投资评级 - 优于大市（维持）[5] 核心观点 - 公司影视剧行业龙头地位稳固，电影、版权运营、AIGC、算力服务有望打造新增长曲线[3][21] - 电视剧制作业务大幅增长是上半年营收及净利润同比大幅改善的主要原因[1][8] - 行业政策《进一步丰富电视大屏内容、促进广电视听内容供给的若干举措》有望为影视内容制作行业发展打开新空间[2][13] 财务表现 - 上半年实现营业收入7.90亿元，同比增长114.94%，归母净利润1.18亿元，同比增长65.05%，扣非归母净利润0.72亿元，同比增长67.87%[1][8] - 25年Q2实现营业收入2.04亿元，同比增长6.8%，归母净利润0.25亿元，同比下降38.3%[1][8] - 2024年度计划每10股派发现金股利0.20元（含税）[1][8] - 预计25/26/27年归母净利润分别为4.43/5.16/5.43亿元，摊薄EPS分别为0.23/0.27/0.29元，当前股价对应PE分别为37/32/30倍[3][4][21] 业务分析 - 电视剧制作业务上半年营收3.60亿元，同比增长1258.92%，发行业务营收1.64亿元，同比下降9.24%[2][13] - 电视剧制作毛利率同比下降23.55个百分点至18.12%，发行业务毛利率同比下降5.14个百分点至61.43%[2][13] - 上半年新剧上映2部（《国色芳华》《锦绣芳华》），过审3部，开机6部，杀青5部[2][13] - 电影《刺杀小说家2》定档2025年10月1日上映，前作票房10.35亿元[2][13] 新业务发展 - 短剧月产能提升至20部，多部精品短剧播放量超2亿次[3][18] - 动漫业务联合孩之宝出品《小猪佩奇：完美假期》，预计2026年上映[3][18] - 算力业务上半年实现收入5650.42万元[3][18] - 国际业务运营新媒体账号超600个，总粉丝量破5800万，上线国际短剧APP DailyShort，海外业务营收8811.61万元，同比增长28.48%[3][18] 科技赋能 - 开发"有风""国色"垂直模型，应用AIGC于IP筛选、创意激发、剧本评估、人物设定、海报与先导片生成等全流程[18][21] - 重点开发AI多语种翻译、AI动态漫、AI剪辑等功能，应用于长剧策划宣发、短剧后制、衍生开发、国际新媒体运营等场景[18][21] - 推进数智化平台建设，构建智能化目标预算和项目管理体系，以数据驱动资源配置[18][21] 未来项目储备 - 下半年电影开机及上映计划包括《刺杀小说家2》《寻秦记》《我的朋友安德烈》《我的妈耶》《守阙者》《狂野时代》等6部作品[20]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][3][5] 核心观点 - 短期业绩承压但毛利率提升 数字营销业务下滑明显 扑克牌产能投放有望改善营收 卡牌潮玩等新业务布局领先[1][2][3] - 公司游戏业务稳定 数字营销技术驱动增效 扑克牌产能释放可期[2][15] - AI新技术在游戏和营销板块逐步落地应用[3] 财务表现 - 2025年上半年营业收入14.38亿元 同比下滑24.64% 归母净利润2.56亿元 同比下滑9.98%[1][8] - 2025年Q2营业收入6.60亿元 同比下滑28.8% 归母净利润1.15亿元 同比下滑13.7%[1][8] - 扣非归母净利润2.54亿元 同比下滑5.43%[1][8] - 全面摊薄EPS 0.61元[1][8] 业务分项表现 - 游戏业务营收4.81亿元 同比下滑6.33% 毛利率96.39% 同比提升0.15个百分点[2][15] - 数字营销业务营收5.20亿元 同比下滑40.76% 毛利率8.16% 同比提升3.17个百分点[2][15] - 扑克牌业务营收4.29亿元 同比下滑12.72% 毛利率29.93% 同比下降0.52个百分点[2][15] 新业务布局 - 战略投资卡淘进军球星卡业务 