债(8.72亿元)、鼎捷转债(8.28亿元)、神宇转债(5亿元)上市 [24][25][26] - **未来一周计划**：截至12月31日，未来一周（2026/1/5-1/9）暂无转债公告发行和上市 [27] - **审核进度**：上周新增4家交易所同意注册（上声电子、艾为电子、华峰测控、春风动力），3家交易所受理，1家股东大会通过 [27] - **待发规模**：截至目前，待发可转债共计94只，合计规模1478.8亿元，其中已被同意注册的7只，规模合计85.8亿元 [27] 基础数据 - **债券指数**：中债综合指数为254.4，中债长/中短期指数分别为245.4/209.1 [4] - **利率水平**：银行间10年期国债收益率为1.87% [4] - **市场规模**：企业债、公司债、转债规模分别为77.6千亿元、22.2千亿元、5.6千亿元 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 定期梳理公开可获得的最新私募可交换债项目情况并做基本要素跟踪，私募发行条款和发行过程或有更改，以最终募集说明书为准，发行进度咨询相关主承销商 [1] 根据相关目录分别进行总结 本周新增项目信息 - 北方凌云工业集团有限公司2026年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所受理，拟发行规模5亿元，正股为凌云股份，主承销商为中信建投证券，交易所更新日期为2025年12月30日 [1] 私募EB项目情况 |债券名称|主承销商|规模（亿元）|标的股票|项目状态|更新日期| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |南山集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|金圆统一证券|30|南山铝业|通过|2025/12/25| |江苏国泰国际集团股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券|12|瑞泰新材|通过|2025/12/8| |四川九洲投资控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券|中信证券|10|四川九洲|通过|2025/12/5| |奥瑞金科技股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信建投证券|3.5|永新股份|通过|2025/12/5| |新希望集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券|中金公司|45|新希望|通过|2025/11/27| |广东生益科技股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券|20|生益电子|通过|2025/11/17| |杭州钢铁集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|浙商证券|10|杭钢股份|通过|2025/11/7| |盈峰集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|申港证券、中金公司、华福证券|10|盈峰环境/百纳千成|通过|2025/10/30| |广东省广新控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券|30|生益科技|通过|2025/10/30| |福建省国有资产管理有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|国新证券|2|福光股份|通过|2025/10/29| |北京和谐恒源科技有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|红塔证券|6|四川双马|通过|2025/7/18| |蜀道投资集团有限责任公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券、宏信证券|50|四川路桥|通过|2025/4/30| |中国平煤神马控股集团有限公司2024年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|平安证券|10|神马股份/平煤股份|通过|2025/4/29| |广东顺德控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|广发证券|20|顺控发展|通过|2025/4/25| |万安集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|浙商证券|6|万安科技|通过|2025/4/25| |内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司2024年面向专业投资者非公开发行碳中和绿色可交换公司债券|平安证券|5.4|电投能源|通过|2025/4/25| |山西省交通开发投资集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中德证券|2|华翔股份|已反馈|2025/12/25| |福达控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中德证券|12|福达股份|已反馈|2025/12/23| |海南省农垦投资控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券|21|海南橡胶|已反馈|2025/12/8| |海峡创新互联网股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|东莞证券|3|蜂助手|已反馈|2025/11/13| |广州智能装备产业集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中金公司|10|广日股份|已反馈|2025/9/26| |北方凌云工业集团有限公司2026年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信建投证券|5|凌云股份|已受理|2025/12/30| [2] 