核心观点 - 2026年家电国补政策延续，有望再次撬动家电换新需求，带动家电零售企稳回升，尤其将托底大家电内销需求 [2][3][20] - 2026年1月白电排产在春节错期及国补政策拉动下迎来积极改善，合计排产量达3453万台，同比增长6%，其中空调排产表现尤为亮眼 [4][24] - 行业龙头在复杂的内外销环境下增长韧性充足，受益于内销竞争缓和、产品结构升级及降本增效，盈利能力有望稳中有进 [14] 政策分析 - 2026年消费品以旧换新政策延续，但补贴更聚焦于大家电品类及1级能效/水效产品，补贴力度较2025年有所收缩 [3][21] - 具体政策规定：对个人消费者购买冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器等6类1级能效/水效产品，按销售价格的15%给予补贴，每件补贴不超过1500元，每位消费者每类产品可补贴1件 [3][21] - 与2025年政策相比，补贴品类从12类缩减为6类，减少了烟灶及厨房小家电等，补贴额度从最高2000元（1级能效补贴20%）下调至最高1500元（统一补贴15%）[3][21] - 2025年国补政策成效显著，1-11月全国家电以旧换新超1.28亿台，带动相关商品销售额超2.5万亿元 [22][23] 行业供需与排产 - **1月白电排产整体回暖**：1月白电合计排产3453万台，同比增长6%，受春节错期及国补预期拉动，环比明显改善 [4][24] - **空调排产止跌回升**：1月空调合计排产1851万台，同比增长11%，其中内销排产同比增长8.9%，外销排产同比增长1.2% [4][24] - **冰箱排产小幅增长**：1月冰箱合计排产792万台，同比增长3.6%，但内销排产同比下降6.9%，外销排产同比下降3.4% [4] - **洗衣机排产略有下降**：1月洗衣机合计排产810万台，同比下降1.8%，内销排产同比下降4.1%，外销排产同比下降0.7% [4] - **11月内销出货承压**：在高基数影响下，11月家用空调、冰箱、洗衣机、电视、油烟机、燃气灶内销量同比分别下降39.8%、15.6%、5.5%、15.4%、7.6%、8.2% [5][31] - **11月外销表现分化**：11月冰箱外销量同比增长10.0%，洗衣机外销量同比增长23.3%，表现较好；而空调外销量同比下降25.6% [5][31] 市场与成本数据跟踪 - **市场表现**：12月家电板块上涨1.22%，但相对沪深300指数收益为-1.06% [34][35] - **原材料价格**：12月LME3个月铜价环比上涨13.5%至12465美元/吨，铝价环比上涨4.8%至2988美元/吨，冷轧板价格环比下跌3.2%至3670元/吨 [5][36] - **海运价格**：12月出口集运指数美西线环比下跌6.38%，美东线环比下跌3.51%，欧洲线环比上涨4.81% [45] 分板块观点与投资建议 - **白电板块**：经营表现最为稳健，增长韧性充足，推荐美的集团、海尔智家、TCL智家、格力电器、海信家电 [5][14][17] - **小家电板块**：营收增速领先，受国补扰动较小，推荐石头科技、科沃斯、小熊电器、新宝股份 [5][15][18] - **黑电板块**：推荐Mini LED技术布局领先、全球渠道持续优化的海信视像 [5][19] - **厨电板块**：受地产拖累较大，推荐估值处于历史底部、股息率可观的老板电器 [15] - **照明及零部件板块**：推荐大元泵业、佛山照明 [16] 重点公司动态 - **美的集团**：完成50-100亿元A股回购计划，累计回购金额100亿元，并注销部分股份，副总裁伏拥军辞职 [47][48] - **海尔智家**：副总裁李攀辞职，由宋玉军接替负责海外市场业务 [47] - **石头科技**：拟发行不超过3311万股（占总股本12.78%）在香港联交所上市，已获证监会备案通知 [47] - **极米科技**：收到国内知名汽车主机厂开发定点通知，将成为其某车型的车载投影供应商 [48] - **小熊电器**：控股股东一致行动人龙少宏计划减持不超过100万股，占总股本0.64% [48] - **海容冷链**：拟每10股派发现金红利3.00元，现金分红总额1.16亿元，占前三季度归母净利润38.57% [47] - **佛山照明**：全资子公司收到土地征收补偿款第二笔1.1亿元，预计贡献2025年利润0.92亿元 [49] 行业动态与挑战 - **墨西哥加征关税**：墨西哥拟从2026年元旦起对包括中国在内的亚洲国家部分产品加征5%-50%关税，涉及家电等行业，中国龙头企业已通过海外工厂布局应对 [50] - **厨电市场承压**：产业在线预测2025年中国大厨电行业内销量同比增长0.2%，出口量同比增长0.1%，2026年内销在国补退坡后可能进一步承压 [51] - **洗碗机出口转降**：2025年1-10月中国洗碗机总销量同比增长8.2%，但四季度在内销国补退坡及外销欧美下滑影响下增长承压 [51] - **空调出口疲软**：2025年10月，中国家用空调出口量同比下滑26.3%，出口额同比下降22.4%，复苏依然乏力 [52]