旗下拥有国内最大卡片IP发行商DAKA和最大二手收藏卡交易平台Card Hobby[3][17] - 姚记潮品获得宝可梦卡牌代理权[3][17] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润6.17亿元 2026年6.69亿元 2027年7.01亿元[3][18] - 预计2025年摊薄EPS 1.49元 2026年1.61元 2027年1.69元[3][18] - 当前股价对应PE 2025年19倍 2026年18倍 2027年17倍[3][18] 财务指标预测 - 预计2025年营业收入34.96亿元 同比增长6.9% 2026年36.48亿元 同比增长4.3% 2027年37.83亿元 同比增长3.7%[4][22] - 预计2025年EBIT Margin 20.9% 2026年21.4% 2027年21.7%[4][22] - 预计2025年ROE 15.7% 2026年15.3% 2027年14.5%[4][22]

投资评级 - 首次覆盖给予"优于大市"评级 [3][5][42] 核心观点 - 受益全球AI浪潮 半导体与软件协同增长 [1] - AI需求驱动半导体业务强劲增长 收入利润大幅提升 [2] - 业绩指引数据亮眼 非AI业务预计企稳 [2] 业务结构 - 半导体解决方案主导收入结构 FY2024收入300.96亿美元 占比58.35% 其中AI相关收入增长220% Q4 AI收入达122亿美元 [1][13][14] - 基础设施软件快速扩张 FY2024收入214.78亿美元 同比增长181.24% 占比41.65% 主要得益于VMware成功整合及私有云需求增长 [1][13][14] - FY2025H1半导体解决方案收入166.2亿美元 同比增长13.9% 基础设施软件收入133亿美元 同比增长34.94% [1][14] 财务表现 - FY2025H1营业收入299.2亿美元 同比增长22.38% 净利润104.68亿美元 同比增长203.77% [2][17] - 2025Q2营业收入150.04亿美元 同比增长20.16% 净利润49.65亿美元 同比增长134.09% [2] - 2025Q2毛利率达67.99% 同比提升6.02个百分点 净利率34.99% 同比提升20.89个百分点 [23] - 期间费用优化 2025Q2研发费用率15.02% 同比下降3.47个百分点 销售及管理费用率6.32% 同比下降6.26个百分点 [23] 业绩指引 - 2025Q3收入指引158亿美元 环比增长5% 由ASIC业务环比增长35%驱动 [2] - AI收入指引51亿美元 环比增长16% 非AI半导体与软件收入预计环比持平 [2] 盈利预测 - 预计2025/2026/2027年营业收入612.66/763.4/906.54亿美元 增速18.8%/24.6%/18.8% [3][33][43] - 预计同期归母净利润252.99/345.61/424.79亿美元 增速310.2%/36.6%/22.9% [3][4][43] - 半导体解决方案业务预计2025-2027年增速18.5%/31.5%/25.5% 基础设施软件业务增速19.2%/15%/8% [31][32] - 毛利率预计稳步提升 2025-2027年分别为67.6%/68.9%/69.1% [32][33] 估值分析 - 基于2026年48-49倍PE 对应估值区间16589.28-16934.89亿美元市值 [3][41][43] - 当前PE为55.29/40.47/32.93倍（2025-2027年） [3][4] 公司优势 - 半导体领域积累深厚 涵盖AI定制ASIC、网络交换芯片（如Tomahawk系列）、存储控制器等 已进入多家超大规模云厂商供应链 [3][8][13] - 软件领域通过VMware收购构建完整产品矩阵 包括私有云平台、虚拟化软件及企业级解决方案 订阅模式带来稳定现金流 [3][8][13] - 管理团队经验丰富 核心技术人员拥有超40年行业经验 [10][12] - 股东结构稳定 先锋领航集团持股10% 贝莱德集团持股7.4% [10][11]

