报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 报告看好兴业证券财富管理转型及组织架构调整带来的正向反馈，预计公司2026年业绩有望继续较快增长，且公司估值远低于行业平均，因此维持“买入”评级 [7] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入118.4亿元，同比增长21.0% [7] - 2025年实现归母净利润28.7亿元，同比增长32.6% [7] - 对应每股收益（EPS）为0.32元，净资产收益率（ROE）为4.9%，同比提升1.1个百分点 [7] - 第四季度业绩承压，单季营业收入25.6亿元，同比下降18.7%，环比下降33.8%；归母净利润3.5亿元，同比下降58.6%，环比下降70.7% [7] 分业务经营情况 - **经纪业务**：2025年实现收入29.4亿元，同比增长38.2%，占营业收入比重24.9% [7] - 经纪业务市占率达1.38%，同比增加8个基点（bps） [7] - 佣金率由2024年的0.023%下滑至2025年的0.018% [7] - “知己理财”财富品牌建设深化，新开户市占率、客户规模及兴业证券APP（优理宝）月活数均创历史新高，代销金融产品业务排名行业前列 [7] - 2025年末两融余额434亿元，较年初增长29%，市场份额1.7%，较年初下降0.1个百分点 [7] - **投行业务**：2025年实现收入6.3亿元，同比下降10.0% [7] - 股权承销显著回暖，完成股权主承销规模59.7亿元，同比增长213.1%，行业排名第19 [7] - 其中完成2家IPO，募资规模14亿元；完成5家再融资（含转债），承销规模45亿元 [7] - 债券承销规模1709亿元，同比下降2.8%，行业排名第19 [7] - 截至2025年末，公司IPO储备项目2家，排名第34，均为北交所项目 [7] - **资管业务**：2025年实现收入1.6亿元，同比下降2.4% [7] - 截至2025年末，兴证资管管理规模1272亿元，同比增长25.9% [7] - 控股子公司兴全基金管理规模7491亿元，同比增长15% [7] - **自营业务**：2025年实现投资收益（含公允价值变动）37.3亿元，同比增长33.1% [7] - 第四季度单季投资净收益（含公允价值）为3.0亿元，同比下降50.8%，环比下降81.9% [7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告小幅调整了公司2026/2027年盈利预测 [7] - 预计2026年归母净利润为38.3亿元，同比增长33.4% [1][7] - 预计2027年归母净利润为41.6亿元，同比增长8.7% [1][7] - 预计2028年归母净利润为45.4亿元，同比增长9.0% [1][7] - **估值指标**： - 基于2026年预测每股收益0.44元，当前股价对应市盈率（P/E）为13.66倍 [1] - 预计2026-2028年市净率（P/B）分别为0.84倍、0.80倍和0.76倍 [7] - **市场数据**：报告发布时，公司收盘价为6.06元，市净率（LF）为0.93倍，总市值为523.34亿元 [5]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 核心观点 - 公司在下行期彰显成本领先等综合优势，外延稳步拓展提供新的增长动能 [8] - 当前水泥板块市净率估值处于底部，产业政策落地有望推动盈利稳步修复、估值回升 [8] - 龙头企业中长期有望受益于行业格局优化 [8] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业总收入825.32亿元，同比-9.3%，实现归母净利润81.13亿元，同比+5.4% [8] - 2025Q4单季度实现营业总收入212.34亿元，同比-7.2%，实现归母净利润18.09亿元，同比-27.6% [8] - 年度利润分配预案为每股派发现金红利0.61元（含税） [8] 水泥主业经营分析 - 全年水泥及熟料自产品销量2.65亿吨，同比-1.1% [8] - 对应吨均价/吨毛利/吨净利分别为230元/64元/30元，同比分别-16元/+5元/+1元 [8] - 公司水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12% [8] - 