行业投资评级 - 油气行业评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 2025年12月油价受俄乌、委内瑞拉等地缘政治博弈影响震荡下跌，布伦特原油期货均价为61.6美元/桶，环比下跌2.0美元/桶，WTI原油期货均价为57.9美元/桶，环比下跌1.6美元/桶 [1][12] - 供给端，OPEC+在2025年10月至12月分别增产13.7万桶/日，但决定暂停2026年第一季度的增产计划 [1][16] - 需求端，主流机构预计2025年原油需求增长83-130万桶/天，2026年增长86-138万桶/天 [2][17] - 考虑到OPEC+较高的财政平衡油价成本以及美国页岩油较高的新井成本，预计2026年布伦特油价中枢在55-65美元/桶，WTI油价中枢在52-62美元/桶 [3][18] - 中国炼油行业产能整体过剩，2025年9月发布的《石化化工行业稳增长工作方案(2025-2026年)》旨在严控新增炼油产能，优化行业供给侧 [3][17] 12月油价回顾 - 2025年12月布伦特原油期货月末收于60.9美元/桶，WTI原油期货月末收于57.4美元/桶 [1][12] - 12月上旬因俄罗斯友谊输油管道遭袭击、俄乌和平僵局及美联储降息预期，油价震荡上行 [1][12] - 12月中旬因IEA称明年供应过剩规模较大及俄乌和平协议推进，市场担忧加剧，油价下跌并触及年内低点 [1][12] - 12月下旬因美国对委内瑞拉封锁、欧盟对俄影子舰队新制裁及美国经济数据强劲，油价连续上涨 [1][12] - 12月末因美乌计划再次会晤，市场担忧俄乌和平协议加剧供应过剩，油价震荡下跌 [1][12] 油价观点判断：供给端分析 - OPEC+在2025年4月至9月将220万桶/日的自愿减产完全退出 [1][16] - 2025年9月7日OPEC+部长级会议决定在12个月内提前解除2023年4月达成的166万桶/日自愿减产协议 [1][16] - 2025年11月30日的OPEC+会议决定，由于季节性原因，暂停2026年第一季度的增产计划 [1][16] - 根据2025年4月IMF数据，OPEC+主要成员国财政平衡油价大多高于70美元/桶，且较2024年10月预测进一步提高，对油价托底意愿强烈 [22][23] - 例如，沙特阿拉伯2025年财政平衡油价为92.3美元/桶，伊朗为163.0美元/桶 [23] - 2025年11月OPEC+产量为4325万桶/天，已减产402万桶/天 [27] - 美国页岩油新打井-完井的平均完全成本为65美元/桶，较2024年第一季度增加1美元/桶 [28] - 美国页岩油现有井平均运营成本为41美元/桶，较2024年第一季度增加2美元/桶 [28] - 低油价下美国页岩油厂商资本开支意愿较低，不具备大幅增产的条件 [29][33] 油价观点判断：需求端分析 - 根据OPEC、IEA、EIA 2025年12月月报，2025年全球原油需求预测分别为105.14、103.85、103.94百万桶/天，较2024年分别增加130、83、114万桶/天 [2][31] - 对于2026年，全球原油需求预测分别为106.52、104.71、105.17百万桶/天，较2025年分别增加138、86、123万桶/天 [2][31] - IEA与EIA分别小幅上调2025年需求预测4万桶/日和9万桶/日，并分别上调2026年需求预测9万桶/日和17万桶/日 [31] 油气重点数据跟踪 - **原油价格与价差**：截至12月31日，WTI结算价57.42美元/桶，月环比下跌1.9%；布伦特结算价60.85美元/桶，月环比下跌3.7% [39] - **原油供给**：2025年12月美国原油平均产量1383.7万桶/天，环比基本持平；活跃石油钻机平均数量411部，环比减少0.9% [46] - **原油需求**：2025年12月美国炼厂平均开工率94.6%，环比提高3.1个百分点；中国主营炼厂平均开工负荷78.8%，环比降低0.8个百分点 [61] - **原油库存**：截至12月26日当周，美国商业原油库存4.23亿桶，环比减少1.1%；库欣地区库存2211.2万桶，环比增加3.8% [69] - **成品油价格**：截至12月末，美国汽油、柴油、航空煤油价格分别环比下跌2.8%、8.3%、6.9% [73] - **成品油供给**：2025年12月美国柴油平均产量529.5万桶/天，环比增加6.0% [85] - **成品油需求**：2025年12月美国柴油平均需求量518.7万桶/天，环比增加2.5% [89] - **成品油库存**：2025年12月美国汽油平均库存2.27亿桶，环比增加8.7% [94] - **天然气价格**：2025年12月中国液化天然气平均到岸价9.63美元/百万英热单位，环比下跌9.9% [98] - **美国天然气库存**：2025年12月美国天然气平均库存量为35282.5亿立方英尺，环比减少10.5% [107] - **煤层气**：2025年1-11月中国煤层气产量166.5亿立方米，同比增长7.4%，其中山西省产量占比81.2% [111] 油气行业新闻 - 中国海油涠洲11-4油田调整及围区开发项目于12月3日投产，预计2026年高峰产量约16900桶油当量/天 [115] - 中国海油西江油田群24区开发项目于12月22日投产，预计2026年高峰产量约18000桶油当量/天 [115] - 中国海油于12月24日宣布在渤海获得秦皇岛29-6亿吨级油田发现，探明地质储量超1亿吨油当量 [116] 相关标的与重点公司 - 报告重点推荐中国海油、中国石油、卫星化学、海油发展 [3] - 中国海油（600938.SH）：2025年预测EPS为2.66元，预测PE为11.3倍 [4][119] - 中国石油（601857.SH）：2025年预测EPS为0.91元，预测PE为11.4倍 [4][119] - 卫星化学（002648.SZ）：2025年预测EPS为1.98元，预测PE为8.9倍 [4][119] - 海油发展（600968.SH）：2025年预测EPS为0.41元，预测PE为9.4倍 [4][119]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“优于大市” [2][6] 报告核心观点 - 报告持续看好AI基建与商业航天两大方向的投资机会 [2] - AI基建方面，燃气轮机与液冷是核心受益环节，需求旺盛且产业链将持续扩张 [3] - 商业航天方面，产业定位明确且技术持续突破，多家企业IPO在即，看好长期投资机会 [4] 重点事件点评 - **事件1：软银完成对OpenAI的400亿美元投资**：2025年12月30日，软银集团完成最后一笔约220亿至225亿美元的注资，兑现了总额400亿美元的投资承诺 [2][19] - **事件2：蓝箭航天IPO获受理**：2025年12月31日，蓝箭航天IPO申请获受理，计划募集资金75亿元，需实现可复用火箭发射载荷成功入轨 [2][19] AI基建行业点评 - **核心逻辑**：AI相关投资持续加码，带动AI基建需求旺盛，训练算力将接近吉瓦（GW）级别 [3][5] - **燃气轮机**：作为数据中心主用及备用电源将深度受益，GEV上修燃机订单与扩产表明行业处于超长景气周期 [3] - **燃气轮机产业链关注环节**： - 燃机热端叶片：应流股份、万泽股份 [3] - 燃机发电机组：杰瑞股份 [3] - 燃机其他铸件：豪迈科技、联德股份 [3] - 燃机配套余热锅炉（HRSG）：博盈特焊 [3] - **液冷技术**：将替代风冷成为数据中心散热产业趋势，国内外大厂正大力推动 [3] - **液冷产业链关注环节**： - 一次侧（冷水机组及压缩机）：冰轮环境、汉钟精机、联德股份 [3] - 二次侧集成商：高澜股份、同飞股份 [3] - 二次侧零部件（CDU、Manifold、冷板、UQD）：飞荣达、奕东电子、南风股份、强瑞技术 [3] 商业航天行业点评 - **政策与产业背景**：《政府工作报告》连续两年提及商业航天并定位为新兴产业，产业技术持续突破 [4] - **资本动态**：以蓝箭航天为代表的多家企业IPO在即 [4] - **建议关注标的**：商业航天核心环节供应商及蓝箭航天产业链标的，包括广电计量、应流股份、上海沪工、中泰股份、苏试试验、龙溪股份等 [4] 行业动态与新闻摘要 - **人形机器人动态**： - 2025年12月29日，华为增资其全资持股的东莞极目机器有限公司 [5] - 12月30日，蓝思智能永安新园区首次交付超600台整机组装机器人 [5] - 12月31日，宇树科技与京东合作的全国首家线下门店开业 [5] - 12月31日，上纬新材发布全球首款全身力控小尺寸人形机器人“启元Q1” [5] - 2026年1月1日，智元发布第二代一体化具身大小脑系统Genie Reasoner [5][20] - **AI基建动态**： - 2025年12月30日，软银完成对OpenAI的400亿美元投资 [5] - 12月31日，马斯克称xAI收购第三座建筑，训练算力将接近吉瓦（GW） [5][20] - **商业航天动态**：2025年12月31日，蓝箭航天IPO获受理，拟募资75亿元 [5] - **政府新闻**： - 2025年12月30日，工信部等四部门提出推动智能机器人在焊接、喷涂、总装等环节规模化应用 [5][22] - 12月30日，教育部计划2026年出台人工智能赋能教育相关政策文件 [5][22] - 12月31日，国家主席习近平发表新年贺词提及人工智能大模型你追我赶 [5][22] 公司动态摘要 - **人形机器人领域**：2025年12月29日，双元科技出资设立杭州元睿具身智能科技有限公司 [6][23] - **AI基建领域**：2025年12月30日，上海万泽（万泽股份）与某海外客户就燃气轮机叶片签署《技术协议》 [9][23] - **资本市场动态**：2025年12月30日，浙江荣泰筹划发行H股股票并在港交所上市 [6][23] 行业投资观点总结 - **1、人形机器人**：从价值量和卡位把握机会，重点关注关节模组、灵巧手、减速器、丝杠、关节轴承+连杆、电机、本体及代工、散热、传感器、设备等环节，涉及公司包括恒立液压、汇川技术、蓝思科技、震裕科技、飞荣达、雷赛智能、绿的谐波、五洲新春、龙溪股份、信捷电气、步科股份、永创智能、博众精工、汉威科技、秦川机床、唯万密封、奥普特、国机精工、华翔股份等 [9] - **2、AI基建**： - AI液冷环节：飞荣达、高澜股份、同飞股份、南风股份、奕东电子 [9] - 燃机环节：应流股份、豪迈科技、联德股份 [9] - 