行业投资评级 - 保险业投资评级为优于大市 [1][6] 核心观点 - 新金融工具准则IFRS9放大投资收益波动 上市险企2025年上半年归母净利润同比增长4.9% [1][13] - 行业持续推进产品结构转型 分红险等浮动收益型产品占比提升推动NBV大幅增长 [2][22] - 险资持续加大FVOCI权益类资产配置力度 高分红股票配置比例同比大幅提升 [4][53] - 财产险承保利润显著优化 综合成本率同比下降1.5-2.6个百分点 [3][46] - 监管政策调整提升保险资金权益类资产配置上限 最高档比例提升至总资产的50% [55][58] 财务表现 - 营收表现分化：新华保险同比增长26.0% 中国人保增长10.8% 中国太保增长3.0% 中国平安增长2.1% 中国人寿增长1.0% [1][13] - 归母净利润表现：新华保险同比+33.5% 中国人保+16.9% 中国太保+11.0% 中国平安+6.9% 中国人寿-8.8% [1][13] - 5家上市险企保险服务收入达8315.21亿元 同比增长3.5% [2][22] - 承保利润贡献率平均为62% 投资利润贡献率平均为54% [20][21] 寿险业务 - NBV显著增长：新华保险同比增长58.4% 中国平安增长39.8% 中国太保增长32.3% 中国人保增长26.7% 中国人寿增长20.3% [2][22] - 银保渠道保费收入2549.97亿元 同比大幅增长46.9% [2][25] - 具体公司银保渠道表现：中国太保同比增长82.6% 新华保险增长65.1% 中国人寿增长45.7% 中国平安增长37.5% 中国人保增长24.1% [28] 财产险业务 - 三大财险公司保费收入6078.99亿元 同比增长4.1% [3][36] - 车险业务同比增长3.3% 非车险业务同比增长4.8% [3][36] - 中国财险家自车业务占比提升至73.4% 中国太保家庭自用车占比同比提升1.4个百分点 [3][40] - 综合成本率优化：人保财险95.3%同比下降1.5pt 平安财险95.2%同比下降2.6pt 太保财险96.3%同比下降0.8pt [3][46] 投资表现 - 总投资收益率分化：新华保险5.9%同比+1.1% 中国人保5.1%同比+1.0% 中国人寿3.3%同比-0.3% 中国太保2.3%同比-0.4% [4][49] - FVOCI权益类资产配置比例：中国人保10% 中国平安7% 中国太保6% 中国人寿4% 新华保险3% [4][53] - 交易性金融资产占比平均29% 其他债权投资占比平均53% [54] 投资建议 - 建议关注商业模式具备护城河优势的中国财险 及估值相对偏低的中国平安和中国太保 [4][59] - 中国财险总市值4102亿元 2025年预测EPS 1.55元 [5][60] - 中国平安总市值10448亿元 2025年预测EPS 3.83元 [5][60] - 中国太保总市值3722亿元 2025年预测EPS 8.28元 [5][60]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][3][5] 核心观点 - 公司影视剧行业龙头地位稳固，电影、版权运营、AIGC、算力服务有望打造新增长曲线[3][21] - 广电总局印发实施《进一步丰富电视大屏内容、促进广电视听内容供给的若干举措》有望为影视内容制作行业发展打开新空间[2][13] 财务表现 - 上半年实现营业收入7.90亿元，同比增长114.94%，归母净利润1.18亿元，同比增长65.05%，扣非归母净利润0.72亿元，同比增长67.87%[1][8] - 25年Q2实现营业收入2.04亿元，同比增长6.8%，归母净利润0.25亿元，同比下降38.3%[1][8] - 