2025年全年单吨自产品对应期间费用为35.6元，同比+0.3元 [8] - 2025Q4单季毛利率、销售净利率分别环比上升1.3pct/下降3.2pct至23.8%/6.9%，销售净利率下降主要受Q4计提资产减值损失5.23亿元影响 [8] 产业链延伸与资本开支 - 国内水泥主业：新疆尧柏项目完成并购，海外柬埔寨金边海螺顺利建成运营 [8] - 产业链延伸：枞阳、英德等9个骨料项目建成投产，新增22个商品混凝土站点，建成投产13个干混砂浆、瓷砖胶项目和1个腻子粉项目 [8] - 2025年资本性支出110.32亿元，同比-29.4%，计划2026年资本性支出118.20亿元 [8] - 2025年经营活动产生的现金流量净额166.44亿元，同比-9.9% [8] - 2025年年末资产负债率20.4%，同比下降0.9pct [8] 股东回报 - 2025年度现金分红比例55.3%，同比+6.6pct [8] 行业展望 - 判断2026年自律共识强化，行业错峰力度增强，提供盈利底部支撑 [8] - 在需求不稳的背景下，行业供需需要频繁再平衡，制约行业盈利弹性 [8] - 若实物需求企稳改善，水泥旺季价格弹性可观 [8] - 2026年行业景气度环比2025年下半年有望呈现震荡中改善的态势 [8] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为91.4亿元、101.22亿元、110.79亿元 [1][8] - 预计公司2026-2028年营业总收入分别为849.11亿元、863.30亿元、870.51亿元 [1] - 预计公司2026-2028年EPS分别为1.72元、1.91元、2.09元 [1] - 基于当前股价，对应2026-2028年P/E分别为13.36倍、12.06倍、11.02倍 [1] - 当前市净率(P/B)为0.63倍 [5]

投资评级 - 报告对招商证券的投资评级为“买入”，并维持该评级 [1] 核心观点总结 - 报告认为招商证券2025年经营稳健，业绩增长主要受轻资产业务驱动 [1] - 市场交投活跃度上行，经纪业务收入同比大幅增长43.8%至88.9亿元，是业绩主要驱动力 [7] - 公司扎实推进财富管理转型，财富管理AUM创历史新高，同比增长29% [7] - 再融资市场回暖，投行业务收入同比增长20.0%至10.3亿元 [7] - 资管业务收入同比增长21.7%至8.7亿元，其中招商资管公募基金规模从1亿元大幅跃升至704亿元 [7] - 投资业务风格稳健，在高基数下实现小幅增长，2025年投资收益（含公允价值）同比+2.7%至97.9亿元 [7] - 资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商控制风险能力更强，能更大程度享受政策红利 [7] - 基于市场交投延续活跃的预期，报告小幅上调了公司2026-2027年的盈利预测 [7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入249.7亿元，同比增长19.5%；归母净利润123.5亿元，同比增长18.9%；对应EPS 1.35元，ROE 9.9%，同比提升1.1个百分点 [7] - **第四季度业绩**：实现营业收入67.3亿元，同比+1.8%，环比-12.9%；归母净利润34.8亿元，同比+7.5%，环比-5.6% [7] - **盈利预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为136亿元/146亿元/155亿元，同比增速分别为+10%/+7%/+6% [1][7] - **营收预测**：预计2026/2027/2028年营业总收入分别为280.96亿元/295.48亿元/307.73亿元 [1] - **估值指标**：基于最新摊薄EPS，当前股价对应2025-2028年P/E分别为11.34倍/9.77倍/9.11倍/8.59倍 [1] 各业务板块表现 - **经纪业务**：收入88.9亿元，同比+43.8%，占营收比重35.6%；经纪业务市占率4.54%，同比小幅下滑；佣金率由0.019%下滑至0.016% [7] - **信用业务**：两融余额1334亿元，较年初增长40%，市场份额5.2%，较年初提升0.1个百分点 [7] - **财富管理**：正常交易客户数约2097万户，同比+9%；托管客户资产5.29万亿元，同比增长23.89%；户均规模同比增长14% [7] - **投行业务**：股权主承销规模171.5亿元，同比+23.9%，行业排名第9；其中IPO 