制冷环节：汉钟精机、冰轮环境 [9] - **3、自主可控-国产化率低**： - 通用电子测量仪器：普源精电、鼎阳科技、优利德、川仪股份 [10] - 半导体产业链：汇成真空、唯万密封 [10] - X线设备核心器件：奕瑞科技 [10] - **4、低空经济**：产业进展迅速，基建先行，重点关注整机和核心零部件（发动机/电机）环节，如应流股份、宗申动力 [10] - **5、智能焊接机器人**：在钢结构行业开始从0到1放量，长期市场空间近千亿元，重点关注柏楚电子 [10] - **6、3D打印**：技术优势明显，将在航空航天、3C等领域打开市场空间，重点关注铂力特、华曙高科、南风股份 [10] - **7、核聚变**：是能源变革的长期方向，首次聚变能发电标志取得实质进展，重点关注应流股份、江苏神通 [10] - **8、商业航天**：国内火箭进步推动卫星组网，产业进展加速，重点关注广电计量、应流股份、上海沪工、中泰股份、苏试试验、龙溪股份 [10] 本周重点关注标的 - 报告列出本周重点关注标的包括：飞荣达；博盈特焊、杰瑞股份、应流股份、万泽股份；广电计量 [9] 重点公司市场表现（部分摘录） - **绿的谐波**：一周股价变动为上涨13.35%，年初至今上涨77.92% [18] - **龙溪股份**：一周股价变动为上涨50.42%，年初至今上涨166.79% [18] - **应流股份**（AI基建分类）：一周股价变动为上涨5.43% [18] - **冰轮环境**：一周股价变动为上涨7.44% [18] - **奕瑞科技**：一周股价变动为上涨4.98%，年初至今上涨183.33% [18] 重点公司盈利预测（部分摘录） - **绿的谐波**：2025年预测EPS为0.66元，对应PE为291倍 [12][25] - **汇川技术**：2025年预测EPS为2.06元，对应PE为37倍，总市值2039亿元 [12][25] - **恒立液压**：2025年预测EPS为2.12元，对应PE为52倍，总市值1474亿元 [12][25] - **应流股份**：2025年预测EPS为0.60元，对应PE为69倍 [12][25] - **奕瑞科技**：2025年预测EPS为2.95元，对应PE为34倍 [12][25]

投资评级与核心观点 - 报告给予博盈特焊“优于大市”评级，首次覆盖 [1][4] - 报告认为公司一年期股票合理估值区间为67.50-74.25元，对应2026年市盈率（PE）为50-55倍 [3][4] - 核心观点：公司是国内防腐防磨堆焊装备龙头，主业受益海外市场突破已见底反转，同时前瞻布局的燃气轮机余热锅炉（HRSG）和油气复合管新业务有望打开第二及第三成长曲线，驱动业绩高速增长 [1][3] 公司概况与主营业务 - 公司成立于2007年，主营业务为防腐防磨堆焊装备、非堆焊锅炉部件、压力容器及高端钢结构件的研发、生产和销售 [1][14] - 产品主要应用于节能环保、电力、能源、化工等行业，在垃圾焚烧发电领域应用尤为突出，2024年该领域收入占比约68.46% [14][21] - 公司是国内外知名企业的供应商，客户覆盖哈尔滨电气、上海电气、通用电气（GE）、住重福惠、日立、三菱等 [1][14] - 公司发展分为三个阶段：2007-2020年深耕国内垃圾焚烧发电市场；2021-2024年积极开拓海外市场以应对国内需求下滑；2025年至今进一步拓展HRSG和油气复合管新业务，海外布局加强 [16][19][20] 财务表现与业务结构 - 公司2018-2024年收入/归母净利润复合年均增长率（CAGR）分别为13.94%/2.07% [1] - 受国内垃圾焚烧发电行业需求疲软影响，2022年以来业绩阶段性下滑，收入从2022年的5.75亿元回落至2024年的4.60亿元，归母净利润从2022年的1.21亿元降至2024年的0.69亿元 [25] - 业务结构显著优化，海外收入占比从2021年的11%大幅提升至2024年的55% [1][29] - 海外毛利率显著高于国内，但2024年以来均有所下滑，海外毛利率由2023年的41.5%降至30%，国内毛利率由31%降至19% [29] - 公司整体毛利率和净利率呈下滑趋势，毛利率从2018年的48.86%下滑至2024年的27.86% [33] - 2025年公司发布股权激励计划，考核目标为2025-2027年营收较2024年分别增长不低于10%/40%/80%，对应2024-2027年收入CAGR不低于21.64% [44] 传统堆焊业务：技术领先与市场转向 - 堆焊技术是应对工业设备腐蚀磨损的高壁垒方案，在结合力、稳定性、使用寿命方面优于热喷涂等技术 [46] - 公司技术护城河深厚，拥有多项国际认证，在材料、工艺、设备及产业应用方面均有突破 [64][67] - 公司在国内垃圾焚烧发电堆焊设备市场占有率领先，截至2021年底，为国内已运营垃圾焚烧厂的18.67%提供装备 [67] - 国内垃圾焚烧市场增速放缓，行业竞争加剧，导致公司国内堆焊业务承压 [54][58] - 海外垃圾焚烧市场景气度向好，全球市场规模预计将从2025年的348亿美元增长至2033年的623亿美元，复合年增长率6.1% [61] - 公司积极拓展海外客户，参与阿联酋迪拜、澳大利亚、芬兰等重点项目，海外堆焊业务有望迎来转折点 [19][68] 新业务一：余热锅炉（HRSG） - **驱动因素**：AI数据中心爆发式增长导致美国电力供需矛盾凸显，燃气轮机发电成为主要解决方案之一，叠加燃气轮机自身更新周期，行业进入高景气上行周期 [2][77][86] - **市场空间**：余热锅炉是中大型燃气轮机必要配套设备，报告测算未来3-5年海外余热锅炉累计市场需求约500-800亿元人民币 [2][99] - **公司布局**：公司可生产余热锅炉的核心部件（如省煤器、蒸发器等），价值占比较高 [2][103] - **产能优势**：公司在越南规划12条产线，其中4条已于2025年9月投产，8条预计2026年上半年投产，2025年12月增资2.75亿元进一步扩产，海外产能先发优势显著 [2][104] - **市场进展**：公司海外产能主要针对北美市场，已突破部分北美客户 [104] 新业务二：油气复合管 - **驱动因素**：中东地区油气田开发向深海、超深井方向发展，同时本土化策略带动当地油气复合管需求旺盛 [3] - **产品与市场**：油气双金属复合管是采用堆焊技术的高端产品，用于深海、高酸性油气田开发 [3] - **公司布局**：公司在该领域技术积累深厚，2025年7月成立国内合资公司，计划设立海外制造基地，重点开发中东等市场 [3][20] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.53亿元、1.79亿元、3.46亿元 [3] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为132倍、39倍、20倍 [3] - 预测2025-2027年营业收入分别为4.77亿元、9.26亿元、13.88亿元，同比增长3.5%、94.2%、49.9% [8]

投资评级 - 报告对贵州茅台维持“优于大市”评级 [1][3][8] 核心观点 - 公司正全面推进市场化转型，旨在解决供需适配问题，核心举措包括产品结构、价格定位、渠道及激励等全方位改革 [1][2][3] - 短期看，市场化举措有望链接真实需求，预计春节开瓶动销需求有韧性，批价同比有望筑底回升，加强估值底部支撑 [3][8] - 报表端，公司政策灵活，预计在多渠道、多产品调整下仍能实现业绩稳定 [3][8] - 渠道信心方面，改革将切实改善经销商盈利能力，渠道利润预计环比改善 [3][8] - 中长期看，市场化改革有助于公司直控消费者培育，其生产、工艺、品牌价值仍领先行业，即使永续增长率收敛，品牌估值溢价和投资者回报率依然突出 [3][8] - 基于产品、渠道更匹配市场供需的考量，报告略下调2026年收入及利润预测 [3][8] 财务预测与估值 - 调整后2025-2027年营业总收入预测分别为1833.0亿元、1842.9亿元、1861.4亿元，同比增速分别为+5.3%、+0.5%、+1.0% [3][8] - 调整后2025-2027年归母净利润预测分别为904.5亿元、905.0亿元、917.9亿元，同比增速分别为+4.9%、0.0%、+1.4% [3][8] - 当前股价对应2025/2026年市盈率（PE）均为19.1倍 [3][8] - 按75%分红率计算，对应2026年股息率为4% [3][8] - 具体调整：2026年营业收入预测从1920.6亿元下调至1842.9亿元，调整幅度为-4.0%；归母净利润预测从952.1亿元下调至905.0亿元，调整幅度为-4.9% [9] 产品端策略 - 2026年将打造金字塔型产品体系，形成“飞天+精品”双大单品格局 [4] - 夯实500ml飞天茅台酒“塔基”优势，提升市场占有率 [4] - 做强精品、生肖等“塔腰”产品，目标将精品打造为第二大单品，并提升生肖酒收藏属性 [4] - 强化陈年酒、文化酒等“塔尖”产品的价值，适度调整其供给量 [4] - 预计2026年茅台酒总投放量同比保持稳定，但结构优化：普茅类和精品投放量预计增加；非标产品投放量适度减少，具体包括陈年酒以15年为主，1000ml、100ml茅台酒减量，43度酒深耕年轻人和宴席场景，珍品停止投放 [4] 渠道端改革 - 公司已形成直营+社会分销协同的“4+6”渠道生态结构 [5] - 2026年规划构建“自售+经销+代售+寄售”的多元化销售模式，以更好匹配市场需求 [5] - 经销商仍是当前渠道主力，批发渠道将着力改善商家盈利能力，取消高附加值产品分销政策，预计调减部分产品出厂价并匹配市场政策 [5] - 直销渠道方面，强化自营店圈层培育能力，推行寄售模式灵活销售非标产品，并探索代售模式以拓展500ml飞天在电商/零售/餐饮/私域中的渗透率 [5] - 发挥“i茅台”、巽风等线上渠道的消费者触达作用，解决“买真酒、买酒难”问题 [5] “i茅台”平台动态 - 2026年1月1日，“i茅台”上线经典、精品、生肖、陈年、43度、文化系列产品，定价链接市场（零售价立足于当前市场成交价），并凸显茅台酒时间价值（如2026年飞天定价1499元，往年酒随年份梯度涨价） [7] - 根据平台数据，上线3天内超10万名用户购买到茅台酒，随后公告自1月4日至春节前，每人每日可购买的53%vol 500ml贵州茅台酒（2026）最大数量下调为6瓶 [7] - 尽管日均投放规模较大，但供不应求的局面说明了茅台酒的真实开瓶需求具有韧性 [7] - “i茅台”用自身流量为专卖店和经销商链接客户，有助于改善经销商资金压力并让其赚取佣金 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年债市震荡，信用债和国债走势类似，收益率先上后下再波动走高，信用利差先波动收窄后震荡走扩，违约风险下降，违约主体集中在地产债且以民营企业为主，中债市场隐含评级下调金额同比上升、上调金额低于去年同期，违约债券回收率偏低 [9][36][37] 根据相关目录分别进行总结 估值曲线：收益率宽幅震荡上行 - 截至2025年12月31日，1年期国债、10年期国债、10年期国开债收益率分别变动25BP、17BP、27BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA - 分别变动15BP、8BP、9BP和 - 41BP；3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA - 信用利差分别收窄4BP、12BP、11BP和61BP，各期限收益率普遍上行，主要期限和评级的信用债利差有所收窄，低等级、短期限的信用利差收窄更多，10 - 1曲线变平 [10] 国债收益率震荡走高 - 1月至3月中上旬，年初资金面收紧，短期限收益率快速走高，两会后长期限品种收益率大幅上行，10年期国债收益率达1.90%阶段性高位 [12][13] - 3月下旬至4月，资金面转松，中美关税“拉锯”，10年期国债收益率下行至1.63% - 1.67%区间震荡 [16] - 5月至6月，5月上旬央行降准降息等，多空交织下长端利率债收益率小幅波动上行，6月资金面改善，短端和长端利率债收益率小幅波动下行 [16] - 7月至9月，“反内卷”政策引发通胀预期升温，权益市场走强压制债市，利率债收益率震荡上行，央行呵护资金面，短端收益率平稳，债市呈“熊陡”格局 [16] - 10月至12月，前三季度GDP同比增长超预期但四季度经济数据偏弱，两场重要会议明确政策基调，央行重启国债买卖规模偏小，权益市场高位震荡压制债市，债市收益率震荡 [16] - 信用债2025年收益率曲线总体波动和国债类似，3年品种一季度各等级中票收益率跟随国债上行，3月底至4月初向下修复，二季度窄幅波动下行，三季度回调上行，四季度震荡 [14] 信用利差——各等级信用利差先收窄后走扩 - 1月至3月中旬，1月初利率债回调上行，信用利差被动收窄，两会前利率债收益率短暂下行使信用利差短暂走扩，两会后利率债收益率上行，信用利差再度快速被动收窄 [17] - 3月末至4月，债市回暖，国债收益率下行，信用利差小幅被动走扩 [17] - 5月，降准、降息等货币政策工具落地，资金面转松，信用利差收窄至年内低点 [17] - 6月至7月上旬，短端国债收益率下行，信用利差先被动小幅走扩，资金面持续宽松使信用利差小幅收窄 [17] - 7月中旬至9月，债市回调呈“熊陡”走势，流动性均衡宽松，信用利差小幅走扩 [17] - 10月至11月，利率债波动偏弱，资金面适度宽松，配置需求下信用利差波动收窄 [18] - 12月，债市情绪偏弱，利率债收益率波动大，信用债利差走扩 [19] - 2025年上半年各等级信用利差先波动收窄，下半年随着债市回调小幅走扩，短端信用利差回调幅度较小，1年期信用利差处于0 - 10%十年历史分位区间，3年信用利差回调至15% - 25%十年历史分位区间，权益市场走强、债市情绪受压制是下半年信用利差回调走扩主因，资金面整体均衡宽松使短端信用利差回调幅度相对较小 [19] 中债市场隐含评级下调风险上升 - 2025年中债市场隐含评级下调的信用债金额为8655亿，同比大幅上升，上调总金额为4222亿，明显低于去年同期，上调和下调样本中城投债占比分别为11.2%和1.8%，与去年同期相比均有所下降 [25] 违约风险总体下降，地产债违约率下滑 - 2025年首次违约发行人新增9个，广义违约口径下违约金额175亿，违约率0.04%，年化违约率较前几年明显下降 [27] - 违约主体集中在地产债，以民营企业为主，地产债违约率0.6%，违约规模和年化违约率较去年明显下行，民营企业违约率0.8%，年化违约率较上一年继续下行 [30] 回收率依然偏低 - 2025年违约债券共回收本金245.3亿，发行人包括融创地产等，2014年至今违约债券共兑付本金1294亿，逾期本金的兑付率为12.4% [32]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：券商金股业绩增强组合**[38][42] * **模型构建思路**：以券商金股股票池为选股空间和约束基准，通过多因子模型进行优选，旨在获得稳定战胜偏股混合型基金指数的表现[12][42]。 * **模型具体构建过程**： 1. **选股空间与基准**：模型以每月汇总的券商金股股票池作为初始选股空间和约束基准[42]。 2. **行业配置基准**：以全体公募基金的行业分布作为行业配置基准[42]。 3. **组合优化**：采用组合优化的方式，在券商金股股票池内进行选股，同时控制组合与券商金股股票池在个股、风格上的偏离[42]。 4. **仓位调整**：为了与偏股混合型基金指数进行公允比较，在计算组合收益时，以每次调仓时点所能获取的主动股基最近一个报告期的权益仓位中位数作为组合的仓位[18][38]。 * **模型评价**：该模型旨在挖掘券商金股股票池中的Alpha潜力，并利用其能较好跟踪公募基金整体表现的特征进行增强[12][42]。 2. **模型名称：券商金股指数**[18] * **模型构建思路**：将每月券商推荐的金股汇总，构建一个表征卖方分析师推荐股票池整体表现的指数，用于跟踪和比较[18]。 * **模型具体构建过程**： 1. **股票池构建**：每月初汇总各券商推荐的金股[18]。 2. **加权方式**：根据股票被券商推荐的家数进行加权[18]。 3. **调仓规则**：于每月第一天收盘价进行调仓[18]。 4. **仓位调整**：在计算指数收益时，以每次调仓时点所能获取的主动股基最近一个报告期的权益仓位中位数作为指数仓位，以更公允地与偏股混合型基金指数比较[18]。 模型的回测效果 1. **券商金股业绩增强组合**[41][43][46] * **本月（20251201-20251231）绝对收益**：5.24%[41] * **本月相对偏股混合型基金指数超额收益**：2.18%[41] * **本年（20250102-20251231）绝对收益**：40.66%[41] * **本年相对偏股混合型基金指数超额收益**：7.47%[41] * **本年（截至20251231）在主动股基中排名分位点**：32.60%（1131/3469）[41] * **全样本（2018.1.2-2025.12.31）年化收益**：21.71%（考虑仓位及交易费用）[43] * **全样本年化超额收益（相对偏股混合型基金指数）**：14.18%[43] 2. **券商金股指数**[21] * **本月（20251201-20251231）收益**：4.88%[21] * **本年（20250102-20251231）收益**：31.29%[21] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：单季度ROE**[3][28] * **因子评价**：最近一个月及今年以来在券商金股股票池中表现较好[3][28]。 2. **因子名称：分析师净上调幅度**[3][28] * **因子评价**：最近一个月在券商金股股票池中表现较好[3][28]。 3. **因子名称：经营性现金净流量**[3][28] * **因子评价**：最近一个月在券商金股股票池中表现较好[3][28]。 4. **因子名称：波动率**[3][28] * **因子评价**：最近一个月及今年以来在券商金股股票池中表现较差[3][28]。 5. **因子名称：单季度营收增速**[3][28] * **因子评价**：最近一个月表现较差，但今年以来表现较好[3][28]。 6. **因子名称：日内收益率**[3][28] * **因子评价**：最近一个月在券商金股股票池中表现较差[3][28]。 7. **因子名称：总市值**[3][28] * **因子评价**：今年以来在券商金股股票池中表现较好[3][28]。 8. **因子名称：EPTTM**[3][28] * **因子评价**：今年以来在券商金股股票池中表现较差[3][28]。 9. **因子名称：预期股息率**[3][28] * **因子评价**：今年以来在券商金股股票池中表现较差[3][28]。 10. **复合因子/筛选视角：买方关注度（低）**[4][35] * **构建思路**：筛选出尚未被任何主动股基持有为前十大重仓股的券商金股，这类股票在公募基金经理群体中的关注度可能较低，被推荐后关注度提升潜力大[4][35]。 * **具体构建过程**：获取本月券商金股股票池中，尚未被任何一只主动股基在最近一个季报中持有为前十大重仓股的样本[35]。 11. **复合因子/筛选视角：卖方关注度（低）**[4][36] * **构建思路**：筛选出近12个月首次被推荐为金股的股票，这类股票在券商分析师群体中前期关注度相对较少[4][36]。 * **具体构建过程**：识别本月金股中，属于近12个月以来首次出现在券商金股股票池中的样本[36]。 因子的回测效果 （报告中未提供具体因子的指标数值，仅提供了定性表现排序）[3][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年债市震荡 年初资金收紧致收益率上行 3月两会后10年期国债收益率升至1.90%高位 二季度资金面改善 收益率下行至1.63%-1.67%区间震荡 三季度债市收益率上行呈“熊陡”格局 四季度收益率高位震荡 [9][2][35] - 2025年信用债和国债走势类似 收益率先上后下再波动走高 信用利差先波动收窄后震荡走扩 违约风险继续下降 违约主体集中在地产债且以民营企业为主 中债市场隐含评级下调金额同比上升 上调金额低于去年同期 违约债券回收本金245.3亿 2014年至今逾期本金兑付率为12.4% [9][36][37] 根据相关目录分别进行总结 估值曲线：收益率宽幅震荡上行 - 2025年各品种债券中债估值收益率曲线变动 1年期国债、10年期国债、10年期国开债分别变动25BP、17BP、27BP 3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA - 分别变动15BP、8BP、9BP和 - 41BP 各期限收益率普遍上行 主要期限和评级的信用债利差有所收窄 低等级、短期限的信用利差收窄更多 10 - 1曲线变平 [10][1][11] 国债收益率震荡走高 - 1月至3月中上旬 年初央行暂停国债买卖操作并减少公开市场投放 资金面收紧 短期限收益率走高 3月两会后 潘行长表述使市场修正预期 10年期国债收益率达1.90%高位 [12][13] - 3月下旬至4月 资金面转松 中美关税“拉锯” 10年期国债收益率下行至1.63% - 1.67%区间震荡 [16] - 5月至6月 5月央行降准降息 中美关税谈判结果较好 长端利率债收益率小幅波动上行 6月央行释放维护资金面平稳信号 长短端利率债收益率小幅波动下行 [16] - 7月至9月 “反内卷”政策推升通胀预期 权益走强压制债市 叠加基金费率新规与债基赎回 债市收益率上行 央行呵护资金面 短端收益率平稳 债市呈“熊陡”格局 [2][9][16] - 10月至年末 前三季度GDP同比增长超预期但四季度经济数据偏弱 央行重启国债买卖规模低于预期 权益市场强势 12月两场重要会议落地 投资者对财政货币政策偏稳健谨慎 债市收益率高位震荡 [2][9][16] 信用利差——各等级信用利差先收窄后走扩 - 1月至3月中旬 信用利差先大幅压缩 月初利率债回调上行 信用利差被动收窄 两会前利率债收益率短暂下行 信用利差短暂走扩 两会后信用利差再度快速被动收窄 [17] - 3月末至4月 债市回暖 国债收益率下行 信用利差小幅被动走扩 [17] - 5月 降准、降息落地 资金面转松 信用利差收窄至年内低点 [17] - 6月至7月上旬 短端国债收益率下行 信用利差先被动走扩 后资金面宽松 信用利差小幅收窄 [17] - 7月中旬至9月 债市回调呈“熊陡”走势 信用利差小幅走扩 [17] - 10月至11月 利率债波动偏弱 资金面适度宽松 信用利差波动收窄 [18] - 12月 债市情绪偏弱 利率债收益率波动大 信用债利差走扩 [19] - 2025年上半年各等级信用利差先波动收窄 下半年随着债市回调小幅走扩 短端信用利差回调幅度较小 [19] 中债市场隐含评级下调风险上升 - 2025年中债市场隐含评级下调的信用债金额为8655亿 同比大幅上升 上调总金额为4222亿 明显低于去年同期 上调和下调样本中城投债占比分别为11.2%和1.8% 较去年同期均有所下降 [25] 违约风险总体下降，地产债违约率下滑 - 2025年首次违约发行人新增9个 广义违约口径下违约金额175亿 违约率0.04% 年化违约率较前几年明显下降 [27] - 违约主体集中在地产债 以民营企业为主 地产债违约率0.6% 违约规模和年化违约率较去年明显下行 民营企业违约率0.8% 年化违约率较上一年继续下行 [30] 回收率依然偏低 - 2025年违约债券回收本金245.3亿 涉及融创地产等主体 2014年至今 违约债券共兑付本金1294亿 逾期本金的兑付率为12.4% [32]

量化模型与构建方式 **本报告为基金市场周报，主要回顾市场表现、基金业绩及行业动态，未涉及具体的量化模型或量化因子的构建思路、过程及公式。** [1][2][3][4][6][9][10][11][12][13][14][15][22][24][25][26][29][30][32][33][35][38][44][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58] 模型的回测效果 **本报告未涉及具体量化模型的回测效果指标。** [1][2][3][4][6][9][10][11][12][13][14][15][22][24][25][26][29][30][32][33][35][38][44][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58] 量化因子与构建方式 **本报告未涉及具体量化因子的构建思路、过程及公式。** [1][2][3][4][6][9][10][11][12][13][14][15][22][24][25][26][29][30][32][33][35][38][44][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58] 因子的回测效果 **本报告未涉及具体量化因子的回测效果指标。** [1][2][3][4][6][9][10][11][12][13][14][15][22][24][25][26][29][30][32][33][35][38][44][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58]

根据提供的研报内容，该报告主要是一份市场周报，总结了基金市场动态、各类基金表现和市场数据。报告本身**并未详细阐述任何具体的量化模型或量化因子的构建过程、公式或测试结果**。报告内容侧重于市场回顾、基金业绩统计和产品发行情况。 因此，根据任务要求，报告中**没有**需要总结的量化模型或量化因子内容。 量化模型与构建方式 （无相关内容） 模型的回测效果 （无相关内容） 量化因子与构建方式 （无相关内容） 因子的回测效果 （无相关内容）