2024年度计划每10股派发现金股利0.20元（含税）[1][8] - 预计25/26/27年归母净利润分别为4.43/5.16/5.43亿元，摊薄EPS分别为0.23/0.27/0.29元，当前股价对应PE分别为37/32/30倍[3][4][21] 主营业务分析 - 电视剧制作业务营收3.60亿元，同比增长1258.92%，毛利率18.12%，同比下降23.55个百分点[2][13] - 电视剧发行业务营收1.64亿元，同比下降9.24%，毛利率61.43%，同比下降5.14个百分点[2][13] - 上半年新上映2部剧（《国色芳华》《锦绣芳华》），3部过审，开机6部，杀青5部[2][13] - 电影《刺杀小说家2》定档2025年10月1日上映，前作票房10.35亿元[2][13][20] 新业务发展 - 短剧月产能提升至20部，多部精品短剧播放量超2亿[3][18] - 动漫业务联合孩之宝出品《小猪佩奇：完美假期》，预计2026年上映[3][18] - 算力业务实现收入5650.42万元[3][18] - 国际业务运营新媒体账号超600个，总粉丝量破5800万，上线国际短剧APP DailyShort，海外业务营收8811.61万元，同比增长28.48%[3][18] 科技赋能 - 开发"有风""国色"垂直模型，应用AIGC于IP筛选、创意激发、剧本评估优化、人物设定、海报与先导片生成等全流程[18][21] - 重点开发AI多语种翻译、AI动态漫、AI剪辑等功能，应用于长剧策划和宣发、短剧后制、衍生开发、国际新媒体运营等场景[18][21] - 推进数智化平台建设，构建智能化目标预算和项目管理体系，以数据驱动资源配置[18][21]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][4][7] 核心观点 - 2025H1公司实现收入40.4亿元，同比增长8.7%，归母净利润1.9亿元，同比增长11.0%，扣非归母净利润2.2亿元，同比增长40.1%[1] - 2025Q2营收19.5亿元，同比增长3.9%，归母净利润0.8亿元，同比增长12.1%，扣非归母净利润1.0亿元，同比增长63.1%[1] - 二季度收入增速放缓主要受美国关税政策扰动、东南亚产能落地周期、部分产品销售模式转变及平台政策变动影响[1] - 利润增长主要得益于仓网布局优化降低物流成本、线上B2B模式降低平台交易费及汇兑收益贡献[1] - 欧洲市场收入25.7亿元，同比增长12.8%，北美市场收入13.7亿元，同比增长1.9%，日本市场收入0.29亿元，同比下降3.4%，新兴市场收入0.41亿元，同比增长86.3%[2] - 欧洲市场通过平台覆盖拓展和仓储布局优化实现量效协同增长，新兴市场如澳大利亚、土耳其成功开拓增量空间[2] - 线上B2C收入同比增长4.9%，其中亚马逊、OTTO渠道增速分别为-4.6%、-2.1%，新渠道增速达60.3%[2] - B2B渠道收入同比增长36.5%，其中线上、线下增速分别为59.5%、4.4%[2] - 公司深化与TEMU、SHEIN等新兴平台合作，并参与亚马逊VOC合作模式，推动收入结构多元化[2] - 2025Q2毛利率34.4%，同比提升0.6个百分点，净利率4.1%，同比提升0.3个百分点[3] - 销售费用率25.8%，同比上升0.9个百分点，管理费用率4.2%，同比上升0.8个百分点，研发费用率0.8%，同比下降0.2个百分点，财务费用率-2.5%，同比下降2.7个百分点[3] - 财务费用率下降主要因汇兑收益贡献[3] - 公司加大东南亚采购力度，已完成约50%的对美出货东南亚产能转移，东南亚对美出货已下订单率达约70%[3] - 欧洲与北美尾程占营收比例分别同比下降0.7个百分点、1.93个百分点[3] - 公司完成2025年度欧线、美线长约谈判，全年海运成本可控且舱位稳定[3] - 维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为3.8亿元、5.4亿元、7.1亿元，同比增长14.9%、39.6%、32.6%[4] - 