10家，募资80亿元；再融资5家，承销91亿元 [7] - **债券承销**：主承销规模5175亿元，同比+21.3%，排名第10；金融债、ABS、公司债承销规模分别为2401亿元、1585亿元、874亿元 [7] - **项目储备**：截至2025年末，IPO储备项目13家，排名第11 [7] - **资管业务**：招商资管管理总规模2653亿元，同比-0.8%；但公募基金规模从2024年末的1亿元大幅增长至2025年末的704亿元 [7] - **参控股基金**：博时基金管理规模1.8万亿元，同比+3%；招商基金管理规模1.6万亿元，同比+2% [7] 市场与基础数据 - **股价与市值**：报告日收盘价15.31元，一年股价区间为14.93-20.25元；总市值1331.44亿元，流通A股市值1136.31亿元 [5] - **估值指标**：市净率（PB）为1.13倍，每股净资产（LF）为13.53元 [5][6] - **股本结构**：总股本86.97亿股，流通A股74.22亿股 [6] - **财务杠杆**：资产负债率（LF）为81.93% [6]

报告投资评级 - 对丽珠集团维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 丽珠集团2025年业绩符合预期 公司正加速创新转型 并布局国际化出海 长期看好其主业稳健、战略布局多元化、创新产品价值加速兑现及海外市场拓展 且当前估值仍处于低位 [1][8] 2025年业绩与财务表现 - 2025年实现营业总收入120.2亿元 同比增长1.76% 归母净利润20.2亿元 同比微降1.84% 扣非净利润20.1亿元 同比增长1.5% [1][8] - 2025年销售毛利率为65.9% 同比提升0.5个百分点 销售净利率为20.1% 同比提升0.6个百分点 [8] - 2025年第四季度单季实现营收29.0亿元 同比增长6.4% 归母净利润2.7亿元 同比下降30.7% [8] - 分板块看 化学制剂营收62.2亿元(+1.7%) 毛利率81.1%(+0.5pct) 其中促性激素领域营收29.0亿元(+3.3%) 精神领域6.3亿元(+3.5%) 生物制品板块营收2.0亿元(+17.5%) 中药制剂板块营收16.7亿元(+18.8%) 原料药及中间体板块营收31.2亿元(-4.2%) 其中出口收入增长12% 占比达60% 诊断试剂及设备板块营收6.6亿元(-8.6%) 海外营收19.3亿元(+12.0%) [8] - 公司总市值为302.51亿元 市净率(PB)为2.18倍 基于2025年业绩的市盈率(PE)为14.95倍 [1][5] 创新管线进展与产品布局 - IL-17A/F单抗 银屑病适应症已递交新药上市申请(NDA)并被纳入优先审评 强直性脊柱炎适应症的3期临床已完成 预计2026年上半年递交NDA [8] - 阿立哌唑微球已于2025年纳入国家医保目录 布瑞哌唑微球的临床试验申请(IND)已获受理 [8] - 司美格鲁肽类似物 糖尿病适应症的NDA已获受理 减重适应症预计2026年上半年递交NDA [8] - KCNQ2/3激动剂 癫痫症适应症2期临床完成首例患者入组 抑郁症适应症已获批临床 [8] - H001(口服凝血酶抑制剂)2期临床已完成全部患者入组 1期临床显示安全性良好 [8] - P-CAB片剂 反流性食管炎适应症已递交NDA 幽门螺杆菌根除适应症已申报IND 其针剂剂型已完成2期临床首例患者入组 [8] - 公司引进的1类新药LZSN2501(FXI双抗 用于术后静脉血栓栓塞症)预计2026年上半年启动1期临床 [8] 盈利预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业总收入分别为124.8亿元、138.6亿元、154.5亿元 同比增速分别为3.85%、11.06%、11.44% [1][8] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为20.6亿元、23.4亿元、27.8亿元 同比增速分别为1.59%、13.73%、18.80% [1][8] - 预测公司2026-2028年每股收益(EPS)分别为2.31元、2.63元、3.13元 [1][8] - 对应目前股价 2026-2028年预测市盈率(PE)分别为14.72倍、12.94倍、10.89倍 [1][8]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[1] 报告核心观点 - 2026年1-2月寿险“开门红”表现强劲，主要得益于“存款搬家”背景下保险产品的相对吸引力以及分红险产品占比的预期提升[5] - 产险保费增长短期承压，车险保费连续两个月同比下滑，主要受汽车产销偏弱影响，但头部险企凭借业务结构优势，盈利空间和竞争优势凸显[5] - 行业负债端持续向好，市场储蓄需求旺盛且负债成本有望下降，叠加当前板块估值与公募基金持仓处于低位，配置价值凸显[5] 人身险业务分析 - 2026年1-2月人身险公司原保费收入同比增长9.7%，其中1月单月保费9742亿元，同比增长13.0%，2月单月保费3366亿元，同比增长1.2%，2月增速较1月下滑11.8个百分点，预计受春节假期因素干扰[5] - 1-2月人身险原保费总额14017亿元，同比增长10.2%，规模保费16426亿元，同比增长11.1%[5] - 1-2月以万能险为主的保户投资新增交费同比增长17%，投连险同比增长2%[5] - 寿险开门红表现亮眼，核心驱动因素是“存款搬家”及保险产品预定利率高于银行存款利率，同时预计新单保费中分红险产品占比将明显提升[5] - 监管规范分红险市场，分红险演示利率上限由3.9%下调至3.5%，行业就2025年度实际分红水平达成3.2%的指导意见，有助于规范收益预期管理[5] 健康险业务分析 - 2026年1-2月健康险保费同比增长8.1%，其中1月单月增速13.1%，2月单月增速1.1%，2月增速较1月回落12个百分点[5] - 2月末健康险保费占比为18%，较1月末提升3个百分点[5] - 在医保商保合作深化的背景下，商业健康险发展潜力大，通过构建“健康管理+医疗服务+保险”的一站式生态系统，能有效提高客户粘性[5] 财产险业务分析 - 2026年1-2月产险公司保费达3314亿元，同比增长3.5%，其中1月单月保费2108亿元（同比+5.8%），2月单月保费1205亿元（同比-0.3%）[5] - 车险保费连续两个月同比下滑，1-2月累计保费同比下滑0.9%，1月、2月单月保费分别同比下滑0.8%和1.1%[5] - 车险承压主要受汽车产销偏弱影响，1-2月乘用车和新能源车销量分别同比下滑10.7%和6.9%[5] - 非车险保费增速明显回落，1-2月累计同比增长7.0%，2月单月同比仅增长0.3%，增速较1月下降10.8个百分点[5] - 2月单月，健康险、意外险、责任险和农险保费增速分别为+10%、-1%、-4%、-14%，增速分别较1月变动-20、-11、-22、-15个百分点，受春节假期及部分险种“报行合一”落地影响[5] - 以人保财险为代表的头部险企保费维持较快增长且业务质地较好，其车险业务中低赔付率的家自车占比较高、渠道费率可控，盈利空间远超中小险企[5] 投资端与估值分析 - 市场储蓄需求依然旺盛，在监管引导和险企主动转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解[5] - 近期十年期国债收益率稳定于1.82%左右，未来若长端利率随经济复苏修复上行，将缓解保险公司新增固收类投资收益率压力[5] - 当前保险板块估值处于低位，2026年3月28日对应2026年预测市盈率（P/EV）为0.54-0.77倍，市净率（PB）为0.95-1.60倍[5] - 公募基金对保险板块的持仓也处于低位[5] 主要上市险企估值数据（基于2026年3月28日收盘价） - 中国平安：2026年预测P/EV为0.65倍，P/B为0.95倍[14] - 中国人寿：2026年预测P/EV为0.67倍，P/B为1.60倍[14] - 新华保险：2026年预测P/EV为0.64倍，P/B为1.58倍[14] - 中国太保：2026年预测P/EV为0.54倍，P/B为1.11倍[14] - 中国人保：2026年预测P/EV为0.77倍，P/B为0.95倍[14]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点总结 - **业绩符合预期，创新转型与国际化加速**：报告认为丽珠集团2025年业绩符合预期，公司正在加速创新转型，并布局国际化出海[1] - **长期看好主业稳健与价值兑现**：分析师长期看好公司主业稳健，战略布局多元化，创新产品价值加速兑现，大力拓展海外市场，且估值仍处于低位[8] 财务表现与预测 - **2025年业绩概览**：2025年实现营业总收入120.2亿元，同比增长1.8%；归母净利润20.2亿元，同比下降1.8%；扣非净利润20.1亿元，同比增长1.5%[8] - **2025年盈利能力**：销售毛利率为65.9%，同比提升0.5个百分点；销售净利率为20.1%，同比提升0.6个百分点[8] - **2025年费用情况**：销售费用率为29.8%，同比上升2.2个百分点；管理费用率为5.0%，同比下降0.2个百分点；研发费用率为7.8%，同比下降1.0个百分点[8] - **单季度表现**：2025年第四季度单季实现营收29.0亿元，同比增长6.4%；归母净利润2.7亿元，同比下降30.7%[8] - **未来盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为124.8亿元、138.6亿元、154.5亿元，同比增长率分别为3.85%、11.06%、11.44%[1][8] - **未来净利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为20.6亿元、23.4亿元、27.8亿元，同比增长率分别为1.59%、13.73%、18.80%[1][8] - **估值水平**：基于当前股价，预测2026-2028年市盈率（P/E）分别为15倍、13倍、11倍[8] 分板块业务表现 - **化学制剂板块**：营收62.2亿元，同比增长1.7%；毛利率81.1%，提升0.5个百分点。其中消化道领域营收25.2亿元（-1.8%），促性激素领域营收29.0亿元（+3.3%），精神领域营收6.3亿元（+3.5%）[8] - **生物制品板块**：营收2.0亿元，同比增长17.5%[8] - **中药制剂板块**：营收16.7亿元，同比增长18.8%；毛利率74.8%，下降1.0个百分点[8] - **原料药及中间体板块**：营收31.2亿元，同比下降4.2%；毛利率34.8%，下降1.3个百分点。该板块出口收入增长12%，占比达60%[8] - **诊断试剂及设备板块**：营收6.6亿元，同比下降8.6%[8] - **海外业务**：营收19.3亿元，同比增长12.0%，高端原料药保持较高市占率，同时加强制剂海外认证和国际化战略[8] 研发与创新管线进展 - **IL-17A/F单抗**：银屑病适应症已递交新药上市申请（NDA）并被纳入优先审评；强直性脊柱炎适应症的3期临床已完成，预计2026年上半年递交NDA[8] - **微球制剂**：阿立哌唑微球已于2025年纳入国家医保目录；布瑞哌唑微球的新药临床试验申请（IND）已获受理[8] - **司美格鲁肽类似物**：糖尿病适应症NDA已获受理；减重适应症预计2026年上半年递交NDA[8] - **KCNQ2/3激动剂**：癫痫症适应症2期临床已完成首例患者入组；抑郁症适应症已获批临床[8] - **H001（口服凝血酶抑制剂）**：2期临床已完成全部患者入组；1期临床显示安全性良好，且规避了CYP酶代谢竞争问题[8] - **P-CAB（钾离子竞争性酸阻滞剂）**：反流性食管炎适应症已递交NDA；幽门螺杆菌根除适应症已申报IND；针剂剂型已完成2期临床首例患者入组[8] - **引进新药LZSN2501（FXI双抗）**：用于术后静脉血栓栓塞症（VTE），预计2026年上半年启动1期临床，未来有望拓展至脑卒中、房颤等领域[8] 关键财务数据与市场数据 - **股价与市值**：收盘价34.07元，总市值302.51亿元，流通A股市值193.57亿元[5] - **估值比率**：市净率（P/B）为2.18倍[5] - **每股指标**：最新每股净资产为15.64元[6] - **资本结构**：资产负债率为35.18%[6] - **预测财务指标**：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.31元、2.63元、3.13元；每股净资产分别为16.39元、17.37元、18.54元[9] - **预测盈利能力指标**：预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为14.12%、15.15%、16.87%；投资资本回报率（ROIC）分别为12.14%、13.27%、14.73%[9] - **现金流预测**：预测2026-2028年经营活动现金流净额分别为35.36亿元、38.62亿元、42.82亿元[9]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 