相关研究报告 - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20251222 - 20251226）》——2025 - 12 - 29 - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20251215 - 20251219）》——2025 - 12 - 21 - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20251208 - 20251212）》——2025 - 12 - 15 - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20251201 - 20251205）》——2025 - 12 - 08 - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20251124 - 20251128）》——2025 - 11 - 30 [3]

核心观点 - 报告对港股给出“优于大市”评级，认为春季行情已徐徐启动，看好2026年上半年由美元指数走弱驱动的海外资金回流与国内春季资金面改善的双驱动行情 [1][2] - 2026年改变市场预期的两条主线是“AI”与“PPI”，前者受十五五规划推动，后者关乎企业盈利与景气度改善 [1] - 建议关注AI+PPI双主线，具体板块包括AI（恒生科技、恒生互联网）、原材料/工业、非银金融、创新药及部分超跌的消费领域 [2] 宏观环境分析：美国 - 美联储于12月降息25个基点至3.50%-3.75%，为年内第三次降息，但内部对“中性利率”已失去共识，点阵图显示2026年全年降息预期中值仅为1次（25个基点） [9][10] - 美联储上调2026年美国GDP增速预期，因政府停摆结束后被压制的经济活动将释放，同时AI相关基础设施投资强劲，被视为支撑增长的重要动力 [12][13] - 通胀压力降低，11月CPI同比回落至2.7%，主要贡献来自住所租金同比从3.6%降至3.0% [28][29] - 房地产市场清淡，11月房屋卖家数量比买家多出37.2%（多出529,770套），为2013年以来除今年夏季外最大差距，房价同比涨幅为2012年以来最低水平 [18][23] - 就业市场相对疲弱，11月非农新增就业仅6.4万人，失业率升至4.6%，部分原因与政府买断协议及数据统计误差有关 [30][31] - 委内瑞拉总统被捕事件增加了地缘政治不确定性，短期可能推升油价和美元指数，但中期影响仍需观察 [48][50] 宏观环境分析：中国 - 国内经济指标在11-12月有所回落，M1同比连续2个月走低，社融持平，社零同比出现三年来最低增速 [51][53] - PMI有所修复，主要因出口数据较好，尤其是对非洲、欧洲；服务业PMI在12月环比改善 [55][56] - 亏损企业亏损额累计同比减少，显示“反内卷”作用持续显现，但工业企业利润总额累计同比回落 [57] 港股市场回顾与展望 - 2025年港股表现亮眼，恒生指数全年回报27.8%，在全球主要指数中位列第三；南向资金全年流入高达13015亿元，创历史记录 [84][86] - 2025年港股IPO数量大幅增加，合计117家，募资总额6110亿港币，其中IPO募资2857亿港币 [89] - 港股在2025年12月小幅调整0.9%，但新年期间表现喜人，恒生指数上涨2.8%，恒生科技指数大涨4.0%，显示外资开始积极回流 [71][73] - 市场预期恒生指数2026年收入增速放缓至6.3%，但利润增速高达9.9%，将摆脱“增收不增利”的局面 [107][108] - 在美债利率4.0%的框架下，报告给出恒生指数2026年目标区间为28000-31000点 [110][111] - 港股通消费板块估值处于2015年以来0.3%的分位数，几乎是过去10年最低水平，有强烈的估值修复需要 [112][115] 投资主线与板块分析 - **AI方向**：是2026年重中之重，受十五五规划推动半导体硬件国产化加速及更多AI应用落地预期驱动，主要集中在恒生科技、恒生互联网领域 [2][59][61] - **原材料与工业**：“反内卷”是2026年企业利润复苏的保障，上游金属及部分工业企业将持续受益；若美元指数走弱，对商品价格亦构成利好 [2] - **非银金融**：保险/券商业绩在最近一段时间上修显著，随着市场企稳上行，板块将受益 [2] - **创新药**：业绩平稳，后续一旦出现新BD项目释放，板块还有修复空间 [2] - **消费领域**：部分方向如潮玩估值已跌至2026年15倍左右，且国家在2026年将持续推出新一轮消费补贴，板块超跌，估值处于过去十年0分位数，有修复需要 [2] 业绩与估值跟踪 - 12月以来，恒生指数前瞻EPS逐步上修，距离前高水平仅一步之遥；恒生科技前瞻EPS也开始触底反弹 [103][105] - 12月以来，恒生行业中2026年业绩上修的主要指数为原材料及工业、金融、高股息、香港35、汽车；港股通中业绩上修的主要为非银、金融、工业、高息、央企红利、港股通50 [116] - 根据自由现金流选股模型，2002-2024年间对恒指的年化超额收益为7.94%（等权）至8.96%（市值加权） [122]