对应市盈率（PE）为20倍、14倍、11倍[4] - 公司是家居家具跨境电商垂类龙头，品类及渠道扩张动力充足，海外多元供应链布局深化，具备较强成本控制能力[4] 财务数据与预测 - 2025E营业收入预计95.85亿元，同比增长18.0%，2026E预计116.14亿元，同比增长21.2%，2027E预计141.35亿元，同比增长21.7%[5] - 2025E归母净利润预计3.83亿元，同比增长14.9%，2026E预计5.35亿元，同比增长39.6%，2027E预计7.09亿元，同比增长32.6%[5] - 2025E每股收益0.95元，2026E1.33元，2027E1.76元[5] - 2025E EBIT Margin预计5.3%，2026E5.8%，2027E6.3%[5] - 2025E净资产收益率（ROE）预计8.7%，2026E11.4%，2027E14.1%[5] - 2025E市盈率（PE）19.7倍，2026E14.1倍，2027E10.6倍[5] - 2025E市净率（PB）1.71倍，2026E1.61倍，2027E1.50倍[5] - 2025E企业自由现金流预计6.06亿元，2026E4.96亿元，2027E6.64亿元[28] - 2025E毛利率预计34%，2026E35%，2027E36%[28] - 2025E资产负债率预计32%，2026E33%，2027E34%[28] 市场表现与估值 - 当前股价18.72元，总市值75.33亿元，流通市值36.23亿元[7] - 52周最高价24.24元，最低价14.81元，近3个月日均成交额54.98百万元[7] - 可比公司中，致欧科技2025E市盈率19.7倍，低于安克创新（28.6倍）和赛维时代（27.0倍），与匠心家居（24.1倍）接近[27] - 致欧科技PEG（25E）为0.7，低于安克创新（1.2）和匠心家居（1.5），与赛维时代（0.7）持平[27]

核心观点 - 港股互联网板块已处于全球估值洼地，恒生科技指数PE-TTM为21.94倍，处于成立以来25.2%分位点 [1][21] - AI技术驱动互联网公司中报业绩释放，尤其在广告业务、云计算场景及企业经营效率方面作用显著，例如腾讯广告保持20%增长、阿里云增速环比提升至26% [3][69] - 报告推荐关注腾讯控股、阿里巴巴、快手、美图公司及与宏观经济关联度较低的腾讯音乐和网易云音乐 [3][69] 行情回顾 - 2025年8月恒生科技指数单月上涨4.1%，同期纳斯达克互联网指数上涨2.7% [1][11] - 港股涨幅前三个股为阅文集团（+31.3%）、京东健康（+24.9%）、微盟集团（+19.6%） [1][16][17] - 美股涨幅前三个股为爱奇艺（+44%）、BOSS直聘（+24.6%）、SEA（+19.1%） [1][17] 人工智能动态 - 谷歌推出BlenderFusion实现2D照片转可编辑3D场景，并发布Gemini 2.5 Flash Image提升图像编辑精度 [23][25] - OpenAI正式发布GPT-5模型及语音模型GPT-Realtime，定价降低20%并优化对话管理功能 [27][29] - Meta重组AI部门为四大子部门，并获得Midjourney授权以提升产品竞争力 [30][31] - 腾讯发布AI艺术创作工具VISVISE及开源智能体框架Youtu-agent [37][38] - 阿里发布小尺寸模型Qwen3-4B，并计划分拆斑马智行赴港上市 [39][40] - 字节跳动发布开源模型Seed-OSS-36B及数字人生成模型OmniHuman-1.5 [42][43] - 百度AI搜索月活用户达3.22亿，居国内第一 [44] 行业政策与动态 - 金融政策支持AI技术应用，央行等七部门鼓励运用AI简化业务流程 [49] - 