2026年寿险开门红表现强劲，主要受益于“存款搬家”背景下保险产品相对吸引力突出及分红险占比提升预期[5] - 产险保费增长短期承压，车险连续两个月同比下滑，主要受汽车产销偏弱影响，但头部险企竞争优势凸显[5] - 负债端持续向好，市场储蓄需求旺盛，监管引导下负债成本有望下降，利差损压力或缓解[5] - 资产端，长端利率若随经济复苏修复上行，将缓解新增固收投资收益率压力[5] - 当前保险板块估值及公募基金持仓处于低位，配置价值凸显[5] 根据相关目录分别进行总结 人身险业务表现 - 2026年1-2月人身险公司原保费收入同比+9.7%，其中1月、2月单月保费分别为9742亿元、3366亿元，分别同比+13.0%、+1.2%[5] - 1-2月人身险原保费14017亿元，同比+10.2%，规模保费16426亿元，同比+11.1%[5] - 1-2月保户投资新增交费（万能险为主）同比+17%，投连险同比+2%[5] - 2月单月保户投资新增交费同比+3%，增速较1月回落18个百分点；投连险同比+34%，增速转正（1月为-25%）[5] - 开门红表现亮眼主因是“存款搬家”背景下保险产品预定利率高于银行存款，同时预计新单保费中分红险产品占比将明显提升[5] - 分红险演示利率上限由3.9%下调至3.5%，行业就2025年度实际分红水平达成共识为3.2%，有助于规范收益预期管理[5] 健康险业务表现 - 2026年1-2月健康险保费同比+8.1%，1月、2月单月增速分别为13.1%、1.1%[5] - 2月单月健康险保费同比+1.1%，增速较1月回落12个百分点[5] - 2月末健康险占比为18%，较1月末提升3个百分点[5] - 在医保商保合作深化背景下，商业健康险发展潜力大，保险公司通过建立“健康管理+医疗服务+保险”的一站式生态系统提高客户粘性[5] 财产险业务表现 - 2026年1-2月产险公司保费达3314亿元，同比+3.5%[5] - 1月、2月单月保费分别为2108亿元、1205亿元，分别同比+5.8%、-0.3%[5] - 车险保费连续两个月同比下滑，1-2月累计保费同比1-0.9%，1月、2月单月保费分别同比-0.8%、-1.1%[5] - 车险下滑主要受汽车产销偏弱影响，1-2月乘用车和新能源车销量分别同比下滑10.7%和6.9%[5] - 非车险保费增速明显回落，1-2月累计保费同比+7.0%，2月单月保费同比+0.3%，增速较1月下降10.8个百分点[5] - 2月单月，健康险、意外险、责任险和农险保费分别同比+10%、-1%、-4%、-14%，增速分别较1月变化-20、-11、-22、-15个百分点[5] - 以人保财险为代表的头部险企保费维持较快增长且业务质地较好，车险业务中低赔付率的家自车占比较高、渠道费率可控，龙头盈利空间远超中小险企[5] 估值与配置观点 - 近期十年期国债收益率稳定于1.82%左右[5] - 2026年3月28日保险板块估值对应2026年预测为0.54-0.77倍PEV、0.95-1.60倍PB[5] - 当前公募基金持仓和板块估值仍处于低位[5] - 上市保险公司估值详情见报告所附表格（表1）[14]

报告投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 报告认为海螺水泥在下行期彰显了成本领先等综合优势，外延稳步拓展提供新的增长动能[8] - 当前水泥板块市净率估值处于底部，产业政策落地有望推动盈利稳步修复、估值回升[8] - 龙头企业中长期有望受益于行业格局优化[8] - 2026年行业景气度环比2025年下半年有望呈现震荡中改善的态势[8] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业总收入825.32亿元，同比-9.3%[8] - 2025年全年实现归母净利润81.13亿元，同比+5.4%[8] - 2025Q4单季度实现营业总收入212.34亿元，同比-7.2%[8] - 2025Q4单季度实现归母净利润18.09亿元，同比-27.6%[8] - 年度利润分配预案为每股派发现金红利0.61元（含税）[8] - 2025年全年单吨自产品对应期间费用为35.6元，同比+0.3元[8] - 2025年经营活动产生的现金流量净额166.44亿元，同比-9.9%[8] - 2025年资本性支出110.32亿元，同比-29.4%[8] - 2025年年末资产负债率20.4%，同比下降0.9个百分点[8] - 2025年度现金分红比例55.3%，同比+6.6个百分点[8] 水泥主业经营情况 - 公司全年水泥及熟料自产品销量2.65亿吨，同比-1.1%[8] - 对应吨均价/吨毛利/吨净利分别为230元/64元/30元，同比分别-16元/+5元/+1元[8] - 公司水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12%[8] - 2025Q4单季毛利率、销售净利率分别环比上升1.3个百分点/下降3.2个百分点至23.8%/6.9%[8] - Q4销售净利率下降主要是受计提资产减值损失5.23亿元影响[8] 产业链延伸与业务拓展 - 国内水泥主业发展精准发力，新疆尧柏项目完成并购[8] - 海外项目发展稳步推进，柬埔寨金边海螺顺利建成运营[8] - 产业链条纵深延伸，枞阳、英德等9个骨料项目建成投产[8] - 新增22个商品混凝土站点，市场覆盖范围持续扩大[8] - 加快推进消费建材业务发展，建成投产13个干混砂浆、瓷砖胶项目和1个腻子粉项目[8] 行业展望 - 2026年自律共识强化，行业错峰力度增强，提供盈利底部支撑[8] - 在需求不稳的背景下，行业供需需要频繁再平衡，制约行业盈利弹性[8] - 若实物需求企稳改善，水泥旺季价格弹性可观[8] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业总收入分别为849.11亿元、863.30亿元、870.51亿元，同比增速分别为2.88%、1.67%、0.84%[1] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为91.40亿元、101.22亿元、110.79亿元，同比增速分别为12.66%、10.74%、9.46%[1] - 预计公司2026-2028年EPS分别为1.72元、1.91元、2.09元[1] - 基于当前股价，对应2026-2028年P/E分别为13.36倍、12.06倍、11.02倍[1] - 当前股价对应市净率(P/B)为0.63倍[5] 市场与基础数据 - 报告发布日收盘价23.04元[5] - 一年最低/最高价分别为21.34元/28.00元[5] - 流通A股市值921.53亿元，总市值1220.96亿元[5] - 每股净资产(LF)36.31元[6] - 总股本52.993亿股，流通A股39.997亿股[6]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 建发物业2025年实现收入与利润双增长，并通过高分红强化股东回报，依托关联方资源与强劲的第三方市场化外拓能力，公司独立发展能力持续验证，盈利有望稳步提升，因此维持“买入”评级 [1][7] 财务业绩与预测总结 - **2025年实际业绩**：营业总收入为38.81亿元，同比增长17.8%；归母净利润为3.59亿元，同比增长11.0% [1][7] - **2024年对比**：2024年营业总收入为32.93亿元，归母净利润为3.23亿元，2025年收入扭转了2024年同比下降7.74%的趋势，净利润增速（10.95%）也较2024年同比下降30.78%大幅改善 [1] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.05亿元、4.54亿元、5.09亿元，同比增速分别为12.9%、12.2%、12.1% [7] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.29元、0.32元、0.36元 [1] - **估值水平**：基于最新摊薄EPS，当前股价对应2025-2028年预测市盈率（P/E）分别为9.12倍、8.08倍、7.20倍、6.42倍 [1] 业务运营分析总结 - **物业管理服务**：2025年收入22.25亿元，同比增长24.9%，增长主要受在管面积扩张驱动；截至2025年末，在管面积达9174万平方米，同比增长21.4%；合约面积1.17亿平方米，同比增长7.5%；综合收缴率93.2%，同比基本持平 [7] - **市场化外拓**：2025年第三方外拓合同金额同比增长63%，其中78%为非住业态 [7] - **社区增值及协同服务**：2025年收入9.37亿元，同比增长23.3%，增长得益于家政订单量增长、零售产品丰富度提升及智能家居系统优化 [7] - **非业主增值服务**：2025年收入6.16亿元，同比下降8.2%，主要由于合作销售中心减少 [7] - **商业物业运营管理服务**：2025年收入1.02亿元，同比增长26.4%，主要受承接项目陆续进入运营阶段带动 [7] - **毛利率**：2025年整体毛利率为21.2%，同比微降0.3个百分点，主要受收入结构调整影响 [7] 财务状况与股东回报总结 - **现金状况**：截至2025年末，银行及在手现金为34.32亿元，同比增长17.7% [7] - **现金流**：2025年经营活动现金净流入5.99亿元，同比大幅增长125.9%，主要受收入增长及合同负债增加带动 [7] - **负债结构**：有息负债仅0.09亿元，资产负债率54.96%，整体结构稳健 [6][7] - **分红政策**：拟派末期股息每股0.15港元及特别股息每股0.05港元，全年派息比率提升至69%；以2026年3月25日收盘价计算，股息率为7.6% [7] - **关键财务比率预测**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为18.68%、19.33%、19.94%；销售净利率预计在9.29%至9.60%之间 [8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩落入预告上半区，下半年增长加速，多品牌战略逐渐兑现，核心品牌基本盘稳固，新兴品牌贡献增量，长期有望高增 [1][7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入91.78亿元，同比增长35.12%；归母净利润11.03亿元，同比增长41.14% [1][7] - **2025年下半年加速**：25H2实现营收50.7亿元，同比增长54%；净利润6.0亿元，同比增长53% [7] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为13.81亿元、17.18亿元、21.48亿元，同比增长25.27%、24.36%、25.03% [1][7] - **估值**：基于2026年3月26日收盘价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为15.21倍、12.23倍、9.78倍 [1][7] 盈利能力与质量 - **毛利率提升**：2025年毛利率为76.43%，同比提升1.2个百分点 [7] - **费用率控制**：2025年销售费用率为58.4%，同比微增0.3个百分点；管理及研发费用率微降 [7] - **净利率提升**：2025年销售净利率为12.01%，同比提升0.7个百分点 [7] - **未来利润率预测**：预计2026-2028年毛利率将稳步提升至76.50%、77.00%、77.30%，销售净利率稳定在约12% [8] 渠道表现 - **线上渠道主导**：2025年线上整体收入86.18亿元，同比增长40.1%，占总收入93.9% [7] - **线上自营高速增长**：线上自营收入78.38亿元，同比增长47.6%，占线上收入比重提升 [7] - **线下渠道收缩**：线下收入4.95亿元，同比下降14.3%，主要受消费习惯变化及渠道策略主动调整影响 [7] 品牌发展 - **主品牌韩束领跑**：2025年收入73.60亿元，同比增长31.6%，占总收入80.2%；在抖音平台月度GMV持续位居美妆品牌第一 [7] - **第二增长曲线形成**：newpage一页品牌收入8.80亿元，同比大幅增长134.2%，占总收入9.6%；其婴童安心霜持续位列天猫婴童面霜榜首 [7] - **其他子品牌高增**：安敏优收入1.98亿元，同比增长62.7%；极方、聚光白、面包超人等新兴品牌合计收入4.43亿元，同比增长35% [7] 战略与研发进展 - **多品牌矩阵搭建顺利**：公司围绕“韩束+多品牌孵化”战略推进，子品牌呈现多点开花态势 [7] - **原料研发合作**：公司与苏州开拓就美白核心原料KT-939签订附带排他条款的化妆品领域合作协议，有望强化前沿原料壁垒 [7] 财务健康状况 - **资产负债率**：2025年为42.13%，预计未来几年将持续下降至32.76% [6][8] - **现金流**：2025年经营活动现金流为9.13亿元 [8] - **净资产收益率（ROE）**：2025年为39.83%，预计未来几年将保持在较高水平 [8]