杭州市设立产业基金，对备案大模型最高奖励500万元；上海推动"AI+制造"发展，目标2027年形成10个以上国家级示范场景 [49][50] - 游戏行业8月发放173款版号（国产166款+进口7款），创近两年新高，腾讯《无畏契约：源能行动》上线首日iOS收入达100万美元 [51][53] - 微信分付上线"借款"功能，目前处于灰度测试阶段 [55] - 小红书将电商升级为一级入口"市集"，并推出"百万免佣计划" [56][66] - 淘宝大会员体系上线，打通饿了么、飞猪等阿里系资源 [57] - 本地生活领域表现活跃，淘宝闪购立秋当日超30万餐饮店成交突破峰值，美团Keeta在卡塔尔上线并计划进入巴西市场 [60][61] 重点公司盈利预测 - 腾讯控股：2025年预测EPS为23.83港元，PE为23.9倍 [4] - 阿里巴巴：2025年预测EPS为6.89港元，PE为18.7倍 [4] - 快手：2025年预测EPS为4.07港元，PE为17.0倍 [4] - 腾讯音乐：2025年预测EPS为5.64美元，PE为29.0倍 [4] - 网易云音乐：2025年预测EPS为14.54港元，PE为18.7倍 [4]

核心观点 - 报告认为当前债券市场下跌主要受预期和情绪短期影响，债"熊"交易为时尚早，需关注9月经济数据和美联储议息会议动向 [4][205][206] - 基于康波周期分析，黄金在萧条期配置确定性最高，债券资产在萧条期胜率较高但赔率不突出，可能出现较大亏损 [4][104][184] 2025年8月债券行情回顾 - 多数债券品种收益率上行：1年国债收益率下行1BP，10年国债收益率上行13BP，10年国开债收益率上行11BP，3年AAA信用债收益率上行5BP [8][9] - 信用利差分化：长期限低等级品种信用利差收窄，3年AA-信用利差收窄6BP，5年AA-信用利差收窄5BP；5年AA+品种信用利差走阔5BP [4][9][19] - 货币市场利率下行：8月R001均值1.41%，R007均值1.49%，分别较7月下行4BP和6BP [10] - 违约金额上升：8月违约金额（含展期）68.5亿元，较上月上升20.7亿元；2015年以来累计兑付1220亿元，兑付率11.4% [28] - 隐含评级调整：8月中债隐含评级下调债券金额1750亿元，上调债券金额68亿元；下调主体20个（均为非城投），上调主体2个（均为非城投） [23] 海内外基本面回顾与展望 海外基本面 - 美国经济景气回升：8月Markit制造业PMI录得53.3（前值49.8），服务业PMI55.4（前值55.7）；7月新增非农就业7.3万人，失业率4.2% [34] - 美国通胀温和回升：7月CPI同比2.7%（与前值持平），核心CPI同比3.0%（较上月升0.1个百分点）；10年期通胀预期稳定在2.3%左右 [36] - 欧美日经济扩张：8月欧元区综合PMI51.1（前值50.9），日本综合PMI51.9（前值51.6）；7月欧元区CPI同比2.0%，日本CPI同比3.1% [39] 国内基本面 - GDP增速回落：基于生产法测算，7月月度GDP同比增速约4.3%，较6月回落0.9个百分点；建筑业拖累0.5个百分点，工业拖累0.3个百分点，服务业拖累0.1个百分点 [4] - 生产端走弱：7月工业增加值同比5.7%，较6月回落1.1个百分点；采矿业同比5.0%（-1.1%），制造业6.2%（-1.2%），高技术产业9.3%（-0.4%） [57] - 需求端分化：7月出口同比8.0%（+0.8个百分点），进口同比4.8%（+2.4个百分点）；社零同比3.7%（-1.1个百分点）；固定资产投资同比-1.7%（-4.5个百分点） [61][65][69] - 社融稳步增长：7月M2同比8.8%（+0.5个百分点），社融同比9.0%（+0.1个百分点）；政府债同比21.9%，贷款同比6.8%（-0.2个百分点） [72] - 物价水平偏低：7月CPI同比0.0%，核心CPI同比0.8%；PPI同比-3.6%（与前值持平）；预计8月CPI同比-0.3%，PPI同比-2.5% [47][81][85] 高频数据跟踪 - 8月国信高频宏观扩散指数B先回落后上升，录得98.7，表现持平历史平均水平，指向经济增长动能运行稳健 [4][79][80] - 2025年GDP增速预期5.0%，分季度为5.4%、5.2%、4.6%、4.7%；CPI增速预期0.2%，PPI增速预期-2.3% [88] 货币政策回顾与展望 - 公开市场操作：8月公开市场净回笼1534亿元；MLF净投放3000亿元（操作6000亿元，到期3000亿元） [92][96] - 政策利率保持稳定：7天逆回购利率1.4%；MLF操作调整为多重价位中标方式 [92][96] - 政策导向：二季度货币政策执行报告提出"把促进物价合理回升作为重要考量"；强调保持流动性合理充裕，推动社会融资成本下降 [4][101][102] 康波周期资产配置分析 - 黄金配置价值突出：1790年以来数据显示康波萧条期黄金走强最具确定性；商品价格处于2004年开启的30年周期后段，大宗商品仍将走强 [104][118][122] - 债券资产特性：在萧条期不能保证正收益，可能出现较大亏损；主要优势在于较高胜率，但赔率表现不突出 [4][184] - 权益与地产表现：美股和美房地产长期复合收益率分别为8.5%和8.3%，但房地产波动更大；萧条期权益和地产胜率显著下降 [175][176] - 利率规律：名义利率缺乏明显规律，实际利率呈现均值回归；康波主导国与追赶国利差呈现周期性特征 [136][144][147] 大势研判与市场展望 - 期限利差处于低位：截至8月29日，国债10-1期限利差47BP，处于2002年以来17.8%分位数 [191] - 信用利差历史分位数偏低：1年AAA信用利差处于12.2%分位数，3年AAA处于9.0%分位数，5年AAA处于13.4%分位数 [197][198][199] - 违约风险可控：城投债违约风险可控，一揽子化债有序推进；房企债务妥善处理概率较大 [200][203] - 保护度测算：3年期AAA品种票息可抵御18BP收益率上行；AA品种较AAA多抵御2BP，AA-品种多抵御9BP [204]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [3][5] 核心观点 - 公司整体表现符合预期 业绩稳中有进 资产质量改善 [1][3] - 净息差下降仍是最大不利因素 拨备反哺利润实现正增长 [1] - 维持盈利预测不变 预计2025-2027年归母净利润为695/724/756亿元 同比增速分别为1 3%/4 2%/4 3% [3] 财务表现 - 2025年上半年营收105 76亿元 同比下降2 99% 其中二季度同比下降2 28% 较一季度降幅收窄1 44个百分点 [1] - 上半年净利润同比增长2 78% 其中二季度同比增长4 11% 较一季度提升2 45个百分点 [1] - 上半年年化加权ROE 10 6% 同比下降0 5个百分点 [1] - 上半年净息差1 63% 同比下降14bps [2] - 上半年非息净收入345 61亿元 同比下降5 08% 其中手续费及佣金净收入169 06亿元 同比增长3 38% [2] - 预计2025年营业收入2117 88亿元 同比下降0 9% 归母净利润694 76亿元 同比增长1 3% [4][8] 资产规模与结构 - 2025年上半年总资产9 86万亿元 同比增长8 28% [2] - 存款同比增长10 73% 贷款同比增长3 79% [2] - 资产结构中一般性贷款占比56 56% 较2024年末提升1 28个百分点 信用债占比24 72% 较2024年末提升3 45个百分点 [2] - 预计2025年总资产10 20万亿元 同比增长7 0% 贷款5 94万亿元 同比增长6 0% [8] 资产质量 - 2025年上半年不良生成率同比下降0 09个百分点至1 17% [3] - 不良率1 16% 较2024年末持平 [3] - 关注率1 65% 较2024年末上升0 01个百分点 [3] - 上半年拨备覆盖率207 53% 较2024年末下降1 90个百分点 较2025年一季度提升0 42个百分点 [3] - 预计2025年不良贷款率1 16% 与2024年持平 [8] 资本与分红 - 上半年核心一级资本充足率9 49% 较2024年末下降0 23个百分点 [2] - 拟派息104 6亿元 分红比例30 7% 同比提升1 5个百分点 [2] - 预计2025年核心一级资本充足率9 78% 较2024年提升0 06个百分点 [8] - 当前股价对应PE为6 7/6 4/6 1x PB为0 59/0 55/0 52x [3][4] 估值指标 - 当前收盘价7 99元 总市值4446 05亿元 [5] - 预计2025年摊薄每股收益1 16元 市盈率6 7倍 [3][4] - 预计2025年市净率0 59倍 股息率4 6% [4][8]

行业投资评级 - 维持银行业"优于大市"评级 [1][2][93] 核心观点 - 2025年是银行业绩下行周期的尾声 2026年行业收入和利润增速有望拐点向上 [2][90] - 上半年营收同比增长1.0%至2.92万亿元 归母净利润同比增长0.8%至1.10万亿元 [1][12] - 业绩改善主要因二季度市场利率回落 其他非息收入对净利润拖累减弱 [1][12][15] 总体回顾 - 营收和归母净利润增速较一季度回升 均实现正增长 [1][12] - 各类型银行均受益于其他非息收入改善 包括同比增幅扩大或降幅收窄 [18] - 归母净利润增长归因中：生息资产规模贡献稳定 净息差持续拖累 手续费净收入见底 其他非息收入转正贡献 拨备平滑利润力度减弱 [15] 净息差表现 - 上半年整体净息差同比下降14bps至1.41% 降幅与一季度13bps接近 [1][31] - 二季度单季净息差环比下降4bps [1][31] - 各类型银行净息差走势一致：六大行/股份行/城商行/农商行分别下降15/10/10/13bps [36] - 预计全年净息差同比仍收窄 但因5月存款利率下调 降幅将小幅收窄 [1][89] 资产质量 - 资产质量压力边际增大 主要表现为逾期率上升0.03个百分点至1.44% 不良生成率上升0.03个百分点至0.75% [1][42] - 压力主要来自零售领域 个人住房贷款、经营性贷款、消费贷款及信用卡不良率上升 [42] - 二季度末不良贷款率1.23% 较年初降0.05个百分点 关注贷款率1.67% 较年初降0.04个百分点 [42] - 拨备计提力度加大 "贷款损失准备/不良生成"回升至106% 但仍处历史较低水平 [1][53] 分类型银行资产质量 - 股份行压力减轻（逾期率下降、不良生成率回落） 城商行相对平稳 六大行和农商行压力上升（不良生成率上升） [60] - 拨备空间分化：六大行和城商行拨备超额计提（利润平滑空间较大） 股份行和农商行拨备平衡利润空间不足 [69] 资产规模 - 二季度末总资产同比增长9.6%至321万亿元 增速较一季度回升 [2][75] - 六大行和城商行资产增速回升明显 [2][75] 非息收入 - 手续费净收入止跌回升 结束三年调整期 [2][81] - 其他非息收入再度增长：一季度因市场利率上升增速下降 二季度因利率回落增速回升 [2][85] 行业展望 - 预计2025年营收和归母净利润增速均在1%左右 [89] - 关键驱动：净息差降幅小幅收窄 手续费净收入同比正增 其他非息收入取决于利率走势 资产质量压力不会快速上升 [89] - 2026年净息差降幅有望收窄 零售贷款不良生成迎来拐点 [2][90] 投资建议 - 关注优质顺周期个股：宁波银行、常熟银行、长沙银行、渝农商行和招商银行 [2][93] 业绩分化原因 - 资产增速是银行间归母净利润增速差异的主因 贡献约一半差异 [91][92] - 高增速组（增速中位数以上）资产增速平均12.3% 显著高于低增速组的7.4% [92]